盧布匯率安排的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

1、 2009年第5期 俄 羅 斯 研 究 No.5, Oct.2009總第159期 Russian Studies Gen. No. 159 俄羅斯盧布匯率安排的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析* 于娟 徐坡嶺* 【內(nèi)容提要】俄羅斯轉(zhuǎn)型時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與匯率制度安排之間存在著密切的關(guān)系。本文在評(píng)述新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家匯率制度選擇困境和概述俄羅斯匯率制度演變的基礎(chǔ)上，從匯率與通貨膨脹、匯率與對(duì)外貿(mào)易、匯率與資本流入、匯率與外債規(guī)模結(jié)構(gòu)變動(dòng)等方面分析了匯率制度安排及匯率變動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并簡(jiǎn)要總結(jié)了俄羅斯的實(shí)踐對(duì)中國(guó)的啟示。【關(guān)鍵詞】俄羅斯 匯率 宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)【中圖分類(lèi)號(hào)】F13/17.512【文章標(biāo)識(shí)】A【文章編號(hào)】

2、1009-721X(2009)05-0102-(9) 轉(zhuǎn)型國(guó)家的匯率制度安排是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中重要的政策實(shí)踐問(wèn)題和重大理論問(wèn)題。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，匯率制度安排和匯率變動(dòng)通過(guò)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡產(chǎn)生重大影響。但對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家而言，匯率制度安排可能導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)扭曲是影響這些經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)性的重要原因。那么，在市場(chǎng)制度處于發(fā)展中的轉(zhuǎn)軌國(guó)家而言，匯率選擇會(huì)有什么樣的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)？是否也存在宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)扭曲？俄羅斯的實(shí)踐可以給我們?cè)S多啟示。本文將在概述關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家匯率安排的相關(guān)討論的基礎(chǔ)上，對(duì)俄羅斯安排選擇的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)予以簡(jiǎn)要分析。 一、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家匯率制度選擇困

3、境與俄羅斯匯率制度演變 （一）關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家匯率制度選擇困境的討論1990年代，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家相繼發(fā)生了比較嚴(yán)重的轉(zhuǎn)型性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，同時(shí)，金融危機(jī)也頻繁光顧諸如墨西哥（1994）、東南亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（1997）、俄羅斯（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）等具有發(fā)展中經(jīng)濟(jì)特征的國(guó)家。這種現(xiàn)象引發(fā)了學(xué)術(shù)界和政府決策部門(mén)對(duì)匯率制度選擇的大量討論，形成了一些關(guān)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家選擇匯率制度的比較有代表性的看法，如“原罪論”（doctrine of the original sin）、“浮動(dòng)憂慮假說(shuō)”（the fear of floating hypothesis）和“兩極論（中間制度

4、消失論）”（the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime）。這些觀點(diǎn)從新的角度詮釋了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率制度選擇困境。匯率制度安排“原罪論”（Eichengreen、Hausmann，1999；Hausmann、Panizza、Stein，2000）認(rèn)為，對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，由于該國(guó)貨幣不具有被廣泛接受的國(guó)際貨幣職能，而且更由于該國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完全，一國(guó)的貨幣不能用于國(guó)際借貸，甚至在本國(guó)市場(chǎng)上，也不能用本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸。否則，一國(guó)的國(guó)內(nèi)投資將出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配，或者期限錯(cuò)配的嚴(yán)重問(wèn)題?！案?dòng)憂慮假說(shuō)”（Calvo、R

5、einhart，2000）是指這樣一種現(xiàn)象：一些實(shí)行彈性匯率制的國(guó)家僅允許其匯率在一個(gè)狹小的幅度內(nèi)浮動(dòng)。這反映了這些國(guó)家對(duì)大規(guī)模的匯率波動(dòng)的擔(dān)憂。這些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，那些聲稱允許其貨幣自由浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上其貨幣大部分并未能真正浮動(dòng)。這些國(guó)家實(shí)際觀察到的匯率變動(dòng)率相當(dāng)?shù)?，并不是因?yàn)檫@些經(jīng)濟(jì)體未受到實(shí)際或名義的沖擊。這種很低的匯率可變動(dòng)性，是由政府政策促成的，因?yàn)榭梢杂^察到，匯率變動(dòng)幅度很低的同時(shí)，這些國(guó)家的國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)幅度相當(dāng)大，(名義和實(shí)際)利率的變動(dòng)性異乎尋常地高。害怕浮動(dòng)的現(xiàn)象非常普遍而深入，甚至在一部分發(fā)達(dá)國(guó)家中也存在。當(dāng)然，“害怕浮動(dòng)”的原因有很多種。“兩極論（中間制度消失論）”（Eich

6、engreen，1994；Frankenl、Schmukler、Serven，2000)的核心觀點(diǎn)是，在金融開(kāi)放的環(huán)境中，適合于發(fā)展中國(guó)家的匯率制度只有自由浮動(dòng)匯率制度和具有非常強(qiáng)硬承諾機(jī)制的固定匯率制度，介于二者之間的中間性匯率制度正在消失或應(yīng)當(dāng)消失，形成“空缺中部”。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，日益增長(zhǎng)的資本流動(dòng)性，使政府對(duì)匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動(dòng)的情況下，政府不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和金融市場(chǎng)國(guó)際一體化這三個(gè)目標(biāo)，必須放棄其中的一個(gè)。（二）俄羅斯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來(lái)的匯率制度演變俄羅斯的匯率制度演變是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要組成部分。轉(zhuǎn)軌以來(lái)俄羅斯匯率制度的演變可以分為四個(gè)階段：第一階段是1

7、992年到1994年，實(shí)行盧布在俄羅斯國(guó)內(nèi)可兌換制度，盧布匯率自由浮動(dòng)；第二階段是1995年到1998年8月，實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度，即“外匯走廊”制度；第三階段是1998年金融危機(jī)到2006年上半年，實(shí)行抑制外幣需求基礎(chǔ)上的浮動(dòng)匯率制階段；第四階段是2006年7月1日至今，在經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的基礎(chǔ)上，盧布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換。據(jù)俄羅斯銀行發(fā)布的20092011年貨幣信貸政策大綱報(bào)告，俄羅斯銀行打算在今后3年繼續(xù)向自由浮動(dòng)匯率制度靠近，逐漸減弱盧布與雙匯籃子幣制的捆綁，以達(dá)到抑制通脹的目標(biāo)。貨幣自由兌換為盧布實(shí)現(xiàn)國(guó)際化邁出了重要的一步，但是這種匯率制度安排也成為了俄羅斯在轉(zhuǎn)軌期中影響物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)

8、內(nèi)外失衡的重要原因之一。 二、俄羅斯盧布匯率制度安排及匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響 根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，匯率波動(dòng)通常會(huì)對(duì)一國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多重影響，對(duì)內(nèi)會(huì)影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、財(cái)政收入、貨幣供給、國(guó)內(nèi)信貸、股票市場(chǎng)等；對(duì)外會(huì)影響到國(guó)際收支中的經(jīng)常賬戶、資本流動(dòng)與外債以及外匯儲(chǔ)備等因素。當(dāng)匯率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，首先通過(guò)本幣對(duì)外幣價(jià)格的變化，從而通過(guò)商品和勞務(wù)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制等途徑將外部因素傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。所以，本文重點(diǎn)通過(guò)討論匯率與價(jià)格、對(duì)外貿(mào)易、資本流動(dòng)、外債的關(guān)系，來(lái)揭示盧布匯率對(duì)俄羅斯宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。（一）盧布匯率波動(dòng)對(duì)俄羅斯國(guó)內(nèi)通貨膨脹的影響匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格水平的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是貿(mào)

9、易品的價(jià)格，二是非貿(mào)易品的價(jià)格。前者包括出口商品和進(jìn)口商品，后者是指那些由于成本等原因不能進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的商品。根據(jù)前述“浮動(dòng)憂慮假說(shuō)”，在利率與匯率發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，一般新興經(jīng)濟(jì)體會(huì)選擇穩(wěn)定匯率，以此來(lái)減弱外部沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。此時(shí)匯率無(wú)論大幅升值或是貶值對(duì)通脹而言都不是最優(yōu)選擇。首先，盧布匯率貶值對(duì)俄羅斯的通貨膨脹產(chǎn)生了什么樣的影響呢？現(xiàn)實(shí)中，俄羅斯金融系統(tǒng)數(shù)次發(fā)生波動(dòng)甚至出現(xiàn)危機(jī)，此時(shí)，盧布自由兌換的匯率制度安排往往引發(fā)盧布匯率貶值。可以觀察到的事實(shí)是，此前的幾次盧布匯率大幅貶值都引發(fā)了較大幅度的價(jià)格上漲，這與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征密切相關(guān)。一方面，盧布貶值增強(qiáng)了外部需求，加

10、大了短缺條件下俄羅斯國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不均衡；另一方面，俄羅斯國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，進(jìn)口消費(fèi)品的比例居高不下，在進(jìn)口替代發(fā)展不足的情況下，盧布貶值輸入了外部?jī)r(jià)格因素，反而增加了物價(jià)上漲的壓力。這次面對(duì)金融危機(jī)，俄羅斯政府采取了一系列措施以保證盧布穩(wěn)定，確保即使貶值也不發(fā)生劇烈波動(dòng)，這對(duì)抑制進(jìn)口需求產(chǎn)生了暫時(shí)的效果，但是對(duì)出口品則由于國(guó)際需求的下降而未能起到擴(kuò)大的作用。根據(jù)俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展部的初步統(tǒng)計(jì)，2009年前4個(gè)月俄羅斯貿(mào)易順差為75億美元，而2008年同期的順差則為148億美元，減少了近一半。金融危機(jī)引起的國(guó)內(nèi)收入減少抑制了進(jìn)口需求，同時(shí)，也在一定程度上抑制了國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的壓力。但由于進(jìn)口消費(fèi)品在俄羅斯市場(chǎng)的重

11、要地位，以及俄羅斯國(guó)內(nèi)進(jìn)口替代發(fā)展緩慢，盧布匯率的貶值對(duì)抑制國(guó)內(nèi)通脹的作用并不明顯，2009年1-5月份俄羅斯國(guó)內(nèi)CPI指數(shù)仍達(dá)到了較高水平。其次，看盧布匯率上升對(duì)平抑通脹的影響。自2006年7月1日俄羅斯宣布盧布完全自由兌換后，由于幾年來(lái)積累的大量石油美元和經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的影響，盧布大幅升值。2008年8月，由于國(guó)際金融危機(jī)對(duì)俄羅斯的沖擊，盧布匯率出現(xiàn)了反向波動(dòng)。在盧布升值期間，通貨膨脹沒(méi)有因?yàn)閷?shí)施了匯率自由浮動(dòng)而在目標(biāo)區(qū)間活動(dòng)，依然是高于通脹目標(biāo)運(yùn)行（見(jiàn)表1）。實(shí)際上，由于盧布升值后，資金的流入速度太快，以至于匯率上升后采購(gòu)國(guó)外商品所能帶來(lái)的些許價(jià)格下降的作用，在龐大的資金流入中蕩然無(wú)存。表

12、1 俄羅斯通脹目標(biāo)、實(shí)際通脹率與盧布兌美元匯率變化年 份199219952000200320042005200620072008通貨膨脹目標(biāo)區(qū)-118.0110.0108.0108.5108.5106.5110.5通貨膨脹率a26.12.3120.2112.0111.7110.9109.0111.9113.3盧布兌美元匯率b-46.4028.16-27.7528.7826.3324.5529.38注： a 與上年12月相比，%；b 盧布/美元。資料來(lái)源：俄羅斯聯(lián)邦國(guó)家統(tǒng)計(jì)委員會(huì) ：2009。其中，通貨膨脹政策目標(biāo)據(jù)各年俄羅斯央行國(guó)家貨幣信貸基本方針整理。盧布匯率變化的通貨膨脹效應(yīng)在俄羅斯的表現(xiàn)

13、與俄羅斯的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系。對(duì)這一問(wèn)題的分析由于不在本文的范圍內(nèi)，故此處不作詳細(xì)探討。俄羅斯在這方面的政策效果的基本啟示是，在存在外部沖擊的情況下，利用貨幣政策保證匯率有計(jì)劃地平穩(wěn)調(diào)整，來(lái)平抑經(jīng)濟(jì)周期的過(guò)度波動(dòng)，以減少經(jīng)濟(jì)體受到的損害，應(yīng)該是明智的選擇。（二）盧布匯率波動(dòng)對(duì)俄羅斯進(jìn)出口貿(mào)易的影響在匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響方面，普遍認(rèn)為，首先要滿足“馬歇爾勒納條件”和“J曲線效應(yīng)”；其次，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲的程度要小于貨幣貶值的程度，以及其他國(guó)家不同時(shí)實(shí)行同等程度的貨幣貶值和采取其他報(bào)復(fù)性措施的情況下，一國(guó)貨幣貶值會(huì)起到刺激出口和限制進(jìn)口的雙重作用。眾多學(xué)者在運(yùn)用彈性分析法時(shí)，選取不同的國(guó)家樣本，得

14、出了兩類(lèi)觀點(diǎn)：其一是Krugman和Baldwin（1987）、Heikie和Hooper（1987）分別對(duì)美國(guó)的實(shí)際匯率和貿(mào)易收支進(jìn)行了研究，得出貶值有利于改善一國(guó)的貿(mào)易收支；其二是BahmanOskooee（1985、1989）通過(guò)對(duì)19731980年間的七個(gè)發(fā)展中國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易進(jìn)行分析得出，出口的波動(dòng)往往會(huì)過(guò)分地反映匯率波動(dòng)，即存在出口的“超調(diào)”行為。發(fā)展中國(guó)家通過(guò)本幣貶值改善貿(mào)易收支的“馬歇爾勒納”條件常常不能成立，即使成立，也存在匯率生成機(jī)制與國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制的割裂。之所以形成以上兩類(lèi)觀點(diǎn)，主要是因?yàn)闅W美發(fā)達(dá)國(guó)家出口貿(mào)易中以制成品為主，匯率機(jī)制作用明顯，同時(shí)制成品的價(jià)格需求彈性和供給

15、彈性普遍比初級(jí)產(chǎn)品高。而發(fā)展中國(guó)家出口貿(mào)易以初級(jí)產(chǎn)品為主，匯率機(jī)制作用相對(duì)較小。對(duì)外貿(mào)依存度高達(dá)60%以上的俄羅斯而言，其貿(mào)易進(jìn)出口結(jié)構(gòu)更是充分顯示了原材料特征。俄羅斯主要進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)多年以來(lái)變化不明顯。出口商品結(jié)構(gòu)總體而言，2008年礦產(chǎn)品出口占出口總額的66.2%，金屬制成品占15.5%，化工產(chǎn)品為5.9%，機(jī)電產(chǎn)品為2.9%。而進(jìn)口商品結(jié)構(gòu)方面2008年機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比達(dá)到29%，運(yùn)輸設(shè)備進(jìn)口占比21.3%，化工光學(xué)產(chǎn)品占比12.3% 。從以上結(jié)構(gòu)可以看出，占出口份額80%以上的礦產(chǎn)品和金屬及制品屬于大宗原材料商品。這類(lèi)商品由于是重要的工業(yè)化原料，也是必備的工業(yè)品，所以其供求價(jià)格彈性相

16、對(duì)較小，同時(shí)由于此類(lèi)商品稀缺性和低替代性特征，使得大宗原材料商品具有需求價(jià)格彈性大于供給價(jià)格彈性的特征。所以，較低的供給彈性加上需求價(jià)格彈性大于供給價(jià)格彈性的特點(diǎn)，直接導(dǎo)致當(dāng)供給關(guān)系出現(xiàn)小幅失衡就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的加大波動(dòng)。俄羅斯貨物出口明顯表現(xiàn)出原料性質(zhì)，在初級(jí)產(chǎn)品市場(chǎng)上，這類(lèi)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在價(jià)格上。若要通過(guò)匯率調(diào)節(jié)該類(lèi)商品的出口量，必須要與國(guó)際市場(chǎng)供求相契合才能達(dá)到目的。以盧布貶值而言，其形成的價(jià)格優(yōu)勢(shì)須借助國(guó)際市場(chǎng)大宗商品的價(jià)格上揚(yáng)才能得以發(fā)揮，而就目前而言，盧布貶值同國(guó)際石油價(jià)格下挫并行，使得貶值的價(jià)格優(yōu)勢(shì)弱化了。俄羅斯對(duì)外貿(mào)易的進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，以機(jī)電設(shè)備，運(yùn)輸設(shè)備以及食品和原料為主。這些進(jìn)

17、口商品與其國(guó)產(chǎn)商品是互補(bǔ)關(guān)系而非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同時(shí)經(jīng)俄經(jīng)濟(jì)學(xué)者證實(shí)，本國(guó)進(jìn)口商品的價(jià)格需求彈性小于1。所以俄羅斯盧布貶值對(duì)抑制進(jìn)口所起作用的代價(jià)亦相當(dāng)可觀。在此次全球金融危機(jī)沖擊下，俄政府致力于實(shí)現(xiàn)盧布平穩(wěn)貶值，在進(jìn)口結(jié)構(gòu)中直接表現(xiàn)為投資品下降的幅度大于食品及輕工業(yè)品的下降幅度。由于投資品中機(jī)電設(shè)備和運(yùn)輸工具等產(chǎn)品在俄國(guó)內(nèi)尚無(wú)替代品，僅食品業(yè)存在部分替代，所以盧布貶值后進(jìn)口品的下降直接影響到本國(guó)工業(yè)的發(fā)展和居民的生活質(zhì)量。而這一現(xiàn)象再一次印證了Calvo和Reinhart（2000年）的浮動(dòng)憂慮假說(shuō)，即在新興市場(chǎng)國(guó)家中匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響要大于發(fā)達(dá)國(guó)家。在貿(mào)易條件改善時(shí)，其貨幣升值是審慎的，唯恐損

18、害商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；而在發(fā)生國(guó)際收支逆差時(shí)，貨幣貶值所犧牲的進(jìn)口成本和社會(huì)福利又是相當(dāng)可觀的。（三）匯率變動(dòng)與資本流入的關(guān)系匯率變動(dòng)對(duì)資本流入的影響機(jī)制比較復(fù)雜。前述“浮動(dòng)憂慮假說(shuō)”認(rèn)為，一國(guó)政府之所以擔(dān)心本幣匯率大幅變動(dòng)，是因?yàn)橐环矫?，?dāng)本幣匯率上升時(shí)，會(huì)大大增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性，即使本幣升值能帶來(lái)有利的短期沖擊，一國(guó)政府也應(yīng)當(dāng)盡量保持匯率的原有水平。這是由于資本流動(dòng)條件發(fā)生有利的變化時(shí)，匯率上升引起的國(guó)內(nèi)某一部門(mén)的繁榮很可能會(huì)損害其他部門(mén)的發(fā)展，即“條件改善某部門(mén)繁榮大量資源流入該部門(mén)資源流出部門(mén)發(fā)展受影響”；另一方面，匯率下降可能引發(fā)資本外逃的擔(dān)憂，將促使政府采取措施避免本幣貶值。就俄

19、羅斯而言，盧布匯率的不穩(wěn)定和國(guó)內(nèi)通貨膨脹率居高不下的局面，使得俄羅斯在轉(zhuǎn)軌以后的多年時(shí)間里，在吸引外資方面乏善可陳。2002年以來(lái)外資流入的增加與盧布匯率和俄羅斯國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定密切相關(guān)。但2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，俄羅斯吸引外資總額同比下降了14.2%。在全球金融危機(jī)和原油及大宗商品價(jià)格大幅下跌的雙重夾擊下，2008年俄羅斯資本外逃總量為1300億美元，2009年2月資本外逃是1110億美元。這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的盧布匯率貶值預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)在俄羅斯資本投資的安全性的疑慮，反過(guò)來(lái)，又使得資本流出加劇，并進(jìn)一步引發(fā)了對(duì)俄羅斯政府信用的質(zhì)疑。2008年年末評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和法國(guó)惠譽(yù)對(duì)俄羅斯進(jìn)行

20、了主權(quán)評(píng)級(jí)（見(jiàn)表2）。標(biāo)準(zhǔn)普爾在報(bào)告中之所以下調(diào)了俄羅斯的評(píng)級(jí)，主要是由于俄羅斯的資本流動(dòng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)，俄羅斯?jié)M足其外部融資的成本和難度都顯著提高。由于考慮到俄羅斯當(dāng)局的政策調(diào)控余地受制于資本和儲(chǔ)蓄外逃的風(fēng)險(xiǎn)和銀行系統(tǒng)機(jī)構(gòu)性弱點(diǎn)，以及較高的通貨膨脹率，同時(shí)由于大宗商品價(jià)格下跌造成了對(duì)盧布真實(shí)匯率打壓，惠譽(yù)公司也將俄的主權(quán)信用等級(jí)從穩(wěn)定修改為負(fù)面。表2 2008年標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)俄羅斯政府主權(quán)信用評(píng)級(jí)外幣長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)BBB+ 降至 BBB級(jí)外幣短期信用評(píng)級(jí)A-2 降至 A-3本幣長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)A- 降至 BBB+俄羅斯政府信用展望負(fù)面資料來(lái)源：標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評(píng)級(jí) /面臨以上實(shí)際情況，政府依然動(dòng)

21、用大量外匯儲(chǔ)備試圖熨平匯率波動(dòng)，謀求平穩(wěn)貶值，這樣做是出于以下考慮：其一是為了保證匯率平穩(wěn)，希望匯率起到名義錨的作用，對(duì)政府的公信力提升也有利；其二是如若發(fā)生劇烈貶值，將使俄羅斯再難進(jìn)入國(guó)際金融市場(chǎng)，且國(guó)際資本流入可能急停，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。最后是在債務(wù)美元化的情況下，盧布貶值會(huì)使大批企業(yè)和銀行經(jīng)營(yíng)陷入困境。所以通過(guò)提高銀行間同業(yè)拆息和再貸款利率，政府在已經(jīng)形成了高通脹、資本急速流出的情況下竭力保持匯率穩(wěn)定。因此，在高通脹下仍然實(shí)行高利率的選擇，是不得已而為之的舉措。（四）盧布匯率變動(dòng)與俄羅斯外債之間的關(guān)系一般而言，外債在新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展初期作為彌補(bǔ)原始資本積累不足有著重要的意義。世界銀行專家認(rèn)為

22、，適度外債可以使發(fā)展中國(guó)家GDP增長(zhǎng)率提高0.51個(gè)百分點(diǎn)。然而外債是生息資本，其本身不僅受到國(guó)際市場(chǎng)利率的左右，同時(shí)也受到本幣匯率浮動(dòng)的沖擊。在業(yè)已形成的舉債規(guī)模與管理模式下，匯率浮動(dòng)對(duì)債務(wù)產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而間接影響到國(guó)家財(cái)政、稅收系統(tǒng)、官方黃金外匯儲(chǔ)備、通貨膨脹以及人民生活水平。截至2009年1月1日，俄羅斯外債總額合計(jì)為 4847億美元。其中，國(guó)家主權(quán)外債294億美元，銀行外債 1661 億美元。在國(guó)家主權(quán)外債中，俄獨(dú)立后借的新債為 236 億美元，繼承的原蘇聯(lián)債務(wù)為 46 億美元。俄羅斯借債水平與一些發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家相比并不高，其政府債務(wù)僅占GDP的9%。然而債務(wù)問(wèn)題之所以引人注目

23、，是因?yàn)樵谀壳岸砹_斯的外債中，主要是銀行和企業(yè)的債務(wù)，國(guó)家的債務(wù)多數(shù)已經(jīng)在前幾年財(cái)政狀況好的時(shí)間里已大部分償還。目前外債總額中的近一半將在2009年底前償還，而銀行和大公司因資金流動(dòng)性不足嚴(yán)重影響了償債能力。 “原罪論”對(duì)此提供了比較好的解釋：由于一國(guó)內(nèi)外國(guó)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)不能用該國(guó)貨幣提供貸款，或是金融市場(chǎng)不能滿足企業(yè)的本幣長(zhǎng)期借款，容易使企業(yè)面臨“魔鬼選擇”，即要么借美元造成貨幣錯(cuò)配，要么短期貸款用作長(zhǎng)期引發(fā)期限錯(cuò)配。在出現(xiàn)外部沖擊時(shí)，貨幣錯(cuò)配會(huì)導(dǎo)致投資收縮和產(chǎn)出收縮及波動(dòng)。貨幣錯(cuò)配與本幣大幅貶值相互作用，會(huì)大大降低私人部門(mén)的凈值和資信，進(jìn)而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降(Goldstein&Tur

24、ner，2005)；還會(huì)引起并惡化期限錯(cuò)配，使償付約束更緊，導(dǎo)致債務(wù)結(jié)構(gòu)更多地傾向于短期化，因此面臨風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目增加，造成產(chǎn)出波動(dòng)加劇和投資收縮(Bussirre et al，2004；Ranciere et al，2003)。在存在貨幣錯(cuò)配的情況下發(fā)生貶值時(shí)，政府將在維持盯住匯率的成本(非貿(mào)易部門(mén)的通貨膨脹和國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的損失)和放棄盯住匯率的成本(國(guó)家信用的損失)之間進(jìn)行權(quán)衡，但兩種情況下產(chǎn)出都會(huì)收縮 (Bunda，2003)。雖然俄羅斯盧布可自由兌換，但由于該國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展不完全，企業(yè)不能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲得長(zhǎng)期貸款，通過(guò)借外幣用于國(guó)內(nèi)項(xiàng)目，這就會(huì)使企業(yè)面臨貨幣錯(cuò)配。企業(yè)以外幣借入外債，但在資產(chǎn)

25、負(fù)債表中以本幣記賬。當(dāng)本幣發(fā)生貶值時(shí)，就會(huì)使本幣借款成本驟升，容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，直至破產(chǎn)。由于這一原因的存在，無(wú)論企業(yè)或政府都不愿意貶值。因此從目前救市措施來(lái)看，政府正努力防止盧布大幅貶值，扶持中小企業(yè)，增加社會(huì)投入，通過(guò)拉動(dòng)內(nèi)需來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。 三、結(jié)論與啟示 俄羅斯匯率制度選擇的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以給我們?cè)S多啟示：首先，對(duì)于不同的轉(zhuǎn)型國(guó)家，有不同的匯率制度選擇，但維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是匯率制度選擇的重要原則。其次，同一個(gè)國(guó)家，在轉(zhuǎn)型的不同時(shí)期，采用的匯率制度也有所不同。但隨著時(shí)間的推移，總的趨勢(shì)是實(shí)行更為浮動(dòng)的匯率制度。最后，從宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和恢復(fù)角度看，在轉(zhuǎn)型的初期階段實(shí)行釘住匯率制的國(guó)家做得

26、更好一些。但是隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)體系的不斷完善，匯率制度則需要與本國(guó)經(jīng)濟(jì)相協(xié)調(diào)。中國(guó)和俄羅斯都是處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的大國(guó)，其轉(zhuǎn)軌以來(lái)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)引人注目。然而，俄羅斯在整個(gè)轉(zhuǎn)型期間，通貨膨脹如影隨形。同時(shí)在金融市場(chǎng)發(fā)育不完善的情況下開(kāi)放資本項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)俄羅斯盧布的完全自由兌換。這就導(dǎo)致其貨幣政策的目標(biāo)表現(xiàn)為穩(wěn)定通貨膨脹與穩(wěn)定匯率并舉。一系列新的匯率制度理論發(fā)現(xiàn)又明確指出，當(dāng)新興經(jīng)濟(jì)體在遇到外部劇烈沖擊時(shí)，容易發(fā)生為穩(wěn)定匯率而產(chǎn)生的高利率高通脹兩難。筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于人民幣升值和通貨膨脹上升的雙重壓力之下。一方面，由于受到貿(mào)易順差居高不下、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息等因素的影響，人民幣升值壓力持續(xù)加大；另一

27、方面，受食品、能源、金屬和主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，國(guó)內(nèi)居民的通脹預(yù)期普遍增強(qiáng)。因此我國(guó)在選擇治理通脹為首要的貨幣政策目標(biāo)的同時(shí)，應(yīng)輔以匯率制度的靈活改善。在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，直接引入過(guò)于頻繁、幅度較大的匯率浮動(dòng)，會(huì)使經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。然而，逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率上升與下降的彈性，則有助于培育外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并可望起到釋放升值壓力的作用。因?yàn)樵谳^小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率可能會(huì)形成單邊上升的態(tài)勢(shì)，而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率的雙向走勢(shì)使投機(jī)進(jìn)出資金的風(fēng)險(xiǎn)成本加大，這會(huì)給投機(jī)游資帶來(lái)一定的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)流動(dòng)性泛濫起到抑制作用，進(jìn)而使我國(guó)在實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展和

28、實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)時(shí)盡量避免多重目標(biāo)之間的沖突。 【Abstract】During the Russian transition period, a close relationship exists between macroeconomic volatility and exchange rate system. This paper firstly reviews the dilemma of the exchange rate system in the emerging market economies, and overviews the evolution of Russias exchange rate system. Then, this article analyzes