伊利股份深度分析：仍是行業(yè)絕對(duì)龍頭

1、伊利股份深度分析：仍是行業(yè)絕對(duì)龍頭昨天，我們通過(guò)分析食品加工行業(yè)的四個(gè)子行業(yè)：肉制品，乳品，調(diào)味發(fā)酵品，食品綜合, 篩選出了六家優(yōu)質(zhì)的上市公司：$伊利股份(SH600887)$ ；$光明乳業(yè)(SH600597)$ ；$雙匯發(fā)展(SZ000895)$ ；$湯臣倍健(SZ300146)$ ；$恒順醋業(yè)(SH600305)$ ；$海天味業(yè)(SH603288)$今明兩天，我們將首先從伊利股份開(kāi)始，通過(guò)行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、供求關(guān)系、經(jīng)營(yíng)效 率、未來(lái)展望、市場(chǎng)表現(xiàn)六大方面來(lái)詳細(xì)剖析這家公司的經(jīng)營(yíng)狀況。一、行業(yè)地位我們首先對(duì)比下乳制品制造業(yè)2011至2013年的收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況，以及伊利股份、 蒙牛乳業(yè)

2、、光明乳業(yè)的市場(chǎng)份額：HIL*KI J*航山HIL*KI J*航山i叩葺JIHB 補(bǔ)細(xì)31-斡Tit JJ1EdLM-BVAIttft.nUL.HIX血P Wl!市牡.ll inIL&TiB-F - 0柜IEI L IT!Mgii-ntIIT-WI3T,T|LPlr.sEL 9*.Tiftl tZI；沖II*3MIVnIXkLM*|.出干石欄，空*Billi nn.Oi14 H*I4 皐.mmX frill從兩張圖中的對(duì)比發(fā)現(xiàn)， 2011年伊利和蒙牛的市場(chǎng)份額相差無(wú)幾，經(jīng)過(guò)兩年發(fā)展，伊利 逐漸與蒙牛拉開(kāi)差距，其2013年銷售收入占到全行業(yè)收入的 16.87%，而蒙牛為15.31%。 伊利和蒙牛

3、兩家合計(jì)占有了乳制品制造業(yè)30%以上的市場(chǎng)份額。光明所占的市場(chǎng)份額較小， 近幾年略有提升。從獲利能力的角度來(lái)看，在2011年伊利與蒙牛收入相當(dāng)?shù)那闆r下，伊利的利潤(rùn)總額就已 經(jīng)比蒙牛高了 7500萬(wàn)元，在隨后的發(fā)展中，伊利的利潤(rùn)總額增速高于全行業(yè)的增速，達(dá)到 了 19.67%。而蒙牛的利潤(rùn)總額增長(zhǎng)很慢， 11至13年復(fù)合增長(zhǎng)率只有3.43%。光明的利潤(rùn)總 額基數(shù)較小，這幾年也獲得飛速的發(fā)展， 11至13年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了71.76%。所以從行業(yè)地位上來(lái)說(shuō)，伊利目前是國(guó)內(nèi)乳制品制造業(yè)當(dāng)之無(wú)愧的老大。二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(護(hù)城河)我們通過(guò)對(duì)于牛奶行業(yè)近 10-20 年發(fā)展過(guò)程和利潤(rùn)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的分析，發(fā)現(xiàn)決定行

4、業(yè)發(fā)展的核心要素只有兩個(gè)：奶源、競(jìng)爭(zhēng)格局，其他變化通過(guò)影響這兩個(gè)要素發(fā)揮作用。1、 奶源方面：2009 年 240 萬(wàn)個(gè)散養(yǎng)戶供給了 74%的原奶；而到了2017 年，經(jīng)預(yù)測(cè)大型牧場(chǎng)的將供給 45%的原奶，并且前十大乳企供奶量將占 1/5。乳企單方面定價(jià)收購(gòu)散養(yǎng)戶奶的時(shí)代即將過(guò) 去，上游行業(yè)集中度的迅速提升將提升養(yǎng)殖環(huán)節(jié)話語(yǔ)權(quán)。如下圖：接下來(lái)我們?cè)倏纯茨壳皣?guó)內(nèi)的十大牧場(chǎng)：從圖中可以看出，伊利在自建牧場(chǎng)方面比蒙牛更為積極。2012年，伊利牧場(chǎng)產(chǎn)量31.7萬(wàn) 噸在全行業(yè)排名第三；而蒙牛在牧場(chǎng)業(yè)的占比很小，大部分牧場(chǎng)奶源都源于與現(xiàn)代牧場(chǎng)簽 訂的 10 年承購(gòu)協(xié)議。如果蒙牛不做更為積極的嘗試，10 年

5、以后其在高端奶源方面的話語(yǔ) 權(quán)堪憂，與伊利的差距將拉大。2、競(jìng)爭(zhēng)格局：對(duì)于乳制品這樣的快消品來(lái)說(shuō)，品牌建設(shè)極為重要，在影響消費(fèi)者最終購(gòu)物選擇上起到 主導(dǎo)作用。因此對(duì)于乳制品企業(yè)來(lái)說(shuō)，在廣告投放、事件性營(yíng)銷、企劃宣傳、營(yíng)銷策劃等方 面會(huì)投入大量的人力物力，以期獲得品牌知名度及美譽(yù)度的持續(xù)提升。從歷史上來(lái)看，事件 性營(yíng)銷也非常成功地將一些品牌帶入了發(fā)展的快車道中，比如超級(jí)女聲之于蒙牛酸酸乳。我們來(lái)看一下歷史：蒙牛酸酸乳2005 年對(duì)“超級(jí)女聲”進(jìn)行了冠名，湖南衛(wèi)視與蒙牛進(jìn)行 了深度合作，蒙牛投入了2800 萬(wàn)元冠名費(fèi)，后期還投入了8000 萬(wàn)左右進(jìn)行燈箱、車身、媒 體廣告、產(chǎn)品包裝等宣傳物資的費(fèi)用

6、。酸酸乳一經(jīng)推出，就以全方位立體的方式進(jìn)行了宣傳 代言人（2004 年超級(jí)女聲冠軍張含韻）、廣告歌（酸酸甜甜就是我）、酸酸乳超級(jí)女聲 包裝、“超級(jí)女聲”推廣活動(dòng)，圍繞目標(biāo)群體進(jìn)行了密集型轟炸，快速建立起消費(fèi)者認(rèn)知。伴 隨著超級(jí)女聲節(jié)目的火爆，酸酸乳的銷售也快速攀升，達(dá)到25-30億左右的銷售額。今年以來(lái)，我們看到伊利在各種綜藝類節(jié)目冠名上高舉高打：3.12 億拿下“爸爸去哪兒” 第二季獨(dú)家冠名權(quán)，8800萬(wàn)元獲得騰訊視頻“中國(guó)好聲音”第三季網(wǎng)絡(luò)總冠名權(quán)。競(jìng)爭(zhēng)決定企業(yè)對(duì)成本波動(dòng)的轉(zhuǎn)嫁和受益能力，而從上游奶源掌控力、下游市場(chǎng)拓展兩方 面，伊利近年都優(yōu)于蒙牛，兩家龍頭企業(yè)差距在逐漸拉大，有利于伊利對(duì)

7、盈利的掌控。而對(duì)于光明、三元等區(qū)域品牌來(lái)說(shuō)，曾經(jīng)最大的制約奶源瓶頸，將會(huì)由于國(guó)內(nèi)外牧 場(chǎng)奶源供應(yīng)的逐步充裕而逐漸緩解，曾經(jīng)對(duì)于品牌、品質(zhì)、研發(fā)的積累，會(huì)幫助企業(yè)在未來(lái) 獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)力。三、供求關(guān)系牛奶是典型的農(nóng)副產(chǎn)品，其供求和普通的食品工業(yè)有很大不同，核心供求由養(yǎng)殖端供應(yīng) 和消費(fèi)端需求決定。1、養(yǎng)殖端供應(yīng)：隨著規(guī)模牧場(chǎng)原奶供應(yīng)能力釋放，牛奶供應(yīng)會(huì)逐漸充足，5年內(nèi)，規(guī) 模牧場(chǎng)的供應(yīng)將撐起中國(guó)原奶供給的半壁江山。而隨之而來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，將降低原奶生產(chǎn)的 成本。接下來(lái)我們看下主產(chǎn)區(qū)生鮮乳的價(jià)格走勢(shì)：從圖中可以看出，在經(jīng)歷過(guò)幾年的上漲之后，從2014年開(kāi)始，在原奶供給過(guò)剩的背景下， 我國(guó)的原奶價(jià)格明顯

8、下降。這將有利于乳制品企業(yè)銷售成本的降低。但龍頭乳企（伊利、蒙 牛）由于部分采購(gòu)訂單鎖定價(jià)格且執(zhí)行期一年以上，因此原奶價(jià)格的下跌對(duì)于利潤(rùn)的增厚時(shí) 間將有所滯后。2、消費(fèi)端需求:Others07 1212-17F40-20-Other milk powderInfant formulaYogurt and LADLiquid drinking milk7%17% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2017F2、消費(fèi)端需求:Others07 1212-17F40-20-Other milk powderInfant formulaYogurt and LADLiquid

9、drinking milk7%17%從上圖可以看出，2012年中國(guó)原奶需求為4.7千萬(wàn)噸，2017年有望達(dá)6.6千萬(wàn)噸。未來(lái) 5年年原奶需求增速有望達(dá)7%,而我們第一部分的研究也證明了，行業(yè)龍頭企業(yè)的收入增 長(zhǎng)速度，將大于行業(yè)整體的增長(zhǎng)速度。核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力: 液態(tài)奶：隨著人均可支配收入增加，政府提高居民營(yíng)養(yǎng)水平的積極性上升，刺激消費(fèi)；從 下圖可以看出，人均奶制品消費(fèi)支出呈上漲趨勢(shì)。乳酸飲料：將被更具營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的液態(tài)奶替代，消費(fèi)量將下滑；嬰兒配方奶粉：隨著新生兒出生率降低，需求增速減緩，但隨著生活水平的提高，其售價(jià)將 進(jìn)一步提升。下圖為中國(guó)0-14歲人口所占比重的變化情況：其他奶粉：消費(fèi)者轉(zhuǎn)移到液態(tài)奶市場(chǎng)，消費(fèi)量在07-10年間急速下滑，新品類，如孕期哺乳 期奶粉，使市場(chǎng)溫和增長(zhǎng)；其他類：隨著居民可支配收入增加、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快以及跨國(guó)品牌深入二、三線城市，冰 淇淋市場(chǎng)將成為核心驅(qū)動(dòng)力。從伊利股份最近一期年報(bào)中，可以看出伊利的主要產(chǎn)品為液體乳，而其冷飲系列和奶制品 系列的規(guī)模