折現(xiàn)率的選擇

1、PAGE PAGE 24 收益現(xiàn)現(xiàn)值法的的參數(shù)之之二折折現(xiàn)率的的計(jì)算和和選擇 fttwszzl 摘要：本文是是在文章章“收益現(xiàn)現(xiàn)值法及及其主要要參數(shù)之之一 預(yù)期收收益額的的選擇”之后，對折現(xiàn)現(xiàn)率計(jì)算算和選擇擇，進(jìn)行行了編輯輯和探討討。在實(shí)實(shí)際評估估業(yè)務(wù)中中，折現(xiàn)現(xiàn)率大小小，對評評估結(jié)果果影響很很大，所所以對折折現(xiàn)率計(jì)計(jì)算與選選擇就是是十分重重要的了了。一、折現(xiàn)現(xiàn)率的實(shí)實(shí)質(zhì) 科學(xué)、準(zhǔn)確、合理地地計(jì)算和和選取折折現(xiàn)率，對評估估結(jié)果的的真實(shí)性性和可靠靠性有著著重要的的影響。 從本金金運(yùn)動的的直接目目的來看看，本金金與收益益是可以以相互轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化的量量：依據(jù)據(jù)一定量量的本金金投入，可以取取得一定定量的收收

2、益，從從而產(chǎn)生生本金收收益率的的社會概概念、行行業(yè)概念念和企業(yè)業(yè)概念；反之，根據(jù)預(yù)預(yù)期收益益，通過過本金收收益率的的逆運(yùn)算算,就可可以追溯溯相對應(yīng)應(yīng)的本金金。本金金還原中中,適用用的本金金收益率率，稱之之為本金金化率。如果企企業(yè)無限限期預(yù)期期收益穩(wěn)穩(wěn)定，其其收益現(xiàn)現(xiàn)值就是是年預(yù)期期收益除除以適用用本金收收益率的的結(jié)果。但收益益穩(wěn)定只只是一種種抽象的的假設(shè)，而且作作為本金金載體的的企業(yè)可可能是有有限期運(yùn)運(yùn)營，從從而使收收益額及及時間都都是有差差異的。為反映映這些差差異，就就引進(jìn)了了折現(xiàn)的的概念。折現(xiàn)實(shí)實(shí)際上是是以本金金占有收收益的事事實(shí)為基基礎(chǔ)并并將這個個事實(shí)對對于時間間的關(guān)系系形象化化稱為資資

3、金的時時間價值值。適用用本金收收益率就就稱之為為折現(xiàn)率率，收益益折現(xiàn)是是本金還還原技術(shù)術(shù)，本金金化率與與折現(xiàn)率率質(zhì)同名名異。 折現(xiàn)率率，亦稱稱貼現(xiàn)率率，是用用以將技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)的未來來收益還還原(或或轉(zhuǎn)換)為現(xiàn)在在價值的的比率。由于技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)本身具具有一定定的價值值，人們們之所以以購買、使用、投資于于它，正正是基于于其能夠夠帶來的的未來收收益。這這種由技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)帶來的的未來收收益一般般表現(xiàn)為為利潤總總額、凈凈利潤、凈現(xiàn)金金流量等等。如果果將這種種未來收收益進(jìn)行行折現(xiàn)，所選用用的折現(xiàn)現(xiàn)率只能能是投資資于技術(shù)術(shù)資產(chǎn)的的投資報報酬率(或稱投投資收益益率)?？梢?，技術(shù)資資產(chǎn)評估估收益法法中的折折現(xiàn)率

4、的的實(shí)質(zhì)是是一種投投資報酬酬率。而而這種投投資報酬酬率的取取得需要要付出一一定的代代價，即即企業(yè)必必須籌措措一定的的資本投投資于技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)，這樣樣資本成成本即成成為投資資報酬率率的最低低界限。因此，企業(yè)的的綜合資資本成本本也可用用作收益益現(xiàn)值法法中的折折觀率。另一方方面，企企業(yè)在決決定未來來投資方方向時一一般有兩兩種可能能的選擇擇，其一一是將資資本投資資于國庫庫券、政政府公債債或存入入銀行。在這種種情況下下，企業(yè)業(yè)可以很很有把握握地按時時收回本本金和利利息，不不需冒任任何風(fēng)險險。但大大多數(shù)投投資者愿愿意選擇擇第二種種，即冒冒一定的的風(fēng)險投投資，如如投資于于一項(xiàng)高高新技術(shù)術(shù)，以期期獲得額額外收

5、益益。在這這種情況況下，投投資者所所要求的的報酬可可分為兩兩部分，一為投投資者的的無風(fēng)險險報酬或或稱無風(fēng)風(fēng)險利息息，相當(dāng)當(dāng)于購買買國庫券券和政府府債券的的利息,其報酬酬率稱為為無風(fēng)險險利息率率。二為為投資者者的風(fēng)險險價值，即投資資者所冒冒的不能能按時收收回本金金和利息息的風(fēng)險險所要求求的補(bǔ)償償，其報報酬率稱稱為風(fēng)險險價值率率。這些些風(fēng)險包包括經(jīng)營營風(fēng)險、利息率率風(fēng)險和和市場風(fēng)風(fēng)險三種種。這樣樣投資報報酬率，即折現(xiàn)現(xiàn)率也可可視為無無風(fēng)險利利息率加加上風(fēng)險險價值率率。當(dāng)然然，為準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映企業(yè)投投資于技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)所獲收收益的大大小，折折現(xiàn)率還還可用資資金利潤潤率表示示。二、計(jì)算算和選取取折現(xiàn)率率的

6、方法法在技術(shù)資資產(chǎn)評估估中，折折現(xiàn)率的的計(jì)算和和選取一一般應(yīng)符符合以下下三條原原則： 11科學(xué)學(xué)性?？瓶茖W(xué)性是是指折現(xiàn)現(xiàn)率的計(jì)計(jì)算方法法必須科科學(xué)，有有一定的的理論依依據(jù)，能能夠科學(xué)學(xué)、準(zhǔn)確確、客觀觀地反映映評估對對象的真真實(shí)價值值。折現(xiàn)現(xiàn)率的選選取應(yīng)在在科學(xué)計(jì)計(jì)算的基基礎(chǔ)上合合理選用用。 2可可行性?？尚行孕允侵刚壅郜F(xiàn)率的的計(jì)算和和選取要要符合評評估目的的的要求求，要與與所選用用的收益益額協(xié)調(diào)調(diào)配套。如將技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)商品化化，評估估的主要要目的是是確認(rèn)該該技術(shù)商商品的市市場交易易價格，所用的的收益額額一般為為利潤總總額，相相應(yīng)的折折現(xiàn)率最最好是資資金利潤潤率；如如將技術(shù)術(shù)資產(chǎn)化化或資本本化，

7、評評估的主主要目的的是確認(rèn)認(rèn)該技術(shù)術(shù)投人生生產(chǎn)、經(jīng)經(jīng)營后的的超額收收益，所所用收益益額一般般應(yīng)為凈凈現(xiàn)金流流量，相應(yīng)的的折現(xiàn)率率最好為為綜合資資本成本本或無風(fēng)風(fēng)險利息息率加風(fēng)風(fēng)險價值值率。 3實(shí)實(shí)用性。實(shí)用性性是指折折現(xiàn)率的的計(jì)算和和選取要要切合實(shí)實(shí)際，具具有較好好的操作作性，能能為人們們所接受受并自覺覺地在評評估實(shí)踐踐中加以以利用。 根據(jù)上上述原則則，下面面分別介介紹幾種種折現(xiàn)率率的計(jì)算算和選取取方法。(一)按按折現(xiàn)率率是種收益益率,選選取折現(xiàn)現(xiàn)率。任任何資產(chǎn)產(chǎn)都會產(chǎn)產(chǎn)生一定定的收益益，因此此折現(xiàn)率率就是某某一價值值的資產(chǎn)產(chǎn)充當(dāng)投投資時的的收益率率。由于于收益率率是與投投資風(fēng)險險成正比比的，

8、風(fēng)風(fēng)險大者者，收益益率也高高，反之之，收益益率則低低。當(dāng)把把資金存存入國家家銀行時時，或購購買國庫庫券時，風(fēng)險很很小，利利率也就就低。而而將資金金投向房房地產(chǎn)、股票等等資產(chǎn)時時，收益益率高、風(fēng)險也也大。因因此，用用收益現(xiàn)現(xiàn)值法評評估資產(chǎn)產(chǎn)價值時時，折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)等等于這種種資產(chǎn)在在一般情情況下的的收益率率。 由 VAA/r， 得 rAA/V（其中VV為資產(chǎn)產(chǎn)價值；r為折折限率；A為凈凈利潤）具體方法法是，若若要求得得某一資資產(chǎn)的拆拆現(xiàn)率，可以在在市場上上抽取與與估價資資產(chǎn)具有有相似特特點(diǎn)的資資產(chǎn)凈收收益與價價格的比比率作為為依據(jù)。為了準(zhǔn)準(zhǔn)確起見見，可以以抽取多多宗相似似資產(chǎn)的的這些方方面的資資料，

9、求求其凈收收益與價價格的平平均值。例例如，有有5宗相相似資產(chǎn)產(chǎn)的凈收收益與價價格的資資料，見見下表。表. 單位位:萬元元凈收益價格折現(xiàn)率(%)A2319012.11B108811.44C6554212.00D9072012.55E3225012.88表中五種種相似資資產(chǎn)的折折線率的的簡單算算術(shù)平均均數(shù)為112.116%,如果以以價格為為權(quán)數(shù),計(jì)算的的加權(quán)平平均數(shù)為為12.29%。一般般可以用用這兩個個平均值值為擬評評估資產(chǎn)產(chǎn)的折現(xiàn)現(xiàn)率。 也可以通通過資產(chǎn)產(chǎn)收益率率、將風(fēng)風(fēng)險高低低進(jìn)行排排序，用用插入法法求折現(xiàn)現(xiàn)率。具具體做法法是，將將各種類類型投資資及其收收益率找找出，按按收益率率大小從從低向

10、高高排列，制成圖圖表，評評估人員員再根據(jù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)判判斷所要要評估的的資產(chǎn)的的折現(xiàn)率率應(yīng)在哪哪個范圍圍內(nèi)，從從而求出出折現(xiàn)率率。投資資類別包包括銀行行存款、貸款、國庫券券、債券券、股票票、保險險以及各各領(lǐng)域的的投資。 (二二)以綜綜合資本本成本法法計(jì)算和和選取折折現(xiàn)率。所謂綜綜合資本本成本，是指用用某種籌籌資方式式所籌措措的資本本占資本本總額的的比重為為權(quán)重，對各種種籌資方方式的個個別資本本成本進(jìn)進(jìn)行加權(quán)權(quán)平均所所得到的的資本成成本，亦亦稱加權(quán)權(quán)平均成成本或全全部資本本成本。 目前我我國企業(yè)業(yè)籌措資資本的方方式主要要有：發(fā)發(fā)行債券券、發(fā)行行股票(包括優(yōu)優(yōu)先股和和普通股股)、向向銀行貸貸款、融融資租

11、賃賃、留存存收益等等。下面面分別介介紹幾種種主要籌籌資方式式的成本本計(jì)算及及綜合資資本成本本的計(jì)算算方法。1、債券券成本的的計(jì)算： 企業(yè)發(fā)發(fā)行債券券通常要要事先規(guī)規(guī)定利息息率，但但債券利利息可以以列作企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用用，使企企業(yè)的營營業(yè)利潤潤減少，因而使使企業(yè)少少交了一一部分所所得稅，故企業(yè)業(yè)實(shí)際發(fā)發(fā)行的債債券利息息為：債債券利息息(1一一所得稅稅率)。此外。企業(yè)發(fā)發(fā)行債券券時，需需支付一一些籌資資費(fèi)，如如債券印印刷費(fèi)、發(fā)行手手續(xù)費(fèi)等等，從而而使企業(yè)業(yè)實(shí)際取取得的資資本要少少于債券券的發(fā)行行總額，企業(yè)實(shí)實(shí)際籌措措到的資資本應(yīng)為為：債券券發(fā)行總總額(1一一籌資費(fèi)費(fèi)率)，或?yàn)椋?債券發(fā)發(fā)行總額額

12、一籌資資總額)。因此此，債券券的成本本計(jì)算公公式為：式中：ZZB為債債券成本本； E為債債券發(fā)行行總額； I為債債券年利利息額（I=EEi）； i為債債券利息息率；ff為籌資資費(fèi)率； F為籌籌資費(fèi)額額；S為為所得稅稅率。 2、 銀行貸貸款成本本的計(jì)算算； 企業(yè)向銀銀行貸款款的成本本計(jì)算方方法與發(fā)發(fā)行債券券類似，其利息息支出同同樣可在在稅前扣扣除，且且一股無無籌資費(fèi)費(fèi)用，或或籌資費(fèi)費(fèi)用很少少可忽略略不計(jì)。但銀行行為保證證其貸款款的安全全性，有有時會要要求企業(yè)業(yè)從貸款款中扣除除一部分分以無息息回存的的方式作作擔(dān)保。在計(jì)算算銀行貸貸款成本本時，此此扣除部部分可按按籌資費(fèi)費(fèi)用處理理。計(jì)算算公式為為：

13、式中：YD為為銀行貸貸款成本本； LL為銀行行貸款利利息額； E為銀銀行貸款款總額；F為無無息回存存額； S為所所得稅率率；i為為銀行貸貸款利率率若銀行不不要求企企業(yè)從貸貸款總額額扣除一一部分無無息回存存，則銀銀行貸款款成本計(jì)計(jì)算公式式為： YD=i（1S） 3、優(yōu)優(yōu)先股成成本的計(jì)計(jì)算：企業(yè)發(fā)行行優(yōu)先股股票，同同發(fā)行債債券一樣樣，也需需支付籌籌資費(fèi)，如注冊冊費(fèi)，代代銷費(fèi)等等。其股股息一股股為預(yù)先先設(shè)定并并定期支支付，但但股息是是以稅后后凈利支支付的，不會減減少企業(yè)業(yè)應(yīng)上交交的所得得稅。優(yōu)優(yōu)先股的的成本計(jì)計(jì)算公式式為： 式中中：Kpp為優(yōu)先先股成本本； DD0為預(yù)期期每年支支付的股股息（DD0=

14、P0i） P00為優(yōu)先先股股金金總額；i預(yù)期期每股股股息率；f為籌籌資費(fèi)率率。 44、普通通股成本本的計(jì)算算： 確定普普通股成成本的方方法，原原則上與與優(yōu)先股股相同。但是普普通股的的股利是是不固定定的，通通常是逐逐年增長長的。如如果每年年以固定定比率gg增長，第一年年股利為為Dc，則第第二年股股利為DD2Dc(1+g),第三年年股利為為D3=Dc(1+g)22,依此此類推,第n年年股利為為Dn=Dc(1+g)nn1。因此，普通股股的成本本計(jì)算公公式可簡簡化為： 式中：KKc為普通通股成本本； DDc為第一一年預(yù)計(jì)計(jì)發(fā)放股股利;ff為籌資資費(fèi)率; PCC為普通通股股金金總額；g為普普通股股股利預(yù)

15、計(jì)計(jì)每年增增長率。5、留存存收益成成本的計(jì)計(jì)算： 留存存收益亦亦稱留用用利潤或或保留利利潤，是是企業(yè)稅稅后利潤潤扣除支支付的股股息、股股利以后后的余額額。企業(yè)業(yè)納稅后后利潤，除用于于支付股股息、股股利外，其余主主要用于于發(fā)展生生產(chǎn)，追追加投資資。從股股東的角角度看，企業(yè)留留存收益益可以作作為股息息和股利利分配給給股東，而股東東再用這這部分股股息和股股利或者者購買本本企業(yè)的的股票，或者用用于證券券市場投投資，或或者存人人銀行，從而獲獲利。但但普通股股持有者者沒有以以股利的的形式取取得這部部分收益益，而是是由企業(yè)業(yè)直接將將這筆資資金用于于發(fā)展生生產(chǎn)，這這就等于于普通股股股東對對企業(yè)追追加了投投資。

16、普普通股股股東對這這部分追追加投資資同對以以前交給給企業(yè)的的股本一一樣，也也要求給給予相同同比率的的報酬。因此，企業(yè)留留用利潤潤涉及一一種機(jī)會會成本，它等于于普通股股股東投投資于企企業(yè)所要要求的收收益率，即普通通股成本本。但是是，如果果企業(yè)將將稅后利利潤作為為股利分分配，股股東則要要交納一一定的個個人所得得稅，然然后才能能進(jìn)行再再投資，因此，再投資資的數(shù)額額比留存存收益直直接投資資的數(shù)額額要小，其收益益率也就就比普通通股要求求的收益益小，其其計(jì)算公公式為： KrKc(1一TT)(11f) 式中：Kr為為留存收收益成本本； KKc為普普通股成成本； T為股股東個人人所得稅稅稅率； ff為經(jīng)紀(jì)紀(jì)費(fèi)

17、率。6、 綜綜合資本本成本的的計(jì)算 企業(yè)用用各種不不同方式式籌集到到的資本本，其成成本各異異，為了了推確反反映企業(yè)投投資于高高新技術(shù)術(shù)所付出出的資本本代價，求得合合理的折折現(xiàn)率，需要測算全全部資本本的加權(quán)權(quán)平均成成本，即即綜合資資本成本本計(jì)算公公式為：式中：WWACCC為綜合合資本成成本；nn為企業(yè)業(yè)資本來來源的個個數(shù)； Kj第j種種資本來來源的成成本；wwj為第jj種資本本來源占占全部資資本的比比重; 綜合資資本成本本的計(jì)算算方法有有兩種；一是帳帳面價值值法，即即以各類類資本的的賬面價價值為基基礎(chǔ)，計(jì)計(jì)算各類類資本占占總資本本的比重重，并以以此為權(quán)權(quán)數(shù)計(jì)算算全部資資本的綜綜合資本本成本；二是

18、市場場價格法法，即以以各類資資本的市市場價格格為基礎(chǔ)礎(chǔ)計(jì)算各各類資本本的市場場價格占占總資本本市價的的比重，并以此此為權(quán)數(shù)數(shù)計(jì)算全全部資本本的綜合合資本成成本。例；某企企業(yè)為引引進(jìn)一項(xiàng)項(xiàng)高新技技術(shù)需建建設(shè)一條條新的生生產(chǎn)線，計(jì)劃多多方位籌籌資，根根據(jù)現(xiàn)有有條件設(shè)設(shè)計(jì)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)如下表表所示。該企業(yè)業(yè)發(fā)行的的普通股股市價為為2000元，第第一年期期望股利利為100元，預(yù)預(yù)計(jì)以后后每年股股利將增增加5，該該企業(yè)的的所得稅稅率為333。發(fā)行各各種證券券的籌資資平均費(fèi)費(fèi)率5，求該該企業(yè)的的綜合資資本成本本。表522 某企企業(yè)計(jì)劃劃資本結(jié)結(jié)構(gòu)表 單單位：萬萬元資本來源源金額比重銀行貸款款，平均均利率7

19、71006.255%長期債券券，年利利率10050031.225優(yōu)先股，年利率率520012.55普通股，40，0000股80050合計(jì)16000100 由上述述，可測測算各種種資本來來源的成成本及綜綜合成本本如下：銀行貸款款成本： YDD=i（1S)=7%（133）44.699%長期債券券成本： 100%(1-33%)/(1-55%)=7.005% 優(yōu)先股股成本： 5%/(1-5%)=5.26% 普通股股成本:=110/2200/(1-5%)+55%=110.226% 全全部資本本綜合資資本成本本得到：4.669%6.225%+7.005%31.25%+5.26%12.5%+ 100.266

20、%50%=0.29%+2.20%+0.65%+ 55.133%=88.277% 即該企企業(yè)在用用收益法法進(jìn)行資資產(chǎn)評估估時的折折現(xiàn)率應(yīng)應(yīng)為8.27%。 需要指指出，我我國企業(yè)業(yè)目前用用于投資資的資本本來源主主要靠銀銀行和其其他金融融機(jī)構(gòu)貸貸款，也也有相當(dāng)當(dāng)一部分分企業(yè)靠靠職工集集資或向向其他單單位、個個人借款款，其年年利率很很不相同同，應(yīng)根根據(jù)具體體情況進(jìn)進(jìn)行分析析。運(yùn)用綜合合資本成成本計(jì)算算折現(xiàn)率率時也可可根據(jù)企企業(yè)各類類要素資資產(chǎn)的流流動性、變現(xiàn)性性、邊際際貢獻(xiàn)和和籌資成成本等因因素，以以及各類類資產(chǎn)的的構(gòu)成和和綜合報報酬率來來計(jì)算。即有式中:VVbe為企企業(yè)總價價值；VVnwcc為企業(yè)業(yè)

21、凈流動動資金； VVta為有有形資產(chǎn)產(chǎn)值；VVia為無無形資產(chǎn)產(chǎn)值； Rnnwc為為凈流動動資金收收益率；Rtaa為有形形資產(chǎn)收收益率；Ria為為無形資資產(chǎn)收益益率。而而無形資資產(chǎn)回報報則有： 式式中： ViiaVVbeVnwwcVtaa 凈流動動資金收收益率(Rnwwc)的的確定：凈流動資資金是企企業(yè)流動動性最強(qiáng)強(qiáng)的資產(chǎn)產(chǎn)，由于于這一資資產(chǎn)的高高速流動動性(現(xiàn)現(xiàn)金可以以立即收收到，應(yīng)應(yīng)收帳款款大約在在60天天左右收收到，企企業(yè)庫存存周轉(zhuǎn)約約為900天)，變現(xiàn)能能力最強(qiáng)強(qiáng)，其風(fēng)風(fēng)險程度度最低。Rnwwc一般般以短期期證券的的投資收收益為標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。 有形資資產(chǎn)收益益率(RRta)的確定定： 有形資

22、資產(chǎn)通常常由房產(chǎn)產(chǎn)、機(jī)器器和設(shè)備備構(gòu)成，這些資資產(chǎn)也是是可以變變現(xiàn)，但但流動性性較低，這類資資產(chǎn)比凈凈流動資資金風(fēng)險險大，但但比無形形資產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險小。適當(dāng)收收益率可可以用銀銀行貸款款利率；但如企企業(yè)依靠靠資本市市場獲得得購買資資產(chǎn)之資資金，則則收益應(yīng)應(yīng)是長期期債券收收益。無形資產(chǎn)產(chǎn)收益率率（Rtta）確確定：因?yàn)闊o形形資產(chǎn)不不易轉(zhuǎn)讓讓，很難難重組，故企業(yè)業(yè)認(rèn)為是是最具風(fēng)風(fēng)險的資資產(chǎn)，特特別是商商譽(yù)，其其收益可可通過上上述公式式間接計(jì)計(jì)算。例如 某某公司的的要素資資產(chǎn)情況況如下表表所示，求其綜綜合資產(chǎn)產(chǎn)成本。要素資產(chǎn)產(chǎn)情況 單位：萬元資產(chǎn)分類類金額收益率加權(quán)收益益率凈流動資資產(chǎn)106%0.6%有形

23、資產(chǎn)產(chǎn)(固定定資產(chǎn))7014%9.8%無形資產(chǎn)產(chǎn)2018%3.6%全部投資資10014%由上式不不難得出出該公司司的綜合合資本成成本為114%。即該公公司收益益現(xiàn)值法法評估時時，可選選擇144%折現(xiàn)現(xiàn)率。 （三）以以無風(fēng)險險利息率率加風(fēng)險險價值率率法計(jì)算算和選取取折現(xiàn)率率。無風(fēng)險利利息率加加風(fēng)險價價值率法法是在無無風(fēng)險利利息率的的基礎(chǔ)上上，充分分考慮投投資項(xiàng)目目未來的的風(fēng)險程程度，以以確定合合適的折折現(xiàn)率來來對技術(shù)術(shù)資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行科學(xué)學(xué)、準(zhǔn)確確、合理理的評估估。假設(shè)前提提：1不同的的投資風(fēng)風(fēng)險不同同；2不同的的風(fēng)險可可以合適適的投資資報酬率率來補(bǔ)償償。用安全利利率加風(fēng)風(fēng)險調(diào)整整值來求求取折現(xiàn)現(xiàn)率。

24、所所謂安全全利率是是指無償償還風(fēng)險險的利率率，一般般以長期期國債利利率或國國家銀行行定期存存款利率率作為參參考。由由于一般般投資都都有風(fēng)險險，所以以一般資資產(chǎn)的收收益率要要高于安安全利率率。超過過的部分分可以用用風(fēng)險調(diào)調(diào)整值來來表示。風(fēng)險調(diào)調(diào)整值一一般可以以劃分幾幾個檔次次，各個個檔次相相差幾個個百分點(diǎn)點(diǎn)，一般般通過風(fēng)風(fēng)險分析析，可以以將擬評評估資產(chǎn)產(chǎn)的風(fēng)險險進(jìn)行歸歸類從從而找出出風(fēng)險調(diào)調(diào)整值，最終求求得折現(xiàn)現(xiàn)率。以以房地產(chǎn)產(chǎn)評估為為例。如如果將房房地產(chǎn)資資產(chǎn)的風(fēng)風(fēng)險歸為為四類，每種風(fēng)風(fēng)險間的的風(fēng)險調(diào)調(diào)整值相相差2個個百分點(diǎn)點(diǎn)，而以以國債、銀行定定期存款款利率為為安全利利率。 由于國債債、銀行

25、行定期存存款利率率為安全全利率。這些利利率在實(shí)實(shí)際工作作中很容容易取得得，所以以該法的的關(guān)鍵在在于確定定風(fēng)險價價值率或或稱風(fēng)險險報酬率率。計(jì)算算確定風(fēng)風(fēng)險價值值率的步步驟和方方法是首先確定定投資項(xiàng)項(xiàng)目的風(fēng)風(fēng)險程度度。所謂投資資風(fēng)險是是指投資資項(xiàng)目未未來收益益的不確確定性。投資風(fēng)風(fēng)險的大大小通常?？捎猛锻顿Y項(xiàng)目目未來各各年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量及其發(fā)發(fā)生概率率的大小小進(jìn)行衡衡量和測測算。其其中最能能準(zhǔn)確反反映投資資項(xiàng)目風(fēng)風(fēng)險程度度的指標(biāo)標(biāo)是投資資項(xiàng)目的的變異系系數(shù)(或或稱為變變差系數(shù)數(shù),標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差系數(shù)數(shù)),它它是投資資項(xiàng)目未未來各年年凈現(xiàn)金金流量的的均方差差(標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差)與與其期望望值的比比值。計(jì)計(jì)算公式式

26、為： 式中： V為變變異系數(shù)數(shù)；S為為均方差差； 為期望望值。其中，投投資項(xiàng)目目未來各各年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量的期望望值和均均方差計(jì)計(jì)算公式式為： ;式中：KKi為第i種情況況下的年年凈現(xiàn)金金流量；Pi為第i種情況況發(fā)生的的概率；n為年年凈現(xiàn)金金流量可可能出現(xiàn)現(xiàn)的情況況數(shù)。例如：某某公司擬擬投資一一項(xiàng)新技技術(shù)，經(jīng)經(jīng)市場調(diào)調(diào)查，新新技術(shù)應(yīng)應(yīng)用后，該項(xiàng)目目各年凈凈現(xiàn)金流流量及其其發(fā)生的的概率如如下表，試測算算該項(xiàng)目目的風(fēng)險險程度。 表.投資資項(xiàng)目凈凈現(xiàn)金流流量及其其發(fā)生的的概率 單位位: 元元可能狀態(tài)態(tài)很好好一般差凈現(xiàn)金流流量4000000300000020000001000000概率0.20.30.3

27、0.2該項(xiàng)目未未來凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量期望值值和均方方差可計(jì)計(jì)算如下下: 凈現(xiàn)金金流量期期望值=4000,00000.223000,00000.33 2200,00000.33+1000,00000.22=2550,0000元元均方差=(4400,0000-2550,0000)20.22(3300,00002550,0000)20.33(2200,00002550,0000)20.33(1100,00002550,0000)20.330.5=1102,4699.511元該投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)即風(fēng)險險程度為為:=(1002,4469.51/2500,0000)=0.441上述方法法在測算算投資項(xiàng)項(xiàng)

28、目風(fēng)險險程度時時，事實(shí)實(shí)上隱含含著一個個不一定定現(xiàn)實(shí)的的假定，即假定定投資項(xiàng)項(xiàng)目未來來各年凈凈現(xiàn)金流流量出現(xiàn)現(xiàn)的狀態(tài)態(tài)、金額額及發(fā)生生概率一一致。如如果在技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)評估時時對未來來各年凈凈現(xiàn)金流流量的預(yù)預(yù)測確實(shí)實(shí)如此，則此法法具有很很強(qiáng)的實(shí)實(shí)用性。如果評評估時對對各年凈凈現(xiàn)金流流量的預(yù)預(yù)測結(jié)果果是各年年凈現(xiàn)金金流量出出現(xiàn)狀態(tài)態(tài)、金額額及發(fā)生生概率不不完全一一致，則則需對上上述方法法進(jìn)行修修正，修修正后測測算投資資項(xiàng)目風(fēng)風(fēng)險程度度的步驟驟為：(1)計(jì)計(jì)算投資資項(xiàng)目經(jīng)經(jīng)濟(jì)壽命命內(nèi)各年年凈現(xiàn)金金流量的的期望值值，公式式為：(2)計(jì)計(jì)算整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量的期望望值公式式為: 式中：為整個

29、個投資項(xiàng)項(xiàng)目的凈凈現(xiàn)值的的期望值值； mm為投資資項(xiàng)目的的經(jīng)濟(jì)壽壽命；為為第t年年經(jīng)濟(jì)凈凈現(xiàn)金流流量的期期望值； KK為投資資項(xiàng)目的的資本成成本；II為項(xiàng)目目投資支支出額。 (3)計(jì)算投投資項(xiàng)目目經(jīng)濟(jì)壽壽命內(nèi)各各年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量的均方方差,公公式為: (4)計(jì)計(jì)算整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目的均均方差,即將投投資項(xiàng)目目經(jīng)濟(jì)壽壽命內(nèi)各各年的投投資風(fēng)險險折成現(xiàn)現(xiàn)在的風(fēng)風(fēng)險,公公式為:式中:SSp為整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目均方方差;SSt為投資資項(xiàng)目第第t年的的均方差差。(5)計(jì)計(jì)算整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù),公式式為: (式中中:Vpp為整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)。)例如:某某公司擬擬引進(jìn)一一項(xiàng)高技技術(shù),投投

30、資支出出額為22000000元元,資本本成本為為10%,項(xiàng)目目投產(chǎn)后后的各年年凈現(xiàn)金金流量預(yù)預(yù)測如下下表。項(xiàng)目投資資支出額額及未來來各年凈凈現(xiàn)金流流量預(yù)測測值經(jīng)濟(jì)壽命命可能狀態(tài)態(tài)凈現(xiàn)金流流量(元元)概率投資支出出額200,00001好130,00000.3一般10000000.2差 70000000.52好150,00000.2一般100,00000.3差 500,00000.53好150,00000.4一般120,00000.3差 800,00000.34好100,00000.5一般 50,00000.2差 20,00000.3(1)經(jīng)經(jīng)濟(jì)壽命命內(nèi)各年年凈現(xiàn)金金流量期期望值:1=133000

31、000.33100000000.2270000000.55=9440000元=150000000.22100000000.3350000000.55=8550000元3=155000000.44122000000.3380000000.33=12200000元4=100000000.5550000000.2220000000.33=6660000元(2)該該項(xiàng)目凈凈現(xiàn)值的的期望值值:=8554544.555+7002477.933+901157.78+450078.8920000000=9009399.155元(3)經(jīng)經(jīng)濟(jì)壽命命各年凈凈現(xiàn)金流流量的方方差： S12=(13300000-9940

32、000)220.33(11000000940000)20.22(77000009940000)220.55=688400000000S22=(15500000-8850000)220.22(11000000850000)20.33(55000008850000)220.55=1552500000000S32=(1550000011200000)0.44(1120000012000000)20.33(80000012000000)0.33 844000000000S42=(100000006660000)220.55(55000006660000)220.22(200000660000)20.3

33、31226400000000 (4) 該項(xiàng)項(xiàng)目的均均方差:由上式: 元 (5)該該項(xiàng)目的的變異系系數(shù)即投投資風(fēng)險險: (式中中:Vpp為整個個投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)。)(6)確確定投資資項(xiàng)目的的風(fēng)險價價值率。風(fēng)險價價值亦稱稱風(fēng)險報報酬，是是指投資資者因冒冒風(fēng)險進(jìn)進(jìn)行投資資而要求求的額外外報酬。風(fēng)險報報酬相對對于風(fēng)險險投資額額的比率率，稱為為風(fēng)險價價值率或或風(fēng)險報報酬率。投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)雖然能能正確評評價投資資風(fēng)險程程度的大大小，但但并不能能反映出出風(fēng)險價價值，要要計(jì)算投投資項(xiàng)目目的風(fēng)險險價值，必須借借助風(fēng)險險價值系系數(shù)。風(fēng)風(fēng)險價值值、風(fēng)險險價值系系數(shù)和變變異系數(shù)數(shù)的關(guān)系系可用下下式表

34、示示： PrbVpp 式中：Pr為為風(fēng)險價價值率； b為風(fēng)風(fēng)險價值值系數(shù)； Vp為變異異系數(shù)。 那么，投資項(xiàng)項(xiàng)目的總總報酬即即評估折折現(xiàn)率可可表示為為： RRRf十PrrRff十bVVp 式中：R為投投資的報報酬率即即折現(xiàn)率率； Rf為無風(fēng)風(fēng)險利息息率。 b系系數(shù)的確確定方法法有： (11)根據(jù)據(jù)以往同同類項(xiàng)目目加以確確定，即即參照以以往相同同或相似似投資項(xiàng)項(xiàng)目的歷歷史資料料來確定定b系數(shù)數(shù)。例如如，某企企業(yè)擬進(jìn)進(jìn)行一項(xiàng)項(xiàng)技術(shù)改改造，假假定此類類項(xiàng)目的的投資報報酬率一一般為220左左右，無無風(fēng)險利利息率為為10，經(jīng)測測算該項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)為1，則風(fēng)險險價值系系數(shù)： bb(RR-Rff)/V

35、Vp=(220%-10%)/11=100% 風(fēng)險險價值率率bVpp1001110 (2)根據(jù)變變異系數(shù)數(shù)與投資資報酬率率之間的的關(guān)系加加以確定定(稱為為高、低低點(diǎn)法) 例：假假定某公公司過去去5個投投資項(xiàng)目目的報酬酬率及變變異系數(shù)數(shù)如下表表,未來來投資項(xiàng)項(xiàng)目的變變異系數(shù)數(shù)為0.5,求求未來投投資項(xiàng)目目的投資資報酬率率。 表.某公司司五項(xiàng)投投資的報報酬率和和變異系系數(shù)投資項(xiàng)目目變異系數(shù)數(shù)(Vppi)投資報酬酬率KiiA0.28% B0.49.5%C0.814%D1.218.55%E2.026%在已知上上表資料料時,風(fēng)風(fēng)險價值值系數(shù)可可按下式式計(jì)算：b=(最最高報酬酬率最低報報酬率)/(最最高變異

36、異系數(shù)最低變變異系數(shù)數(shù))=(26%8%)/(22.00.22)110%風(fēng)險價值值率PrrbVVp=100%0.555%假定無風(fēng)風(fēng)險利息息率為77%,則則未來項(xiàng)項(xiàng)目第投投資報酬酬率即折折現(xiàn)率為為: R=77%+55%=112% 事實(shí)實(shí)上,bb值的確確定與企企業(yè)是否否敢于冒冒險有很很大關(guān)系系,敢于于冒風(fēng)險險的企業(yè)業(yè)b值往往往較大大,相應(yīng)應(yīng)地風(fēng)險險價值率率亦較大大,反之之,則風(fēng)風(fēng)險價值值率較小小。因此此,在技技術(shù)資產(chǎn)產(chǎn)評估時時,對風(fēng)風(fēng)險價值值率的確確定,除除了用定定量方法法進(jìn)行測測算外,很大程程度上要要靠評估估人員的的知識、經(jīng)驗(yàn)等等諸多因因素確定定。鑒于于目前我我國絕大大多數(shù)企企業(yè)不愿愿冒風(fēng)險險進(jìn)行

37、投投資，而而我國的的無風(fēng)險險利息率率即國庫庫券利息息率為33左右右，因此此，在評評估時折折現(xiàn)率一一 般應(yīng)應(yīng)大于77，最最好確定定為715左右，超過115的的情況不不宜太多多。 (三)以資金金利潤率率法計(jì)算算和選取取折現(xiàn)率率 1資資金利潤潤率的概概念和種種類。資資金利潤潤率反映映了各單單位資金金所提供供的利潤潤額，可可分為社社會資金金利潤率率、行業(yè)業(yè)資金利利潤率和和企業(yè)資資金利潤潤率。 國家家計(jì)委和和建設(shè)部部為反映映經(jīng)濟(jì)體體制財(cái)稅稅制度改改革的新新情況，在大量量調(diào)研和和專題研研究的基基礎(chǔ)上，于l 9933年4月月正式發(fā)發(fā)布了方法與與參數(shù)。其中中對國民民經(jīng)濟(jì)評評價參數(shù)數(shù)之一的的社會資資金利潤潤率進(jìn)

38、行行了修改改，社會會資金利利潤率定定為122。 由于國國民經(jīng)濟(jì)濟(jì)中各行行業(yè)的資資金收益益相差很很大，方法與與參數(shù)也給出出了我國國各個部部門、各各個行業(yè)業(yè)的基礎(chǔ)礎(chǔ)收益率率，可作作遴選部部門行業(yè)業(yè)的資金金利潤率率的參考考。行業(yè)資金金平均利利潤率定定義如下下:行業(yè)資金金平均利利潤率=同行業(yè)業(yè)各企業(yè)業(yè)利潤總總額(各企企業(yè)的固固定資產(chǎn)產(chǎn)平均總總額+定定額流動動資金平平均余額額)同行業(yè)種種企業(yè)由由于規(guī)模模、實(shí)力力、經(jīng)營營管理和和技術(shù)水水平等等等差異，其資金金利潤率率也不同同。企業(yè)資金金利潤率率=企業(yè)的利利潤總額額(企企業(yè)固定定資產(chǎn)平平均總額額+定額額流動資資金平均均占用額額) 2資資金利潤潤率的選選用。對

39、對那些產(chǎn)產(chǎn)品在市市場上供供求狀況況大致均均衡、產(chǎn)產(chǎn)品價格格與價值值大致吻吻合，市市場環(huán)境境好，行行業(yè)平均均利潤率率與社會會平均利利潤率大大體一致致的企業(yè)業(yè)，可采采用社會會平均利利潤率為為企業(yè)適適用資產(chǎn)產(chǎn)收益率率。對于產(chǎn)品品供不應(yīng)應(yīng)求或供供大于求求，價格格高于價價值或低低于價值值較多，市場環(huán)環(huán)境仍未未完全形形成或受受政策限限制行行業(yè)資金金平均利利潤率與與社會平平均利潤潤率有較較大差異異的企業(yè)業(yè)，可選選用行業(yè)業(yè)平均利利潤率為為企業(yè)的的適用資資產(chǎn)收益益率。如果企業(yè)業(yè)在同行行業(yè)中有有特殊性性，如規(guī)規(guī)模小，管理水水平不完完善的鄉(xiāng)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)業(yè)或規(guī)模模小、技技術(shù)水平平高、風(fēng)風(fēng)險大的的高新技技術(shù)企業(yè)業(yè)，則應(yīng)應(yīng)考

40、慮企企業(yè)的特特點(diǎn)，在在行業(yè)資資金平均均利潤率率上進(jìn)行行調(diào)整。資金利潤潤率有著著鮮明的的企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)、系統(tǒng)乃乃至?xí)r序序的分布布特征。另外在在資金利利潤率的的選取時時還要與與收益額額的計(jì)算算口徑相相統(tǒng)一。我國有有關(guān)書上上所列的的行業(yè)資資金平均均利潤適適用于所所得稅前前財(cái)務(wù)評評價指標(biāo)標(biāo)。(四)資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型(CCAPMM模型) 資本資資產(chǎn)定價價模型(cappitaal AAsseets Priicinng MModeel)，簡稱CCAPMM模型，根據(jù)CCAPMM這一模模型，合合適的報報酬里只只有一個個因素決決定，即即一項(xiàng)投投資收益益的易變變性和證證券市場場上廣泛泛的證券券收益相相比較的的

41、情況。公司產(chǎn)產(chǎn)權(quán)投資資風(fēng)險率率的評估估，應(yīng)從從證券市市場上那那些反映映同類企企業(yè)、購購買力、利息率率、經(jīng)濟(jì)濟(jì)和行業(yè)業(yè)風(fēng)險的的公司所所提供的的產(chǎn)權(quán)收收益中得得出。其其計(jì)算公公式為：RRff十(Rmm一Rff) R為投資資報酬率率Rf為無無風(fēng)險報報酬，一一般取長長期債券券的利率率;Rm為市市場上期期望報酬酬率即證證券市場場上廣泛泛證券收收益率一反映映項(xiàng)具體體投資相相對于證證券市場場廣泛證證券的易易變性系系數(shù)，即即為一定定時期個個股指數(shù)數(shù)變化與與股市總總指數(shù)變變化的比比率。即即為與股股票市場場相關(guān)的的投資回回報系數(shù)數(shù)，可通通過分析析系統(tǒng)資資料來計(jì)計(jì)算。下面，舉舉一個美美國ABBC公司司用CAAPM模

42、模型評估估該公司司的投資資回報率率，作為為我們應(yīng)應(yīng)用該模模型的參參考。美國ABBC公司司選用適適用回報報率，他他們首先先觀察和和選擇了了債券的的回報率率：90天定定期大額額存單、6個月月的國庫庫券、長長期的國國庫券、Aaaa級的公公司債券券、Baaa級的的公司債債券、利利息率分分別為：5.775、5.339、7.772、8.556、9.999和和7.550。由于政府府的信譽(yù)譽(yù)，國庫庫券是最最無風(fēng)險險、最安安全的一一種投資資，能在在收益和和資本的的回收上上得到強(qiáng)強(qiáng)有力的的保證，因此，其收益益率較低低；反之之，公司司債券的的風(fēng)險大大，收益益也高。ABC公公司投資資風(fēng)險率率的評估估，應(yīng)從從那些反反映

43、同類類企業(yè)、購買力力、利息息率、經(jīng)經(jīng)濟(jì)和行行業(yè)風(fēng)險險的公司司所提供供的產(chǎn)權(quán)權(quán)收益中中得出。運(yùn)用資資本定價價模型，可求出出產(chǎn)權(quán)收收益率，其數(shù)學(xué)學(xué)表述為為： RRRf+(RmmRf) 對上述述模式，無風(fēng)險險報酬率率從美國國聯(lián)邦儲儲備銀行行公布的的美國財(cái)財(cái)務(wù)資料料中得出出。19986年年12月月31日日，美國國長期債債券的報報酬率為為7772； ABBC公司司的值，需需對證券券風(fēng)險評評估中得得出。為為此,選選擇了一一些公開開上市交交易、又又與ABBC公司司相似的的公司，觀察其其值，取取其平均均值作為為與ABBC有關(guān)關(guān)的投資資變動的的影響因因素。AABC公公司取如如下可供供比較公公司在證證券風(fēng)險險評估中中的值：衛(wèi)生保健健公司、柯思公公司、供供貨公司司、