中信證券行業(yè)研究-商業(yè)零售業(yè)課件

1、商業(yè)零售行業(yè)研究方法中信證券研究部趙雪芹 胡維波2010.081研究方法：找出規(guī)律，發(fā)現機會找出行業(yè)運行規(guī)律：跟宏觀經濟的關系、跟人均收入的關系；消費自身升級的特征：不同收入階段匹配不同的業(yè)態(tài)發(fā)展；各個子行業(yè)的自身運行特點百貨：地租式經營城市：產業(yè)鏈整合家電：產業(yè)鏈整合發(fā)現投資機會百貨：地段地段還是地段+連鎖能力+管理能力城市：采購、規(guī)模、物流、管理家電：規(guī)模、物流、管理、服務；2投資邏輯：消費崛起+消費升級宏觀背景：消費崛起+消費升級投資零售成長股的三個條件：（1）估值合理；（2）有外延擴張或可標準化復制的能力；（3）公司治理機制良好，能夠做到精細化管理。Retail is Detail！超

2、市子行業(yè)：看好跨區(qū)域擴張能力和供應鏈管理能力突出的公司百貨子行業(yè)：看好中西部區(qū)域龍頭+優(yōu)秀民營企業(yè)家電及IT連鎖子行業(yè)：行業(yè)集中度低，市場空間大，看好龍頭公司，強者恒強首推低估值、高成長、優(yōu)治理的天音控股、蘇寧電器、宏圖高科、海寧皮城（估值較高，但持續(xù)高成長）；第二，我們認為估值相對合理、公司治理較好、受益于區(qū)域經濟發(fā)展的東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、歐亞集團、友好集團等都可以長線投資；第三，受益于世博的豫園商城、百聯股份有交易性機會。 3消費周期、零售周期及經濟周期國內外比較消費能力和消費意愿決定消費支出水平三大動力驅動中國商業(yè)長期景

3、氣一.未來十年是中國商業(yè)黃金周期41.1.1各國消費周期與經濟周期國家時間區(qū)間居民消費占GDP比重居民消費增速與GDP增速的相關系數居民消費對GDP的彈性系數歐盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946美國1929-2008從20世紀30年代的80%下滑到40年代中期的50%，近30年穩(wěn)定在65%-70%0.480.2887日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956日本1994-200855%-58%0.700.4687中國1978-2008從20世紀80年代的50%下滑至08年的35%左右0.761.0614發(fā)達國家消費的波動性小于經濟的波動性，消費

4、對GDP的彈性系數小于1，消費的周期性特征弱于GDP。各國居民實際增速與GDP的關系檢驗51.1.3中國消費、零售周期與GDP周期中國GDP實際增速與居民消費實際增速比較中國零售與GDP關系71.2.1居民收入提升是消費增長原動力城鄉(xiāng)居民可支配收入名義增速（03Q1-10Q1)城鎮(zhèn)職工平均工資季度值同比增速%（01Q1-10Q1)居民可支配收入增長是消費增長的原動力！ 消費=a+b可支配收入，b為消費傾向81.2.3 消費者信心指數反映居民短期消費意愿 消費者信心指數反映了居民短期消費意愿：領先約3-4個月中國消費者信心指數、預期指數、滿意指數消費者信心指數與社銷總額增速%101.3.1 內、

5、外因共促商業(yè)黃金十年內因：經濟結構轉型、城市化率提升、人口紅利經濟結構轉型城市化率提升帶來城鄉(xiāng)居民消費總量增加人口紅利2009年居民消費占比僅35.64%，遠低于發(fā)達國家55-70%的水平。 2009年中國城市化水平為46.6%。發(fā)達國家接近或高于80%，人均收入與我國相近的馬來西亞、菲律賓等國家城市化率在60%以上。預計“十二五”時期，我國城鎮(zhèn)化率將突破50%，到2030年，城鎮(zhèn)化率將達到65%左右，各類城鎮(zhèn)將新增3億多人口。城鎮(zhèn)居民人均消費支出為農村居民人均消費支出的3倍以上。中國人口中15-60歲的人口數量將在2015年達到峰值，此后將持續(xù)最少10年的峰值狀態(tài)（人口維持在9億左右） 11

6、1.3.2 內、外因共促商業(yè)黃金十年外因：國家促消費政策的不斷落實宏觀層面零售行業(yè)層面擴大農村流通市場2010年工資和收入水平上調成普遍事實。最低檔工資的上調幅度高于最高檔工資的上調幅度；欠發(fā)達地區(qū)的工資上調幅度高于發(fā)達地區(qū)的工資上調幅度，均在10%以上，部分省市超過20%。提高養(yǎng)老金、 加大社保、醫(yī)療、教育、保障性住房、三農等支出。關于加強收入分配調節(jié)的指導意見及實施細則工資支付條例個稅改革支持大型流通企業(yè)跨區(qū)域兼并重組幫助中小商貿企業(yè)解決融資難問題打破地區(qū)封鎖，保障商品自由流通促進假日和會展消費實施工商業(yè)水電同價；零售業(yè)企業(yè)三、四線城市開店稅收優(yōu)惠和減免繼續(xù)推進汽車、家電“以舊換新”。新的

7、家電以舊換新政策預計將在2010年給5類產品帶來3058萬臺的銷量和1169億元的銷售額，在2011年給5類產品帶來6294萬臺的銷量和2394億元的銷售額。加速城市化進程健全農村流通網絡，拉動農村消費，穩(wěn)步推進“萬村千鄉(xiāng)”工程和“雙百”工程。推進家電下鄉(xiāng)，補貼政策繼續(xù)實施至2011年底，促進農村消費升級。加快供銷合作社改革發(fā)展。積極推進旗下12家直屬企業(yè)的股份制改造并謀求上市融資，包括新合作商貿連鎖企業(yè)集團等。121.4.1 我們關注零售業(yè)景氣度的指標國家統(tǒng)計局：社會消費品零售總額增速；限額以上分商品類別零售總額增速（各商品類別）；消費者信心指數；居民可支配收入及增速；人均消費支出及其結構；

8、平均消費傾向、邊際消費傾向；城市化率商務部：千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數；分商品、分業(yè)態(tài)零售總額指數中華全國商業(yè)信息中心：百家重點零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）工信部：50家重點零售企業(yè)零售額增速（含各商品類別增速）141.4.2 行業(yè)景氣度持續(xù)向好社會消費品零售增速千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數百家重點零售企業(yè)零售額同比增速消費者信心指數15消費崛起背景下牢牢抓住消費升級這一投資主線二.消費崛起 VS 消費升級172.1 中國三次生育高峰與消費高峰第一次消費高峰第二次消費高峰第三次消費高峰出生年代195019571962-19751980-1991消費高峰期1984-19891992-1997

9、2007-2015消費傾向收入低、消費低消費傾向低，儲蓄率高消費傾向高，部分屬于“月光族”消費熱點衣食住行等基本需求，以自行車、手表、錄音機、廣播音響為代表家庭耐用消費品，以電視、電冰箱、洗衣機、空調為代表的幾大件高檔服飾、化妝品、金銀珠寶首飾、汽車、電腦、通訊電子、家居建材等中高端消費品社會環(huán)境供給短缺，供不應求供給短缺的矛盾初步緩解，消費品供大于求的現象還不普遍商務部公布的600種主要商品70%供大于求，其他商品供求平衡恩格爾系數城鎮(zhèn)54%，農村56%城鎮(zhèn)50%，農村58%城鎮(zhèn)35%，農村45%居民生活水準人均GDP1000元左右，居民收入偏低，需求尚未激活，消費只是滿足基本的生活需求94

10、年城鎮(zhèn)居民可支配收入達到0.43萬元，農村居民達到0.122萬元，居民需求剛剛激活06年城鎮(zhèn)居民可支配收入達到1.17萬元，農村居民達到0.4萬元，消費能力進入一個新的階段，人均GDP達到2000美元，是一國家消費黃金增長期消費市場格局92-97年農村收入復合增長率達到22%超過城市收入復合增長率，農村占據43%的份額城市消費市場占據72%的份額外部環(huán)境08奧運、2010年世博會、182.2 中國消費崛起時代來臨中國三次消費高峰期間GDP增速VS社銷增速 中國人均GDP：1000美元（2003年）2000美元（2006年）3000美元（2008年）3700美元（2009），城鄉(xiāng)居民正處于消費水

11、平快速增長和消費結構轉型升級時期，黃金十年初上路、三大動力促中國商業(yè)長期景氣：經濟結構調整、城市化進程、人口紅利中國：社會消費品零售總額占GDP比重=36%-40% VS中國：消費類公司市值/A股總市值15%；零售業(yè)市值/A股總市值5%192.3 消費升級：人均GDP超過2000美元消費升級加速美國經驗：人均GDP超過2000美金時，耐用消費品和服務性消費占比提升，消費升級趨勢明顯；當人均GDP超過5000美金時，服務性消費開始逐步占據主導地位。 美國居民消費結構（1929-2008）美國居民消費結構升級示意圖（1929-2008）202.4 消費崛起背景下投資機會的把握消費升級（商品）農村每

12、百戶家庭擁有耐用消費品數量及升級空間城鎮(zhèn)每百戶家庭擁有耐用消費品數量及升級空間19952000200520072008未來空間199820002005200720082009年9月底未來空間洗衣機1729404649大洗衣機919196979596小電冰箱512202630大電冰箱768191959495小空調機016910大空調20318195100106小摩托車522414952大摩托車1319252122小電話機26586867小普通電話94918282小移動電話4507896大移動電話318137165172180小彩電1749849499小彩電105117135138133135小照

13、相機13444大照相機363847453941大PC電腦0245大家用電腦4942545965大抽油煙機13689大熱水器434973808183小自行車147120989898小健身器材345444大黑白電視6453221210小微波爐91748535557大家用汽車0136911大組合音響182229302728小攝像機114678大鋼琴112222大212.5 消費商品升級帶來投資機會最大、可持續(xù)農村居民需求開始向耐用消費品邁進；城鎮(zhèn)居民對汽車、住房、餐飲旅游、娛樂休閑、醫(yī)療保健、通信文化傳媒藝術等高端產品和服務性需求將越來越大。 歷次消費商品升級帶來的行業(yè)機會：家電：四川長虹（普及階段

14、）、蘇寧電器； 汽車（一線城市04年五朵金花之一，二三線城市09年汽車的跨年度行情）一級市場PE：連鎖餐飲、醫(yī)療保健、休閑娛樂、傳媒、移動互聯網，未來上市公司將日益增多，可投資標的較多2010年及未來：3G、IT數碼產品投資標的選擇：天音控股、宏圖高科222.6 消費區(qū)域升級長期持有、短期難有爆發(fā)據CEIC統(tǒng)計數據，09年前11個月，中國100個城市的消費品零售占了全國零售總額的69%，而其中的北京、上海、廣州、深圳、重慶、天津、武漢、南京、成都及蘇州這10個城市占24%。這100個城市的總人口約占全國人口50%，人均零售約為12000元，而其中的10個城市約占全國人口10%，人均零售約為22

15、000元。 銷售渠道的下沉：一、二線城市向三、四線城市下沉；城市向農村下沉中西部城市向東部看齊：從城市化進程看，未來華中、東北、西南、西北仍有較大空間。從消費傾向看，華中、華北、華東低于全國均值。欠發(fā)達地區(qū)將逐漸向發(fā)達地區(qū)消費水平和結構靠攏，實現消費升級。 中西部地區(qū)實現傳統(tǒng)商業(yè)業(yè)態(tài)向先進商業(yè)業(yè)態(tài)的升級（專業(yè)連鎖、城市綜合體、購物中心）投資標的選擇：蘇寧電器、中西部區(qū)域零售龍頭（新華百貨、西安民生、鄂武商、武漢中百、步步高、合肥百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團等 ）242.7.1 消費方式升級新興商業(yè)業(yè)態(tài)商務部：到“十二五”期末，力爭網絡購物交易額占我國社會消費品零售總額的比重提高到5%以上

16、。（發(fā)達國家目前這一比例為25%-33%） 2009年，網絡購物用戶規(guī)模1.08億人，年增長45.9%，網絡購物使用率繼續(xù)上升，目前達到28.1%。據CNNIC監(jiān)測，2009年中國網絡購物市場交易規(guī)模達到2500億，較2008年翻番增長。目前中國網民中，大約4個人中有1個人是購物用戶，而在歐美和韓國等互聯網普及率較高的國家，每3個網民中就有2個人在網上購物。中國網絡購物的潛力還遠未被釋放。 關注未來可能在該領域誕生的新興零售公司，如淘寶網、當當網、卓越網、京東商城、紅孩子、99網上書城、云網、麥網、新蛋網、拍拍網、百度有啊、易趣網等等。 購物網站首選用戶市場份額（%）252.7.3 國外網絡購

17、物現狀2010年四月，所有美國零售類網站的訪問量比去年同期增長了12，不過還是有些大的在線零售網站訪問量出現了下滑。蘋果在線商店四月份的訪問量大幅上升了25，目前訪問量僅低于亞馬遜網站，居于第二位。沃爾瑪在線商店訪問量排名第三，百思買排名第六。272.8 消費方式升級新興商業(yè)模式專業(yè)市場+連鎖復制，海寧皮城（002344），海寧皮城兼具專業(yè)市場和連鎖零售公司的特性，一方面，公司掌握了數量眾多的優(yōu)質商戶資源，并為其提供良好的公共營銷平臺和其他附加增值服務，產業(yè)集聚能力強；另一方面，公司帶領上述廠家和品牌商戶直接進行異地連鎖擴張，越過了經銷商環(huán)節(jié)，皮衣制品比一般百貨商場更具競爭力，相當于城郊結合部

18、的“奧特萊斯”。 海寧皮城：連鎖擴張 + 價格殺手 + 沒有培育期Ouelets連鎖？友阿股份（002277）28百貨：商圈、制度、規(guī)模三要素選股超市：經營穩(wěn)健，業(yè)績增長靠擴張家電連鎖：集中度提升是趨勢，看好龍頭IT零售：市場需求大，IT連鎖優(yōu)勢取勝三.子行業(yè)分述293.1.1 百貨行業(yè)盈利模式：聯營VS自營自營聯營代表國家歐美日韓品牌引進方式百貨商場自行采購，買斷式經營或者開發(fā)自有品牌招商，依據自身對商場的定位引進高中低檔不同層次的品牌商產品定價百貨商場負責采購與定價品牌商自行定價，百貨商場只負責目標品牌遴選和與品牌商洽談相關扣點和合作協(xié)議宣傳促銷方式百貨店自己獨立進行商場負責組織策劃，由幾

19、乎所有品牌專柜（奢侈品牌除外）參加，并依據相應的標準分攤由此發(fā)生的費用。存貨風險百貨商場自己承擔，要求采購人員（買手）對消費者需求和市場保持高度的敏感供應商、品牌商承擔財務結算統(tǒng)一收銀，通過對銷售數據的分析，研究消費者需求，采購和開發(fā)更受消費者青睞的品牌統(tǒng)一收銀，通過對各品牌銷售數據的分析，定期淘汰經營不善的品牌。并根據銷售數據組織策劃有效的促銷活動。員工歸屬百貨商場 除收銀員等少數員工之外，其余導購人員由各品牌商負責招聘和發(fā)放薪酬盈利來源商品進銷差價“保底扣點”，保底是指品牌專柜承諾每月銷售必須達到一個雙方約定的最低營業(yè)額，以保證百貨店的基本運行費用?？埸c是指在品牌專柜營業(yè)額基礎上扣除一定比

20、例作為收益，即是百貨商場的毛利額。毛利率35%-45%20%-30%核心競爭力品牌運營和商品開發(fā)能力、存貨管理能力優(yōu)質商圈和掌握上游供應商資源的程度303.1.2 行業(yè)盈利模式：聯營VS自營各國百貨業(yè)自有品牌銷售額占比聯營VS自營毛利率差異313.1.3 中國百貨子行業(yè)仍將以聯營為主 中國百貨業(yè)仍處外延式擴張階段，聯營模式下毛利率雖然低于自營模式，但可以保證盈利穩(wěn)健。20042005200620072008美國（自營）34.75 35.81 36.08 35.82 35.28 歐洲（自營）44.80 45.08 45.92 45.44 45.65 日本（聯營）28.41 29.21 25.67

21、 29.11 28.94 韓國（聯營）27.52 28.25 29.27 30.23 31.17 中國（聯營）17.50 17.16 20.24 21.07 21.02 323.1.4 百貨核心競爭力：商圈、規(guī)模、制度333.1.5 百貨競爭格局：一線城市百貨供給短期過剩供給量：2008年購物中心和百貨供給面積（萬平米）2008年常住人口（萬人）2008人均GDP（美元）需求量：可支撐百貨和購物中心量（萬平米）供求格局人均百貨面積（平米/人）北京保守估計約400萬平米，未來2年超過500萬平米16959075.0 339.0-508.5供大于求0.24 上海保守估計在700萬平米以上，未來2年

22、超過800萬平米1888.510622.7 377.7-566.6供大于求0.37 深圳保守估計200萬平米以上，未來2年超過250萬平米876.813153.0 175.4-263.0供大于求0.23 廣州保守估計300萬平米以上，未來2年超過350萬平米1018.211816.8 203.6-305.5供大于求0.29 按照國際經驗，一般一個10-15萬平方米的百貨或購物中心生存條件為：至少需要50萬以上人口，人均GDP達到4000-5000美元，人均可支配收入達16000-18000元，平銷達到1萬元/平米，否則難以支撐其發(fā)展。343.1.6 百貨擴張軌跡：內資百貨目前仍以區(qū)域擴張為主公

23、司擴張核心區(qū)域百貨門店數經營面積王府井進入11個城市，集中于北京和中西部地區(qū)，其中西北2家，西南3家，中南4家，華北7家16家百貨店，09年預計新開3家門店營業(yè)面積超過40萬平米百聯股份長三角為主，此外還進駐哈爾濱等城市，并通過品牌輸出管理省外眾多百貨門店22家自有百貨門店建面超過109萬平米，其中自有約81萬平米，租賃28萬平米大商股份東北三省為主，此外還進駐山東、河南、四川等省份67家百貨店，此外還有超市和家電、家居零售門店建面超過258萬平米，其中自有約144萬平米，租賃物業(yè)約114萬平米金鷹商貿進入10個城市，集中于江蘇省，此外西安有兩家門店、昆明1家門店12家自有百貨店建面40萬平米

24、以上，經營面積27萬平米。自有物業(yè)占85.4%茂業(yè)國際進入10個城市，深圳、重慶、秦皇島、太原、成都等地為主 10家茂業(yè)品牌和9家成商品牌，17家自有店，2家管理店營業(yè)面積43.1281萬平米，自有物業(yè)為主銀泰百貨6家湖北、陜西、北京，10家浙江經營、聯合經營及管理16家百貨店建面57.8536萬平米353.1.7 百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨各省市城市化水平各省市社銷總額復合增速（03-08）消費升級和城市化進程中，中西部區(qū)域百貨龍頭增長潛力最大，因為：（1）消費層級較低，業(yè)態(tài)升級空間大；（2）商業(yè)競爭緩和，集中度低，存量的整合空間大；（3）城市化水平較低，行業(yè)未來的增量空間較大；（4

25、）受到國家政策扶持力度較大，優(yōu)惠政策多。近5年社銷總額年均復合增長率較高的省份大部分集中在西部地區(qū)，比如山西、內蒙、廣西、陜西、青海、寧夏等地，此外，河南、四川、湖南等地增速也較快。經濟較發(fā)達的江蘇、山東、北京、重慶、浙江等省份社銷復合增速也高于全國平均水平。363.1.8 百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨百貨公司毛利率水平比較百貨公司凈利率水平比較在聯營模式下，各百貨公司的毛利率水平相當，但民營百貨公司憑借良好的治理結構、激勵機制、成本費用管控機制等，盈利能力大幅超越同行。在毛利率方面，由于A股大部分百貨公司同時有相當比例的超市和家電業(yè)務，因此，毛利率水平低于港股百貨均值，如果剔除該因素百

26、貨類商品扣點率水平相當。港股百貨凈利潤率是A股百貨的2倍A股民企百貨凈利潤率是國企百貨的1.5倍373.1.9 百貨：看好中西部龍頭+優(yōu)秀民營百貨中西部龍頭：鄂武商、合肥百貨、新華百貨、成商集團、重慶百貨、友好集團、友阿股份等。經營已得到明顯改善的民營企業(yè)（前身為國有企業(yè)）：東百集團、新華百貨、成商集團、友阿股份等經營尚未得到明顯改善的民營企業(yè)：如開元控股、西安民生、南京中商等，對于此類公司，我們需要持續(xù)關注大股東對上市公司的定位和經營思路、原有國企背景下上市公司的歷史包袱及遺留問題的解決進程等問題。二股東為民營企業(yè)的百貨公司，如鄂武商、天虹商場、中興商業(yè)等，該類公司的二股東可以起到較好的監(jiān)督

27、管理作用，有利于改善公司的治理機制，并且后續(xù)或存在二股東變身為大股東的可能。重組型公司，目前經營不善甚至步入經營困境的國有百貨公司，該類公司可能被民營產業(yè)資本收購，實現“浴火重生、鳳凰涅槃”，如西單商場、南寧百貨、津勸業(yè)等，但該類公司不確定性強，投資時點難以把握，風險較大，屬于典型的“左側”交易品種。383.2.1超市子行業(yè)：業(yè)績增長依賴于規(guī)模擴張外資超市的加速擴張將加劇超市行業(yè)的競爭程度，截至09年底外資門店數：沃爾瑪（175，不含好又多108家）、家樂福（156家）、大潤發(fā)（121家）、樂購（79家） 、易初蓮花（77家）、麥德龍（42家）、歐尚（35家）。2009年單店銷售額：內資大型超

28、市1.7億元，外資2.2億元。如果扣除新開店因素，這一數字還將明顯提高 。沃爾瑪外延式擴張與內生性增長FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資額占比%393.2.2超市子行業(yè)：2010年通脹預期對其構成利好溫和通脹預期將對經濟產生正面影響，一定程度上會刺激居民的購買欲望（提高銷量Q），因此，物價（P）和銷量（Q）的共同提高將使超市銷售額提升。 社銷總額增速與RPI、CPI增速（1981-2009）403.2.3 超市：跨區(qū)域擴張能力+供應鏈管理能力中國超市行業(yè)發(fā)展格局：10強占比65%左右09年超市10強銷售額3562.31億元，占連鎖百強銷售額比重為26.2%，占限額以上超市業(yè)態(tài)比重為65.7%。外資

29、超市占據一二線城市行業(yè)制高點09年超市10強中外資占據4席，分別為大潤發(fā)、家樂福、沃爾瑪、好又多，累計銷售額1275.32億元，占超市10強35.8%。外資超市開店步伐不斷加快，FDI中批發(fā)零售業(yè)實際利用外資比例從04年的1.22%一路攀升至10年4月的8.9%。9大外資超市已占據一二線城市的行業(yè)制高點，目前正向三四線城市縱深發(fā)展。中資超市諸侯割據，區(qū)域市場深耕中資超市主要呈區(qū)域分割狀態(tài)，跨區(qū)域擴張較為成功的包括：人人樂、永輝集團、華潤萬家、物美商業(yè)等超市TOP10集中度外資超市占超市百強的比重逐年上升413.2.4 超市：跨區(qū)域擴張能力+供應鏈管理能力跨區(qū)域擴張能力：決定是否可以做大供應鏈管

30、理能力：決定是否可以提升盈利能力423.3.1 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大2009年國內家電連鎖兩強份額BestBuy、Laox及蘇寧毛利率比較蘇寧電器的外延擴張空間：（1）渠道進一步下沉，物流配送體系不斷完善；（2）行業(yè)整合空間大，集中度提升；（3）網購規(guī)模的擴大蘇寧易購家電連鎖渠道市場份額：日本70%-80%；美國50%-60%；中國15%-20%百思買：04-07凈利CAGR93%；山田電機：03-08凈利CAGR56.5%蘇寧電器內生空間：（1）毛利率的提升包銷定制，高毛利率的配件、輔件以及樂器、電玩等產品占比提升；（2）平銷的提升、品類的豐富蘇寧2009年門店平銷為14

31、602元/平方米，低于國美15951元/平方米，也低于國外家電零售企業(yè)BestBuy 9533美元/平方米。433.3.2 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大我國城鎮(zhèn)家庭和農村每百戶計算機擁有量2010Q1中國PC電腦品牌關注度我國的電腦普及率還有較大上升空間，尤其是農村市場潛力較大，農村人口擁有量遠低于城鎮(zhèn)水平。IT上游制造商：全球PCTOP5市場占比61.2%、中國TOP5 市場占比78.71%IT中游分銷商：集中度提升，大品牌分銷商業(yè)務向縱深拓展,TOP5和TOP10占比分別為53.97%和64.22%IT下游零售商：行業(yè)集中度低，規(guī)模連鎖是大勢所趨。IT連鎖、電腦城、家電連鎖占比

32、分別為5%-10%、85%、5%-10%443.3.3 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大主要代表全行業(yè)門店數比較 （2008）門店大小主營業(yè)務及所占銷售比例銷售模式競爭優(yōu)勢競爭劣勢占IT零售市場份額IT專業(yè)連鎖宏圖三胞1796單店面積1500平米左右IT產品及3C數碼產品包銷自營專業(yè)化水平最高，在IT、通訊類產品中有明顯競爭優(yōu)勢，對于店面選擇和面積要求較小，運營成本低價格比電腦個體略高，產品線比電腦個體商窄5-10%電腦城賽博、百腦匯81000主流賣場1-3萬平方米，內部個體零售商一般小于100平米IT產品，以筆記本和臺式電腦為主聯銷租賃價格便宜，定價靈活，消費群體穩(wěn)定，產品種類多信譽

33、度差，后續(xù)服務能力弱85%家電連鎖蘇寧、國美2426單店面積3500-4500平米，IT約占20%左右黑電、白電、小家電、IT產品有條件包銷為主兼有提供各類家電產品，服務便利IT品種少，選擇余地不大5-10%IT零售業(yè)態(tài)分析與對比453.3.4 家電及IT連鎖：市場集中度低、行業(yè)空間大手機分銷寡頭壟斷手機銷量同比增速%華強北中國手機市場價格指數在經濟復蘇、消費升級和3G的推動下，手機行業(yè)正進入新一輪量價齊升的景氣周期。運營商競爭背景下，各運營商為了快速發(fā)展用戶，將對優(yōu)質分銷商依賴性加大。天音控股、愛施德作為手機分銷巨頭，產品運作、市場營銷能力突出，將暢享3G盛宴。464.1 行業(yè)評級、投資策略

34、與重點公司推薦從歷史PE和PB看，與大盤相比，商業(yè)零售業(yè)平均享有50%以上的估值溢價。在目前情況下，我們認為商業(yè)股的合理估值水平為25-30倍。商業(yè)類公司與A股歷史PE商業(yè)類公司與A股歷史PB474.2 估值探討零售行業(yè)的自身估值軌跡 中信重點零售公司（45家樣本公司）歷史最低PE估值水平為16.64倍（2006年1月6日），歷史最高PE估值水平為70.35倍（2001年6月15日），平均PE估值水平為40.49倍。零售行業(yè)與大盤相比的估值軌跡 零售公司與大盤的歷史估值水平相比較，零售公司估值平均水平是大盤的1.49倍，最高值為1.92倍，最低值為1.07倍。 目前該比值為1.78倍，接近歷史

35、高端值?，F在的估值點位重點跟蹤公司以2010年為基期的未來2年CAGR為27.1%，剔除非經常性損益后的主業(yè)CAGR在30%左右。2010-2012年動態(tài)PE分別為28、22、18倍，估值在合理范圍內。 48首推公司治理較好、估值合理或低估且具備成長性的公司，包括：蘇寧電器、天音控股、宏圖高科、海寧皮城、東百集團。 從中長期角度看估值較低、公司治理較好、受益于區(qū)域經濟發(fā)展的公司如：東百集團、新華百貨、鄂武商、合肥百貨、歐亞集團、武漢中百、西安民生、開元控股、銀座股份、廣百股份、友好集團等都可以長線投資。短期受益于世博會的豫園商城、百聯股份有交易性機會。4.3 關注估值合理、成長性好的公司 49

36、商業(yè)行業(yè)研究方法總結商業(yè)行業(yè)與經濟的關系商業(yè)行業(yè)自身特征：分子行業(yè)研究上市公司研究方法： 以蘇寧為代表的家電類連鎖公司：門店擴張速度、資金情況、存貨周轉、管理費用、銷售費用、其他業(yè)務收入百貨類公司：營收增長（內生、外延）連鎖能力，管理能力：費用率、其他業(yè)務收入占比超市類公司：供應鏈管理能力，擴張能力，費用控制能力。50重點公司業(yè)績預測與估值EPSPEPEG評級目標價簡 稱股價20092010E2011E2012E20092010E2011E2012E600631.SH百聯股份13.680.370.550.530.61372526221.79買入24.72600655.SH豫園商城13.680.340.530.670.8941 26 20 15 0.87 買入21.33 002024.SZ蘇寧電器12.610.410.610.811.03312116120.69買入18.30600122.SH宏圖高科12.800.350.741.111.3937171290.85買入18.37000829.SZ天音控股15.920.3