航空航天鍛鑄造行業(yè)深度報告

1、主要內(nèi)容概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業(yè)模式分析鍛造：高端化發(fā)展推動需求釋放，多元化布 局坐享行業(yè)紅利鑄造：零部件復(fù)雜化驅(qū)動市場需求，小核心 大協(xié)作助力企業(yè)發(fā)展推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關(guān)注細分行業(yè)龍頭標的31.1 簡介：鍛鑄造為主流金屬成型工藝，航空航天領(lǐng)域市場壁壘最高鍛造和鑄造為主流的金屬成型工藝。金屬成型 工藝分為鑄造成型、塑性成型、機加工、焊接、 粉末冶金等，其中塑性成型包括鍛造、軋制和 沖壓等，鍛造和鑄造歷史最久，應(yīng)用最廣。鍛造和鑄造應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，航空航天領(lǐng)域市場 壁壘最高。鍛鑄件的應(yīng)用領(lǐng)域包括航空航天、 兵器船舶、軌交汽車、電力、石化等各行各業(yè)， 其中航空

2、航天等高端鍛鑄件的要求最高、難度 最大。資料來源：新強聯(lián)公司公告、鍛壓先進制造技術(shù)及在航空工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用、商業(yè)新知、三角4防務(wù)招股說明書、熔模精密鑄造在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢鍛造鑄造用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力對零部件或結(jié)構(gòu)件進行成形液態(tài)金屬澆注到鑄型型腔中， 冷卻凝固以獲得毛坯或零件可細化制件中的晶體結(jié)構(gòu)，使得力學(xué)性能更好， 更具耐久性側(cè)重于金屬熔煉過程， 精度高，減少加工時間，結(jié)晶致密，性能好加工工藝加工工藝原理航空航天、船舶、 兵器、礦山設(shè)備、 核電等航空航天、內(nèi)燃 機及農(nóng)機、礦冶 重機等表1：鍛鑄造加工工藝的介紹及特點工藝特點應(yīng)用場景圖1：金屬成型工藝工藝示意圖零部件示意圖5

3、1.1 簡介：“由大到強”，航空航天是我國鍛鑄造行業(yè)高 端化的突破口 我國連續(xù)多年成為全球鍛件、鑄件的第一大生產(chǎn)國，但仍集中于中低端產(chǎn)品領(lǐng)域。2020年，我國鑄件總產(chǎn)量達5195萬噸，已連續(xù)多年位居世界首位。但國內(nèi)產(chǎn)品集中于中低端 產(chǎn)品領(lǐng)域，以熔模鑄造為例，2021年美國高附加值業(yè)務(wù)航空航天和國防領(lǐng)域占比超 62%，中 國高附加值占比僅為 24%。 鍛鑄能力的提升是我國制造業(yè)高端轉(zhuǎn)型的基石，航空航天和軍工行業(yè)是鍛鑄造行業(yè)高端化的突 圍點。我國絕大多數(shù)領(lǐng)域關(guān)鍵鑄件已實現(xiàn)自主化制造，但尚有少數(shù)關(guān)鍵鑄件（如航空發(fā)動機葉片等） 不能完全滿足主機和重大技術(shù)裝備的要求。資料來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究、中鑄協(xié)精鑄分

4、會、中國鍛壓協(xié)會、Grand View Research航發(fā)戰(zhàn) 機國外國內(nèi)發(fā)展方向高溫合金等軸孔 心鑄造葉片穩(wěn)定 批產(chǎn)受制于大型變形 金屬件加工能力， 我國現(xiàn)役機型鋁 合金結(jié)構(gòu)件占比 高高溫合金等軸孔 心鑄造葉片穩(wěn)定 批產(chǎn)F22鈦合金占機身 結(jié)構(gòu)重量38.8%， 最大鈦合金投影 面積達5.53平方 米，重量588公斤提升渦輪進口溫 度及使用壽命提升大型鈦合金 鍛鑄件生產(chǎn)加工 能力及復(fù)合材料 結(jié)構(gòu)件的應(yīng)用表2：國內(nèi)外航發(fā)及戰(zhàn)機對比國內(nèi)圖2：從大到強的示意圖61.2 產(chǎn)業(yè)鏈：航空航天鍛鑄造位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能 力較強從航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的毛利率水平來看，中上 游的鍛鑄造以及高端原材料企業(yè)毛利率較高

5、。下游總裝受“成本加成法”為核心的軍品定價機制約束，毛利率相對較低。鍛鑄造產(chǎn)品定價一般采用“原材料成本+加工費”的定價 模式，而航空航天領(lǐng)域一般為價值量更高的金屬合金，如 鈦合金、高溫合金等，因此毛利率相對較高。圖3：航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率情況（%）、航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、申萬宏源研究注：航空產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)選取A股上市的11家代表性公司計算各環(huán)節(jié)平均毛 利率圖4：鍛鑄造行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019202020212022H1原材料鍛鑄造主機廠90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中航重機 三角防務(wù) 派克新材 航宇科技 圖南股份 鋼研高

6、納20182019202071.3 商業(yè)模式：基于原材料的成本加成為鍛鑄造企業(yè)的 定價模式機身部分主要采用鈦合金，環(huán)鍛件主要采用高溫合金。 現(xiàn)代飛機以及航空發(fā)動機中，高溫合金、鈦合金用量占 比不斷提升。航空鍛造原材料占成本比重接近70%，鍛鑄造企業(yè)定價 多采用原材料成本加成法。原材料仍是產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)成本的最大組成部分。上游原 材料價格波動，如海綿鈦、鎳、鈷雖有漲價趨勢，但由于 鍛造企業(yè)的“原材料成本+加工費”的定價模式，企業(yè)毛利 率并未受到明顯負面影響。定制化產(chǎn)品，難變形高端材料，前期預(yù)研成本巨大。圖6：鍛、鑄造業(yè)務(wù)直接材料營業(yè)成本 占比60%鍛造企業(yè)鑄造企業(yè)數(shù)據(jù)來源：圖南股份招股說明書、

7、注：部分公司營業(yè)成本中直接材料披露截至2020年圖5：鈦合金和高溫合金為航空發(fā)動機的關(guān) 鍵材料0%10%20%30%40%50%60%1614121086420201620172018201920202021電解鎳價格（萬元/噸、左軸）撫順特鋼高溫合金毛利率（%、右軸）航宇科技產(chǎn)品毛利率（%、右軸）0%10%20%30%40%50%876543210201620172018201920202021海綿鈦價格（萬元/噸、左軸）西部超導(dǎo)產(chǎn)品毛利率（%、右軸） 三角防務(wù)產(chǎn)品毛利率（%、右軸）圖7：鈦合金原材料價格變化對產(chǎn)業(yè) 鏈毛利率影響圖8：高溫合金原材料價格變化對產(chǎn)業(yè)鏈 毛利率影響81.3 商業(yè)模

8、式：型號預(yù)研是鍛鑄造企業(yè)獲取供應(yīng)商資質(zhì)的重要途徑、航宇科技招股說明書、申萬宏源研究軍工領(lǐng)域，鍛鑄造行業(yè)的首要進入壁壘是型號預(yù)研，通過審核才能成為供應(yīng)商之一，因此航空航天鍛鑄造領(lǐng)域的市場競爭集中在航發(fā)的預(yù)研階段。軍品行業(yè)三定原則，定廠家、定設(shè)備、定工藝，型號預(yù)研階段就會篩選潛在供應(yīng)商，最終的供應(yīng)商也 會局限在能夠通過工藝驗收的幾個企業(yè)中，一旦確定后續(xù)批產(chǎn)過程中就會由指定廠家進行生產(chǎn)。圖9：鍛鑄造企業(yè)在航發(fā)預(yù)研階段獲取供應(yīng)商資格91.3 商業(yè)模式：重資產(chǎn)生產(chǎn)模式下企業(yè)存在一定規(guī)模效應(yīng)0%2%4%6%8%10%00.050.10.150.20.250.30.3520202021折舊和攤銷占營收比（%

9、）201720182019折舊和攤銷（億元）折舊和攤銷占成本比（%）5%0%10%15%25%20%30%35%40%航空航天鍛鑄造行業(yè)是典型的重資產(chǎn)生產(chǎn)模式，前期需要投入大量資金用于購置先進設(shè)備， 后續(xù)每年有相對固定的折舊和攤銷，企業(yè)營收提升后帶來規(guī)模效應(yīng)，提升企業(yè)利潤。航空航天鍛鑄造企業(yè)營收每年逐步擴大伴隨著相對固定的折舊和攤銷，規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)。隨著時間推移鍛鑄造企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值對總資產(chǎn)比值逐漸下降，形成顯著的規(guī)模效應(yīng)。三角防務(wù)數(shù)據(jù)波動系近 期新增募投項目固定資產(chǎn)增加。圖10：航空鍛鑄造主要企業(yè)固定資產(chǎn)凈值對總資產(chǎn)比值圖11：圖南股份折舊攤銷及折舊攤銷占成本比例45%0.412%201

10、720182019中航重機(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)) 派克新材(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)) 鋼研高納(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn))202020212022H1三角防務(wù)(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)) 航宇科技(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)) 圖南股份(固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn))主要內(nèi)容概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業(yè)模式分析鍛造：高端化發(fā)展推動需求釋放，多元化布 局坐享行業(yè)紅利鑄造：零部件復(fù)雜化驅(qū)動市場需求，小核心 大協(xié)作助力企業(yè)發(fā)展推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關(guān)注細分行業(yè)龍頭標的10112.1.1 鍛造介紹：根據(jù)鍛造方式及工藝特點可分為三類鍛件是利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性變形以獲得

11、具有一定機械性能、一 定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛造能夠消除金屬在冶煉過程中產(chǎn)生的鑄態(tài)疏松等缺陷，保 存了完整的金屬流線，鍛件的機械性能一般優(yōu)于同材料鑄件。根據(jù)不同鍛造方式以及工藝特點，可將鍛造分為模鍛、自由鍛以及輾環(huán)。模鍛工藝主要適用 于如飛機結(jié)構(gòu)梁、發(fā)動機葉片等各類精密構(gòu)件的鍛造；自由鍛工藝主要適用于如整機結(jié)構(gòu)等 大型鍛件；輾環(huán)工藝適用于軸承環(huán)、齒輪環(huán)等難變形材料環(huán)形件。表3：鍛造應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域的主要工藝介紹資料來源：三角防務(wù)招股說明書、派克新材招股說明書、申萬宏源研究工藝方法工藝示意圖定義工藝特點零部件示意圖適用范圍企業(yè)模鍛1.鍛件的形狀可以比較復(fù) 金屬坯料在具有一定形 雜；2.鍛

12、件內(nèi)部的鍛造流 狀的鍛模膛內(nèi)受壓變形 線按鍛件輪廓分布，提高 而獲得鍛件，可分為開零件力學(xué)性能和使用壽命； 式模鍛和閉式模鍛。 3.閉式模鍛沒有飛邊，材料利用率高。適用于航空航天領(lǐng)域各 類精密構(gòu)件的鍛造，飛 機結(jié)構(gòu)梁、發(fā)動機葉片、 前軸頸、整流罩等，其 中一體化大型構(gòu)件模鍛技術(shù)更加高難度。中航重機 三角防務(wù) 二重萬航等自由鍛在鍛造設(shè)備的上下砧之間直接對坯料施加外力， 1.所用工具和設(shè)備簡單、 使坯料產(chǎn)生變形而獲得 通用性好，成本低；2.鍛 所需的幾何形狀及內(nèi)部 件形狀簡單，操作靈活。質(zhì)量的鍛件。適合大型鍛件例如整機 結(jié)構(gòu)鍛件。中航重機 三角防務(wù) 二重萬航等輾環(huán)1.設(shè)備噸位小，由于是回 借助輾環(huán)

13、機使環(huán)件產(chǎn)生 轉(zhuǎn)成型，接觸面積小，所 連續(xù)局部塑性變形，進 用設(shè)備重量顯著下降；2. 而實現(xiàn)壁厚減小、直徑 材料利用率高，沒有模鍛 擴大、截面輪廓成形。 飛邊與拔模斜度，尺寸精度高。等環(huán)適用于航空航天難 變形材料的環(huán)形件，例 如軸承環(huán)、齒輪環(huán)、襯 套、法蘭、燃氣輪機環(huán) 形件。中航重機 派克新材 航宇科技等122.1.2 鍛造介紹：航空航天領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，價值占比高圖12：航空發(fā)動機多個零部件為鍛件產(chǎn)品航空飛機中85%左右的結(jié)構(gòu)件以及發(fā)動 機總重量的30%45%都是鍛件。其中， 大型機體結(jié)構(gòu)件等采用模鍛工藝；各類 機匣類環(huán)型構(gòu)件采用環(huán)形鍛件；渦輪盤、 壓氣機輪盤等均采用盤鍛件。圖13：鍛件在機體結(jié)

14、構(gòu)中的應(yīng)用飛機部位部件及系統(tǒng)具體零部件工藝種類主要材料邊條鍛件機翼部位承力梁鍛件 轉(zhuǎn)動軸梁鍛件模鍛模鍛 模鍛活塞桿鍛件模鍛起落架支架鍛件模鍛機體結(jié)構(gòu)扭力臂模鍛垂尾轉(zhuǎn)軸梁鍛件模鍛等駕駛艙風(fēng)擋邊緣鍛件模鍛艙門門框鍛件模鍛承力框鍛件模鍛機身部位承力梁鍛件模鍛渦扇發(fā)動機增壓級葉片精密鍛造鈦合金風(fēng)扇增壓級機匣環(huán)鍛鋁合金、鈦合金冷端風(fēng)扇軸模鍛高強度鋼壓氣機葉片、輪盤模鍛鈦合金、高溫合金機匣環(huán)鍛鈦合金、不銹鋼機匣環(huán)鍛高溫合金燃燒室火焰筒環(huán)鍛高溫合金熱端高低壓渦輪 渦輪盤模鍛粉末材料機匣環(huán)鍛高溫合金表4：鍛造是飛機機體結(jié)構(gòu)件和渦扇發(fā)動機部件主 要加工工藝資料來源：三角防務(wù)、派克新材、航亞科技、航宇科技招股說明

15、書、申萬宏源研究2.1.3 鍛造介紹：航空航天鍛造一體化、大型化趨勢明顯航空航天鍛造一體化、大型化趨勢明顯，且將主要用于加工難變形金屬。重型液壓機是大型、高強度零件鍛造加工的重 要基礎(chǔ)裝備。美、法、俄、中是世界少數(shù)掌握 4萬噸以上重型液壓機技術(shù)的國家。圖14：軍機鈦合金用量穩(wěn)定在20%以上， 民機鈦合金用量穩(wěn)步上升圖16：國內(nèi)模鍛壓機發(fā)展歷程200MN電動螺 旋壓力機大型熱模鍛壓機大型模鍛液壓機大型摩擦壓力機 大型輾環(huán)機自由鍛液壓機資料來源：公司官網(wǎng)、飛機鈦合金結(jié)構(gòu)設(shè)計與應(yīng)用、西部超導(dǎo)招股說明書、維基百1科3 、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、重型機械 注：鈦用量占比是指質(zhì)量分數(shù)占比F-F14-15F-18F

16、-117Su-27F-22F-35B747A300B767B757A320 A340B777A380B787A35045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1960197019801990200020102020國外主要戰(zhàn)斗機鈦用量占比（%） 主要民用客機鈦用量占比（%）圖15：國內(nèi)已有高端鍛件大型生產(chǎn)設(shè)備2.2.1 中國航空航天鍛件市場蓬勃發(fā)展，增速遠超全球注：以中國航空航天鍛件主流制造公司如中航重機、三角防務(wù)、派克新材、航宇科技等測算，三角防務(wù)的鍛件收入由模鍛件和自由鍛組成，航宇科技和派克新材的鍛件收入都由航空鍛件和航天鍛件構(gòu)成，匯率按 1美元=6.5人民幣公司年報、Gra

17、nd View Research、Data Bridge Market Research、申萬宏源研究142019年全球航天航空鍛件市場規(guī)模約為281億美元，即約1827億元，2021年全球航天航空鍛件市場規(guī)模為325億美元，即約2115億元。2019-2021年全球航天航空鍛件市場規(guī)模CAGR約為8%。（注：匯率按 1美元=6.5人民幣）2017年到2021年中國航空航天鍛件市場規(guī)模逐年上漲，尤其在2021年上漲約45%，漲至約92億 元。2019-2021年中國航天航空鍛件市場規(guī)模CAGR約為29%，遠超全球市場規(guī)模增速，預(yù)計未來 十年中國航空航天鍛件逐步彌補與頭部國家差距。圖17：全球航

18、空航天鍛件市場規(guī)模（億元）圖18：2017-2021年中國航空航天鍛件市場規(guī)模（億元）1827167321150500100015002000250020192020202145.2845.9755.7563.8192.322%21%14%45%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1009080706050403020100201720182019202020212.2.2 未來十年國內(nèi)軍用航空鍛件市場空間達2278億元Flight global、證券導(dǎo)報、申萬宏源研究 注：單臺發(fā)動機價格已考慮“發(fā)動機占整機成本25%”的條件15機機三 代 6207003.72590

19、2071.51105035033800.351183177385四 代 198004.7376030121160053337710.4150922652720820910.4836125325運 輸 機戰(zhàn)術(shù) 運輸 機2231005.0500404140013318250.071281959戰(zhàn)略 運輸 機411505750604160020015640.45704106166教練機405500315001201.5175025023580.2558988208略戰(zhàn)術(shù)1152501.53753041100033327930.255984114運輸機為平臺）直升機90220001.530002402

20、140001333111370.121336200440加油機36031801441240805720.452573953合計25814810/151551212/10265342229492/710110652278型存量（架）主要類 飛機 飛機需求 軍機單價 軍機價值量量（架） （億元） （億元）軍機鍛件 市場空間（億元）每架飛機平均 裝備發(fā)動機數(shù) 量（臺/架）假設(shè)10年內(nèi) 換發(fā)次數(shù)（次）新增飛機數(shù) 所需發(fā)動機 數(shù)量（臺）備發(fā)數(shù)量（臺）單價發(fā)動機總發(fā)動機需求量 （億元） 銷售市場（臺）（億元）發(fā)動機銷售市場鑄件空間合計（億元）戰(zhàn) 斗 機轟 炸 機 25325010.025002002.51

21、625特種機（以戰(zhàn)證券導(dǎo)報的中航重機：華麗轉(zhuǎn)身整機制造商鋼筋鐵骨鍛造者一文提出鍛件在整機價值占比約為12%左 右：其中，鍛件在飛機構(gòu)件中價值占比約6%9%，在航空發(fā)動機部件中價值占比15%20%。結(jié)合已有 測算，假設(shè)軍機機體結(jié)構(gòu)中鍛件價值占比約為8%。考慮到當前我國軍機升級換代以及我國與美國軍機飛機數(shù)量和代次的差距，我們預(yù)計十年后新增軍機 4810架，在飛機發(fā)動機銷售市場（包括新機購置和換發(fā)）中鍛件占比為15%，考慮備發(fā)數(shù)量及換發(fā)數(shù)量， 再根據(jù)前文價值量假設(shè)，我們分析測算出未來十年軍用鍛件市場空間可達2278億元。表5：未來十年軍用航空鍛件市場空間可達2278億元162.2.2 未來二十年國內(nèi)

22、民用航空鍛件市場空間達9860億元中國商飛公司市場預(yù)測年報2020-2039、申萬宏源研究 注：單臺發(fā)動機價格已考慮“發(fā)動機占整機成本25%”的條件結(jié)合當前民航飛機市場需求情況，給出以下假設(shè)：考慮到民用航空發(fā)動機壽命使用較長，不考慮備發(fā)及換發(fā)情況；結(jié)合已有測算，假設(shè)民機機體結(jié)構(gòu)中鍛件價值占比約為8%。考慮到當前我國外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場不斷發(fā)展以及大飛機放量，且根據(jù)中國商飛公司市場預(yù)測年報 2020-2039預(yù)計未來二十年后我國新增民機8725架，在飛機發(fā)動機銷售市場（包括新機購置和換 發(fā)）中鍛件占比為15%。再根據(jù)前文價值量假設(shè)，我們分析測算出未來二十年民用鍛件市場總空間 可達9860億元。表6：未來

23、二十年國內(nèi)民用航空鍛件市場空間達9860億元新機類型新機交付量 預(yù)測（架）民機單價（億元）民機價值量（億元）民機鍛件市 場空間（億 元）單機裝備發(fā)動機 數(shù)量（臺/架）發(fā)動機總需求 量（臺）發(fā)動機平均 單價（億元）發(fā)動機市場（億元）發(fā)動機市場鍛件 空間（億元）合計雙通道噴氣 客機186821.04393033144237361.6561649254069單通道噴氣59377.784619036952118740.991175517635458渦扇支線客9203.453174222218400.4736110333總計8725886677062/17450/1865627989860客機機172.

24、3.1 供給：參與主體以軍工央企為主，民營企業(yè)積極參與目前國內(nèi)軍用航空鍛造的供給主體以大型軍工企業(yè)為主，如中航重機及其下屬的多家 子公司，民參軍企業(yè)近年來積極參與，如三角防務(wù)、派克新材、航宇科技等。各家企業(yè)相互之間各有側(cè)重，少數(shù)企業(yè)掌握多品類的生產(chǎn)能力。如三角防務(wù)布局大型鍛件，派克新材布局環(huán) 鍛件，而中航重機掌握多種類鍛件的生產(chǎn)能力。具備核心設(shè)備的公司將有更大的潛在產(chǎn)值和更好的發(fā)展空間。表7：國內(nèi)重點航空鍛造企業(yè)競爭格局公司性質(zhì)重點公司子公司對應(yīng)客戶及型號航空鍛造產(chǎn)品航空鍛造2021營收（單位：億元）占總營收比例2021毛利率核心設(shè)備國企中航重機陜西宏遠軍用：西航、黎明、成飛、西飛等國內(nèi)各大主

25、 機廠的批量生產(chǎn)定型產(chǎn)品。民用：國內(nèi)為中航 商發(fā)配套，機型包括C919、ARJ21;國外包括 羅羅、GE、HI等提供航空發(fā)動機鍛件，為波 音、空客提供結(jié)構(gòu)鍛件。以航空模鍛件研制為主，同時也從 事航空環(huán)鍛件研制65.574.52%29.05%31.5MN-160MN等溫鍛造液壓機、200MN電動螺旋 壓力機、10T模鍛電液錘、 6300KN雙盤摩擦壓力機、80KJ數(shù)控全液壓模鍛錘貴州安大以航空環(huán)鍛件研制為主，同時從事 航空模鍛件研制江西景航軍用中小型模鍛、自由鍛件德陽萬航民用：商飛C919、波音787、空客A320/321各類大型航空用模鍛件-800MN模鍛液壓機民企三角防務(wù)航空工業(yè)集團及中國航

26、發(fā)集團下屬單位；應(yīng)用 大中型飛機機身結(jié)構(gòu)件、航空發(fā)動于J20、Y20及新一代直升機機盤環(huán)件11.4897.90%46.34%400MN模鍛液壓機、31.5MN快鍛機派克新材航空工業(yè)集團、航發(fā)集團、無錫潤和、羅羅航空發(fā)動機環(huán)鍛件、機匣7.1641.31%46.21%7000T自由鍛液壓機航宇科技發(fā)動機：軍用型號、商發(fā)CJ1000/CJ2000、通用GE9X、leap機型航空發(fā)動機環(huán)鍛件、機匣6.6969.69%32.55%63MN四柱式鍛造液壓機、4500mm數(shù)控輾環(huán)機公司公告、申萬宏源研究 注：“-”為未披露數(shù)據(jù)182.3.2 供給：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，民企業(yè)績增速較快、申萬宏源研究 注：航

27、宇科技未披露2021H1及2022H1鍛件業(yè)務(wù)毛利相關(guān)數(shù)據(jù)圖21：三角防務(wù)和派克新材毛利率較高占據(jù)第一梯隊航空鍛造領(lǐng)域的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對比中航重機作為鍛造行業(yè)龍頭企業(yè)，營收和凈利潤規(guī) 模較大，遠超其他民參軍企業(yè)，但民參軍企業(yè)近年 來營收及毛利快速增長，且在毛利率等指標較中航 重機有優(yōu)勢。27.3%28.0%20.6%498.26%53.8%45.0%476.65%46.0%42.3%476.32%48.7%44.4%287.50%23.9%276.39%30.0%33.1%28.9%0%10%20%40%30%50%60%2017201820192022H1航空航天鍛件業(yè)務(wù)毛利率變化中航重機毛利

28、率三角防務(wù)毛利率20202021派克新材毛利率航宇科技毛利率0%50%100%150%10080604020020212022H1圖19：中航重機鍛件業(yè)務(wù)營收規(guī)模優(yōu)勢明顯，四家企業(yè)營收呈現(xiàn)波動增長趨勢航空航天鍛件業(yè)務(wù)營收及增速變化派克新材營收（億元） 三角防務(wù)營收yoy20172018中航重機營收（億元） 航宇科技營收（億元） 派克新材營收yoy20192020三角防務(wù)營收（億元） 中航重機營收yoy航宇科技營收yoy0%50%100%01020302017圖20：中航重機鍛件業(yè)務(wù)毛利規(guī)模優(yōu)勢明顯，其他企業(yè)毛利增速較快航空航天鍛件業(yè)務(wù)毛利及增速變化40150%20182019中航重機毛利（億元

29、） 派克新材毛利（億元） 中航重機毛利yoy派克新材毛利yoy202020212022H1三角防務(wù)毛利（億元） 航宇科技 毛利（億元） 三角防務(wù)毛利yoy航宇科技毛利yoy192.3.3 供給：各企業(yè)業(yè)務(wù)各有側(cè)重，核心關(guān)注未來業(yè)務(wù)布局未來產(chǎn)能布局：目前各大鍛造企業(yè)分別在環(huán)件、大型件、中小型件等各有側(cè)重，但隨著企業(yè)均開始多領(lǐng)域布局，未來行業(yè)競爭或加劇。核心關(guān)注企業(yè)未來供給端業(yè)務(wù)布局。中航重機作為保供企業(yè)，全品類布局，其他企業(yè)從細分領(lǐng)域切入。從募投項目來看，鍛造企業(yè)都在進行多元化 布局。表8：各大鍛造公司近期募投項目布局公司募投/擴產(chǎn)項目公告時間 投資額（億元）建設(shè)期預(yù)計達產(chǎn)時間 預(yù)計每年增加營

30、增加營收占2021 預(yù)計每年增加凈 增加凈利潤占2021收（億元）年營收比例利潤（億元）年凈利潤比例航空精密模鍛產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級項目2021/3/238.053年2024年12月-特種材料等溫鍛造生產(chǎn)線建設(shè)項目2021/3/236.43年2024年12月-西安新區(qū)先進鍛造產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目2018/6/207.513年2023年12月-民用航空環(huán)形鍛件生產(chǎn)線建設(shè)項目2018/6/2043年2022年12月-中航重機國家重點裝備關(guān)鍵液壓基礎(chǔ)件配套生產(chǎn)能 2018/6/2013年2022年12月-軍民兩用航空高效熱交換器及集成生產(chǎn)能 2018/6/200.53年2022年12月-總計-27.46-航空精

31、密模鍛產(chǎn)業(yè)深化提升項目2022/2/233.253年-2.823.89%0.7117.23%航空發(fā)動機葉片精鍛項目2022/2/235.263年-3.630.72%0.921.84%三角防務(wù)航空數(shù)字化集成中心項目2022/2/237.073年-2.9825.43%0.9823.79%先進航空零部件智能互聯(lián)制造基地項目2021/4/212.83年2023年4.7440.44%1.9848.06%總計-28.38-14.12120.48%4.57110.92%料及部件建設(shè)項目航空航天用特種合金結(jié)構(gòu)件智能生產(chǎn)線建 2022/4/21153年-17.62101.67%4.34142.76%航空發(fā)動機及

32、燃氣輪機用熱端特種合金材 2020/8/125.82年2022年5.0329.02%1.0233.55%總計-20.8-22.65130.70%5.36176.32%力建設(shè)項目力建設(shè)項目派克新材設(shè)項目航宇科技件精密制造產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目航空發(fā)動機、燃氣輪機用特種合金環(huán)軋鍛 2021/6/2962年2022年8月8.7190.73%1.85133.09%公司公告、申萬宏源研究 注：“-”為未披露數(shù)據(jù)主要內(nèi)容概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業(yè)模式分析鍛造：高端化發(fā)展推動需求釋放，多元化布 局坐享行業(yè)紅利鑄造：零部件復(fù)雜化驅(qū)動市場需求，小核心 大協(xié)作助力企業(yè)發(fā)展推薦：價值鏈橫向縱向延

33、伸，重點關(guān)注細分行業(yè)龍頭標的203.1.1 鑄造介紹：熔模精密鑄造為航空航天領(lǐng)域主要工藝熔模精密鑄造技術(shù)在航空工業(yè)的應(yīng)用及發(fā)展、葉輪快速成型件的熔模鑄造工藝與數(shù)值模擬研究、申萬宏源研究根據(jù)不同的工藝流程，可將鑄造方法分為砂型鑄造和特種鑄造。以熔模鑄造為主的精密鑄造是制備高附加值合金鋼、不銹鋼、特種合金鑄件的主要方式，是航空鑄造的主流工藝。目前，航空航天領(lǐng)域使用的鈦合金鑄件98%以上均采用熔模精密鑄造工藝生產(chǎn)。熔模精密鑄造工藝有助于航空飛機減重，降本提效。根據(jù)熔模精密鑄造技術(shù)在航空工業(yè)的應(yīng)用及發(fā)展披露，在大型運輸機與民用航空領(lǐng)域，波音767-40ER飛機儀 表控制臺框架采用熔模精密鑄造工藝制造，

34、部件減輕27kg，成本降低50%，周期縮短89%，工裝費用減少90%。圖22：鑄造工藝可分為砂型鑄造和特種鑄造圖23：熔模精密鑄造工藝流程213.1.2 鑄造件主要用于發(fā)動機熱端部位，價值占比高熔模精密鑄造技術(shù)在航空航天領(lǐng)域的應(yīng)用現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢、航空發(fā)動機結(jié)構(gòu)設(shè)計與分析、維基百科、北京航空材料研究院鑄造高溫合金及工藝發(fā)展40年鑄造件是航空發(fā)動機的關(guān)鍵構(gòu)件，所需原材料貴，技術(shù)復(fù)雜，主要應(yīng)用于航空發(fā)動機的 渦輪葉片、機匣、尾噴管等熱端部位。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)顯示，渦扇發(fā)動機葉片約占發(fā)動機成本的30%。渦輪葉片為航空發(fā)動機關(guān)鍵熱端部件，占葉片總 價值量60%，目前國際主流的渦輪葉片采取精密鑄造的單晶高

35、溫合金空心葉片，部分渦輪葉片單價超過10萬元。中介機匣為機匣中鑄造件的代表，中介機匣屬于大型復(fù)雜薄壁構(gòu)件，制造難度高，國際上只有少數(shù)企業(yè)掌握中介機 匣的整體鑄造技術(shù)。尾噴管一般由高溫合金經(jīng)過精密鑄造而成，是航空發(fā)動機重要的熱端部件，入口最高溫度可達1500。圖24：航空發(fā)動機中鑄件主要應(yīng)用場景為葉片和機匣等表9：鑄造為發(fā)動機熱端部件主要加工工藝機匣類中介機匣鑄造高溫合金風(fēng)扇機匣鑄造高溫合金渦輪機匣鑄造高溫合金其他啃齒環(huán)鑄造單晶高溫合金渦輪外環(huán)鑄造高溫合金部件類別具體零部件工藝種類主要材料葉片類導(dǎo)向葉片鑄造單晶高溫合金高壓渦輪葉片鑄造定向高溫合金、單 晶高溫合金低壓渦輪葉片鑄造定向高溫合金、單

36、晶高溫合金燃燒室加力點火分流器鑄造高溫合金223.1.3 高附加值整體精密鑄造工藝為未來趨勢輕合金薄壁件鑄造成形技術(shù)、大型航空薄壁鋁合金鑄件低壓鑄造研究、臟、航安型芯招股說明書、申萬宏源研究圖25：復(fù)雜薄壁鑄件發(fā)展趨勢以熔模鑄造為主的精密鑄造是制造費用高于直接材料成本的高附加值復(fù)雜工藝。熔模鑄件產(chǎn)品所需工序復(fù)雜，技術(shù)含量較高，因此產(chǎn)品成本中制造費用占比較高。根據(jù)圖南股份公告，2017年、2018年 公司的制造費用達50%以上，高于直接材料成本占比，2019年后，由于規(guī)模效應(yīng)遞增的影響，制造費用有所下降。整體 而言，鑄造成本主要來自于工藝復(fù)雜性帶來的制造費用。國產(chǎn)航發(fā)的關(guān)鍵鑄件未來發(fā)展趨勢為大型

37、化、復(fù)雜化、薄壁化，整體精密鑄造一體化成形工 藝將成為重點。根據(jù)熔模精密鑄造技術(shù)在航空工業(yè)的應(yīng)用及發(fā)展數(shù)據(jù)披露，我國高溫合金精密鑄件成形精度平均比國外低1-2個等級， 同時我國鑄件重量平均比國外重10%-20%，生產(chǎn)率低5-8倍，部分復(fù)雜難成形件我國尚不能生產(chǎn)。圖26：Rolls-Royce公司RB211系列發(fā)動機空心渦輪葉片的發(fā)展歷程航空發(fā)動機飛機的心2324根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)顯示，2018年全球航空領(lǐng)域熔模鑄造市場規(guī)模約為56億美元，即364億元，同 年中國航空鑄件市場規(guī)模31.94億元，占比全球8.8%，2011-2018年全球航空領(lǐng)域熔模鑄造市場 CAGR約為4%。（注：匯率按 1美元=

38、6.5人民幣）2018-2021年中國航空航天鑄件市場規(guī)模逐年上漲，2018-2021年中國航空鑄件市場規(guī)模CAGR約 為21%，遠超于全球市場規(guī)模增速。未來隨著國產(chǎn)大飛機及國際轉(zhuǎn)包需求增長疊加軍機放量，中 國將逐步提高全球航空鑄件的市場份額占比。圖27：2011-2018年全球航空領(lǐng)域熔模鑄造市場規(guī)圖28：2018-2021年中國航空鑄件市場規(guī)模（億元） 模（億元）3.2.1 中國航空鑄件增長速度遠超全球，市場份額逐步提高羅蘭貝格、公司年報、航材股份招股說明書、航發(fā)動力關(guān)于子公司精鑄公司資產(chǎn)重組及注銷 相關(guān)事宜的公告、申萬宏源研究注：以中國主要航空鑄件公司計算市場規(guī)模，包括鋼研高納、圖南股份

39、、安吉精鑄、精鑄公司以及航材股份，其中2019、2020年和2021年的精鑄公司收入按航發(fā)動力收入的10%計算，2020年及2021年圖南股份的鑄件收入按2019年的精密鑄件占鑄造高溫合金占比計算（45%），匯率按1美元等于6.5人民幣273299312338344.5344.535136410%4%8%2%2%4%0.020.040.060.080.15010015020025030035040000%02011201220132014201520162017201831.9442.4846.7356.7833%10%22%5%10%15%20%25%30%35%10203040506000

40、%2018201920202021機四代機1980021160053337710.41509603轟炸機2532502.5162520820910.4836335運輸 機戰(zhàn)術(shù)運 輸機2231004140013318250.0712851戰(zhàn)略運 輸機411504160020015640.45704282教練機4055001.5175025023580.25589236戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)運11525041100033327930.2559223輸機為平臺）直升機90220002140001333111370.121336535加油機36041240805720.45257103合計25814810/1026

41、5342229492/71012841主要類型 量（架）飛機存飛機需求量（架）每架飛機平均 裝備發(fā)動機數(shù) 量（臺/架）假設(shè)10年內(nèi)換發(fā)次數(shù)（次）新增飛機數(shù)所需備發(fā)數(shù)量發(fā)動機數(shù)量（臺）（臺）發(fā)動機總需求發(fā)動機銷售 發(fā)動機銷售市場 量（臺） 單價（億元）市場（億元）鑄件空間（億元）戰(zhàn)斗三代機 6207001.51105035033800.351183473特種機（以Flight global、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、Diplomat、申萬宏源研究3.2.2 未來十年國內(nèi)軍用航發(fā)鑄件市場空間達2841億元根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計鑄件在航空發(fā)動機中價值占比約為40%，其中高壓渦輪、低壓渦 輪、加力燃燒室和

42、噴管及外部結(jié)構(gòu)的鑄件價值占比分別為18%、9%、9%和4%。考慮到當前我國與美國軍機飛機數(shù)量和代次的差距，結(jié)合我國自身的產(chǎn)能情況，我們預(yù)計十年后新 增軍機4860架。在飛機發(fā)動機銷售市場（包括新機購置和換發(fā)）中鑄件價值占比為40%，考慮備 發(fā)數(shù)量及換發(fā)數(shù)量，可以測算出未來十年軍用航發(fā)鑄造市場空間可達2841億元人民幣。表10：未來十年軍用航發(fā)鑄造市場空間可達2841億元注：單臺發(fā)動機價格已考慮“發(fā)動機占整機成本25%”的條件25263.2.3 未來二十年國內(nèi)民用航發(fā)鑄造市場空間達7462億元中國商飛公司市場預(yù)測年報2020-2039、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院注：單臺發(fā)動機價格已考慮“發(fā)動機占整機成本25

43、%”的條件考慮到當前我國外貿(mào)轉(zhuǎn)包市場不斷發(fā)展以及大飛機放量，且根據(jù)中國商飛公司市場預(yù)測年報2020-2039預(yù)計未來二十年后我國新增民機8725架；根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計在飛機發(fā)動機銷售市場（包括新機購置和換發(fā)）中鑄件價值占比為40%；再根據(jù)前文價值量假設(shè)，我們分析測算出未來二十年民用航發(fā)鑄造市場空間可達7462億元。表11：未來二十年民用航發(fā)鑄造市場空間達7462億元新機類型新機交付量預(yù)測（架）單機裝備發(fā)動機數(shù)量（臺/架）發(fā)動總需求量機（臺）發(fā)動機平均單價（億 元）發(fā)動機市場（億 元）發(fā)動機市場鑄件空間（億 元）雙通道噴氣客機1868237361.6561642466單通道噴氣客機59

44、372118740.99117554702渦扇支線客機920218400.4736294總計8725/17450/186567462273.3.1 供給：國內(nèi)航空鑄造供給主體以國企為主iFind、公司公告、申萬宏源研究 注：“-”為未披露數(shù)據(jù)目前國內(nèi)軍用航空鑄造的供給主體以主機廠內(nèi)部配套的鑄造企業(yè)和科研院下屬的航發(fā)鑄件 研發(fā)和制造生產(chǎn)單位為主，民企在近幾年逐漸成為航發(fā)鑄造領(lǐng)域重要供應(yīng)商。高溫合金鑄造領(lǐng)域行業(yè)壁壘高，只有少數(shù)企業(yè)掌握相關(guān)技術(shù)，產(chǎn)業(yè)集中度高。在“小核心，大協(xié) 作”背景下各家民企也逐漸成為航空鑄造領(lǐng)域重要的供應(yīng)商。表12：國內(nèi)航空鑄造供給主體以國企為主公司性質(zhì)重點公司公司簡介營收（億

45、元）航空鑄造2021 占總營收比例2021航空鑄造毛利率技術(shù)水平國企航材股份中國航發(fā)北京航空材料院下屬公司，公司主 要產(chǎn)品分別為鈦合金鑄件、橡膠與密封件、 透明件和高溫合金母合金。5.0325.84%25.31%具有制備等軸晶、定向和單晶空心無余 量部件的高溫合金精密鑄造生產(chǎn)線以及 相應(yīng)的研究能力航發(fā)動力航發(fā)動力旗下有四家子公司分別為貴陽精鑄、（2019并入南方公司）、西安精鑄（2019 并入航發(fā)動力），均從事航空精密鑄造相關(guān) 業(yè)務(wù)沈陽精鑄（2019并入黎明公司）、株洲精鑄 16.95（貴陽精鑄）-擁有熔模精密鑄造、砂型鑄造等多種鑄 造工藝方法，高溫合金技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng) 先水平。安吉精鑄中航重機

46、子公司，專業(yè)從事軍工鑄件產(chǎn)品的 研制、生產(chǎn)業(yè)務(wù)。5.84-擁有熔模精密鑄造、砂型鑄造等多種鑄 造工藝方法，鈦合金、鋁合金及高溫合 金技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。鋼研高納中國鋼研子公司，主要從事鑄造高溫合金制 品、變形高溫合金制品和新型高溫合金材料 及制品的生產(chǎn)、銷售。12.0159.96%24.45%能夠批量生產(chǎn)鑄造高溫合金制品如航空 發(fā)動機單晶渦輪葉片、航天彈用和大運 載用復(fù)雜結(jié)構(gòu)件等。民企圖南股份私營企業(yè)，主要從事高溫合金、特種不銹鋼 等高性能合金材料及其制品的研發(fā)、生產(chǎn)和 銷售。2.9141.69%51.13%掌握高溫合金近凈型熔模精密鑄造核心 技術(shù)。能夠批量生產(chǎn)高溫合金精密鑄件應(yīng)流股份私營企

47、業(yè)，主營業(yè)務(wù)為專用設(shè)備高端零部件 的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司的主要產(chǎn)品為泵 及閥門零件、機械裝備構(gòu)件。5.1125.04%46.39%進入國際航空發(fā)動機和燃氣輪機行業(yè)龍 頭供應(yīng)商體系，掌握特種精密鑄造核心 技術(shù)。江蘇永瀚私營未上市企業(yè)，主要從事航空發(fā)動機、燃 氣輪機用等軸、定向、單晶高溫合金渦輪葉 片及熱端部件的研制和生產(chǎn)。-已完成精鑄工藝研究，制定熔模鑄造工 藝規(guī)范，具備小批量生產(chǎn)能力283.3.2 供給：龍頭企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，行業(yè)整體盈利能力穩(wěn)定圖29：鋼研高納營收規(guī)模最大，行業(yè)整體維持較快增長（單位：億元）、申萬宏源研究 注：鋼研高納為鑄造高溫合金業(yè)務(wù)（含民品）；圖南股份為鑄造高溫合金和精

48、密鑄件業(yè)務(wù)；航材股份為鑄造高溫合金母合金（2021年新增）和鈦合金業(yè)務(wù)（含民品）圖30：圖南股份毛利率較高，鋼研高納和航材股份毛利率受民品拖累 圖31：圖南股份期間費用率較低，行業(yè)整體呈波動下降趨勢航空鑄造領(lǐng)域的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)對比鋼研高納作為國內(nèi)鑄造合金龍頭，營收規(guī)模較大， 行業(yè)整體營收近年來穩(wěn)步提高。圖南股份因其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及股權(quán)激勵帶動降本增 效，產(chǎn)品毛利率較高，費用率低，盈利能力強；其 他公司受規(guī)模效應(yīng)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及原材料價格波動 影響，毛利率及費用率呈波動狀態(tài)，但整體盈利能 力較為穩(wěn)定。200%150%100%50%0%-50%01020304020172018201920202021鑄

49、造業(yè)務(wù)營收增速及變化鋼研高納鋼研高納yoy圖南股份圖南股份yoy安吉精鑄安吉精鑄yoy航材股份航材股份yoy25.08%32.46%33.32%34.58%24.45%23.73%50.58%45.17%49.22%45.09%51.13%47.21%27.96%32.12%19.71%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1鑄造業(yè)務(wù)毛利率鋼研高納圖南股份航材股份10.87%16.46%15.34%13.12%11.63%12.58%13.64%10.14%17.69%14.26%12.64%23.19%16.45%13.80%10.27%0

50、%5%10%15%20%25%201720182019202020212022H1公司期間費用率鋼研高納圖南股份航材股份293.3.3 需求強勁，技術(shù)壁壘高，關(guān)注技術(shù)積淀深厚龍頭公司公司公告、申萬宏源研究 注：“-”為未披露數(shù)據(jù)未來產(chǎn)能布局：龍頭企業(yè)均在主機廠周邊進行布局，通過募投擴產(chǎn)或設(shè)立分公司進一步加深 產(chǎn)業(yè)合作，核心關(guān)注龍頭企業(yè)未來供給端業(yè)務(wù)布局。圖南股份多個募投項目即將投產(chǎn)，未來產(chǎn)能將有顯著提升；在遼寧省沈陽市投資建設(shè)“航空用中小零部件自動化加工產(chǎn)線“項目，完善產(chǎn)業(yè)布局，拓寬業(yè)務(wù)范圍。航材股份多個募投項目也將開始建設(shè)，且2021年新增鑄造高溫合金母合金業(yè)務(wù)，進一步拓展業(yè)務(wù)范圍。鋼研高納

51、擬與航發(fā)動力共同出資在陜西省西安市設(shè)立西安鋼研高納航空部件有限公司，提升服務(wù)客戶能力及核心競爭力。表13：產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴張加快，關(guān)注龍頭企業(yè)業(yè)務(wù)布局公司募投/投產(chǎn)項目公告時間投資額（億元）建設(shè)期預(yù)計達產(chǎn)時間預(yù)計每年增加營收（億元）增加營收占2021年營收比例鋼研高納西安鋼研高納航空部件有限公司2022/4/230.75-年產(chǎn)1,000噸超純凈高性能高溫合金材料建設(shè)項目2020/7/31.832年2022年7月31日1.9127.36%圖南股份年產(chǎn)3,300件復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件建設(shè)項目2020/7/32.582年半2022年12月31日1.318.62%研發(fā)中心建設(shè)項目2020/7/30.362

52、年2022年7月31日-總計-5.52-3.2146.98%航空高性能彈性體材料及零件產(chǎn)業(yè)項目2022/6/236.472年-航空透明件研發(fā)/中試線項目2022/6/237.063年-航材股份大型飛機風(fēng)擋玻璃項目2022/6/232.693年-航空發(fā)動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目2022/6/234.522年-航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目2022/6/235.473年-總計-26.21-主要內(nèi)容概覽：鍛鑄造高端化的重要突破口，我國航空航天鍛鑄造商業(yè)模式分析鍛造：高端化發(fā)展推動需求釋放，多元化布 局坐享行業(yè)紅利鑄造：零部件復(fù)雜化驅(qū)動市場需求，小核心 大協(xié)作助力企業(yè)發(fā)展

53、推薦：價值鏈橫向縱向延伸，重點關(guān)注細分行業(yè)龍頭標的30314.1 回顧海外：龍頭PCC發(fā)展顯著受益航空航天高景氣注：公司2015被收購并終止上市，數(shù)據(jù)披露截至2015年35.5%36.0%23.2%19.4%21.5%21.9%23.7%33.2%30.2%31.8%30.6%32.9%28.7%33.8%29.7%29.9%25.7%30.2%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015熔模鑄造件鍛造件緊固件航空航天領(lǐng)域需求增長帶動公司業(yè)績穩(wěn)步增長，主營業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)毛利率水平持續(xù)增長，客戶來源多元化。PCC是全球高端精密零部件龍頭，下游應(yīng)用主

54、要是航空航天領(lǐng)域。PCC公司大部分收入來自航空 航天領(lǐng)域，2015年，其航空航天業(yè)的營業(yè)收入占其總收入的70%。2015年P(guān)CC熔模鑄造營收和利潤占比分別達到25%、28%。2010-2015年P(guān)CC熔模鑄造產(chǎn)品收 入CAGR達到6.5%，下游主要是航空航天，其需求端持續(xù)的增長帶動PCC熔模鑄造業(yè)務(wù)的穩(wěn)定 增長。公司已經(jīng)形成了多元化的客戶群其中，最大的兩個客戶通用電氣公司和波音，2015年通用 公司業(yè)務(wù)占公司總收入的13。圖32：PCC 鑄件主要應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域（百萬美元）圖33：PCC不同業(yè)務(wù)毛利率水平（%）10451305148715791572160558155662471871476

55、8226235216183176163050010001500200025003000201020112012201320142015一般工業(yè)電力航空航天324.1 回顧海外：龍頭PCC產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同提升盈利能力鑄件市場掌握精密鑄造技術(shù)提升技術(shù)，搶先采購重型設(shè) 備搶先布局航空鑄造市場整合同業(yè)擴大產(chǎn)能，整合上 游原材料降低成本鍛件市場穩(wěn)定的原材料供應(yīng)能力核心技術(shù)，特種合金鍛件生 產(chǎn)能力下游客戶服務(wù)能力：機加、 熱表處理等配套服務(wù)PCC以較低的成本生產(chǎn)尺寸更加小巧 的零部件，掌握核心技術(shù)1984年購買歐洲鈦鑄造廠1986年收購TRM的鑄造部門1收購Special Metals公司補充高 溫合金生產(chǎn)能力

56、1999年收購鍛造龍頭公司 Wyman-Gordon提升特種合金生產(chǎn)能力，整合鍛 造、鑄造行業(yè)實現(xiàn)零部件一體化Wyman-Gordon1980s自建全新的航空航天合 金中心以熔煉海綿鈦1980s收購海綿鈦公司通過收購/自建掌握原材料穩(wěn)定供應(yīng)能力，獲得更多客戶訂單1990s收購Cooper Industries的鍛造業(yè)務(wù)1990s和P&W、澳洲西部航空合 作成立公司加工高溫合金PCC通過并購進行產(chǎn)業(yè)鏈的縱向和橫向延伸，多元化產(chǎn)品布局，加強對上游原材料把控，逐步穩(wěn)固行業(yè)龍頭地位，實現(xiàn)超額回報。橫向一體化：鍛件行業(yè)龍頭企業(yè)從擴大市場份額和零部件配套生產(chǎn)能力需要出發(fā)收購中小鍛件 企業(yè)?？v向一體化：金屬

57、材料、鍛件、鑄件企業(yè)整合，增強對各個環(huán)節(jié)的成本把控。通過產(chǎn)業(yè) 鏈整合重組，企業(yè)源源不斷獲得盈利增長的驅(qū)動力。在美國國防預(yù)算周期性波動區(qū)間，PCC集團采用整合重組策略的企業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)增長，該公司十年內(nèi)的股東回報總額復(fù)合增長率達到27%，克服了行業(yè)需求波動中既有市場的低谷區(qū)。圖34：PCC&Wyman-Gordon整合重組進程資料來源：航空產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、申萬宏源研究334.2 展望國內(nèi)：小核心大協(xié)作下的產(chǎn)業(yè)鏈延伸、三角防務(wù)招股說明書、航材股份招股說明書、申萬宏源研究主機廠有意愿和能力聚焦核心業(yè)務(wù)，提升社會化配套；產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)積極布局， 進行適當?shù)漠a(chǎn)業(yè)鏈延伸，提升自身零部件一體化解決方案能力。原本

58、在主機廠內(nèi)部配套的鍛鑄造任務(wù)在“小核心，大協(xié)作“背景下移交給外部鍛鑄 造企業(yè)，鍛鑄造企業(yè)承接下游主機廠零部件需求。各企業(yè)業(yè)務(wù)目前各有側(cè)重，未來多產(chǎn)業(yè)鏈布局。圖35：鍛鑄造企業(yè)承接主機廠零部件生產(chǎn)需求4.3 競爭要素：設(shè)備造價高、工藝投入大且需經(jīng)過資質(zhì)認定圖37：優(yōu)質(zhì)、精密、大型、薄壁、無余量為鑄造主要突破點、34、三角防務(wù)招股說明書、公司公告、鎳基鑄造高溫合金等軸晶凝固成形技術(shù)的研究和進展熔模精密鑄造技術(shù)在航空工業(yè)的應(yīng)用及發(fā)展設(shè)備：高端鍛鑄造設(shè)備造價昂貴，行業(yè)有較高的資金和設(shè)備壁壘。工藝：各家企業(yè)均需不斷增加投入資金及人 力以精進工藝。資質(zhì)：軍品供應(yīng)商一般需經(jīng)過資質(zhì)認定，且 需參與型號前期研制

59、過程，型號定型批產(chǎn)后 后來者一般難以進入。表14：公司擁有的部分加工設(shè)備及價值圖36：鍛鑄造企業(yè)承接主機廠零部件生產(chǎn)需求中航重機 派克新材模鍛液壓機5.1等溫鍛壓機1.12精密碾環(huán)機1.2德陽萬航800MN模鍛液壓機-西南鋁業(yè)300MN模鍛液壓機-昆侖重工300MN模鍛液壓機-航宇科技液壓機0.34碾環(huán)機0.70圖南股份冶煉設(shè)備（冶煉爐）1.91鑄造設(shè)備0.12航材股份冶煉設(shè)備（冶煉爐）0.13公司部分設(shè)備設(shè)備原值（億元）三角防務(wù)400MN航空模鍛液壓機4.29354.4.1 中航重機：國內(nèi)高端航空航天結(jié)構(gòu)件龍頭65%72%73%72%74%11%13%14%13%13%11%13%13%12

60、%10%6%5%1% 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021航空鍛造燃氣輪機散熱器鍛造材料液壓產(chǎn)品新能源高端智能裝備 其他業(yè)務(wù)72%76%77%77%77%14%17%13%14%12%5%10%7%9%7%9%-2%2% -20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021航空鍛造燃氣輪機散熱器鍛造材料液壓產(chǎn)品新能源高端智能裝備 其他業(yè)務(wù)核心邏輯：需求釋放帶動營收高增，股權(quán)激勵+產(chǎn)能釋放持續(xù)提升盈利能力。1、航空航天結(jié)構(gòu)件核心供應(yīng)商，中長期受益于軍機升級換代及新型航空裝備加速列裝；2、擴產(chǎn)能補