光伏膠膜產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)債深度梳理

1、光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中近兩年硅料價(jià)格持續(xù)走高其背后是供給邏輯主導(dǎo)重資產(chǎn)屬性以及較長的擴(kuò)產(chǎn)周期導(dǎo)致硅料產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，供需錯(cuò)配之下推高硅料價(jià)格而輔材環(huán)節(jié)中膠膜上游粒子價(jià)格居高不下其背后演繹邏輯與硅料十分相似那么在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)2022年9月22日EA粒子價(jià)格已經(jīng)較2021年底上漲22.47%，怎么看EA粒子后續(xù)價(jià)格走勢以及膠膜環(huán)節(jié)的市場空間？本文聚焦于此。光伏膠膜行業(yè)概覽光伏膠膜產(chǎn)業(yè)鏈整體清晰，根據(jù)膠膜產(chǎn)品類型的不同，透明和白色EA膠膜的上游原材料位 EA 樹脂粒子，POE 膠膜上游原材料為 POE 樹脂；在膠膜的成本中，原材料樹脂粒子的成本占比要超過 90%，因此上游粒子價(jià)格的變動(dòng)對膠膜企業(yè)影響較大；光伏

2、膠膜的下游主要為國內(nèi)的光伏組件廠商。上游粒子價(jià)格高漲，成本端承壓。由于EA粒子擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏緩慢，且在國內(nèi)宏觀政治和環(huán)保政策驅(qū)動(dòng)之下下游組件廠商需求快速增長高漲的需求使得膠膜廠商可以順利將上游成本壓力傳導(dǎo)至下游因此上半年雖然成本端承壓但是整利潤走勢向好?，F(xiàn)金流受上下游擠壓行業(yè)現(xiàn)金流長期為負(fù)由于當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)能尚不能滿足漲的需求且上游粒子廠商處于強(qiáng)勢地位通常要求膠膜企業(yè)采取預(yù)付款的采購式而由于行業(yè)特點(diǎn)膠膜企業(yè)通常會給下游廠商一定的賬期由此膠膜企業(yè)通常需要墊付大量的現(xiàn)金，行業(yè)占款較為嚴(yán)重。目前產(chǎn)業(yè)鏈存續(xù)轉(zhuǎn)債合計(jì) 4 只，目前膠膜產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)存量轉(zhuǎn)債數(shù)量不多，上環(huán)節(jié)僅存續(xù)1只EA粒子廠商斯?fàn)柊钅腹緰|方盛虹發(fā)行的

3、盛虹轉(zhuǎn)債中游膠膜廠商目前存續(xù) 1 只海優(yōu)轉(zhuǎn)債，當(dāng)前膠膜龍頭福斯特和二線廠商鹿山新材的轉(zhuǎn)債案均已經(jīng)股東大會通過；下游發(fā)債主體包括組件龍頭隆基股份和日前宣布進(jìn)軍組件環(huán)節(jié)的通威股份。轉(zhuǎn)債簡稱規(guī)模收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢正股簡稱正股營收營收增速歸母凈利歸母凈利正股市值正股表：光伏膠膜產(chǎn)業(yè)鏈存量轉(zhuǎn)債（數(shù)據(jù)截至02轉(zhuǎn)債簡稱規(guī)模收盤價(jià)轉(zhuǎn)股溢正股簡稱正股營收營收增速歸母凈利歸母凈利正股市值正股盛虹轉(zhuǎn)債（億元）.8（元）.0價(jià)率.%東方盛虹（億元）.2.%（億元）.6增速-.%（億元）.0(TTM).4海優(yōu)轉(zhuǎn)債.4.9.%海優(yōu)新材.4.%.8.%.8.1隆轉(zhuǎn)債.7.3.%隆基綠能.7.%.1.%.3.6通轉(zhuǎn)債.4.4.%通

4、威股份.9.%.4.%.6.6Wn, 民證研院注：收歸凈潤為2年中披數(shù)據(jù)需求驅(qū)動(dòng)之下，未來漲勢確定透明EA占主，價(jià)格動(dòng)敏較低乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EA）封裝膠膜，是一種熱固性并有黏性的膠膜，主要用在光伏組件的封裝環(huán)節(jié)用于粘結(jié)光伏電池片與光伏玻璃及背板保護(hù)電片并封裝成能輸出直流電的光伏組件?；谄湓诮M件中的作用光伏膠膜主要具備以下兩個(gè)特點(diǎn)（耐久性光伏組件的壽命通常在25年在此期間光伏膠膜必須起到抵抗高溫潮氣紫外線等作用，同時(shí)還有要防止長期暴露在戶外環(huán)境中而發(fā)生“黃變”和“褐變（2）抗 PID。外部環(huán)境、組件自身材料和構(gòu)造以及電站模塊框架的接地方式等因素均會引起 PID 效應(yīng)，從而導(dǎo)致功率衰減和

5、快速斷電等問題；通常通過提升膠膜中的醋酸乙烯酯（）含量和添加劑的比例可以提高封裝膠膜的體積電阻率，以提升膠膜抗PID的特性。目前市場中的膠膜主要分為三種透明EA膠膜白色EA膠膜和POE膠膜（含PE膠膜，根據(jù)市占率來看，當(dāng)前透明EA為市場主流產(chǎn)品。由于下游組件產(chǎn)品的分布和膠膜產(chǎn)品自身特點(diǎn)行業(yè)短期仍以EA產(chǎn)品為導(dǎo)2021年在單玻組件占據(jù)主流地位的情況下其封裝材料透明EA膠膜占據(jù)了約 52%的市場份額，雖較 2020 年下降 4.7 個(gè)百分點(diǎn)，但預(yù)計(jì)短期仍居行業(yè)主導(dǎo)地位2021年P(guān)E膠膜和共擠型PE膠膜合計(jì)市場占比提升至23.1%未來隨著雙玻組件市場占比的提升，其市場占比將進(jìn)一步增大。 圖：1年各品

6、類膠膜市占率 圖：各類膠膜未來發(fā)展趨勢透明VA膠膜白色VA膠膜POEPE其100%80%其他PEPOE白色VA透明VA40%20%2030E2025E2023E2022E20210%2030E2025E2023E2022E2021CIACIA膠膜產(chǎn)品占組件成本比例較小首先在光伏組件中（電池片成本占一半以上的成本份額比起硅片電池片光伏玻璃等核心構(gòu)件光伏膠膜在組件成本占比大概占比4%-7%左右，占比較小?；诠夥z膜在組件中發(fā)揮的重要作用以及在組件成本中占比較小的特性等因素共同影響下，光伏組件對于膠膜價(jià)格變動(dòng)的敏感度較低，因此在上游光伏級 EA粒子價(jià)格不斷上漲的背景下，膠膜價(jià)格隨之上漲。技術(shù)壁較低

7、爭格局對穩(wěn)定光伏膠膜的生產(chǎn)工藝主要有壓延法和流延法兩種技術(shù)相對簡單行業(yè)壁壘高其中壓延法薄膜機(jī)械性能好硬度大是國產(chǎn)化初期主要采用的加工方式流延膜柔軟性較好流動(dòng)性較大內(nèi)應(yīng)力小收縮率低成為當(dāng)前光伏封裝膠膜主流加工工藝。 圖：透明A工藝流程 圖：白色A工藝流程福0轉(zhuǎn)”集明書福0轉(zhuǎn)”集明書 圖：POE膠膜工藝流程資料福0轉(zhuǎn)”集明書膠膜行業(yè)具有典型的輕資產(chǎn)運(yùn)作屬性研發(fā)投入較小與主產(chǎn)業(yè)鏈中硅料片和福彩中的玻璃等環(huán)節(jié)不同光伏膠膜屬于典型的輕資產(chǎn)環(huán)節(jié)光伏膠膜龍頭福斯特、海優(yōu)新材、賽伍技術(shù)等非流動(dòng)資產(chǎn)占比均在 25%以下。輕資產(chǎn)導(dǎo)致膠膜產(chǎn)周期較短，且擴(kuò)建產(chǎn)能相對容易。當(dāng)下光伏膠膜國產(chǎn)化進(jìn)程也已進(jìn)入尾聲行業(yè)內(nèi)技術(shù)相

8、對穩(wěn)定在2013-2018年國產(chǎn)化初期膠膜的技術(shù)突破較大期間相繼推出了白色EA膠膜POE膠膜以及多層共擠型PO（EPE膠膜等但回顧膠膜行業(yè)發(fā)展歷程光伏膠膜的技術(shù)提升多是由電池片性能和效率提升引起的主要受下游客戶需求推動(dòng)綜合來看，光伏膠膜技術(shù)路線穩(wěn)定產(chǎn)品更新只是在現(xiàn)有產(chǎn)品體系內(nèi)升級未來膠膜行業(yè)技術(shù)提升空間有限。 圖：膠膜行業(yè)龍頭非流動(dòng)資產(chǎn)占比及研發(fā)投入情況非流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用占比（右）%80%60%40%20%東方日升賽伍技術(shù)海優(yōu)新材福斯特0%東方日升賽伍技術(shù)海優(yōu)新材福斯特膠膜上游EA粒子和POE粒子相對緊缺且部分需向國外廠商采購而下組件環(huán)節(jié)集中度較高組件廠商議價(jià)能力較強(qiáng)因此膠膜廠商在產(chǎn)業(yè)

9、鏈中的地位弱，上下游對膠膜企業(yè)營運(yùn)資金的占用水平較高。根據(jù)福斯特2021年年報(bào)，公司對客戶的銷售收款方式主要“賬期+現(xiàn)金承兌匯票模式公司貨款的變現(xiàn)時(shí)間較長同時(shí)公司的原材料主要從海外大型石化企業(yè)進(jìn)口公司對原材料供應(yīng)商的付款方式主要“TT+C模式該付款方式使得公司支付原材料采購款較為剛性。海優(yōu)新材在2021年年報(bào)中表示下游組件廠商通常以銀行承兌匯票或商業(yè)兌匯票結(jié)算產(chǎn)品銷售回款周期較長同時(shí)供應(yīng)商主要為化工原料廠商通常以現(xiàn)款結(jié)算采購付款周期較短銷售回款與采購付款的時(shí)間差使得公司營運(yùn)資金占規(guī)模較大。 圖：福斯特應(yīng)收及預(yù)付賬款數(shù)據(jù)（億元，） 圖：海優(yōu)新材應(yīng)收及預(yù)付賬款數(shù)據(jù)（億元，%）應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)預(yù)付

10、賬款）605040302010202應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)預(yù)付賬款應(yīng)收同比（右）預(yù)付同比（右）30252015105202上下游的雙向擠壓膠膜企業(yè)現(xiàn)金流承壓福斯特依托自身規(guī)模在渠道管方面具備一定優(yōu)勢但子2021年以來隨著上游粒子價(jià)格持續(xù)走高現(xiàn)金流承壓海優(yōu)新材自2021年上市以來，不斷擴(kuò)大膠膜產(chǎn)能，現(xiàn)金流隨之持續(xù)流出。 圖：膠膜龍頭營業(yè)收入（億元） 圖：膠膜龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流情況（億元）140120100806040200201820192020202120221050-5-10-15-2020182019202020212022由于上下游占款情況較為嚴(yán)重膠膜企業(yè)為了維持正常運(yùn)營通常需要配備足的資金流

11、同由于上游原材料環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘高且粒子價(jià)格不斷上漲因此規(guī)模以及成本優(yōu)勢為行業(yè)競爭的重中之重當(dāng)前行業(yè)龍頭企業(yè)依托規(guī)模優(yōu)勢疊加對下游的議價(jià)能力較強(qiáng)所以形成了相對穩(wěn)定的競爭格局上述資金壁壘和規(guī)模效應(yīng)也是在行業(yè)輕資產(chǎn)屬性和低技術(shù)壁壘之下，行業(yè)仍然保持高集中度的原因。產(chǎn)能擴(kuò)張難改行“一超多強(qiáng)競爭格局截至2021年底行業(yè)內(nèi)龍頭福斯特市占率過半達(dá)54%東方日升子公司斯威克市占率達(dá)17%海優(yōu)新材市占率達(dá) 15%，行業(yè) C3 市占率合計(jì)達(dá) 86%，行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定；同時(shí)二線廠商也在積極擴(kuò)產(chǎn)之中行業(yè)新秀賽伍技術(shù)可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022年內(nèi)投產(chǎn)產(chǎn)有望大幅提升。 圖1：1年全球光伏膠膜行業(yè)競爭格局Y評級截至202

12、1年底行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)2022年龍頭福斯特產(chǎn)能可達(dá)到15億平方米左右海優(yōu)新材有望超過斯威克成為行業(yè)產(chǎn)能第二從前五大廠擴(kuò)產(chǎn)情況來看，2022年總體產(chǎn)能有望超30億平方米。1年產(chǎn)能在建項(xiàng)目在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間投產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)能福斯特.4滁州年產(chǎn)1年產(chǎn)能在建項(xiàng)目在建產(chǎn)能預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間投產(chǎn)后預(yù)計(jì)產(chǎn)能福斯特.4滁州年產(chǎn)億平米光膠膜項(xiàng)目3年.2嘉興年產(chǎn).平方光伏膜目2年及以后海優(yōu)新材.1鹽城年產(chǎn)億平米光封裝膠項(xiàng)目2年.1上饒海威應(yīng)薄膜限公年.億平方米伏封裝材料目.5年光伏封材料產(chǎn)項(xiàng)目1年斯威克.8義烏年產(chǎn)億平米抗化封裝膜項(xiàng)目3年達(dá)產(chǎn).8賽伍技術(shù).6浙江浦江.平方米E膠膜目.5年.1上海天洋.6昆山天新建產(chǎn)

13、.億平米伏膠膜目.5年.5江蘇如年產(chǎn).億方米陽封裝膠項(xiàng)目.5年海安天新建產(chǎn).億平米伏膜項(xiàng)目.5年Y評生券院上游粒價(jià)格，下游求強(qiáng)勁供給端粒子技術(shù)壁壘高，擴(kuò)產(chǎn)緩慢光伏是EA粒子的最重要應(yīng)用場景之一影響產(chǎn)品性能的主要因素有醋酸乙烯（含量和熔融指（I光伏級 EA 是一種高 高 I 的高端產(chǎn)品通常要求 A 含量MI 分別在 28-33%25%以上而依據(jù)A含量和I指數(shù)的不同EA粒子的應(yīng)用場景也不同根據(jù)產(chǎn)業(yè)深度的數(shù)據(jù)2020年光伏是EA粒子最大的消費(fèi)領(lǐng)域，占比在34%左右。 圖2：0年A粒子下游應(yīng)用場景華產(chǎn)研院受益于光伏領(lǐng)域旺盛的需求粒子價(jià)格持續(xù)走高隨著光伏平價(jià)時(shí)代的到來，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進(jìn)入了量產(chǎn)階段疊加海外

14、需求不減國“雙碳驅(qū)動(dòng)下游需進(jìn)一步高增需求拉動(dòng)之下上游環(huán)節(jié)的供需矛盾開始凸顯2021年主產(chǎn)業(yè)鏈中的硅料、輔材中的EA粒子價(jià)格相繼持續(xù)高增。 圖3：EA粒子價(jià)格走勢（萬元/噸）出廠價(jià):乙-醋酸乙烯共聚物E(5110J):揚(yáng)子巴斯夫3.002.502.001.501.00502022-2022-9-042022-5-042022-1-042021-9-042021-5-042021-1-042020-9-042020-5-042020-1-042019-9-042019-5-042019-1-042018-9-042018-5-042018-1-042017-9-042017-5-042017-1-

15、042016-9-042016-5-042016-1-042015-9-042015-5-0405-04粒子生產(chǎn)設(shè)備是限制產(chǎn)能擴(kuò)張的重要因素，產(chǎn)能爬坡期較長。EA 粒子的產(chǎn)設(shè)備來自海外包括壓縮機(jī)高壓管都是必須由國外定制而設(shè)備產(chǎn)能受限當(dāng)前交付期大約在2年左右此外粒子A含量越高反應(yīng)裝置的壓力越大對溫度的要求也較高通常從生產(chǎn)出EA產(chǎn)品到可以穩(wěn)定的產(chǎn)出光伏級EA粒子至還需要1年以上的時(shí)間。國產(chǎn)化進(jìn)程已經(jīng)開啟，國產(chǎn)替代迎來加速周期。國內(nèi)EA龍頭不斷擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)中國化信統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022 年國內(nèi) EA 生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能合計(jì) 192.2 萬噸，后續(xù)古雷、新疆天利寧夏寶豐等裝置有望在 2022-2023 年投產(chǎn)，

16、預(yù)計(jì) 2023 年底EA產(chǎn)能有望增至267萬噸/年根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)2022年上半年國內(nèi)EA產(chǎn)量79.59萬噸較去年同期增長38.97萬噸其光伏級EA產(chǎn)量占比超過一半達(dá)到53%同比去年上漲15個(gè)百分點(diǎn)但根據(jù)當(dāng)下的裝機(jī)需求和擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏來看，未來短期內(nèi)粒子供需仍處于緊平衡狀態(tài)。POE 粒子生產(chǎn)由國外廠商掌控，國內(nèi)尚無可以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的化工企業(yè)。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)數(shù)據(jù)，2021年我國POE消費(fèi)量約64萬噸，同比增長8.47%，主要用于汽車家電線纜光伏等領(lǐng)域由于目前國內(nèi)沒有POE的產(chǎn)能中國消費(fèi)POE全部來自于海外進(jìn)口。 圖4：我國POE粒子消費(fèi)量（萬噸） 圖：1年P(guān)OE粒子消費(fèi)結(jié)構(gòu)消費(fèi)量同比增速（右）70

17、60504030201020202019201820170202020192018201750%40%30%20%10%0%光伏汽車發(fā)泡線纜包裝家電其他4%4%12%40%6%8%26%2021華產(chǎn)研院E，I華產(chǎn)研究，4%4%12%40%6%8%26%2021國內(nèi)企業(yè)從2017年以來開始陸續(xù)在POE產(chǎn)品開始相關(guān)研發(fā)布局，目前部分企業(yè)POE項(xiàng)目進(jìn)展到中試階段中試裝置規(guī)模普遍在千噸級別從目前規(guī)劃的工業(yè)化項(xiàng)目來看，意向?qū)嵤┑漠a(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)達(dá) 57 萬噸。2024 年底國內(nèi)自主開發(fā)的工業(yè)化POE裝置預(yù)計(jì)能夠投產(chǎn)。其中，萬華化學(xué)工業(yè)化項(xiàng)目計(jì)劃在2024年建投產(chǎn)包括衛(wèi)星化學(xué)斯?fàn)柊畹纫苍诩涌焱七M(jìn)相關(guān)項(xiàng)目中試開

18、發(fā)進(jìn)程盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能投放市場。表：POE產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度中試進(jìn)展工業(yè)化裝置規(guī)劃產(chǎn)品類型計(jì)劃投產(chǎn)萬華化學(xué)千噸級已建成*0萬/年C8/C/C44年茂名石化0噸/年已建成5萬噸年C8/C/C4-江蘇斯邦0噸/，計(jì)Q4建成-京博石化0噸 /年已建成2萬噸年C8/C4-惠生新料3噸/，Q2開建0萬噸年-天津石化-0萬噸年C8/C6衛(wèi)星化學(xué)0噸/年預(yù)計(jì)Q40萬噸年C8/C/C4浙江石化-*0萬/年-合計(jì)7萬噸年各司告華產(chǎn)究院民證研院核心原材料受限國產(chǎn)進(jìn)度緩慢聚烯烴彈性（POE是由乙烯與-烯烴無規(guī)共聚得到的彈性體其中-烯烴是核心原材料占POE產(chǎn)業(yè)鏈利潤約60%前國外有POE生產(chǎn)工藝的公司對生產(chǎn)所需的催化劑進(jìn)行了專

19、利保護(hù)并嚴(yán)格限了其重要原料高碳-烯烴的技術(shù)轉(zhuǎn)讓。鑒于較高的技術(shù)門檻和知識產(chǎn)權(quán)壁壘，以及原材料制約等問題，目前國產(chǎn)化進(jìn)度較為緩慢。圖6：POE粒子生產(chǎn)工藝聚烴性和性產(chǎn)品應(yīng)現(xiàn)需求端：國內(nèi)海外需求兩旺，未來增長趨勢確定國“雙碳目標(biāo)支撐2021“兩會上碳達(dá)峰碳中和首次被寫入國務(wù)院政府工作報(bào)告中國正式開“雙碳元年2021年10月國務(wù)院印中共中央國務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見；隨2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案公布在政策端的推動(dòng)下大型風(fēng)光基地項(xiàng)目有序開工以行動(dòng)計(jì)劃落實(shí)發(fā)展加快實(shí)施可再生能源的替代工程促進(jìn)可再生能源高比例、高質(zhì)量、低成本、市場化發(fā)展。積極推動(dòng)項(xiàng)目落地2021年末國家

20、發(fā)改委國家動(dòng)力局發(fā)布了第一批以沙漠戈壁沙漠區(qū)域?yàn)橐c(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地建造項(xiàng)目名單覆蓋了19個(gè)省份，總規(guī)劃97.05GW截至目前第一批項(xiàng)目開工率已到達(dá)90%以上2022年5月31日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于厚實(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的一攬子方針措施，提出發(fā)動(dòng)第二批項(xiàng)目。表：第二批部分風(fēng)光大基地項(xiàng)目名單（根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)）項(xiàng)目年項(xiàng)目名稱規(guī)模（萬千瓦總規(guī)模光河北省1張家口電廠萬新源基項(xiàng)目2蔚縣電基地二期項(xiàng)目3華能國樂縣Gp光互儲能制氫一體化合示項(xiàng)目4華能華樂亭0萬千光伏項(xiàng)目5華潤曹甸石產(chǎn)業(yè)地綠低能源.GWp伏發(fā)項(xiàng)目青海省1隆發(fā)和0萬瓦源荷儲目2中能建蘇設(shè)/蘇美共和0萬千瓦源網(wǎng)荷項(xiàng)目3伏山和0萬瓦源荷儲目4中電建和0千瓦伏光

21、目內(nèi)蒙古1岱海電0萬瓦風(fēng)火儲體項(xiàng)目甘肅省寧夏智光伏地緣政治事件催化海外光伏需求旺盛今年年初地緣性政治沖突事件的發(fā)生導(dǎo)致上游資源品價(jià)格大幅波動(dòng)歐洲能源品的稀缺導(dǎo)致其對石油天然氣等的價(jià)格容忍度較高自訛誤沖突以來俄羅斯出口受限從而歐洲天然氣的供應(yīng)量減少能源價(jià)格迅速走高歐洲平均電價(jià)迅速走高以意大利為例其2022年1季度平均電價(jià)來到了460歐元/Mh，較去年同期增長超130%。國際局勢動(dòng)蕩引發(fā)了各國對于能源安全的關(guān)注，也意識到了能源獨(dú)立的重要性為了擺脫對傳統(tǒng)能源的過度依賴新能源電力建設(shè)進(jìn)度有望加快光伏作為平價(jià)的清潔能源有望進(jìn)一步受益。受益于國內(nèi)外需求的雙重驅(qū)動(dòng)膠膜需求高增在2022年光伏產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)壇中中

22、國光伏行業(yè)協(xié)會名譽(yù)理事長王勃華表示通過對各省裝機(jī)規(guī)劃了解看樂觀預(yù)計(jì)光伏市場或?qū)㈤_啟加速模式，并將今年新增裝機(jī)預(yù)測調(diào)高 10GW，預(yù)計(jì)年實(shí)現(xiàn) 85-100G。對應(yīng)到明年的需求，在上游粒子擴(kuò)產(chǎn)緩慢的情況下，預(yù)計(jì)今明兩年EA粒子都將處于緊平衡的狀態(tài)。表：光伏膠膜及A粒子需求預(yù)測光伏裝（GW)容配比.5.5組件需（G）.5單W組膠膜量（平）.1.1膠膜需求.3其中：明EA.%.%白色EA共擠型EPE.%膠膜單重量G/.5.5EA需（萬）.7.0CI，生券究測產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)重點(diǎn)主體梳理結(jié)合行業(yè)未來發(fā)展趨勢和企業(yè)特性，本篇報(bào)告重點(diǎn)梳理了上游粒子廠商東方盛虹和轉(zhuǎn)債處于待發(fā)行中的膠膜廠商福斯特兩個(gè)主體。盛虹轉(zhuǎn)債正股

23、：東方盛虹EA龍頭，構(gòu)建“1+”產(chǎn)業(yè)鏈新格局一路兼并收購業(yè)務(wù)整合升級東方盛虹是盛虹控股集團(tuán)旗下上市公司盛控股集團(tuán)成立于1992年，總部位于蘇州盛澤，2018年以公開發(fā)行股票方式收購國望高科100%股權(quán)，進(jìn)軍民用滌綸長絲業(yè)務(wù)，同年借殼“東方市場，將集團(tuán)旗下化纖資產(chǎn)重組上市2019年收購盛虹煉化虹港石化將公司業(yè)務(wù)拓展至上游油煉化一體化、化工產(chǎn)品以及PA的生產(chǎn)和銷售?！皬囊坏斡偷揭桓z的全產(chǎn)業(yè)鏈布局公司把握產(chǎn)業(yè)鏈至下而上延伸產(chǎn)鏈至上而下拓展的經(jīng)營方向以下游聚酯化纖為起點(diǎn)到中游PA再向上游石化、煉化，逐步布局“原油煉化-X/乙二醇-P-聚酯-化纖”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營發(fā)展的架構(gòu)。2021年實(shí)施重大資產(chǎn)重

24、組并購斯?fàn)柊?00%股權(quán)主營業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展高附加值烯烴衍生物增加多元石化及新能源新材料化學(xué)品標(biāo)志著公司不僅擁“從一滴油到一根絲的全產(chǎn)業(yè)鏈布局順利切入新能源新材料領(lǐng)域未來公司將依托煉化一體化這一基礎(chǔ)原料平臺構(gòu)建并形“1個(gè)核心平臺“N個(gè)新能源新材料、電子化學(xué)、生物技術(shù)等多元化產(chǎn)業(yè)鏈條的“1+N”新格局，加快建設(shè)具有 “強(qiáng)大基礎(chǔ)原材料保障能力，世界一流的新能源新材料攻關(guān)能力和供應(yīng)能力的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群。 圖7：“+”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃下的高端化工新材料產(chǎn)品矩陣圖東虹2 中報(bào)主營產(chǎn)品價(jià)差收窄221業(yè)績同比下滑20221公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入302.42億元同比增長15.66%實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤16.36億

25、元同比下降 44.06%；2022 年年初以來，地緣性政治事件導(dǎo)致原油價(jià)格上漲，帶動(dòng)公司成本壓力上行，疊加下游需求受疫情影響下滑，致公司主營產(chǎn)品價(jià)差20221有收窄，公司業(yè)績同比下滑。 圖8：東方盛虹營收及增長情況（億元，） 圖：東方盛虹歸母凈利潤情況（億元，）6005004003002001000營業(yè)收入同比增速（右）1600%501200%40800%30400%200%10-40%0歸母凈利潤同比增速（右）600%500%400%300%200%100%0%-100%202220222021202020192022202220212020201920182021202020192018煉

26、化項(xiàng)目正式投產(chǎn)夯實(shí)基礎(chǔ)原料保障平臺2022年5月國內(nèi)最大單線能盛虹煉化 1600 萬噸/年一體化項(xiàng)目正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全流程打通，全面達(dá)產(chǎn)一方面在項(xiàng)目自身貢獻(xiàn)業(yè)績的同時(shí)工藝裝置規(guī)模及設(shè)備的大型化帶來設(shè)2021202020192018備效率相應(yīng)提高有利于能量的回收和綜合利用從而可以進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率經(jīng)濟(jì)效益另一方面煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后公司業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展上游煉化項(xiàng)目產(chǎn)物以直供給中下游石化和化纖業(yè)務(wù)板塊，上中下游業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。斯?fàn)柊钭⑷朐鲩L新動(dòng)能，EA 粒子景氣延續(xù)。下游光伏行業(yè)需求高增，膠上游粒子供給偏緊斯?fàn)柊钭鳛閲鴥?nèi)EA粒子主要生產(chǎn)廠商具備30萬噸/年的 EA產(chǎn)能，目前在建產(chǎn)能合計(jì)70萬噸/年，其中

27、光伏級EA產(chǎn)能60萬噸，熱熔級EA產(chǎn)能10萬噸。公司有望持續(xù)受益于EA粒子價(jià)格的上漲。公司也在積極進(jìn)行POE粒子產(chǎn)線的構(gòu)建，預(yù)計(jì)2022年10月份投料試車。20221EA 業(yè)務(wù)收入 41.44 億元，同比增長 35.63%，占營業(yè)收入比為13.70%較上年增長1.33pct從毛利率水平來看20221公司EA粒子毛利率為42.97%，較2021年底下降1.16pct，但遠(yuǎn)高于公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)毛利水平；從毛利水平來看，EA業(yè)務(wù)為公司貢獻(xiàn)了49.44%的毛利。 圖0：2221東方盛虹營收構(gòu)成 圖：2221東方盛虹毛利構(gòu)成PTA DTY EA 丙烯 其他化工材料 其他化纖產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù)PTA DTY EA

28、 丙烯 其他化工材料 其他化纖產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù)14.69%18.70%20.09%14.69%18.70%20.09%16.98%13.12%13.70%56.47%7.73%10.81%22.50%9.44%5公司期間費(fèi)用率有所增長，受原油價(jià)格高增影響，0221 公司歸母凈利同比下滑20221公司期間費(fèi)用率為5.22%較上年同期增長1.43pct其中由于本期利息支出增加，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比高增 105.75%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率較上年同增加1.30pct受國際政治事件影響上半年原油價(jià)格波動(dòng)走高導(dǎo)致公司上游原料成本壓力加大，疊加疫情影響之下的需求收縮，公司上半年利潤率有所下滑。 圖2：東方盛虹費(fèi)用率情況

29、圖：東方盛虹銷售利潤率（億元，）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率6%4%2%2022H12021202020190%2022H1202120202019整體來看公司為民營煉化一體化企業(yè)當(dāng)前已形成包含煉化新材料聚酯在內(nèi)“1+N產(chǎn)業(yè)鏈新格局公司布局三“百萬噸級世界領(lǐng)先新材料項(xiàng)目，另外公司通“強(qiáng)鏈延鏈補(bǔ)鏈多方位布局多種高端新材料公司在精細(xì)化工和新材料領(lǐng)域耕耘己超過10年：斯?fàn)柊顨v經(jīng)10余年己發(fā)展成為國內(nèi)領(lǐng)先的專注于精細(xì)化工和新材料企業(yè)未來斯?fàn)柊顚⒗^續(xù)研發(fā)高端新材料保持新能源新材料龍頭地位豐富EA產(chǎn)品鏈和光伏膠膜原料產(chǎn)品鏈公司化纖板塊再生纖維T產(chǎn)能全國第一公司將持續(xù)研發(fā)高端再生纖維TY產(chǎn)品保持

30、龍頭地位同時(shí)積極布局多種高端新材料包括“聚氨酯”領(lǐng)域，建設(shè)POSM及多元醇項(xiàng)目。在創(chuàng)新發(fā)展方面,公司建立上海石化創(chuàng)新中心、連云港石化創(chuàng)新中心以加大新能源新材料的研發(fā)力度包括研發(fā)高性能的EA和POE等產(chǎn)品牽頭成立國家進(jìn)功能纖維創(chuàng)新中心以繼續(xù)研發(fā)再生纖維技術(shù)創(chuàng)新;同時(shí)公司是國內(nèi)唯一家擁有 PTT全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)打破杜邦壟斷公司還積極布“綠色低碳產(chǎn)業(yè)規(guī)劃建 “二氧化碳捕集利用綠色甲醇一新能源材料”產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。在差異化競爭方面不同產(chǎn)品在多個(gè)業(yè)務(wù)板塊產(chǎn)能市占率居全國第一同保證了自身產(chǎn)品上游原材料的供應(yīng)，公司各業(yè)務(wù)板塊具有差異化競爭優(yōu)勢的同時(shí)也具有協(xié)同優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、市場需求不及預(yù)期、原料價(jià)

31、格波動(dòng)。32福斯轉(zhuǎn)債行）福斯特：膠膜行業(yè)龍頭，積極尋找第二增長極公司是全球光伏封裝材料領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。福斯特應(yīng)用材料股份有限公司是一家專業(yè)從事光伏封裝材料研發(fā)與生產(chǎn)的省級高新技術(shù)企業(yè)，為光伏組件廠商提供一流的產(chǎn)品和超值的服務(wù)。公司是中國EA太陽能電池膠膜領(lǐng)域的龍頭企業(yè)獨(dú)立開發(fā)的熱熔網(wǎng)膜及太陽能電池背板產(chǎn)品均在市場中占有優(yōu)勢地位。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋光伏材料、電子材料和其他新材料。公司致力于單/多層合物功能薄膜材料產(chǎn)品體系的研發(fā)生產(chǎn)業(yè)務(wù)涵蓋光伏材料電子材料和功能膜材料。光伏材料領(lǐng)域包括膠膜及背板。膠膜方面，公司開發(fā)了包括EA膠膜、膠膜的光伏膠膜系列產(chǎn)品以滿足不同客戶需求公司將根據(jù)電池片技術(shù)的發(fā)展和組

32、件封裝方案的優(yōu)化不斷開發(fā)新的差異化的產(chǎn)品保持技術(shù)領(lǐng)先為光伏產(chǎn)業(yè)的本增效貢獻(xiàn)輔材環(huán)節(jié)的關(guān)鍵力量背板方面以公司為代表的少數(shù)企業(yè)研發(fā)的含涂料的涂覆成膜技術(shù)在下游電站端實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用，光伏背板業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。新材料領(lǐng)域包括感光干膜及其他新材料感光干膜方面公司已經(jīng)完成了酸蝕電鍍及LDI主要市場系列的全覆蓋達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平目前已進(jìn)入深南電路深 聯(lián)電路、景旺電子、奧士康等國內(nèi)大型PCB廠商的供應(yīng)體系。其他新材料方面， 包括其他鋁塑復(fù)合膜、CL、水處理膜支撐材料等產(chǎn)品已形成小量銷售，公司會 加快推進(jìn)量產(chǎn)化，創(chuàng)造新的盈利增長點(diǎn)。公司主營業(yè)務(wù)收入來自于光伏材料。公司營收主要來自于光伏膠膜及背板的 銷售20221光伏

33、材料領(lǐng)域收入占總營收比重為96.42%其中膠膜占比89.07%，背板占比7.36%。感光干膜占營收比重為2.55%。20221 光伏材料量價(jià)齊升帶動(dòng)營收實(shí)現(xiàn)高增。2022H1 公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入90.15 億元，同比增長 57.73%。2018-2021 年公司營收 CGR 達(dá)到 38.79%，20221光伏材料量價(jià)齊升帶動(dòng)實(shí)現(xiàn)同比高增其中膠膜出貨6.15億平米同比增長33.38%實(shí)現(xiàn)營收80.30億元同比增長56.40%背板出貨0.57億平米，同比增長80.12%，實(shí)現(xiàn)營收6.63億元，同比增長113.15%。 圖4：福斯?fàn)I業(yè)收入及成本增速情況（億元，） 圖：0221福斯特主營業(yè)務(wù)構(gòu)成1401

34、20100806040200營業(yè)收入營業(yè)成本營收同比（右）光伏材料-光伏膠膜光伏材料-光伏背板新材料-感光干膜7.36%7.36%2.55%89.07%福特22年報(bào)歸母凈利潤同比上升毛利率水平回落20221公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.57億元，同比增加 16.98%。實(shí)現(xiàn)銷售毛利率 20.02%，同比下降 5.19pct。實(shí)現(xiàn)銷售凈利率11.73%同比下降4.11pct毛利率水平回落系主要原材料平均采購單價(jià)上升導(dǎo)致成本上升所致。 圖6：福斯歸母凈利潤（億元，） 圖：福斯特毛利率與凈利率變動(dòng)情況歸母凈利潤同比增速（右）25201510530%25%20%15%率2010%2研發(fā)費(fèi)用維持高位。2022

35、H1公司銷售費(fèi)用率為0.26%，同比減少1.03pct。管理費(fèi)用率為1.00%同比減少0.31pct財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.81%同比減少0.48pct。研發(fā)費(fèi)用率為3.56%同比增加0.30pct研發(fā)持續(xù)投入維持研發(fā)費(fèi)用率處于高 位。受行業(yè)整體經(jīng)營特點(diǎn)影響經(jīng)營性現(xiàn)金流為負(fù)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-12.56億元較上年同期減少6.25億元主要系本期銷售規(guī)模擴(kuò)大應(yīng)收賬款和銷售商品收到的尚未到期解付銀行承兌匯票增加、期末結(jié)存存貨和預(yù)付貨款增加所致。 圖8：福斯期間費(fèi)用率變動(dòng)情況 圖：福斯特現(xiàn)金流情況（億元，） 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 5%財(cái)務(wù)費(fèi)用率 4%3%2%1%0%3020100-10經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量凈利潤收現(xiàn)比（右）付現(xiàn)比（右）22018-1%-2022018公司將堅(jiān)定的推進(jìn)實(shí)“立足光伏主業(yè)大力發(fā)展其他新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展略一方面加快光伏膠