金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件

1、金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件本章內(nèi)容 說明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來進(jìn)行相關(guān)決策如： - 是否進(jìn)入新的行業(yè)（line of business） - 是否對(duì)設(shè)備進(jìn)行投資以降低成本項(xiàng)目分析的特性投資的想法源于何處？估計(jì)一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流敏感性分析期限不同的項(xiàng)目分析通貨膨脹與資本約束北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002本章內(nèi)容北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位 單個(gè)投資項(xiàng)目 使用的準(zhǔn)則 求出所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始投資得到的凈現(xiàn)值 （NPV） 投資于NPV為正的項(xiàng)目 NPV將增加公司股東的財(cái)富北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200

2、2項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位北京大學(xué)光華管理學(xué)院項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120項(xiàng)目NPV20決策: 接受 該項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV0項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569項(xiàng)目NPV69決策: 拒絕 該項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系

3、 徐信忠 2002項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(和抱怨)監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術(shù)能力監(jiān)控主要競(jìng)爭(zhēng)者的營(yíng)銷、投資、專利和技術(shù)人員的招聘監(jiān)控生產(chǎn)和銷售以提高收入或降低成本對(duì)提出創(chuàng)新意見的員工進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品用更高效的設(shè)備替代現(xiàn)有的設(shè)備關(guān)閉虧損部門北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品北京大學(xué)光華管經(jīng)濟(jì)租金(Economic

4、 Rents)的來源(正的)NPV經(jīng)濟(jì)租金(的貼現(xiàn)值)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)第一個(gè)進(jìn)入新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)Distributorship北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002經(jīng)濟(jì)租金(Economic Rents)的來源(正的)NPV估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流估計(jì) 沒有 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流估計(jì) 進(jìn)行 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流求出兩者的差額得到進(jìn)行該項(xiàng)投資的增量現(xiàn)金流(incremental cash flow）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流估計(jì) 沒有 該項(xiàng)投資時(shí)的現(xiàn)金流北京大學(xué)光折舊和現(xiàn)金流在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，只能使用定期的(timed)現(xiàn)金流,記住這一點(diǎn)是很重要的折舊是一項(xiàng)費(fèi)用，但

5、不是(真正的)現(xiàn)金流，必須排除在現(xiàn)金流之外折舊的稅收好處（稅盾）是現(xiàn)金流，必須包含在現(xiàn)金流中 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002折舊和現(xiàn)金流在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，只能使用定期的(timed營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金流營(yíng)運(yùn)資本的增加和減少屬于現(xiàn)金流項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本的名義改變量之和為0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金流北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2增量現(xiàn)金流: 例1某個(gè)被提議的項(xiàng)目可以產(chǎn)生10億元的收入, 但是將導(dǎo)致另一條生產(chǎn)線損失 3億元的收入增量現(xiàn)金流僅為 7億元例子：出口與在當(dāng)?shù)亟ㄔ旃S 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例1某個(gè)被提議

6、的項(xiàng)目可以產(chǎn)生10億元的收入, 增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項(xiàng)目的R&D費(fèi)用為10萬元, 而你打算再投入20萬元, 一共就是30萬元 其中的10萬元是沉沒成本（sunk cost）。是否接受這一項(xiàng)目不會(huì)改變這些已經(jīng)支出的費(fèi)用。 沉沒成本對(duì)未來現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響 只有20萬元才是新投入的成本, 而這10萬元不應(yīng)該計(jì)算在內(nèi) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項(xiàng)目的R&D費(fèi)用為10增量現(xiàn)金流: 例3一個(gè)項(xiàng)目提議將使用公司一個(gè)現(xiàn)有的(non-cancelable)租賃的倉(cāng)庫(kù)，該倉(cāng)庫(kù)年租金為10萬元如果不實(shí)施該項(xiàng)目，倉(cāng)庫(kù)利用率為50% 租約禁止轉(zhuǎn)租（s

7、ub-leasing） 該項(xiàng)目將使用倉(cāng)庫(kù)空間的25% 該項(xiàng)目應(yīng)如何承擔(dān)倉(cāng)庫(kù)的成本?北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3一個(gè)項(xiàng)目提議將使用公司一個(gè)現(xiàn)有的(non-增量現(xiàn)金流: 例3該項(xiàng)目將使用倉(cāng)庫(kù)空間的25%: 每年應(yīng)支付成本 25,000項(xiàng)目使用倉(cāng)庫(kù)不需分?jǐn)偝杀静还茼?xiàng)目是否實(shí)施，倉(cāng)庫(kù)費(fèi)用都會(huì)發(fā)生。因 此不能算作增量現(xiàn)金流。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3該項(xiàng)目將使用倉(cāng)庫(kù)空間的25%: 每年應(yīng)支資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同于現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)只需要考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（market-related risk）只需要考慮與

8、項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn), 而與項(xiàng)目的融資方式無關(guān)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)不同于資本成本(2)公司有三個(gè)部門：電子部：資本成本，22化學(xué)部：資本成本，17天然氣傳輸部：資本成本，14公司的平均資本成本：17.6公司正在評(píng)估一新的電子項(xiàng)目，資本成本為多少？北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本成本(2)公司有三個(gè)部門：北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本投資, 設(shè)備在7年內(nèi)使用直線法折舊，設(shè)備殘值為0 收入: 4000 units$5000 per unit

9、$20,000,000固定成本（含折舊）: $3,500,000可變成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000營(yíng)運(yùn)資本: 從第1年到第7年均為$2,200,000 公司稅率: 40%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000資本成本: 15% 凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 可以通過兩種等價(jià)方式計(jì)算 (1)現(xiàn)金流 收入 現(xiàn)金費(fèi)用(不含折舊) 稅收 (2) 現(xiàn)金流 = 收入 總費(fèi)用(含折舊) 稅收 + 非現(xiàn)金費(fèi)用支出（例：折舊） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流:

10、PC1000資本成本: 15% 北京大學(xué)光華估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(2.8)2營(yíng)運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.91.91.91.91.91.91.96稅收（稅率40%） (0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折舊的稅盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.39凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31

11、.31.33.5北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2.8)2營(yíng)運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15折舊0.40.40.40.40.40.40.46經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.51.51.51.51.51.51.57稅收（稅率 40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8稅后利潤(rùn)0.90.90.90.90.90.90.99凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.31.31.31

12、.31.31.31.310凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2敏感性分析分析某個(gè)關(guān)鍵變量的改變對(duì)項(xiàng)目NPV的影響銷售成本貼現(xiàn)率(資本成本)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002敏感性分析分析某個(gè)關(guān)鍵變量的改變對(duì)項(xiàng)目NPV的影響北京大學(xué) PC1000 NPV對(duì)銷售量的敏感性銷售量?jī)艚?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流項(xiàng)目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075

13、000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002 PC1000 NPV對(duì)銷售量的敏感性銷售量?jī)艚?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析Break-even and Indifference Analysis分析使得項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)（即NPV0）時(shí)的銷售（或其它變量）水平銷售的平衡點(diǎn) 求出凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的值北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析Break-even and Indif平衡點(diǎn)和無差異分析 計(jì)

14、算每年的（銷售）單位數(shù) 單位 每年北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析 計(jì)算每年的（銷售）單位數(shù) 北京大學(xué)光華平衡點(diǎn)和無差異分析 內(nèi)部收益率(IRR): 使得NPV = 0的折現(xiàn)率當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項(xiàng)目所要求的臨界收益率時(shí)，接受該項(xiàng)目，否則拒絕該項(xiàng)目當(dāng)存在二個(gè)或二個(gè)以上互相排斥的項(xiàng)目時(shí)，選擇內(nèi)部收益率高的項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析 內(nèi)部收益率(IRR): 使得NPV = 仿真分析（Simulation） 建造模型銷售量銷售量的期望值預(yù)測(cè)誤差 價(jià) 格 預(yù)測(cè)誤差的概率分布模擬現(xiàn)金流 現(xiàn)金流分布 凈現(xiàn)值大于0的概率北京大學(xué)光華管理學(xué)院

15、金融系 徐信忠 2002仿真分析（Simulation） 建造模型北京大學(xué)光華管理內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(1)內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)投資指標(biāo)，而未考慮投資規(guī)模對(duì)投資決策的影響時(shí)期012IRRNPV項(xiàng)目A-1002012020%17.4項(xiàng)目B-10001501,15015%86.8資本成本=10北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(1)內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個(gè)相對(duì)投資指標(biāo)內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(2)投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號(hào)時(shí)，有可能出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率值的問題時(shí)期012項(xiàng)目A-100260-168資本成本=10IRR=0.2或0.4，NPV0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐

16、信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(2)投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號(hào)時(shí)內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同時(shí)，用IRR和NPV得的結(jié)論可能不同時(shí)期012345IRRNPV項(xiàng)目C-900060005000400033%4005項(xiàng)目D-90003600360036003600360029%4646北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)間不同時(shí)，用IRR內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(4)IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal

17、 to IRRProject E: cost of capital = 15%Time 012CFs100010001000IRR = 61.8北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(4)IRR implicitly as內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(5)Project E assumes :Time0121000(1.618)2 2,618 1000100010001000(1.618)16180北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(5)Project E assumes內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(6)Modified IRR:Assume cash

18、flows can be reinvested at the cost of capitalProject ETotal terminal CF: 1000+1000(1.15)=2150IRR: sqrt(2150/1000)1=46.6%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(6)Modified IRR:北京大投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所需要的時(shí)間 時(shí)期012345項(xiàng)目E-900060003000項(xiàng)目F-900030003000300030003000資本成本=10時(shí)期01234項(xiàng)目G-90002000300040003000項(xiàng)目H-9000400030

19、0020003000資本成本=10北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所需要的時(shí)間 時(shí)期012投資回收期指標(biāo)的問題 未考慮資金的時(shí)間價(jià)值 貼現(xiàn)投資回收期未考慮回收期后的現(xiàn)金流量?jī)?yōu)點(diǎn)：NPV和IRR方法的補(bǔ)充監(jiān)督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標(biāo)的問題 未考慮資金的時(shí)間價(jià)值北京大學(xué)光華管理其它投資決策指標(biāo) 平均會(huì)計(jì)利潤(rùn)率（Accounting Average Rate of Return）現(xiàn)值指數(shù)（Pr

20、esent Index, PI）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002其它投資決策指標(biāo) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 削減成本型項(xiàng)目分析資本投資為$2百萬，設(shè)備在未來5年按直線法折舊，設(shè)備殘值為0勞動(dòng)力成本支出減少: $700,000/每年公司所得稅率: %資本成本: 10%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002削減成本型項(xiàng)目分析資本投資為$2百萬，設(shè)備在未來5年按直線法削減成本型項(xiàng)目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動(dòng)力成本減少0.70.70.70.70.73折舊0.40.40.40.40.44稅前利潤(rùn)變動(dòng)0.30.30.30.30.35公司所得稅0.10.10.

21、10.10.16凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.60.60.60.60.67凈現(xiàn)金流(2.0)0.60.60.60.60.6北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002削減成本型項(xiàng)目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動(dòng)期限不同的項(xiàng)目分析如果要在兩個(gè)具有相同期限的競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇，我們可以簡(jiǎn)單地選擇NPV高的那個(gè)項(xiàng)目但如果兩個(gè)項(xiàng)目有不同的期限，比如說，一個(gè)5年一個(gè)是7年,那就很難對(duì)它們進(jìn)行比較等價(jià)年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是針對(duì)這一問題的它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流 北京大學(xué)光華管理學(xué)

22、院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析如果要在兩個(gè)具有相同期限的競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目之間進(jìn)期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本: 10%公司所得稅率: 35%設(shè)備 A -資本投資$5,000,000，該設(shè)備在未來5年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $500,000設(shè)備 B-資本投資$6,000,000，該設(shè)備在未來8年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $550,000 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本: 10%北京大學(xué)光華管理學(xué)院期限不同的項(xiàng)目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)2稅后維護(hù)成本0.3250.3250.3250.3250

23、.3254折舊稅盾0.350.350.350.350.35凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.0250.0250.0250.0250.0256凈現(xiàn)金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)設(shè)備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本0.35750.35750.35750.35754折舊稅盾0.26250.26250.26250.26255凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6凈現(xiàn)金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095

24、) 因此 設(shè)備B 優(yōu)于A北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本0.設(shè)備重置周期(1)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9銷售收入5凈現(xiàn)金流量-10-0.54.1二年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(1)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10設(shè)備重置周期(2) 時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2銷售收入3凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.91.8三年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(2) 時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10設(shè)備重置周

25、期(3)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2-2.5銷售收入1凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.9-1.2-1.5四年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(3)時(shí)間（年）01234購(gòu)置成本-10設(shè)備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置四年后重置以上三種方案的ACC7.0664.0729.8453.95913.1244.140(資本成本：10)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來最大投資收益的投資組合資本限量產(chǎn)生的原因

26、 -企業(yè)無法籌措到足夠的資金 企業(yè)因各種原因限制投資項(xiàng)目 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項(xiàng)目初始投資額凈現(xiàn)值A(chǔ)406B254C353D303E101F20-1北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項(xiàng)目初始投資額凈現(xiàn)值A(chǔ)通貨膨脹與項(xiàng)目分析 計(jì)算NPV時(shí) 使用名義資本成本來折現(xiàn)名義現(xiàn)金流 使用實(shí)際資本成本來折線實(shí)際現(xiàn)金流 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002通貨膨脹與項(xiàng)目分析 計(jì)算NPV時(shí)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系第四課市場(chǎng)有效理論北京

27、大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002第四課市場(chǎng)有效理論北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002是泡沫還是預(yù)期的修正? 1987年全球股票市場(chǎng)崩潰? 日本在80年代后期； 97年亞洲金融危機(jī)以前的亞洲國(guó)家是泡沫的破滅還是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期的修正？ 是泡沫的破滅還是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期的修正？ 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002是泡沫

28、還是預(yù)期的修正? 1987年全球股票市場(chǎng)崩潰? 日本在泡沫的周期 金融自由化和/或信貸擴(kuò)張 經(jīng)常是在很短的時(shí)間內(nèi)，泡沫破滅，證券與資產(chǎn)價(jià)格暴跌 金融危機(jī)；企業(yè)違約；經(jīng)常持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間 嚴(yán)重的后果 很多人損失慘重 可能會(huì)削弱金融體系 可能會(huì)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)（real economy） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002泡沫的周期北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002金融市場(chǎng)的效率 配置效率（Allocative efficiency）：金融市場(chǎng)是否能夠最有效地配置資本資源運(yùn)行效率(Operational efficiency)：衡量市場(chǎng)的參與者是否能公平競(jìng)爭(zhēng)，從而降低交易成本、提高交易

29、速度信息效率(Informational efficiency)：衡量證券的價(jià)格是否能夠反映相關(guān)的基本面信息北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002金融市場(chǎng)的效率 配置效率（Allocative effici市場(chǎng)有效性的定義證券價(jià)格充分反應(yīng)了所有未來能影響證券價(jià)值的經(jīng)濟(jì)基本面的可得信息有效市場(chǎng)要求 市場(chǎng)價(jià)格 內(nèi)在價(jià)值- 價(jià)格對(duì)新的信息反應(yīng)迅速并且沒有偏倚 所有投資策略 都只能獲得零異常收益 (任何非零異常收益都是偶然的) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)有效性的定義證券價(jià)格充分反應(yīng)了所有未來能影響證券價(jià)值的經(jīng)市場(chǎng)有效性定義的有關(guān)問題 I價(jià)格是反映價(jià)值的最好指標(biāo)價(jià)格的變動(dòng)是隨

30、機(jī)的；證券價(jià)格遵循隨機(jī)漫步 積極的投資者的期望業(yè)績(jī)并不比消極的投資者更好零期望收益 長(zhǎng)期平均來看, 實(shí)際收益為零但個(gè)別實(shí)際收益率由于隨機(jī)偶然性因素將有可能不為零擲硬幣類推（coin-tossing analogy）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)有效性定義的有關(guān)問題 I價(jià)格是反映價(jià)值的最好指標(biāo)北京大聯(lián)合假設(shè)的問題研究者同時(shí)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性和對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的支持由偶然性導(dǎo)致的非零異常收益檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)顯著性法瑪（Fama） 關(guān)于有效市場(chǎng)的定義：市場(chǎng)有效性定義的有關(guān)問題 II北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002聯(lián)合假設(shè)的問題市場(chǎng)有效性定義的有關(guān)問題 II北京大學(xué)光華管市場(chǎng)為什么會(huì)有

31、效?只有當(dāng)足夠多的投資者相信市場(chǎng)無效時(shí)市場(chǎng)才會(huì)變得有效那些擁有與證券價(jià)值相關(guān)的新信息的人可以獲得巨額回報(bào)，這吸引了大量聰明、勤奮的人來收集和分析信息 年報(bào), CEO/CFO的演講, 宏觀經(jīng)濟(jì)/行業(yè)分析，申請(qǐng)專利,等等 價(jià)格將很快地反映新的信息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)為什么會(huì)有效?只有當(dāng)足夠多的投資者相信市場(chǎng)無效時(shí)市場(chǎng)才會(huì)為什么投資者的行為會(huì)熨平股票價(jià)格的周期性波動(dòng)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002為什么投資者的行為會(huì)熨平股票價(jià)格的周期性波動(dòng)北京大學(xué)光華有效市場(chǎng)的三種形式弱有效 信息集: 歷史交易信息 半強(qiáng)有效 信息集：所有可獲得的公開信息 強(qiáng)有效 信息集:

32、所有(公開的或私人的) 信息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場(chǎng)的三種形式弱有效 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng) tt =0在 t = 0對(duì)于利好消息的有效反應(yīng)在 t = 0對(duì)于利空消息的有效反應(yīng)反應(yīng)不足緊接著過度反應(yīng)以及價(jià)格反轉(zhuǎn)P0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng) tt =0在 t = 0對(duì)于利好消息的有關(guān)于市場(chǎng)有效的早期研究 一個(gè)年輕的法國(guó)數(shù)學(xué)家, Louis Bachelier, 的博士論文: “投機(jī)的理論”, 1900 “這個(gè)主題相對(duì)于我們的（博士）候選人習(xí)慣于處理的問題似乎有點(diǎn)遙遠(yuǎn)” 在他的那個(gè)時(shí)代，他并不成功，不為人

33、知；直到1954才被Savage發(fā)現(xiàn)；在Paul Samuelson 早期關(guān)于投機(jī)的研究中Bachelier 的影響是很明顯的 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于市場(chǎng)有效的早期研究 一個(gè)年輕的法國(guó)數(shù)學(xué)家, Louis 市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng) 一種具有重要意義的藥在推向市場(chǎng)過程中取得了重要的進(jìn)展宣布了較差的銷售業(yè)績(jī)，但好于市場(chǎng)預(yù)期 未預(yù)料到的中國(guó)人民銀行的降息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng) 一種具有重要意義的藥在推向市場(chǎng)過程中取得關(guān)于市場(chǎng)有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)： 市場(chǎng), 作為投機(jī)者的集合體，在任何一個(gè)時(shí)刻既不相信市場(chǎng)會(huì)上揚(yáng)，也不相信市場(chǎng)會(huì)走低。

34、 公平博弈 “投機(jī)結(jié)果的數(shù)學(xué)期望是0” “顯然，市場(chǎng)認(rèn)為最有可能的價(jià)格就是現(xiàn)在的真實(shí)價(jià)格” 市場(chǎng)波動(dòng)的幅度趨向于與時(shí)間長(zhǎng)度的平方根成比例增長(zhǎng)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于市場(chǎng)有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)：北京大學(xué)光華管理學(xué)60年代關(guān)于有效市場(chǎng)的研究有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家，包括Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall1964，Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影響的書“ 股票價(jià)格的隨機(jī)特征”Jensen關(guān)于共同基金業(yè)績(jī)的研究“平均來講，在1955年到1964年間持有共同基金的投資者收益率將比

35、僅僅持有一個(gè)多元化投資組合低15; 在115個(gè)基金中，只有26個(gè)的表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200260年代關(guān)于有效市場(chǎng)的研究有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家，包括PaFama有效市場(chǎng)理論之父Samuelson 稱其為不同尋常的人在Tufts in Boston獲得的第一個(gè)學(xué)位是法語結(jié)婚之后，掙錢變得更為迫切， “我意識(shí)到靠法語不足以滿足生活需要”他的Tufts教授建議他去芝加哥而不是去哈佛。 他們告訴他，他“比典型的哈佛學(xué)生聰明”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002Fama有效市場(chǎng)理論之父Samuelson 稱其為不同尋有效市場(chǎng)理論的形成在大學(xué), 在開發(fā)一種有利可圖的

36、交易規(guī)則方面并不成功1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “股票市場(chǎng)價(jià)格行為”。一個(gè)非技術(shù)性的版本刊載在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor雜志登出。被AFA邀請(qǐng)去做一個(gè)關(guān)于有效市場(chǎng)理論的完整的回顧；后來刊登在1970年的journal of Finance 上北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場(chǎng)理論的形成在大學(xué), 在開發(fā)一種有利可圖的交易規(guī)則方面對(duì)弱有效的實(shí)證檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)自相關(guān)系數(shù)方差比交易策略 過濾法則（Filter rules） 雙倍移動(dòng)平均（Double mo

37、ving average ） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002對(duì)弱有效的實(shí)證檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 按照排序期間的收益對(duì)股票進(jìn)行排序排序期間3/12 個(gè)月3/12 個(gè)月確定強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t持有期間買入過去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與賣出過去的弱勢(shì)股（Losers）順市（Momentum）策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002按照排序期間的收益對(duì)股票進(jìn)行排序排序期間3/12 個(gè)月3/1順市策略的利潤(rùn) 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照66策略得到的利潤(rùn)US (JT)UK (LSX)強(qiáng)勢(shì)股 (W)23.0%3

38、4.0%弱勢(shì)股(L)9.9%16.6%W L12.0%16.2%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002順市策略的利潤(rùn) 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照排序期間收益對(duì)股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t持有期間買過去的弱勢(shì)股（Losers）與賣過去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）逆市（Contrarian）(價(jià)值) 策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002按照排序期間收益對(duì)股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定遵循過度反應(yīng)策略的收益率 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002遵循過度反應(yīng)策略的收益率 北京大學(xué)光

39、華管理學(xué)院金融系 徐半強(qiáng)有效市場(chǎng)的證據(jù)檢驗(yàn)價(jià)格對(duì)新的信息的調(diào)整速度 事件研究（Event study）事件研究包括了股票分拆，盈利聲明，兼并收購(gòu) ，新證券發(fā)行等平均而言，股票價(jià)格在事件宣布后一天之內(nèi)進(jìn)行調(diào)整 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002半強(qiáng)有效市場(chǎng)的證據(jù)檢驗(yàn)價(jià)格對(duì)新的信息的調(diào)整速度北京大學(xué)光華第一個(gè)事件研究 拆股本圖是股票對(duì)拆股“事件”的平均反應(yīng)情況。其中，t=0表示的是拆股發(fā)生的月份。在“事件發(fā)生日（event time）”股票的價(jià)格保持水平。 因?yàn)樗杏嘘P(guān)拆股的信息在事件發(fā)生日已經(jīng)反映到了股票價(jià)格中，所以平均而言，在拆股后股票價(jià)格基本上保持不變。北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系

40、徐信忠 2002第一個(gè)事件研究 拆股本圖是股票對(duì)拆股“事件”的平均反應(yīng)情況來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關(guān)于市場(chǎng)有效性的最明顯的證據(jù)來自于事件研究， 尤其是對(duì)于日收益的事件研究。 這些結(jié)果表明 ：總體平均來看，對(duì)于投資決策、 分紅政策變化、資本結(jié)構(gòu)改變以及 公司控制性交易 兼并，重組等 信息，股票價(jià)格的調(diào)整非常迅速”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關(guān)于市場(chǎng)有效事件研究的特例Post-earnings-announcement Drift (PAD)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002事件研究的特例Post-e

41、arnings-announcem市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？研究表明下列公告一般被視為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲的“利好”消息:開始發(fā)放股利和股利增加，股票回購(gòu)增大財(cái)務(wù)杠桿的交易 (即：債務(wù)對(duì)股權(quán)的互換)以現(xiàn)金支付的購(gòu)并、剝離獲得新的債務(wù)資金特別是銀行貸款續(xù)期控制權(quán)集中的事件（出現(xiàn)新的大股東）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？研究表明下列公告一般被視為會(huì)導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？以下公告被視為是“利空”消息：股利減少或停發(fā)(災(zāi)難性的消息)采用/建議反收購(gòu)措施任何類型的股權(quán)融資 (包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券) 靠發(fā)行新股來融資的兼并任何分散核心業(yè)務(wù)的交易(多元化策略)

42、北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告如何反應(yīng)？以下公告被視為是“利空”消息：有效市場(chǎng)理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信他們不僅應(yīng)關(guān)心回報(bào)率，也應(yīng)當(dāng)關(guān)心風(fēng)險(xiǎn) 美國(guó)大約30%，英國(guó)大約20%的共同基金是指數(shù)基金78% 的積極管理的投資基金表現(xiàn)不如市場(chǎng)極少的投資者持續(xù)地?fù)魯∈袌?chǎng) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場(chǎng)理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信持有期間按照BV/MV, E/P對(duì)股票排序直到5 年確定強(qiáng)勢(shì)股（Winners）與弱勢(shì)股（Losers）t買過去的弱勢(shì)股（Losers）與賣過去的強(qiáng)勢(shì)股（Winners）逆市（C

43、ontrarian）(價(jià)值) 策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002持有期間按照BV/MV, E/P直到5 年確定t買過去的弱勢(shì)逆市（Contrarian）策略的利潤(rùn) 廉價(jià) (高價(jià)成長(zhǎng))股票：與它們的基本面(賬面價(jià)值, 收入, 現(xiàn)金流)相比價(jià)格顯得低（高）基于 B/M 的逆市策略的利潤(rùn)或3年期回報(bào)US (DT, 85)US (FF, 98)弱勢(shì)股 (Loser)6.1% (mkt adj)14.6%強(qiáng)勢(shì)股 (Winner)1.7% (mkt adj)7.8%V- G7.6%6.8%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002逆市（Contrarian）策略的利潤(rùn) 廉價(jià) (高價(jià)成長(zhǎng))

44、股退休之路 65歲時(shí)的財(cái)富每年養(yǎng)老金14.6%800,588134,3137.8%164,82819,02231歲起到65歲，每年存入1000元預(yù)期壽命80歲北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002退休之路 65歲時(shí)的財(cái)富每年養(yǎng)老金14.6%800,5881追求卓越: 投資者的觀點(diǎn)暢銷書, 尋求卓越：美國(guó)經(jīng)營(yíng)最好的公司的經(jīng)驗(yàn), 作者Peters and Waterman, 1982Michelle Clayman 1987年在書出版后跟蹤了這些公司的業(yè)績(jī), 76 8081 85優(yōu)秀的19.1%12.7%不優(yōu)秀的7.1%24.4%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002追求卓越: 投資者

45、的觀點(diǎn)暢銷書, 尋求卓越：美國(guó)經(jīng)營(yíng)最好的公公司的溝通政策(1)市場(chǎng)的有效性清楚地暗示一個(gè)聰明的管理者應(yīng)該如何與他的投資者進(jìn)行溝通 財(cái)富500強(qiáng)的CEO們向公眾發(fā)表的演說比政治家還要多 媒體的報(bào)道既可以是福又可以是禍 謹(jǐn)言慎行 盡力去猜測(cè)投資者將如何理解某個(gè)特定的消息 不要試圖去隱瞞那些遲早要公開的信息北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(1)市場(chǎng)的有效性清楚地暗示一個(gè)聰明的管理者應(yīng)公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司 不要公開討論那些敏感的消息 盡量不要就盈余猜測(cè)進(jìn)行評(píng)論誠(chéng)實(shí)是最好的溝通政策 無論是好消息還是壞消息都能如實(shí)向股東報(bào)告的管理者將得到股東的信任，而那些有欺

46、騙名聲的管理者將失去信任 管理者也會(huì)逐漸獲得使股東財(cái)富最大化或揮霍股東財(cái)富的名聲北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司北京大學(xué)光華管理學(xué)所有金融學(xué)都是關(guān)于行為的主流金融學(xué)假定投資者行為遵循特定的理性人假設(shè)。他們有效地處理信息 (就像貝葉斯型決策者那樣)就一致性的選擇和正確計(jì)算概率而言，他們滿足理性人的基本條件。 他們?cè)谟?jì)算有關(guān)的投資統(tǒng)計(jì)量（均值、方差等）時(shí)，算得的結(jié)果和真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)值相比沒有系統(tǒng)性的偏差北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002所有金融學(xué)都是關(guān)于行為的主流金融學(xué)假定投資者行為遵循特定的理非理性行為常稱為 “行為金融學(xué)”投資者在投資決策中犯有系統(tǒng)性錯(cuò)誤眾多的投資者犯有相同的系統(tǒng)性錯(cuò)誤，因此某些系統(tǒng)性錯(cuò)誤在所有的投資者身上出現(xiàn)。 其結(jié)果是股票價(jià)格將長(zhǎng)期偏離真實(shí)的價(jià)值。 市場(chǎng)不是有效的北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002非理性行為常稱為 “行為金融學(xué)”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 投資者非理性的方法 基于認(rèn)知心理學(xué)的結(jié)果過于自信:投資者總是感覺他們的預(yù)測(cè)（比如對(duì)收益的預(yù)測(cè)) 比實(shí)際的預(yù)測(cè)要更精確有偏倚的自我歸因: 投資者將好的投資業(yè)績(jī)歸于自身的技能（能自我控制的因素），而將差的業(yè)績(jī)歸于運(yùn)氣不好（非自我控制的因素）樂觀主義:一般的