金融學項目投資分析課件

1、金融學項目投資分析課件金融學項目投資分析課件本章內容 說明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來進行相關決策如： - 是否進入新的行業(yè)（line of business） - 是否對設備進行投資以降低成本項目分析的特性投資的想法源于何處？估計一個項目的現(xiàn)金流敏感性分析期限不同的項目分析通貨膨脹與資本約束北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002本章內容北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 200項目分析的特性 基本的分析單位 單個投資項目 使用的準則 求出所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始投資得到的凈現(xiàn)值 （NPV） 投資于NPV為正的項目 NPV將增加公司股東的財富北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 200

2、2項目分析的特性 基本的分析單位北京大學光華管理學院項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120項目NPV20決策: 接受 該項目北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV0項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569項目NPV69決策: 拒絕 該項目北京大學光華管理學院金融系

3、 徐信忠 2002項目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(和抱怨)監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術能力監(jiān)控主要競爭者的營銷、投資、專利和技術人員的招聘監(jiān)控生產和銷售以提高收入或降低成本對提出創(chuàng)新意見的員工進行獎勵北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(關于投資想法的例子 投資于一項新的業(yè)務或產品用更高效的設備替代現(xiàn)有的設備關閉虧損部門北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002關于投資想法的例子 投資于一項新的業(yè)務或產品北京大學光華管經(jīng)濟租金(Economic

4、 Rents)的來源(正的)NPV經(jīng)濟租金(的貼現(xiàn)值)競爭優(yōu)勢第一個進入新的業(yè)務或產品技術優(yōu)勢Distributorship北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002經(jīng)濟租金(Economic Rents)的來源(正的)NPV估計某項目的現(xiàn)金流估計 沒有 該項投資時的現(xiàn)金流估計 進行 該項投資時的現(xiàn)金流求出兩者的差額得到進行該項投資的增量現(xiàn)金流(incremental cash flow）北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002估計某項目的現(xiàn)金流估計 沒有 該項投資時的現(xiàn)金流北京大學光折舊和現(xiàn)金流在進行財務決策時，只能使用定期的(timed)現(xiàn)金流,記住這一點是很重要的折舊是一項費用，但

5、不是(真正的)現(xiàn)金流，必須排除在現(xiàn)金流之外折舊的稅收好處（稅盾）是現(xiàn)金流，必須包含在現(xiàn)金流中 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002折舊和現(xiàn)金流在進行財務決策時，只能使用定期的(timed營運資本和現(xiàn)金流營運資本的增加和減少屬于現(xiàn)金流項目結束時，營運資本的名義改變量之和為0北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002營運資本和現(xiàn)金流北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2增量現(xiàn)金流: 例1某個被提議的項目可以產生10億元的收入, 但是將導致另一條生產線損失 3億元的收入增量現(xiàn)金流僅為 7億元例子：出口與在當?shù)亟ㄔ旃S 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例1某個被提議

6、的項目可以產生10億元的收入, 增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項目的R&D費用為10萬元, 而你打算再投入20萬元, 一共就是30萬元 其中的10萬元是沉沒成本（sunk cost）。是否接受這一項目不會改變這些已經(jīng)支出的費用。 沉沒成本對未來現(xiàn)金流不產生影響 只有20萬元才是新投入的成本, 而這10萬元不應該計算在內 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項目的R&D費用為10增量現(xiàn)金流: 例3一個項目提議將使用公司一個現(xiàn)有的(non-cancelable)租賃的倉庫，該倉庫年租金為10萬元如果不實施該項目，倉庫利用率為50% 租約禁止轉租（s

7、ub-leasing） 該項目將使用倉庫空間的25% 該項目應如何承擔倉庫的成本?北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3一個項目提議將使用公司一個現(xiàn)有的(non-增量現(xiàn)金流: 例3該項目將使用倉庫空間的25%: 每年應支付成本 25,000項目使用倉庫不需分攤成本不管項目是否實施，倉庫費用都會發(fā)生。因 此不能算作增量現(xiàn)金流。 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3該項目將使用倉庫空間的25%: 每年應支資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項目的風險不同于現(xiàn)有項目的風險只需要考慮市場風險（market-related risk）只需要考慮與

8、項目產生的現(xiàn)金流相關的風險, 而與項目的融資方式無關北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項目的風險不同于資本成本(2)公司有三個部門：電子部：資本成本，22化學部：資本成本，17天然氣傳輸部：資本成本，14公司的平均資本成本：17.6公司正在評估一新的電子項目，資本成本為多少？北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002資本成本(2)公司有三個部門：北京大學光華管理學院金融系 估計現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本投資, 設備在7年內使用直線法折舊，設備殘值為0 收入: 4000 units$5000 per unit

9、$20,000,000固定成本（含折舊）: $3,500,000可變成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000營運資本: 從第1年到第7年均為$2,200,000 公司稅率: 40%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002估計現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本估計現(xiàn)金流: PC1000資本成本: 15% 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 可以通過兩種等價方式計算 (1)現(xiàn)金流 收入 現(xiàn)金費用(不含折舊) 稅收 (2) 現(xiàn)金流 = 收入 總費用(含折舊) 稅收 + 非現(xiàn)金費用支出（例：折舊） 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002估計現(xiàn)金流:

10、PC1000資本成本: 15% 北京大學光華估計現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(2.8)2營運資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費用支出18.118.118.118.118.118.118.15經(jīng)營利潤1.91.91.91.91.91.91.96稅收（稅率40%） (0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折舊的稅盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.39凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31

11、.31.33.5北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002估計現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(估計現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2.8)2營運資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費用支出18.118.118.118.118.118.118.15折舊0.40.40.40.40.40.40.46經(jīng)營利潤1.51.51.51.51.51.51.57稅收（稅率 40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8稅后利潤0.90.90.90.90.90.90.99凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31

12、.31.31.31.310凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002估計現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2敏感性分析分析某個關鍵變量的改變對項目NPV的影響銷售成本貼現(xiàn)率(資本成本)北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002敏感性分析分析某個關鍵變量的改變對項目NPV的影響北京大學 PC1000 NPV對銷售量的敏感性銷售量凈經(jīng)營現(xiàn)金流項目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075

13、000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002 PC1000 NPV對銷售量的敏感性銷售量凈經(jīng)營現(xiàn)金流項目北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002平衡點和無差異分析Break-even and Indifference Analysis分析使得項目達到盈虧平衡點（即NPV0）時的銷售（或其它變量）水平銷售的平衡點 求出凈經(jīng)營現(xiàn)金流的值北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002平衡點和無差異分析Break-even and Indif平衡點和無差異分析 計

14、算每年的（銷售）單位數(shù) 單位 每年北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002平衡點和無差異分析 計算每年的（銷售）單位數(shù) 北京大學光華平衡點和無差異分析 內部收益率(IRR): 使得NPV = 0的折現(xiàn)率當內部收益率大于該項目所要求的臨界收益率時，接受該項目，否則拒絕該項目當存在二個或二個以上互相排斥的項目時，選擇內部收益率高的項目北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002平衡點和無差異分析 內部收益率(IRR): 使得NPV = 仿真分析（Simulation） 建造模型銷售量銷售量的期望值預測誤差 價 格 預測誤差的概率分布模擬現(xiàn)金流 現(xiàn)金流分布 凈現(xiàn)值大于0的概率北京大學光華管理學院

15、金融系 徐信忠 2002仿真分析（Simulation） 建造模型北京大學光華管理內部收益率指標的問題(1)內部收益率指標是一個相對投資指標，而未考慮投資規(guī)模對投資決策的影響時期012IRRNPV項目A-1002012020%17.4項目B-10001501,15015%86.8資本成本=10北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002內部收益率指標的問題(1)內部收益率指標是一個相對投資指標內部收益率指標的問題(2)投資期內現(xiàn)金流量多次改變符號時，有可能出現(xiàn)多個內部收益率值的問題時期012項目A-100260-168資本成本=10IRR=0.2或0.4，NPV0北京大學光華管理學院金融系 徐

16、信忠 2002內部收益率指標的問題(2)投資期內現(xiàn)金流量多次改變符號時內部收益率指標的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同時，用IRR和NPV得的結論可能不同時期012345IRRNPV項目C-900060005000400033%4005項目D-90003600360036003600360029%4646北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002內部收益率指標的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同時，用IRR內部收益率指標的問題(4)IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal

17、 to IRRProject E: cost of capital = 15%Time 012CFs100010001000IRR = 61.8北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002內部收益率指標的問題(4)IRR implicitly as內部收益率指標的問題(5)Project E assumes :Time0121000(1.618)2 2,618 1000100010001000(1.618)16180北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002內部收益率指標的問題(5)Project E assumes內部收益率指標的問題(6)Modified IRR:Assume cash

18、flows can be reinvested at the cost of capitalProject ETotal terminal CF: 1000+1000(1.15)=2150IRR: sqrt(2150/1000)1=46.6%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002內部收益率指標的問題(6)Modified IRR:北京大投資回收期指標 指收回全部初始投資所需要的時間 時期012345項目E-900060003000項目F-900030003000300030003000資本成本=10時期01234項目G-90002000300040003000項目H-9000400030

19、0020003000資本成本=10北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標 指收回全部初始投資所需要的時間 時期012投資回收期指標的問題 未考慮資金的時間價值 貼現(xiàn)投資回收期未考慮回收期后的現(xiàn)金流量優(yōu)點：NPV和IRR方法的補充監(jiān)督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標的問題 未考慮資金的時間價值北京大學光華管理其它投資決策指標 平均會計利潤率（Accounting Average Rate of Return）現(xiàn)值指數(shù)（Pr

20、esent Index, PI）北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002其它投資決策指標 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 削減成本型項目分析資本投資為$2百萬，設備在未來5年按直線法折舊，設備殘值為0勞動力成本支出減少: $700,000/每年公司所得稅率: %資本成本: 10%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002削減成本型項目分析資本投資為$2百萬，設備在未來5年按直線法削減成本型項目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動力成本減少0.70.70.70.70.73折舊0.40.40.40.40.44稅前利潤變動0.30.30.30.30.35公司所得稅0.10.10.

21、10.10.16凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.60.60.60.60.67凈現(xiàn)金流(2.0)0.60.60.60.60.6北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002削減成本型項目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動期限不同的項目分析如果要在兩個具有相同期限的競爭性項目之間進行選擇，我們可以簡單地選擇NPV高的那個項目但如果兩個項目有不同的期限，比如說，一個5年一個是7年,那就很難對它們進行比較等價年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是針對這一問題的它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流 北京大學光華管理學

22、院金融系 徐信忠 2002期限不同的項目分析如果要在兩個具有相同期限的競爭性項目之間進期限不同的項目分析 資本成本: 10%公司所得稅率: 35%設備 A -資本投資$5,000,000，該設備在未來5年內按直線法折舊，殘值為0-每年的維護成本: $500,000設備 B-資本投資$6,000,000，該設備在未來8年內按直線法折舊，殘值為0-每年的維護成本: $550,000 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002期限不同的項目分析 資本成本: 10%北京大學光華管理學院期限不同的項目分析設備A年度0123451資本投資(5.0)2稅后維護成本0.3250.3250.3250.3250

23、.3254折舊稅盾0.350.350.350.350.35凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.0250.0250.0250.0250.0256凈現(xiàn)金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002期限不同的項目分析設備A年度0123451資本投資(5.0)設備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護成本0.35750.35750.35750.35754折舊稅盾0.26250.26250.26250.26255凈經(jīng)營現(xiàn)金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6凈現(xiàn)金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095

24、) 因此 設備B 優(yōu)于A北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002設備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護成本0.設備重置周期(1)時間（年）01234購置成本-10維修費用-0.5-0.9銷售收入5凈現(xiàn)金流量-10-0.54.1二年后重置北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002設備重置周期(1)時間（年）01234購置成本-10設備重置周期(2) 時間（年）01234購置成本-10維修費用-0.5-0.9-1.2銷售收入3凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.91.8三年后重置北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002設備重置周期(2) 時間（年）01234購置成本-10設備重置周

25、期(3)時間（年）01234購置成本-10維修費用-0.5-0.9-1.2-2.5銷售收入1凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.9-1.2-1.5四年后重置北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002設備重置周期(3)時間（年）01234購置成本-10設備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置四年后重置以上三種方案的ACC7.0664.0729.8453.95913.1244.140(資本成本：10)北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002設備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來最大投資收益的投資組合資本限量產生的原因

26、 -企業(yè)無法籌措到足夠的資金 企業(yè)因各種原因限制投資項目 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項目初始投資額凈現(xiàn)值A406B254C353D303E101F20-1北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項目初始投資額凈現(xiàn)值A通貨膨脹與項目分析 計算NPV時 使用名義資本成本來折現(xiàn)名義現(xiàn)金流 使用實際資本成本來折線實際現(xiàn)金流 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002通貨膨脹與項目分析 計算NPV時北京大學光華管理學院金融系第四課市場有效理論北京

27、大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002第四課市場有效理論北京大學光華管理學院金融系 徐信北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002是泡沫還是預期的修正? 1987年全球股票市場崩潰? 日本在80年代后期； 97年亞洲金融危機以前的亞洲國家是泡沫的破滅還是對經(jīng)濟基本面的預期的修正？ 是泡沫的破滅還是對經(jīng)濟基本面的預期的修正？ 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002是泡沫

28、還是預期的修正? 1987年全球股票市場崩潰? 日本在泡沫的周期 金融自由化和/或信貸擴張 經(jīng)常是在很短的時間內，泡沫破滅，證券與資產價格暴跌 金融危機；企業(yè)違約；經(jīng)常持續(xù)很長時間 嚴重的后果 很多人損失慘重 可能會削弱金融體系 可能會損害實體經(jīng)濟（real economy） 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002泡沫的周期北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002金融市場的效率 配置效率（Allocative efficiency）：金融市場是否能夠最有效地配置資本資源運行效率(Operational efficiency)：衡量市場的參與者是否能公平競爭，從而降低交易成本、提高交易

29、速度信息效率(Informational efficiency)：衡量證券的價格是否能夠反映相關的基本面信息北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002金融市場的效率 配置效率（Allocative effici市場有效性的定義證券價格充分反應了所有未來能影響證券價值的經(jīng)濟基本面的可得信息有效市場要求 市場價格 內在價值- 價格對新的信息反應迅速并且沒有偏倚 所有投資策略 都只能獲得零異常收益 (任何非零異常收益都是偶然的) 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場有效性的定義證券價格充分反應了所有未來能影響證券價值的經(jīng)市場有效性定義的有關問題 I價格是反映價值的最好指標價格的變動是隨

30、機的；證券價格遵循隨機漫步 積極的投資者的期望業(yè)績并不比消極的投資者更好零期望收益 長期平均來看, 實際收益為零但個別實際收益率由于隨機偶然性因素將有可能不為零擲硬幣類推（coin-tossing analogy）北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場有效性定義的有關問題 I價格是反映價值的最好指標北京大聯(lián)合假設的問題研究者同時檢驗市場有效性和對資產定價模型的支持由偶然性導致的非零異常收益檢驗統(tǒng)計顯著性法瑪（Fama） 關于有效市場的定義：市場有效性定義的有關問題 II北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002聯(lián)合假設的問題市場有效性定義的有關問題 II北京大學光華管市場為什么會有

31、效?只有當足夠多的投資者相信市場無效時市場才會變得有效那些擁有與證券價值相關的新信息的人可以獲得巨額回報，這吸引了大量聰明、勤奮的人來收集和分析信息 年報, CEO/CFO的演講, 宏觀經(jīng)濟/行業(yè)分析，申請專利,等等 價格將很快地反映新的信息 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場為什么會有效?只有當足夠多的投資者相信市場無效時市場才會為什么投資者的行為會熨平股票價格的周期性波動北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002為什么投資者的行為會熨平股票價格的周期性波動北京大學光華有效市場的三種形式弱有效 信息集: 歷史交易信息 半強有效 信息集：所有可獲得的公開信息 強有效 信息集:

32、所有(公開的或私人的) 信息 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002有效市場的三種形式弱有效 北京大學光華管理學院金融系 徐市場對新信息的反應 tt =0在 t = 0對于利好消息的有效反應在 t = 0對于利空消息的有效反應反應不足緊接著過度反應以及價格反轉P0北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場對新信息的反應 tt =0在 t = 0對于利好消息的有關于市場有效的早期研究 一個年輕的法國數(shù)學家, Louis Bachelier, 的博士論文: “投機的理論”, 1900 “這個主題相對于我們的（博士）候選人習慣于處理的問題似乎有點遙遠” 在他的那個時代，他并不成功，不為人

33、知；直到1954才被Savage發(fā)現(xiàn)；在Paul Samuelson 早期關于投機的研究中Bachelier 的影響是很明顯的 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002關于市場有效的早期研究 一個年輕的法國數(shù)學家, Louis 市場對新信息的反應 一種具有重要意義的藥在推向市場過程中取得了重要的進展宣布了較差的銷售業(yè)績，但好于市場預期 未預料到的中國人民銀行的降息 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場對新信息的反應 一種具有重要意義的藥在推向市場過程中取得關于市場有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)： 市場, 作為投機者的集合體，在任何一個時刻既不相信市場會上揚，也不相信市場會走低。

34、 公平博弈 “投機結果的數(shù)學期望是0” “顯然，市場認為最有可能的價格就是現(xiàn)在的真實價格” 市場波動的幅度趨向于與時間長度的平方根成比例增長北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002關于市場有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)：北京大學光華管理學60年代關于有效市場的研究有名的經(jīng)濟學家和統(tǒng)計學家，包括Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall1964，Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影響的書“ 股票價格的隨機特征”Jensen關于共同基金業(yè)績的研究“平均來講，在1955年到1964年間持有共同基金的投資者收益率將比

35、僅僅持有一個多元化投資組合低15; 在115個基金中，只有26個的表現(xiàn)強于市場”北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 200260年代關于有效市場的研究有名的經(jīng)濟學家和統(tǒng)計學家，包括PaFama有效市場理論之父Samuelson 稱其為不同尋常的人在Tufts in Boston獲得的第一個學位是法語結婚之后，掙錢變得更為迫切， “我意識到靠法語不足以滿足生活需要”他的Tufts教授建議他去芝加哥而不是去哈佛。 他們告訴他，他“比典型的哈佛學生聰明”北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002Fama有效市場理論之父Samuelson 稱其為不同尋有效市場理論的形成在大學, 在開發(fā)一種有利可圖的

36、交易規(guī)則方面并不成功1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “股票市場價格行為”。一個非技術性的版本刊載在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor雜志登出。被AFA邀請去做一個關于有效市場理論的完整的回顧；后來刊登在1970年的journal of Finance 上北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002有效市場理論的形成在大學, 在開發(fā)一種有利可圖的交易規(guī)則方面對弱有效的實證檢驗 統(tǒng)計檢驗自相關系數(shù)方差比交易策略 過濾法則（Filter rules） 雙倍移動平均（Double mo

37、ving average ） 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002對弱有效的實證檢驗 統(tǒng)計檢驗北京大學光華管理學院金融系 按照排序期間的收益對股票進行排序排序期間3/12 個月3/12 個月確定強勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t持有期間買入過去的強勢股（Winners）與賣出過去的弱勢股（Losers）順市（Momentum）策略 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002按照排序期間的收益對股票進行排序排序期間3/12 個月3/1順市策略的利潤 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照66策略得到的利潤US (JT)UK (LSX)強勢股 (W)23.0%3

38、4.0%弱勢股(L)9.9%16.6%W L12.0%16.2%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002順市策略的利潤 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照排序期間收益對股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定強勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t持有期間買過去的弱勢股（Losers）與賣過去的強勢股（Winners）逆市（Contrarian）(價值) 策略 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002按照排序期間收益對股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定遵循過度反應策略的收益率 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002遵循過度反應策略的收益率 北京大學光

39、華管理學院金融系 徐半強有效市場的證據(jù)檢驗價格對新的信息的調整速度 事件研究（Event study）事件研究包括了股票分拆，盈利聲明，兼并收購 ，新證券發(fā)行等平均而言，股票價格在事件宣布后一天之內進行調整 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002半強有效市場的證據(jù)檢驗價格對新的信息的調整速度北京大學光華第一個事件研究 拆股本圖是股票對拆股“事件”的平均反應情況。其中，t=0表示的是拆股發(fā)生的月份。在“事件發(fā)生日（event time）”股票的價格保持水平。 因為所有有關拆股的信息在事件發(fā)生日已經(jīng)反映到了股票價格中，所以平均而言，在拆股后股票價格基本上保持不變。北京大學光華管理學院金融系

40、徐信忠 2002第一個事件研究 拆股本圖是股票對拆股“事件”的平均反應情況來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關于市場有效性的最明顯的證據(jù)來自于事件研究， 尤其是對于日收益的事件研究。 這些結果表明 ：總體平均來看，對于投資決策、 分紅政策變化、資本結構改變以及 公司控制性交易 兼并，重組等 信息，股票價格的調整非常迅速”北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關于市場有效事件研究的特例Post-earnings-announcement Drift (PAD)北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002事件研究的特例Post-e

41、arnings-announcem市場對公司財務報告如何反應？研究表明下列公告一般被視為會導致股票價格上漲的“利好”消息:開始發(fā)放股利和股利增加，股票回購增大財務杠桿的交易 (即：債務對股權的互換)以現(xiàn)金支付的購并、剝離獲得新的債務資金特別是銀行貸款續(xù)期控制權集中的事件（出現(xiàn)新的大股東）北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場對公司財務報告如何反應？研究表明下列公告一般被視為會導市場對公司財務報告如何反應？以下公告被視為是“利空”消息：股利減少或停發(fā)(災難性的消息)采用/建議反收購措施任何類型的股權融資 (包括發(fā)行可轉換債券) 靠發(fā)行新股來融資的兼并任何分散核心業(yè)務的交易(多元化策略)

42、北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002市場對公司財務報告如何反應？以下公告被視為是“利空”消息：有效市場理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信他們不僅應關心回報率，也應當關心風險 美國大約30%，英國大約20%的共同基金是指數(shù)基金78% 的積極管理的投資基金表現(xiàn)不如市場極少的投資者持續(xù)地擊敗市場 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002有效市場理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信持有期間按照BV/MV, E/P對股票排序直到5 年確定強勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t買過去的弱勢股（Losers）與賣過去的強勢股（Winners）逆市（C

43、ontrarian）(價值) 策略 北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002持有期間按照BV/MV, E/P直到5 年確定t買過去的弱勢逆市（Contrarian）策略的利潤 廉價 (高價成長)股票：與它們的基本面(賬面價值, 收入, 現(xiàn)金流)相比價格顯得低（高）基于 B/M 的逆市策略的利潤或3年期回報US (DT, 85)US (FF, 98)弱勢股 (Loser)6.1% (mkt adj)14.6%強勢股 (Winner)1.7% (mkt adj)7.8%V- G7.6%6.8%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002逆市（Contrarian）策略的利潤 廉價 (高價成長)

44、股退休之路 65歲時的財富每年養(yǎng)老金14.6%800,588134,3137.8%164,82819,02231歲起到65歲，每年存入1000元預期壽命80歲北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002退休之路 65歲時的財富每年養(yǎng)老金14.6%800,5881追求卓越: 投資者的觀點暢銷書, 尋求卓越：美國經(jīng)營最好的公司的經(jīng)驗, 作者Peters and Waterman, 1982Michelle Clayman 1987年在書出版后跟蹤了這些公司的業(yè)績, 76 8081 85優(yōu)秀的19.1%12.7%不優(yōu)秀的7.1%24.4%北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002追求卓越: 投資者

45、的觀點暢銷書, 尋求卓越：美國經(jīng)營最好的公公司的溝通政策(1)市場的有效性清楚地暗示一個聰明的管理者應該如何與他的投資者進行溝通 財富500強的CEO們向公眾發(fā)表的演說比政治家還要多 媒體的報道既可以是福又可以是禍 謹言慎行 盡力去猜測投資者將如何理解某個特定的消息 不要試圖去隱瞞那些遲早要公開的信息北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(1)市場的有效性清楚地暗示一個聰明的管理者應公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司 不要公開討論那些敏感的消息 盡量不要就盈余猜測進行評論誠實是最好的溝通政策 無論是好消息還是壞消息都能如實向股東報告的管理者將得到股東的信任，而那些有欺

46、騙名聲的管理者將失去信任 管理者也會逐漸獲得使股東財富最大化或揮霍股東財富的名聲北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司北京大學光華管理學所有金融學都是關于行為的主流金融學假定投資者行為遵循特定的理性人假設。他們有效地處理信息 (就像貝葉斯型決策者那樣)就一致性的選擇和正確計算概率而言，他們滿足理性人的基本條件。 他們在計算有關的投資統(tǒng)計量（均值、方差等）時，算得的結果和真實的統(tǒng)計數(shù)值相比沒有系統(tǒng)性的偏差北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002所有金融學都是關于行為的主流金融學假定投資者行為遵循特定的理非理性行為常稱為 “行為金融學”投資者在投資決策中犯有系統(tǒng)性錯誤眾多的投資者犯有相同的系統(tǒng)性錯誤，因此某些系統(tǒng)性錯誤在所有的投資者身上出現(xiàn)。 其結果是股票價格將長期偏離真實的價值。 市場不是有效的北京大學光華管理學院金融系 徐信忠 2002非理性行為常稱為 “行為金融學”北京大學光華管理學院金融系 投資者非理性的方法 基于認知心理學的結果過于自信:投資者總是感覺他們的預測（比如對收益的預測) 比實際的預測要更精確有偏倚的自我歸因: 投資者將好的投資業(yè)績歸于自身的技能（能自我控制的因素），而將差的業(yè)績歸于運氣不好（非自我控制的因素）樂觀主義:一般的