2022年贛鋒鋰業(yè)研究報告

1、2022年贛鋒鋰業(yè)研究報告全球鋰業(yè)龍頭，布局鋰全產(chǎn)業(yè)鏈公司為全球領(lǐng)先的鋰全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)公司為全球領(lǐng)先的鋰全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。贛鋒鋰業(yè)成立于 2000 年，成立初期主營金屬鋰和氯化 鋰的生產(chǎn)和銷售；2007、2009 年實現(xiàn)鹵水提氯化鋰、電池級碳酸鋰產(chǎn)業(yè)化；2010 年于深 交所上市，成為鋰行業(yè)第一家上市公司；2011 年起上延產(chǎn)業(yè)鏈，布局鋰資源開發(fā)，先后通 過參股獲得 Mt marion 礦等海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)鋰資源項目權(quán)益；2014 年實現(xiàn)電池級氫氧化鋰產(chǎn)業(yè) 化；2018 年于港交所上市，成為鋰行業(yè)第一家“A+H”同步上市公司；2016 年起下延產(chǎn)業(yè) 鏈，布局鋰電池制造和廢舊鋰電池綜合回收利用。目前已形成鋰

2、全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)貫穿 上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽和鋰金屬加工、下游鋰電池制造和回收利用。李良彬家族為公司實控人。公司創(chuàng)始人李良彬先生及其親屬為一致行動人、公司實控人， 共計持股 20.15%。截至 22H1，公司前五大股東為李良彬（18.77%）、香港中央結(jié)算（代 理人）有限公司（20.02%）、王曉申（7.01%）、香港中央結(jié)算有限公司（6.56%）、黃聞（0.81%）。一體化布局：貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽加工、下游電池制造和回收公司已基本實現(xiàn)一體化布局，業(yè)務(wù)貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽和鋰金屬加工、下游鋰 電池制造和回收利用；同時是全球鋰行業(yè)唯一同時擁有“礦石提鋰”、“鹵水提鋰”和“回

3、 收提鋰”的企業(yè)。上游鋰資源開發(fā)：多元布局，逐步實現(xiàn)鋰礦自供“礦石提鋰”、“鹵水提鋰”布局可實現(xiàn) 25 年 70%鋰礦自給。公司從 2011 年開始布局鋰資 源開采，目前已獲得境內(nèi)外 15 處鋰資源權(quán)益，包括 5 處鋰輝石項目、7 處鹽湖項目、2 處 鋰云母項目以及1處鋰黏土項目。我們測算22-25年公司自給率將從40%大幅提升至70%。中游鋰鹽和鋰金屬加工：領(lǐng)先供應(yīng)商，產(chǎn)能擴張迅速公司是全球最大的鋰金屬供應(yīng)商、國內(nèi)最大的鋰鹽供應(yīng)商，且目前已深度綁定特斯拉、LG 化學(xué)、德國寶馬等全球優(yōu)質(zhì)客戶。據(jù)公告，公司 22 年鋰鹽年產(chǎn)能近 12.2 萬噸，25 年布局 30.7 萬噸，30 年布局 60+

4、萬噸。公司主要通過基礎(chǔ)鋰廠（馬洪工廠）、新余贛鋒、寧都贛 鋒以及 2022 年新收購的河北贛鋒經(jīng)營鋰鹽加工業(yè)務(wù)，原料來自包銷與自有鋰礦供應(yīng)。預(yù)計 至 22 年末，公司將形成 3.1 萬噸碳酸鋰、9.1 萬噸的氫氧化鋰有效產(chǎn)能，合計 12.2 萬噸。 隨著后續(xù) Cauchari-Olaroz 年產(chǎn) 6 萬噸項目、四川年產(chǎn) 5 萬噸電池級基礎(chǔ)鋰鹽項目、豐城一 期年產(chǎn) 2.5 萬噸項目、Sonora 年產(chǎn) 5 萬噸項目在未來三年投產(chǎn)，至 25 年，公司將形成 14.1 萬噸碳酸鋰、16.6 萬噸氫氧化鋰有效產(chǎn)能，合計 30.7 萬噸。 另外，據(jù) 22 年半年報，公司將根據(jù)未來鋰產(chǎn)品的市場需求變化和評

5、估選擇擴充產(chǎn)能，公司 計劃于 30 年或之前形成總計年產(chǎn)不低于 60 萬噸 LCE 的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力，其中將包括礦石 提鋰、鹵水提鋰、黏土提鋰及回收提鋰等產(chǎn)能。鋰金屬現(xiàn)有產(chǎn)能 2150 噸，在建產(chǎn)能 7000 噸。奉新贛鋒、宜春贛鋒的生產(chǎn)基地分別成立于 2004 年、2008 年，經(jīng)營鋰金屬加工業(yè)務(wù)，原料為氯化鋰。22 年公司具備 2150 噸鋰金屬 的設(shè)計產(chǎn)能。宜春贛鋒正在建設(shè)年產(chǎn) 7000 噸的項目，建成后鋰金屬年產(chǎn)能將近萬噸。下游鋰電池制造和回收利用：布局四大電池板塊，回收提鋰提供原料補充公司鋰電池種類豐富。公司從鋰鹽業(yè)務(wù)板塊的客戶處采購的負極材料、正極材料及電解液 生產(chǎn)鋰離子電池，已形

6、成 7 大生產(chǎn)基地，產(chǎn)品可細分為涵蓋消費類電池、TWS 電池、動力 /儲能電池、固態(tài)電池四大種類。 1）消費類電池東莞贛鋒具有 3000 萬只/年全自動聚合物鋰電池生產(chǎn)線；21 年 9 月公 司完成對匯創(chuàng)新能源的收購，匯創(chuàng)新能源具備超過 1500 萬只的鋰電池年產(chǎn)能；2021 年惠 州贛鋒成立，并建設(shè)高性能聚合物鋰離子電池的研發(fā)中心及生產(chǎn)基地。 2）TWS 電池贛鋒電子于 2018 年開始布局 TWS 無線藍牙耳機電池，目前已形成 40 萬只/日的 TWS 電池產(chǎn)能；贛鋒新鋰源 2022 年擬建設(shè)年產(chǎn) 20 億只小型聚合物電池產(chǎn)線， 其中一期項目規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn) 2.5 億只 TWS 電池。 3）

7、動力/儲能電池贛鋒鋰電動力電池一期已建成 3GWh/年產(chǎn)能，二期于 22年1月投產(chǎn)， 有效產(chǎn)能 4GWh，并計劃擴建至 10GWh 年產(chǎn)能；三期計劃建設(shè) 6GWh 年產(chǎn)能新型電池產(chǎn) 線。贛鋒鋰電重慶項目于 22 年開工，規(guī)劃 20GWh 年產(chǎn)能。 4）固態(tài)鋰電池浙江鋒鋰聚焦固態(tài)鋰電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，目前已完成能量密度 240Wh/kg420Wh/kg 的開發(fā)和生產(chǎn)，循環(huán)次數(shù)超過 2000 次，能量密度和安全性高于磷酸 鐵鋰電池和三元電池。目前一代混合固液電解質(zhì)電池產(chǎn)品已實現(xiàn)裝車應(yīng)用（東方 E70），一 代 3GWh 產(chǎn)線于 2022 年開始釋放產(chǎn)能（根據(jù) 2021 年報）；二代固態(tài)鋰電池采用三元

8、正極、 固體隔膜和含金屬鋰負極材料。公司磷酸鐵鋰電池回收處國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司全資子公司贛鋒循環(huán)成立于 2016 年，主要回 收廢舊磷酸鐵鋰、三元動力電池、鈷鋰等消費設(shè)備電池，從外殼中分離出銅、鋁等金屬， 從正負極材料中提煉出碳酸鋰、氯化鋰、三元前驅(qū)體等產(chǎn)品，再利用于電池或工業(yè)加工中。 其中公司磷酸鐵鋰電池回收技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，且國內(nèi)市占率第一，主要特點為 1）使 用火法-濕法聯(lián)合處理工藝，具有低污染、低能耗的特點。2）回收率逐步提升，目前鋰綜合 回收率達 90%+、鎳鈷金屬回收率達 95%+。3）公司實驗室掌握磷、鐵、鋰全元素回收技 術(shù)，目前正在設(shè)計建設(shè) 3000 噸/年品質(zhì)無水磷酸鐵中試

9、線。 據(jù)公告，公司現(xiàn)有廢舊鋰電池回收處理能力 7 萬噸，未來規(guī)劃 10 萬噸。贛鋒循環(huán) 19 年建 成 3.4 萬噸鋰離子電池綜合回收項目，其中磷酸鐵鋰電池回收年產(chǎn)能 2 萬噸；截至 22 年年 中，公司回收處理能力已達 7 萬噸。 鋰鹽回收方面，據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄表（22.03），21年公司回收產(chǎn)能 5000 噸 LCE， 22 年目標(biāo)達 1 萬噸，25 年達 2.5 萬噸，30 年做到 30%的鋰鹽原料來自回收。新能源高景氣下業(yè)績快速增長21 年起公司業(yè)績高速增長。公司自 21 年起，營收和歸母凈利潤高速增長。20212022 年 新能源行業(yè)高速發(fā)展下，電池原材料鋰鹽需求持續(xù)增長，鋰

10、鹽價格漲幅高于鋰輝石精礦漲 幅，同時公司產(chǎn)能釋放順利（馬洪三期 5 萬噸氫氧化鋰項目于 2020 年投產(chǎn)），因此 21、22H1 公司產(chǎn)品量價齊升，營收、毛利、凈利高速增長。公司盈利能力增強。21 年起公司毛利率快速拉升，主要系鋰鹽及鋰金屬市場價格走高，該 類產(chǎn)品毛利率提升明顯。2021 年公司毛利同比增加 18.43pct 至 39.81%，2022H1 同比增 加 25.41pct 至 68.37%；公司費用率相對穩(wěn)定，1821 年處于 10%左右的水平，22H1 下 降至 6.97%，主要系銷售費用與財務(wù)費用減少，研發(fā)費用率穩(wěn)中有升，22H1 達 3.69%。凈 利率與毛利率聯(lián)動性較強，

11、21 年起隨毛利率快速拉升。公司償債能力強，融資空間廣闊。1）公司資金充足，截止 22H1 末，公司貨幣資金為 66.46 億元。2）公司資本結(jié)構(gòu)健康，22H1 資產(chǎn)負債率為 36%。3）公司融資渠道公司于“A+H” 股上市，融資渠道寬廣。鋰：最好的階段或已過去，部分企業(yè)或能在逆境中脫穎回顧鋰價周期：上漲分為短缺+補庫，22H2 預(yù)期進入補庫推升價格階段鋰鹽生產(chǎn)商所處的庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考。鋰鹽生產(chǎn)商庫存周期是行業(yè)供需 變化的直接體現(xiàn)，當(dāng)供不應(yīng)求時，鋰鹽生產(chǎn)商去庫，反之累庫；而價格由供需決定，因此 鋰鹽生產(chǎn)商庫存周期是判斷鋰價走勢的重要參考?；跀?shù)據(jù)可得性，我們分析了亞洲金屬 網(wǎng)

12、17 年至今中國鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折 LCE 當(dāng)量）庫存、產(chǎn)量及價格走勢，我 們認為期間鋰鹽生產(chǎn)商經(jīng)歷了一輪被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫的完整庫存 周期。 鋰價上漲分為兩個階段：1）短缺導(dǎo)致的被動去庫周期；2）主動補庫推升價格的補庫周期。 21 年全年，鋰鹽生產(chǎn)商庫存在供需雙旺的背景下，持續(xù)被動去庫，這一階段價格的走勢幾 乎沒有爭議，且去化的庫存有效地成為了供給的一種補充，因此在行業(yè)供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的初 期，價格的上漲相對溫和。但隨著庫存的持續(xù)下降，能轉(zhuǎn)化為供給的部分越來越少，進而 導(dǎo)致行業(yè)的供需緊張程度越發(fā)嚴重，價格在后期上漲的斜率逐步放大。 至 22Q1 末，庫存去化基本完成

13、，22Q2 持續(xù)磨底，或意味著當(dāng)前供需格局已從 21 年的供 不應(yīng)求轉(zhuǎn)為緊平衡。鑒于產(chǎn)業(yè)鏈庫存仍處于低位，我們認為 22H2 存在補庫推升鋰價的可能， 即鋰價的上漲或已進入主動補庫推升的第二階段。一方面，目前鋰鹽價格高企，下游負反饋明顯，對價格進一步向上容忍度有限。另一方面， 一旦主動補庫確認，或意味著供需格局將由緊平衡逐步轉(zhuǎn)為過剩，則價格可能僅僅是短期 沖頂，需更警惕價格后續(xù)的下跌?？紤]供需持續(xù)增長，我們認為以庫存天數(shù)（庫存/產(chǎn)量*30） 作為庫存變化指標(biāo)優(yōu)于絕對數(shù)。歷史庫存天數(shù)變化顯示，當(dāng)鋰鹽生產(chǎn)商庫存持續(xù)累庫到【10 天】左右，價格開始筑頂；累庫到【15-20 天】，價格可能開啟趨勢下跌

14、。產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配：利潤向礦石轉(zhuǎn)移，機構(gòu)配置進入博弈周期從 22 年礦石利潤和碳酸鋰利潤表現(xiàn)來看，22Q1 因鋰鹽價格多為現(xiàn)貨交易，調(diào)價靈活，而 海外礦山多為季度調(diào)價，相對滯后，剪刀差擴大使得碳酸鋰利潤短暫爬升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)， 21 年國內(nèi)電碳企業(yè)開工率在 50%-60%之間波動，或說明行業(yè)的短缺是在資源端而非鋰鹽 加工端，我們認為 22H2 產(chǎn)業(yè)鏈利潤將繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移。20-21Q3 是板塊最佳配置期；22H2 鋰基本面和機構(gòu)持倉趨頂或都導(dǎo)致鋰產(chǎn)業(yè)鏈交易進入博 弈期。 我們統(tǒng)計了 19 年至今機構(gòu)季度重倉持股，贛鋒鋰業(yè)重倉持股比例自 19Q4 起增加明顯（礦 山停產(chǎn)預(yù)示景氣底部），至 20Q4

15、 達到階段性高點；而鋰鹽價格階段性低點在 20Q3 才確認， 機構(gòu)提前啟動明顯。20-21Q3 供不應(yīng)求疊加去庫周期，為板塊配置的最佳時期。21Q4 開始 機構(gòu)配置出現(xiàn)分化：1）價格接近前高，失去判斷價格頂部位置的參考，“恐高”情緒濃烈； 2）庫存去化接近底部位置，市場擔(dān)心最好的時候已經(jīng)過去；3）產(chǎn)業(yè)鏈利潤開始向礦石傾 斜，機構(gòu)選擇性加配以天齊鋰業(yè)、永興材料為代表的鋰礦股，重倉持股比例在 21Q4 續(xù)創(chuàng) 新高，而以贛鋒鋰業(yè)、雅化集團為代表的自給率較低的鋰鹽標(biāo)的，重倉持股比例持續(xù)走弱。 至 22Q2，鋰礦股重倉持股比例已升至相對高位；22H2，預(yù)期進入補庫周期后的鋰價存在 筑頂風(fēng)險，疊加機構(gòu)持倉

16、趨頂或?qū)е落嚠a(chǎn)業(yè)鏈交易進入博弈期。23-25 年供需大概率開始惡化需求：電池技術(shù)進步保證碳酸鋰需求持續(xù)增長，22-25 年 CAGR 約 31.5%我們預(yù)期 18-25 年新能源汽車動力電池裝機量 CAGR 高達 46.2%，21-25 年儲能裝機量 CAGR 高達 53.7%；伴隨新能源的高速發(fā)展，碳酸鋰需求持續(xù)高增長。此外，對鋰電能量 密度上漲的追求使得新需求持續(xù)涌現(xiàn)，如以德方納米為代表的龍頭已開始布局相對負極補 鋰簡單的正極補鋰劑，以補充首次充放電的不可逆容量損失，我們預(yù)期 23 年起補鋰劑將迎 來快速發(fā)展，23-25 年 CAGR 高達 342.3%；綜合測算我們預(yù)期 22-25 年碳

17、酸鋰需求 CAGR 約 31.5%。25 年之后，隨著固態(tài)電池的技術(shù)逐步成熟，有望繼續(xù)拉動碳酸鋰需求增長。供給：22-25 年全球鋰礦供給中，中國企業(yè)控股礦山顯著提升中資企業(yè)正在新增供給中扮演日益重要的角色。因中國的資源稟賦較差，21 年儲量全球占 比僅 7%，產(chǎn)量全球占比僅 13%。但根據(jù)我們統(tǒng)計，若礦山按目前規(guī)劃如期投產(chǎn)，22-25 年 全球鋰礦供給中，中國企業(yè)控股礦山占比或顯著提高。我們認為中資企業(yè)占比的顯著提升 將較大程度地增加供給釋放的確定性。供需：23-25 年供需格局大概率惡化根據(jù)最新礦山公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃，我們更新年度供需預(yù)測，我們預(yù)期 22 年仍維持緊平衡， 鋰價或維持高位；2

18、3-25 年行業(yè)供需大概率惡化。在供大于求的景氣下行階段，規(guī)模礦山停減產(chǎn)是重要標(biāo)志。19 年澳礦停減產(chǎn)本可形成景氣 底部，但因為導(dǎo)致景氣底部出現(xiàn)延滯至 20 年底才見底。因此行業(yè)成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價格底部。根據(jù)在建礦山成本 預(yù)期，我們繪制 25 年行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，最高現(xiàn)金成本支撐位可能在 12 萬元/噸附近。我 們參考上市鋰公司 22H1“期間費用”和“稅金及附加”，二者合計最低占營收比例約 3.5%。 據(jù) Wind，碳酸鋰 22H1 不含稅均價 40 萬元/噸，測算單噸期間費用+稅金及附加約 1.4 萬元 /噸；以此測算 12 萬元/噸現(xiàn)金成本最低對應(yīng)含稅碳酸鋰約

19、 15 萬元/噸?？紤]到我們難以準 確判斷 25 年的期間費用等數(shù)據(jù)，我們給出可能的價格運行底部區(qū)間：【15-20】萬元/噸。以公司為代表的部分企業(yè)存在以量補價的可能模擬 18 年至今碳酸鋰和礦石利潤，我們發(fā)現(xiàn)景氣下行中二者的利潤表現(xiàn)分為三個階段： 1） 景氣下行初期：礦價的跌幅小于鋰鹽，鋰鹽利潤加速下跌； 2） 景氣下行中期：礦價補跌，礦石利潤跌速快于鋰鹽，剪刀差擴大小幅推升鋰鹽利潤； 3） 景氣下行后期：鋰礦和鋰鹽跌幅趨同，產(chǎn)業(yè)鏈利潤通殺。 據(jù)此我們推演：23 年礦價可能相對鋰鹽堅挺；24 年礦價補跌，跌幅超過鋰鹽；25 年鋰鹽 和鋰礦同跌。如果碳酸鋰價格從 22 年的 50 萬/噸跌至

20、25 年的 15-20 萬/噸，則對于一體化 鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)（假定鋰礦成本$650/t），我們測算單噸利潤將下滑 70%-80%，這意味著行業(yè) 整體或面臨業(yè)績下滑的困境，部分企業(yè)存在以量補價的可能： 1） 礦自給率顯著提升，使得加權(quán)成本下行； 2） 權(quán)益鋰鹽規(guī)劃產(chǎn)量增加明顯。我們對比了主要涉鋰公司 22-25 年“權(quán)益 LCE 產(chǎn)量的增速”、“自給率的增加”和“市值/ 權(quán)益資源量”，贛鋒鋰業(yè)優(yōu)勢明顯。公司為 A 股鋰標(biāo)的中權(quán)益 LCE 產(chǎn)量增長最明確的公司， 且權(quán)益噸資源量對應(yīng)市值較其它企業(yè)有明顯優(yōu)勢。雖然自給率上，相比其他以鹽湖布局為 主的企業(yè)有一定劣勢，但隨著公司上游資源布局的不斷增加，公司

21、自給率仍有不錯的提高， 從而有望帶動公司加權(quán)綜合成本下降。 結(jié)合我們對 22-25 年鋰鹽價格和鋰礦價格的判斷，我們認為 22H2-23 年，因行業(yè)利潤逐步 向鋰礦轉(zhuǎn)移+23 年礦價可能相對鋰鹽堅挺，公司的單噸利潤可能收窄；24 年礦價補跌，跌 幅超過鋰鹽，公司單噸利潤可能重新走闊，疊加產(chǎn)量持續(xù)增長，公司業(yè)績有望重回高增長。盈利預(yù)測1）基礎(chǔ)化學(xué)材料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷預(yù)測： 報 21 年年報，截至 21 年年末，公司碳酸鋰產(chǎn)品設(shè)計產(chǎn)能 4.3 萬噸/年，有效產(chǎn)能 2.8 萬噸/ 年，產(chǎn)能利用率 68.79%，則測算公司 21 年碳酸鋰產(chǎn)量約 1.93 萬噸；公司氫氧化鋰設(shè)計產(chǎn) 能 8.1 萬噸/年，有效產(chǎn)

22、能 7 萬噸/年，產(chǎn)能利用率 87.89%，則測算公司 21 年氫氧化鋰產(chǎn)量 約 6.15 萬噸。22-24 年碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)測：截至 22 年中報，公司碳酸鋰產(chǎn)品有效產(chǎn)能達 3.1 萬噸/年。據(jù)投 資者關(guān)系紀要（03.31），公司預(yù)計 Cauchari-Olaroz 鹽湖于 22 年下半年投產(chǎn)，一期 4 萬噸， 考慮到新建鹽湖項目具有較多不確定性且需要爬坡，我們暫不考慮其在今年貢獻增量。原 有碳酸鋰產(chǎn)能我們假設(shè)產(chǎn)能利用率爬升至 80%，即 22 年碳酸鋰產(chǎn)量假設(shè)為 2.48 萬噸。 23-24 年我們認為阿根廷鹽湖的達產(chǎn)將貢獻主要碳酸鋰增量，我們假設(shè) 23-24 年 Cauchari-Olar

23、oz 鹽湖產(chǎn)量分別為 3、4 萬噸，公司包銷其中的 76%；國內(nèi)碳酸鋰原有產(chǎn)線 產(chǎn)能利用率有望進一步提高至 95%，即貢獻年產(chǎn)量 2.95 萬噸。此外，公司擬在四川達州市 宣漢縣新建年產(chǎn) 5 萬噸電池級基礎(chǔ)鋰鹽項目，我們預(yù)計 24 年有望建成投產(chǎn)，預(yù)期貢獻碳酸 鋰產(chǎn)量 2 萬噸。因此最終我們預(yù)測 22-24 年公司碳酸鋰產(chǎn)量分別為 2.48、5.20、8.00 萬噸。22-24 年氫氧化鋰產(chǎn)量預(yù)測：據(jù)公司投資者關(guān)系平臺（3.23），公司馬洪工廠四期項目建成 后將滿足剩余氫氧化鋰 1 萬噸產(chǎn)能，即建成后有效產(chǎn)能將提升至 9.1 萬噸。我們假設(shè)四期 項目于 22 年下半年投產(chǎn)，則公司 22-23

24、年氫氧化鋰產(chǎn)能分別為 8.1、9.1 萬噸，產(chǎn)能利用 率均假設(shè)為 88%?？紤]到 22Q2 受影響較為嚴重，我們認為產(chǎn)能釋放有所影響，給予 0.9 的折扣系數(shù)，則 22-23 年公司氫氧化鋰產(chǎn)量分別為 6.4、8.0 萬噸。 根據(jù)投資者紀要（03.31），公司預(yù)計豐城氫氧化鋰項目預(yù)計 22 年啟動，23 年底建成 2.5 萬噸產(chǎn)能（暫不計入 23 年氫氧化鋰有效產(chǎn)能合計），考慮產(chǎn)能爬坡及認證，我們假設(shè) 2.5 萬噸產(chǎn)能在 24 年達產(chǎn) 80%，產(chǎn)能利用率 88%。鑒于黏土項目公司計劃于 22 年進一步加快 建設(shè)工作，力爭將該項目打造成全球黏土提鋰的領(lǐng)先項目，我們假設(shè)該項目于 24 年貢獻增 量

25、 2 萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能增量，產(chǎn)能利用率 88%。綜上，我們假設(shè) 22-24 年公司氫氧化鋰產(chǎn) 量分別為 6.4、8.0、11.52 萬噸。金屬鋰產(chǎn)量預(yù)測：21 年公司金屬鋰有效產(chǎn)能 2150 噸/年，產(chǎn)能利用率 96.92%，因此測算 21 年公司金屬鋰產(chǎn)量 2084 噸。22 年公司金屬鋰產(chǎn)能無變化。公司在建金屬鋰產(chǎn)能 7000 噸/年，我們認為會隨著 Mariana 鹽湖投產(chǎn)之后氯化鋰產(chǎn)能的釋放而逐步釋放。我們根據(jù)其 建設(shè)進度假設(shè) 24 年投產(chǎn)，當(dāng)年貢獻氯化鋰產(chǎn)量 1 萬噸，對應(yīng)約 1600 噸金屬鋰。因此我們 預(yù)期 22-24 年公司金屬鋰產(chǎn)量分別為 2084、2084、3684 噸。

26、22-24 年回收碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)測：根據(jù)投資者紀要（03.31），公司 21 年 LCE 回收量 5000 噸 左右，22 年目標(biāo)做到 1 萬噸，25 年做到 2.5 萬噸 LCE。參考公司的規(guī)劃，我們假設(shè) 22-24 年碳酸鋰回收產(chǎn)量分別為 1、1.5、2 萬噸。鑒于鋰市場需求旺盛，我們假設(shè) 22-24 年產(chǎn)銷率維持 100%。 價格預(yù)測： 根據(jù)前文我們對供需的預(yù)測和對 23-25 年價格的推演，我們給出如下假設(shè)：22 年全年維持 緊平衡，價格維持高位。參考年初至今均價，假設(shè) 22 年碳酸鋰、氫氧化鋰、鋰輝石均價分 別為 48 萬元/噸、46 萬元/噸、4200 美金/噸。23 年起行業(yè)供需或

27、轉(zhuǎn)過剩，但礦價或相對鋰鹽堅挺。我們假設(shè) 23 年碳酸鋰、氫氧化鋰、 鋰輝石均價分別為 35 萬元/噸、35 萬元/噸、4500 美金/噸。其中鋰輝石均價假設(shè)較 22 年高 是因為 22 年受前期價格較低影響，22 年 9 月鋰輝石價格已漲超 5000 美金/噸。 24 年礦價補跌，跌幅超過鋰鹽，因此假設(shè) 24 年碳酸鋰、氫氧化鋰、鋰輝石均價分別為 25 萬元/噸、25 萬元/噸、2800 美金/噸。成本預(yù)測： 我們測算公司 22-24 年自給率分別為 40%、44%、61%，且我們認為隨著公司新建鹽湖項 目的投產(chǎn)，有望帶動綜合成本下移。參考公司披露的新建項目 DFS 及在產(chǎn)項目成本表現(xiàn)， 我們假設(shè) 22-24 年公司自有礦平均成本分別為 650、600、500 美金/噸，結(jié)合我們對