期權(quán)的回報和交易策略

1、期權(quán)的回報和交易策略【學(xué)習(xí)目標】本章分析析了期權(quán)權(quán)合約到到期時的的回報和和盈虧分分布狀況況，從而而給出了了期權(quán)買買方是否否要執(zhí)行行期權(quán)的的決策規(guī)規(guī)則。介介紹了幾幾種最常常見的期期權(quán)交易易策略，包包括標的的資產(chǎn)與與期權(quán)的的組合、差差價組合合、差期期組合、對對角組合合和混合合期權(quán)。學(xué)習(xí)完完本章，讀讀者應(yīng)學(xué)學(xué)會使用用多種方方式，包包括回報報圖、盈盈虧圖、盈盈虧狀況況分析表表和符號號運算方方法等來來對期權(quán)權(quán)合約進進行分析析，同時時掌握基本本的期權(quán)權(quán)交易策策略。我們知道，一一個投資資者進行行某一金金融資產(chǎn)產(chǎn)的投資資，必然然是希望望從中獲獲取相應(yīng)應(yīng)的回報報（Paayofff），而而其現(xiàn)在在為該金金融資產(chǎn)產(chǎn)

2、支付的的合理價格格，就應(yīng)應(yīng)該等于于這一回回報的現(xiàn)現(xiàn)值。進進一步來來看，如如果從將將來的回回報中減減去投資資者為此此資產(chǎn)支支付的價價格（暫暫不考慮慮利息），就就可以得得到這一一金融資資產(chǎn)未來來的盈虧虧狀況（PProffit andd Losss 由于虧損可以視作負的盈利，因此下文我們都用profit表示profit and loss。），即即該投資資者在這這一投資資上的真真實損益益。因此此，可以以說，一一項金融融資產(chǎn)的的回報和和盈虧狀狀況，是是投資者者最關(guān)心心的，也也可以理理解為金金融投資資的本質(zhì)質(zhì)要素。這一章章的主要要內(nèi)容，就就是引入入金融資資產(chǎn)的回回報和盈盈虧分析析，主要要介紹了了期權(quán)合合約

3、的回回報和盈盈虧分析析方法。同同時，在在期權(quán)交交易中，市市場上廣廣泛存在在著將期期權(quán)、標標的資產(chǎn)產(chǎn)和其他他金融資資產(chǎn)相互互組合的的交易策策略，而而這些交交易策略略的實質(zhì)質(zhì)就是通通過不同同資產(chǎn)的的組合，獲獲取特定定的回報報和盈虧 由于虧損可以視作負的盈利，因此下文我們都用profit表示profit and loss。第一節(jié) 期期權(quán)合約約的回報報和盈虧虧分布 為了說明方便起見，本章中的期權(quán)回報和盈虧分析均指歐式期權(quán)，而且只考慮現(xiàn)金流，未考慮相關(guān)的利息。 為了說明方便起見，本章中的期權(quán)回報和盈虧分析均指歐式期權(quán)，而且只考慮現(xiàn)金流，未考慮相關(guān)的利息。一、股票和和債券的的回報和和盈虧分分析我們從兩個個

4、最熟悉悉的金融融資產(chǎn)普通通股和無無違約風(fēng)風(fēng)險的貼貼現(xiàn)債券券 即零息票債券，折扣發(fā)行，到期支付債券面值。開始分分析。假假設(shè)一只只股票XXYZ的的目前價價格為1100美美元，一一個1年年后到期期、面值值為1000美元元的貼現(xiàn)現(xiàn)債券當(dāng)當(dāng)前價格格為91 即零息票債券，折扣發(fā)行，到期支付債券面值。從圖9.11中可以以看出，一一年后股股票的回回報等于于其實際際的價格格，隨著著價格的的變化而而變化；而貼現(xiàn)現(xiàn)債券的的回報則則等于投投資者將將收到的的價值，即即1000美元的的債券面面值，不不受其他他因素的的影響。因因此，從從這里我我們可以以發(fā)現(xiàn)，一一項金融融資產(chǎn)的的未來回回報就是是其未來來的價值值，而且且與當(dāng)前

5、前購買價價格無關(guān)關(guān)。圖9.2和和圖9.3進一一步給出出了這個個股票和和貼現(xiàn)債債券的盈盈虧狀況況。值得得注意的的是，圖圖9.22中同時時畫出了了股票多多頭和空空頭的盈盈虧狀況況。顯然然，盈虧虧狀況等等于回報報減去購購買價格格之差。當(dāng)當(dāng)股票價價格漲到到1055美元的的時候，股股票多頭頭盈利55元，而而股票空空頭由于于需要以以1055元買入入股票以以償還原原先借入入并以1100美美元賣出出的股票票，虧損損5元；反之，當(dāng)當(dāng)股票價價格跌到到93元元的時候候，股票票多頭虧虧損7元元，而股股票空頭頭在買入入并歸還還股票后后，還獲獲利7元元。從這這里我們們也可以以再一次次說明，空空頭是希希望價格格下跌，才才能

6、從中中獲利。而而如果一一個投資資者同時時持有該該股票的的多頭和和空頭（初初始價格格相同），則則無論最最后股票票價格如如何，其其盈虧都都為零。另另外，從從圖9.3中我我們可以以看到，貼貼現(xiàn)債券券的盈虧虧狀況有有所不同同，它不不受其他他因素的的影響，始始終等于于回報與與買入價價之差，即即9美元元。圖9.1 一年后后股票和和債券的的回報圖9.2 股票損損益圖 圖9.3 債債券損益益圖如果用S表表示股票票和債券券當(dāng)前的的價格，表示T時刻的股票價格，則T時刻股票多頭的回報為，損益為；而T時刻貼現(xiàn)債券的回報為100美元，損益為。以上的幾個個圖分別別叫做金金融資產(chǎn)產(chǎn)的回報報圖（PPayooff Graaph

7、）和和盈虧圖圖（Prrofiit GGrapph）。顯顯然，運運用回報報圖和盈盈虧圖，我我們可以以一目了了然地看看出金融融資產(chǎn)的的實質(zhì)性性價值和和損益狀狀態(tài)，還還可以將將不同的的資產(chǎn)放放在同一一幅圖中中，找到到資產(chǎn)組組合的價價值和損損益狀況況，因而而是重要要的分析析工具之之一。二、遠期和和期貨的的回報和和盈虧分分析用K表示遠遠期的約約定價格格，表示示遠期標標的資產(chǎn)產(chǎn)的到期期價格，則則根據(jù)以以上的方方法，我我們同樣樣可以得得到遠期期多頭和和空頭的的回報和和盈虧圖圖。圖9.4 遠期合合約的回回報和盈盈虧從圖9.44中我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)，遠遠期合約約到期時時的回報報和盈虧虧是相等等的，多多頭為，空空頭

8、為。這是因因為一個個投資者者進入遠遠期合約約是無需需任何費費用的，即即初始價價格為零零。如果不考慮慮期貨每每天結(jié)算算的特點點，期貨貨的到期期回報和和盈虧狀狀況可以以近似地地等于遠遠期的回回報和盈盈虧狀況況。三、期權(quán)的的回報和和盈虧分分析為了說明方方便期間間，我們們引入下下列符號號，用以以代表期期權(quán)的各各個特征征：當(dāng)前時刻為為時刻，期期權(quán)標的的資產(chǎn)（以以下一般般假設(shè)為為股票）的當(dāng)前價格為，期權(quán)（一般假設(shè)為股票期權(quán)）在到期（注意是歐式期權(quán)），時刻標的資產(chǎn)的價格用表示，期權(quán)的約定執(zhí)行價格為。看漲期權(quán)的價格（即期權(quán)費）為，而看跌期權(quán)的價格則為。看漲期權(quán)的的盈虧分分布看漲期權(quán)買買方的回回報和盈盈虧分布布

9、圖如圖圖9.5（a）所所示。由由于期權(quán)權(quán)買方在在買入期期權(quán)這一一資產(chǎn)的的時候所所支付的的價格為為期權(quán)費費，期權(quán)權(quán)的回報報和盈虧虧之間差差額即為為這筆固固定的期期權(quán)費，因因此我們們將回報報和盈虧虧放在同同一幅圖圖中，它它們之間間的差距距就是期期權(quán)費的的反映。由于期權(quán)合約是零和游戲（Zero-Sum Games），買方的回報和盈虧與賣方的回報和盈虧剛好相反，據(jù)此我們可以畫出看漲期權(quán)賣方的回報和盈虧分布圖如圖9.5（b）所示。從圖中我們們可以得得到兩個方面面的信息息：1. 期權(quán)權(quán)到期時時的價值值（即回回報）取取決于標標的資產(chǎn)產(chǎn)市價與與協(xié)議價價格的差差距。對對于看漲漲期權(quán)多多頭而言言，其到到期時的的回

10、報為為，也就就是說，如如果到期期標的資資產(chǎn)價格格大（等等）于執(zhí)執(zhí)行價格格，就執(zhí)執(zhí)行期權(quán)權(quán)，如果果小于執(zhí)執(zhí)行價格格，就不不執(zhí)行期期權(quán)，到到期的回回報至少少等于零零；而看看漲期權(quán)權(quán)空頭的的到期回回報則相相應(yīng)地為為，即看看漲期權(quán)權(quán)多頭的的所得（所所失）就就是空頭頭的所失失（所得得），而而由于多多頭到期期回報至至少等于于零，從從而空頭頭到期的的回報至至多等于于零。2. 在考考慮期權(quán)權(quán)費之后后，看漲漲期權(quán)多多頭到期期的損益益為。由由于期權(quán)權(quán)費是固固定的，因因此多頭頭仍然應(yīng)應(yīng)該在的的價位開開始執(zhí)行行期權(quán)，但但直到（盈盈虧平衡衡點）時時才能彌彌補期權(quán)權(quán)費的損損失，開開始盈利利。相應(yīng)應(yīng)地，看看漲期權(quán)權(quán)空頭到到

11、期的損損益就為為。 因此此，看漲漲期權(quán)買買方的虧虧損風(fēng)險險是有限限的，其其最大虧虧損限度度是期權(quán)權(quán)價格，而而其盈利利可能卻卻是無限限的。相相反，看看漲期權(quán)權(quán)賣方的虧虧損可能能是無限限的，而而盈利是是有限的的，其最最大盈利利限度是是期權(quán)價價格。期期權(quán)買方方以較小小的期權(quán)權(quán)價格為為代價換換來了較較大盈利利的可能能性，而而期權(quán)賣賣方則為為了賺取取期權(quán)費費而冒著著大量虧虧損的風(fēng)風(fēng)險。(a) 看看漲期權(quán)權(quán)多頭(b) 看看漲期權(quán)權(quán)空頭圖9.5 看漲漲期權(quán)回回報與盈盈虧分布布圖同時，從期期權(quán)的回回報圖和和盈虧圖圖中，我我們也可可以再次次看到第第八章中中所述的的內(nèi)在價價值、實實值、虛虛值和平平價期權(quán)權(quán)的概念念

12、。在看看漲期權(quán)權(quán)到期日日，其內(nèi)內(nèi)在價值值就等于于，而當(dāng)?shù)臅r候候為實值值期權(quán)，的時候為平價期權(quán)，的時候則為虛值期權(quán)?？吹跈?quán)的的盈虧分分布看跌期權(quán)的的盈虧分分布圖如如圖9.6所示。看看跌期權(quán)權(quán)多頭對對于是否否要執(zhí)行行期權(quán)的的決策點點仍然是是，盈虧虧平衡點點則是，到到期的回回報是，損損益是。也也就是說說，當(dāng)標標的資產(chǎn)產(chǎn)的市價價跌至執(zhí)執(zhí)行價格格點時，執(zhí)執(zhí)行看跌跌期權(quán)可可以開始始彌補初初期的期期權(quán)費支支出；當(dāng)當(dāng)標的資資產(chǎn)的市市價跌至至盈虧平平衡點以以下時，看跌期期權(quán)買方方就可獲獲利，價價格越低低，收益益越大。由由于標的的資產(chǎn)價價格最低低為零，因因此看跌跌期權(quán)多多頭最大大盈利限限度是。如如果標的的資產(chǎn)市

13、市價高于于協(xié)議價價格，看看跌期權(quán)權(quán)買方就會會虧損，其其最大虧虧損是期期權(quán)費?？纯吹跈?quán)權(quán)賣方的回報和和盈虧狀狀況則與與買方剛好好相反，其到期回報為，到期盈虧為，即看跌期權(quán)賣方的盈利是有限的期權(quán)費，虧損也是有限的，最大虧損金額為。在看跌期權(quán)權(quán)到期日日，其內(nèi)內(nèi)在價值值為。對于看跌跌期權(quán)條條件而言言， 的期權(quán)權(quán)是實值期期權(quán)，的的期權(quán)為為平價期期權(quán)，的的期權(quán)則則稱為虛虛值期權(quán)權(quán)。(a) 看看跌期權(quán)權(quán)多頭(b)看跌跌期權(quán)空空頭圖9.6 看跌期期權(quán)回報報與盈虧虧分布圖圖第二節(jié) 期期權(quán)交易易策略從回報和盈盈虧分布布的分析析中我們們可以看看到，不不同的金金融資產(chǎn)產(chǎn)有不同同的回報報和損益益狀態(tài)，尤尤其是期期權(quán)，

14、根根據(jù)種類類的不同同和頭寸寸位置的的差異，具具有多種種回報和和盈虧狀狀態(tài)，因因此，對對不同的的期權(quán)品品種和其其他金融融資產(chǎn)進進行構(gòu)造造，就能能形成眾多多具有不不同回報報和盈虧虧分布特特征的投投資組合合。投資資者可以以根據(jù)各各自對未未來標的的資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)貨價格格概率分分布的預(yù)預(yù)期，以以及各自自的風(fēng)險險-收收益偏好好，選擇擇最適合合自己的的期權(quán)組組合，形形成相應(yīng)應(yīng)的交易易策略。在本節(jié)節(jié)中，我我們將介介紹幾種種最常見見的期權(quán)權(quán)交易策策略。 一 、 標標的資產(chǎn)產(chǎn)與期權(quán)權(quán)組合通過組建標標的資產(chǎn)產(chǎn)與各種種期權(quán)頭頭寸的組組合，我我們可以以得到與與各種期期權(quán)頭寸寸本身的的回報盈虧虧圖形狀狀相似但但位置不不同的回回

15、報盈虧虧圖，圖圖9.7給出出了其中中的兩種種組合 在圖9.7 在圖9.7圖9.20中，為了說明方便，我們只給出了盈虧圖而不再畫出回報圖。同時為了便于對比，我們也畫出了組合中各構(gòu)成期權(quán)或標的資產(chǎn)本身的盈虧分布圖。最后，值得注意的是，本章中假設(shè)投資者購買標的資產(chǎn)的買入價正好等于期權(quán)的執(zhí)行價格。圖9.7（aa）反映映了標的的資產(chǎn)多多頭與看看漲期權(quán)權(quán)空頭組組合的盈盈虧圖，該該組合顯顯然就是是我們在在第八章章中提及及的“有擔(dān)保保的看漲漲期權(quán)（CCoveeredd Caall）空頭”。從圖中我們可以看到，有擔(dān)保的看漲期權(quán)空頭就等于其他條件都相同的看跌期權(quán)空頭。標的資產(chǎn)空頭與看漲期權(quán)多頭組合的盈虧圖，與有擔(dān)

16、保的看漲期權(quán)空頭剛好相反。(a)標的的資產(chǎn)多多頭與看看漲期權(quán)權(quán)空頭的的組合(b)標的的資產(chǎn)多多頭與看看跌期權(quán)權(quán)多頭的的組合圖9.7 標的的資產(chǎn)與與期權(quán)組組合的盈盈虧分布布圖圖9.7（bb）反映映了標的的資產(chǎn)多多頭與看看跌期權(quán)權(quán)多頭組組合的盈盈虧圖，組合結(jié)果等于看漲期權(quán)多頭。標的資產(chǎn)空頭與看跌期權(quán)空頭組合的盈虧圖剛好相反。從圖9.77我們可以以看出, 組合合的盈虧虧曲線可可以直接接由構(gòu)成成這個組組合的各各種資產(chǎn)產(chǎn)的盈虧虧曲線疊疊加而來來。二、差價組組合差價（Sppreaads）組組合是指指由相同到到期期限限，不同協(xié)議議價格的的兩個或或多個同同種期權(quán)權(quán)頭寸（即即同是看看漲期權(quán)權(quán)，或者者同是看看跌期

17、權(quán)權(quán)）構(gòu)造造而成的的組合，其其主要類類型有牛牛市差價價組合、熊熊市差價價組合、蝶蝶式差價價組合等等。（一）牛市市差價（BBulll Sppreaads）組組合一份看漲期期權(quán)多頭頭與一份份同一期期限較高高協(xié)議價價格的看看漲期權(quán)權(quán)空頭、或或者是一一份看跌跌期權(quán)多多頭與一一份同一一期限較較高協(xié)議議價格的的看跌期期權(quán)空頭頭組合都都可以組成成一個牛牛市差價價組合，其其結(jié)果可可用圖99.8和和9.99表示。從圖中中可以看看出，到到期日現(xiàn)現(xiàn)貨價格格升高對對組合持持有者較較有利，故故稱牛市市差價組組合。牛牛市差價價策略限限制了投投資者當(dāng)當(dāng)股價上上升時的的潛在收收益，也也限制了了股價下下跌時的的損失。圖9.8

18、看漲漲期權(quán)的的牛市差差價組合合圖9.9看看跌期權(quán)權(quán)的牛市市差價組組合通過比較標標的資產(chǎn)產(chǎn)現(xiàn)價與與協(xié)議價價格的關(guān)關(guān)系，我我們可以以把牛市市差價期期權(quán)分為為三類：1. 兩虛虛值期權(quán)權(quán)組合，指指期初兩兩個期權(quán)權(quán)均為虛虛值期權(quán)權(quán)，例如如在看漲漲期權(quán)的的情況下下，兩個個期權(quán)的的協(xié)議價價格均比比現(xiàn)貨價價格高；而在看看跌期權(quán)權(quán)的情況況下則兩兩個期權(quán)權(quán)的協(xié)議議價格都都比現(xiàn)貨貨價格低低。2. 實值值期權(quán)與與虛值期期權(quán)的組組合，在在看漲期期權(quán)的情情況下就就是多頭頭實值期期權(quán)加空空頭虛值值期權(quán)組組合，指指多頭期期權(quán)的協(xié)協(xié)議價格格比現(xiàn)貨貨價格低低，而空空頭期權(quán)權(quán)的協(xié)議議價格比比現(xiàn)貨價價格高；在看跌跌期權(quán)的的情況下下就

19、是多多頭虛值值和空頭頭實值的的組合。3. 兩實實值期權(quán)權(quán)組合，指指期初兩兩個期權(quán)權(quán)均為實實值期權(quán)權(quán)，在看看漲期權(quán)權(quán)的情況況下，兩兩個期權(quán)權(quán)的協(xié)議議價格均均比現(xiàn)貨貨價格低低；在看看跌期權(quán)權(quán)的情況況下，兩兩個期權(quán)權(quán)的協(xié)議議價格均均比現(xiàn)貨貨價格高高。比較看漲期期權(quán)的牛牛市差價價與看跌跌期權(quán)的的牛市差差價組合合可以看看到，由于協(xié)協(xié)議價格格越高，看看漲期權(quán)權(quán)價格越越低，而而看跌期期權(quán)價格格越高，因因此構(gòu)建建看漲期期權(quán)的牛牛市差價價組合需需要初始始投資，即即期初現(xiàn)現(xiàn)金流為為負，而而構(gòu)建看看跌期權(quán)權(quán)的牛市市差價組組合則有有初期收收入，期期初現(xiàn)金金流為正正（忽略略保證金金的要求求），但但前者的的最終收收益可能

20、能大于后后者。（二）熊市市差價組組合熊市差價（BBearr Sppreaads）組組合剛好好和牛市差差價組合合相反，它它可以由由一份看看漲期權(quán)權(quán)多頭和和一份相相同期限限、協(xié)議議價格較較低的看看漲期權(quán)權(quán)空頭組組成（如如圖9.100所示）也也可以由由一份看看跌期權(quán)權(quán)多頭和和一份相相同期限限、協(xié)議議價格較較低的看看跌期權(quán)權(quán)空頭組組成（如如圖9.111所示）。顯然，到期日現(xiàn)貨價格降低對組合持有者較有利，故稱熊市差價組合?？礉q期權(quán)的的熊市差差價組合合和看跌跌期權(quán)的的熊市差差價組合合的差別別在于，前前者在期期初有正正的現(xiàn)金金流，后后者在期期初則有有負的現(xiàn)現(xiàn)金流，但但后者的的最終收收益可能能大于前前者。通過

21、比較牛牛市和熊熊市差價價組合可可以看出出，對于于同種期權(quán)而而言，凡凡“買低賣賣高”的即為為牛市差差價策略略，而“買高賣賣低”的即為為熊市差差價策略略，這里里的“低”和“高”是指協(xié)協(xié)議價格格。兩者者的圖形形剛好關(guān)關(guān)于X軸軸對稱。圖9.100看漲期期權(quán)的熊熊市差價價組合 圖99.111 看看跌期權(quán)權(quán)的熊市市差價組組合（三）蝶式式差價組組合蝶式差價（BButtterffly Sprreadds）組組合是由由四份具具有相同同期限、不不同協(xié)議議價格的的同種期期權(quán)頭寸寸組成。其中的一種典型組合為：這四份期權(quán)頭寸里共有三個執(zhí)行價格，X1 X2 X3，且X2=（X1+X3）/2，則相應(yīng)的蝶式差價組合有如下四種

22、：1. 看漲漲期權(quán)的的正向蝶蝶式差價價組合，它它由協(xié)議議價格分分別為XX1和X3的看漲漲期權(quán)多多頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看漲漲期權(quán)空空頭組成成，其盈盈虧分布布圖如圖圖9.122所示；2. 看漲漲期權(quán)的的反向蝶蝶式差價價組合，它它由協(xié)議議價格分分別為XX1和X3的看漲漲期權(quán)空空頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看漲漲期權(quán)多多頭組成成，其盈盈虧圖剛剛好與圖圖9. 112相反反；3. 看跌跌期權(quán)的的正向蝶蝶式差價價組合，它它由協(xié)議議價格分分別為XX1和X3的看跌跌期權(quán)多多頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看跌跌期權(quán)空空頭組成成，其盈盈虧圖如如圖9.133所示。4. 看跌跌期權(quán)的的反向蝶蝶式差價價組合，

23、它它由協(xié)議議價格分分別為XX1和X3的看跌跌期權(quán)空空頭和兩兩份協(xié)議議價格為為X2的看跌跌期權(quán)多多頭組成成，其盈盈虧圖與與圖9.133剛好相相反。事實上，由由于蝶式式差價組組合的最最終盈虧虧狀況比比較復(fù)雜雜，我們們可以借借助于盈盈虧分析析表進一一步理解解這一組組合。表表9-11給出了了看漲期期權(quán)正向向蝶式差差價組合合的最后后盈虧狀狀況。讀讀者可以以仿照這這一方式式，作出出其他三三種蝶式式差價組組合的盈盈虧狀態(tài)態(tài)表。表9-1 看漲期期權(quán)正向向蝶式差差價組合合的盈虧虧狀況分分析STX1盈虧2份X2盈盈虧X3的盈虧虧總盈虧ST XX10c102c220c32c2cc1c3X1 SST X2STX11c

24、102c220c3STX112cc2c1c3X2 SST X3STX11c12X222ST2cc20c3X3STT2cc2c1c3ST XX3STX11c12X222ST2cc2STX332c2cc1c3注：、和分分別表示示對應(yīng)三三個執(zhí)行行價格的的看漲期期權(quán)價格格。 圖9.12 看漲漲期權(quán)的的正向蝶蝶式差價價組合 圖9.133 看跌跌期權(quán)的的正向蝶蝶式差價價組合從圖9.112和99.133中我們可可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在不不考慮期期權(quán)費的的條件下下，如果果未來的的標的資資產(chǎn)價格格在X11和X3之間變變動，則則運用正正向蝶式式差價策策略就可可以獲利利，而如如果未來來標的資資產(chǎn)價格格在任何何方向上上有較大大

25、的波動動，這一一組合沒沒有損失失。因此此對于那那些認為為股票價價格不可可能發(fā)生生較大波波動的投投資者來來說，這這是一個個非常適適合的策策略。從從這一點點看，正正向蝶式式差價組組合需要要初期投投資，即即2c2-c1-c3和2p2-p1-p3應(yīng)該小小于零，才才能保證證不會出出現(xiàn)初期期獲利，將將來沒有有損失可可能的現(xiàn)現(xiàn)象。表表現(xiàn)在圖圖9.112和99.133中，就就是有初初期少量量的負的的現(xiàn)金流流。反過來，如如果是反反向蝶式式差價組組合，則則未來價價格變化化較小的的時候，組組合會有有所虧損損，而價價格波動動較大的的時候則則沒有收收益，因因此反向向蝶式差差價組合合的投資資者初期期應(yīng)該有有正的現(xiàn)現(xiàn)金流。

26、最后，如果果以上所所有期權(quán)權(quán)都為歐歐式期權(quán)權(quán)，則運運用我們們將在第第十章談?wù)劦降目纯礉q看跌跌期權(quán)平平價公式式，可以以發(fā)現(xiàn)運運用看跌跌期權(quán)構(gòu)構(gòu)造與運運用看漲漲期權(quán)構(gòu)構(gòu)造的蝶蝶式差價價組合是是完全相相同的。三、差期組組合差期（Caalenndarr Sppreaads）組組合是由由兩份相相同協(xié)議議價格、不不同期限限的同種種期權(quán)的的不同頭頭寸組成成的組合合。它有有四種類類型：1. 一份份看漲期期權(quán)多頭頭與一份份期限較較短的看看漲期權(quán)權(quán)空頭的的組合，稱稱看漲期期權(quán)的正正向差期期組合。2. 一份份看漲期期權(quán)多頭頭與一份份期限較較長的看看漲期權(quán)權(quán)空頭的的組合，稱稱看漲期期權(quán)的反反向差期期組合。3. 一份份

27、看跌期期權(quán)多頭頭與一份份期限較較短的看看跌期權(quán)權(quán)空頭的的組合，稱稱看跌期期權(quán)的正正向差期期組合。4. 一份份看跌期期權(quán)多頭頭與一份份期限較較長的看看跌期權(quán)權(quán)空頭的的組合，稱稱看跌期期權(quán)的反反向差期期組合。我們先分析析看漲期期權(quán)的正正向差期期組合的的盈虧分分布。令令T表示期期限較短短的期權(quán)權(quán)到期時時刻，cc1、c2分別代代表期限限較長和和較短的的看漲期期權(quán)的期期初價格格，c1T代表表T時刻期期限較長長的看漲漲期權(quán)的的時間價價值， ST表示T時刻標標的資產(chǎn)產(chǎn)的價格格。當(dāng)期期限較短短的期權(quán)權(quán)到期時時, 若若ST，空頭頭虧STXc2，而多多頭雖未未到期，但但由于此此時ST已遠高高于X，故其其價值趨趨近

28、于SSTX，即即多頭盈盈利趨近近于STXc1，總盈盈虧趨近近于c2c1。若ST=X，空空頭賺cc2，多頭頭還未到到期，尚尚有價值值c1T，即即多頭虧虧c1c1TT，總盈盈虧為cc2c1+c1TT。若ST0，空頭頭賺c2，多頭頭雖未到到期，但但由于SST遠低于于X，故其其價值趨趨于0，即即多頭虧虧損趨近近于c1，總盈盈虧趨近近于c2c1。我們們把上述述三種情情況列于于表9-2。實際上，從從上文中中我們可可以看出出，正如如牛市差差價組合合和熊市市差價組組合的區(qū)區(qū)別在于于“買低賣賣高”還是“買高賣賣低”一樣，正正向差期期組合與與反向差差期組合合的區(qū)別別在于前前者“買長賣賣短”而后者者“買短賣賣長”。

29、表9-2 看漲期期權(quán)的正正向差期期組合的的盈虧狀狀況分析析ST的范圍圍看漲期權(quán)多多頭的盈盈虧看漲期權(quán)空空頭的盈盈虧總盈虧ST趨近STXc1XST+c2趨近 c22c1ST=Xc1Tcc1c2 c2c1+c1TTST0趨近-c11 c2趨近 c22c1根據(jù)表9-1，我我們可以以畫出看看漲期權(quán)權(quán)正向差差期組合合的盈虧虧分布圖圖如圖99.144所示?？纯礉q期權(quán)權(quán)反向差差期組合合的盈虧虧分布圖圖正好與與圖9.144相反，故故從略。圖9.144 看漲漲期權(quán)的的正向差差期組合合用同樣的分分析法我我們可以以畫出看看跌期權(quán)權(quán)正向差差期組合合的盈虧虧分布圖圖如圖99.155所示。看看跌期權(quán)權(quán)反向差差期組合合的盈

30、虧虧分布圖圖正好與與圖9.155相反，也也從略。圖9.155 看看跌期權(quán)權(quán)的正向向差期組組合四、對角組組合對角組合（DDiaggonaal SSpreeadss）是指指由兩份份協(xié)議價價格不同同（X1和X2，且X1X2）、期期限也不不同（TT和T*，且TTT*）的同同種期權(quán)權(quán)的不同同頭寸組組成 c1、p1分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權(quán)的期初價格，c c1、p1分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權(quán)的期初價格，c1T、p1T分別代表協(xié)議價格較低的看漲和看跌期權(quán)在T時刻的時間價值，c2、p2分別代表協(xié)議價格較高的看漲和看跌期權(quán)的期初價格，c2T、p2T分別代表協(xié)議價格較高的看漲和看跌期權(quán)在T時刻

31、的時間價值，T表示期限較短的期權(quán)到期時刻，ST表示T時刻標的資產(chǎn)的價格。1. 看漲漲期權(quán)的的牛市正正向?qū)墙墙M合看漲期權(quán)的的牛市正正向?qū)墙墙M合是是由看漲漲期權(quán)的的（X11，T*）多頭頭加（XX2，T）空空頭組合合而成的，即即買低賣賣高且買買長賣短短。在期期限較短短的期權(quán)權(quán)到期時時，若ST= XX2，空頭頭賺c22，由于于多頭尚尚未到期期，其價價值為XX2X1+c1TT(即內(nèi)內(nèi)在價值值加時間間價值)，按價價值賣掉掉，則多多頭盈利利X2X1+c1TTc1，共計計盈虧XX2X1+ cc2c1 +cc1T；若若ST ，空頭頭虧STTX2c2，多頭頭雖未到到期，但但由于SST遠高于于X1，故此此時多頭

32、頭價值趨趨近于SST XX1，即多多頭盈利利ST XX1c1，共計計盈虧XX2X1+ cc2c1 X2-X1+ c2 -c1 為正值還是負值，取決于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1較大而T*-T 較小，則為正；如果X2-X1 較小而T*-T較大，則為負。在（X2-X1）和（T*-T）不變的情況下, 標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S越接近X2, X2-X1+ c2 -c1的值越大。；若SST 0，空空頭賺cc2，多頭頭雖未到到期，但但由于SST遠低于于X1 X2-X1+ c2 -c1 為正值還是負值，取決于（X2-X1）和（T*-T）的大小。如果X2-X1較大而T*-T 較小，則為正；如果X2

33、-X1 較小而T*-T較大，則為負。在（X2-X1）和（T*-T）不變的情況下, 標的資產(chǎn)的現(xiàn)價S越接近X2, X2-X1+ c2 -c1的值越大。表9-3 看漲漲期權(quán)的的正向牛牛市對角角組合ST的范圍圍(X1, T*)多頭頭的盈虧虧(X2, T)空空頭的盈盈虧總盈虧ST趨近于STTX1c1X2STT+c2趨近 X22X1+c2c1ST=X22X2X11+c1TTc1c2X2X11+c2 c1+c1TTST0趨近-c11c2趨近 c22c1根據(jù)表9-3，我我們可以以畫出看看漲期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)墙M合合的盈虧虧分布圖圖如圖99.166所示。圖9.166 看漲漲期權(quán)的的牛市正正向?qū)墙墙M合2.

34、看漲漲期權(quán)的的熊市反反向?qū)墙墙M合。它它是由看看漲期權(quán)權(quán)的（XX1，T*）空頭頭加（XX2，T）多多頭組成成的組合合，即買買高賣低低且買短短賣長。其其盈虧圖圖與圖99.166剛好相相反,即即關(guān)于XX軸對稱稱。 33. 看漲期期權(quán)的熊熊市正向向?qū)墙M組合。它它是由看看漲期權(quán)權(quán)的（XX2，T*）多頭頭加（XX1，T）空空頭組成成的組合合，即買買高賣低低且買長長賣短。用同樣的辦法我們可以畫出該組合的盈虧分布圖如圖9.17所示。4. 看看漲期權(quán)權(quán)的牛市市反向?qū)墙M合合。它是是由看漲漲期權(quán)的的（X22，T*）空頭頭加（XX1，T）多多頭組成成的組合合,即買買低賣高高且買短短賣長。其盈虧圖與圖9.17剛

35、好相反。5. 看看跌期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)墙M合合。它是是由看跌跌期權(quán)的的（X11，T*）多頭頭加（XX2，T）空空頭組成成的組合合，即買買低賣高高且買長長賣短。其盈虧圖如圖9.18所示。6. 看跌跌期權(quán)的的熊市反反向?qū)墙墙M合。它它是由看看跌期權(quán)權(quán)的（XX1，T*）空頭頭加（XX2，T）多多頭組成成的組合合，即買買高賣低低且買短短賣長。其盈虧圖與圖9.18剛好相反。7. 看跌跌期權(quán)的的熊市正正向?qū)墙墙M合。它它是由看看跌期權(quán)權(quán)的（XX2，T*）多頭頭加（XX1，T）空空頭組成成的組合合，即買買高賣低低且買長長賣短。其盈虧圖如圖9.19所示。8. 看跌跌期權(quán)的的牛市反反向?qū)墙墙M合。它它是由看

36、看跌期權(quán)權(quán)的（XX2，T*）空頭頭加（XX1，T）多多頭組成成的組合合，即買買低賣高高且買短短賣長。其盈虧圖與圖9.19剛好相反。圖9.177 看看漲期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)墙M合合 圖9.188 看看跌期權(quán)權(quán)的牛市市正向?qū)墙M合合 圖9.199 看看跌期權(quán)權(quán)的熊市市正向?qū)墙M合合五、混合期期權(quán)混合期權(quán)交交易策略略是由不同同種期權(quán)權(quán)，即看看漲期權(quán)權(quán)和看跌跌期權(quán)構(gòu)構(gòu)成的組組合，其其形式可可謂五花花八門，這這里僅介介紹最簡簡單的幾幾種。（一）跨式式組合跨式組合（SStraaddlle）由由具有相相同協(xié)議議價格、相相同期限限的一份份看漲期期權(quán)和一一份看跌跌期權(quán)組組成?？缈缡浇M合合分為兩兩種：底底部

37、跨式式組合和和頂部跨跨式組合合。前者者由兩份份多頭組組成，后后者由兩兩份空頭頭組成。底部跨式組組合的盈盈虧圖如如圖9.200所示。顯顯然，在在期權(quán)到到期日，如如果標的的資產(chǎn)價價格非常常接近執(zhí)執(zhí)行價格格，底部部跨式期期權(quán)組合合就會發(fā)發(fā)生損失失；反之之，如果果標的資資產(chǎn)價格格在任何何方向上上有很大大偏移，這這一組合合就會有有很大的的盈利。當(dāng)當(dāng)投資者者預(yù)期標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格將將會有很很大變動動，但無無法確認認其變動動方向的的時候，就就可以應(yīng)應(yīng)用底部部跨式期期權(quán)策略略。例如如當(dāng)某公公司將被被兼并收收購的時時候，投投資者就就可以投投資于該該公司股股票的底底部跨式式期權(quán)組組合。如如果兼并并收購成成功，可可以

38、預(yù)期期股票價價格將迅迅速上升升；如果果兼并收收購失敗敗，股票票價格將將急劇下下降。而而這兩種種情況正正是底部部跨式組組合盈利利的區(qū)間間。當(dāng)然然，由于于市場是是有效的的，當(dāng)預(yù)預(yù)期股票票價格會會出現(xiàn)劇劇烈波動動的時候候，該股股票的期期權(quán)價格格也將迅迅速上漲漲，從而而提高底底部跨式式組合的的投資成成本。頂部跨式組組合的盈盈虧狀況況則與底底部跨式式組合正正好相反反，其盈盈虧圖與與圖9.200正好關(guān)關(guān)于X軸軸對稱。這這是一個個高風(fēng)險險的策略略。如果果在到期期日標的的資產(chǎn)價價格接近近執(zhí)行價價格，該該組合會會產(chǎn)生一一定的利利潤；然然而，一一旦標的的資產(chǎn)價價格在任任何方向向上出現(xiàn)現(xiàn)重要變變動，該該策略的的損失

39、就就可以說說是無限限的。圖9.200 底底部跨式式組合（二）條式式組合和和帶式組組合條式組合（SStriip）由由具有相相同協(xié)議議價格、相相同期限限的一份份看漲期期權(quán)和兩兩份看跌跌期權(quán)組組成。條條式組合合也分底底部和頂頂部兩種種，前者者由多頭頭構(gòu)成，后后者由空空頭構(gòu)成成。底部部條式組組合的盈盈虧圖如如圖9.211所示，頂頂部條式式組合的的盈虧圖圖剛好相相反。 圖圖9.211 底部部條式組組合帶式組合（SStraap）由由具有相相同協(xié)議議價格、相相同期限限的的兩兩份看漲漲期權(quán)和和一份看看跌期權(quán)權(quán)組成，帶帶式組合合也分底底部和頂頂部兩種種，前者者由多頭頭構(gòu)成，后后者由空空頭構(gòu)成成。底部部帶式組組合

40、的盈盈虧圖如如圖9.222所示，頂頂部帶式式組合的的盈虧圖圖剛好相相反。 圖9.222 底底部帶式式組合對跨式組合合、條式式組合和和帶式組組合進行行比較，我我們可以以看出，投投資于底底部條式式組合和和底部帶帶式組合合，也是是在標的的資產(chǎn)價價格發(fā)生生較大變變動的時時候有較較高的收收益，而而價格變變化很小小的時候候則出現(xiàn)現(xiàn)虧損。但但與跨式式組合的的對稱性性不同，底底部條式式組合適適應(yīng)于投投資者預(yù)預(yù)測未來來標的資資產(chǎn)價格格變化較較大，且且下跌可可能大于于上漲可可能的情情形（從從圖9.21中中我們可可以看到到，當(dāng)標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格下下跌的時時候，底底部條式式組合的的收益高高于標的的資產(chǎn)價價格上漲漲的時候

41、候），而而底部帶帶式組合合則適應(yīng)應(yīng)于投資資者預(yù)測測未來標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格變變化較大大，且上上漲可能能大于下下跌可能能的情形形（從圖圖9.222中我我們可以以看到，當(dāng)當(dāng)標的資資產(chǎn)價格格上漲的的時候，底底部帶式式組合的的收益高高于標的的資產(chǎn)價價格下跌跌的時候候）。（三）寬跨跨式組合合寬跨式組合合（Sttrannglee）由到到期日相相同但協(xié)協(xié)議價格格不同的的一份看看漲期權(quán)權(quán)和一份份看跌期期權(quán)組成成，其中中看漲期期權(quán)的協(xié)協(xié)議價格格高于看看跌期權(quán)權(quán)。寬跨跨式組合合也分底底部和頂頂部，前前者由多多頭組成成，后者者由空頭頭組成。前前者的盈盈虧圖如如圖9.233所示。后后者的盈盈虧圖剛剛好相反反。圖9.233

42、 底底部寬跨跨式組合合與跨式期權(quán)權(quán)類似，底底部寬跨跨式組合合的投資資者也預(yù)預(yù)期標的的資產(chǎn)價價格會有有較大波波動，但但是無法法確定方方向，在在上漲和和下跌的的可能之之間具有有對稱性性。但是是與跨式式期權(quán)相相比，底底部寬跨跨式組合合的標的的資產(chǎn)價價格必須須有更大大的波動動才能獲獲利，但但是當(dāng)標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格位位于中間間價態(tài)時時，寬跨跨式期權(quán)權(quán)的損失失也較小小。也就就是說，底底部寬跨跨式組合合的利潤潤大小取取決于兩兩個執(zhí)行行價格的的接近程程度，距距離越遠遠，潛在在損失越越小，為為獲得利利潤，標標的資產(chǎn)產(chǎn)價格的的變動需需要更大大一些。上述內(nèi)容說說明，運運用回報報和盈虧虧分析，可可以得到到一定的的期權(quán)和

43、和資產(chǎn)組組合的盈盈虧狀況況，反過過來說，當(dāng)當(dāng)投資者者希望構(gòu)構(gòu)建一定定風(fēng)險和和損益狀狀況的組組合時，我我們可以以通過各各種資產(chǎn)產(chǎn)的盈虧虧分析加加以組合合，達到到設(shè)想的的狀態(tài)。從理論上講，只要期權(quán)協(xié)議價格足夠多，期權(quán)的組合種類是無限的。投資者可以根據(jù)自己對未來價格的判斷、套期保值和套利的不同需要、以及自己的風(fēng)險收益偏好，隨心所欲地組建不同的期權(quán)組合，甚至構(gòu)建新的金融品種。事實上，許多新興的衍生工具就是這樣誕生的?；仡櫱拔膶τ澢€的分分析，從從理論上上看，盈虧虧曲線在在X軸上上方的部部分與下下方的部部分在概概率上應(yīng)應(yīng)該是平平衡的，即即各組合合的凈現(xiàn)現(xiàn)值應(yīng)等等于零。但但在現(xiàn)實實生活中中，由于于各

44、種期期權(quán)價格格是分別別由各自自的供求求決定的的，所以以常常出出現(xiàn)不平平衡的情情況。有有時盈虧虧曲線甚甚至完全全位于XX軸的上上方或下下方，這這時就出出現(xiàn)了無無風(fēng)險套套利的大大好機會會。第三節(jié) 期期權(quán)組合合盈虧圖圖的算法法在前兩節(jié)，我我們介紹紹了分析析期權(quán)和和其他金金融資產(chǎn)產(chǎn)的回報報和盈虧虧狀態(tài)的的幾種方方法，包包括諸如如之類的的數(shù)學(xué)表表達式，諸諸如表99-1的的盈虧狀狀況分析析表，以以及最重重要的回回報和盈盈虧曲線線圖。最最后，我我們給大大家介紹紹一種運運用簡單單的運算算符號來來分析期期權(quán)組合合基本盈盈虧狀況況的方法法。通過過這些符號號，我們們可以形形象化地地表示期期權(quán)和期期權(quán)組合合的盈虧虧狀

45、態(tài)。定義符號規(guī)規(guī)則：如果期權(quán)交交易的結(jié)結(jié)果在盈盈虧圖上上出現(xiàn)負負斜率，就就用（1）表表示，如如果出現(xiàn)現(xiàn)的結(jié)果果是正斜斜率，就就用（1）表表示；如如果出現(xiàn)現(xiàn)的結(jié)果果是水平平狀，就就用（00）表示示。每個個折點都都用逗號號隔開，各各種基本本頭寸的的盈虧狀狀態(tài)可以以分別表表示成：看漲多頭：（0，1）看漲空頭：（0，1）看跌多頭：（11，0）看跌空頭：（11，0）標的資產(chǎn)多多頭：（1，1）標的資產(chǎn)空空頭：（1，1）這六個基本本的頭寸寸就好像像“建筑材材料”，只要要將它們們進行不不同的組組合，就就可以創(chuàng)創(chuàng)造出各各種各樣樣的盈虧虧狀態(tài)，從從而滿足足不同的的金融需需求。例例如：一個看漲期期權(quán)多頭頭加上一一個看跌跌期權(quán)空空頭組成成的組合合，因為為（0，1）（11，0）（11，11），所所以有：看漲多頭看跌空空頭標標的資產(chǎn)產(chǎn)多頭圖9.244驗證了了這一點點。圖9.244標的的資產(chǎn)多多頭的組組合分解解圖又如，標的的資產(chǎn)空空