季度有色金屬行業(yè)投資策略

2007年2季度有色金屬行業(yè)投資策略估值偏高，關注各股國信證券有色金屬行業(yè)研究小組鄭東、黃安樂、李洪冀2007年4月主要觀點◆經(jīng)過年初以來的上漲，有色板塊07年的估值已經(jīng)普遍不低；◆對3季度及08年的銅、鋁、鋅等大金屬價格走勢看法謹慎；◆大金屬上市公司08年業(yè)績增長更依賴于產(chǎn)量的擴張；◆從未來業(yè)績增長引起估值下降的上市公司中選擇投資標的；同時關注存在資產(chǎn)注入的公司；◆重點推薦－－稀土高科、新疆眾和、宏達股份、南山鋁業(yè)；謹慎推薦－－中金嶺南、云南銅業(yè)；建議關注－－西藏礦業(yè)、中金黃金；推薦回顧06年度策略報告推薦2月份行業(yè)投資研討會6月份中期投資策略11月月報：鋅庫存跌破10萬噸07年度策略報告推薦1月月報：年季報行情，板塊存在低估2月月報：板塊仍具投資價值推薦回顧◆06年投資策略:股價與金屬價格長期背離，系統(tǒng)風險釋放推動價值回歸；◆06年2月底有色行業(yè)投資研討會：金屬價格上漲趨勢不變，短期調(diào)整無礙長期價值；◆06年中期

策略：業(yè)績增長已然確立，股價低估；◆11月月報：鋅庫存跌破10萬噸，重新審視有色板塊投資價值；◆07年投資策略：估值和業(yè)績增長的差異導致選擇的多樣化；◆1月底月報：股價并未達到合理估值水平，而整體市場的溢價構成安全邊際，1季度存在年報、季報業(yè)績優(yōu)異帶來的行情以及價值重估的投資機會；◆2月底月報：股價低于或剛達到合理水平，安全邊際依然存在；◆4月份之后：經(jīng)過1季度的大幅上漲，估值上優(yōu)勢逐漸消失，安全邊際縮小，目前我們已經(jīng)開始謹慎，需要審視08年業(yè)績增長對估值的支撐。07年1Q，價格的推動弱于整體市場上漲的推動整體市場估值與有色板塊的估值對比估值討論：水漲船高還能持續(xù)多久？◆經(jīng)過1Q、4月份的上漲，國內(nèi)銅、鋅類資源股的07年PE已經(jīng)穿越10~12倍的估值區(qū)間，平均PE超過15倍，國外同類公司PE仍在7~9倍之間；◆電解鋁類公司也穿越10倍左右的估值區(qū)間，平均PE達到15倍以上，國外同類公司平均PE在9倍左右；◆黃金類公司07年平均PE在43倍左右，國際公司為26倍左右；◆區(qū)間，1月初到4月12日,LMEX指數(shù)上漲16%，上證綜指上漲22%；◆07年1Q有色板塊的上漲是雙輪驅(qū)動，受到價格和整體市場的上漲推動，但整體市場的力量似乎更為強大和狂熱；◆4月份及以后我們還能依賴什么？－－A股市場繼續(xù)上漲？08年的業(yè)績增長？前者的理由是成熟市場金屬類公司的PE相當與整體市場平均PE的50%,因此國內(nèi)金屬類公司PE達到20倍亦屬正常；但出于穩(wěn)健考慮，我們更趨向于從業(yè)績增長帶來的估值水平下降中尋求投資機會。估值分析：銅公司的PE分布2007年銅類公司PE分布2008年銅類公司PE分布估值分析：鋅類公司的PE分布2007年鋅類公司PE分布2008年鋅類公司PE分布估值分析：鋁公司的PE分布2007年鋁類公司PE分布2008年鋁類公司PE分布市場對有色行業(yè)重點公司的盈利預期及對應的PE分類公司名稱股價05EPS06EPS07EPS08EPS06PE07PE08PE黃金山東黃金51.700.550.801.361.7464.6338.0129.80中金黃金41.980.240.710.841.0159.1349.9241.41鋅宏達股份33.900.441.531.772.0522.1319.2016.56中金嶺南31.120.641.712.172.0118.2014.3215.50馳宏鋅鍺75.150.825.323.753.5028.6820.3121.47銅江西銅業(yè)24.370.641.501.441.5816.2016.9815.43云南銅業(yè)21.750.620.951.551.9022.8814.0311.45銅都銅業(yè)13.780.580.680.830.9320.2616.5314.78普鋁及一體化鋁業(yè)關鋁股份11.820.050.220.920.9954.8212.8311.92包頭鋁業(yè)16.680.310.860.961.0019.4517.2916.76焦作萬方17.70-0.250.571.221.4430.8414.5112.27南山鋁業(yè)16.700.540.281.061.5159.6415.7211.04一體化及深加工企業(yè)寶鈦股份40.870.790.841.421.7948.6128.8822.85新疆眾和29.850.570.461.261.7764.8523.6316.82稀土高科23.990.030.200.550.85122.4043.6228.22西藏礦業(yè)17.560.140.160.331.34109.7554.0313.11錫業(yè)股份25.70.530.400.881.1264.9029.2422.93廈門鎢業(yè)23.940.710.500.811.0147.8329.6323.74數(shù)據(jù)來源:WIND資訊、今日投資、國信證券經(jīng)濟研究所整理業(yè)績增長分析：盈利模式的簡要描述◆上游采礦業(yè):取決于金屬價格、礦石自給率、礦石產(chǎn)出增量；◆銅、鋅、鉛冶煉業(yè)：冶煉加工費，產(chǎn)量的增長；◆電解鋁：鋁價與氧化鋁價差、產(chǎn)量的增長；◆深加工：加工費、產(chǎn)量增加、產(chǎn)品結構向高利潤產(chǎn)品轉(zhuǎn)移；大金屬：2季度價格或許還能漲，但能持續(xù)嗎？◆原因1：美元貶值，流動性過剩依然存在；◆原因2：較低的金屬庫存；◆原因3：中國的需求增長；◆反面因素1：供給面趨于寬松，07年銅過剩而08年鋅過剩；◆反面因素2：美國建筑業(yè)數(shù)據(jù)低迷；◆反面因素3：中國的需求增長并未超過預期，1季度銅的進口大幅度增長并不具有持續(xù)性；◆反面因素4：中國電解鋁產(chǎn)能釋放以及國際原鋁產(chǎn)能啟動，中國對初級鋁制品出口的限制預期銅：價格走勢與庫存04年以來的銅價走勢銅的庫存情況銅：供需平衡及預測值鋅：價格走勢與庫存04年以來的鋅價走勢鋅的庫存情況鋅：供需平衡及預測值鋁：價格走勢與庫存04年以來的鋁價走勢鋁的庫存情況鋁：供需平衡及預測值小金屬及貴金屬：價格走勢仍然樂觀◆鎳：不銹鋼產(chǎn)能的釋放對需求形成支撐；寡頭壟斷型的供給體系、極低的庫存有利于價格的高企；◆錫：供給存在問題（印尼限產(chǎn)及限制出口，中國產(chǎn)量平穩(wěn)），而需求的增長較為確定；庫存減少；◆稀土金屬：供給受限制而需求結構性增長支撐價格上漲；◆黃金：礦產(chǎn)金增長緩慢，而金融屬性可能更重要（貶值、通漲、政局的不穩(wěn)定等）；錫：價格走勢與庫存04年以來的錫價走勢錫的庫存情況鎳：價格走勢與庫存04年以來的鎳價走勢鎳的庫存情況黃金價格走勢氧化鋁：價格上漲的不可持續(xù)，但下跌空間有限◆國內(nèi)外氧化鋁產(chǎn)能釋放壓制價格上漲；◆中鋁調(diào)價到3900元/噸，進口氧化鋁價格也上漲到360美元/噸，但我們認為繼續(xù)上漲缺乏供需基本面的支撐；◆鋁土礦漲價以及其他生產(chǎn)成本的上升對氧化鋁價格有支撐；氧化鋁價格理應下跌，但空間已有限。氧化鋁現(xiàn)貨價格走勢采礦、冶煉環(huán)節(jié)業(yè)績增長分析◆07年業(yè)績增長較為確定；08年業(yè)績增長依賴于量的擴張：◆銅、鋅采礦業(yè)：價格走勢預期謹慎，業(yè)績增長主要來自礦山產(chǎn)量增加；◆電解鋁：噸鋁利潤從高峰回落，業(yè)績增長需要靠產(chǎn)量擴張支撐；◆小金屬：稀土金屬、錫似乎更為健康；鎳價維持高位；◆黃金：中長期仍可看好；投資策略：業(yè)績增長、資產(chǎn)注入◆07年估值已經(jīng)上升，而估值的繼續(xù)上升需要依靠08年的業(yè)績支撐；◆應更注重個股機會而非整個板塊行情；◆從未來業(yè)績增長引起估值下降的上市公司中選擇投資標的；同時關注存在資產(chǎn)注入的公司；◆重點推薦－－稀土高科、新疆眾和、宏達股份、南山鋁業(yè)；謹慎推薦－－中金嶺南、云南銅業(yè)；建議關注－－西藏礦業(yè)、中金黃金；稀土高科：資源戰(zhàn)略凸顯成長價值l

國家的資源戰(zhàn)略和行業(yè)整合促稀土價格上漲稀土價格的持續(xù)上漲，具有深刻的政治經(jīng)濟背景，其間既有國家保護戰(zhàn)略資源的政府意志，也有行業(yè)龍頭企業(yè)出于經(jīng)濟利益嚴格執(zhí)行政府政策的自覺限產(chǎn)保價行為。我們認為，此次稀土價格的上漲不會重蹈10余年前大起隨即迅速大落之覆轍，具備持續(xù)性和穩(wěn)定性。l

對資源控制力的提高使稀土供給趨緊而有序由于國家對稀土行業(yè)整頓力度的不斷加強，以礦山總量控制為主基調(diào)的行業(yè)整頓取得成效，礦山供應的減少相應的限制下游冶煉分離產(chǎn)能的釋放，使得自稀土精礦、碳酸稀土到稀土氧化物、稀土金屬市場出現(xiàn)了趨緊的形勢；但從總量控制額度看，依然考慮到了市場的需求，因此，供給雖趨緊但仍有序。

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新材料行業(yè)的快速發(fā)展造成稀土的結構性短缺永磁行業(yè)的快速發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移帶來了釹鐵硼未來幾年20%以上的消費增長，稀土特別是與釹鐵硼相關的稀土金屬及其氧化物的需求增長仍將持續(xù)。l

經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變形成的壟斷效果，強化了公司產(chǎn)品的定價權經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變使公司即成功地控制了北方的稀土原料供給，穩(wěn)定了市場，又實現(xiàn)了冶煉產(chǎn)能的擴張；更為重要的是，借助對稀土精礦的控制，通過給外部和子公司提供稀土精礦回收氧化釹或氧化鐠釹的銷售策略使公司的壟斷地位更加確立，即控制了國內(nèi)60%的氧化釹銷售權，又強化了氧化釹的定價權。l

07年凈利潤繼續(xù)大幅上漲206%，維持推薦評級我們預計，07~09年公司凈利潤同比增幅分別為206%、50%和29%，EPS分別為0.60/0.90/1.17元，公司合理股價為30~35元，，目前仍被低估。

稀土高科上市以來的市盈率水平新疆眾和：各環(huán)節(jié)趨好，增發(fā)打開成長空間l

公司擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈，下游產(chǎn)品的加工度逐級加深公司擁有自備電廠－電解鋁－高純鋁－電子鋁箔－電極箔完整的電子原料產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中下游產(chǎn)品均為上一級產(chǎn)品的加工品，加工度逐級加深，表明公司充分獲得產(chǎn)業(yè)鏈延伸的附加值，加大了價值創(chuàng)造的幅度。l

具有核心競爭力的高純鋁和電子鋁箔業(yè)務未來產(chǎn)量快速上升公司高純鋁和電子鋁箔分別占據(jù)國內(nèi)80%和70%的市場份額，具有市場壟斷優(yōu)勢，歷年來該兩項業(yè)務的毛利率均達到40%。07~09年，高純鋁新增產(chǎn)量分別為8000噸、4000噸、2000噸；電子鋁箔產(chǎn)量2200噸、4000噸、6000噸。高毛利產(chǎn)品產(chǎn)量的快速上升支撐公司未來3年業(yè)績增長。l

現(xiàn)有1200噸電極箔產(chǎn)能技改完成，2000噸電極箔合資項目年底投產(chǎn)公司現(xiàn)有1200噸電極箔生產(chǎn)線經(jīng)過06年的技術改造，其成品率已經(jīng)由原先的83%提升到當前的96%，07年及之后其產(chǎn)能將得到釋放，毛利率提升至行業(yè)水平25%。另外公司合資電極箔項目將于07年年底投產(chǎn)，該生產(chǎn)線產(chǎn)能為2000噸/年，實際產(chǎn)能可達到年產(chǎn)2500噸，預計08年將產(chǎn)生效益。

新疆眾和：各環(huán)節(jié)趨好，增發(fā)打開成長空間l

低電價及氧化鋁價格下降使得公司上游的原料成本優(yōu)勢更為突出公司擁有自備電廠，發(fā)電成本約為0.20元/千瓦時，使得公司電解鋁生產(chǎn)的用電成本顯著低于國內(nèi)同類鋁企業(yè)，而氧化鋁價格的下跌和未來低價格的趨勢使得公司電解鋁成本進一步下降，這將節(jié)約成本并有利于下游產(chǎn)品毛利率的提高。l

增發(fā)預案通過預示未來成長空間打開公司公告增發(fā)議案，使得市場對公司的預期明朗化，公司成長空間得以打開。這主要源于3個方面，一是公司業(yè)績繼續(xù)增長的預期明朗化，主要體現(xiàn)在資金支持下項目投資的速度加快以及期間費用的大幅下降；二是公司在增發(fā)之后將進行股權激勵，有利于治理結構的優(yōu)化和技術管理隊伍穩(wěn)定；三是增發(fā)議案的通過說明困擾投資者的擔保問題獲得進展。l