有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)研究報(bào)告

有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)研究報(bào)告一、有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)概念與特性有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)在概念上可以分為狹義和廣義兩種。狹義的有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)是指從事有線電視網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、管理等業(yè)務(wù)的公司的集合，涉及日前上市的歌華有線，前期通過投資參于有線網(wǎng)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的中信國(guó)安、東方明珠、青鳥天橋等公司。而廣義的有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)還涉及從事電視節(jié)目的制作、有線電視網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的制造、有線電視網(wǎng)絡(luò)軟件的開發(fā)等業(yè)務(wù)的公司，如生產(chǎn)CableModem的大顯股份，生產(chǎn)機(jī)頂盒的鼎天科技等公司。本文研究對(duì)象為狹義有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)。從業(yè)務(wù)開展和管理方面來看，有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)具有一系列顯著的特性：l壟斷性我國(guó)現(xiàn)行的有線電視管理法規(guī)規(guī)定，“城市市區(qū)和縣以下廣播電視分派網(wǎng)應(yīng)由廣播電視部門形成相對(duì)完整的專用網(wǎng)”，因此有線網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)營(yíng)具有壟斷性。技術(shù)進(jìn)步所帶來“三網(wǎng)合一”使電信網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)成為有線電視網(wǎng)絡(luò)在視頻傳輸領(lǐng)域的潛在競(jìng)爭(zhēng)者，但由于法規(guī)限制、技術(shù)、成本等方面因素，這一潛在的競(jìng)爭(zhēng)危脅在我國(guó)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)預(yù)計(jì)還較為遙遠(yuǎn)。即使在電信公司進(jìn)入之后，這一領(lǐng)域?qū)⑷匀皇枪杨^壟斷的格局，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)及用戶轉(zhuǎn)移成本等因素，原有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)公司在競(jìng)爭(zhēng)中仍將具有一定的優(yōu)勢(shì)。l地區(qū)性各地有線電視網(wǎng)絡(luò)重要是服務(wù)于本地的居民和企事業(yè)單位，地區(qū)不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，有線電視網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)資金、用戶對(duì)有線電視業(yè)務(wù)的需求、費(fèi)用承受能力、業(yè)務(wù)發(fā)展前景等均有一定的差別。在我國(guó)，各地的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司受本地的政府部門的直接領(lǐng)導(dǎo)。l公益性我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)是本著公益性的原則建立起來的，其收費(fèi)十分低廉，近十年來，這種公益性的收費(fèi)極大促進(jìn)了中國(guó)有線電視的普及，然而低收費(fèi)也影響了網(wǎng)絡(luò)的資金積累、升級(jí)改造及新業(yè)務(wù)的推出。隨著我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)，用戶對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)新業(yè)務(wù)需求的增長(zhǎng)及有線網(wǎng)建設(shè)資金需求矛盾的突出，有線網(wǎng)的公益性色彩預(yù)計(jì)將于淡化。l政策性世界各國(guó)對(duì)其有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)都有嚴(yán)格的政策管制，我國(guó)也不例外。目前，我國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)范圍、發(fā)展規(guī)劃、投資融資、資費(fèi)調(diào)整等都受到國(guó)家政策法規(guī)的較大影響。l強(qiáng)拓展性有線電視網(wǎng)絡(luò)除了開展公共電視頻道傳輸這一基本業(yè)務(wù)之外，還可以開展收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播等擴(kuò)展業(yè)務(wù)，未來在網(wǎng)絡(luò)升級(jí)之后還可以從事VOD、電視商務(wù)、遠(yuǎn)程教育、互聯(lián)網(wǎng)接入、IP電話等增值業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)拓展空間十分巨大。l高收益性目前，我國(guó)1300多個(gè)有線電視臺(tái)網(wǎng)，基本所有賺錢，很多網(wǎng)絡(luò)的凈利潤(rùn)率達(dá)50%以上，與其它多數(shù)行業(yè)不同，該行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)性鈔票流極佳，說明賺錢基本沒有水分。在正常情況下，有線電視網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)量逐步攀升，而價(jià)格亦呈逐步上浮之勢(shì)，其基本收入的收益將長(zhǎng)期連續(xù)增長(zhǎng)。未來在擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)逐步開展之后，有線網(wǎng)絡(luò)的收益更有望成倍增長(zhǎng)（在業(yè)務(wù)開展的前期，由于固定資定投資及折舊較大，有線電視網(wǎng)絡(luò)公司的擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)也許出能短期虧損的情況。）二、中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀1964年北京飯店舊樓建立了一個(gè)共用天線電視系統(tǒng)（MATV），用以提高無線電視接受質(zhì)量，它標(biāo)志著中國(guó)有線電視系統(tǒng)的產(chǎn)生，此后我國(guó)有線電視產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段：1、1964-1983，共用天線階段在這一階段，有線電視重要是指通過主天線接受無線電視信號(hào)，經(jīng)電纜分派入戶，用以提高無線電視接受質(zhì)量的共用天線系統(tǒng)。共用天線技術(shù)特點(diǎn)是全頻道隔頻傳輸，一個(gè)共用天線系統(tǒng)可傳輸五、六套節(jié)目，由于共用天線系統(tǒng)會(huì)受到天氣環(huán)境的影響，并且所能傳輸節(jié)目套數(shù)較少，沒有回傳通道及交控能力，其發(fā)展受到很大限制。2、1983年-1990年，閉路電視階段在這一階段，許多企事業(yè)單位和城市用同軸電纜做干線傳輸，配備一定的前端設(shè)備，組建電視分派網(wǎng)，規(guī)模大到上萬戶，小至幾十戶，這就是閉路電視系統(tǒng)。閉路電視技術(shù)特點(diǎn)是以電纜作傳輸干線，采用鄰頻傳輸方式，傳輸?shù)墓?jié)目套數(shù)一般在十套左右。相對(duì)于共用天線電視系統(tǒng)，閉路電視系統(tǒng)能改善電視節(jié)目傳送質(zhì)量并能增長(zhǎng)節(jié)目容量，其接受前端可以進(jìn)行節(jié)目播放。3、1990至今，高速發(fā)展階段1990年11月，我國(guó)《有線電視管理暫行辦法》頒布，其后廣電部陸續(xù)批準(zhǔn)建立1000多家有線電視臺(tái)。各地有線電視充足借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，本著公益制原則，獲得迅速發(fā)展。在這一階段，無線電纜電視系統(tǒng)（MMDS）、光纜電視系統(tǒng)（FTFTV）、衛(wèi)星電視系統(tǒng)（SMATV）迅速普及，多路微波分派系統(tǒng)、調(diào)幅光纖衛(wèi)星代替同軸電纜進(jìn)行干線和超干線傳輸，從而使有線電視網(wǎng)絡(luò)帶寬敞大增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)更加合理，規(guī)模更加擴(kuò)大，有也許從城市局部網(wǎng)發(fā)展為城域網(wǎng)、廣域網(wǎng)。到2023年，我國(guó)有線電視用戶達(dá)成9000萬以上，并且還在以每年近千萬戶的速度增長(zhǎng)，從而超越美國(guó)成為全世界第一有線電視大國(guó)。目前我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率達(dá)50%，入戶率達(dá)25%，超過了電話的11%普及率，已成為重要的信息基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)之一。在用戶數(shù)量快速增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和性能也長(zhǎng)足的發(fā)展。截止2023年終，全國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)總長(zhǎng)度已達(dá)300多萬公里，光纜長(zhǎng)度達(dá)30多萬公里。網(wǎng)絡(luò)的傳輸媒介從本來以電纜為主，逐步發(fā)展為空間采用衛(wèi)星傳輸，地面采用光纜為主干線的SDH、HFC系統(tǒng)為主，MMDS、AML等微波傳輸手段為輔。很多地區(qū)350M、450M的網(wǎng)絡(luò)正在升級(jí)為750M以上的網(wǎng)絡(luò)，高性能HFC網(wǎng)絡(luò)的比重正在逐步提高。在骨干網(wǎng)方面，廣電國(guó)家骨干網(wǎng)一期工程于2023年末提前完畢，共建設(shè)國(guó)家級(jí)基礎(chǔ)干線網(wǎng)22950公里，連接了24個(gè)省（市、自治區(qū)），將全國(guó)80%左右的用戶連接入了一個(gè)大網(wǎng)，19個(gè)省市已所有或部分實(shí)現(xiàn)省內(nèi)聯(lián)網(wǎng)。2023年中期，廣電國(guó)家骨干網(wǎng)二期工程竣工時(shí)，將把其它五個(gè)省市也聯(lián)入這一網(wǎng)絡(luò)，有線的全國(guó)聯(lián)網(wǎng)為多種增值業(yè)務(wù)的開展墊定基礎(chǔ)。與此同時(shí)，有線網(wǎng)的雙向改造方興未艾，上海作為全國(guó)三網(wǎng)合一的唯一試點(diǎn)城市，2023年終已完畢了100萬有線電視用戶的雙向改造工程，雙向用戶的覆蓋率達(dá)成1/3，北京、深圳、大連等國(guó)內(nèi)數(shù)十個(gè)城市也悄然已啟動(dòng)有線網(wǎng)的雙向改造工程。在業(yè)務(wù)方面，除了基本業(yè)務(wù)之外，目前國(guó)內(nèi)深圳、上海等數(shù)十個(gè)城市已推出收費(fèi)電視業(yè)務(wù)，向用戶提供專業(yè)頻道服務(wù)。京、滬、深等近百個(gè)城市開展了數(shù)字廣播業(yè)務(wù)，向用戶提供金融、教育、新聞等方面的信息。三網(wǎng)合一試點(diǎn)的上海市從12月1日起，正式向社會(huì)推出有線電視高速因特網(wǎng)接入、在線證券、在線游戲等增值業(yè)務(wù)，此后還將逐步開發(fā)新的應(yīng)用內(nèi)容，如視頻點(diǎn)播、遠(yuǎn)程教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)、IP電話、可視電話、電子商務(wù)和智能社區(qū)服務(wù)等，而在廣州、青島、深圳、大連、綿陽、南寧等許多網(wǎng)絡(luò)條件較好的城市，這些業(yè)務(wù)也正在開展。有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)研究報(bào)告（中）編號(hào)：430訪問次數(shù)：更新時(shí)間：2023-3-23關(guān)閉本窗口國(guó)泰君安證券研究所邵健--------------------------------------------------------------------------------三、中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)的發(fā)展前景（一）有線電視網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)類型有線網(wǎng)絡(luò)未來的發(fā)展與其業(yè)務(wù)內(nèi)容的豐富有著密切的關(guān)系，通常我們把有線電視網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)分為三大類，基本業(yè)務(wù)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)、增值業(yè)務(wù)?；緲I(yè)務(wù)基本業(yè)務(wù)是有線電視網(wǎng)絡(luò)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù),涉及了公共廣播電視頻道節(jié)目的信號(hào)傳輸、新裝用戶的安裝服務(wù)以及衛(wèi)星節(jié)目落地費(fèi)務(wù)等。其收入涉及初裝費(fèi)、節(jié)目收視費(fèi)、節(jié)目傳輸維護(hù)費(fèi)、廣告費(fèi)、增長(zhǎng)傳輸頻道費(fèi)等。目前,基本業(yè)務(wù)收入（重要是電視節(jié)目的收視費(fèi)）是我國(guó)有線電視網(wǎng)收入的重要部分。擴(kuò)展業(yè)務(wù)擴(kuò)展業(yè)務(wù)是有線網(wǎng)在電視節(jié)目服務(wù)方面進(jìn)一步開發(fā)而帶來的業(yè)務(wù),涉及專業(yè)頻道、數(shù)據(jù)廣播、視頻點(diǎn)播(VOD)等。這些業(yè)務(wù)雖然仍圍繞著電視,但服務(wù)的對(duì)象卻是特定的觀眾,觀眾從單純的被動(dòng)接受節(jié)目變?yōu)榫哂幸欢ǖ倪x擇性，這類業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較基本業(yè)務(wù)要高得多。l專業(yè)頻道專業(yè)頻道是對(duì)電視用戶的收視需求進(jìn)行細(xì)分，并針對(duì)用戶細(xì)分的需求專門提供某一類節(jié)目的電視頻道。有線電視網(wǎng)絡(luò)具有750M的入戶帶寬，可以同時(shí)傳輸六十套以上模擬電視節(jié)目或三百套數(shù)字電視節(jié)目，這為有線電視網(wǎng)絡(luò)提供大量的專業(yè)頻道節(jié)目帶來了也許。在美英等發(fā)達(dá)國(guó)家，有線電視公司除了為社會(huì)提供少量綜合電視節(jié)目之外，還為社會(huì)提供大量體育、金融、教育、娛樂等其它類型節(jié)目，并單獨(dú)收費(fèi)，其收入規(guī)模十分巨大。比如美國(guó)有線電視的基本業(yè)務(wù)提供二十幾個(gè)頻道，每月收費(fèi)19美元左右，其它的專業(yè)頻道有幾百個(gè)，用戶根據(jù)自已需要定若干個(gè)專業(yè)頻道，平均每戶月消費(fèi)30多美元，專業(yè)頻道收費(fèi)在總量上達(dá)基本業(yè)務(wù)收費(fèi)的兩倍。l視頻點(diǎn)播（VOD）目前，我們?cè)谟芯€電視網(wǎng)上收看到的節(jié)目都是由電視臺(tái)播放的，電視臺(tái)播放什么，我們只好看什么，觀眾除了在選臺(tái)方面略有自由外，在節(jié)目的選擇上是沒有自由的。然而，視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)的開通，將完全改變這一局面，觀眾可以通過視頻點(diǎn)播系統(tǒng)，將自已選看的節(jié)目上傳到播控中心，播控中心再將用戶所選中的節(jié)目播放出來，這種嶄新的視頻業(yè)務(wù)可以靈活地滿足用戶個(gè)性化的需求，未來發(fā)展空間極大。l高速數(shù)據(jù)廣播高速數(shù)據(jù)廣播是運(yùn)用現(xiàn)有的有線電視網(wǎng)，通過單向數(shù)據(jù)廣播的方式，下行傳輸各類信息（電子報(bào)刊、教學(xué)信息、股市行情、互聯(lián)網(wǎng)信息等），傳輸速率高達(dá)2Mbps，系統(tǒng)提供商可租用專用衛(wèi)星信道覆蓋全國(guó)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有線電視網(wǎng)絡(luò)無須改造，可以充足運(yùn)用現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)資源，用戶端接入成本只有700元左右，并且信息費(fèi)用低廉，普通用戶完全可以承受，該業(yè)務(wù)現(xiàn)已在各地有線電視臺(tái)廣泛開展。增值業(yè)務(wù)增值業(yè)務(wù)屬于有線網(wǎng)上開發(fā)的多功能業(yè)務(wù),涉及Internet接入、IP電話、電視會(huì)議、帶寬出租、電視商務(wù)等。這些新業(yè)務(wù)將使有線網(wǎng)的服務(wù)內(nèi)容由電視拓寬到語音與數(shù)據(jù)通信、金融、教育等領(lǐng)域,大大拓展了有線網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。目前，有線網(wǎng)的增值業(yè)務(wù)在各地區(qū)還處開發(fā)實(shí)驗(yàn)的階段,收入還很少,但其未來的潛力卻是難以估量的。lInternet寬帶接入隨著互聯(lián)網(wǎng)和公司廣域網(wǎng)的迅猛發(fā)展，人們對(duì)于網(wǎng)絡(luò)的依賴性不斷增強(qiáng)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)的帶寬和接入服務(wù)速度的規(guī)定也不斷提高。有線電視網(wǎng)絡(luò)在進(jìn)行雙向改造之后，可以通過CableModem提供上行速率達(dá)10M、下行速率達(dá)36M、24小時(shí)在線的便宜Internet接入服務(wù)或高速以太網(wǎng)接入服務(wù)。目前，運(yùn)用CableModem通過有線電視網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行接入是寬帶市場(chǎng)占有率最高的接入方式，在全球?qū)拵Ы尤胧袌?chǎng)上占45%以上的份額（另一種重要寬帶接入技術(shù)是XDSL技術(shù)），據(jù)預(yù)測(cè)，到2023年，CM寬帶接入仍然將是最重要的寬帶接入方式之一。lIP電話在有線電視網(wǎng)絡(luò)升級(jí)改造之后，運(yùn)用VOIP技術(shù)，可以提供價(jià)格十分低廉的IP電話服務(wù)，使電話的收費(fèi)降到目前普通電話收費(fèi)的數(shù)十分之一。傳統(tǒng)上人們對(duì)Cable提供話音業(yè)務(wù)的質(zhì)量存在緊張，但DOCSIS技術(shù)的發(fā)展已大大改善有線網(wǎng)絡(luò)對(duì)時(shí)延較敏感的業(yè)務(wù)的支持，提高了服務(wù)的Qos(服務(wù)品質(zhì)保證)，目前美國(guó)許多新的有線電視運(yùn)營(yíng)商已可提供電信級(jí)的話音服務(wù)。未來該業(yè)務(wù)將對(duì)電信的基于電路互換的電話業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊，但有望成為有線網(wǎng)絡(luò)的一個(gè)重要收入來源。l電視商務(wù)電視作為當(dāng)今最重要的信息媒體之一，一旦與金融機(jī)構(gòu)和公司聯(lián)網(wǎng)，就具有了開展商務(wù)的初步條件。與電子商務(wù)相比，電視商務(wù)更具有現(xiàn)實(shí)可行性，具有更大的發(fā)展空間，諸多征詢機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)十年之內(nèi)，電視商務(wù)將成為萬億級(jí)的產(chǎn)業(yè)。中國(guó)擁有世界最大的有線電視網(wǎng)絡(luò)和最多的有線電視用戶，在開展電視商務(wù)方面具有得天獨(dú)厚的條件，十年內(nèi)這一業(yè)務(wù)的收入預(yù)計(jì)也將達(dá)成千億以上。l視頻會(huì)議運(yùn)用有線電視網(wǎng)絡(luò)，通過專門信道及錄放設(shè)備，可以提供聲音和圖象非常流暢的視頻會(huì)議，實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)之間有效的實(shí)時(shí)交流，達(dá)成傳統(tǒng)技術(shù)下無法實(shí)現(xiàn)的溝通效果。除了以上業(yè)務(wù)之外，有線電視網(wǎng)絡(luò)的增值業(yè)務(wù)還涉及遠(yuǎn)程教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療、遠(yuǎn)程證券交易、電子自動(dòng)化抄表和家庭保安監(jiān)控、電視游戲等，這些業(yè)務(wù)未來也有巨大的發(fā)展空間。（二）有線電視網(wǎng)面臨的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)有線電視網(wǎng)絡(luò)開展的公共電視頻道傳輸、收費(fèi)電視、VOD、數(shù)據(jù)通信、IP電話等業(yè)務(wù)均有多種技術(shù)實(shí)現(xiàn)手段，如無線電視、衛(wèi)星電視、電信網(wǎng)等，有線網(wǎng)未來在這些領(lǐng)域?qū)⒚媾R著它們的競(jìng)爭(zhēng)。1、無線電視無線電視與有線電視網(wǎng)絡(luò)競(jìng)爭(zhēng)重要是在基本業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在這一領(lǐng)域，有線網(wǎng)占有明顯的優(yōu)勢(shì)，重要因素在于無線電視提供的節(jié)目的數(shù)量和質(zhì)量均不如有線電視，同時(shí)無法提供交互式業(yè)務(wù)，難以滿足觀眾的收視需求。由于受無線電頻譜限制，無線電視在一個(gè)城市只能安排很少的電視頻道，全國(guó)無線電視頻道最多的北京市目前也只安排了8個(gè)無線電視頻道。隨著各種通訊業(yè)務(wù)的發(fā)展，城市內(nèi)電波干擾日益嚴(yán)重，導(dǎo)致無線電視節(jié)目質(zhì)量不段下降，同時(shí)無線電視也不能提供上行通道，因而無法提供交互式業(yè)務(wù)。而我國(guó)有線電視HFC網(wǎng)帶寬多在450M以上，750M和1G的網(wǎng)絡(luò)正在快速發(fā)展。這類網(wǎng)絡(luò)可以傳輸數(shù)十套模擬節(jié)目或數(shù)百套數(shù)字電視節(jié)目，可提供觀眾廣泛的收視選擇。由于有線電視是個(gè)封閉的系統(tǒng)，電視信號(hào)在光纜、電纜里傳送，避免了干擾，同時(shí)信號(hào)強(qiáng)度較為一致，收看質(zhì)量很好。在有線網(wǎng)進(jìn)行了雙向改造之后，還可以開展多種綜合業(yè)務(wù)。與無線電視相比，有線電視運(yùn)營(yíng)、管理、維護(hù)費(fèi)用也較低，并可開展收費(fèi)服務(wù)，未來有線電視對(duì)無線電視的替代仍將繼續(xù)。2、衛(wèi)星直播電視（DTH）衛(wèi)星直播電視是指將電視信號(hào)通過模擬、數(shù)字轉(zhuǎn)換和壓縮后發(fā)送到衛(wèi)星上，然后由衛(wèi)星轉(zhuǎn)發(fā)，用戶通過天線進(jìn)行接受，譯碼器再將數(shù)字信號(hào)還原成模擬信號(hào)輸入電視接受機(jī)的收視技術(shù)，目前該技術(shù)已經(jīng)在美日等許多國(guó)家得到廣泛應(yīng)用。衛(wèi)星直播電視與有線電視競(jìng)爭(zhēng)重要是在收費(fèi)電視和數(shù)據(jù)廣播領(lǐng)域。與有線電視相比，衛(wèi)星直播電視具有覆蓋面大，維護(hù)簡(jiǎn)樸，接受裝置價(jià)格低廉，安裝方便等特點(diǎn)。1990年以前，衛(wèi)星直播電視由于節(jié)目傳送量少，地面接受設(shè)備昂貴而步履艱難，90年代以來，數(shù)字壓縮技術(shù)取得了重大進(jìn)展，衛(wèi)星直播電視節(jié)目容量可達(dá)成100套以上，接受設(shè)備價(jià)格大幅減少，因此對(duì)有線電視網(wǎng)的收費(fèi)電視業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較強(qiáng)的沖擊，美國(guó)DirectTV和KISHNetwork兩家數(shù)字直播衛(wèi)星公司在較短時(shí)間內(nèi)從有線電視網(wǎng)中奪走了幾百萬用戶，發(fā)展了1000多萬用戶。有線電視網(wǎng)與衛(wèi)星電視抗衡的重要途徑在于發(fā)揮有線網(wǎng)在交互方面的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并將有線電視覆蓋較小的劣勢(shì)通過節(jié)目?jī)?nèi)容的本地化轉(zhuǎn)化為特色優(yōu)勢(shì)。目前在我國(guó)，衛(wèi)星電視對(duì)有線電視網(wǎng)收費(fèi)電視業(yè)務(wù)的危脅還不大，一方面我國(guó)對(duì)接受無境外衛(wèi)星電視節(jié)目尚有較嚴(yán)格的管制，短期之內(nèi)放開的也許性很??；同時(shí)境內(nèi)衛(wèi)星直播電視尚處在發(fā)展初期，內(nèi)容的吸引力不大，終端價(jià)格高達(dá)5000元，并且無法實(shí)現(xiàn)一機(jī)多星，性價(jià)比很低。3、電信網(wǎng)絡(luò)由于政策對(duì)有線電視網(wǎng)絡(luò)參與話音業(yè)務(wù)的限制，有線網(wǎng)未來幾年與電信的競(jìng)爭(zhēng)將重要集中在數(shù)據(jù)通信，特別是寬帶接入領(lǐng)域。目前，目前重要的寬帶接入技術(shù)有：ADSL（非對(duì)稱數(shù)字用戶環(huán)路）、VDSL（超高速數(shù)字用戶環(huán)路）、HFC（同軸光纖混合電纜）、FTTC（光纖到路邊），此外，寬帶的無線接入和FTTH（光纖到家）目前也在發(fā)展，但近幾年被廣泛接受還是是非常困難的。老電信運(yùn)營(yíng)商目前重要采用ADSL技術(shù)開展Internet的寬帶接入業(yè)務(wù)，一些新電信運(yùn)營(yíng)商采用FTTC（中國(guó)的通常稱高速以太網(wǎng)）技術(shù)提供寬帶接入，而有線電視網(wǎng)重要采用CableModem技術(shù)（也可采用以太網(wǎng)技術(shù)）實(shí)現(xiàn)寬帶接入。這些技術(shù)各有千秋，CableModem技術(shù)的特點(diǎn)在于成本較低，可以在一個(gè)數(shù)字平臺(tái)上提供有Qos保證的視頻，話音等多種業(yè)務(wù)，目前運(yùn)用CableModem接入占全球?qū)拵Ы尤胧袌?chǎng)的50%以上，北美地區(qū)普遍認(rèn)為采用CableModem技術(shù)提供Internet高速接入的前景較為樂觀，在我國(guó)，電信的實(shí)力較為強(qiáng)大，而FTTC也是一項(xiàng)較適合國(guó)情的寬帶接入方式，預(yù)計(jì)有線電視網(wǎng)絡(luò)在寬帶接入市場(chǎng)份額沒有其在北美那樣高，2023年將達(dá)20%左右。表1：目前幾類重要寬帶接入方式比較——/CableModem/ADSL/FTTC/VDSL典型下行速度/45MbpsShared/6Mbps/10Mbps/13to50Mbps典型上行速度/1.5MbpsShared/640Kbps/10M/1.6to5Mbps支持用戶數(shù)/500/1000/10to50/100最遠(yuǎn)傳輸距離/NA/4Km/100m/2Km初裝費(fèi)/在3000元左右，下調(diào)依賴于CableModem價(jià)格的下降/通常在3000元以上，下調(diào)依賴于設(shè)備成本的下降/大規(guī)模安裝1000多元，未來可降到幾百元。/NA月租費(fèi)/通常為100-300，可降至幾十元。/通常為幾百元，可降至幾十元/通常為100多元，未來可降至幾十元/NA其它：CableModem：1、共享網(wǎng)絡(luò)，在用戶集中上網(wǎng)時(shí)，速度會(huì)明顯減少。2、可以同時(shí)開展視頻、話音和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)。ADSL暫時(shí)還不能支持多套視頻節(jié)目廣播。FTTC1、綜合布線規(guī)定高，合用于新建社區(qū)；2、用戶基礎(chǔ)不如電信、廣電；3、帶寬難以支撐多套視頻節(jié)目廣播。VDSL價(jià)格十分昂貴，中國(guó)普通家庭難以接受。資料來源：國(guó)泰君安證券研究所。（三）有線電視網(wǎng)絡(luò)投資的政策風(fēng)險(xiǎn)目前，我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)融資、業(yè)務(wù)范圍、產(chǎn)業(yè)重組方式等方面的政策均不明朗，這加大了有線網(wǎng)絡(luò)投資者和經(jīng)營(yíng)者的政策風(fēng)險(xiǎn)，制約了有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1、業(yè)務(wù)政策隨著IP技術(shù)的發(fā)展和DOCSIS系列標(biāo)準(zhǔn)的推出，有線電視網(wǎng)絡(luò)已從只能承擔(dān)視頻傳輸發(fā)展到可以承擔(dān)視頻、話音、數(shù)據(jù)全方位的業(yè)務(wù)。為了促進(jìn)國(guó)家的信息化，許多國(guó)家近年來放開了有線網(wǎng)從事電信業(yè)務(wù)的限制，如美國(guó)1996年通過的新電信法解除了有線電視網(wǎng)從事電信業(yè)務(wù)的法規(guī)約束（但仍然限制電信公司從事有線電視業(yè)務(wù)），日本于99年允許了有線網(wǎng)絡(luò)開展電信業(yè)務(wù)。我國(guó)目前電信基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)匱乏，通信費(fèi)用高、速度慢嚴(yán)重制約國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有線網(wǎng)作為覆蓋最廣、帶寬最寬的一個(gè)基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)開展電信服務(wù)可以極大地緩解這一局面，有線網(wǎng)的投資者和經(jīng)營(yíng)者普遍認(rèn)為對(duì)我國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)開展電信業(yè)務(wù)寄予了較高的盼望。然而1999年出臺(tái)的國(guó)務(wù)院82號(hào)文規(guī)定：“電信部門不得從事廣播電視業(yè)務(wù)，廣播電視部門不得從事通信業(yè)務(wù)，”“對(duì)各類網(wǎng)絡(luò)資源的綜合試點(diǎn)，暫時(shí)只在上海試點(diǎn)?！边@使得有線網(wǎng)絡(luò)投資者通過開展電信業(yè)務(wù)獲取巨額收益的想法成為泡影，有線網(wǎng)投資大幅降溫。盡管2023年9月出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)電信條例》將廣播電視傳輸網(wǎng)納入了電信基礎(chǔ)設(shè)施的范疇，規(guī)定符合條件的公司可以申請(qǐng)開展有關(guān)電信業(yè)務(wù)，信息產(chǎn)業(yè)部有關(guān)負(fù)責(zé)人在解釋該條例的時(shí)候也指出：“廣播電視網(wǎng)絡(luò)在進(jìn)行網(wǎng)臺(tái)分離和公司化改造之后也可以從事電信業(yè)務(wù)”，但是至今為止我國(guó)仍無法規(guī)未明確規(guī)定有線網(wǎng)可以從事電信業(yè)務(wù)。在此情況下，投資者和經(jīng)營(yíng)者都難以作出重大的投資和經(jīng)營(yíng)決策。我國(guó)剛剛通過的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃中建議》中明確提出，要“抓緊發(fā)展和完善國(guó)家高速寬帶傳輸網(wǎng)絡(luò)，加快用戶接入網(wǎng)建設(shè)，擴(kuò)大運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)，促進(jìn)電信、電視、計(jì)算機(jī)三網(wǎng)融合?！边@表白了我國(guó)對(duì)廣電網(wǎng)、電信網(wǎng)的業(yè)務(wù)融合這一大方向的認(rèn)同。預(yù)計(jì)2023年前后，有線網(wǎng)申請(qǐng)從事電信業(yè)務(wù)的細(xì)則將會(huì)出臺(tái)，一方面也許只允許有線網(wǎng)絡(luò)公司申請(qǐng)開展數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)，2023年以后才會(huì)逐步放開有線電視網(wǎng)絡(luò)公司從事話音業(yè)務(wù)的限制，當(dāng)然網(wǎng)臺(tái)分離、公司化改造等應(yīng)是開展電信業(yè)務(wù)的先決條件。對(duì)于現(xiàn)有已進(jìn)行雙向改造的網(wǎng)絡(luò)來說，數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)的放開時(shí)間將基本能符合其數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)大規(guī)模開展的需要。人民日?qǐng)?bào)不久前報(bào)導(dǎo)，《中國(guó)有線電視管理?xiàng)l例》即將出臺(tái)，條例將明文確認(rèn)有線電視網(wǎng)只能經(jīng)營(yíng)與電視節(jié)目有關(guān)的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為這只是廣電以退為進(jìn)的策略，其目的在于先固守發(fā)展空間巨大的視頻業(yè)務(wù)，但并不意味著放棄增值電信業(yè)務(wù)。由于條例會(huì)提到“A、B平臺(tái)”的概念，A平臺(tái)重要經(jīng)營(yíng)電視節(jié)目傳輸，B平臺(tái)則針對(duì)電信增值服務(wù)（待國(guó)務(wù)院立法允許有線網(wǎng)絡(luò)介入電訊增值服務(wù)時(shí)，B平臺(tái)才會(huì)設(shè)立，經(jīng)營(yíng)電信增值業(yè)務(wù)。）至于部分人士所提出的有線與電信雙向開放的風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為緊張的必要并不大。目前美、英等重要發(fā)達(dá)國(guó)家電信和有線電視都是單邊開放的，有線電視可以從事電信業(yè)務(wù)，而電信基本不可以從事廣電業(yè)務(wù)，在此情況下，中國(guó)率先實(shí)現(xiàn)有線和電信雙向開放的也許性極小。即使未來電信、廣電業(yè)務(wù)雙向開放，對(duì)廣電總體來說也是得大于失。2、融資政策風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于業(yè)務(wù)政策，有線網(wǎng)的融資政策更為大家矚目，由于這關(guān)系到其它投資者能否分享到中國(guó)有線網(wǎng)發(fā)展的收益，關(guān)系到國(guó)內(nèi)外數(shù)十家投資國(guó)內(nèi)有線網(wǎng)上市公司的命運(yùn)。在有線網(wǎng)融資政策方面，1999年11月出臺(tái)的93號(hào)文規(guī)定：“嚴(yán)禁未經(jīng)省級(jí)以上廣播電視行政部門批準(zhǔn)，擅自以合股方式融資建設(shè)經(jīng)營(yíng)有線電視網(wǎng)絡(luò)，擅自轉(zhuǎn)讓或者出售有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益，擅自組建公司上市，正在策劃的，必須立即停止，已經(jīng)出現(xiàn)違規(guī)的，必須予以糾正?！睆V電總局232號(hào)電報(bào)中對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的融資規(guī)定：1、在合資公司中，廣電控股；2、合資公司要報(bào)上一級(jí)批準(zhǔn)；3、國(guó)家嚴(yán)禁外資直接投資。目前各地現(xiàn)有的有線網(wǎng)絡(luò)傳輸公司多數(shù)未經(jīng)上一級(jí)廣電部門批準(zhǔn)，因而國(guó)內(nèi)公司參股有線網(wǎng)的合規(guī)性普遍存在問題。與此同時(shí)，為了加快中國(guó)有線電視事業(yè)的發(fā)展，充足運(yùn)用全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)資源，廣電總局正在準(zhǔn)備建立全國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)。傳說中的方案之一是由全國(guó)廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)對(duì)各省的有線網(wǎng)實(shí)行收購，各省再對(duì)地、市的有線網(wǎng)進(jìn)行收購，同時(shí)清理廣電系統(tǒng)外的投資。這也使人們普遍對(duì)中國(guó)有線網(wǎng)投資公司的命運(yùn)產(chǎn)生緊張。我們認(rèn)為，盡管廣電系統(tǒng)外的國(guó)內(nèi)公司投資有線網(wǎng)有違規(guī)之嫌，但廣電總局未來仍較有也許允許他們保存其股份存在，特別是它們?cè)?3號(hào)文出臺(tái)前已進(jìn)行的有線網(wǎng)投資，全國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)的組建對(duì)國(guó)內(nèi)有線電視網(wǎng)投資商沖擊也不會(huì)太大。一方面，介入國(guó)內(nèi)有線網(wǎng)投資的公司眾多，并涉及諸多上市公司，它們對(duì)各地的有線網(wǎng)建設(shè)起了很大的支持作為，假如采用嚴(yán)厲行政手段迫使它們退出，沖擊面過大；另一方面，收購其它投資者在有線網(wǎng)絡(luò)公司中的股權(quán)需要大量資金，未來有線網(wǎng)絡(luò)的雙向改造和商業(yè)化運(yùn)營(yíng)需大量資金，廣電總局目前資金并不富余，收購其它投資者的股權(quán)也并不現(xiàn)實(shí)；再次，大多數(shù)地區(qū)的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司仍是廣電控股，其它投資者的參于并不會(huì)對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)未來的正常運(yùn)營(yíng)帶來實(shí)質(zhì)性的影響，廣電的基本利益仍有絕對(duì)的保障（這一點(diǎn)和聯(lián)通當(dāng)年以中中外模式有著主線的區(qū)別）。最后，組建全國(guó)一統(tǒng)的一家有線電視運(yùn)營(yíng)公司亦非國(guó)際通行做法，美國(guó)、歐洲國(guó)家都存在許多大小不等的有線電視運(yùn)營(yíng)商。中信國(guó)安、青鳥天橋、電廣傳媒、信聯(lián)股份等公司近期紛紛加快有線網(wǎng)的投資，這也反映出出它們對(duì)未來政策的也許走向的判斷。當(dāng)然廣電總局組建全國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)、對(duì)廣電系統(tǒng)外資金投資有線網(wǎng)的解決具體方案尚未出臺(tái)，有線網(wǎng)投資的政策風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。而外商投資中國(guó)的有線電視網(wǎng)則面臨著極大的政策風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》及93號(hào)文都明確規(guī)定，有線電視產(chǎn)業(yè)嚴(yán)禁外資直接投資（歐美國(guó)家對(duì)外資參于有線網(wǎng)亦有嚴(yán)格限制）但中信泰富等紅籌公司，由于其本質(zhì)上是內(nèi)資控股公司，參股有線網(wǎng)仍較有也許受到認(rèn)可。在上市公司中，歌華有線、電廣傳媒、東方明珠均為廣電系統(tǒng)公司，對(duì)有線網(wǎng)有投資已經(jīng)總局批準(zhǔn)，行政整合對(duì)它們是有利無弊。而其它公司投資有線網(wǎng)大多未經(jīng)總局或省廣電廳批準(zhǔn)，還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。（五）網(wǎng)絡(luò)分割與整合我國(guó)于90年代初興起的有線電視大多采用地方政府部分出資、群眾共同集資、各區(qū)域自行建設(shè)的公益型發(fā)展辦法，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)分布于各市、縣甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)的管轄范轉(zhuǎn)內(nèi)，各市，縣有線臺(tái)各管一攤，有線網(wǎng)絡(luò)只能保證區(qū)域內(nèi)暢通，與其它地區(qū)不能互連，這導(dǎo)致大量的業(yè)務(wù)無法開展（目前，許多省臺(tái)節(jié)目回傳中央還需租用電信的網(wǎng)絡(luò)），規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以體現(xiàn)。盡管國(guó)家廣電總局在業(yè)務(wù)上指導(dǎo)著各省大大小小的有線電視臺(tái)，但卻未能做到對(duì)于有線電視網(wǎng)絡(luò)資源的統(tǒng)一控制、統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)。目前正在進(jìn)行的全國(guó)有線骨干網(wǎng)工程及各省省內(nèi)環(huán)網(wǎng)的建設(shè)工程正是要解決這一問題。2023年12月，有線電視國(guó)家干線網(wǎng)一期工程提前竣工，聯(lián)通了北京、河北、山東、江蘇、上海、浙江等24個(gè)省市，與此同時(shí)，江蘇、安徽等19個(gè)省市已所有或部分實(shí)現(xiàn)省內(nèi)聯(lián)網(wǎng)。2023年6月，國(guó)家有線骨干網(wǎng)二期工程竣工之時(shí)，將把甘肅、青海等五個(gè)省再聯(lián)入這一網(wǎng)絡(luò)。然而僅有網(wǎng)絡(luò)的物理聯(lián)結(jié)還局限性以解決網(wǎng)絡(luò)分割的現(xiàn)狀，有線電視網(wǎng)絡(luò)地方割據(jù)、各自為政、一盤散沙的現(xiàn)狀還與其經(jīng)營(yíng)管理權(quán)力的分散、各級(jí)廣電部門間利益的沖突有著密切聯(lián)系。國(guó)家有線網(wǎng)絡(luò)傳輸公司和各省有線網(wǎng)絡(luò)傳輸公司的組建則是著眼于實(shí)現(xiàn)有線網(wǎng)絡(luò)管理權(quán)力的集中，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)。該項(xiàng)工作原定2023年完畢，由于中央與省市、省市與地方、系統(tǒng)內(nèi)外一系列關(guān)系難以平衡，全國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)傳輸集團(tuán)的組建工作被迫推遲，省級(jí)有線電視傳輸網(wǎng)絡(luò)公司的工作正在進(jìn)行，天津、廣東、廣西、四川等十幾家省級(jí)廣播電視網(wǎng)絡(luò)傳輸公司已正式掛牌運(yùn)營(yíng)，但許多地方并未把網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)注入。我們預(yù)期在電信競(jìng)爭(zhēng)的壓力下及廣電總局的推動(dòng)下，2023年全國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)傳輸公司和各省的有線網(wǎng)絡(luò)傳輸公司將基本完畢組建工作，但難以做到最初所設(shè)想的全程全網(wǎng)，由省、自治區(qū)、直轄市網(wǎng)絡(luò)公司對(duì)本省、自治區(qū)、直轄市廣播電視傳輸業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)、統(tǒng)一開發(fā)、統(tǒng)一管理。與此同時(shí)，一些民間的投資主體，如北大青鳥、中信國(guó)安、聚友集團(tuán)等也在大規(guī)模推動(dòng)有線網(wǎng)的投資與整合，這也將促進(jìn)中國(guó)的有線網(wǎng)從分散走向集中。對(duì)于這些公司來說，假如能避免投資方面的政策風(fēng)險(xiǎn)，未來它們有線網(wǎng)的資產(chǎn)規(guī)模將迅速膨脹，公司價(jià)值也將有較大提高。（六）資金瓶頸VOD、高速Internet接入等大量擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)的開展需在雙向網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行。目前，盡管上海、深圳等地均在進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)升級(jí)，但全國(guó)95%以上的以上有線網(wǎng)仍是單向網(wǎng)絡(luò)。有線網(wǎng)升級(jí)改造是一項(xiàng)耗資巨大的工程，假如未來五年內(nèi)我國(guó)將30%的有線用戶升級(jí)（或新建）為雙向用戶，每個(gè)用戶升級(jí)費(fèi)用為1000元計(jì)算（這并不涉及機(jī)頂盒的費(fèi)用），其投資額就將高達(dá)400億元以上，與此同時(shí)，網(wǎng)干網(wǎng)的建設(shè)費(fèi)用還需數(shù)百億元，如此大的資金需求，廣電系統(tǒng)自身暫時(shí)還無法承擔(dān)。然而隨著中信國(guó)安等上市公司對(duì)有線網(wǎng)的大規(guī)模投資及歌華有線的上市，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的正在明顯加快公司化運(yùn)作及與資本市場(chǎng)結(jié)合的步伐，未來幾年這一趨勢(shì)將變得更加明顯，預(yù)期未來除歌華一類地方性的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商上市外，全國(guó)性的有線網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)亦也許走向資本市場(chǎng)，由此制約有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的資金瓶頸將逐漸消除。（七）中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)即將進(jìn)入高速成長(zhǎng)期未來五年，我們預(yù)計(jì)中國(guó)有線電視產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。有線電視繳費(fèi)用戶數(shù)量的成倍攀升，擴(kuò)展業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)的普及與有線電視收費(fèi)的上浮將是這一行業(yè)增長(zhǎng)的重要因素，在這三方面的因素的推動(dòng)下，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)未來五年收入有望增長(zhǎng)10倍以上，利潤(rùn)有望增長(zhǎng)五倍左右。1、繳費(fèi)用戶成倍增長(zhǎng)。目前中國(guó)有線電視的實(shí)際用戶在9000萬以上，但收入?yún)s只相稱于6000多萬用戶的繳費(fèi)，約3000多萬用戶屬于欠費(fèi)使用、私接或收入被截流等情況。未來幾年，隨著有線網(wǎng)絡(luò)的公司化運(yùn)作、有線網(wǎng)收入的增長(zhǎng)及計(jì)費(fèi)系統(tǒng)的成熟，涉及機(jī)頂盒及專用計(jì)費(fèi)系統(tǒng)在內(nèi)的用戶計(jì)費(fèi)系統(tǒng)預(yù)計(jì)將得到大規(guī)模的普及，不繳費(fèi)將無法再收看有線電視，這將使原先私接及欠費(fèi)收看的用戶將轉(zhuǎn)化為繳費(fèi)用戶（或收入截流被扼止），導(dǎo)致有線網(wǎng)的繳費(fèi)用戶數(shù)量有一個(gè)明顯的增長(zhǎng)。與此同時(shí)，有線電視網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模建設(shè)和延伸也將推動(dòng)繳費(fèi)用戶數(shù)的攀升。正如上文所述，隨著中信國(guó)安等上市公司對(duì)有線網(wǎng)的大規(guī)模投資及歌華有線的上市，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的正在明顯加快公司化運(yùn)作及與資本市場(chǎng)結(jié)合的步伐，未來幾年這一趨勢(shì)將變得更加明顯，由此制約有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的資金瓶頸將逐漸消除。在資本市場(chǎng)的支持下，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)將迎來一個(gè)建設(shè)和改造的高潮期，此間，中國(guó)有線網(wǎng)的覆蓋率和滲透率將大大提高。預(yù)計(jì)2023年，中國(guó)將有近45%的家庭接入有線電視(1999年終，中國(guó)的家庭戶數(shù)約為3.45億戶，2023年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)到3.6億戶以上)，有線網(wǎng)的繳費(fèi)用戶總數(shù)可望達(dá)成1.5億，較目前的交費(fèi)用戶數(shù)增長(zhǎng)約150%。2、收費(fèi)水平有望上調(diào)中國(guó)有線電視是按公益型事業(yè)的思緒發(fā)展起來的，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)最初的定位局限性歐美國(guó)家的十分之一。80年代末以來，有線電視的升級(jí)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)費(fèi)用大幅上升，然而其收費(fèi)卻基本維持未變，這導(dǎo)致有線電視網(wǎng)絡(luò)缺少資金從事網(wǎng)絡(luò)的升級(jí)、改造，為人民提供更好的信息服務(wù)。目前中國(guó)有線電視基本業(yè)務(wù)的收費(fèi)只有美英等發(fā)達(dá)國(guó)家的十五分之一，南美國(guó)家的1/10，因而有線網(wǎng)的收費(fèi)存在極大的上升空間。隨著有線網(wǎng)絡(luò)的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)、有線電視服務(wù)業(yè)務(wù)的逐步增長(zhǎng)，群眾消費(fèi)觀念的改變、消費(fèi)能力的提高，有線網(wǎng)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)將逐步上浮。在擴(kuò)展業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)領(lǐng)域，有線電視的收費(fèi)與國(guó)際接軌的態(tài)勢(shì)已初步顯露。如深圳目前提供的加密電視，僅HBO一個(gè)頻道收費(fèi)即達(dá)50元/月，而四組節(jié)目的總收費(fèi)達(dá)100元/月，其CM高速接入的月收費(fèi)也達(dá)300元/月（市外流量超過200MB，還需按3元/MB另行收費(fèi)）。預(yù)計(jì)到2023年，我國(guó)有線電視基本業(yè)務(wù)月均收視費(fèi)將至少增長(zhǎng)到15元/月，較目前水平上調(diào)50%，此后其收費(fèi)價(jià)格將進(jìn)一步提高，緩慢與國(guó)際接軌。由用戶數(shù)量和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可以推知，2023年我國(guó)有線電視基本業(yè)務(wù)的年收入有望達(dá)300億元/年（其中270億為節(jié)目收視費(fèi)，30億為初裝費(fèi)、頻道收轉(zhuǎn)費(fèi)等），較2023年增長(zhǎng)275%左右，其后該項(xiàng)收入仍然有較大的增長(zhǎng)空間。資料來源：國(guó)泰君安證券研究所。3、擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)將迅速發(fā)展目前我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)從事的重要是基本業(yè)務(wù)，收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播、Internet接入、視頻點(diǎn)播等擴(kuò)展業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)則處在剛剛起步階段，收入很少。但未來五年，擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)有望出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。l專業(yè)頻道與數(shù)據(jù)廣播我國(guó)電視觀眾對(duì)于新聞、體育、教育、娛樂、財(cái)經(jīng)、互聯(lián)網(wǎng)等方面的專門信息與頻道有著巨大的、連續(xù)增長(zhǎng)的需求，但目前接受的重要是傳輸一些綜合性節(jié)目的公共頻道，觀眾的多樣化、個(gè)性化的需求難以得到有效滿足，專業(yè)頻道和數(shù)據(jù)廣播業(yè)務(wù)則可以填補(bǔ)這方面的局限性。開展這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，無需對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造，投入較小。國(guó)家廣電總局目前已把專業(yè)頻道和數(shù)據(jù)廣播業(yè)務(wù)作為近期業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)，并提出讓利給接入網(wǎng)，調(diào)動(dòng)接入網(wǎng)的積極性的政策，全國(guó)廣電的聯(lián)網(wǎng)也為這一業(yè)務(wù)的開展發(fā)明了條件。隨著管理層的重視和推動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)結(jié)，分派機(jī)制的解決，信源的豐富，以及市場(chǎng)開拓力度的加大，未來幾年內(nèi)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)將出現(xiàn)超高速發(fā)展。預(yù)計(jì)2023年內(nèi)我國(guó)有線電視專業(yè)頻道與數(shù)據(jù)廣播業(yè)務(wù)收入將達(dá)基本業(yè)務(wù)收視費(fèi)80%，達(dá)216億元左右。l視頻點(diǎn)播、電視商務(wù)等基于視頻的擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)目前國(guó)內(nèi)大連、上海、北京等許多城市已開始通過有線電視網(wǎng)提供視頻點(diǎn)播業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的開展需對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造，并投入大量的資金投入系統(tǒng)和用戶端設(shè)備，預(yù)計(jì)短期之內(nèi)只有一些大中城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)可以成功開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。2023年起，隨著有線網(wǎng)雙向改造的大規(guī)模進(jìn)行，該業(yè)務(wù)可望進(jìn)入高速發(fā)展階段，2023年，中國(guó)視頻點(diǎn)播的用戶可望達(dá)成1000萬以上。此后，預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)仍將保持相稱長(zhǎng)時(shí)間的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，成為有線收入連續(xù)增長(zhǎng)重要的驅(qū)動(dòng)因素之一。除了以上業(yè)務(wù)之外，通過有線電視網(wǎng)絡(luò)實(shí)行的電視商務(wù)、電視會(huì)議、遠(yuǎn)程教育等業(yè)務(wù)未來預(yù)計(jì)也將有較快的發(fā)展。綜合來看，2023年，中國(guó)有線電視基于視頻的擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)五年之內(nèi)的收入（除收費(fèi)電視與高速數(shù)據(jù)廣播之外）有望達(dá)成150億元左右，達(dá)基本業(yè)務(wù)收入的50%。l話音與數(shù)據(jù)通信有線電視網(wǎng)絡(luò)除了提供視頻業(yè)務(wù)之外，還可以提供數(shù)據(jù)和話音業(yè)務(wù)，進(jìn)軍極其誘人的電信產(chǎn)業(yè)。前期，電信和廣電曾為了爭(zhēng)奪對(duì)方的業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)地位彼此口誅筆伐，甚至發(fā)展到刀槍相見。2023年9月25日，《電信條例》的出臺(tái)打開了有線網(wǎng)絡(luò)從事電信運(yùn)營(yíng)業(yè)的大門，目前有線電視運(yùn)營(yíng)商已成為潛在的電信運(yùn)營(yíng)商。1999年，中國(guó)有線電視產(chǎn)業(yè)年收入僅為80多億元，而同期電信產(chǎn)業(yè)的年收入達(dá)3132億元，因而成為潛在的電信運(yùn)營(yíng)商將大大拓展有線網(wǎng)絡(luò)的收入增長(zhǎng)空間。從短期來看，預(yù)計(jì)有線網(wǎng)絡(luò)一方面可以開展的應(yīng)當(dāng)是數(shù)據(jù)通信，涉及Internet寬帶接入、虛擬專網(wǎng)、帶寬出租等業(yè)務(wù)。目前，中國(guó)數(shù)據(jù)通信的收入正在以每年翻一翻的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2023年，中國(guó)數(shù)據(jù)通信年收入將達(dá)成2023億元左右。有線電視的CM接入是目前國(guó)際上最重要的寬帶接入方式之一，未在幾年在我國(guó)寬帶接入市場(chǎng)有望獲得20%以上的市場(chǎng)份額，與此同時(shí)，有線電視還可以提供VPN（虛擬專網(wǎng)）、帶寬出租等業(yè)務(wù)，其價(jià)格較目前電信的服務(wù)價(jià)格低1/3以上，具有相稱的吸引力，發(fā)展空間亦極大。2023年，有線電視網(wǎng)絡(luò)有望獲得中國(guó)數(shù)據(jù)通信市場(chǎng)15%以上的份額，其收入應(yīng)達(dá)300億人民幣以上。IP電話為有線電視網(wǎng)絡(luò)未來另一利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，但目前我國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)還不可以開展這一業(yè)務(wù)。隨著我國(guó)電信行業(yè)管制的放松，預(yù)計(jì)2023年以后該業(yè)務(wù)將逐步對(duì)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司開放，未來這一業(yè)務(wù)將成為有線網(wǎng)絡(luò)收入增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一。結(jié)論：有線電視網(wǎng)開展諸如收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播、遠(yuǎn)程教育、金融信息服務(wù)、高速上網(wǎng)等多種服務(wù)，將使有線網(wǎng)的服務(wù)伸展到社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)領(lǐng)域，有線電視網(wǎng)也將隨著擴(kuò)展業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)的開展進(jìn)入第二個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期。（八）中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的收入與利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)以上分析，我們可以得出，2023年中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的基本業(yè)務(wù)收入將達(dá)300億元，基于視頻的擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)收入將達(dá)366億元，數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)收入將達(dá)300億元左右，有線網(wǎng)絡(luò)的總收入將達(dá)966億元左右（在不考慮IP電話業(yè)務(wù)的情況下），較目前有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)收入增長(zhǎng)10倍左右。表二:2023年有線電視網(wǎng)絡(luò)的收入預(yù)測(cè)單位：億元項(xiàng)目/2023預(yù)期收入/2023預(yù)期凈利潤(rùn)率/2023預(yù)期凈利潤(rùn)/2023預(yù)期收入/2023預(yù)期凈利潤(rùn)率/2023預(yù)期凈利潤(rùn)基本業(yè)務(wù)收入/80/40%/32/300/30%/90收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播/-/-/-/216/30%/64.8數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)收入/-/-/-/300/5%/15其它的擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)收入/-/-/-/150/5%/7.5合計(jì)/80/40%/32/966/18.35%/177.3資料來源：國(guó)泰君安證券研究所預(yù)測(cè)。注：目前收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播數(shù)據(jù)通信等擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)的收入、特別是利潤(rùn)很少，在記錄2023年有線收入利潤(rùn)時(shí)暫未考慮。在利潤(rùn)方面，由于收費(fèi)上浮，基本業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率應(yīng)高于目前水準(zhǔn)（但在有線網(wǎng)絡(luò)公司化改造后，稅收增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)率也許下降到30%左右），收費(fèi)電視和數(shù)據(jù)廣播業(yè)務(wù)在大規(guī)模開展之后其凈利潤(rùn)率可望與基本業(yè)務(wù)相稱，亦在30%左右，VOD、Internet接入等業(yè)務(wù)由于投入較高、競(jìng)爭(zhēng)較劇烈，凈利潤(rùn)也許只有5%左右。綜合來看，2023年，預(yù)計(jì)有線電視各項(xiàng)業(yè)務(wù)的綜合凈利潤(rùn)率只有18.35%，較目前的水準(zhǔn)減少約50%，有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)五年內(nèi)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)可達(dá)454%，年均增長(zhǎng)40.83%。資較來源：國(guó)泰君安證券研究所預(yù)測(cè)。2023年以后，預(yù)計(jì)基本業(yè)務(wù)的用戶數(shù)與收費(fèi)水準(zhǔn)仍將穩(wěn)步增長(zhǎng)，基本業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)亦將連續(xù)增長(zhǎng)，收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)通信等業(yè)務(wù)由于用戶數(shù)量、戶均消費(fèi)支出上升仍將快速發(fā)展，視頻點(diǎn)播、電視商務(wù)等業(yè)務(wù)則有望進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，利潤(rùn)率將由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)而迅速提高，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的收入、利潤(rùn)預(yù)計(jì)仍能保持2023年均15%的增長(zhǎng)率，至2023年，中國(guó)有線網(wǎng)的收入有望達(dá)3944億元，凈利潤(rùn)有望達(dá)成743億元，此后，有線網(wǎng)絡(luò)收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將逐步放緩，最終增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率基本相稱。有線電視網(wǎng)絡(luò)行業(yè)研究報(bào)告（下）編號(hào)：431訪問次數(shù)：更新時(shí)間：2023-3-23關(guān)閉本窗口國(guó)泰君安證券研究所邵健--------------------------------------------------------------------------------四、有線電視網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值評(píng)估（一）有線電視網(wǎng)絡(luò)價(jià)值分析方法眾多投資人看好有線網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展前景的同時(shí)，也普遍為中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的及有線網(wǎng)絡(luò)股的估價(jià)所困惑，我們認(rèn)為采用未來用戶價(jià)值貼現(xiàn)法和股權(quán)自由鈔票流折現(xiàn)法均可較好地評(píng)估中國(guó)有線網(wǎng)價(jià)值及有線網(wǎng)類上市公司的內(nèi)在價(jià)值。l用戶價(jià)值法貼現(xiàn)法用戶價(jià)值法是國(guó)外分析有線電視網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值通常采用的方法，國(guó)內(nèi)有直接采用美國(guó)用戶價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行用戶價(jià)值和公司價(jià)值評(píng)估，亦有采用價(jià)格/銷售收入比率估價(jià)法對(duì)用戶價(jià)值作出評(píng)估，進(jìn)而對(duì)有關(guān)公司進(jìn)行估價(jià)的，但我們覺得這兩種方法均存在偏頗。前者未考慮中美用戶收入、中美有線電視收費(fèi)水平的差異，顯然高估了中國(guó)有線電視的用戶價(jià)值，而后者則忽視了中國(guó)有線電視用戶目前交費(fèi)水準(zhǔn)偏低，大量的業(yè)務(wù)尚未開展，潛力大于美國(guó)這一因素，因而明顯低估了中國(guó)有線用戶的價(jià)值。我們認(rèn)為，運(yùn)用五年后中國(guó)有線用戶的交費(fèi)水平，然后用價(jià)格/銷售收入對(duì)比法計(jì)算出五年后中國(guó)有線網(wǎng)用戶價(jià)值，進(jìn)而貼現(xiàn)可以較為真實(shí)地反映中國(guó)的有線電視的用戶價(jià)值，由于五年后中國(guó)有線電視的發(fā)展階段、發(fā)展?jié)摿Φ扰c美國(guó)目前的情況應(yīng)比較接近。運(yùn)用前文數(shù)據(jù)可知，2023年，中國(guó)有線用戶的預(yù)期年均繳費(fèi)約為644元，合77.6美元（取匯率為8.3），美國(guó)用戶目前的年均繳費(fèi)在600美元左右，美國(guó)最新的有線電視用戶價(jià)值在4000美元左右，因而中國(guó)有線用戶2023年價(jià)值應(yīng)為517美元（4291.1）。以中國(guó)有線網(wǎng)屆時(shí)用戶1.5億計(jì)算，中國(guó)有線網(wǎng)2023年價(jià)值為775.5億美元（6346億人民幣）。以12%的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)可得中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)值約為440億美元（3602億人民幣），有線電視用戶目前的平均用戶價(jià)值應(yīng)為293.4美元(合2435人民幣)，若只考慮現(xiàn)有用戶（9500萬戶），不考慮潛在用戶，中國(guó)有線網(wǎng)的總價(jià)值為2313億人民幣。表三:中國(guó)有線網(wǎng)的用戶價(jià)值與網(wǎng)絡(luò)價(jià)值——用戶價(jià)值不考慮用戶增長(zhǎng)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值考慮用戶增長(zhǎng)的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值20232435元2313億元3602億元20234291元4075億元6346億元資料來源：國(guó)泰君安證券研究所。以上只是一個(gè)對(duì)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)整體價(jià)值與平均用戶價(jià)值的分析，在具體分析各地網(wǎng)絡(luò)價(jià)值時(shí)，我們還必須根據(jù)該地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、有線網(wǎng)的滲透率、網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量、收費(fèi)預(yù)期、業(yè)務(wù)發(fā)展的預(yù)期等因素作相應(yīng)的調(diào)整，上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、網(wǎng)絡(luò)改造快、業(yè)務(wù)開展迅速地區(qū)、發(fā)展前景良好地區(qū)的用戶價(jià)值遠(yuǎn)高于平均水平，甘肅、寧夏、新疆等經(jīng)濟(jì)較落后，收入水平低，業(yè)務(wù)開展較慢，擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)前景差的地區(qū)的用戶價(jià)值則大大低于平均水平。l股權(quán)自由鈔票流貼現(xiàn)法股權(quán)自由鈔票流FCFE=凈收益-（1-δ）（資本性支出-折舊）-（1-δ）營(yíng)運(yùn)資本增量由前述分析可知，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)2023-2023年的凈收益預(yù)期為32*（1+40.84%）t億元,t為200t年,。2023-2023年公司的預(yù)期凈利潤(rùn)為1.08（1+40.84%）5*（1+15%）(t-5)，另謹(jǐn)慎估計(jì)：l2023-2023，中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增量-折舊）維持較高水平，每年均為120億元，此后，（資本性支出+營(yíng)運(yùn)資本增量-折舊）均為凈利潤(rùn)的10%。l中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)公司的總體負(fù)債率δ維持在35%這一正常水平。l2023年起中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)凈利潤(rùn)的永續(xù)增長(zhǎng)為1.5%。l股東2023-2023、2023-2023、2023以后三階段的規(guī)定回報(bào)率R1、R2、R3分別為13.98%，12%，9%，其中第一階段的規(guī)定回報(bào)率R1采用電廣傳媒、東方明珠運(yùn)用CAPM模型計(jì)算的規(guī)定回報(bào)率的均值（數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安金融工程部）第二、第三階段的規(guī)定回報(bào)率為預(yù)測(cè)值。R1=Rf+β[E(Rm)-Rf]=3%+[（1.382+1.057）/2]*(12%-3%)其中Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，取國(guó)債利率3%，1.382為東方明珠β值，1.057為電廣傳媒的β值，[E(Rm)]為預(yù)期資本市場(chǎng)收益率，取12%這一較高值。運(yùn)用三階段股權(quán)鈔票流折現(xiàn)模型可計(jì)算得2023年，中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)在價(jià)值為：V=2437.44億元值得注意的是，無論是采用用戶價(jià)值折現(xiàn)法還是采用股權(quán)鈔票流折現(xiàn)法計(jì)算，未來幾年中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值都將有迅速的提高。2023年，采用DCF方法計(jì)算的中國(guó)有線網(wǎng)價(jià)值將由2437億元上升到4066億元，而采用未來用戶價(jià)值貼現(xiàn)法計(jì)算的中國(guó)有線網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值將由3602億元增長(zhǎng)到6346億元。表四：中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)預(yù)期價(jià)值單位：億元——/凈利潤(rùn)/（1-δ）（資本性支出-折舊）+（1-δ）營(yíng)運(yùn)資本增量/FCFE/現(xiàn)值/未來年份DCF值202345.05678.000(32.944)(28.903)2437.447202363.43978.000(14.561)(11.208)2811.146202389.32278.00011.3227.6463181.1562023125.76578.00047.76528.3013597.9632023177.07778.00099.07751.5034066.0982023203.63913.237190.40388.3714589.9042023234.18515.222218.96390.7385061.2572023269.31317.505251.80793.1695662.8952023309.71020.131289.57895.6656335.8742023356.16623.151333.01598.2277088.6242023409.59126.623382.967100.8587930.5722023471.03030.617440.413103.5608872.2502023541.68435.209506.475106.3349925.4312023622.93740.491582.446109.18211103.2712023716.37746.565669.813112.10612420.4692023后終值————————1391.900合計(jì)———————————2437.447資料來源：國(guó)泰君安證券研究所。（二）重要上市公司分析1、歌華有線（600037）歌華有線主營(yíng)北京市廣播電視網(wǎng)的建設(shè)、開發(fā)、經(jīng)營(yíng)管理和維護(hù)，廣播電視節(jié)目的收轉(zhuǎn)、傳送及以有線電視擴(kuò)展、增值業(yè)務(wù)的開發(fā)與經(jīng)營(yíng)，擁有北京有線網(wǎng)百分之百的權(quán)益，是至今唯為止深滬兩市第一家以有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)上市的公司，也是深滬兩市唯一一家純粹的有線電視網(wǎng)絡(luò)公司，上市后即成為有線電視網(wǎng)絡(luò)板塊的新龍頭。歌華有線的上市對(duì)中國(guó)有線電視產(chǎn)業(yè)具有重大的意義，這是對(duì)國(guó)務(wù)院82號(hào)文“有線電視網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)暫不上市”這一規(guī)定的突破，它標(biāo)志著中國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)正在加快與資本市場(chǎng)結(jié)合的步伐。相對(duì)于其它有線網(wǎng)絡(luò)板塊其它公司，歌華有線具有明顯的優(yōu)勢(shì)。一、公司擁有北京有線網(wǎng)百分之百的權(quán)益，每股有線網(wǎng)資產(chǎn)目前遠(yuǎn)高于其它有線網(wǎng)公司；二、歌華自身是廣電系統(tǒng)公司，上市已經(jīng)國(guó)家廣電總局批準(zhǔn)，而其它許多上市公司投資有線網(wǎng)目前仍面臨著一定的政策風(fēng)險(xiǎn)；三、北京市居民總戶數(shù)在400萬左右，有線電視的用戶在200萬左右，滲透率約為50%，其中歌華有線直接擁有的有線用戶約為120萬，未來歌華用戶增長(zhǎng)空間仍然較大，同時(shí)北京有線網(wǎng)的收費(fèi)較低，未來有較大的提價(jià)空間；四、北京人均國(guó)民收入高、居民文化層次高、文化消費(fèi)需求大，國(guó)家部委和公司眾多，計(jì)算機(jī)的擁有量居全國(guó)之首，開展擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)的前景廣闊，風(fēng)險(xiǎn)較小。跟據(jù)我們的分析，公司即將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)五年內(nèi)凈利潤(rùn)復(fù)合年均增長(zhǎng)率可達(dá)45%以上，用戶數(shù)量增長(zhǎng)、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提高、收費(fèi)電視、數(shù)據(jù)廣播、高速Internet接入等擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)的展開將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。以市盈率對(duì)比法、未來用戶價(jià)值貼現(xiàn)法、DCF方法計(jì)算的公司合理價(jià)格分別為32-40元、39.45元、38.35元，后兩種方法計(jì)算的公司價(jià)值在未來幾年將連續(xù)攀升。從長(zhǎng)期來看，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格將逐步攀升，向DCF方法計(jì)算的值靠攏。目前的32元價(jià)位仍有較高的投資價(jià)值。（詳見《歌華有線上市定價(jià)分析》）。2、電廣傳媒（0917）公司是湖南省廣電中心的控股公司，重要的業(yè)務(wù)涉及廣告、節(jié)目制作和有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)三部分，同時(shí)還經(jīng)營(yíng)會(huì)展和旅游。與其它有線網(wǎng)公司相比，電廣傳媒的重要特點(diǎn)在于：一、公司是廣電系統(tǒng)公司，投資有線網(wǎng)已經(jīng)國(guó)家廣電總局批準(zhǔn)，面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較?。欢?、大股東湖南省廣電中心擁有較大的行政權(quán)力和眾多的傳媒資源，業(yè)務(wù)開展和資產(chǎn)注入方面對(duì)電廣傳媒大力扶持；三、公司節(jié)目制作屢出精品，廣告收入高速成長(zhǎng)、有線網(wǎng)投資進(jìn)展迅速，公司聲譽(yù)不斷提高，表白了公司領(lǐng)導(dǎo)意識(shí)超前，經(jīng)營(yíng)管理能力較強(qiáng)；四、考慮到潛在用戶增長(zhǎng)后的每股有線網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值較高，達(dá)成12.2元/股（每年將提高10%以上），并且用戶增長(zhǎng)目的實(shí)現(xiàn)的也許性較大。但公司的風(fēng)險(xiǎn)之處在于：其享有“四臺(tái)一報(bào)”廣告獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)是基于行政安排，而非市場(chǎng)化運(yùn)作，獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后是否還可以延續(xù)以前的獨(dú)家壟斷地位以及優(yōu)厚的提成條件尚有疑問；湖南省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較為落后，有線電視網(wǎng)絡(luò)開展擴(kuò)展的增值業(yè)務(wù)的前景不如北京、上海等地。在廣告業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下，近兩年電廣傳媒凈利潤(rùn)年均增幅達(dá)40%以上。未來幾年，其廣告業(yè)務(wù)仍有進(jìn)一步增長(zhǎng)的潛力，而節(jié)目制作、有線網(wǎng)投資、收視調(diào)查等業(yè)務(wù)也有望逐步成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，作國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展?jié)摿Φ闹粋髅焦炯耙患覙I(yè)績(jī)優(yōu)良，高速成長(zhǎng)的上市公司，目前25元左右的價(jià)位仍有一定的投資價(jià)值（內(nèi)在價(jià)值應(yīng)在30元以上）。表五:有線電視板塊重要上市公司有線網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)價(jià)值.A、不考慮潛在用戶增長(zhǎng)——歌華有線東方明珠中信國(guó)安電廣傳媒青鳥天橋聚友網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有接入網(wǎng)用戶120萬310萬350萬100萬100萬45萬當(dāng)前用戶價(jià)值354740002500202320232023持有權(quán)益比100%29%約35%約45%約20%約30%當(dāng)前有線網(wǎng)價(jià)值42.56億35.96億30.6億9億4億2.7億總股本2.7億6.82億5.9億2.58億1.37億1.28億每股有線網(wǎng)價(jià)值15.765.275.183.482.902.10B、考慮五年內(nèi)潛在用戶增長(zhǎng)——歌華有線東方明珠中信國(guó)安電廣傳媒青鳥天橋聚友網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有用戶+2023年前預(yù)期增長(zhǎng)接入網(wǎng)用戶300萬400萬1200萬350萬800萬600萬用戶增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的不擬定性小小較大較小>國(guó)安>青鳥預(yù)期平均持有權(quán)益比100%29%35%45%20%25%網(wǎng)絡(luò)價(jià)值106.4億46.4億105億31.5億32億30億每股有線網(wǎng)價(jià)值39.46.817.8012.223.3523.432023年每股有線網(wǎng)價(jià)值69.411.9831.3621.4941.1441.28開展擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小小較小較大較大較小資料來源：國(guó)泰君安證券研究所。3、中信國(guó)安（0839）該公司是一家全國(guó)性的有線網(wǎng)絡(luò)投資商，現(xiàn)已參股武漢、承德、唐山等8個(gè)城市的有線網(wǎng)，并合作經(jīng)營(yíng)河北有線網(wǎng)和沈陽有線網(wǎng)。目前其參股或合作經(jīng)營(yíng)的有線網(wǎng)的最終用戶數(shù)達(dá)350萬，公司擁有約30%的權(quán)益。該公司的重要優(yōu)勢(shì)在于：1、用戶的拓展空間較大。一方面，公司所投資的地區(qū)的有線網(wǎng)滲透率目前還不高，有較大的提高空間，同時(shí)公司作為一家全國(guó)性的有線網(wǎng)投資商仍然在連續(xù)地投資一些其它地區(qū)的有線網(wǎng)，假如政策風(fēng)險(xiǎn)可以排除，五個(gè)之內(nèi)預(yù)計(jì)公司將至少與廣電共同擁有1200萬以上的接入網(wǎng)用戶，公司將占有30%左右的權(quán)益；2、中信泰富擁有六縱六橫的全國(guó)性骨干光纖網(wǎng)，中信國(guó)安的接入網(wǎng)與中信泰富的骨干網(wǎng)具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，未來具有成為全國(guó)性電信運(yùn)營(yíng)商的也許；3、中信泰富的資本運(yùn)作能力極強(qiáng)，有也許通過資本方面的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)中信國(guó)安的超常規(guī)發(fā)展。但其局限性之外重要在于：1、公司并非廣電系統(tǒng)公司，其投資有線網(wǎng)多數(shù)未獲得廣電總局的批準(zhǔn)，未來仍面臨一定的政策風(fēng)險(xiǎn)；2、公司投資有線網(wǎng)所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平只處在中檔，難以和歌華有線所在的北京及東方明珠所在的上海相比，近年內(nèi)開展擴(kuò)展和增值業(yè)務(wù)的空間相對(duì)較小，而風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；3、公司股本達(dá)5.9億股，每股有線網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值被攤薄。如只考慮現(xiàn)有接入網(wǎng)用戶數(shù)，目前每股有線網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值只有約5元多。因此目前公司的資產(chǎn)并局限性以支撐其股價(jià)。但如考慮潛在用戶增長(zhǎng)，中信國(guó)安僅每股有線網(wǎng)資產(chǎn)價(jià)值將達(dá)17.8元左右（該數(shù)值將每年增長(zhǎng)10%以上），若加上公司系統(tǒng)集成和房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)的價(jià)值，公司目前23元股價(jià)仍具有一定的投資價(jià)值。4、青鳥天橋（600657）公司的主營(yíng)涉及軟件與系統(tǒng)集成、有線網(wǎng)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資及商業(yè)等。青橋天橋控股的青鳥商用信息系統(tǒng)公司是國(guó)家一級(jí)系統(tǒng)集成商，重要從事金融行業(yè)與商業(yè)的軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，2023年公司重要的利潤(rùn)均來自該公司，盡管軟件與系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)未來雖仍有較大成長(zhǎng)空間，但面臨的競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈。為了建立新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從99年起青鳥天橋開始進(jìn)行有線網(wǎng)絡(luò)投資。目前，青鳥天橋持有四川廣播電視網(wǎng)絡(luò)有線公司25%的股權(quán)，山西廣電網(wǎng)絡(luò)投資公司、寧夏廣電網(wǎng)絡(luò)公司、新疆廣電傳媒網(wǎng)絡(luò)有限責(zé)任公司49%的股權(quán)，重要從事這些省骨干網(wǎng)的投資建設(shè)及下屬市縣接入網(wǎng)的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、與新疆、寧夏的合作還涉及節(jié)目制作、電視廣告等內(nèi)容。青鳥集團(tuán)有線網(wǎng)戰(zhàn)略是與廣電共同擁有五千萬用戶，未來五年假如不碰到政策風(fēng)險(xiǎn)，該目的即使只實(shí)現(xiàn)30%，預(yù)期有線網(wǎng)用戶也將達(dá)成1500萬，青鳥