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文檔簡(jiǎn)介
2022年海信家電研究報(bào)告投資要點(diǎn)汽車熱管理加速成長(zhǎng),整合及協(xié)同有望逐步釋放盈利產(chǎn)業(yè)再度拓展,積極參與新能源汽車的蓬勃機(jī)遇。2021年6月公司完成對(duì)汽車空氣壓縮機(jī)及汽車空調(diào)系統(tǒng)一級(jí)制造供應(yīng)商日本三電的并購(gòu)(持有約75%表決權(quán)),我們認(rèn)為公司并購(gòu)日本三電,切入到汽車熱管理相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域有助于為海信打造新增長(zhǎng)曲線,三電以傳統(tǒng)汽車熱管理產(chǎn)品為主,隨著全球汽車產(chǎn)量企穩(wěn)回升(IHSMarkitAutomotive預(yù)計(jì)亞太、中東和非洲汽車產(chǎn)業(yè)的前景積極,且AFS預(yù)期2022年全球汽車產(chǎn)量增幅為中個(gè)位數(shù)),三電收入或逐步企穩(wěn)。同時(shí),在三電主要產(chǎn)品向新能源車熱管理產(chǎn)品過渡過程中,有望分享新能源汽車行業(yè)成長(zhǎng)紅利,且新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量更高,量?jī)r(jià)齊升也有望提升公司成長(zhǎng)天花板。但我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到三電盈利能力仍不強(qiáng),公司擬通過積極整合+協(xié)同效應(yīng)逐步控制三電冗余費(fèi)用,或逐步減虧。中央空調(diào)業(yè)務(wù)龍頭位置不斷鞏固公司已經(jīng)形成“海信+日立+約克”的多聯(lián)機(jī)多元品牌格局,但在地產(chǎn)景氣不高的情況下,市場(chǎng)對(duì)于央空估值有所擔(dān)憂。分領(lǐng)域來看,我們認(rèn)為,工建領(lǐng)域或繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng),穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下,商業(yè)地產(chǎn)雖稍有波動(dòng),但國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投入仍較積極。日立在工程渠道具有較強(qiáng)的品牌影響力,工程項(xiàng)目標(biāo)桿能力突出,公司多品牌在大型工程領(lǐng)域均有合作,我們預(yù)期其在工建領(lǐng)域仍有望維持小幅的份額提升。精裝受到地產(chǎn)景氣影響,但配套率提升仍有機(jī)會(huì)。海信日立公司整體品牌(“海信+日立+約克”)受地產(chǎn)企業(yè)認(rèn)可度高,高端項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)突出。家裝零售短期仍有支撐,地產(chǎn)銷售滯后影響下,后續(xù)壓力或有所加大。整體來看,中央空調(diào)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性依然較為穩(wěn)固,公司歷史上持續(xù)有超行業(yè)表現(xiàn),根據(jù)艾肯制冷數(shù)據(jù),過去5年中央空調(diào)內(nèi)銷復(fù)合增速11.5%,同期公司海信日立收入復(fù)合增速為23.1%。我們認(rèn)為公司作為優(yōu)質(zhì)中央空調(diào)標(biāo)的價(jià)值依然突出。傳統(tǒng)家用空調(diào)/冰/洗仍待盈利好轉(zhuǎn)公司傳統(tǒng)主業(yè)國(guó)內(nèi)收入短期雖有壓力,但通過積極布局海外市場(chǎng),收入有望維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。但在原材料成本高位波動(dòng)的背景下,盈利持續(xù)承壓。隨著原材料價(jià)格自高點(diǎn)回落,1H22傳統(tǒng)家用空調(diào)盈利能力同比改善,尚未好于前,冰洗業(yè)務(wù)也尚未恢復(fù)至前水平。公司戰(zhàn)略上繼續(xù)加大全球布局,向海外市場(chǎng)謀求更高的增長(zhǎng),我們認(rèn)為公司家用空調(diào)和冰洗業(yè)務(wù)有望通過全球區(qū)域均衡實(shí)現(xiàn)收入溫和增長(zhǎng),但盈利能力的優(yōu)化仍有待外部環(huán)境改善以及內(nèi)部提效降本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等措施的繼續(xù)實(shí)施。中央空調(diào)+汽零,老動(dòng)能與新增長(zhǎng)白電基礎(chǔ)深厚,家電與汽零雙輪驅(qū)動(dòng)公司綜合白電基礎(chǔ)深厚,日本三電納入并表范圍,拓展汽零產(chǎn)業(yè)成為家電復(fù)合標(biāo)的。公司成立于1984年,前身為廣東科龍電器股份有限公司,2005年海信集團(tuán)實(shí)現(xiàn)控股,并于2010年注入白電資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)重組。2018年以來,公司陸續(xù)收購(gòu)約克多聯(lián)機(jī)中央空調(diào)業(yè)務(wù)、海信日立少數(shù)股權(quán)(合計(jì)持股比例49.2%,實(shí)現(xiàn)并表)、日本三電股權(quán)(持有約75%表決權(quán)),家電+中央空調(diào)+汽車熱管理多元業(yè)務(wù)布局初步成型,我們認(rèn)為公司站在多元化發(fā)展的新起點(diǎn)上,正加速向綠色低碳、高效節(jié)能的方向發(fā)展,并以綠色家電及新能源汽零為雙輪驅(qū)動(dòng),積極推進(jìn)經(jīng)營(yíng)整合及協(xié)同效應(yīng)釋放,有望打造新增長(zhǎng)曲線。公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊擁有海信、科龍、容聲三大品牌,容聲冰箱、海信冰箱、科龍空調(diào)、海信空調(diào)為傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)主體,并于2020年合資成立青島古洛尼電器,以“gorenje”、“ASKO”品牌發(fā)力中國(guó)高端白電市場(chǎng)。而在中央空調(diào)業(yè)務(wù),2019年公司并表海信日立形成了“日立+海信+約克”中央空調(diào)三大品牌的市場(chǎng)格局。2021年公司收購(gòu)日本三電公司,將“SANDEN”品牌納入,進(jìn)入汽零領(lǐng)域。公司2021年實(shí)現(xiàn)收入676億(同比+40%),1H22實(shí)現(xiàn)收入383億元(同比+18%),根據(jù)公司公告,2021/1H22,中央空調(diào)收入占比27%/26%,家用空調(diào)收入占比18%/23%,冰洗收入占比34%/27%,而2021年6月日本三電公司納入并表范圍,汽車零部件相關(guān)業(yè)務(wù)在2021/1H22貢獻(xiàn)收入約8%/11%。中央空調(diào)業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)強(qiáng),但2020年以來,受、原材料和海運(yùn)成本上漲影響,傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)偏弱,2021年尤其受到家用空調(diào)業(yè)務(wù)虧損拖累,同時(shí)還受尚處于扭虧過程中的三電并表影響,1H22公司整體盈利能力有所企穩(wěn),但仍弱于前。混改先行,母公司引入戰(zhàn)投混改落地,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),提升管理效率。2020年12月24日,海信集團(tuán)控股(海信家電的控股股東,2021年1月20日前名為海信電子產(chǎn)業(yè)控股,且為海信集團(tuán)子公司,混改前海信集團(tuán)持有其32.36%股份)引入青島新豐作為混改戰(zhàn)略投資者,混改后青島新豐及其一致行動(dòng)人(上海海豐)合計(jì)持有海信集團(tuán)控股達(dá)到27%,同時(shí)青島國(guó)資委將海信集團(tuán)股權(quán)劃轉(zhuǎn)給青島華通(持有公司股份26.8%),由此海信集團(tuán)控股變?yōu)闊o實(shí)際控制人和非國(guó)資狀態(tài)。從控股股東層面引入戰(zhàn)略投資者的方式,公司實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式混改,有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu),形成更為靈活的決策機(jī)制,提升在家電行業(yè)快速發(fā)展背景下應(yīng)對(duì)變化能力。另一方面,青島新豐股東為國(guó)際的航運(yùn)物流企業(yè),引入其為戰(zhàn)投,有利于公司開拓國(guó)際市場(chǎng),協(xié)同公司整體出海戰(zhàn)略的穩(wěn)步推動(dòng)?;旄暮?,公司人均創(chuàng)收能力持續(xù)提升(20、21年分別提升12.9%、14.3%),海外業(yè)務(wù)發(fā)展加速(20、21年海外收入分別提升28%、58%),已經(jīng)展現(xiàn)出積極效果。中央空調(diào)景氣趨于結(jié)構(gòu)化,公司表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)行業(yè)或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)外部環(huán)境復(fù)雜,2021年修復(fù)性增長(zhǎng)明顯。根據(jù)艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)統(tǒng)計(jì),2021年度國(guó)內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)近30%,而在1H22增速有所弱化(同比+1.7%)。短期有所波動(dòng),但地產(chǎn)政策邊際放松預(yù)期在加強(qiáng),或減弱后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)。且中長(zhǎng)期來看,我們認(rèn)為,受益于消費(fèi)升級(jí)、精裝修滲透率提升、產(chǎn)品性價(jià)比提升,家裝及精裝修配套中央空調(diào)市場(chǎng)有望延續(xù)積極增長(zhǎng)趨勢(shì)。而國(guó)內(nèi)新基建投資熱度仍較高,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方向投資仍較穩(wěn)定,工建市場(chǎng)規(guī)模仍有望穩(wěn)步提升。中央空調(diào)市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)。中央空調(diào)主要應(yīng)用領(lǐng)域分為工建市場(chǎng)和家裝零售市場(chǎng),2020年前工建市場(chǎng)占比穩(wěn)步提升,而2021年工建市場(chǎng)占比為69.3%,占比較2020年持平,逐步趨穩(wěn)。工建市場(chǎng)又可以細(xì)分為工程建設(shè)項(xiàng)目、精裝地產(chǎn)配套、中小沿街商鋪等。工建領(lǐng)域或繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng),穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下,國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投入仍較積極。工業(yè)廠房、醫(yī)療場(chǎng)景、數(shù)據(jù)中心、軌道交通等細(xì)分行業(yè)都存在較大的中央空調(diào)需求,另一方面,隨著國(guó)內(nèi)逐步得到有效控制,我們?nèi)钥春贸擎?zhèn)化建設(shè)的逐步推進(jìn),與之相關(guān)的中央空調(diào)配套項(xiàng)目也有望復(fù)蘇,我們認(rèn)為工建細(xì)分領(lǐng)域整體向上的趨勢(shì)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。精裝配套受到地產(chǎn)景氣影響,但配套率提升仍有機(jī)會(huì)。地產(chǎn)景氣度與中央空調(diào)行業(yè)景氣度相關(guān)度較高,但一方面,精裝修中央空調(diào)配套率仍在穩(wěn)步提升,根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù),2021年精裝修中,中央空調(diào)配套率為37.3%,2017-2021期間,中央空調(diào)的精裝修配套率提升18.6pct,隨著精裝樓盤作為開發(fā)商吸引消費(fèi)者、提升利潤(rùn)率的重要手段,精裝修開盤規(guī)?;?qū)⒊掷m(xù)提升,并且我們預(yù)計(jì)精裝修樓盤占比提升或從一二線城市向三四線城市滲透。家裝零售短期仍有支撐,地產(chǎn)滯后影響下,后續(xù)壓力或有所加大?;仡櫼詠砑已b零售渠道銷售數(shù)據(jù),2020年影響下,家裝零售同比下滑,而2021年在地產(chǎn)銷售同比增速回升的滯后影響及邊際影響減弱下,中央空調(diào)家裝零售有明顯回升。展望2022年家裝零售市場(chǎng),2021年住宅地產(chǎn)銷售仍同比+1.1%,我們認(rèn)為滯后性影響下(2021年地產(chǎn)銷售滯后影響2022年中央空調(diào)家裝零售需求),或仍將穩(wěn)定2022年中央空調(diào)家裝零售市場(chǎng)規(guī)模,但2022年地產(chǎn)增速的回落或?yàn)?023年家裝零售增長(zhǎng)帶來壓力。但長(zhǎng)期來看,家裝零售市場(chǎng)仍受到居民消費(fèi)能力提升、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品性價(jià)比提升等多方面因素帶動(dòng),中央空調(diào)家裝零售滲透率有望穩(wěn)步提升。海信日立持續(xù)發(fā)力,多聯(lián)機(jī)龍頭表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于行業(yè)海信日立保持品牌優(yōu)勢(shì),中央空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模延續(xù)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。子公司海信日立于4Q2019開始并表,形成“海信+日立+約克”的多聯(lián)機(jī)多元品牌矩陣,國(guó)內(nèi)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)公司整體份額居行業(yè)前列,并結(jié)合了公司本土化渠道、優(yōu)質(zhì)技術(shù)和強(qiáng)品牌號(hào)召力的多種優(yōu)勢(shì),在中央空調(diào)行業(yè)相對(duì)疲軟背景下持續(xù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng),根據(jù)中央空調(diào)市場(chǎng)報(bào)告,2021年海信+日立市場(chǎng)份額達(dá)到12.53%,較2019年提升1.72pct。海信日立是公司2020-2021年收入增長(zhǎng)重要的引擎,市場(chǎng)也在2020-2021年期間更為清晰的認(rèn)知到公司在多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)的地位,并重新審視公司的價(jià)值。從產(chǎn)品類別看,多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品是中央空調(diào)市場(chǎng)中最受關(guān)注、占比最大的產(chǎn)品類別,據(jù)艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)數(shù)據(jù),2021年多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品在中央空調(diào)總體市場(chǎng)占比達(dá)到52.3%(較2009年提升18.0pct),得益于精裝修樓盤配套市場(chǎng)和家裝零售市場(chǎng)的增長(zhǎng),占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。同等的房間制冷需求情況下,家用中央空調(diào)對(duì)比分體空調(diào)在空間占用、全屋溫度控制、運(yùn)行效率、用戶體驗(yàn)均具有優(yōu)勢(shì),在居民消費(fèi)收入提升、產(chǎn)品價(jià)格更為親民,同時(shí)家庭消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下,推動(dòng)中央空調(diào)市場(chǎng)不斷成熟。不僅在一二線城市,在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)更加明顯的三四線市場(chǎng)多聯(lián)機(jī)的滲透率也將不斷提高。子公司海信日立采用日立先進(jìn)的壓縮機(jī)及變頻核心技術(shù),擁有日立的在專業(yè)化制造、專業(yè)化技術(shù)、品質(zhì)控制優(yōu)勢(shì),樹立了較強(qiáng)的品牌形象;另一方面,海信提供中國(guó)本土化的營(yíng)銷、銷售管理支持,為多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品提供了全國(guó)流通渠道。依托日立產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及海信渠道營(yíng)銷優(yōu)勢(shì),海信日立在國(guó)內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)不斷筑牢零售渠道。根據(jù)公司官網(wǎng),2015年,日立中央空調(diào)專賣店剛剛超過1000家,隨著多品牌矩陣形成,公司開始推動(dòng)差異化門店布局,2021年日立在全國(guó)的范圍內(nèi)已經(jīng)有3000多家門店,海信和約克分別有1000余家門店的布局,有望進(jìn)一步增強(qiáng)差異化消費(fèi)群體的獲取能力。產(chǎn)品維度來看,日立專利的渦旋壓縮機(jī)技術(shù)產(chǎn)品特點(diǎn)鮮明,相比于其他類型的壓縮機(jī),具備體積小、零件少、可靠性高的優(yōu)點(diǎn),且整機(jī)振動(dòng)小、運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn),噪音也很低,可滿足較大冷量的使用需求。同時(shí)公司部分高端產(chǎn)品還采用回油設(shè)計(jì),能夠保證壓縮的啟動(dòng)回油安全,助力機(jī)組的高效安全運(yùn)行。預(yù)測(cè):中央空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健,公司份額有望提升考慮到中央空調(diào)業(yè)務(wù)不同渠道表現(xiàn)差異化較大,各個(gè)渠道的成長(zhǎng)動(dòng)能也有不同,因此我們分家裝零售、精裝修配套、工建(不含精裝修)三大渠道進(jìn)行預(yù)測(cè),我們基于如下假設(shè)對(duì)中央空調(diào)整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算:1、家裝零售市場(chǎng)假設(shè):(1)住宅銷售面積:家裝受到住宅銷售的影響較大,基于地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)2022年中期策略(2022/6/30-《青萍之末,曙光在前》),2022年地產(chǎn)銷售面積同比增速預(yù)計(jì)為-15.5%,而后隨著地產(chǎn)進(jìn)一步放松預(yù)期提升(地產(chǎn)行業(yè)周報(bào)(第三十七周),2022/9/18),銷售面積或回升,考慮地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)中央空調(diào)家裝零售的滯后性影響,我們假設(shè)22-24年住宅銷售面積(滯后一年)的同比增速為+1.1%(2021年住宅地產(chǎn)銷售面積同比增速)、-15.5%、+5.0%。(2)住宅銷售套數(shù):我們基于歷史套數(shù)及銷售面積,計(jì)算套均面積,考慮到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、居民收入提升及對(duì)于幸福生活的追求提升,我們假設(shè)套均面積仍小幅提升(22-24年分別提升0.75、0.5、0.5平米),推算22-24年住宅銷售套數(shù)。(3)家裝市場(chǎng)中央空調(diào)滲透率:家裝零售市場(chǎng),中央空調(diào)對(duì)家用空調(diào)有一定的替代作用,我們認(rèn)為隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、居民生活水平提升,對(duì)于中央空調(diào)的需求有望增長(zhǎng),并受益于消費(fèi)者教育及全屋全季空氣溫濕度調(diào)節(jié)認(rèn)知的提升,中央空調(diào)在家裝市場(chǎng)滲透率仍有提升空間,我們假設(shè)22-24年家裝市場(chǎng)中央空調(diào)滲透率分別為17.5%、18%、18.5%。并基于滲透率計(jì)算家裝零售市場(chǎng)中央空調(diào)銷售量。(4)零售均價(jià):企業(yè)在零售市場(chǎng)更多采取推新賣貴的產(chǎn)品策略,成本壓力傳導(dǎo)更快、產(chǎn)品升級(jí)動(dòng)力更強(qiáng),考慮到銅、鋁價(jià)格自高點(diǎn)回落,塑料、鋼材價(jià)格已經(jīng)同比下滑(根據(jù)Wind數(shù)據(jù),截止2022年9月23日,銅鋁價(jià)格分別自年初高點(diǎn)回落9%、19%,2022年1月-9月23日,銅價(jià)、鋁價(jià)、塑料價(jià)格、冷軋板價(jià)格分別同比+1.2%、+11.5%、-28.1%、-14.9%,),成本壓力在2022年開始減弱,均價(jià)提升幅度或明顯小于2021年,且產(chǎn)品持續(xù)維持更新迭代,價(jià)格有望保持小幅提升,我們假設(shè)22-24年維持3%的均價(jià)提升。(5)公司份額:海信日立在中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)處于第一梯隊(duì),品牌力與產(chǎn)品力均具備優(yōu)勢(shì),我們看好其在家裝零售市場(chǎng)持續(xù)優(yōu)于行業(yè),我們假設(shè)22-24年公司份額為20.86%、22.94%、23.32%。2、精裝修配套市場(chǎng)假設(shè):(1)精裝修配套率:考慮地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)中央空調(diào)配套的滯后性,我們測(cè)算2022年精準(zhǔn)修配套率或下降至21%(地產(chǎn)景氣度偏弱、經(jīng)濟(jì)增速邊際弱化等影響),根據(jù)地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)報(bào)告(行業(yè)周報(bào)(第三十七周),2022/9/18),其認(rèn)為高能級(jí)城市進(jìn)一步寬松值得期待,后續(xù)地產(chǎn)仍有修復(fù)預(yù)期,且各省市仍在鼓勵(lì)住宅積極實(shí)施精裝修配套,我們假設(shè)23-24年配套率回升至23%、24%,并按照配套率及住宅銷售套數(shù)計(jì)算23-24年精裝修開盤套數(shù)。(2)中央空調(diào)配套率:配套率延續(xù)著良好的增長(zhǎng)趨勢(shì),除了高端住宅繼續(xù)加大配套外,中央空調(diào)在智能化、舒適性、性價(jià)比方面已經(jīng)有所增強(qiáng),根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù),1H22中央空調(diào)配套率同比增長(zhǎng)5.9pct,因此我們假設(shè)22-24年中央空調(diào)在精裝修的配套率為37.3%、40%、41%。(4)配套均價(jià):基于奧維云網(wǎng)中央空調(diào)配套數(shù)及市場(chǎng)規(guī)模,我們推算2019-2021年精裝修配套均價(jià)持續(xù)下行,但考慮到銅、鋁價(jià)格仍為同比高位,成本或推動(dòng)22年均價(jià)或小幅回升,但我們也認(rèn)為,地產(chǎn)配套價(jià)格敏感性更高,同時(shí)隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)提升及銅、鋁、鋼材等原材料價(jià)格回落,大規(guī)模定制化的配套產(chǎn)品成本或仍有下降空間,我們假設(shè)22-24年均價(jià)為12000、11500、11500元。(5)公司份額:我們認(rèn)為公司品牌受地產(chǎn)企業(yè)認(rèn)可度高,高端項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)突出,我們看好其在精裝修配套市場(chǎng)的逆勢(shì)表現(xiàn),市場(chǎng)份額有望加速提升,我們假設(shè)22-24年公司份額為35.65%、36.92%、36.98%。3、工建(不含精裝修)市場(chǎng)假設(shè):(1)固定資產(chǎn)投資:基礎(chǔ)設(shè)施投資具備逆周期調(diào)節(jié)作用,基于wind一致預(yù)期,2022年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速為5.2%,較2021年增速提升,根據(jù)宏觀團(tuán)隊(duì)《2022下半年中國(guó)宏觀展望》(2022/7/4),預(yù)期23年固定資產(chǎn)投資增速為5.8%,因此我們假設(shè)23-24年投資增速為5.8%、5%。(2)工建規(guī)模(不含精裝):2021年在低基數(shù)影響下,工建市場(chǎng)復(fù)蘇明顯,基于艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)渠道占比數(shù)據(jù),中央空調(diào)工建市場(chǎng)增速與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)同向波動(dòng),且低基數(shù)及滲透率提升背景下,增速高于固定資產(chǎn)投資,因此我們簡(jiǎn)單假設(shè)22-24年工建規(guī)模同比增速為9.50%、10.00%、9.00%。(3)公司份額:海信日立公司在工程渠道具有較強(qiáng)的品牌影響力,工程標(biāo)桿項(xiàng)目能力突出,公司多品牌在大型工程領(lǐng)域均有合作,不但覆蓋機(jī)場(chǎng)、商業(yè)大廈、公共設(shè)施、生產(chǎn)車間的建設(shè),同時(shí)也承接數(shù)據(jù)中心等新基建,我們預(yù)期其在工建領(lǐng)域仍有望維持小幅的份額提升。我們假設(shè)22-24年公司份額為8.6%、8.81%、9.14%。家電業(yè)務(wù)積極出海尋增長(zhǎng)公司戰(zhàn)略上繼續(xù)加大全球布局,向海外市場(chǎng)謀求更高的增長(zhǎng)。海信家電依托海信集團(tuán),強(qiáng)化“海信品牌”出海的戰(zhàn)略方向,不斷增強(qiáng)全球化產(chǎn)銷布局,繼續(xù)推動(dòng)海外業(yè)務(wù)發(fā)展。根據(jù)海信集團(tuán)官網(wǎng)信息,海信集團(tuán)已在全球范圍內(nèi)布局29個(gè)工業(yè)園區(qū)和生產(chǎn)基地、23所研發(fā)機(jī)構(gòu),并持續(xù)贊助頂級(jí)賽事(歐洲杯、世界杯等),持續(xù)發(fā)力體育營(yíng)銷,積極拓展海外“海信”品牌銷售規(guī)模。海信家電也在順德、青島設(shè)立了研發(fā)中心,并在美國(guó)、日本等地設(shè)立了科研機(jī)構(gòu)。在整體集團(tuán)戰(zhàn)略推動(dòng)下,公司外銷規(guī)模增速更高,2016-2021年外銷收入CAGR為+22.3%(內(nèi)銷為+18.3%)。家用空調(diào)內(nèi)銷承壓,公司積極擴(kuò)大出口規(guī)模,家用空調(diào)仍有韌性家用空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)繼續(xù)承壓,但出口機(jī)遇仍存??照{(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定,2019年行業(yè)龍頭強(qiáng)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)內(nèi)銷份額向龍頭集中,根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),格力、美的、海爾的內(nèi)銷出貨量合計(jì)份額2020年后穩(wěn)定在77%以上(2018年CR3占比70%以上),伴隨2020年沖擊,原材料價(jià)格回升,行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐步減弱,行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或重新成為空調(diào)行業(yè)穩(wěn)步前行重要支撐,公司內(nèi)銷份額也在2021年后觸底回升,空調(diào)產(chǎn)品變頻化、高能效化等技術(shù)趨勢(shì)或不斷加強(qiáng)。而出口市場(chǎng)公司表現(xiàn)更優(yōu),且公司仍積極發(fā)力海外市場(chǎng),提升出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,我們認(rèn)為未來出口規(guī)模有望繼續(xù)提升。公司家用空調(diào)業(yè)務(wù)依托出口帶動(dòng)規(guī)模提升,盈利能力在1H22有所恢復(fù)。2021年開始,公司家用空調(diào)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)增長(zhǎng),我們預(yù)計(jì)公司出口驅(qū)動(dòng)力為主??照{(diào)行業(yè)內(nèi)銷份額集中,龍頭把控定價(jià)權(quán),且頭部企業(yè)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高,上游的壓縮機(jī)、電機(jī)等核心零部件的研發(fā)和供應(yīng)能力強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)突出、智能制造投入大,形成了成本端和規(guī)模端的多重優(yōu)勢(shì),在低景氣環(huán)境下,公司在成本議價(jià)、產(chǎn)品定價(jià)上主動(dòng)性偏弱,盈利能力明顯承壓。而隨著原材料價(jià)格回落,疊加公司強(qiáng)化渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整,注重優(yōu)化海外產(chǎn)品,并根據(jù)公司22年中報(bào),在原材料上采取更為積極的備貨儲(chǔ)備,1H22家用空調(diào)盈利能力有所恢復(fù)。迎接內(nèi)銷市場(chǎng)中長(zhǎng)期變化,公司積極調(diào)整,迎合市場(chǎng)舒適健康需求。從產(chǎn)品和技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)看,家用空調(diào)產(chǎn)品繼續(xù)朝著健康化、舒適化方向發(fā)展,消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)。奧維云網(wǎng)(AVC)數(shù)據(jù)顯示,2020年以來空調(diào)線上線下均價(jià)均持續(xù)提升,市場(chǎng)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)零售量數(shù)據(jù)顯示,新風(fēng)空調(diào)市場(chǎng)份額穩(wěn)步上行,消費(fèi)者對(duì)于健康關(guān)注度和認(rèn)知度提升。憑借對(duì)舒適健康產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)及推廣,2021年公司主持制定家用空調(diào)領(lǐng)域首個(gè)新風(fēng)空調(diào)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)——《房間空調(diào)器新風(fēng)功能評(píng)價(jià)規(guī)范》,產(chǎn)品上從初代的室內(nèi)空氣引進(jìn),到空氣凈化技術(shù)應(yīng)用,再到溫度補(bǔ)償技術(shù)、融合送風(fēng)技術(shù)等舒適性體驗(yàn)提升,以技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)新風(fēng)空調(diào)從技術(shù)、功能到體驗(yàn)的不斷升級(jí),切合市場(chǎng)動(dòng)向,有助于公司維持內(nèi)銷份額。預(yù)測(cè):家用空調(diào)市場(chǎng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力充足,公司份額或維持穩(wěn)定考慮到家用空調(diào)業(yè)務(wù)內(nèi)銷及出口市場(chǎng)表現(xiàn)差異,我們基于如下假設(shè)對(duì)家用空調(diào)整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算:1、空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)假設(shè):(1)基于家電團(tuán)隊(duì)在2022/7/27《地產(chǎn)消費(fèi)鏈持續(xù)磨底,格局進(jìn)一步分化出清》中搭建的空調(diào)內(nèi)銷需求拆解,我們將內(nèi)銷量分解4個(gè)不同的維度(新房拉動(dòng)+舊房普及+存量置換+庫(kù)存調(diào)整)。(2)針對(duì)存量置換需求,核心假設(shè)為保有量變化及置換周期,考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及居民收入水平的提升,我們假設(shè)城鎮(zhèn)和農(nóng)村空調(diào)保有量均按照6臺(tái)/百戶的數(shù)量增長(zhǎng),并假設(shè)由于經(jīng)濟(jì)增速邊際弱化,22-24年置換周期為14、14、12.5年。(3)針對(duì)新房拉動(dòng)量需求,核心假設(shè)為滯后一年的新房銷售套數(shù),我們基于圖表17中假設(shè),按照剔除中央空調(diào)部分計(jì)算家用空調(diào)新房拉動(dòng)需求。(4)針對(duì)舊房普及需求,核心假設(shè)為保有量變化,根據(jù)保有量提升新增每年舊房普及需求(舊房普及量=總保有量增長(zhǎng)–新房拉動(dòng)量)。(5)針對(duì)庫(kù)存調(diào)整,由于空調(diào)行業(yè)季節(jié)性強(qiáng),渠道保有大量庫(kù)存,我們不做預(yù)測(cè),僅用于調(diào)整歷史模型測(cè)算與實(shí)際內(nèi)銷差異。2、空調(diào)出口市場(chǎng)假設(shè):短期海外雖面臨一定的衰退預(yù)期壓力,出口量有所承壓(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),2022年1-8月行業(yè)出口出貨量同比-3.4%),但受益于人民幣貶值,后續(xù)出口規(guī)模或有望恢復(fù),且在全球氣溫變化的影響下,空調(diào)全球滲透率仍有提升空間,中國(guó)為全球最大的空調(diào)生產(chǎn)基地,未來海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力有望不斷挖掘。我們假設(shè)22-24年行業(yè)出口量增速為-1.0%、4.6%、7.2%。3、公司份額假設(shè):內(nèi)銷市場(chǎng),我們看好公司在低基數(shù)下的恢復(fù)(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),2022年1-8月公司內(nèi)銷出貨量同比+15.35%,份額4%,同比+0.5pct),并通過產(chǎn)品升級(jí)在競(jìng)爭(zhēng)中維持份額,我們假設(shè)22-24年公司內(nèi)銷量份額均為3.56%,出口市場(chǎng)公司借力集團(tuán)發(fā)力海外市場(chǎng),保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì),出口表現(xiàn)依然積極(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),2022年1-8月公司出口出貨量同比+22.93%,份額8.9%,同比+1.9pct),因此我們假設(shè)22-24年公司家用空調(diào)外銷量份額分別為9.74%、9.84%、9.84%。冰箱需求有所弱化,公司產(chǎn)品升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)內(nèi)冰箱行業(yè)成熟度高,居家催化帶來內(nèi)銷需求在2020-2021年期間釋放,而受益于中國(guó)突出的供應(yīng)鏈保障能力,2020-2021年出口規(guī)模也獲提升,2022年來需求雖回落,但仍保持韌性。內(nèi)銷市場(chǎng)公司瞄準(zhǔn)“健康、低碳、智能”的技術(shù)發(fā)展方向,在保鮮技術(shù)、低碳排放技術(shù)、降低整機(jī)能耗技術(shù)、智能化控制技術(shù)、尺寸小容積大技術(shù)等方面不斷取得突破,根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),公司冰箱內(nèi)銷份額相對(duì)穩(wěn)定,而出口市場(chǎng),公司借助海外居家需求催化,優(yōu)化出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,外銷份額明顯提升。同時(shí)出口市場(chǎng)有望協(xié)同集團(tuán)海外品牌出海戰(zhàn)略方向,加強(qiáng)產(chǎn)銷布局,深化訂單制推進(jìn),提升全球交付能力。冰洗業(yè)務(wù)面臨需求波動(dòng),海外形勢(shì)弱化,需關(guān)注盈利能力變化。公司冰箱業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù),內(nèi)銷市場(chǎng)存量博弈態(tài)勢(shì)明顯,居家催化下冰洗需求部分提前釋放,在高基數(shù)及弱需求影響下,2022年以來冰洗內(nèi)外銷均有所收縮,1H22公司冰洗收入規(guī)模小幅下挫,同比-6.3%。在海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響下,海外需求仍可能面臨較大壓力,而根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)新聞,2022年8月公司在墨西哥新建冰洗工廠已經(jīng)投產(chǎn),爬坡期仍面臨較大的費(fèi)用及折舊影響,冰洗業(yè)務(wù)盈利能力波動(dòng)或加大。預(yù)測(cè):冰箱市場(chǎng)面臨短期壓力,公司外銷份額或小幅波動(dòng)考慮到冰箱業(yè)務(wù)內(nèi)銷及出口市場(chǎng)表現(xiàn)差異,我們基于如下假設(shè)對(duì)冰箱整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算:1、冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)假設(shè):(1)同樣基于家電團(tuán)隊(duì)在2022/7/27《地產(chǎn)消費(fèi)鏈持續(xù)磨底,格局進(jìn)一步分化出清》中搭建的冰箱內(nèi)銷需求拆解模型,核心假設(shè)邏輯與空調(diào)部分一致。2、冰箱出口市場(chǎng)假設(shè):短期冰箱出口量明顯承壓(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),2022年1-7月行業(yè)出口出貨量同比-12.47%)。且考慮到冰箱產(chǎn)品成熟度較高,短期高基數(shù)壓力釋放后,增速仍有望恢復(fù),且中國(guó)家電產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)較強(qiáng),我們認(rèn)為海外市場(chǎng)仍有較大的增長(zhǎng)潛力,未來增速或持續(xù)優(yōu)于內(nèi)銷。我們假設(shè)22-24年冰箱出口量增速為-8.21%、+5.68%、+2.35%。3、公司份額假設(shè):公司內(nèi)銷與冰箱市場(chǎng)表現(xiàn)較為一致(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù),2022年1-7月公司內(nèi)銷出貨量同比-6.38%,份額11.5%,同比-0.1pct),我們預(yù)計(jì)公司通過產(chǎn)品迭代,有望維持份額,我們假設(shè)22-24年公司內(nèi)銷量份額為12.0%。而2022年1-7月公司出口出貨量同比-13.03%,份額17.7%,同比-0.1pct,短期面臨一定的基數(shù)壓力,中長(zhǎng)期來看,我們繼續(xù)看好公司依托品牌力,發(fā)力智能化產(chǎn)品,鞏固市場(chǎng)份額,但22年仍可能面臨一定的高基數(shù)壓力,因此我們預(yù)計(jì)22-24年公司冰箱出口量份額為17.2%。汽零切入快人一步,受益于電動(dòng)車熱管理轉(zhuǎn)型控股日本三電,拓展汽車熱管理業(yè)務(wù)控股三電布局汽車綜合熱管理領(lǐng)域,為公司帶來新增長(zhǎng)曲線。2021年5月31日公司完成對(duì)日本三電(6444JP)收購(gòu)(持約75%的表決權(quán)),2021年6月納入并表范圍,公司正式切入汽車空調(diào)壓縮機(jī)、汽車空調(diào)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,形成了更為多元化的業(yè)務(wù)布局。三電為全球車載壓縮機(jī)龍頭企業(yè),有長(zhǎng)期的產(chǎn)品積累及客戶積累,海信通過認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份,為三電注入新的資金,通過業(yè)務(wù)重整計(jì)劃,三電公司逐步回歸相對(duì)正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài),1H22三電實(shí)現(xiàn)收入823.5億日元,日元口徑同比增長(zhǎng)2.7%。同時(shí)海信協(xié)助三電重新梳理了全球各區(qū)域的客戶需求,并相應(yīng)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略,并通過與海信的資源整合、技術(shù)共享與協(xié)同等措施,聚焦新能源系列產(chǎn)品和綜合熱管理系統(tǒng),提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,有序推進(jìn)振興計(jì)劃,為三電控股發(fā)展提供新動(dòng)力,為海信打造新增長(zhǎng)曲線。三電控股歷史悠久、技術(shù)沉淀扎實(shí),但盈利恢復(fù)仍需時(shí)間。日本三電成立于1943年7月,早在1971年與美國(guó)公司JohnE.MitchelCo.形成技術(shù)合作,并開始生產(chǎn)汽車空調(diào)壓縮機(jī),且于1974年開始全球化拓展,已經(jīng)形成了全球化的產(chǎn)銷布局。在19年歐洲環(huán)保政策收緊、印度市場(chǎng)不景氣、美國(guó)加大對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)制裁及20年等一系列外部沖擊下,2020年全球汽車產(chǎn)量同比下滑15.4%(OICA數(shù)據(jù)),F(xiàn)Y2019-2020三電收入也明顯承壓,2021年全球汽車產(chǎn)量回升,三電營(yíng)收有所恢復(fù)(FY21可比口徑下恢復(fù)同比增長(zhǎng))。且通過出售裁撤零售事業(yè)部及生活環(huán)境事業(yè)部,收回部分流動(dòng)資金,同時(shí)裁撤轉(zhuǎn)讓伊朗業(yè)務(wù)減少經(jīng)濟(jì)制裁影響,縮減債務(wù)規(guī)模,2021財(cái)年三電經(jīng)營(yíng)活力也有所恢復(fù)。但我們也認(rèn)為公司仍需不斷推進(jìn)海信與三電的資源整合、技術(shù)共享與協(xié)同等措施,效果仍有待逐步兌現(xiàn),費(fèi)用下降或逐步實(shí)現(xiàn)。對(duì)內(nèi),日本三電以振興事業(yè)計(jì)劃為核心,重點(diǎn)推進(jìn)“生產(chǎn)體系全面改革重組”、“增強(qiáng)基本盈利能力”、“積極協(xié)同創(chuàng)造增長(zhǎng)”、“強(qiáng)化現(xiàn)金流回升”、“決策機(jī)制改革”5項(xiàng)改革,并隨著海信入主,在公司治理、原材料采購(gòu)協(xié)同、生產(chǎn)成本管控上不斷推進(jìn)。對(duì)外,全球汽車產(chǎn)銷量企穩(wěn),新能源汽車正處于高速發(fā)展期,三電公司開始聚焦新能源系列產(chǎn)品和綜合熱管理系統(tǒng),提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,有望為三電發(fā)展注入新的成長(zhǎng)動(dòng)能。經(jīng)營(yíng)管理變革在路上,振興計(jì)劃目標(biāo)積極。收購(gòu)前股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,決策效率不高,日本三電被收購(gòu)前(2021年6月24日公告)最大股東持股7.4%,股份分散在以基金、銀行、信托為主的金融機(jī)構(gòu)手中,管理層持股的Sanden’sBusinessPartnerShareHoldingAssociatio持有股權(quán)比例為4.7%,我們認(rèn)為三電股權(quán)分散由金融機(jī)構(gòu)持有,難以對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略形成定力,更容易關(guān)注短期指標(biāo)的變化,可能導(dǎo)致公司無法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo),而海信入主后,決策權(quán)持股比例達(dá)到75%,能夠有效的控制公司經(jīng)營(yíng)決策,形成更為有效的決策機(jī)制。海信入主后,在2021年12月股東大會(huì)上,改組了經(jīng)營(yíng)管理層,并通過了新會(huì)長(zhǎng)人選,啟動(dòng)了一系列改革,包括生產(chǎn)端全球生產(chǎn)布局優(yōu)化、庫(kù)存優(yōu)化、加強(qiáng)生產(chǎn)流程成本管控、提升產(chǎn)品質(zhì)量、新產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)、提升應(yīng)收賬款等現(xiàn)金流管理、優(yōu)化決策效率等。同時(shí)根據(jù)三電所制定的振興計(jì)劃營(yíng)收及利潤(rùn)目標(biāo),三電公司計(jì)劃于2025財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1705億日元,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)102億日元。三電全球布局,迎接中國(guó)增長(zhǎng)機(jī)遇全球產(chǎn)業(yè)布局,三電有望不斷挖掘中國(guó)市場(chǎng)潛力全球化的日本三電在20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)有產(chǎn)銷公司,生產(chǎn)基地以日本、中國(guó)、墨西哥、波蘭、東南亞地區(qū)為主,為公司未來在中國(guó)、東南亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。歷史來看,日本三電公司核心客戶集中在歐洲,2021財(cái)年公司最大客戶為大眾(收入占比12%),隨著2022年全球汽車產(chǎn)量的企穩(wěn)回升預(yù)期增強(qiáng),我們認(rèn)為三電收入展望偏正面,同時(shí)依托中國(guó)市場(chǎng)的布局及海信入主,三電有望不斷提升中國(guó)市場(chǎng)占比,分享中國(guó)新能源汽車市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的紅利。全球汽車產(chǎn)量展望偏正面。日本三電收入受到全球汽車產(chǎn)量波動(dòng)影響,后續(xù)收入或逐步企穩(wěn)回升。根據(jù)IHSMarkitAutomotive9月數(shù)據(jù),其預(yù)計(jì)亞太、中東和非洲的2022年汽車產(chǎn)業(yè)的前景會(huì)更加積極,且AFS預(yù)期2022年全球汽車產(chǎn)量增幅為中個(gè)位數(shù)。電動(dòng)化加速,中國(guó)市場(chǎng)機(jī)遇期汽車電動(dòng)化加速,全球市場(chǎng)快速成長(zhǎng),并帶動(dòng)新能源車熱管理系統(tǒng)需求,有望帶來更高的單車零部件價(jià)值量。根據(jù)EVSales數(shù)據(jù),2021年全球新能源汽車銷量達(dá)675萬(wàn)輛,同比+108%,新能源汽車滲透率達(dá)到8.3%(提升4.1pct)。中國(guó)和歐洲為全球新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)的兩大動(dòng)力源。中國(guó)新能源汽車引領(lǐng)全球。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),2021年中國(guó)新能源汽車銷量達(dá)到350.7萬(wàn)輛,同比+165%,且中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2022年中國(guó)汽車總銷量為2700萬(wàn)輛,同比+3%左右,其中,新能源汽車有望達(dá)到550萬(wàn)輛,同比+56%左右,市場(chǎng)滲透率有望超過20%,并預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到1000萬(wàn)臺(tái)。歐洲仍在推動(dòng)其碳排放目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),且歐盟計(jì)劃在2035年將新車碳排放總量較2021年減少100%。根據(jù)EVSales數(shù)據(jù),2021年歐洲新能源汽車銷量達(dá)233萬(wàn)輛,同比+66%,滲透率達(dá)到20%。歐洲新能源汽車銷售熱度較高。根據(jù)Markline數(shù)據(jù),2022年1-6月歐洲純電動(dòng)車同比增長(zhǎng)31.6%達(dá)64.7萬(wàn)輛,插混車同比下降12.0%至47.3萬(wàn)輛,混動(dòng)車同比增長(zhǎng)2.2%達(dá)132.4萬(wàn)輛。北美新能源汽車基數(shù)不高,正高速增長(zhǎng)。根據(jù)EVSales數(shù)據(jù),2021年北美量達(dá)73.5萬(wàn)輛,同比增長(zhǎng)96%,滲透率僅為4.3%。且美國(guó)拜登政府提出到2030年新能源汽車滲透率達(dá)50%的展望目標(biāo),具備較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。新能源汽車對(duì)于熱管理系統(tǒng)的要求更高,整體系統(tǒng)也更為復(fù)雜。其中,不同于傳統(tǒng)汽車,新能源汽車“三電”系統(tǒng)電機(jī)、電池、汽車空調(diào)均涉及熱管理,且由于整體設(shè)計(jì)與控制更為復(fù)雜,新能源熱管理中電動(dòng)壓縮機(jī)單車價(jià)值約1500元,新能源熱管理系統(tǒng)整體核心組件價(jià)值量約6410元(較傳統(tǒng)汽車提升187%),均明顯高于傳統(tǒng)汽車。熱管理系統(tǒng)整體集成市場(chǎng)份額集中,新能源汽車高增有望帶來破局契機(jī)。電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等系統(tǒng)集成商2020年占據(jù)全球熱管理系統(tǒng)64%市場(chǎng)份額。但細(xì)分各具優(yōu)勢(shì),隨著新能源汽車的大幅增長(zhǎng),新能源汽車廠更多直接對(duì)接零部件廠商,減少中間層級(jí)采購(gòu),對(duì)于細(xì)分零部件領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)而言,有望通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)突圍。研發(fā)協(xié)同增效,費(fèi)用優(yōu)化、生產(chǎn)降本變化積極傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí),發(fā)力熱管理系統(tǒng),協(xié)同海信進(jìn)入汽車智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。雖處于整合期,日本三電保持研發(fā)端投入。傳統(tǒng)燃油車壓縮機(jī)領(lǐng)域,公司新產(chǎn)品具備靈活的制冷劑排放能力,有助于降低油耗、減少二氧化碳排放和駕駛員的舒適性,而在電動(dòng)壓縮機(jī)領(lǐng)域公司已推出第四代產(chǎn)品,具備大容量、高效率和高耐用性特點(diǎn),可適用于集成熱管理系統(tǒng),并繼續(xù)積極布局高壓電動(dòng)冷卻液產(chǎn)品,解決冬季電池加熱痛點(diǎn),并在快速充電領(lǐng)域提升公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);重點(diǎn)研發(fā)第三代綜合熱管理系統(tǒng),可實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車更長(zhǎng)續(xù)航、低溫下高效化霜以及更高的工作效率。同時(shí),根據(jù)三電公司公告,三電有望研發(fā)多元產(chǎn)品,協(xié)同年海信在智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)、整車熱管理上的發(fā)展規(guī)劃,有望實(shí)現(xiàn)客戶資源共享與產(chǎn)研互補(bǔ)。三電與海信之間業(yè)務(wù)協(xié)同空間較大。產(chǎn)品層面,2021年4月海信集團(tuán)公布了汽車電子三大產(chǎn)業(yè)布局,包括車路協(xié)同、智能座艙、整車熱管理,近年來海信集團(tuán)以車路協(xié)同及車身感知核心零部件為切入口,同時(shí)依托新型顯示技術(shù)優(yōu)勢(shì)跨界布局座艙電子領(lǐng)域,以汽車空調(diào)資源優(yōu)勢(shì)布局新能源車空調(diào)壓縮機(jī)和整車熱管理領(lǐng)域,不斷構(gòu)建汽車電子領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力,按照三電規(guī)劃,未來也將重點(diǎn)拓展新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,與海信集團(tuán)在汽車熱管理之外,拓展汽車智慧座艙、車聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù),有望實(shí)現(xiàn)主機(jī)廠客戶資源共享,并在此基礎(chǔ)上提供一整套解決方案。持續(xù)管理優(yōu)化、提升生產(chǎn)效率。海信入主望加速管理提效、生產(chǎn)降本提質(zhì)。2021年海信已指定四名董事,有望加速三電繼續(xù)提效降費(fèi)、成本優(yōu)化。2021財(cái)年三電繼續(xù)優(yōu)化公司人員6%。生產(chǎn)上,三電重組全球生產(chǎn)系統(tǒng),擴(kuò)大新能源車相關(guān)產(chǎn)品線及規(guī)模,收縮燃油車產(chǎn)品線,積極推動(dòng)端到端生產(chǎn)以提高組件、生產(chǎn)線和人員管理的效率,優(yōu)化自動(dòng)化流程。銷售及管理費(fèi)用上,對(duì)比翰昂及電裝,三電費(fèi)用率明顯較高。1H22三電公司在計(jì)提的產(chǎn)品保修服務(wù)費(fèi)用已經(jīng)大幅下降,或一定程度反映出產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)化,銷售及管理費(fèi)用同比下降4.87pct。汽零市場(chǎng)及公司份額測(cè)算考慮到三電全球化的產(chǎn)業(yè)布局,以及目前產(chǎn)品仍以傳統(tǒng)汽車熱管理組件為主,我們基于如下假設(shè)全球汽車產(chǎn)量及熱管理整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算:1、全球汽車產(chǎn)量假設(shè):根據(jù)AutoForecastSolutions預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),我們預(yù)計(jì)2022年全球產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng),到2024年全球產(chǎn)量達(dá)到90.82百萬(wàn)輛。2、新能源汽車滲透率假設(shè):根據(jù)不同區(qū)域的新能源汽車發(fā)展趨勢(shì),根據(jù)AutoForecastSolutions數(shù)據(jù),我們分別預(yù)計(jì)了北美、歐洲、中國(guó)、其他各個(gè)區(qū)域的新能源汽車產(chǎn)量,并預(yù)計(jì)到2024年全球新能車產(chǎn)量達(dá)到14.47百萬(wàn)臺(tái),滲透率達(dá)到16%。3、新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)價(jià)值假設(shè):根據(jù)三花智控可轉(zhuǎn)債募集說明書數(shù)據(jù),我們假設(shè)2021年新能源車熱管理系統(tǒng)組件單車價(jià)值量為6410元,考慮到新能源車熱管理技術(shù)升級(jí)較快,假設(shè)2022-2025年熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量分別提升4%/4%/3%。4、傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)市場(chǎng)價(jià)值假設(shè):根據(jù)三花智控可轉(zhuǎn)債募集說明書數(shù)據(jù),我們假設(shè)2021年傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)組件單車價(jià)值量為2230元,考慮到傳統(tǒng)汽車熱管理技術(shù)較為成熟,依托技術(shù)迭代逐步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu),假設(shè)2022-2025年熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量每年提升2%。5、三電公司傳統(tǒng)汽車熱管理系統(tǒng)份額預(yù)測(cè):目前三電產(chǎn)品仍以傳統(tǒng)汽車熱管理組件為主,我們調(diào)整了其財(cái)年收入為人民幣(以期末日元對(duì)人民幣中間價(jià)換算,并對(duì)21財(cái)年數(shù)據(jù)進(jìn)行年化處理),對(duì)應(yīng)三電2021年全球傳統(tǒng)汽車熱管理市場(chǎng)份額為5.3%左右(測(cè)算數(shù)據(jù),且受到日元兌人民幣匯率波動(dòng)影響,我們認(rèn)為三電公司納入海信體系,在2021年逐步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,份額有所回升),短期來看,由于日元兌人民幣持續(xù)貶值,公司傳統(tǒng)車收入受此影響,份額或有所弱化,中長(zhǎng)期來看考慮到海信入主后三電公司研發(fā)加速,產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升,其全球份額有望回升,我們假設(shè)2022-2025年三電公司份額分別為4.8%/5.8%/6.2%。6、三電公司新能源汽車熱管理系統(tǒng)份額預(yù)測(cè):考慮到三電正大力地發(fā)展新能源汽車相關(guān)產(chǎn)品,后續(xù)的獲客中有望更多地聚焦在新能源汽車領(lǐng)域,我們假設(shè)訂單或落地逐步加速,我們假設(shè)2022-2025年三電公司全球份額分別提升至0.5%/1.0%/1.2%。盈利預(yù)測(cè)收入及毛利率預(yù)測(cè)1、原有主營(yíng)業(yè)務(wù)韌性尚存,空調(diào)收入增長(zhǎng)動(dòng)能更強(qiáng)。(1)基于圖表31測(cè)算公司家用空調(diào)銷售量。后續(xù)隨著價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)減弱,行業(yè)中長(zhǎng)期依然以產(chǎn)品升級(jí)為核心趨勢(shì),隨著變頻、高能效產(chǎn)品占比提升,公司產(chǎn)品均價(jià)或逐步回升,我們預(yù)計(jì)22-24年公司家用空調(diào)均價(jià)同比增速分別為+5.00%、+2.00%、+2.00%。綜合價(jià)量表現(xiàn),我們預(yù)計(jì)22-24年公司家用空調(diào)業(yè)務(wù)收入同比增速分別為+26.00%、+7.10%、+8.73%。銅、鋁、鋼材等原材料價(jià)格自高位下降,對(duì)公司家用空調(diào)毛利率壓力有所緩解,但空調(diào)業(yè)務(wù)出口占比較高,出口業(yè)務(wù)毛利率回升或較為有限,但長(zhǎng)期來看,產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)不變,因此我們預(yù)計(jì)22-24年公
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