億緯鋰能深度報告：動力電池厚積薄發(fā)-多元業(yè)務(wù)齊頭并進

億緯鋰能深度報告：動力電池厚積薄發(fā)_多元業(yè)務(wù)齊頭并進

1億緯鋰能：前瞻布局的多元鋰電領(lǐng)軍企業(yè)

多路線布局協(xié)同發(fā)展，鑄就巨頭崛起之路

億緯鋰能是鋰原電池國內(nèi)第一，動力電池全球前十的鋰電池領(lǐng)軍企業(yè)。公司2001年以鋰原電池起家；2004年獲Omnicel商標使用權(quán)、打入國內(nèi)電表用鋰亞電池市場；2008年成為鋰亞電池全國第一、全球第五，自此一直穩(wěn)居國內(nèi)第一。10年公司布局三元鋰離子電池，12年起布局動力電池。公司先后與戴姆勒、起亞、小鵬、寶馬等企業(yè)達成合作，陸續(xù)進入主流乘用車企產(chǎn)業(yè)鏈。

公司是鋰原電池領(lǐng)域先行者，技術(shù)和成本奠定領(lǐng)軍優(yōu)勢，橫向拓展業(yè)務(wù)至鋰離子電池領(lǐng)域。1）鋰原電池領(lǐng)域，公司先行布局智能電表，而后縱向拓展應(yīng)用場景至ETC、共享單車、胎壓監(jiān)測、安防等；2）鋰離子電池領(lǐng)域，公司率先布局電子煙&圓柱電動工具消費鋰電，隨后布局三元軟包、方形鐵鋰、方形三元等動力電池技術(shù)路線。公司鐵鋰電池從商用車逐步應(yīng)用到儲能、電動船舶、乘用車等領(lǐng)域，三元圓柱由電動工具、電動二輪車逐步向乘用車方向發(fā)展。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，高管團隊產(chǎn)業(yè)背景豐富。公司實控人為劉金成、駱錦紅夫婦，其通過直接或間接方式持有35.73%股權(quán)，除此之外無股東持股超過5%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。董事長劉金成具有材料學博士學位，先后任職于國家新型儲能材料工程中心、武漢武大本原化學電源等，具有豐富電池研究經(jīng)驗，公司上市時擁有的10項專利中均為其主持研發(fā)。公司董事艾新平為武漢大學教授、曾獲國家技術(shù)發(fā)明二等獎，公司高管團隊中總經(jīng)理及副總經(jīng)理多為產(chǎn)業(yè)背景出身，均在公司從業(yè)近十五年，具有豐富的實業(yè)和管理經(jīng)驗。

公司持續(xù)加碼科研創(chuàng)新，注重技術(shù)研發(fā)助推企業(yè)發(fā)展。公司15-20年研發(fā)費用年均復(fù)合增速為67%；20年公司研發(fā)費用率為8.38%，同比+1.23pct，在眾多動力電池企業(yè)中公司研發(fā)費用率排名前列。20年公司研發(fā)人員達到1751人，占比提升至18%，專利數(shù)量達到2369項，與寧德時代、比亞迪等基本持平。

公司多次實施股權(quán)激勵、員工持股計劃，與員工共享企業(yè)發(fā)展紅利。公司上市以來，分別在11年和17年實施過兩期股權(quán)激勵，涉及股票總額分別占當時總股本的2.43%和4.68%。公司在15-19年的五年間共實施六期員工持股計劃，以此與員工共享企業(yè)發(fā)展紅利。

公司營收穩(wěn)步增長，盈利能力跨越式提升

公司營收利潤增長穩(wěn)定，15-20年均復(fù)合增速達43%。公司20年實現(xiàn)營業(yè)收入81.62億元，同比+27%，20年歸母凈利潤16.52億元，同比+9%；15-20年歸母凈利潤年均復(fù)合增速為61%。21H1公司實現(xiàn)營收65.60億元，同比+107%；實現(xiàn)歸母凈利潤14.95億元，同比+311%，主要得益于軟包電池放量和思摩爾高投資收益。

公司綜合毛利率穩(wěn)定在30%左右，短期原材料價格波動影響盈利。公司20年綜合毛利率29.01%，16-20年間，除18年麥克韋爾取消并表使毛利率明顯下行外，其他各年份公司毛利率均穩(wěn)定在30%左右。公司21H1毛利率為25.30%，同比-2.61pct，盈利能力明顯下行主要系鋰電原材料價格大幅上漲所致。

公司投資思摩爾享受可觀投資收益。17年公司轉(zhuǎn)讓麥克韋爾控股權(quán)后，相關(guān)業(yè)績以投資收益計入凈利潤。20年公司投資思摩爾實現(xiàn)投資凈收益為8.4億元，在歸母凈利潤中占比51%，21H1公司持有思摩爾32%股權(quán)對應(yīng)投資收益超9.5億元，實現(xiàn)投資凈收益9.1億元，在歸母凈利潤中占比高達61%。

公司費用控制良好，現(xiàn)金流短期存在波動。21H1公司期間費用率為13.47%，同比-4.29pct；銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費率分別為1.91%（-1.66pct）/2.47%（-1.52pct）/8.41%（-0.25pct）/0.69%（-1.28pct），費用率同比降低主要系銷售費用中運輸費調(diào)整到營業(yè)成本以及營收基數(shù)高所致。20年公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量為15.48億元，同比+36%，連續(xù)六年提升。21H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為3.34億元，同比-35%，主要系前期所用支付貨款的匯票到期兌付所致；投資性現(xiàn)金凈流量為-11.01億元，同比-571%，主要系擴產(chǎn)支付設(shè)備工程款所致。

公司償債能力、周轉(zhuǎn)能力整體向好，21H1短期承壓。公司相關(guān)營運能力和償債能力指標在經(jīng)過17年觸底后連續(xù)回升，21H1受原料價格波動，公司相關(guān)指標略有下降。公司21H1流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率分別為1.25、0.99、0.50，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率略降至1.94、2.21。

公司是鋰原電池絕對龍頭，動力電池進入放量階段

公司產(chǎn)品根據(jù)工作機理不同可分為鋰離子電池和鋰原電池：鋰原電池主要應(yīng)用于智能電表、ETC、胎壓監(jiān)測等領(lǐng)域；鋰離子電池主要用于新能源車、TWS耳機、電動工具、電動二輪車、電子煙等領(lǐng)域。

鋰原電池：公司鋰原電池長期位居國內(nèi)第一，20年鋰原電池營收14.91億元，同比-21%，主要是19年ETC集中安裝、基數(shù)較大。15-20年公司鋰原電池營收年均復(fù)合增速17%，21H1公司鋰原電池營收為8.54億元。公司鋰原電池維持高盈利，17年以來毛利率維持在40%左右。

鋰離子電池：公司20年鋰離子電池營收66.70億元，同比+48%，15-20年營收年均復(fù)合增速87%。近年來高增長主要得益于軟包動力電池、電動工具&二輪車電池以及TWS等消費電池放量，21H1公司鋰離子電池營收57.06億元，同比+126%；毛利率22.95%，較20年下降3.18pct，主要系原材料價格上漲影響。公司鋰離子電池海外客戶持續(xù)放量，海外營收持續(xù)增加，21H1海外營收占比提升至55%。

根據(jù)應(yīng)用場景，公司業(yè)務(wù)還分為動力（儲能）類電池和消費類電池。

（1）動力（儲能）電池業(yè)務(wù)：20年動力電池營收40.64億元，同比+93%。21H1營收38.90億元，同比+186%。21H1預(yù)計出貨4-4.5GWh，主要系軟包三元電池產(chǎn)能釋放。我們預(yù)計在產(chǎn)能持續(xù)爬坡和下游需求持續(xù)向好下，公司21年動力電池業(yè)務(wù)出貨量有望達到12-14GWh，收入有望達百億元。

軟包三元：公司下游客戶戴姆勒、現(xiàn)代起亞等需求旺盛，小鵬等造車新勢力客戶產(chǎn)銷兩旺持續(xù)貢獻訂單。億緯集能二期6GWh項目產(chǎn)能20Q4投產(chǎn)后持續(xù)爬坡、新建1GWh產(chǎn)線陸續(xù)放量。預(yù)計21年底公司軟包電池產(chǎn)能約為10GWh，21年出貨量有望達到7-8GWh。

方形三元：公司在20年底和21年2月接連獲得德國寶馬和捷豹路虎48V定點，并且21年7月獲得東風柳汽M6PHEV項目定點，在手訂單充裕。公司荊門方形三元基地建設(shè)持續(xù)推進，21年下半年三元方形逐步出貨，預(yù)計22年實現(xiàn)放量。

鐵鋰電池：公司鐵鋰電池一方面在商用車和公交車裝機持續(xù)上量，另一方面在5G通信、儲能、二輪車和乘用車上延伸應(yīng)用。公司與威馬、小鵬等密切合作，有望實現(xiàn)鐵鋰電池在乘用車領(lǐng)域的突破。儲能市場政策利好頻出，公司產(chǎn)品、客戶持續(xù)拓展。21年公司再次中標中國移動2.95GWh通訊儲能項目9.38%的份額；LF280K儲能專用電芯通過TL9540A認證。同時，公司也通過參股沃太等方式積極切入電力儲能領(lǐng)域。20年公司方形鐵鋰產(chǎn)能為6GWh，我們預(yù)計隨著荊門儲能和乘用車基地建設(shè)持續(xù)推進，21年底公司鐵鋰產(chǎn)能有望提升至近20GWh。

（2）消費電池業(yè)務(wù)：主要包括鋰原電池、三元圓柱和TWS等小型消費鋰電。20年公司消費電池營收40.98億元，同比-5%，主要系鋰原電池中ETC19年集中安裝造成19年高基數(shù)。21H1營收26.69億元，同比+47%，其中鋰原電池營收8.54億元，其他消費電池營收18.15億元。

三元圓柱：公司三元圓柱電池持續(xù)推進國產(chǎn)替代。公司三元圓柱電池批量供貨TTI，隨著LG、村田的逐步退出，國產(chǎn)替代下供不應(yīng)求。公司推出多種產(chǎn)品開拓應(yīng)用場景，其中18650主要應(yīng)用電動二輪車和電動工具，46800電池未來有望突破新能源車市場。公司20年底相繼在荊門、惠州擴建產(chǎn)能，我們預(yù)計21年公司三元圓柱出貨量預(yù)計5-6億顆，同比有望翻倍。

TWS電池：下游需求持續(xù)向好，公司與三星、小米等客戶緊密合作，業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。TWS電池現(xiàn)有產(chǎn)能1億顆，公司規(guī)劃產(chǎn)能在2億顆左右。

鋰原電池：公司是鋰原電池絕對龍頭，營收、利潤穩(wěn)定增長；公司積極選擇高毛利細分應(yīng)用賽道不斷擴展，助推毛利持續(xù)高位，并持續(xù)貢獻優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。我們預(yù)計公司伴隨智能電表更換周期、以及ETC等細分領(lǐng)域發(fā)展，預(yù)計21年營收有望恢復(fù)到19年水平。

SWOT分析：機遇期大舉擴張的多元化鋰電龍頭

公司是鋰原電池市占率國內(nèi)第一、動力電池裝機量全球前十的鋰電池龍頭企業(yè)。公司以鋰原電池為根本，逐漸發(fā)展鋰離子電池業(yè)務(wù)。在業(yè)務(wù)布局方面，公司廣泛布局三元軟包、三元方形、方形鐵鋰、三元圓柱等動力電池各技術(shù)路線，以此規(guī)避技術(shù)路線變革對業(yè)績影響。在客戶方面，公司已經(jīng)進入了寶馬、戴姆勒等國際一線車企以及小鵬、威馬等造車新勢力的供應(yīng)鏈，并與三星、蘋果等廠商在消費電子領(lǐng)域展開合作。在供應(yīng)鏈方面，公司前期擴產(chǎn)步伐穩(wěn)健，面對動力電池需求爆發(fā)機遇期，公司提出“3個200”目標持續(xù)加碼產(chǎn)能擴張，并積極布局上游資源品實現(xiàn)穩(wěn)價保供。

SWOT分析：公司最大的優(yōu)勢在于多技術(shù)路線帶來的多樣化服務(wù)能力、鋰原電池和TWS電池等業(yè)務(wù)帶來的優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流以及管理層超前布局的意識；當前存在的劣勢主要是公司動力電池業(yè)務(wù)起步較晚、市占率較低，乘用車客戶較少。公司的機遇在于電動化加速推進，海內(nèi)外乘用車客戶有望加速放量；公司的挑戰(zhàn)主要是各動力電池廠商大幅擴張鋰電材料存在緊平衡，大規(guī)模新產(chǎn)線投產(chǎn)和設(shè)備調(diào)試導(dǎo)致短期面臨一定的不確定性。

2動力儲能電池：產(chǎn)能高歌猛進，供應(yīng)鏈協(xié)同發(fā)展

三元軟包：攜手SKI突破國際客戶，自研供貨造車新勢力

公司聯(lián)手SKI引入先進管理經(jīng)驗，開啟乘用車動力電池新征程。公司14年起布局動力電池，產(chǎn)品為方形鐵鋰和三元圓柱，鐵鋰主供商用車、三元圓柱后轉(zhuǎn)供電動工具和二輪車。18年6月公司成立全資子公司億緯集能，7月以億緯集能60%股權(quán)質(zhì)押向SKI子公司貸款5億元，并與SKI展開合作。18-20年間億緯鋰能先后四次向SKI借款20.35億元，20年底SKI債轉(zhuǎn)股成為億緯集能的股東，持股比例49%。

與SKI合作各取所需，公司進入戴姆勒、起亞等頂尖車企供應(yīng)鏈。SKI攜手億緯旨在規(guī)避動力電池白名單限制，并依托億緯加深中國市場布局。億緯與SKI合作主要為學習動力電池產(chǎn)線調(diào)試經(jīng)驗，加速軟包布局。二者攜手后億緯集能產(chǎn)線多為韓國設(shè)備，產(chǎn)品具備300Wh/kg能量密度、成組效率近85%，質(zhì)量達國際水平。憑產(chǎn)品和SKI資源優(yōu)勢，18年億緯獲戴姆勒九年長單、19年獲現(xiàn)代起亞六年約13.48GWh軟包電池訂單。

公司依托合作彎道超車，自主研發(fā)定點造車新勢力。在與SKI合作及海外車企產(chǎn)品質(zhì)量高要求下，公司軟包電池發(fā)展國內(nèi)領(lǐng)先。18年公司軟包電池能量密度240Wh/kg，落后于同期孚能的260Wh/kg；而20年二者產(chǎn)品均在280-300Wh/kg，且都具備300Wh/kg以上產(chǎn)品生產(chǎn)能力。公司注重自主研發(fā)避免對SKI技術(shù)依賴，20年自主研發(fā)軟包電池供貨小鵬，并送樣歐洲頂尖車企新項目。

公司軟包產(chǎn)能擴張穩(wěn)定，合資SKI擴產(chǎn)基地。20年公司三元軟包產(chǎn)能達9GWh，21年惠州新增1GWh，軟包產(chǎn)能達10GWh。20年公司與SKI合資的鹽城基地規(guī)劃產(chǎn)能由20GWh提升至27GWh，同時公司為均衡資源優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，鹽城項目出資比例由50%下降至30%，該項目只貢獻公司投資收益，對應(yīng)公司權(quán)益電池產(chǎn)能8.1GWh。21年公司合資鹽城項目10GWh產(chǎn)能已經(jīng)建成并于Q2開始出貨，剩下17GWh預(yù)計22-23年建成，產(chǎn)能穩(wěn)步擴張下將更好支撐海外訂單供應(yīng)。

公司億緯集能軟包10GWh中，其中惠州一期3GWh對應(yīng)戴姆勒訂單，惠州二期6GWh對應(yīng)現(xiàn)代起亞，21年惠州新增的1GWh給小鵬配套，另外公司對國內(nèi)其他造車新勢力合作也在持續(xù)推進。

1）國內(nèi)：當前主要供應(yīng)小鵬（P7、G3等車型二供），其他新勢力合作也在持續(xù)推進。21H1小鵬汽車銷量30738輛，同比+582%、環(huán)比+38%。小鵬P7在21年8月銷量6165輛，新能源車型排名第十二，連續(xù)多月維持在銷量前十左右，下游客戶重點車型產(chǎn)銷兩旺有望持續(xù)為公司貢獻業(yè)績。

2）海外：戴姆勒電動化進程加速，現(xiàn)代起亞產(chǎn)品銷售良好

戴姆勒：21H1戴姆勒在中國以外新能源車銷量9.70萬輛，占公司總銷量8.2%，電動化率持續(xù)提升。21年7月戴姆勒再上調(diào)電動化規(guī)劃，計劃25年純電+混動車型滲透率達50%，30年純電動車滲透率達100%，該計劃較20年版滲透率目標近翻倍。21年公司推出大型純電EVA平臺，并計劃推出EQA、EQB等四款車型，22年計劃任一車型均有電動版本，這有望拉升其對動力電池需求。

現(xiàn)代起亞：20年現(xiàn)代起亞在中國以外新能源車銷量為21.44萬輛，同比+45%，約占集團汽車總銷量的3.38%。21H1現(xiàn)代Kona在歐洲銷量為22294輛，位列第七、起亞Niro在歐洲銷量為20753輛，位列第十；21年7月Niro更是成為歐洲銷量第一的車型，勢頭迅猛。下半年現(xiàn)代IONIQ5和起亞EV6將在歐洲上市，中長期現(xiàn)代和起亞提出要在2025年100萬輛電動車、力爭占據(jù)全球10%電動車市場份額。

隨著小鵬、起亞、戴姆勒等客戶持續(xù)放量，以及各車企電動化進程加速，公司有望保持高產(chǎn)能利用率，我們預(yù)計21年公司三元軟包出貨量有望達到7-8GWh。

三元方形：自主研發(fā)定點寶馬、路虎，48V市場率先突破

公司自主研發(fā)三元方形電池，獲華晨寶馬、德國寶馬、捷豹路虎等國際頂尖廠商認可。公司三元方形為自主研發(fā)技術(shù)，發(fā)展初期采用多極耳卷繞工藝。20年公司憑借自主疊片式方形工藝獲華晨寶馬定點，成為第二家進入寶馬供應(yīng)鏈的國內(nèi)廠商。20年10月公司獲德國寶馬48V系統(tǒng)獨供訂單；21年2月獲捷豹路虎48V定點，同年7月獲東風柳汽M6PHEV項目訂單。

油電過渡期間各國碳排放政策持續(xù)收緊，混動方案是車企短期內(nèi)應(yīng)對利器。根據(jù)中國《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》，25年中國傳統(tǒng)能源乘用車平均油耗應(yīng)降至5.6L/100km以下，混動車應(yīng)占傳統(tǒng)能源乘用車50%以上。歐洲碳減排措施持續(xù)收緊，碳排放目標由15年130g/kmCO2提升至20年95g/kmCO2，超標經(jīng)濟罰款也大幅飆升。由于混動技術(shù)能夠在不改變現(xiàn)有燃油車架構(gòu)基礎(chǔ)上，通過改變低成本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)燃油效率提升，各車企在碳排放壓力下紛紛采用混動方案作為過渡選擇。

48V混動方案性價比高，較其他方案更具實用和便捷性。48V混動系統(tǒng)是在現(xiàn)有車輛架構(gòu)的基礎(chǔ)上，增加48V電池和DC/DC轉(zhuǎn)換器，構(gòu)成12V+48V的系統(tǒng)。48V輕混方案優(yōu)勢明顯：1）節(jié)油效率高：48V方案節(jié)油效果約為14%-18%，比12V自啟動方案效果優(yōu)10pct以上；2）成本較低：48V方案單位油耗節(jié)約成本為200-350元，優(yōu)于12V啟停系統(tǒng)及強混系統(tǒng)；3）兼容性好：較原有燃油車結(jié)構(gòu)變動小，可適配各種車型，并能適配PTC、電子穩(wěn)定系統(tǒng)等技術(shù)；4）歐洲高壓標準為60V，因而48V方案無需加裝高壓保護系統(tǒng)。

各車企積極布局48V路線，預(yù)計25年年全球48V電動車銷量有望達到482萬輛。政策端，歐洲碳減排政策持續(xù)收緊將使得48V等混動路線成為轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路，而中國更是明確提出了混動汽車25年要占傳統(tǒng)能源乘用車50%以上的目標。供給端，奔馳、奧迪幾乎全系搭載48V方案，寶馬、奧迪、奔馳更是宣稱在26-27年48V混動車型占總車型40%以上。根據(jù)IHS預(yù)計，25年48V路線在全球滲透率有望達到26%，年銷量預(yù)計達到482萬輛。

各電池企業(yè)爭搶布局，億緯率先切入國際車企供應(yīng)鏈。48V電池系統(tǒng)技術(shù)壁壘高、競爭格局相對分散。17年萬向集團與上汽通用合作48V系統(tǒng)，18年中航鋰電與大陸集團戰(zhàn)略合作，19年寧德時代與博世達成合作協(xié)議，19年國軒高科也與博世展開合作，各電池企業(yè)紛紛布局。億緯鋰能先后在20年和21年獲德國寶馬、捷豹路虎認可，領(lǐng)先眾多企業(yè)率先切入國際車企供應(yīng)鏈。公司規(guī)劃電源系統(tǒng)項目三期年產(chǎn)能共1000萬套左右，同時提出25年實現(xiàn)電源系統(tǒng)營收200億目標，按照一套2000元測算，目標銷售目標1000萬套。我們預(yù)計未來隨著產(chǎn)能釋放和經(jīng)驗積累，公司有望在48V電池系統(tǒng)中憑先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)突破，并以此向PHEV等領(lǐng)域發(fā)展。

公司三元方形產(chǎn)能持續(xù)擴張，奠定乘用車突破基礎(chǔ)。20年底公司三元方形產(chǎn)能2GWh。21年荊門配套華晨寶馬6.5GWh產(chǎn)線，以及寶馬中試線1.5GWh有望建成，22年預(yù)計產(chǎn)能有望達12.5GWh。21年7月、8月，公司連續(xù)公告擴產(chǎn)19GWh。目前公司公告三元方形產(chǎn)能已超30GWh，遠期規(guī)劃飽滿。我們預(yù)計公司方形三元產(chǎn)品有望21年底實現(xiàn)交付、22年放量，為業(yè)績貢獻新增量。

鐵鋰電池：儲能市場高速增長，乘用車鐵鋰回潮

（1）鐵鋰商用車市場：

公司鐵鋰電池早期專注商用車，隨后擴展至乘用車和儲能領(lǐng)域。公司14年向南京金龍采購商用車的電池用于數(shù)據(jù)監(jiān)測等，15年公司與天津華泰成立鐵鋰電池公司，并在16年實現(xiàn)鐵鋰投產(chǎn)。公司17年LF68和LF90兩款鐵鋰電池通過強制性檢驗，并符合當時國家補貼最高1.2倍標準。憑借優(yōu)異產(chǎn)品，公司先后與鷗鵬巴赫、南京金龍等客車企業(yè)展開密切合作。受益18年電動客車回潮實現(xiàn)市場突破，當年公司磷酸鐵鋰電池市占率達到5.2%、位居國內(nèi)第四。20年國內(nèi)6米以上新能源客車市場前五大廠商市占率為64.16%，較19年增加3.2pct。當前億緯已與開沃、金龍等龍頭企業(yè)有著密切合作，并持續(xù)跟進宇通等車企新項目，有望在商用車市場取得新進展。

（2）鐵鋰乘用車市場：

20年開始鐵鋰電池需求回暖，公司積極擴產(chǎn)嘗試突破乘用車。在電池側(cè)，寧德時代CTP技術(shù)和比亞迪刀片電池技術(shù)都顯著提升了電池能量密度。在車企側(cè)，補貼逐步滑坡后經(jīng)濟性更受重視，疊加安全性能要求，鐵鋰電池應(yīng)用回暖。21年8月國內(nèi)磷酸鐵鋰電池裝機占比已達57%，公司抓住機遇，突破小鵬、威馬等乘用車企，并計劃擴產(chǎn)20GWh鐵鋰動力電池產(chǎn)能，全力開拓乘用車市場。

（3）鐵鋰儲能市場：

國內(nèi)儲能政策密集出臺，市場需求爆發(fā)在即。20-21年國家相繼在十四五規(guī)劃等重大文件中明確表示加快新型儲能發(fā)展，并明確25年30GW以上裝機目標。國內(nèi)儲能鋰電池一般為磷酸鐵鋰電池，下游對應(yīng)通訊儲能（46%）、電力儲能（41%）兩大領(lǐng)域。16-20年全球儲能市場裝機年復(fù)合增速46%，我們預(yù)計政策不斷利好下，25年全球儲能鋰電池裝機規(guī)模需求有望達174GWh。

電池企業(yè)爭相布局儲能業(yè)務(wù)，億緯通訊儲能和電力儲能雙管齊下。

比亞迪：1）研發(fā)早：08年成立電力科學研究院，13年完成技術(shù)積累實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化；2）產(chǎn)品類型多：能提供儲能電池、儲能變流器以及系統(tǒng)集成方案；3）性能優(yōu)異：20年T28產(chǎn)品容量達2.8MWh，循環(huán)次數(shù)超萬次；4）海外市場表現(xiàn)優(yōu)異：12年產(chǎn)品通過美國最大電力公司之一杜克能源驗收；13年交付英國250kW集裝箱儲能系統(tǒng)，在歐洲戶用儲能領(lǐng)域市占率已達第二。

寧德時代：11年開始布局儲能，儲能與動力電池同源、供應(yīng)鏈相似，公司技術(shù)實力強、成本管理優(yōu)勢顯著。寧德與國網(wǎng)、五大發(fā)電集團、科士達、星云股份等廣泛合作，重點布局電力儲能。同時公司大力擴張儲能產(chǎn)能，新建動力及儲能共用線，計劃建造30GWh儲能電柜產(chǎn)能等，力圖在儲能賽道再奪頭籌。

億緯鋰能：公司15年開始布局儲能，16年參股沃太、17年攜手林洋能源提升產(chǎn)品實力。公司已推出多款儲能專用電芯，產(chǎn)品循環(huán)壽命已超萬次，成本較車用電芯下降20%左右。

通訊儲能：公司早期主打通訊儲能，16年成為基站建設(shè)領(lǐng)軍企業(yè)中國鐵塔供應(yīng)商，19年與華為合作并有望21年交付3GWh項目。20年公司中標中國移動通訊儲能1.79億元項目，份額13.04%；21年再度中標中國移動2.95GWh儲能項目。

電力儲能：公司18年與國網(wǎng)江蘇能源合作2MW分布式儲能電站項目。21年與林洋能源成立合資公司，推進儲能系統(tǒng)解決方案開發(fā)。

公司前期精準布局通訊儲能賽道，憑借鐵鋰電池多年研發(fā)優(yōu)勢，綁定大客戶受益5G爆發(fā)帶動營收激增。電力儲能賽道公司先期攜手新能源企業(yè)布局技術(shù)，近年來政策利好頻出后積極擴產(chǎn)。20年公司國內(nèi)儲能電池行業(yè)市占率達9%，位居第四。20年公司荊門擴產(chǎn)儲能專用儲能3GWh，新建3GWh基地專供華為，21年公司合資林洋新建10GWh儲能電池基地。

（4）鐵鋰電動船新型市場：

億緯率先布局高增速的電動船賽道。隨著國際船舶排放法規(guī)完善、電池技術(shù)和成本優(yōu)化，船舶鋰電化趨勢逐步加快。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，20年電動船舶用鋰電池出貨量75.6MWh，同比+95%。根據(jù)高工鋰電預(yù)測，25年船舶鋰電滲透率有望達18.5%，鋰電池出貨量約35GWh，市場空間可觀。目前電動船舶市場中80%以上的鋰電池由億緯鋰能和寧德時代供應(yīng)。億緯船用電池16年獲得CCS認證，并在19年供給國內(nèi)首艘純電動客船，寧德、國軒等在19年后也相繼布局并獲得認證，公司憑借先發(fā)優(yōu)勢有望進一步擴張市場份額。

公司看好鐵鋰發(fā)展，當前鐵鋰產(chǎn)能規(guī)劃超40GWh。20年公司國內(nèi)鐵鋰電池市占率2.5%，位列國內(nèi)第五。公司鐵鋰電池產(chǎn)能持續(xù)加碼，21年底有望達20GWh，22年底有望翻倍至42GWh。我們預(yù)計隨著公司在通訊儲能市場穩(wěn)步推進以及乘用車客戶突破，21年公司鐵鋰電池出貨量有望超5GWh，實現(xiàn)同比翻倍。

產(chǎn)業(yè)鏈布局：鋰電一體化布局，保障產(chǎn)能擴張產(chǎn)業(yè)鏈安全

公司通過布局上游原材料、以及中下游設(shè)備&電池系統(tǒng)企業(yè)，加強供應(yīng)鏈可控性、保障成本和供應(yīng)穩(wěn)定，有利支撐25年動力+儲能電池200GWh產(chǎn)能的目標。

公司鋰電上游和中游布局如下：

鈷資源：21年2月公司與億緯控股參與華友鈷業(yè)定增，共獲得1.76%股份。

鎳資源：21年5月公司與華友等合資興建印尼紅土鎳礦冶煉項目，項目設(shè)計年產(chǎn)能12萬噸鎳、1.5萬噸鈷；21年8月，公司與格林美合作報廢的含鎳動力電池及相關(guān)廢料回收，并約定24年起的10年內(nèi)，格林美承諾向億緯每年供應(yīng)1萬噸以上回收產(chǎn)出鎳產(chǎn)品。

鋰資源：21年7月公司與億緯控股共收購大華化工34%股權(quán)，其現(xiàn)有大柴旦鹽湖采礦權(quán)，鹽湖中氯化鋰儲量為29.39萬噸；公司收購獲得金昆侖鋰業(yè)40.59%股權(quán)，其現(xiàn)有金屬鋰1000噸年產(chǎn)能、規(guī)劃產(chǎn)能3000噸。

電解液：18年3月公司與新宙邦成立合資公司（億緯持股20%），建設(shè)年產(chǎn)2萬噸電解液項目。

磷酸鐵鋰：21年3月，公司與德方納米成立合資公司（億緯持股40%），建設(shè)年產(chǎn)10萬噸磷酸鐵鋰項目。

碳酸鋰：21年7月，公司與金昆侖成立合資公司（億緯持股80%），建設(shè)年產(chǎn)3萬噸氫氧化鋰和碳酸鋰項目。

三元正極：21年5月，公司與貝特瑞、SKI成立合資公司（億緯持股24%），建設(shè)年產(chǎn)5萬噸高鎳三元正極項目。假定單GWh三元電池需要0.15噸高鎳三元正極，則該項目能夠滿足33GWh左右電池需求。

隔膜：21年8月，公司與恩捷股份成立合資公司（億緯持股55%），擬投資52億元新建年產(chǎn)16億平濕法隔膜基地。假定單GWh電池需要0.18億平隔膜，那么該基地能夠滿足近100GWh電池的隔膜需求。

銅箔：21年8月，公司與銅陵華創(chuàng)擬設(shè)立合資公司（億緯持股30%），建設(shè)年產(chǎn)10萬噸鋰電銅箔項目。假定單GWh電池所需0.08萬噸銅箔，那么該項目建成投產(chǎn)后能滿足125GWh左右電池需求。

公司鋰電中下游布局：1）BMS&VCU：公司投資新能源汽車動力系統(tǒng)及零部件研發(fā)企業(yè)易鼎豐，并持有其19%的股份。2）充電系統(tǒng)：14年公司與特來電成立合資公司“惠州億緯特來電”從事新能源車充電業(yè)務(wù)；21年公司投資充電樁市占率第一的特來電，并成為其重要戰(zhàn)投之一。3）儲能業(yè)務(wù)：公司16年參股沃太能源，現(xiàn)持有其10.68%的股份、是其第三大股東；17年公司與林洋能源在智慧分布式儲能領(lǐng)域展開合作，二者在21年成立了合資儲能公司，擬建設(shè)10GWh儲能電池項目。

核心競爭力：多技術(shù)路線穩(wěn)健布局，上下游協(xié)同保障盈利

公司在動力電池發(fā)展核心優(yōu)勢在于：電池技術(shù)路線全、產(chǎn)能規(guī)劃大、供應(yīng)鏈完善、鋰原和電子煙業(yè)務(wù)現(xiàn)金流充裕。

1）技術(shù)路線多樣：公司不下注單一技術(shù)路線，產(chǎn)品門類涵蓋三元、鐵鋰，軟包、方形等多路線，能夠有效滿足下游整車廠多樣化需求，同時避免因技術(shù)路線變更而導(dǎo)致業(yè)務(wù)盈利大幅波動的風險。

2）大幅擴產(chǎn)迎接TWh時代，供應(yīng)鏈協(xié)同穩(wěn)價保供。公司前期擴產(chǎn)節(jié)奏穩(wěn)健，高需求推動下公司提出25年動力+儲能200GWh以上的產(chǎn)能規(guī)劃，25年產(chǎn)能是20年的近10倍。公司20年動力電池裝機量國內(nèi)第七，根據(jù)現(xiàn)有規(guī)劃到25年公司鋰電市占率有望顯著上升。同時大幅擴產(chǎn)背景下，公司積極與上游原材料廠商合資建廠，以此保障未來產(chǎn)能擴張后物料供應(yīng)。

3）鋰原、思摩爾等現(xiàn)金牛保障動力電池拓展。公司深耕鋰原電池領(lǐng)域多年，是行業(yè)絕對龍頭，業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在40%左右，為動力電池業(yè)務(wù)貢獻優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流保障。同時，公司投資電子煙巨頭思摩爾享受可觀收益（21H1收益9億元以上），確保產(chǎn)能擴張中現(xiàn)金流充足。

我們預(yù)計公司21年軟包三元電池持續(xù)放量，全年出貨量有望達7-8GWh；方形三元基地建設(shè)持續(xù)推進，有望21年底實現(xiàn)交付并貢獻業(yè)績增量；荊門儲能和乘用車基地建設(shè)持續(xù)推進，預(yù)計21年底公司鐵鋰電池產(chǎn)能有望提升至近20GWh。預(yù)計21年公司動力和儲能電池業(yè)務(wù)合計出貨量有望達到12-14GWh，對應(yīng)相關(guān)營收有望超百億元。

3鋰原電池：傳統(tǒng)核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)，盈利高增長穩(wěn)

鋰原技術(shù)成本優(yōu)勢顯著，多年穩(wěn)居國內(nèi)第一

鋰原電池是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)之一，公司市占率國內(nèi)第一、全球前五。公司鋰原電池產(chǎn)品主要為鋰亞電池、鋰錳電池等，主要應(yīng)用于智能電表、ETC、胎壓監(jiān)測等領(lǐng)域。

20世紀90年代，董事長帶領(lǐng)團隊進行鋰亞電池研發(fā)并在2002年實現(xiàn)產(chǎn)品試銷售。國內(nèi)早期部分省份智能電表市場建立了電子元器件準用目錄，更偏好使用進口品牌電池，公司2004年獲得了Omnicel商標國內(nèi)無償使用權(quán)，并以此打開國內(nèi)電表用鋰亞電池市場。2007年公司自主品牌EVE銷量超過Omnicel貼牌銷量。2008年，公司鋰亞電池國內(nèi)市占率39%、位居第一，全球市占率第五。自此公司鋰原電池一直穩(wěn)居國內(nèi)市占率第一。

公司鋰原電池領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)開拓并經(jīng)久不衰的驅(qū)動力主要在于技術(shù)和成本優(yōu)勢。

1）技術(shù)持續(xù)創(chuàng)新與突破：2008年公司創(chuàng)新性攻克了功率型鋰亞電池應(yīng)用不安全的世界性難題，隨后公司自主研發(fā)9V煙霧報警器用鋰錳電池，成為全球第二家能生產(chǎn)9V鋰錳電池的企業(yè)，也是國內(nèi)第一家進入高端鋰錳電池市場的廠商。2018年公司解決了SPC電容器環(huán)境、壽命等關(guān)鍵性技術(shù)難題，打破了國際技術(shù)壟斷。

2）成本優(yōu)勢：公司早期憑借國內(nèi)人力、材料等優(yōu)勢，產(chǎn)品成本較SAFT、TADIRAN等海外龍頭低20%-30%，后續(xù)通過自動化、規(guī)?；掷m(xù)維持成本優(yōu)勢。

自動化：公司2008年前后實現(xiàn)了鋰原電池電芯全自動化生產(chǎn)，解決了困擾鋰亞電池20余年的核心工藝問題。2016年公司成為了行業(yè)內(nèi)首家實現(xiàn)鋰亞電池注液全自動化的企業(yè)，自動化程度不斷提升帶動生產(chǎn)成本下行。

規(guī)?；汗?016年底收購孚安特、新增8000萬只鋰原產(chǎn)能，2020年3月公司定增新建用于胎壓監(jiān)測等領(lǐng)域的1.6億只鋰錳電池產(chǎn)能項目。2021年預(yù)計公司鋰原電池產(chǎn)能5億顆，公司通過持續(xù)擴產(chǎn)整合，強化行業(yè)議價能力，推動產(chǎn)品成本下行。

公司鋰原電池業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定，細分賽道開拓助推長期增長。20年公司鋰原電池營收14.91億元（-21%），主要系19年ETC安裝潮基數(shù)過高影響，21H1營收8.54億元（+32%）。公司鋰原電池毛利率維持在40%左右，良好盈利水平貢獻優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，20年公司擬擴建1.6億只鋰錳電池產(chǎn)能，夯實胎壓監(jiān)測領(lǐng)域優(yōu)勢，并拓展其他物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用新方向。公司積極選擇高毛利細分領(lǐng)域賽道不斷拓展，智能電表&ETC領(lǐng)域表現(xiàn)依舊亮眼，盈利能力有望持續(xù)穩(wěn)定高位。

智能電表和胎壓監(jiān)測新政策持續(xù)貢獻需求增量

鋰原電池下游分散，公司具有先發(fā)優(yōu)勢議價能力強。2020年國內(nèi)鋰原電池市場規(guī)模為53.03億元，近四年CAGR為7%。2018年鋰原電池全球前十大廠商占比達到50%以上，而億緯在國內(nèi)市占率超60%，市場格局相對集中。鋰原電池使用壽命長，下游認證周期長，外加行業(yè)空間趨于穩(wěn)定，新廠商進入難度大且概率小，億緯等行業(yè)龍頭先發(fā)優(yōu)勢顯著。此外，鋰原電池下游應(yīng)用場景分散且客戶結(jié)構(gòu)復(fù)雜，疊加鋰原電池在電表等產(chǎn)品中價值量低（不足3%），下游的價格敏感性低，公司作為行業(yè)龍頭具有強議價能力。

（1）智能電表更換周期貢獻需求：

智能電表換表周期來臨，新技術(shù)規(guī)范或?qū)⒓铀俑逻M程。2009年國內(nèi)提出堅強電網(wǎng)計劃，并于14-15年迎來電表招標高峰。按照電表普遍8-10年的使用周期來看，18年以來國內(nèi)就已經(jīng)進入了更換周期。21年國網(wǎng)第一批電能表招標達101億元，同比翻倍。2020年國網(wǎng)及南網(wǎng)發(fā)布了新智能物聯(lián)電能表、智能電能表通用技術(shù)規(guī)范，有望加速更新進程。

電表智能化單位招標價格上升。新標準中智能電能表取消了電池不可換的表型，提出產(chǎn)品設(shè)計使用壽命由10年提升至16年。新標準還在通訊方式、人機交互等方面提出更高要求，并采用了多芯模組化設(shè)計，單表招標金額提升20%以上。

我們預(yù)計，在換表周期和新技術(shù)規(guī)范的聯(lián)合驅(qū)動下，21年國內(nèi)有望開始迎來新一輪換表高峰。新規(guī)范下電表功能復(fù)雜度提升，有望帶動電表單體電池數(shù)量提升或縮短更換周期，帶動鋰原電池出貨量增加。公司作為國內(nèi)電表用電池市占率近70%的領(lǐng)軍企業(yè)，有望充分受益換表周期和新技術(shù)帶來業(yè)績增量。

（2）ETC存量更新需求：

19年政策帶動ETC高增，公司率先布局SPC技術(shù)奪取七成市占率。2014年交通運輸部提出加快ETC聯(lián)網(wǎng)建設(shè)；2019年交通運輸部推出《加快推進高速公路電子不停車快捷收費應(yīng)用服務(wù)實施方案》，ETC普及速度駛?cè)肟燔嚨?。截?0年底全國ETC用戶數(shù)量已達2.37億，滲透率已達85%。公司在15年就先行實現(xiàn)ETC所必需的SPC電容的成果轉(zhuǎn)換，在SPC電容領(lǐng)域市占率全球第二。19年公司推出太陽能充電+SPC+鋰亞電池的解決方案，配套市場需求。公司19年鋰原電池營收實現(xiàn)18.92億元，同比高增58%，并且在ETC市場獲取近七成的市占率。

ETC安裝高峰已過，存量更新和新車安裝推動市場穩(wěn)定增長。19年大規(guī)模安裝后，ETC市場需求增速顯著放緩。ETC更換周期一般5-7年，未來市場需求更多是存量更新與新車安裝的結(jié)合。我們預(yù)計21年國內(nèi)ETC更換需求約為0.43億個，同比+32%。我們假設(shè)億緯市占率為65-70%，單個鋰原電池價格為10元，21年公司ETC用鋰原電池營收有望達到2.5-3億元。

（3）胎壓監(jiān)測系統(tǒng)強制安裝：

胎壓監(jiān)測系統(tǒng)（TPMS）20年起強制安裝，有望貢獻新增量。2017年工信部發(fā)布《乘用車車胎氣壓監(jiān)測系統(tǒng)的性能要求和試驗方法》，明確國內(nèi)自20年起所有在產(chǎn)乘用車型強制安裝胎壓監(jiān)測系統(tǒng)。TPMS一般非為直接式和間接式兩種，其中前者在準確性、人機互動效果、檢測場景廣泛性上都存在顯著優(yōu)勢，其在20年市場滲透率接近70%。

TPMS需要電子元器件耐高低溫、抗振動以及高氣壓，而鋰亞電池憑借放電平臺平穩(wěn)、電流脈沖小的特點廣泛應(yīng)用于TPMS中。我們假定國內(nèi)乘用車年平均產(chǎn)量2100萬輛，單車配備4只鋰原電池，假定直接式胎壓系統(tǒng)滲透率達到75%，我們預(yù)計TPMS每年將貢獻6300萬顆左右的鋰原電池需求。由于TPMS工作周期一般在4-5年，我們預(yù)計25年左右將迎來更新高峰，屆時市場需求將由存量和增量共同貢獻，鋰原電池需求將進一步提升。公司新建1.6億只TPMS及物聯(lián)網(wǎng)用鋰原電池產(chǎn)能預(yù)計22Q1建成投產(chǎn)，有望貢獻業(yè)績新增量。

（4）鋰原電池新領(lǐng)域探索：公司在煙霧報警器用鋰錳電池市場、RFID用電池市場有著較多的技術(shù)儲備。海外各國均有煙霧報警器等智能安防強制安裝要求，隨著未來國內(nèi)相關(guān)要求的制定，公司憑借技術(shù)優(yōu)勢鋰原電池業(yè)務(wù)仍有望充分受益。

4消費電池：金豆電池突破封鎖，三元圓柱國產(chǎn)替代

TWS耳機市場爆發(fā)，金豆電池突破專利封鎖

TWS市場爆發(fā)式增長，蘋果、小米、三星領(lǐng)航市場。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，20年全球TWS耳機出貨量為2.33億部，同比+81%，滲透率達18%。17年蘋果發(fā)布首款A(yù)irPods，市場進入飛速發(fā)展期，16-20年TWS耳機市場年均復(fù)合增速高達124%。20年蘋果依舊蟬聯(lián)TWS市場第一，市場份額達到31%；小米、三星緊隨其后，市場份額分別為9%、7%。

TWS電池可分為扣式、針狀兩大類，前者因能量密度高等特點近年來備受青睞。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，電池約占TWS耳機成本的20%左右，TWS耳機包含兩只電芯、充電倉含一只電芯，耳機多為針式或扣式電芯，充電倉多為軟包電芯。

TWS耳機扣式電池使用最為廣泛，其能量密度高、體積小，膨脹率和漏液率低，尺寸一致性好，無需預(yù)留過多膨脹空間。圓形扣式設(shè)計與耳機造型相近，能夠直接貼合PCB板，空間利用率高?？凼诫姵匾话阌芯砝@和疊片兩種技術(shù)路線，疊片路線徑向空間利用率比卷繞低15%左右，前者為目前主流技術(shù)路線。目前，全球主流的TWS耳機均搭配扣式電池，蘋果新一代AirPodsPro也由針式電池切換至扣式電池。

扣式卷繞領(lǐng)域Varta具有專利壁壘，億緯自主研發(fā)突破封鎖。Varta是扣式電池的先行者和技術(shù)領(lǐng)先者，其是蘋果獨供，并為三星、Jabra等高端客戶提供產(chǎn)品。Varta在行業(yè)中具備先發(fā)優(yōu)勢和專利布局較早，紫建電子為回避專利壁壘選擇了布局性能略差的扣式疊片路線，而億緯鋰能則通過自主研發(fā)，使用留白折邊的極片制造工藝、多包邊密封方式來構(gòu)建其自身技術(shù)專利體系，從而有效攻克專利壁壘。

億緯已在國內(nèi)、日本、韓國等多國家申請專利超50余個，形成技術(shù)壁壘。目前億緯鋰能的ICR1254號電池，循環(huán)壽命、電池容量保持率達到1200次循環(huán)后容量在85%以上，顯著優(yōu)于Varta的500次后容量保持在80%以上。此外，億緯鋰能的金豆電池充滿耗時90min，較Varta電池快10min左右。

Varta與億緯專利之爭暫告段落，專利壁壘有所解除，國內(nèi)廠商迎發(fā)展。20年1月，Varta在德國起訴億緯侵犯其專利權(quán)，并向當?shù)胤ㄔ荷暾埩伺R時禁令；20年2月，Varta在美國德州提起訴訟，認為億緯所售電池侵權(quán)。隨后，Varta相繼在德國撤回臨時禁令、在美國撤回所有訴訟，這也標志著億緯產(chǎn)品自主創(chuàng)新性在法律層面得到認證。21年1月，國家知識產(chǎn)權(quán)局同意億緯的申請，宣布Varta兩個紐扣電池專利無效，一定程度上為國內(nèi)扣式電池發(fā)展去除了障礙。

Varta產(chǎn)能有限，難以滿足三星、蘋果等廠商所有需求。Varta是三星、蘋果等眾多廠商的供應(yīng)商，20年年產(chǎn)能在8000萬顆左右，21年底產(chǎn)能有望達到2億顆。根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，21年TWS耳機出貨量有望達到3.1億只，其中蘋果市占率預(yù)計為27%，即出貨量在8400萬副左右，對應(yīng)扣式電池需求為1.68億顆，Varta在產(chǎn)能基本打滿的情況下能夠略超蘋果單一客戶需求，而三星（21年需求預(yù)計為0.43億以上）等客戶需求則難以充分滿足。

公司與小米、三星等達成合作，并積極送樣蘋果、VIVO等。Varta產(chǎn)能限制下，三星大量訂單轉(zhuǎn)移給億緯鋰能，公司也成為紫米Pro（小米旗下品牌）產(chǎn)品的獨供。同時，億緯也積極將產(chǎn)品送樣至蘋果、OPPO、VIVO等其他TWS領(lǐng)軍企業(yè)，21年1月蘋果已完成現(xiàn)場檢查，有望短期內(nèi)實現(xiàn)突破。此外，億緯也積極擴張金豆電池產(chǎn)能應(yīng)對下游需求，20年3月公司投資11.6億元建設(shè)2億顆豆式電池生產(chǎn)基地；到20年底公司產(chǎn)能已達1億顆。

圓柱電池產(chǎn)能持續(xù)加碼，電動工具鋰電池國產(chǎn)替代加速

20年全球電動工具市場規(guī)模近360億美元，史丹利百得、TTI、博世等海外龍頭占據(jù)半壁江山。20年全球電動工具市場大約在360億美元左右，同比+4%；預(yù)計25年會達到460億美元左右，5年CAGR約為5.3%。國外電動工具起步早先發(fā)優(yōu)勢顯著，20年史丹利百得、TTI、博世、牧田、實耐寶前五大廠商占據(jù)50%市場份額。

龍頭引領(lǐng)，電動工具無繩化與鋰電化大勢所趨。傳統(tǒng)的電動工具主要通過電線插電驅(qū)動，在使用時會存在諸多不便和安全隱患；相比之下，無繩的充電式電動工具優(yōu)勢突出。早期鎳鎘、鎳氫電池應(yīng)用于電動工具中，但由于其能量密度、循環(huán)特性受限，使得無繩化并未普及。近年來鋰電池能量密度、循環(huán)壽命、倍率性能等方面優(yōu)勢逐步體現(xiàn)，并且成本持續(xù)下降，有利推動無繩化進程。

TTI把握機遇相繼推出三個電動工具品牌，并成為無繩電動工具領(lǐng)域第一品牌商，市占率超過30%。百得旗下高端電動工具品牌德偉推出了其12V和20V電池平臺，牧田推出了7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V等多種電池平臺。在主流品牌的引領(lǐng)下，以鋰電池為基礎(chǔ)的電動工具無繩化將持續(xù)推進。

20年全球電動工具產(chǎn)量為4.3億只，我們假定其中鋰電化產(chǎn)品占比55%，每個電池包平均8只電芯，每只售價10元，測算得到20年電動工具鋰電池市場規(guī)模為189億元人民幣。我們預(yù)計，25年假定全球電動工具產(chǎn)量達到5.58億只、鋰電比例達到90%時，全球電動工具鋰電池市場預(yù)計近500億元。

電動工具鋰電池市場長期由日韓主導(dǎo)，國內(nèi)廠商依托成本、擴產(chǎn)等優(yōu)勢加速替代。20年三星SDI、LG、村田位列電動工具鋰電池市場前三，而隨著日韓企業(yè)重點擴產(chǎn)動力電池，國內(nèi)廠商迎來新機遇。電動工具鋰電池市場長期由日韓主導(dǎo)，國內(nèi)廠商依托成本、擴產(chǎn)等優(yōu)勢加速替代。20年三星SDI、LG、村田位列電動工具鋰電池市場前三，而隨著日韓企業(yè)重點擴產(chǎn)動力電池，國內(nèi)廠商迎來新機遇。

成本優(yōu)勢、認證和擴產(chǎn)長周期保障國產(chǎn)替代趨勢不可逆：

1）成本優(yōu)勢：從售價上看，相同規(guī)格的電池，天鵬電源較三星SDI、LG化學、Murata等國外電動工具鋰電供應(yīng)商便宜15-20%以上，另外三星雖然電池售價高于國內(nèi)，但是材料、人工和管理成本較高，利潤率顯著低于國內(nèi)企業(yè)。

2）認證周期長，國產(chǎn)替代不可逆：進入國際大客戶需要過硬的技術(shù)實力、產(chǎn)品競爭力、供貨規(guī)模和較長的技術(shù)驗證周期。以TTI為例，其對供應(yīng)商的選擇需要經(jīng)歷230次審核，歷時將近2年。國內(nèi)廠商通過認證后，國產(chǎn)替代不可逆；

3）擴產(chǎn)周期長，中國企業(yè)卡位后競爭優(yōu)勢顯著：擴產(chǎn)一般需要12-18個月，即使日韓廠商回歸，也將經(jīng)歷一年多的擴產(chǎn)周期，屆時國內(nèi)電動工具鋰電龍頭企業(yè)已紛紛進入國際電動工具大廠，日韓廠商電池難以有顯著優(yōu)勢。

電動二輪車是圓柱電池可大規(guī)模運用的另一重要領(lǐng)域。國內(nèi)市場方面，國標要求下對鉛酸電池的替代是鋰電池在電動二輪車當前面臨的較大機遇?！峨妱幼孕熊嚢踩夹g(shù)規(guī)范》自19年4月起正式實施。新規(guī)范明確整車質(zhì)量不得超過55kg，而19年底鉛酸電池電動車重量普遍在70kg左右。能量密度低、重量大的鉛酸電池較難滿足新國標的需求，二輪車鋰電化迎來新機遇。政策執(zhí)行2-3年的過渡期，預(yù)計在21-23年電動二輪車鋰電池有望迎來需求高峰。

國內(nèi)二輪車鋰電池替代鉛酸，25年有望帶來40GWh潛在需求。20年國內(nèi)二輪車銷量約為4000萬輛，鋰電化率只有約23%，預(yù)計到25年國內(nèi)鋰電化有望達到80%。按照25年國內(nèi)4500萬輛二輪車，單車帶0.8-1度電，80%鋰電化率測算，25年國內(nèi)二輪車鋰電池需求約為40GWh。圓柱電芯作為一種較成熟的技術(shù)方案，對應(yīng)25年約50億顆18650圓柱電池需求。

國外電單車主要定位高端市場。國內(nèi)市場的電動二輪車主要用于日常通勤、物流配送等需求。國外消費者使用電動二輪車更多是以郊游踏青、走鄰訪友等休閑娛樂為目的，主要產(chǎn)品為電力為輔助動力的電單車，產(chǎn)品更為高端，鋰電池質(zhì)量和售價都較高。在日本等老齡化嚴重的國家，輔助動力自行車也是一種針對老人的設(shè)計。

海外電單車市場高速增長。2020年在歐洲地區(qū)的電單車銷量預(yù)計達到540萬，近三年CAGR超30%，到2025年有望帶來1000萬輛的年新增需求，美國地區(qū)近兩年出現(xiàn)需求爆發(fā)趨勢，預(yù)計2025同樣達到1000萬輛的新增需求，加上更新替換需求，預(yù)計25年全球電單車需求有望達2-3000萬輛。若按單臺車電池包60顆計算，2025年將帶來12-18億顆的圓柱電池需求。

億緯15年入局三元圓柱，18年定位轉(zhuǎn)向電動工具和二輪車市場。15年公司投資建設(shè)三元圓柱電池項目，計劃應(yīng)用于專用車市場，16-17年左右專用車市場技術(shù)路線偏好走向磷酸鐵鋰，公司在18年決定產(chǎn)線調(diào)整至電動工具與二輪車市場。公司三元圓柱產(chǎn)線先期定位新能源車領(lǐng)域，產(chǎn)線質(zhì)量好、產(chǎn)品優(yōu)，以此為基礎(chǔ)公司先后進入了TTI、博世、百得等電動工具龍頭的供應(yīng)鏈，并且與小牛、九號等電動二輪車企業(yè)密切合作。

公司現(xiàn)能夠批量供應(yīng)2.0AH的電動工具用電池，其最大連續(xù)放電電流20A，18650容量1300-2500mAh,具備4-6A快充能力，與國內(nèi)外一流廠商技術(shù)水平相近。此外公司還積極布局了4680電池，未來有望突破乘用車市場。

公司產(chǎn)能持續(xù)加碼，二輪車和電動工具兩大高增長賽道需求強勁。20年11月，公司更改已募資金用途，投資4.72/14.98億元分別在荊門和惠州擴大三元圓柱電池產(chǎn)能，項目建設(shè)周期預(yù)計為18個月。20年公司三元圓柱電池產(chǎn)能達到2.88億顆，21年底產(chǎn)能有望達7億顆。公司深入綁定國際知名電動工具品牌以及國內(nèi)一流電動自行車企業(yè)，有望受益電動工具鋰電化和二輪車鋰電化趨勢，公司三元圓柱多用于中高端電動車，盈利能力出色。我們預(yù)計21年公司三元圓柱出貨量預(yù)計達5-6億顆，同比有望翻倍。

5電子煙：政策趨嚴利好龍頭發(fā)展，投資收益貢獻顯著

電子煙賽道成長性高，政策趨嚴有望提升集中度

電子煙市場規(guī)模增長迅速，國內(nèi)滲透率較低成長前景廣闊。電子煙作為創(chuàng)新的電子消費品，在控煙力度加強背景下，憑借口味眾多、安全性較高等特點廣泛流行。20年全球電子煙市場規(guī)模424億美元，同比+16%；16-20年全球電子煙市場年均復(fù)合增速25%。根據(jù)悅刻數(shù)據(jù)，19年英國/美國/中國電子煙滲透率分別為50.4%/32.4%/1.2%，中國仍處于較低水平，成長前景廣闊。

非燃燒煙草主要分為無煙氣煙草制品、加熱不燃燒制品以及霧化電子煙。

無煙氣煙草制品：未經(jīng)過燃燒過程并通過口腔或鼻腔吸食消費的煙草制品，按照使用方式分為口用型和鼻用型兩大類?？谟眯蜔煵葜破贩譃榭诤汀⒑秃途捉佬偷?，口用型含煙最早出現(xiàn)于17世紀。

加熱不燃燒煙草：通過特殊的加熱源對煙絲進行加熱，使再造煙葉中的尼古丁及香味物質(zhì)通過揮發(fā)產(chǎn)生煙氣供人吸食。由于此類產(chǎn)品使用過程中煙絲處于非燃燒狀態(tài)（工作溫度通常在300度左右），尚未達到許多有害物質(zhì)產(chǎn)生或釋放的溫度，故其具備一定的減害性。

蒸汽霧化電子煙：通過霧化芯將含尼古丁、香精香料的煙油加熱霧化形成煙霧供人吸食的設(shè)備?，F(xiàn)代意義上的電子煙在2003年由中國藥劑師韓力發(fā)明，經(jīng)調(diào)配的煙油中有害物質(zhì)含量較傳統(tǒng)香煙大幅減少。

霧化電子煙分為封閉式與開放式，二者各有受眾、后者基數(shù)更廣。開放式電子煙功率大、煙霧量大，其DIY程度更高，可由玩家自己利用電阻絲和棉花構(gòu)建個性化霧化芯，具有較高的可玩性，但其使用、維護較繁瑣、體積較大，主要使用者為資深煙霧玩家。封閉式電子煙又稱為小煙，其使用便捷、體積小，可控式小煙由于重復(fù)利用霧化芯等組件，成本