大類資產(chǎn)配置方法論及實踐系列研究之九該怎么看待資金與關(guān)系

機構(gòu)流向與資產(chǎn)收益的互動：海外研究相當(dāng)成 國內(nèi)配置研究應(yīng)該如何借鑒海外成果 研究的深入方向至少有3 圖表圖1:抽象化后的格 圖2:抽象化后上投資基金的基本屬性分 圖 型共同基金的凈賣出規(guī)模（十億）和標(biāo)普500指數(shù)年1月-1996年2月，月度數(shù)據(jù) 圖 債券型共同基金的凈賣出規(guī)模（十億）和雷曼兄弟債券總指（1984年1月-1996年2月，月度數(shù)據(jù) 圖 型共同基金的凈賣出規(guī)模和居民直接凈公司規(guī)模（億，1984年-1996年，年度度數(shù)據(jù) 圖 型共同基金的凈賣出規(guī)模（標(biāo)準(zhǔn)化后）和35歲以上占比16以上人口（1961年1月-1996年2月，月度數(shù)據(jù) 圖7:VW二階段與資產(chǎn)模型的基本結(jié) 圖8:成本對流動、股價和預(yù)期收益的影響 圖9:成本對流動、股價和預(yù)期收益的影響 圖10:公募基金凈申購規(guī)模與股指表 圖11:中國居民儲蓄存款與基金凈申購?fù)仍?表 部分國別上與資產(chǎn)收益的成果總 表2:GRANGER因果檢驗——基金與收 表3:GRANGER因果檢驗——基金與儲蓄存款變 的過程中，借鑒海外的配置研究系統(tǒng)和方法論是重要的一環(huán)。2012年開代表的機構(gòu)投資者的流動行為對資產(chǎn)市場的影響。首先想系統(tǒng)性的回答這個問題。更進(jìn)一步，通過詳這個問題的分析過程來展示二框研層問內(nèi)的度緒雜，經(jīng)常是此面研究（比如宏觀流動性）與彼面的研究（比如存量行情）說的根本不是一個領(lǐng)域的事情。是否可以梳理清楚，對于大類資產(chǎn)配置策略而言，這些面的究竟屬于研究中哪個具體領(lǐng)域的事篇），希望整理出其中可以被借鑒的規(guī)律和邏輯性的觀點。接著，聯(lián)系們將面的諸多研究點歸納入配置研究的框架中。對日后進(jìn)一步的研究提據(jù)這些研究，試著梳理出其中可被借鑒的觀點和研究方法1。研究單獨的流動（如單支型共同基金的申購、贖回和凈申購規(guī)模）如基金投資者傾向于將從上一年績效次優(yōu)的基金轉(zhuǎn)移到最優(yōu)的基金。而1海外研究結(jié)論是否可被國內(nèi)借鑒、應(yīng)該如何被借鑒，是研究嚴(yán)謹(jǐn)性的體現(xiàn)。認(rèn)為，“海外市場過去發(fā)生過的情況一定會在國內(nèi)市場的未來發(fā)生”的判斷并不十分具有說服力。因此，在分析如何借引述海外成果時，特別強國）在特定時期段（如1980-90年代）里的流動與資產(chǎn)收益之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計檢驗。后者主要是通過建模的形式對于流和資產(chǎn)表現(xiàn)間的關(guān)系國別實證對 —資產(chǎn)”關(guān)系有共資產(chǎn)收益之間是否存在持續(xù)、顯著的相關(guān)性（orrlaion）？第二，究竟是流動推動資產(chǎn)收益的變化還是資產(chǎn)收益的漲跌決定流動，還是二者有(auaio)？。1:社保機保險公企私人儲蓄居投投資基資料來源：INTERNATIONALJOURNALOFECONOMICSANDFINANCE2:抽象化后上投資基金的基本屬性分類基基資料來源：INTERNATIONALJOURNALOFECONOMICSANDFINANCE型共同基金的流動數(shù)據(jù)與資產(chǎn)收益進(jìn)行統(tǒng)計檢驗（傳統(tǒng)的工具是“Grangercausality”，創(chuàng)新型工具是“Instrumentalvariable”）。關(guān)性，二者之間同時關(guān)聯(lián)性（concurrentcorrelation，即同時發(fā)生、同時么③資產(chǎn)收益的變動導(dǎo)致機構(gòu)的流動的統(tǒng)計明顯多于流動之于在眾多的實證報告中選擇《MUTUALFUNDSANDSTOCKANDBOND風(fēng)險：一是市場差別（如v.s.中國），二是時間段的選擇（如選擇1970年到1996，美持續(xù)走牛，PE、PB、股息率等傳統(tǒng)的指標(biāo)紛紛顯示市場已經(jīng)持續(xù)被高估。同期，共同基金等機構(gòu)的規(guī)模持續(xù)快速上升。型ZHANG,JOURNALOFFINANCIALSERVICERESEARCH國市場分析師基金是推動上漲的原因。然后，國內(nèi)研究往往直資產(chǎn)收益”的結(jié)論本身就有問題。由于1984-1996，除了公募基金規(guī)模購導(dǎo)致流通下降。究竟是不是推動資產(chǎn)，應(yīng)該得到更深入這份研究選擇了更具跨度的樣本時間段：對而言是1960年1月圖3:型共同基金的凈賣出規(guī)模（十億）和標(biāo)普500指（1984年1月-1996年2月，月度數(shù)據(jù)資料來源：INVESTMENTCOMPANYINSTITUTE,DATASTREAM指數(shù)（19841月-19962月，月度數(shù)據(jù)）資料來源：INVESTMENTCOMPANYINSTITUTE,LEHMANBROTHERSINC;申第二，這項研究提供了比較全面的檢驗方法。199712的關(guān)系，那么檢驗就認(rèn)為變量1致因變量2。舉例而言，如果檢驗顯示月度共同基金的凈申購規(guī)模領(lǐng)先月度（或債券）收益，那么可以結(jié)論流動檢驗結(jié)論顯示：①對而言，1961年1月-1996年2月的整個期，對于資產(chǎn)的致因假設(shè)成立；相反，③資產(chǎn)收益在整個期內(nèi)都對流動存在致因關(guān)系；④基金贖回（流出）一直對應(yīng)著資產(chǎn)收益的變動，而申購（流入）只在1961-1983與收益變動對應(yīng)——主要是因為贖回和收益在1971-1981顯示出十分顯著的統(tǒng)計關(guān)系。為什么1971-1981這么特殊？研究繼續(xù)深入挖掘。這是因為，1971-1981收益十分慘淡。這段時期收益平均年化8.4%，超額1%15.2%，超額收益9.1%。由于收益慘淡，型基金的贖回規(guī)模超過申購，造成凈贖回局面：1971年1月-1981年12月間，凈申購占比基金資產(chǎn)-0.38%，影響資產(chǎn)收益3。至于資產(chǎn)致因的狀況，1984年1月到1996年2月的情況也與整個考致因基金申購或凈申購（凈申購時期），而整體期，收益致因1984-1996的下降；但考慮到申購規(guī)模超過贖回導(dǎo)致整體凈申購（流入）。換句話融資產(chǎn)的需求增長；1984年前后，使35-54歲的人口占比V型回升，同基金的凈贖回（凈流入）的受到與收益無關(guān)的因素影響，導(dǎo)致了對于債券而言，①1976年1月-1996年2月的整個期內(nèi)，債基沒有致因債券收益，且在任何一個分時間段內(nèi)也沒有這種因果關(guān)系；②在整個期內(nèi)，債券收益致因流動；③簡單的劃分成兩個十年度進(jìn)行，資產(chǎn)致因的關(guān)系不成立。GRANGER檢驗無法解釋原因。變量2完全外生于變量1時，才能說變量1不成為2的成因。所謂完全外生是指關(guān)于變量1過去和當(dāng)前的一切變動都無法影響變量2。但是，GRANGER因2驗方法“instrumentalvariables”就是在97年之后被不少研究用來彌補GRANGER檢驗的技術(shù)缺陷。是使用外生變量去共同基金流動和資產(chǎn)收益，再用這些值去GRANGER檢驗兩者之間的因果關(guān)系。3這里想插上一句：此前對—資產(chǎn)因果關(guān)系的研究過程中，發(fā)現(xiàn)，1987-1994年之間，以DB和DC為主要構(gòu)成的養(yǎng)老的規(guī)模增速持續(xù)下降，但同期的股指收益以及大類資產(chǎn)的組合收益卻持續(xù)快速上升。詳參資產(chǎn)配置專題《理解國際經(jīng)驗的啟發(fā)和誤區(qū)——利率市場化對我國大類資產(chǎn)表現(xiàn)的影響路徑分析》，20127月。4另一篇類似研究詳參《MARKETRETURNSANDMUTUALFUNDFLOWS》EliMRemolona,PaulKleimanandDebbieGruenstein,FRBNYEconomicPolicyReview,July,1997.口方面對市場結(jié)構(gòu)的影響，選取了儲蓄率、人口分布占比等指標(biāo)。檢驗圖5:型共同基金的凈賣出規(guī)模和居民直接凈公司模（模（，19841996資料來源：INVESTMENTCOMPANYINSTITUTE,JOHNRAE;申萬研資料來源：INVESTMENTCOMPANYINSTITUTE,BOC;期，致因資產(chǎn)的假設(shè)不能被；但是，②如果，剔除了1971-1981年的話，這種致因假設(shè)就不成立；③對債券而言，對于資產(chǎn)不構(gòu)成原因解釋；④不論是債券還是，資產(chǎn)收益在整體期和分段內(nèi)都發(fā)現(xiàn)了對的致因性。這項研究也以月度頻率做出的檢驗結(jié)論也可能會忽視了短時期內(nèi)市場資產(chǎn)與資產(chǎn)之間的因果關(guān)系。因此，又進(jìn)行更有針對性的研究搜索。其他的相關(guān)實證使用更高頻的數(shù)據(jù)和更嚴(yán)格的統(tǒng)計工具進(jìn)行反復(fù)驗證（Whrtn198這項研究結(jié)果確認(rèn)了前兩個結(jié)論：①流動和資產(chǎn)收益之間，不論是誰影響了誰，或是同時受到第三種因素的影響，其關(guān)系都是十分迅速和顯著的。—資產(chǎn)收益的變動關(guān)系基本呈現(xiàn)同時性，即同時發(fā)生、同時完成。因此，從同時性角度而言，流動確實造成了資產(chǎn)收益的變化。但這種因果關(guān)系并沒有脫離資產(chǎn)分析應(yīng)該基于對于導(dǎo)致和資產(chǎn)同時變化的所謂新信息的分析，即傳統(tǒng)的基本面和市場分析。②至于因果關(guān)系，這項研究顯示流動于資產(chǎn)收益約1天的時滯。這種的滯后反映可能是由于資產(chǎn)和對于新的交易信息的共同反應(yīng)稍有滯后的結(jié)果。益波動隨著時間而變化。海外市場普遍認(rèn)為：機構(gòu)的介入可能會導(dǎo)致資迷時期，由于價格壓力或者是信息沖擊，機構(gòu)集體性拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速變動；又如資產(chǎn)價格上漲階段，機構(gòu)追逐收益，與資產(chǎn)之間產(chǎn)生所謂的積極反饋交易”5（positivefeedbacktrading）循環(huán)國內(nèi)稱之為“賺錢效應(yīng)”。這些觀點都認(rèn)為：機構(gòu)會增加市場的波動。但也有些研最早的研究甚至可以追溯到1850年代。選擇的研究樣本是 月至年月的月度數(shù)據(jù)6。之所以選擇這篇研究的結(jié)論，主要是因為我們發(fā)現(xiàn)與市場波動率的結(jié)論與時間樣本的選擇關(guān)系不大。數(shù)據(jù)的處理角度是其中的關(guān)鍵。而選中的這篇研究正是以分析角度和數(shù)據(jù)的這項研究的主要發(fā)現(xiàn)如下：①整個時間段中，凈流動和資產(chǎn)（和債券）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，并且同時性顯著。這似乎意味著機構(gòu)的增加降低了市場的波動。②但是，當(dāng)將的流向分成流入和流出時，負(fù)相關(guān)性不再。③流入確實與市場的波動率成負(fù)相關(guān)（同時性）。④流出與市RETURNSANDMUTUALFUNDFLOWS》EliM.RemolonaPaulKleiman,andDebbieGruenstein,FRBNYEconomicPolicyReview,July,1997.May2002.回歸實證為什么會出現(xiàn)這種非對稱結(jié)果？這主要是市場上資產(chǎn)價格和交易量之間的非對稱性造成的（rof987）：當(dāng)價格上升，交易量往往上場個人投資者與基金經(jīng)理于得到的信息，襲各自的資，同時做出投其他國家的實證也支持市場的基本規(guī)多國的分析結(jié)果也支撐了在案例中發(fā)現(xiàn)的基本結(jié)論：①大部分的實證顯示機構(gòu)和資產(chǎn)收益之間存在顯著的相關(guān)性；②兩者之間并未顯示出力等，資產(chǎn)收益變動引起流向變化的案例較多。1:部分國別 與資產(chǎn)收益是否相關(guān)性是否相關(guān)性國 資產(chǎn)市屬時因果關(guān)系

1991年7月-2008

的前期收益導(dǎo)致基金的流向；流動帶來的積極反饋效應(yīng)的有效期為2個月。流動沒有導(dǎo)致英 地 退休養(yǎng)老基金、地

1970年11998年3

共同基金、公

基金的流動會導(dǎo)致收益的漲跌；而的動量策略是導(dǎo)致短期流動的最明確的原因；價格的臨時異動也對流向起到了一定的 金、銀行、海外投

1996-2003度頻率數(shù) 資產(chǎn)收益決 流投資基金 流動不會通過影響歐 投資基金 歐洲數(shù) 票市場價格漲跌來沖擊的 2001年1月到

流動 收益之間不存在顯土耳 共同基金

年2

純理論模型彌補國別實證的局限資對資產(chǎn)的影響是否會有不同呢？②有沒有研究分析所有機構(gòu)類與變動的沖擊。③也還想求證一個問題：在完全與基本面無關(guān)的情況下，V否國紹的V二建及7。模型對機與資產(chǎn)收益影響的研究成果可以總結(jié)如下：①流動造成市場上兩種最主要的反?，F(xiàn)象：動量交易（momentumtradng）和逆轉(zhuǎn)交易（reversaltrdng）；動放大本面對資產(chǎn)收的沖影響；③流生“領(lǐng)先—滯后”的市場效應(yīng)，使得資產(chǎn)價格無關(guān)于基本面時也能變動，而這種效應(yīng)對于非系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)較高的資產(chǎn)的沖擊更顯著；④對于資產(chǎn)收益的影響不僅通過同時期的價格壓力，機構(gòu)管理人對沖商業(yè)風(fēng)險的意愿和行為也同樣會影響的流動。⑤上述對于資產(chǎn)的影響都屬于短期現(xiàn)象，市場規(guī)律將使價格逐漸趨于均衡。部分實證顯示，這個時間間隔不超過2VW模型的邏輯推導(dǎo)過程適用于國內(nèi) SS1,...,S SS1,...,S 'n第二，模型對于機構(gòu)投資進(jìn)行一般性的假設(shè)，剔除了基金、養(yǎng)老、中投資標(biāo)的。假設(shè)投資者只能通過兩支投資基金對進(jìn)行投資。假設(shè)第一支基金是管理類型，即市場指數(shù)。這樣假設(shè)的目的是為了管理型基金。再假設(shè)市場指數(shù)對n包含固定數(shù)量n，這樣組1,...,N和市場指數(shù)組合中的數(shù)組1,...,N服從共線性關(guān)系，那么市場指數(shù)則是按照資本化率而成，可以當(dāng)成是市場風(fēng)些此場可場均上一，但買進(jìn)并持有類型的投資者（在模型中以基金管理人的形式出現(xiàn)）所建立的組 n1N有 n的數(shù)量為，但 組合數(shù)量數(shù)組 n1N 組 1,...,N為買進(jìn)并持有型投資者建 組合后剩余 供給量。當(dāng)出現(xiàn)共線性關(guān)系時，和是一致的；當(dāng)沒有共線性關(guān)系時，和型假設(shè)與市場指數(shù)之間非共線性。動基金之間分配，以達(dá)成其投資目標(biāo)：在t=2時最大化其預(yù)期的效用。假設(shè)遵從負(fù)指數(shù)效用函數(shù)來擬合風(fēng)險厭惡型投資者的效用：-E1exp-aW2。其中，a是投資者絕對風(fēng)險厭惡的程度系數(shù)，W2是t=2時的。投資者的控制變量是指數(shù)基金數(shù)量xyy 金中8?；鸸芾砣藳Q定主動組合和其私人在無風(fēng)險資產(chǎn)與主動型基金之間的分配。同樣，他也最優(yōu)化t=2時的預(yù)期效用方程：-Eexp-aW。其中，a是基金管理人的絕對風(fēng)險厭惡程度系數(shù)，W2是其t=2時的。管理人的y、主動投資組合zz1zNzn是主動基金組合中n的數(shù)量。注意：yy1。 動型基金中得到的收益等于主動組合的總收益扣減掉一個成本費用。在模型中，成本的變動產(chǎn)生了流動。在中，這個成本費用表現(xiàn)為共同基金在某一時段（比如1個季度）的收益與期初時假設(shè)的投資組合圖圖7:VW二階 與資產(chǎn)模型的基本結(jié)指數(shù)普通主動基金管理8這個假設(shè)使模型進(jìn)一步減少不必要的考慮變量：它簡化了管理人在選擇基金投資組合時具有最優(yōu)化；同時確保管理人充當(dāng)其他投資者流動的對手盤。在這個假設(shè)下，模型中管理人可以代表所有應(yīng)對投資者流動的對手盤用——用以解釋管理人的管理、第機構(gòu)——用以和投資者做流的對手盤。 系數(shù)定義為C≥0，即Cy是y的一個占比，而且投資者對于C的信息量是充分有效的。正是由于C的存在，模型可以確保在不同資產(chǎn)中流動。C模型定義1份額的指數(shù)基金等于市場指 。因此，常數(shù)''2≥0；而當(dāng)數(shù)組與共線性時，這個常數(shù)項將等于0。當(dāng)管理人在主動基金的組合zy 約束限制可以表達(dá)為：W2W1yzDS，其中第二項代表他通 正態(tài)分布的假設(shè)下，他的效用最大化目標(biāo)等同于“均值-方差”目標(biāo)yzDSay2zz' 階條件是DSa 理人的風(fēng)險聯(lián)系在了一起：管理人對于的要求預(yù)期回報取決于與管理人組合yz的協(xié)方差。當(dāng)普通的投資者在指數(shù)基金的數(shù)量x和主動型基金數(shù)量y之間進(jìn)行優(yōu)化配置時，她的約束限制可以表達(dá)為：W2W1xDSyzDSCy主動型基金的投資所獲得的投資收益。在指數(shù)效用方正態(tài)分布的假設(shè)下 最大化a標(biāo)等同于“均值-方差”目標(biāo)

DS

xyzxyz'C。對xyDSyax zDSCazxyz'出，與主動型基金管理人不同的是，投資者的約束是兩個組合間的數(shù)量選擇，而管理人則是在N個獨立質(zhì)成本C的。市場均衡狀態(tài)下，主動型基金持有nxn單位的n：真正的市場組合中的數(shù)量n減去投資者通過指數(shù)基金持有的n的數(shù)量xn1單位的主動型基金中包含zn單位的n，因此，市場均衡意味著z-x。x C y 'a y ' p'f， a a yyaa yyaa

aa a

金的配置——反映在流動上是流出主動型基金、流入指數(shù)基金。 xxyzx變x 1化''： a a 金流動的特點，包含了真正的市場組合，加上一個市場指數(shù)的倉位，0C投資（成本為0）——買進(jìn)一部分指數(shù)基金。由于指數(shù)基金的成本為0，因此投票。被投資者賣掉的對應(yīng)著其對手盤（管理人）多頭流動組合，因此在主動管理型基金中的配置數(shù)量上升。反之，被投資者買進(jìn)的對應(yīng)著流動 a

p

covD,pD。這說明：當(dāng)f aa f

于與流動組合正相關(guān)的的要求預(yù)期回報提升，股價因此下降，反之，也圖上。假設(shè)有兩支12，收益和方差都相同（D1D2；1122。假設(shè)市場指數(shù)包含了兩支1（121），但是真正的市場組合是1，21，0.6。收益按照每股為單位計算（DnSn）而非每價格單位計算（DnSnSn），因此組合權(quán)重以計算而非價1居于垂直線的上方：因為在真正的市場組合中權(quán)重高，它比2便圖8中，藍(lán)色實線是當(dāng)C=0時，包含1、2的組合前沿邊界。切線代表著主動型組合——管理人可在無風(fēng)險資產(chǎn)和組合之間進(jìn)行優(yōu)化配型基金與真正的市場組合是等同的。這時，真正的市場組合中兩支的權(quán)重是（5/8,3/8）而指數(shù)組合的權(quán)重是（1/2,1/2）9。率下降：圖2中代表主動型基金的點下移，幅度等于C。所以，投資者無法在組加受限：如圖8中亮綠色實線顯示的一樣。而投資者在指數(shù)和主動型基金2點。投資者賣出1，主動型基金對1的配置相對于指數(shù)基金提升；圖8:成本對流動、股價和預(yù)期收益的影響圖9中深藍(lán)色的虛線是股價調(diào)整后的包含了1、2的組合前沿邊界。因此，代表著1的點上移、代表2的點下移。組合與新的前沿邊界5858 1的占比計算為112110.6 12 n111 12 理人的私人組合（也是主動型組合），管理人買進(jìn)1、賣出圖圖9:成本 流動、股價和預(yù)期收益的影響動型基金中配置上升的與流動組合之間往往呈現(xiàn)正相關(guān)性；相反，2、3系統(tǒng)性風(fēng)險則影響著變動幅度：非系統(tǒng)性風(fēng)險較高的與流動組合的協(xié)方 回歸：DSDS。市場指數(shù)與流動組合不存在相關(guān)性模型顯示：p'fcovD,pfDcov,pfD。也就是說 和流D,..., D,..., 育預(yù)期收益數(shù) 流動由于成本的變化而引起。假't=0時，D和C 和方差s2covSSaapfp。因為協(xié)方差矩陣

s p'fp代表因 aa為非基本面協(xié)方差。一對間的非基本面協(xié)方差是單一支與流動組合非基本面協(xié)方差也比較高。此外，非基本面協(xié)方差可為正也可為負(fù)：對與流動組合的協(xié)方差為同向時，它就是正的；反之為負(fù)。當(dāng)兩支在流動低配，二者的移動就是反向的。非基本面協(xié)方差的變化取決于基金中的響是指：主動型基金的總收益因為投資者的外流影響了股價和預(yù)期要求收益而導(dǎo)致的變化。主動型基金相對于指數(shù)基金而言超配的，其價格下求回報上升，弱化了直接影響。從這個角度講，投資者的外流使基金組（相對于市場指數(shù)的預(yù)期回報）后的預(yù)期要求回報。把主動型基金的凈-xDSC對市場指數(shù)收益DS作回歸后，是其中的常數(shù)項xDSCDS?；貧w過程產(chǎn)covx

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1C當(dāng)成本為0時，主動型基金的風(fēng)險調(diào)整要求收益是前一項。當(dāng)C=0，主動組合支配市場指數(shù)，因此其預(yù)期收益是正值。后面一項表明隨著C的變化而變化：因此是直接和間接影響的合計結(jié)果。直接影響是C增加導(dǎo)致一對一從公式中可以看出，只有當(dāng)管理人具有無限的風(fēng)險偏好（a）時，兩種影響才會互相完全對沖。當(dāng)管理人的私人持有規(guī)模為0的情況下，要求收益不變。如圖3中顯示C=0，投資者的組合前沿邊界不變，即亮綠虛線與深藍(lán)實線重合。在更普遍的情況下，投資者的可以主動型基金，管理人作為對手盤，弱化了情況下股價的變化影響。其結(jié)果是，當(dāng)成本的變動對于市場指數(shù)不會造成價格變化，因此間接影響歸0。VW模型的延伸段深入到資本市場的細(xì)節(jié)2轉(zhuǎn)放構(gòu)對險沖資的需要將模型擴展至多階以及其他必要的釋變量。幅關(guān)系，不再詳國內(nèi)配置研究應(yīng)該如何借鑒海外成果？當(dāng)年是如何，中國現(xiàn)在就該怎樣的結(jié)論大多是經(jīng)不起推敲的。真正應(yīng)該3條規(guī)律可被國內(nèi)配置策略借研究成果是可以被國內(nèi)配置策略借鑒的10。歸納如下：機構(gòu)是市場的順勢而為因素的影響，其關(guān)系都是十分迅速和顯著的?！Y產(chǎn)收益的變動關(guān)系基者的投資邏輯也遵循著基本的、理性人假設(shè)下的市場規(guī)律，不能因為的規(guī)模大、看似可控的時間期限長就認(rèn)為這些有能力長期逆市而為，起到因果關(guān)系時常切換10部分關(guān)于 與資產(chǎn)收益的研究發(fā)現(xiàn)也相當(dāng)有趣，例如一項對美、加、澳等市場共同基金流動的季節(jié)規(guī)律的 對于收益波動的影響具有非對稱性對于機構(gòu)流動與市場收益波動的分析要分為流入和流出兩個不同的方向具體而言。流入確實與市場的波動率成負(fù)相關(guān)（同時性）。資金流出與市場波動成正相關(guān)。這對的啟發(fā)可能在于，①應(yīng)該對基金的申購和贖回分別；②市場波動率明顯下降時，剔除掉基本面的影響，流入很可能是解釋變量之一；③市場波動提升時，的流出可能是原因之國內(nèi)的研究不成體系，無助于前瞻性的判款搬家”作為面利好的。可以這樣描述這個過程：在基本面利好的速了市場的上升。根據(jù)這個結(jié)論，在后期考慮收益時，策略研究持續(xù)關(guān)注儲資搬家、公募基金申贖情況，將此作為資產(chǎn)收益的決定因一?？梢缘@種關(guān)系至多可以解釋為和資產(chǎn)收益之間存在顯著的相關(guān)度 圖圖10:公募基金凈申購規(guī)模與股指表現(xiàn)圖11:中國居民儲蓄存款 基金凈申購?fù)仍?200620061200652006920071200752007920081200852008920091200952009920101201052010920111201年年月1

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20200612006520069200712007520079200812008520089200912009520099201012010520109201112011520119

型基金凈申購?fù)龋▋|份 上證指數(shù)同比（右 型基金凈申購?fù)龋▋|份 儲蓄存款增速(右 2致基金流動的滯后性非常顯著，達(dá)到6期。而10年后的滯后性卻顯著降低。第二，06年至今，基金和超額收益（上證指數(shù)收益扣減無風(fēng)險收益）之間基本呈現(xiàn)的關(guān)系是：06-09和10-12結(jié)果相反，06-09是導(dǎo)致收益，10-12是收益導(dǎo)致。所以，10年前后，和資產(chǎn)間的因果關(guān)系已經(jīng)切換。根據(jù)基金申贖、居民儲蓄變動等流向判斷未來收益的邏表2:GRANGER因果檢驗——基金與收 表3:GRANGER因果檢驗——基金與儲蓄存款變原結(jié)卡方統(tǒng)計量p原結(jié)064.0467.78511.94原結(jié)卡方統(tǒng)計量p原結(jié)8.4736.0360.39112.45