有色金屬行業(yè)研究方法課件

中信證券研究部薛峰2019.08有色金屬行業(yè)研究方法1中信證券研究部有色金屬行業(yè)研究方法1目錄行業(yè)屬性基本金屬：供需基本面的判斷黃金：影響因素分析大類資產(chǎn)配置周期的視角我們關(guān)注哪些價格行業(yè)盈利能力的微觀分析估值與選股策略：誰是贏家？2目錄行業(yè)屬性2一.行業(yè)屬性行業(yè)屬性同質(zhì)性周期性資源的半壟斷性礦業(yè)簡介3一.行業(yè)屬性行業(yè)屬性3行業(yè)屬性同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒有本質(zhì)的差異價格波動性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價格體現(xiàn)出劇烈的波動性和較強(qiáng)的周期性資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴(kuò)張、整合。價格趨勢成本、公司戰(zhàn)略關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)屬性4行業(yè)屬性同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒有本質(zhì)的差異礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦山建設(shè)采礦選礦冶煉加工終端消費(fèi)國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；而國內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國內(nèi)金屬資源缺乏、對外依存度很高。5礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦山建設(shè)供需的周期性分析需求分析供應(yīng)分析供需的綜合反映——庫存變化供需的長期趨勢分析二.基本金屬：供需基本面的判斷6供需的周期性分析二.基本金屬：供需基本面的判斷6價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系需求分析終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素供應(yīng)分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；價格對供應(yīng)的反作用；供需的綜合反映——庫存的變化7價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系需求分析7金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，而且相對分散，因而通過分析下游各子行業(yè)需求匯總來預(yù)測金屬需求的難度很大；因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；對于長期消費(fèi)趨勢來說，消費(fèi)強(qiáng)度的演變也是不得不考慮的因素。西方國家銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國家鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)8金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)2009年以來，中國金屬終端消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升資料來源：國家統(tǒng)計局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計產(chǎn)量。

單位2009年8月同比增長（%）2009年1-8月同比增長（%）產(chǎn)量變化汽車萬輛116.790.0846.127.1↑摩托車萬輛205.7-7.61585.2-8.9↑電動自行車萬輛67.27.9445.58.7↑發(fā)電設(shè)備萬千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流電動機(jī)

萬千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑變壓器萬千伏安10411.53.082019.911.3↑家用洗衣機(jī)萬臺406.110.52719.44.6↑家用電冰箱萬臺574.930.64237.815.0↑冰柜萬臺94.99.6829.212.2↑房間空調(diào)萬臺671.555.25983.4-12.1↑電力電纜萬公里190.521.61352.812.1↑鍍層板（帶）萬噸192.028.01213.36.2↑鉛酸電池萬千伏安1031.013.77370.016.5↑銅材萬噸85.133.2615.117.3↑鋁材萬噸152.512.21085.18.1↑9終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)2009年以來，中國金屬終端消費(fèi)金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后1－2個季度，銅價上漲趨勢才會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，2019-2000年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長。注：陰影部分為美國官方（NBER）確定的經(jīng)濟(jì)衰退周期經(jīng)濟(jì)周期與銅價10金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）正因?yàn)殂~價與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價的周期性波動也與美聯(lián)儲的加息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；因此，加息往往并不是銅價的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與銅價11金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）正因?yàn)殂~價與經(jīng)濟(jì)周期、供應(yīng)分析產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。階段性的供應(yīng)沖擊，可能改變市場的供求關(guān)系。12供應(yīng)分析產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；12金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃全球礦業(yè)資本支出削減超過1500億美元全球長期銅產(chǎn)量預(yù)測下降超過400萬噸08年的金融危機(jī)不僅僅導(dǎo)致金屬價格出現(xiàn)“瀑布式”的下滑，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大的變化。對未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價格預(yù)期的下調(diào)，導(dǎo)致企業(yè)大幅壓縮資本支出計劃，中長期內(nèi)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計預(yù)測，僅僅2009、2019年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模就達(dá)到1570億美元。危機(jī)前的資本支出計劃資料來源：BHP、McKinsey資料來源：BrookHunt13金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃全球礦業(yè)資本支出削減超過15產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山國家所屬公司2009年產(chǎn)量小于計劃（萬噸）備注VariousMalachite剛果-2.1Lumwana贊比亞Equinox-9開工較晚Grasberg印尼自由港-3減產(chǎn)BajodelaAlumbrera阿根廷Xstrata銅業(yè)-5Chuqulcamata智利Codelco-5.9礦石品位降低Collahuasi智利英美公司-7.5斷電事故EITeniente智利Codelco-7Escondida智利BHP-22.5品位降低、事故、維修停產(chǎn)Cananea墨西哥南方銅業(yè)-14罷工礦山關(guān)閉Cananea濕法墨西哥南方銅業(yè)-8罷工礦山關(guān)閉Chino美國自由港-5減產(chǎn)Morenci美國自由港-3.5減產(chǎn)Morenci美國自由港-11減產(chǎn)PintoValley美國BHP-6.6減產(chǎn)Safford美國-5減產(chǎn)ErnestHerry澳大利亞Xstrata銅業(yè)-6品位下降Telfer澳大利亞Newcrest-3.2LasCruces西班牙Inmet-4.4推遲到Q2投產(chǎn)其他礦山已確認(rèn)-47.1其他估計損失-54合計-2302019年全年礦產(chǎn)量1564相對幅度14.7%14產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山國家所屬公司2009年供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供不應(yīng)求——庫存下降供過于求——庫存上升主動的庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費(fèi)商往往會通過消化庫存來緩解供應(yīng)的不足，導(dǎo)致價格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，“補(bǔ)庫存”甚至囤積需求釋放，可能帶來價格的快速反彈；而牛市后期，市場氛圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費(fèi)商往往表現(xiàn)出囤積庫存的傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢轉(zhuǎn)折前的價格暴漲現(xiàn)象。顯性庫存與隱性庫存15供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）供需的失衡總會反映為庫供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）庫存與銅價變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是金屬價格的重要支撐；16供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）庫存與銅價變化周期非常長期消費(fèi)趨勢分析：長期消費(fèi)趨勢及使用密度長期需求趨勢:2000年以后，盡管美國經(jīng)濟(jì)仍是全球經(jīng)濟(jì)格局中最重要的力量；但是金屬消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。而以中國為代表的新興市場消費(fèi)總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費(fèi)格局。中國銅消費(fèi)占全球的比重中國銅人均銅消費(fèi)新興市場的使用密度仍處于上升階段17長期消費(fèi)趨勢分析：長期消費(fèi)趨勢及使用密度長期需求趨勢:20中國已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量美國及歐洲對全球金屬消費(fèi)增長的重要性有些高估；2000年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。新興市場消費(fèi)的持續(xù)增長抵消了美國需求的下滑；目前，美國銅消費(fèi)量只相當(dāng)于中國江蘇和浙江兩省消費(fèi)總和；=18中國已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量美國及歐洲對全球金屬消費(fèi)增長長期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后過去10-15年間系統(tǒng)性缺乏投資，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量不如人意；生產(chǎn)頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動的頻率和持續(xù)時間也有所上升。近幾年，勘探和項(xiàng)目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營開支上升所掩蓋。能源、勞動力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高；資本和經(jīng)營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)的諸多利益相關(guān)方，其對未來和現(xiàn)有采礦項(xiàng)目的期望上升。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時成本超支，且經(jīng)營不善。面對種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步加劇了供給問題的嚴(yán)重性。19長期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后過去10-15年間系統(tǒng)性缺乏新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑從2019-2019年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。另一個現(xiàn)象就是資源品位的下滑。全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)銅礦品位呈下降趨勢20新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑從2019-2019年，不僅勘探與新建相比，并購更受青睞開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運(yùn)營成本、主權(quán)風(fēng)險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經(jīng)營上的確定性更大。隨著勘探活動和項(xiàng)目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價值。收購公司并購對象所在行業(yè)并購金額（10億美元）年份力拓加鋁鋁42.92019Rusal西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)鋁302019FCXPhelpsDodge銅25.92019XstrataFalconbridge多元產(chǎn)業(yè)20.42019淡水河谷Inco多元產(chǎn)業(yè)16.72019RusalNorilskNickel（25%）鎳162019ShiningProspect力拓部分資產(chǎn)多元產(chǎn)業(yè)14.12019Barrick黃金PlacerDome金礦開采10.22019GoldcorpGlamisGold金礦開采8.52019必和必拓WMC資源公司多元產(chǎn)業(yè)8.22019Mubadala/Dubal阿聯(lián)酋鋁業(yè)鋁82019HindalcoNovelis鋁5.72019NorilskNickelLionore礦業(yè)多元產(chǎn)業(yè)5.52019資料來源：公司資料2019年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案21與新建相比，并購更受青睞開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時間表；雖然，進(jìn)程因項(xiàng)目而異，該時間表還是具有很強(qiáng)的代表性，只是目前許多項(xiàng)目的開發(fā)需要更長的周期，甚至超過10年。需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間。在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)往往具有一定的風(fēng)險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的典型時間表22礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時間表分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵需求分析：相關(guān)指標(biāo)供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收黃金：影響因素分析23分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵黃金：影響因素分析23行業(yè)背景與投資邏輯黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線：一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標(biāo)價，匯率成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵因素之一；二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。24行業(yè)背景與投資邏輯黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)黃金價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件25黃金價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件25高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；26高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報70年代兩次黃金價格的暴漲金價與聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對金價的影響需要“具體情況、具體分析”；27金價與聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對金價的影響需要“具體積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的終結(jié)；從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標(biāo)利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率處于低位時期。金價在積極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢往往能夠持續(xù)28積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)積極貨幣政策的變化并黃金價格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。29黃金價格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往金價與原油價格原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強(qiáng)的支撐；歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會出現(xiàn)金價的上漲；30金價與原油價格原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價避險需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出1987年股市暴跌后的金價1990年儲蓄信貸危機(jī)后的金價從過去幾次金融市場危機(jī)來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“避險傾向”；隨著危機(jī)逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導(dǎo)的市場格局。31避險需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出1987年股市暴跌后的金價1儲備需求過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：09年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入；CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩；IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達(dá)產(chǎn)200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其他央行“效仿”印度增加黃金儲備的預(yù)期；目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大；中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲備需求。二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）中日等國黃金儲備占比仍然非常低（%）32儲備需求過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：二季度首現(xiàn)多年來官方凈供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金自2019年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應(yīng)；此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸33供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金自2019年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎小結(jié)：供需平衡表

20192019Q1'08Q2'08Q3'08Q4'08Q1'09Q2'09Q3'09Supply

Mineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldscrap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833Demand

Fabrication

Jewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361339558141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431

LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296034小結(jié)：供需平衡表20192019Q1'08Q2'08Q3'內(nèi)在的邏輯美元走勢是核心的關(guān)注指標(biāo)三.大類資產(chǎn)配置的視角35內(nèi)在的邏輯三.大類資產(chǎn)配置的視角35經(jīng)濟(jì)政策到流動性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架36經(jīng)濟(jì)政策到流動性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架36過去40年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為6大周期。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。流動性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌。流動性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。年份出口屬性黃金石油地產(chǎn)道指GDP1975年7月-1979年3月通脹屬性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年10月-1984年4月增長屬性出口-12.8%-6.5%-17.4%30.63%8%1987年2月-1988年2月通脹屬性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年5月-2019年1月增長屬性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2019年1月-2019年8月通脹屬性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2019年1月-2019年2月通脹屬性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-2019年美國流動性出口經(jīng)驗(yàn)一覽37過去40年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)根據(jù)我們對美國流動性周期美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？——大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。38美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？——大方向美元仍處于下跌趨勢之中1990年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動因素不同：克林頓時代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時代屬于“再通脹”方式。此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過1-2年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長期方向仍趨于下跌。

39美元仍處于下跌趨勢之中1990年代以來兩個典型的時代可作參考金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)美元與銅價之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續(xù)上漲。在美元不斷走強(qiáng)的時期，礦業(yè)板塊往往也會承壓，而當(dāng)美元走軟時，上述板塊表現(xiàn)則向好。美元指數(shù)與銅價美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場表現(xiàn)40金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)美元與銅價之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)歷史上，銅價與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；而80年以來的20多年，金價走勢與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)；消費(fèi)物價指數(shù)與銅價消費(fèi)物價指數(shù)與金價41金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)歷史上，銅價與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格相對價格：升貼水、貿(mào)易升水價格期限結(jié)構(gòu)四.我們關(guān)注哪些價格42絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格四.我們關(guān)注哪些價格42絕對價格現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；而遠(yuǎn)期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預(yù)測的綜合反映。LME銅現(xiàn)貨與期貨價格LME銅63個月期貨價格43絕對價格現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；LME銅現(xiàn)貨與期貨相對價格現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導(dǎo)致現(xiàn)貨升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度。銅現(xiàn)貨相對于三個月升貼水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水資料來源：Bloomberg44相對價格現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往價格期限結(jié)構(gòu)例2：LME銅價格期限結(jié)構(gòu)例1：LME鋁價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息遠(yuǎn)期價格主要反映投資者對未來金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預(yù)期；從LME銅、鋁的價格結(jié)構(gòu)來看，07-08年銅鋁價格的上漲驅(qū)動因素存在很大的差異：銅價主要得益于現(xiàn)貨市場持續(xù)的供需緊張，而鋁價主要得益于投資者對未來成本上升的預(yù)期。遠(yuǎn)期價格現(xiàn)貨緊張現(xiàn)貨寬松近期價格近期價格45價格期限結(jié)構(gòu)例2：LME銅價格期限結(jié)構(gòu)例1：LME鋁價格期限影響盈利能力的主要因素分析產(chǎn)量價格成本主要子行業(yè)盈利預(yù)測的關(guān)注因素五.行業(yè)盈利能力的微觀分析46影響盈利能力的主要因素分析五.行業(yè)盈利能力的微觀分析46影響盈利能力的因素產(chǎn)量預(yù)測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入－產(chǎn)出的角度進(jìn)行成本－收入分析盈利能力。對于采選環(huán)節(jié)來說：盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價格波動來說，對公司盈利能力的影響較?。灰虼?，價格是最為關(guān)鍵的因素。對于冶煉環(huán)節(jié)來說：金屬價格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費(fèi)（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來說，加工費(fèi)、比價等是核心的關(guān)注因素。對于加工環(huán)節(jié)來說：大多是采取“金屬價格+加工費(fèi)”的定價方式，這有助于金屬價格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費(fèi)收入；金屬價格波動、加工費(fèi)的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。47影響盈利能力的因素產(chǎn)量預(yù)測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從銅行業(yè)盈利分析（1/2）國內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國內(nèi)企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；采選和加工的盈利預(yù)測相對簡單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對較多；該分析沒有考慮財務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等因素。進(jìn)口銅精礦冶煉的盈虧分析TC（美元/噸）75品位28%RC（美分/磅）7.5RR（回收率）96.50%LME現(xiàn)貨銅價$6,000QP（選價期）M+3/M+4現(xiàn)貨相對三個月升貼水$0國內(nèi)加工成本￥2,000國內(nèi)精銅現(xiàn)貨價格￥46,800匯率6.83上海/LME比價7.80硫酸價格￥234收入上海期銅價格（不含稅）

￥40,000硫酸價格（不含稅）

￥200支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR*品位$120每噸銅精礦價格LME銅價*品位*RR-綜合加工費(fèi)$1,502進(jìn)口銅礦成本(不含稅）每噸銅精礦價格*匯率/RR/品位$37,955冶煉加工費(fèi)

￥2,000制酸成本

￥200盈虧冶煉企業(yè)進(jìn)口盈虧收入-支出

￥4548銅行業(yè)盈利分析（1/2）國內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、銅行業(yè)盈利分析（2/2）在計算公司冶煉利潤時，除了關(guān)注TC/RC之外，內(nèi)外比價、副產(chǎn)品價格及現(xiàn)貨升貼水等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。采購國內(nèi)精礦相對簡單：目前精礦價格一般等于銅價的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。進(jìn)口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析

TC/RC

45404550556065707580859095100比價7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2019-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905-2703-2502-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214741676187720798.1172374575777979118013821584178519872189239025928.2685886108812901491169318952096229825002701290331058.3119813991601180320192206240826092811301332143416361849銅行業(yè)盈利分析（2/2）在計算公司冶煉利潤時，除了關(guān)注TC/黃金行業(yè)盈利分析國內(nèi)典型的黃金企業(yè)主要包括采選、冶煉、精煉等業(yè)務(wù)。目前主要的利潤來源于自產(chǎn)礦產(chǎn)金的高盈利能力。公司分析中主要關(guān)注公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量、克金生產(chǎn)成本以及金價的走勢。主營收入主營成本毛利率（按照200元/克金價計算）自產(chǎn)礦產(chǎn)金金價；部分副產(chǎn)品收益噸礦處理成本/品位/回收率；冶煉+精煉成本；50%左右，部分經(jīng)營效益好的企業(yè)可以達(dá)到70%。外購金精礦金價；部分副產(chǎn)品收益金精礦價格：金價*比例，目前一般比例為92%左右；冶煉+精礦成本；4%左右。外購合質(zhì)金金價合質(zhì)金價格：金價－差價，目前差價0.6元/克左右；精煉成本0.3元/克左右。0.1-0.2%左右。黃金業(yè)務(wù)的收入、成本一覽表50黃金行業(yè)盈利分析國內(nèi)典型的黃金企業(yè)主要包括采選、冶煉、精煉等公司盈利與金屬價格估值方法投資策略六.估值與投資策略51公司盈利與金屬價格六.估值與投資策略51影響A股有色板塊走勢的因素系統(tǒng)性因素：市場整體運(yùn)行趨勢價格預(yù)期是另一個關(guān)鍵因素非系統(tǒng)性因素：公司產(chǎn)量增長盈利和成本控制的能力公司未來資源擴(kuò)張的潛力52影響A股有色板塊走勢的因素系統(tǒng)性因素：52公司盈利、估值水平與金屬價格公司盈利的波動顯著大于金屬價格的波動；有色金屬行業(yè)固有的周期性特征，估值水平往往隨行業(yè)的周期變化而演變。往往行業(yè)的景氣高峰估值較低，而周期性底部往往會給予較高的估值。

Alcoa盈利與鋁價PhelpsDodge盈利與銅價

Alcoa股價、估值與鋁價PD股價、估值與銅價53公司盈利、估值水平與金屬價格公司盈利的波動顯著大于金屬價格的黃金股的歷史走勢（1/2）美元也是重要的指標(biāo)低利率階段黃金股的樂觀表現(xiàn)值得期待黃金股走勢與金價基本一致金價也是黃金股能否跑贏市場的關(guān)鍵54黃金股的歷史走勢（1/2）美元也是重要的指標(biāo)低利率階段黃金股黃金股的歷史走勢（2/2）除了美元之外，貨幣環(huán)境的變化也是主要影響因素；低利率及升息結(jié)束前，黃金股具有較好的收益率，且往往能跑贏指數(shù)；其中：貨幣政策收緊預(yù)期形成及升息的初期，黃金股的表現(xiàn)相對較弱。低利率及升息階段黃金股表現(xiàn)較強(qiáng)但退出預(yù)期及形成階段相對較弱55黃金股的歷史走勢（2/2）除了美元之外，貨幣環(huán)境的變化也是主估值方法估值和股價表現(xiàn)以往與行業(yè)的周期性有關(guān)。理論上，買入礦業(yè)股的最佳時機(jī)是在價格接近低點(diǎn)的時候，而賣出的最佳時機(jī)則是在價格接近高點(diǎn)的時候。但由于無法明確定義高點(diǎn)和低點(diǎn)，因此買賣的周期性信號很難把握。采礦業(yè)最常用的三大估值指標(biāo)是：企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前收益、價格/凈現(xiàn)值以及市盈率。56估值方法估值和股價表現(xiàn)以往與行業(yè)的周期性有關(guān)。理論上，買入礦選股策略中短期投資策略的選擇需要具備：行業(yè)景氣周期/行業(yè)趨勢是關(guān)鍵公司產(chǎn)量及成本分析估值吸引力的比較長期投資策略的選擇：有效執(zhí)行的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略是礦業(yè)公司成長和增值的“不二法寶”；57選股策略中短期投資策略的選擇需要具備：57致謝！58致謝！58中信證券研究部薛峰2019.08有色金屬行業(yè)研究方法59中信證券研究部有色金屬行業(yè)研究方法1目錄行業(yè)屬性基本金屬：供需基本面的判斷黃金：影響因素分析大類資產(chǎn)配置周期的視角我們關(guān)注哪些價格行業(yè)盈利能力的微觀分析估值與選股策略：誰是贏家？60目錄行業(yè)屬性2一.行業(yè)屬性行業(yè)屬性同質(zhì)性周期性資源的半壟斷性礦業(yè)簡介61一.行業(yè)屬性行業(yè)屬性3行業(yè)屬性同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒有本質(zhì)的差異價格波動性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價格體現(xiàn)出劇烈的波動性和較強(qiáng)的周期性資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴(kuò)張、整合。價格趨勢成本、公司戰(zhàn)略關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)屬性62行業(yè)屬性同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用上沒有本質(zhì)的差異礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦山建設(shè)采礦選礦冶煉加工終端消費(fèi)國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；而國內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國內(nèi)金屬資源缺乏、對外依存度很高。63礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦山建設(shè)供需的周期性分析需求分析供應(yīng)分析供需的綜合反映——庫存變化供需的長期趨勢分析二.基本金屬：供需基本面的判斷64供需的周期性分析二.基本金屬：供需基本面的判斷6價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系需求分析終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素供應(yīng)分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；價格對供應(yīng)的反作用；供需的綜合反映——庫存的變化65價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系需求分析7金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，而且相對分散，因而通過分析下游各子行業(yè)需求匯總來預(yù)測金屬需求的難度很大；因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；對于長期消費(fèi)趨勢來說，消費(fèi)強(qiáng)度的演變也是不得不考慮的因素。西方國家銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國家鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)66金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)2009年以來，中國金屬終端消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升資料來源：國家統(tǒng)計局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計產(chǎn)量。

單位2009年8月同比增長（%）2009年1-8月同比增長（%）產(chǎn)量變化汽車萬輛116.790.0846.127.1↑摩托車萬輛205.7-7.61585.2-8.9↑電動自行車萬輛67.27.9445.58.7↑發(fā)電設(shè)備萬千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流電動機(jī)

萬千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑變壓器萬千伏安10411.53.082019.911.3↑家用洗衣機(jī)萬臺406.110.52719.44.6↑家用電冰箱萬臺574.930.64237.815.0↑冰柜萬臺94.99.6829.212.2↑房間空調(diào)萬臺671.555.25983.4-12.1↑電力電纜萬公里190.521.61352.812.1↑鍍層板（帶）萬噸192.028.01213.36.2↑鉛酸電池萬千伏安1031.013.77370.016.5↑銅材萬噸85.133.2615.117.3↑鋁材萬噸152.512.21085.18.1↑67終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)2009年以來，中國金屬終端消費(fèi)金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后1－2個季度，銅價上漲趨勢才會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，2019-2000年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長。注：陰影部分為美國官方（NBER）確定的經(jīng)濟(jì)衰退周期經(jīng)濟(jì)周期與銅價68金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）正因?yàn)殂~價與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價的周期性波動也與美聯(lián)儲的加息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；因此，加息往往并不是銅價的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與銅價69金屬價格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）正因?yàn)殂~價與經(jīng)濟(jì)周期、供應(yīng)分析產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。階段性的供應(yīng)沖擊，可能改變市場的供求關(guān)系。70供應(yīng)分析產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；12金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃全球礦業(yè)資本支出削減超過1500億美元全球長期銅產(chǎn)量預(yù)測下降超過400萬噸08年的金融危機(jī)不僅僅導(dǎo)致金屬價格出現(xiàn)“瀑布式”的下滑，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大的變化。對未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價格預(yù)期的下調(diào)，導(dǎo)致企業(yè)大幅壓縮資本支出計劃，中長期內(nèi)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計預(yù)測，僅僅2009、2019年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模就達(dá)到1570億美元。危機(jī)前的資本支出計劃資料來源：BHP、McKinsey資料來源：BrookHunt71金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計劃全球礦業(yè)資本支出削減超過15產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山國家所屬公司2009年產(chǎn)量小于計劃（萬噸）備注VariousMalachite剛果-2.1Lumwana贊比亞Equinox-9開工較晚Grasberg印尼自由港-3減產(chǎn)BajodelaAlumbrera阿根廷Xstrata銅業(yè)-5Chuqulcamata智利Codelco-5.9礦石品位降低Collahuasi智利英美公司-7.5斷電事故EITeniente智利Codelco-7Escondida智利BHP-22.5品位降低、事故、維修停產(chǎn)Cananea墨西哥南方銅業(yè)-14罷工礦山關(guān)閉Cananea濕法墨西哥南方銅業(yè)-8罷工礦山關(guān)閉Chino美國自由港-5減產(chǎn)Morenci美國自由港-3.5減產(chǎn)Morenci美國自由港-11減產(chǎn)PintoValley美國BHP-6.6減產(chǎn)Safford美國-5減產(chǎn)ErnestHerry澳大利亞Xstrata銅業(yè)-6品位下降Telfer澳大利亞Newcrest-3.2LasCruces西班牙Inmet-4.4推遲到Q2投產(chǎn)其他礦山已確認(rèn)-47.1其他估計損失-54合計-2302019年全年礦產(chǎn)量1564相對幅度14.7%72產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山國家所屬公司2009年供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供不應(yīng)求——庫存下降供過于求——庫存上升主動的庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費(fèi)商往往會通過消化庫存來緩解供應(yīng)的不足，導(dǎo)致價格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，“補(bǔ)庫存”甚至囤積需求釋放，可能帶來價格的快速反彈；而牛市后期，市場氛圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費(fèi)商往往表現(xiàn)出囤積庫存的傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢轉(zhuǎn)折前的價格暴漲現(xiàn)象。顯性庫存與隱性庫存73供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）供需的失衡總會反映為庫供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）庫存與銅價變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是金屬價格的重要支撐；74供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）庫存與銅價變化周期非常長期消費(fèi)趨勢分析：長期消費(fèi)趨勢及使用密度長期需求趨勢:2000年以后，盡管美國經(jīng)濟(jì)仍是全球經(jīng)濟(jì)格局中最重要的力量；但是金屬消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。而以中國為代表的新興市場消費(fèi)總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費(fèi)格局。中國銅消費(fèi)占全球的比重中國銅人均銅消費(fèi)新興市場的使用密度仍處于上升階段75長期消費(fèi)趨勢分析：長期消費(fèi)趨勢及使用密度長期需求趨勢:20中國已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量美國及歐洲對全球金屬消費(fèi)增長的重要性有些高估；2000年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。新興市場消費(fèi)的持續(xù)增長抵消了美國需求的下滑；目前，美國銅消費(fèi)量只相當(dāng)于中國江蘇和浙江兩省消費(fèi)總和；=76中國已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量美國及歐洲對全球金屬消費(fèi)增長長期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后過去10-15年間系統(tǒng)性缺乏投資，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量不如人意；生產(chǎn)頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動的頻率和持續(xù)時間也有所上升。近幾年，勘探和項(xiàng)目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營開支上升所掩蓋。能源、勞動力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高；資本和經(jīng)營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)的諸多利益相關(guān)方，其對未來和現(xiàn)有采礦項(xiàng)目的期望上升。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時成本超支，且經(jīng)營不善。面對種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步加劇了供給問題的嚴(yán)重性。77長期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后過去10-15年間系統(tǒng)性缺乏新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑從2019-2019年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。另一個現(xiàn)象就是資源品位的下滑。全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)銅礦品位呈下降趨勢78新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑從2019-2019年，不僅勘探與新建相比，并購更受青睞開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運(yùn)營成本、主權(quán)風(fēng)險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經(jīng)營上的確定性更大。隨著勘探活動和項(xiàng)目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價值。收購公司并購對象所在行業(yè)并購金額（10億美元）年份力拓加鋁鋁42.92019Rusal西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)鋁302019FCXPhelpsDodge銅25.92019XstrataFalconbridge多元產(chǎn)業(yè)20.42019淡水河谷Inco多元產(chǎn)業(yè)16.72019RusalNorilskNickel（25%）鎳162019ShiningProspect力拓部分資產(chǎn)多元產(chǎn)業(yè)14.12019Barrick黃金PlacerDome金礦開采10.22019GoldcorpGlamisGold金礦開采8.52019必和必拓WMC資源公司多元產(chǎn)業(yè)8.22019Mubadala/Dubal阿聯(lián)酋鋁業(yè)鋁82019HindalcoNovelis鋁5.72019NorilskNickelLionore礦業(yè)多元產(chǎn)業(yè)5.52019資料來源：公司資料2019年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案79與新建相比，并購更受青睞開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時間表；雖然，進(jìn)程因項(xiàng)目而異，該時間表還是具有很強(qiáng)的代表性，只是目前許多項(xiàng)目的開發(fā)需要更長的周期，甚至超過10年。需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間。在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)往往具有一定的風(fēng)險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的典型時間表80礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時間表分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵需求分析：相關(guān)指標(biāo)供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收黃金：影響因素分析81分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵黃金：影響因素分析23行業(yè)背景與投資邏輯黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線：一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標(biāo)價，匯率成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵因素之一；二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。82行業(yè)背景與投資邏輯黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)黃金價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件83黃金價格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件25高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；84高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報70年代兩次黃金價格的暴漲金價與聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對金價的影響需要“具體情況、具體分析”；85金價與聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對金價的影響需要“具體積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的終結(jié)；從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標(biāo)利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率處于低位時期。金價在積極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢往往能夠持續(xù)86積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)積極貨幣政策的變化并黃金價格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。87黃金價格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往金價與原油價格原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強(qiáng)的支撐；歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會出現(xiàn)金價的上漲；88金價與原油價格原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價避險需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出1987年股市暴跌后的金價1990年儲蓄信貸危機(jī)后的金價從過去幾次金融市場危機(jī)來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“避險傾向”；隨著危機(jī)逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導(dǎo)的市場格局。89避險需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出1987年股市暴跌后的金價1儲備需求過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：09年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入；CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩；IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達(dá)產(chǎn)200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其他央行“效仿”印度增加黃金儲備的預(yù)期；目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大；中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲備需求。二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）中日等國黃金儲備占比仍然非常低（%）90儲備需求過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：二季度首現(xiàn)多年來官方凈供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金自2019年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應(yīng)；此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸91供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金自2019年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎小結(jié)：供需平衡表

20192019Q1'08Q2'08Q3'08Q4'08Q1'09Q2'09Q3'09Supply

Mineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldscrap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833Demand

Fabrication

Jewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361339558141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431

LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296092小結(jié)：供需平衡表20192019Q1'08Q2'08Q3'內(nèi)在的邏輯美元走勢是核心的關(guān)注指標(biāo)三.大類資產(chǎn)配置的視角93內(nèi)在的邏輯三.大類資產(chǎn)配置的視角35經(jīng)濟(jì)政策到流動性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架94經(jīng)濟(jì)政策到流動性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架36過去40年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為6大周期。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。流動性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌。流動性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。年份出口屬性黃金石油地產(chǎn)道指GDP1975年7月-1979年3月通脹屬性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年10月-1984年4月增長屬性出口-12.8%-6.5%-17.4%30.63%8%1987年2月-1988年2月通脹屬性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年5月-2019年1月增長屬性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2019年1月-2019年8月通脹屬性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2019年1月-2019年2月通脹屬性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-2019年美國流動性出口經(jīng)驗(yàn)一覽95過去40年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)根據(jù)我們對美國流動性周期美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？——大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。96美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？——大方向美元仍處于下跌趨勢之中1990年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動因素不同：克林頓時代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時代屬于“再通脹”方式。此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過1-2年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長期方向仍趨于下跌。

97美元仍處于下跌趨勢之中1990年代以來兩個典型的時代可作參考金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)美元與銅價之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續(xù)上漲。在美元不斷走強(qiáng)的時期，礦業(yè)板塊往往也會承壓，而當(dāng)美元走軟時，上述板塊表現(xiàn)則向好。美元指數(shù)與銅價美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場表現(xiàn)98金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)美元與銅價之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)歷史上，銅價與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；而80年以來的20多年，金價走勢與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)；消費(fèi)物價指數(shù)與銅價消費(fèi)物價指數(shù)與金價99金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)歷史上，銅價與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格相對價格：升貼水、貿(mào)易升水價格期限結(jié)構(gòu)四.我們關(guān)注哪些價格100絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格四.我們關(guān)注哪些價格42絕對價格現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；而遠(yuǎn)期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預(yù)測的綜合反映。LME銅現(xiàn)貨與期貨價格LME銅63個月期貨價格101絕對價格現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；LME銅現(xiàn)貨與期貨相對價格現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導(dǎo)致現(xiàn)貨升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度。銅現(xiàn)貨相對于三個月升貼水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水資料來源：Bloomberg102相對價格現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往價格期限結(jié)構(gòu)例2：LME銅價格期限結(jié)構(gòu)例1：LME鋁價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息遠(yuǎn)期價格主要反映投資者對未來金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預(yù)期；從LME銅、鋁的價格結(jié)構(gòu)來看，07-08年銅鋁價格的上漲驅(qū)動因素存在很大的差異：銅價主要得益于現(xiàn)貨市場持續(xù)的供需緊張，而鋁價主要得益于投資者對未來成本上升的預(yù)期。遠(yuǎn)期價格現(xiàn)貨緊張現(xiàn)貨寬松近期價格近期價格103價格期限結(jié)構(gòu)例2：LME銅價格期限結(jié)構(gòu)例1：LME鋁價格期限影響盈利能力的主要因素分析產(chǎn)量價格成本主要子行業(yè)盈利預(yù)測的關(guān)注因素五.行業(yè)盈利能力的微觀分析104影響盈利能力的主要因素分析五.行業(yè)盈利能力的微觀分析46影響盈利能力的因素產(chǎn)量預(yù)測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入－產(chǎn)出的角度進(jìn)行成本－收入分析盈利能力。對于采選環(huán)節(jié)來說：盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價格波動來說，對公司盈利能力的影響較??；因此，價格是最為關(guān)鍵的因素。對于冶煉環(huán)節(jié)來說：金屬價格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費(fèi)（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來說，加工費(fèi)、比價等是核心的關(guān)注因素。對于加工環(huán)節(jié)來說：大多是采取“金屬價格+加工費(fèi)”的定價方式，這有助于金屬價格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費(fèi)收入；金屬價格波動、加工費(fèi)的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。105影響盈利能力的因素產(chǎn)量預(yù)測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從銅行業(yè)盈利分析（1/2）國內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國內(nèi)企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；采選和加工的盈利預(yù)測相對簡單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對較多；該分析沒有考慮財務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等因素。進(jìn)口銅精礦冶煉的盈虧分析TC（美元/噸）75品位28%RC（美分/磅）7.5RR（回收率）96.50%LME現(xiàn)貨銅價$6,000QP（選價期）M+3/M+4現(xiàn)貨相對三個月升貼水$0國內(nèi)加工成本￥2,000國內(nèi)精銅現(xiàn)貨價格￥46,800匯率6.83上海/LME比價7.80硫酸價格￥234收入上海期銅價格（不含稅）

￥40,000硫酸價格（不含稅）

￥200支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*