并購交易中估值問題的研究

并購交易中估值問題的研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容并購中的估值并購估值的方法收購溢價(jià)的分解LBO的估值并購案例分析10/30/20222并購的典型過程（以收購方為例）研究選擇方案估值實(shí)施簽約與結(jié)算了解公司的目標(biāo)－分析公司的歷史和業(yè)績－分析市場認(rèn)知度－掌握公司動態(tài)（董事會、管理層等）估值與定價(jià)－分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司）－分析同類公司的市場估值－了解以前的交易情況－按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究－LBO分析－預(yù)測分析－資產(chǎn)/債務(wù)估值－對市場的總體認(rèn)識、判斷、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu)－常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu)－融資－結(jié)構(gòu)－配售－稅務(wù)問題完成文件匯編協(xié)助取得審判溝通確定機(jī)會－篩選和確定合適的收購對象－上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門）－分析持股的情況－接觸管理層成員－市場情報(bào)－其他客戶的剝離戰(zhàn)術(shù)－聯(lián)系方式（聯(lián)系人）－確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話）－出售過程的變化－銀行家對銀行家的渠道了解收購者不同的手段－友好方式－拍賣為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助－幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組－調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等）－認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問題對過程加以控制－保持勢頭－協(xié)調(diào)股權(quán)收購的具體工作分析潛在的競爭對手－對收購者的分析－可能的利益－定價(jià)的方式－歷史的關(guān)系談判－中間人的作用－對價(jià)格和其他條件加以綜合考慮－結(jié)構(gòu)－合同10/30/20223卻不知道任何東西的價(jià)值”“知道所有東西的價(jià)格，

10/30/20224內(nèi)容結(jié)構(gòu)10/30/20225并購估值的對象上市公司非上市公司公司部門10/30/20226估值框架結(jié)構(gòu)10/30/20227現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長前景和利潤水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢對公司進(jìn)行SWOT分析，確定競爭優(yōu)勢分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競爭優(yōu)勢財(cái)務(wù)模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定制作包括利潤表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型IIIIII10/30/20228股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對公司對分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。股利貼現(xiàn)估值模型10/30/20229相對估值法乘數(shù)估值法又叫做相對價(jià)值法，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來進(jìn)行估值。在對公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；Iy:擬估值公司的比較變量；Vx:可比對象的股權(quán)價(jià)值；Ix:可比對象的比較變量；Vx/Ix:估值乘數(shù)。10/30/202210可比公司分析確定股票市場對同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來判斷估值對象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場估值、經(jīng)營業(yè)績、信用情況和業(yè)務(wù)增長。可比公司分析將得到各種估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力?？杀裙痉治龈攀?0/30/202211可比公司分析的構(gòu)成10/30/202212目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車制造零部件P/SP/CE的相對指標(biāo)，P/S

銀行P/BV

基本原材料造紙化學(xué)制品金屬和礦物

P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA

建筑P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

資本性產(chǎn)品工程制造國防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)啤酒生產(chǎn)和酒吧酒精飲料煙草

EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對指標(biāo)EV/EBITDAROCE

10/30/202213目前成熟市場上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保健P/S的相對指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA傳媒P/S的相對指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司

P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝食品奢侈品

與市場和部門比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對指標(biāo)P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長率

技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體

P/S，P/S的相對指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長率，EV/S，P/CUSTOMER

交通航空公路客運(yùn)

EV/EBITDAP/S

公用事業(yè)P/S，P/CE

以上資料來源于Fernández（2001）10/30/202214期權(quán)估值法

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型：10/30/202215估值方法的選擇收益法市場法資產(chǎn)法公司的價(jià)值主要來自于經(jīng)營有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類似公司擁有較多的有形資產(chǎn)公司具有正的收入或現(xiàn)金并購交易涉及的收購方與目標(biāo)公司的環(huán)境類似公司從經(jīng)營中產(chǎn)生的價(jià)值較少公司擁有較多的無形價(jià)值用于比較的公司有較多數(shù)據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無形資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過回報(bào)率準(zhǔn)確地量化能夠取得合理表示評估日市場條件與價(jià)格的乘數(shù)公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評估可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來的經(jīng)營情況目標(biāo)公司足夠大，可與市場法的公司相比所評估的所有者權(quán)益對資產(chǎn)價(jià)值具有控制力10/30/202216并購估值中的信息來源宏觀層面宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)微觀層面會計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）10/30/202217會計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）10/30/202218自由現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的確定和計(jì)算:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本增加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF=股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用×(1-稅率)+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF=EBIT×(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCFF=上年銷售收入×(1+銷售增長率)×銷售利潤率×(1-稅率)-(當(dāng)年銷售收入-上年銷售收入)×(固定資本增長率+營運(yùn)資本增長率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量-本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)10/30/202219折現(xiàn)率的選擇加權(quán)資本成本（WACC）組合法無風(fēng)險(xiǎn)利率＋風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償＋非流動性貼水＋非控股性貼水資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）市場參照法10/30/202220貼現(xiàn)率的計(jì)算

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）－證券市場線按照CAPM，投資者對任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的決定，并滿足左邊的公式。用圖來表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場線上。10/30/202221終值的確定增長率的預(yù)測方法：歷史增長率外推法加權(quán)平均法線性趨勢分析回歸分析10/30/202222使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場營銷好壞或談判力量的大小；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對關(guān)系。公司估值的確定10/30/202223并購的分類善意收購目標(biāo)公司的管理者們歡迎收購而且在某些情況下主動地尋找收購者。敵意收購目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購。10/30/202224并購的動機(jī)動機(jī)目標(biāo)公司的特征估價(jià)過低低于估計(jì)值的價(jià)格分散化有別于收購公司的生意經(jīng)營的協(xié)同性具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營協(xié)同性的各種特征。成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高增長：具備開啟新市場或擴(kuò)充現(xiàn)有市場金融的協(xié)同性具備形成金融協(xié)同性的各種特征。降低納稅：為收購者提供稅收效益。舉債能力：無力借款或者支付高利率。現(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目/沒有資金?？刂茩?quán)屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場。管理者的利益具備最迎合CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。10/30/202225需要思考的問題一旦公司形成了收購動機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問題。如何最佳地確定并購的潛在目標(biāo)公司？如何更加具體地估值目標(biāo)公司？10/30/202226影響并購估值的因素因素估值原則應(yīng)否支付協(xié)同性估值具備協(xié)同性的整合公司。該價(jià)值包括：更高的收入增長率：增長的協(xié)同性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的更高利潤率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。更低的債券成本：融資協(xié)同性。更低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的較高債務(wù)比：舉債能力。減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）＋報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購之前）。這就是協(xié)同性的價(jià)值。哪一個(gè)公司對于協(xié)同性是不可缺少的？如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付?？刂茩?quán)溢價(jià)估值假設(shè)處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。在實(shí)踐中：把行業(yè)平均值視為最佳。開展對于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。如果動機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值現(xiàn)狀分析估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。如果動機(jī)因在于過低估值，現(xiàn)狀價(jià)值是您應(yīng)該支付的最大值。10/30/202227收購溢價(jià)的價(jià)值分解收購溢價(jià)控制權(quán)的價(jià)值協(xié)同性的價(jià)值非流動性貼水10/30/202228估值目標(biāo)公司雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的存在給估值過程增添了某些復(fù)雜性，但是在基本原則方面，對于并購的估值與對于任何公司的估值并無二致。給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。10/30/202229案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國某電力公司（以下稱“英國公司”）是英國第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國際化能源集團(tuán)。單從發(fā)電來講2000年公司發(fā)電432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國發(fā)電量的14.3%。該公司于2001年變成了德國某公共電力公司（以下稱“德國公司”）進(jìn)行收購的目標(biāo)公司。10/30/202230案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算而德國公司是2000年6月由兩家集團(tuán)合并形成的，現(xiàn)在是德國第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。在發(fā)電方面德國公司是德國第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量為8473百萬瓦（德國全國總裝機(jī)容量為24916百萬千瓦，德國公司占22%），德國公司的經(jīng)營戰(zhàn)略是成為全球領(lǐng)先的公用事業(yè)公司，并且希望通過兼并收購和業(yè)務(wù)整合來達(dá)到它的目標(biāo)。10/30/202231案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算為了分析這一收購，我們首先估價(jià)英國公司現(xiàn)狀。在著手收購時(shí)，英國公司具備如下特征：（1）英國公司在1997年具備3.9138億美元的扣除利息和稅收前的贏利。針對130.46億美元收益,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營性利潤率以及8.51%的稅后資本報(bào)酬,公司的稅率為36%。（2）以等于1.15的貝塔系數(shù)、5%的稅后電借款成本以及接近10%的債務(wù)率為基礎(chǔ),英國公司在1997年的資本成本等于14.59%(在進(jìn)行這一分析時(shí),國債券利率為6%,我們運(yùn)用5.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額)。股權(quán)資本成本＝6%＋1.15(5.5%)=12.33%資本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%10/30/202232案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算（3）英國公司的資本支出為4.75億美元5,而折舊為4.61億美元,流動資本為收益的15%。（4）預(yù)期經(jīng)營性收入、凈資本支出和收益均在未來五年間均每一年增長6%。（5）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營性收入和收益的永久性年增長率等于5%。在第5年之后,預(yù)期資本支出為折舊的110%,折舊以每年5%的比率而增長。債務(wù)率保持為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到4%,貝塔系數(shù)下跌到1。10/30/202233案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價(jià)值2110.4110/30/202234控制權(quán)溢價(jià)一般而論，對于那些經(jīng)營水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所具備的價(jià)值要高于管理良好的公司控制權(quán)的價(jià)值＝公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值－公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值10/30/202235案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值（2）英國公司將把它的資本報(bào)酬提高到11.35%,這就是它的資本成本(稅前經(jīng)營性利潤率將上升到4%,接近于行業(yè)平均值)。（3）再投資率保持不變,但資本報(bào)酬的增加將在未來五年內(nèi)使得增長率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,貝塔系數(shù)將下跌到1,稅后債務(wù)成本將下降到4%。從而,資本成本將下降到10%。這些假設(shè)對于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中:10/30/202236案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價(jià)值4531.5910/30/202237案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值更低的資本成本和更高的增長率把公司價(jià)值從21.1041億美元的現(xiàn)狀估值提高到45.3159億美元。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是：公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）21.1041億美元控制權(quán)的價(jià)值24.2118億美元10/30/202238協(xié)同性溢價(jià)協(xié)同性溢價(jià)＝經(jīng)營協(xié)同性溢價(jià)＋金融協(xié)同性溢價(jià)通過回答兩個(gè)基本問題，協(xié)同性能夠獲得估值：（1）預(yù)期協(xié)同性將會采取什么形式？（2）協(xié)同性將在何時(shí)開始影響現(xiàn)金流？10/30/202239協(xié)同性溢價(jià)的估值分別估價(jià)涉及并購的各個(gè)公司，通過以每一公司資本的加權(quán)平均成本對它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。通過加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。最后，把協(xié)同性的影響結(jié)合到預(yù)期增長率和現(xiàn)金流之中，估計(jì)具備協(xié)同性時(shí)的整合公司的價(jià)值。

協(xié)同性的價(jià)值＝具備協(xié)同性整合公司的價(jià)值－缺乏協(xié)同性整合公司的價(jià)值10/30/202240案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.011304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價(jià)值38546.9110/30/202241案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值整合公司在沒有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值英國公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)）45.3159億美元德國公司的價(jià)值（現(xiàn)狀）385.4691億美元整合公司的價(jià)值430.7850億美元10/30/202242案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值（2）由于經(jīng)營的協(xié)同性,整合公司在未來五年內(nèi)還將具備略高的等于10.50%的收益、經(jīng)營性收入和凈資本支出的增長率。（3）對整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。我們首先估計(jì)英國公司和德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)：英國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)0.25)]=1.07德國公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.25/[1十(1-0.36)(0.10/0.9)]=1.1710/30/202243案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值然后，我們用這些公司的價(jià)值對非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)；英國公司具備45億美元的價(jià)值,而德國公司具備386億美元的價(jià)值整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù)=1.07×(4.5/43.1)十1.17(38.6/43.1)=1.16接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù)-股權(quán)資本比率,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。整合公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，通過累計(jì)兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場價(jià)值而估出，為13.46%:新的杠桿性貝塔系數(shù)=1.16[1十(1-0.36)(0.1364)]=1.26資本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38%以這些假設(shè)為基礎(chǔ),伴隨著協(xié)同性,整合公司的現(xiàn)金流和價(jià)值能夠估計(jì)為(以百萬美元計(jì)):10/30/202244案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值

整合公司的價(jià)值（具備協(xié)同性）455.1058億美元整合公司的價(jià)值（沒有協(xié)同性）430.7850億美元協(xié)同性的價(jià)值24.2208億美元這一估價(jià)根據(jù)的是協(xié)同性將在即刻被創(chuàng)造出來的假設(shè)。然而,在現(xiàn)實(shí)中,各公司可能需要數(shù)年的時(shí)間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。處理這種延遲的簡單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。因此,如果英國公司和德國公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下：協(xié)同性的現(xiàn)值=24.22億美元/(1.1198)3=17.2486億美元10/30/202245案例：并購溢價(jià)的劃分要素估值指導(dǎo)價(jià)值現(xiàn)狀估值估值英國公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權(quán)溢價(jià)英國公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。這是通過下列假設(shè)而完成的：更高的利潤率和等于資本成本的資本報(bào)酬更高的債務(wù)率和更低的資本成本24.21億美元協(xié)同性估值包含了協(xié)同性的整合公司。在德國公司/英國公司的情形中，協(xié)同性出自于：各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá)1億美元略高的增長率17.25億美元并購溢價(jià)41.46億美元公司總價(jià)值62.56億美元10/30/202246收購的實(shí)施決定收購價(jià)格上面計(jì)算出來的并購溢價(jià)是收購者進(jìn)行并購所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）舉債或股權(quán)資本（2）現(xiàn)金或股票換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對價(jià)值（不是相對價(jià)格）為基礎(chǔ)。10/30/202247案例：確定換股比率包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，英國公司的價(jià)值等于62.56億美元。另外，英國公司還持有價(jià)值10.06億美元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行的股票。

英國公司的每股最高價(jià)值＝（公司價(jià)值－債務(wù)）/發(fā)行的股票數(shù)量＝（62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對于德國公司公司，根據(jù)385.4691億美元的公司總價(jià)值、32億美元的債務(wù)和13.0576億張股票，我們估計(jì)每股價(jià)值為：

德國公司的每股價(jià)值＝（385.4691-32）/13.0576=27.07美元10/30/202248案例：確定換股比率以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下：交換比率德國公司，英國公司＝35.77/27.07

＝1.32股德國公司股票/1股英國公司股票10/30/202249發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO邁克爾-米爾肯(MichaelMilken)曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國的證券金融歷史輕輕地改寫，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自J.P.摩根以來美國金融界最有影響力的風(fēng)云人物。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購的案例中,一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購方以目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來現(xiàn)金流做抵押,發(fā)行垃圾債券,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購?fù)瓿珊?對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組,然后通過出售或有效經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流,用以償還垃圾債券。10/30/202250垃圾債券的功過是非“垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。

（l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動的情況下仍有較高的投資價(jià)值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足對資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。

（2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。

（3）垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購中可以提高并購力度，尤其適用一些中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。

但垃圾債券也有消極的影響。

（1）許多人購買這種債券并不在于長期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購，帶有大量的投機(jī)成分。

（2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會加速證券市場的混亂。

（3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷售的競爭，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險(xiǎn)，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。10/30/202251LBO估值的特點(diǎn)由于增加了對于公司債務(wù)持有者的固定支付，會大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會降低。鑒于債務(wù)成本和債務(wù)率會隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會在每一時(shí)期內(nèi)發(fā)生變化。10/30/202252案例：LBO的估值CongoleumInc.公司的管理者們，在1979年把公司當(dāng)作LBO的對象。他們計(jì)劃以每股38美元的價(jià)格購回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通過債務(wù)資助這一收購。交易的成本和融資可劃分如下：接管的成本購回股票：38美元×0.122股股票4.6360億美元接管的支出0.07億美元總成本4.7060億美元接管的融資手段股票1.1730億美元舉債3.2710億美元優(yōu)先股（13.5%）0.2620億美元總?cè)谫Y額4.7060億美元10/30/202253案例：LBO的估值如同下表（以百萬美元計(jì)），公司規(guī)劃了從1980年到1984年的經(jīng)營性收入（EBIT）、資本文出、折舊和流動資本變化:年份EBIT資本指出折舊流動資本變化當(dāng)年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.236.2614.01982115.7317.537.0723.31983133.1518.937.9511.21984