資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會(huì)發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意在實(shí)行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。首先，我們來(lái)看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：破剛兌、控分級(jí)、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。銀行影響指數(shù)：★★★★★破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財(cái)產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財(cái)產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：收益：打破剛性兌付；流動(dòng)性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品，在投資范圍上會(huì)受到較大限制，且不得低于三個(gè)月。這意味著，超短期銀行理財(cái)?shù)臅r(shí)代落幕；風(fēng)險(xiǎn)控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動(dòng)發(fā)行。對(duì)單個(gè)資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）的規(guī)定。同一金融機(jī)構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過(guò)300億元。第三方獨(dú)立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立托管互聯(lián)網(wǎng)金融（影響指數(shù)：★★★★）資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實(shí)施方案進(jìn)行清理整頓，同時(shí)對(duì)構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責(zé)任。智能投顧須有上崗證。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報(bào)備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過(guò)監(jiān)管許可、取得投資顧問資質(zhì)。然而這對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)并不意外?！吨笇?dǎo)意見》還提到了對(duì)報(bào)備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細(xì)要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。信托（影響指數(shù)：★★★★）破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠(yuǎn)影響到整個(gè)信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會(huì)影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。收益：打破剛性兌付；除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。券商資管（影響指數(shù)：★★★★）控分級(jí)、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級(jí)業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進(jìn)一步受限。私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對(duì)私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級(jí)、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元，或者近3年本人年均收入不低于40萬(wàn)元，且具有2年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。這可能會(huì)直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會(huì)受到牽連。降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%?？胤旨?jí)：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3:1權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1:1商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財(cái)”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實(shí)質(zhì)上的金融負(fù)債，累計(jì)到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是非常大的。這實(shí)際上它等于是在透支國(guó)家信用。為此，《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資管產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導(dǎo)意見》要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則，及時(shí)反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。此外，《指導(dǎo)意見》還根據(jù)行為過(guò)程和最終結(jié)果對(duì)剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，具體包括：?違反公允價(jià)值確定凈值原則對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益；?采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金；?收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；?自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺(tái)系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值，這對(duì)于大部分私募機(jī)構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)而言是個(gè)更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習(xí)慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對(duì)于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時(shí)間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場(chǎng)下行時(shí)，可能引起贖回，這可能會(huì)導(dǎo)致股票、債券類私募對(duì)市場(chǎng)變化更加敏感。資管新規(guī)二十條對(duì)分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，其中設(shè)計(jì)到私募基金包括如下三點(diǎn)：1、 不得進(jìn)行份額分級(jí)：開放式私募；投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過(guò)50%即視為單一）；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過(guò)50%的私募產(chǎn)品；2、 杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級(jí)比例不得超過(guò)2：1。3、 分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排。以上三點(diǎn)對(duì)結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個(gè)產(chǎn)業(yè)基金案例為例進(jìn)行說(shuō)明?結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問題從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個(gè)屬于單一投資標(biāo)的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級(jí)。?分級(jí)比例問題《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類分級(jí)比例不得超過(guò)1：1，實(shí)踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過(guò)了監(jiān)管要求的水平。?優(yōu)先級(jí)保本保收益問題從實(shí)踐上來(lái)看，銀行資金往往會(huì)要求劣后LP回購(gòu)，這涉及到保本保收益的問題。對(duì)于保本保收益的認(rèn)定，我們認(rèn)為可以從如下兩點(diǎn)進(jìn)行分析：（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認(rèn)為主要包括以下幾類主體：首先當(dāng)然是管理人不能為優(yōu)先級(jí)的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔(dān)保；劣后投資人的保本保收益安排我們認(rèn)為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個(gè)常見于私募基金，尤其是銀行理財(cái)資金通過(guò)資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對(duì)銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購(gòu)或者差額補(bǔ)足。劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個(gè)常見于當(dāng)劣后投資人由于自身屬于上市公司、國(guó)企，存在對(duì)外負(fù)債或者擔(dān)保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨(dú)立的第三方，如擔(dān)保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過(guò)今年12月初基金業(yè)協(xié)會(huì)洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實(shí)債”、“明基實(shí)貸”，可以預(yù)計(jì)此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來(lái)看：通過(guò)提供擔(dān)保、合同或者口頭約定、遠(yuǎn)期回購(gòu)等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益。此外，一些變相的擔(dān)保方式，如常見的差額補(bǔ)足、補(bǔ)倉(cāng)、份額認(rèn)繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級(jí)優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級(jí)原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。通過(guò)金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對(duì)沖未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，從而事實(shí)上對(duì)投資人而言有保本的效果，這個(gè)我們應(yīng)當(dāng)不屬于。但是在運(yùn)用的過(guò)程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會(huì)“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級(jí)產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這個(gè)不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導(dǎo)意見》后證監(jiān)會(huì)制定的實(shí)施細(xì)則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對(duì)于主要投資于場(chǎng)內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，這大大限制了私募管理人對(duì)杠桿的運(yùn)用。在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上，資管新規(guī)和證監(jiān)會(huì)《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點(diǎn)：1、 對(duì)于個(gè)人合格投資者的認(rèn)定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬(wàn)元提高到500萬(wàn)元；人均收入要求從50萬(wàn)元降低到40萬(wàn)元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗(yàn)。2、 對(duì)于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬(wàn)元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實(shí)際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認(rèn)購(gòu)金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬(wàn)元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬(wàn)元、40萬(wàn)元。資管新規(guī)實(shí)施后，私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國(guó)家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認(rèn)為，私募暫行辦法對(duì)于合格投資者的要求總體上要嚴(yán)于資管新規(guī)，在證監(jiān)會(huì)修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當(dāng)遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于主要投資于債券的、非標(biāo)債權(quán)的其他類私募基金而言，認(rèn)購(gòu)門檻則將大大降低，是一個(gè)利好。另外，對(duì)于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認(rèn)為這是降低了購(gòu)買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時(shí)購(gòu)買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認(rèn)購(gòu)總金額不得低于100萬(wàn)元，但單只產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)金額則可以任意分配。規(guī)范資金池：非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯(cuò)配此前，銀監(jiān)會(huì)明確定義了資金池的特征，即〃滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配和分離定價(jià)”，核心是“分類定價(jià)”。此次《指導(dǎo)意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對(duì)于期限錯(cuò)配并未嚴(yán)格禁止，單獨(dú)作了規(guī)定，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并未禁止期限錯(cuò)配，只要要求非標(biāo)不得期限錯(cuò)配?！吨笇?dǎo)意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費(fèi)率，產(chǎn)品期限越長(zhǎng)，年化管理費(fèi)率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過(guò)于短期化傾向，切實(shí)減少和消除資金來(lái)源端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配，但對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)而言仍然不得期限錯(cuò)配，并且此次新規(guī)對(duì)期限錯(cuò)配的規(guī)定非常嚴(yán)格，明確？〃非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過(guò)開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯(cuò)配的做法被叫停。對(duì)于私募基金而言，這個(gè)規(guī)定的影響存在如下幾個(gè)方面：1、 此前銀行理財(cái)通過(guò)資管計(jì)劃投資私募基金時(shí)，理財(cái)資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過(guò)滾動(dòng)發(fā)行的方式對(duì)接。這種模式穿透來(lái)看，存在期限錯(cuò)配、分離定價(jià)的問題，涉嫌資金池運(yùn)作。2、 對(duì)于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項(xiàng)目再資金募集時(shí)間點(diǎn)也不會(huì)真正明確回購(gòu)或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長(zhǎng)2年?，F(xiàn)實(shí)情況是即便7年到期后仍然有可能會(huì)再延長(zhǎng)（LP同意的情況下），所以退出時(shí)間點(diǎn)不確定是私募股權(quán)投資與生俱來(lái)的一個(gè)基本特征，如果在募集資金的時(shí)候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實(shí)債投資項(xiàng)目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個(gè)需要監(jiān)管予以明確的問題。3、 私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財(cái)通過(guò)開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財(cái)資產(chǎn)池投明股實(shí)債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因?yàn)榉忾]式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對(duì)多數(shù)銀行而言非常困難。4、 此次禁止期限錯(cuò)配只針對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯(cuò)配，也就是說(shuō)3個(gè)月期限的理財(cái)產(chǎn)品可以配置3年期的底層標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，盡管很多標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的流動(dòng)性也并不好，因?yàn)槲磥?lái)會(huì)引發(fā)大規(guī)模的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。消除多層嵌套和通道：銀行資金進(jìn)入私募模式受限1、通道業(yè)務(wù)的去與留此次資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！边@一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認(rèn)為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對(duì)于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當(dāng)是允許的，并未一刀切。此前，銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)也都對(duì)通道業(yè)務(wù)發(fā)過(guò)聲，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會(huì)即提出“善意通道”的說(shuō)法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會(huì)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報(bào)》上就對(duì)此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當(dāng)需求”的通道業(yè)務(wù)：監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)約束，或者信托等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來(lái)源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務(wù)，主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。有一定正當(dāng)需求的通道業(yè)務(wù)主要以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因?yàn)殂y行自身管理資金體量大，而詢價(jià)對(duì)象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等作為通道?？梢?，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見不一，不過(guò)從文件規(guī)定上來(lái)看，對(duì)部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個(gè)難點(diǎn)在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對(duì)于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來(lái)自于銀