京東：高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河發(fā)力即時(shí)零售

買入 首次覆蓋中國零電商過近年的衍發(fā)展逐由量步入量時(shí)代們計(jì)疫情逐步蘇未穩(wěn)健增長三年年市場復(fù)合增速1%人貨三角度看下沉用爭奪近場崛起及去中化下渠道化是中電商業(yè)的主題直帶貨食和策變化因素劇行爭并助推競格局牌我“快好五維析了競環(huán)境變對傳電商的差異化影我首次五家電企業(yè)京東相穩(wěn)健應(yīng)鏈城河明顯構(gòu)優(yōu)或助潤率改善，予“入目錄京東（918.K/JD.U）：高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河，發(fā)力即時(shí)零售 3數(shù)智化供應(yīng)鏈，競爭優(yōu)勢凸顯 5“好”——“正+服務(wù)”成良好口碑 5“快”——自建物流，筑護(hù)城河 7發(fā)力即時(shí)零售，打造第二長曲線 8用戶精細(xì)化運(yùn)營，結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推利潤率改善 9結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或推動(dòng)利潤率改善 11財(cái)務(wù)分析及預(yù)測 12預(yù)計(jì)未來三年年均復(fù)合增長15% 12利潤率或逐步改善 13估值分析與預(yù)測 14首予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)291港元75美元 14投資風(fēng)險(xiǎn) 17SI樂觀與悲觀情景假設(shè) 18財(cái)務(wù)報(bào)表 20浦浦銀國際研究首次覆蓋|互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資料來源：Bome、浦銀國際71222-0%401資料來源：Bome、浦銀國際71222-0%40112220%相對于MCI中國可選消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)右軸)5%京東集團(tuán)股價(jià)美元) SPDI目標(biāo)價(jià)目前價(jià) 市場預(yù)期區(qū)間股價(jià)表現(xiàn)近3月日成交額百萬元） 520注：截至02年9月7日收盤價(jià)市場預(yù)期區(qū)間USD60USD65USD75 USD11575.025%59.940.5-90.193,517京東（U）目標(biāo)價(jià)（美元潛在升幅降幅目前股（美）52周內(nèi)股價(jià)間（元總市值百萬元）SPDI目標(biāo)價(jià)目前價(jià) 市場預(yù)期區(qū)間HKD448市場預(yù)期區(qū)間HKD235HKD255HKD291完整報(bào)告《中國電商行業(yè)從五個(gè)維度看競爭環(huán)境變化對中國零售電商龍頭的影響差異》趙丹互聯(lián)網(wǎng)析師@si.cm)8楊子超助理分師cles@s.cm)892年9月9日京東（1.H）目標(biāo)價(jià)（港元） 291.0潛在升幅降幅 24%目前股（港） 235.252周內(nèi)股價(jià)間（元） 156.3-35總市值百萬元） 734,66近3月日成交額百萬元） 2299注：截至02年9月8日收盤價(jià)浦銀國際我們首次覆蓋京（918.HU給予買入評級目標(biāo)價(jià)為91港元75美元。首次覆蓋品控和物流是京東最大的競爭優(yōu)勢如果“多快好省作為評價(jià)電商用戶體驗(yàn)的主要標(biāo)準(zhǔn)京東的相對特點(diǎn)更體現(xiàn)“好“快方面京東在電商供應(yīng)鏈端的長期布局確立了牢不可破的城河。隨著電商逐漸步入存量時(shí)代，京東依托于自營模式和自建物流的兩大差異化優(yōu)勢將會(huì)更加凸顯，有望進(jìn)一步搶占市場份額。我們預(yù)計(jì)公司收入未來三年年均復(fù)合增長首次覆蓋發(fā)力即時(shí)零售打造第二增長曲線公司推“小時(shí)購品牌全發(fā)力即時(shí)零售業(yè)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為滲透50的京東用戶“小時(shí)購合了京東生態(tài)內(nèi)所有能夠提供小時(shí)達(dá)服務(wù)的即時(shí)零售能力。我們預(yù)測，中國即時(shí)零售市場規(guī)模未來兩年仍將呈現(xiàn)幾何式增長，未來市場空間廣闊同時(shí)京東有望憑借全渠道供應(yīng)鏈優(yōu)勢深度整合內(nèi)資源，借即時(shí)零售賽道打造新的增長點(diǎn)。京東（.U/968.H）用戶短期增速放緩，結(jié)構(gòu)優(yōu)化或助推利潤率改善：隨著京喜業(yè)務(wù)大規(guī)模收縮，我們認(rèn)為京東短期用戶增長會(huì)放緩，將更加重視復(fù)購率以及老客戶的精細(xì)化運(yùn)營，對下沉市場用戶的爭奪需要新的契機(jī)。公司在核心零售的結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要體現(xiàn)在兩方面：一是POP平臺(tái)模的占比逐步提升二是自營產(chǎn)品中日用品的比例在不斷提京東（.U/968.H）估值我們予買入評級目標(biāo)價(jià)為21港元/75美元我們認(rèn)為京東在當(dāng)前電商競爭環(huán)境下處于有利位置，我們基于分布加總法的目標(biāo)價(jià)為21港元/5美元，對應(yīng)8/30x的2022/22E年市盈率。投資風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致用戶增長不及預(yù)期。圖表：盈利預(yù)測和財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣百萬元E營業(yè)入745,82951,521,06,2081,26,3811,43,355經(jīng)營潤12,3434,14114,54326,53137,241調(diào)整凈潤16,82817,20721,60927,41635,071目標(biāo))38.430.323.7=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司報(bào)告、浦銀國際本研究報(bào)告由浦銀國際證有限公司分析師編制，請仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測利潤表現(xiàn)金流量表人民幣百萬元 FY20FY21FY22EFY23EFY23E人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23E收入 745802951592106420812633811432355凈利潤49337(4467)65721979128216收入成本 (636694)(822526)(916170)(1081454)(1220366)折舊攤銷6068623290861079512428毛利 109108129066148039181927211988其他調(diào)整項(xiàng)(31539)210187796907510206履約開支 (48700)(59055)(65937)(75803)(85941)營運(yùn)資金變動(dòng)1867819518538795007956研發(fā)費(fèi)用 (16149)(16332)(17491)(18951)(21485)經(jīng)營現(xiàn)金流4254442301288414916258805銷售費(fèi)用 (27156)(38743)(39713)(48008)(52997)管理費(fèi)用 (6409)(11562)(10356)(12634)(14324)固定資產(chǎn)(10919)(14430)(15284)(16714)(17832)其他收益 1649767---無形資產(chǎn)(19)(23)(24)(27)(28)經(jīng)營盈利 123434141145432653137241其他投資現(xiàn)金流(46872)(59795)---投資收入 4291(4918)(2685)--投資現(xiàn)金流57811)74248)15308)16741)17860)利息收入 1628(1213)(1629)(1792)(1971)其他收益凈額 32556(590)(312)--借款凈額(1816)1151---除稅前盈利 508192580)99172473935270其他融資現(xiàn)金流7288818352---所得稅開支 (1482)(1887)(3345)(4948)(7054)融資現(xiàn)金流7107219503---年度盈利 493374467)65721979128216匯率變動(dòng)影響(5082)(1498)---調(diào)整后凈利潤 1682817207216092741635071現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量5072313942)135323242240945年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物39912906357669390225122647年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物906357669390225122647163592資產(chǎn)負(fù)債表主要財(cái)務(wù)比率人民幣百萬元FY20FY21FY22EFY23EFY23EFY20FY21FY22EFY23EFY23E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物860857076784299116721157666盈利增速應(yīng)收款項(xiàng)1377917400194592310126191營業(yè)收入增速293%276%118%187%134%存貨58933756018420899400112168毛利潤增速292%183%147%229%165%其他流動(dòng)資產(chǎn)76005135904135904135904135904經(jīng)營利潤增速372%665%2512%824%404%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)234801299672323871375126431928凈利潤增速3149%2012%426%固定資產(chǎn)2259732944391424506150465調(diào)整后凈利潤增速565%23%256%269%279%無形資產(chǎn)64635837586158885916其他非流動(dòng)資產(chǎn)158427158054158054158054158054盈利能力比率非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)187487196835203057209003214436毛利率146%136%139%144%148%資產(chǎn)總計(jì)422288496507526928584129646364經(jīng)營利潤率17%04%14%21%26%凈利率66%04%07%15%17%應(yīng)付賬款107404141003157056185390209203調(diào)整后凈利率23%18%20%22%24%其他流動(dòng)負(fù)債281420362639394745451413499040流動(dòng)負(fù)債合計(jì)174017221636237689266023289836每股指標(biāo)（元）長期借款2936----基本EPS16314216390其他非流動(dòng)負(fù)債2371628087280872808728087攤薄EP流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2665228087280872808728087調(diào)整后EPS54556886110負(fù)債總計(jì)200669249723265776294110317923每股指標(biāo)增速股本溢價(jià)153357182578190374199450209655基本EPS增速3000%1088%2465%2012%426%保留盈利及其他3741833805403776016888384攤薄EPS增速2960%1091%2439%2012%426%其他權(quán)益3084330401304013040130401調(diào)整后EPS增速494%23%229%269%279%權(quán)益總額221619246784261152290019328440估值（倍）調(diào)整后目標(biāo)P/E384303237目標(biāo)P/S080606E=浦銀國際預(yù)測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預(yù)測京（J高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河發(fā)力即時(shí)零售數(shù)智化供應(yīng)鏈，競爭優(yōu)勢凸顯如果“多快好省來作為評價(jià)電商平臺(tái)用戶體驗(yàn)的主要標(biāo)準(zhǔn)京東的相對優(yōu)勢更突顯“快“好“主體現(xiàn)在品牌保障和售后服務(wù)；“快則表現(xiàn)在物流送貨的時(shí)效性京東定位于以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的電商企業(yè)最大優(yōu)勢在于品控服務(wù)和物流配送公司以自營模式起家最大限度保證商品質(zhì)量以及售后服務(wù)等方面，同時(shí)也在積極推動(dòng)POP平臺(tái)模式，斷擴(kuò)充平臺(tái)上的商品品類但自營仍然是京東零售業(yè)務(wù)的基本盤此外公司在早期不惜重資產(chǎn)打造的自營物流團(tuán)隊(duì)，商品物流配送的時(shí)效性和體驗(yàn)都要優(yōu)于同業(yè)，高筑護(hù)城河?！昂谩薄罢贩?wù)”形成良好口碑京東以自營模式為主，最大限度保證商品質(zhì)量以及售后服務(wù)。221年，東零售的收入中自營和平臺(tái)收入的占比分別為94和6其中自營盤中3C電子和日用百貨類的比重分別為60和40。消費(fèi)電子類是京東電商核心產(chǎn)品由于其客單價(jià)高于其他品類因此消費(fèi)者對于品質(zhì)和售后等更看重自營正品確保了京東在消費(fèi)電子領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢在質(zhì)量把控外京東也在不斷提升用戶體驗(yàn)如售后服務(wù)退換貨等方面形成良好的口宣傳雖然公司也在積極推動(dòng)PO（PlrmpenPlan平臺(tái)開放劃平臺(tái)模式，但“正品+服務(wù)”的原則依舊堅(jiān)定實(shí)施。圖表:京自營和平臺(tái)的收入占比（01年） 圖表:京東自營品類占比（21年）平臺(tái)日用百貨自營

電子產(chǎn)及家用器資料來源：公司財(cái)、浦銀國際 資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際京東上的品牌旗艦店包兩種“京東自營旗艦店”和品牌的“官方旗店。前者由京東運(yùn)營，品牌為其供貨；后者則是品牌在平臺(tái)上開設(shè)門店，京東是作為第三方電商平臺(tái)。圖表:電商平臺(tái)商品品質(zhì)受消費(fèi)者信賴比例 圖表:“京東自營旗艦店”和“官方旗艦店”% 京東 天貓 淘寶 唯品會(huì) 拼多多資料來源：1財(cái)經(jīng)調(diào)研（01年1月、浦銀國際 資料來源：京東、浦銀國際“快”——自建物流，高筑護(hù)城河自建物流旨在打造極致的購物時(shí)效性京東在2007年開始搭建營物流團(tuán)隊(duì)京東物流源于京東商城的支持部門于2017年4月宣布立開始向外部客戶提供解決方案，并于2021年5在港交所上市。截至2021年末京東物流已擁有1300倉庫總管理面積超2400萬平方米構(gòu)建成國最大的物流體系之一。供應(yīng)鏈端的長期積淀，價(jià)值將逐漸凸顯。20年，京東將定位從“以零為基礎(chǔ)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙怨?yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)。盡管多年來物流端的投入給集團(tuán)整體利潤帶來壓力，但京東在供應(yīng)鏈的長期沉淀，讓其差異化優(yōu)勢在競爭日益激烈的電商環(huán)境中更加凸顯。京東物流對外賦能外部收入占比過半京物流2021年收入達(dá)到1047億元同比增長42一體化供應(yīng)鏈成為京東物流的重要方向京東的一體化供應(yīng)鏈客戶服務(wù)指的是品牌商客戶將貨品存入京東倉庫然后使用京東物流的倉儲(chǔ)管理配送等服務(wù)客戶的產(chǎn)品一開始就存放在京東的倉庫接到訂單后京東從離買家最近的倉庫提貨并配送從而最大程度地提高時(shí)效性京東物流自2017年始對外賦能外部收入占比也在不斷提升外部客戶收入占比已經(jīng)從2018年的29%、2019的38、2020年的增長至2021年57。圖表:京物流及其他服務(wù)收入增速及占比 圖表:京東物流外部收入占比物流及其他服務(wù)收入占比（右軸）70,000物流及其他服務(wù)收入占比（右軸）70,000 60,000 50,00072% % 40,00030,00020,000 10,00009 0 1 9 0 資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際 資料來源：京東物流招股書、浦銀國際發(fā)力即時(shí)零售，打造第二長曲線京東推出“小時(shí)購，發(fā)力即時(shí)零售。221年雙11，京東整合了“京東家“京東生鮮”小時(shí)達(dá)等入口，首次推出即時(shí)零售品牌“小時(shí)購，目設(shè)定為滲透50的京東用戶。在京東app購商品時(shí)，下單同時(shí)帶有“營以“分鐘達(dá)時(shí)達(dá)兩個(gè)標(biāo)識(shí)的商品時(shí)既可享受京東自營的超品質(zhì)保障，又能體驗(yàn)到一小時(shí)送達(dá)的即時(shí)零售服務(wù)“小時(shí)購”是東生域內(nèi)所有能夠提供商品小時(shí)達(dá)服務(wù)的即時(shí)零售能力的集合目前京東小購京東到家已接入5萬家實(shí)體零售門店覆蓋超過1700個(gè)縣市深度合作超200家品牌商包括超市生鮮手機(jī)通訊數(shù)碼家電醫(yī)藥健康妝護(hù)膚等品類。即時(shí)零售賽道，未來空間巨大。根據(jù)京東到預(yù)測，201年中國時(shí)零市場達(dá)到1千億以上規(guī)模預(yù)測到2024年即時(shí)零售市場將達(dá)到1萬億模截至2021年6月30日的12個(gè)月內(nèi)東到家平臺(tái)總交易額為323億元，同比增長77；年活躍消費(fèi)者5130萬同比增長約60。另據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年京到家交易額占據(jù)本地零售商超O市場份額的25，市場份額第一。圖表:中國即時(shí)零售市場規(guī)模（億） 圖表:京東小時(shí)購流程示意12,000 100+100+10,0008,0006,0004,0002,0000

E E =京東到家預(yù)測資料來源：京東到、浦銀國際

資料來源：公開資料、浦銀國際即時(shí)零售用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成京東整體用戶物頻次持續(xù)提升消費(fèi)者對食品飲料生鮮母嬰在內(nèi)的商品消費(fèi)頻次均出現(xiàn)上漲大商超品類的用人均單量持續(xù)增加即時(shí)消費(fèi)行業(yè)的消費(fèi)群體從年輕女性擴(kuò)展至男性和老年用戶的全客群即時(shí)消費(fèi)的地域也由一二線城市擴(kuò)展“五環(huán)外低線城市市場，即時(shí)消費(fèi)的產(chǎn)品品類也實(shí)現(xiàn)了大幅擴(kuò)容。用戶精細(xì)化運(yùn)營，結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推利潤率改善根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，京東用戶畫像主要特點(diǎn)為地域分布：京東用戶一、二線城市占比較高；年齡分布：用戶以青和中年人群為主，35歲以下占到性別分布：男性略高女性，占到539。京喜業(yè)務(wù)收縮短期用戶增長放緩近年用增長更多來自于下沉市場滲透據(jù)京東發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年新增用戶來下沉市場的占比達(dá)到70，尤其是得益于社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)京喜的大力推進(jìn)。然而隨著社區(qū)團(tuán)購競爭格局逐漸明朗京喜業(yè)務(wù)日漸式微規(guī)模大范圍收縮放緩了對下沉市場的進(jìn)攻步伐京東二季度用戶數(shù)環(huán)比僅增加了30萬而京東當(dāng)前發(fā)力的即時(shí)零售業(yè)務(wù)，則更多是基于一二線城市用戶，下沉市場用戶增量相對較弱。圖表0:京年度活躍用戶及增速 圖表1:京東各季度新增用戶數(shù)年度活躍用戶（百萬） 增速（右軸） 新增用戶（百萬） 環(huán)比增速（右軸）0 0 0

5 50

資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際 資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際強(qiáng)調(diào)復(fù)購率和精細(xì)化運(yùn)營。至222年7，京東Plus會(huì)員數(shù)破300萬，較去年年底新增了50萬。京東Plus會(huì)員的購買頻次和消費(fèi)金額顯大于普通用戶根據(jù)京東二季度披露今年618期間京東PUS員占部新品成交用戶中的近50%；過去一年新會(huì)員的消費(fèi)金額和消費(fèi)頻次分別同比提升超過150和120我們認(rèn)為京東期用戶增長會(huì)放緩將更加強(qiáng)調(diào)對現(xiàn)有客戶的精細(xì)化運(yùn)營。長期來看，相對于阿里巴巴和拼多多，京東在用戶數(shù)方面仍存潛在增長空間根據(jù)NNI截至021年2月我國電商用戶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到842億，占整體網(wǎng)民八成我國電商行業(yè)的總體人口已經(jīng)逐漸接近天花板人口紅不斷減弱而相對于阿里巴巴和拼多多長期來看京東用戶數(shù)量還存在升空間。圖表2:電商年度活躍用戶對比（百萬） 圖表3:京東和我國整體電商用戶對比（百萬）阿里巴巴 京東 拼多多0 08 9 0

中國網(wǎng)購用戶規(guī)模 京東年度活躍用戶0 02017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2021.12資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際 資料來源：CNNIC、公司財(cái)報(bào)、浦銀國際結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或推動(dòng)利潤率改善公司在核心零售的結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要體現(xiàn)在兩方面：一是POP平臺(tái)模式的占逐步提升，二是自營產(chǎn)品中，日用品的比例在不斷提升。發(fā)力3P業(yè)提升日用品類占比得益二選一的停止京東3P店鋪數(shù)得到了快速增長京東給予了小微企業(yè)更多的扶持和優(yōu)惠幫助3P商在京東開店根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)京東3P商家在2021年增長10萬2022年上半年增長5萬總數(shù)達(dá)到65萬貢獻(xiàn)GMV占比提升到42由于3P業(yè)務(wù)主要為平臺(tái)及廣告服務(wù)利潤率高于自營業(yè)務(wù)發(fā)力于3P業(yè)務(wù)僅將動(dòng)整體GMV增長，有利于利潤率改善。2021年京東商品收中，日用百貨收入占比為40，過去幾年呈現(xiàn)持續(xù)升趨勢日用品的利潤率要好于3C家電品類商品結(jié)構(gòu)的變化也將推動(dòng)潤率改善。圖表4:京東3P商家數(shù)（萬） 圖表5:京東3P商家V占比0 00 1 1H22

P占比 P占比1 1H22資料來源：調(diào)研數(shù)、浦銀國際 資料來源：調(diào)研數(shù)據(jù)、浦銀國際圖表6:京日用百貨收入占比 圖表7:京東零售營業(yè)利潤率

%

% % 2.5%% 2.5%% 1.6%1.4%%

3.0% 3.1%

% % %

% % 7 8 9 0

7 8 9 2020 資料來源：公司財(cái)、浦銀國際 資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際財(cái)務(wù)分析及預(yù)測預(yù)計(jì)未來三年年均復(fù)合增長%2021京東收入同增長28達(dá)到916億人民幣分部收入來看商品收入為主要來源，221年商品收為87億，占比86；服務(wù)收入為1359億占比14我們預(yù)計(jì)公司202-22E年收入可達(dá)到15的年復(fù)合增長。2Q業(yè)績收為266億同比增長5.4其中商品收入同比增長3務(wù)收入同比增長22；毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至13；調(diào)整后凈潤同比增長40至65億，調(diào)整后凈利率為2.4。圖表8:京收入預(yù)測 圖表9:京東分部業(yè)務(wù)預(yù)測（人民幣百萬）收入（人民幣百萬） 增速（右軸）

商品收入 服務(wù)收入2,000000 1,500000 1,000000500,00000 1 E2023E

2,000000 1,500000 1,00000050,00000 1 E E =浦銀國際預(yù)測，資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際 =浦銀國際預(yù)測，資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際我們預(yù)計(jì)2022年商收入達(dá)到8938億人幣同比增長10比84；服務(wù)收入達(dá)到1704，同比增長25，占比16。隨著京東物流外部收入的增加，我們預(yù)計(jì)服務(wù)收入占比將穩(wěn)步提升。圖表0:商收入預(yù)測 圖表1:服務(wù)收入預(yù)測商品收入 增速（右軸） 服務(wù)收入 增速（右軸）1,400000 1,200000 1,000000800,00060,000400,000200,00000 1 E2023E

300,000 250,000200,000150,000100,00050,00000 1 E2023E

=浦銀國際預(yù)測，資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際 =浦銀國際預(yù)測，資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際利潤率或逐步改善2021年公司毛潤為291億人民幣毛利為136由于服務(wù)業(yè)務(wù)占比的提升以及運(yùn)營效率的提高我們預(yù)計(jì)202年毛利率及營業(yè)費(fèi)用率都將略微得到改善我們預(yù)測2022年公司調(diào)整后利潤為216億人民幣調(diào)整凈利率為20。圖表2:京東毛利潤預(yù)測 圖表3:京東費(fèi)用率預(yù)測毛利潤（人民幣百萬） 毛利率（右軸）

履約費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率250,000 200,000150,000100,00050,00000 1 E 2023E

15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0 1 E E =浦銀國際預(yù)測資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際

=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際圖表4:京東經(jīng)營利潤預(yù)測 圖表5:京東調(diào)整后凈利潤預(yù)測經(jīng)營利潤（人民幣百萬）經(jīng)營利潤率（右軸）40,000 經(jīng)營利潤率（右軸）30,00020,00010,00000 1 E 2023E

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

40,00030,00020,00010,0000

調(diào)整后利潤（人民幣百萬）調(diào)整后利潤率（右軸）0 1 E E 調(diào)整后利潤率（右軸）

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際

=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國際估值分析與預(yù)測首予“買入”評級，目標(biāo)價(jià)1港元5美元我們使用SP對京東進(jìn)行估值，我們預(yù)計(jì)2023年京東零售為11,44億人民幣參考行業(yè)可比公司估值水平并考慮到公司增速好于大盤給予/E，同時(shí)根據(jù)京東流市值和達(dá)達(dá)市值以及京東相應(yīng)持股比例，給予的控股公司折價(jià)，得到目標(biāo)價(jià)291港元75元，首予“買入”評級。圖表6:京東估值分部加總法業(yè)務(wù)（人民幣百萬）收入E營業(yè)利潤估值方法P（）京東持股比例估值京東零售1,124,35339,352787,047京東物流63.6%42,525達(dá)達(dá)52.2%3,782市值人民幣百萬)830812港元人民幣0.90市值港元百萬)925762基本股數(shù)百)3,176目標(biāo)價(jià)港元)美股存托股數(shù)（百萬）1,588美元港元7.8目標(biāo)價(jià)美元)注：=浦銀國際預(yù)測資料來源：Bome、浦銀國際圖表7:電公司估值比較股票代碼公司名稱市值百萬美元)股價(jià)交易貨幣)PE市盈率，倍)2E E P/市銷率，倍)E E AAUSy阿里巴巴239,8790.613.01.71.5DUSy京東93,51759.932.825.80.5PDUSy拼多多86,49768.425.820.817.05.04.03.4PSSy唯品會(huì)6,6680.49878Ky匯通達(dá)2,93140.943.525.60.1UNUSy寶尊4657.9平均23.316.61.0ANUSyAman1,31,085129.5A37.51.9SEUSySa33,04758.8AAAEIUSyaoLe44,685887.7AA2.7EYUSyy24,53544.711.02.52.4ETYUSyy13,593107.433.329.64.34385Pyari2,3742,1230AA1.5UKAIJyaaak2,021292.010.0 AA平均18.125.72.8=lomeg一致預(yù)期，股價(jià)截至9月8日；資料來源：Bomeg、浦銀國際圖表：京遠(yuǎn)期市盈率遠(yuǎn)期市盈率 平均值 ±1標(biāo)準(zhǔn)差6212222注：截至9月7日資料來源：Bomer、浦銀國際圖表：浦銀國際目標(biāo)價(jià)：京東（6.H）港元) 京東集團(tuán)股價(jià) 買入 持有 賣出291.0291.002 032 2 2 2 2 3 3 3 3 093 注：截至02年9月8日收盤資料來源：Bomer、浦銀國圖表：浦銀國際目標(biāo)價(jià)：京東（）美元) 京東集團(tuán)股價(jià) 買入 持有 賣出75.075.002 2 2 072 2 2 3 3 3 073 3 注：截至02年9月7日收盤資料來源：Bomer、浦銀國投資風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)е抡w消費(fèi)市場不及預(yù)期公司收入增速也將會(huì)到直接影響。行業(yè)競爭愈加激烈或?qū)е赂偁幐窬诌M(jìn)一步惡化公司利潤率或?qū)⒁欢▔毫?。下沉市場流量不及預(yù)期，或?qū)е戮〇|用戶增長不及預(yù)期。SPDI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表：京（U）市場普遍預(yù)期

買入 持有 賣出 股價(jià)(美元，右軸)4%2%114%2%

0資料來源：Bomer、浦銀國際圖表：京（U）BI情景假設(shè)交易量（百萬） 京東集團(tuán)股價(jià)（美元，右軸）

樂觀基本$5悲觀U49

02 2 3

-10目目標(biāo)價(jià)：9美元目標(biāo)價(jià)：0美元悲觀情景：公司盈利水平不及預(yù)（概率：）樂觀情景：公司盈利水平好于預(yù)（概率：）若公司3年MV超過4.6萬億有望推動(dòng)入增長好于預(yù)期。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率達(dá)到，或?qū)⑼苿?dòng)公司整體利潤好于預(yù)期。資料來源：浦銀國際預(yù)測

若公司3年MV超低于4萬億，或影響收入表現(xiàn)。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率低于，或?qū)⒂绊懝菊w利潤表現(xiàn)。圖表：京（6.）市場普遍預(yù)期

買入 持有 賣出 股價(jià)(港元，右軸)2 2 2 2 2

0資料來源：Bomer、浦銀國際圖表：京（6.）BI情景假設(shè)交易量（百萬） 京東集團(tuán)股價(jià)（港元，右軸）樂觀HKD430樂觀HKD430HKD291悲觀HKD1920

02 2 3 目標(biāo)價(jià)：目標(biāo)價(jià)：2港元目標(biāo)價(jià)：0港元悲觀情景：公司盈利水平不及預(yù)（概率：）樂觀情景：公司盈利水平好于預(yù)（概率：）若公司3年MV超過4.6萬億有望推動(dòng)入增長好于預(yù)期。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率達(dá)到，或?qū)⑼苿?dòng)公司整體利潤好