案例大賽決賽所有材料-金融分析組

第三屆光華管理學(xué)院案例大決賽案例分析報團(tuán)隊類別 金融分團(tuán)隊 樂視網(wǎng)成立于2004年11月中關(guān)村高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)，于2010年8月12日創(chuàng)業(yè)板上市，唯一上市的公司，行業(yè)內(nèi)全球首家IPO上市公司。樂視網(wǎng)致力于打造獨立生態(tài)系統(tǒng)基礎(chǔ)上的“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”樂視網(wǎng)公司觀察樂視公司的近年發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，樂視網(wǎng)為了推廣其獨立生態(tài)系統(tǒng)，增加公概念和造勢，近期一度飆升到每股近90元。然而，5月14日其股價的，使投資者首先，為了獲得平穩(wěn)增長狀態(tài)下的估值，剔除2015年來波動較大的數(shù)據(jù)，選2010~2014年相關(guān)數(shù)據(jù)，運用多因素回歸模型對股價進(jìn)行；根據(jù)2011年至2015年股價數(shù)據(jù)（2015年來數(shù)據(jù)），PEG模型分析法，得到另一個相對接近市價表現(xiàn)的估由于本例中樂視為創(chuàng)業(yè)板，股價變動較為劇烈；且處于成長期，不斷拓展新業(yè)在以上定量分析的基礎(chǔ)上，從趨勢（中短期、長期）、波動性（一般波動性、超在定性分析部分的“中短期趨勢”中，所用的“領(lǐng)頭羊紅利分析法”，是本參賽組的方法。根據(jù)“有代表性的高市值往往與一個時期的經(jīng)濟(jì)增長點相對應(yīng)”的經(jīng)驗個方面對價值進(jìn)行了定性的分析。：多因素估值模型PEG模型定性分析估一、定量分 （一）、多因素回歸模型分 （二）、PEG模型估 二、定性分 （一）趨勢分 1、中短期趨勢分析：“領(lǐng)頭羊紅利”分析 2、長期趨勢分析：兩個值得注意的長期因 （二）、波動性分 1、一般波動 2、超常波動性分 三、風(fēng)險....................................................................................................................................（一）、資產(chǎn)負(fù)債比率遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)平均水 （二）、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力不足，鏈斷裂風(fēng)險 （三）、贏利能力下降嚴(yán)重，主營業(yè)務(wù)成本上升 （四）、攤大餅?zāi)Ｊ脚c中心輻射型模式的競爭力比 四、總結(jié)部 五、發(fā)展建 參考文 附 一、定量分觀察近期樂視網(wǎng)股價變動不難發(fā)現(xiàn)，2015年以來其價格呈現(xiàn)了超常規(guī)的快速增長，波動性顯著，投機性較強，與之前四年的變動特點差異顯著。因此，首先除去20152010~2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，確定平穩(wěn)增長狀態(tài)下該的理論價值；然后再運用適于典型創(chuàng)業(yè)板估值的PEG法，加入（一）、多因素回歸模型首先，為了獲得平穩(wěn)增長狀態(tài)下的估值，剔除2015年來波動較大的數(shù)據(jù)，選用下表中2010~2014年相關(guān)年度數(shù)據(jù)，運用多因素回歸模型對股價進(jìn)行。表 多因素回歸模型分時間利支率141321201101002010-2014SPSS多元線性擬合的方法對式中的系數(shù)和常量進(jìn)R2=0.954.極高，得到了如下的回歸方程：（SPSS回歸的結(jié)果詳見附錄一）根據(jù)公司對該企業(yè)的分析和數(shù)據(jù)，得到下表表2未來數(shù)據(jù)及股價時間）股567綜合上述分析，結(jié)論如下：采用多因素回歸模型，根據(jù)2010年至2014（二）、PEG模型估80.39元股價不難看出，上述多元線性簡單回歸由于是平穩(wěn)增長狀態(tài)數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此并不能準(zhǔn)確反映近期樂視網(wǎng)股價變化。因此運用適于典型創(chuàng)業(yè)板估值的PEG2015年以來顯著波動的相關(guān)數(shù)據(jù)，再次估值。PEGPEG

PE為市盈率，gPEG值，那么就需要行業(yè)平均市盈率和行業(yè)預(yù)期增長盈率進(jìn)行平均，權(quán)重為各企業(yè)市值占比。3互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市盈時樂網(wǎng)同順立辰銀科東2015季721672014季637762014季572014季均7151.29度的平均增長率進(jìn)行平均，權(quán)重為各企業(yè)市值占比。如下表。4互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)營收增時樂網(wǎng)同順立辰銀科東年年年年均0.73PEG

PEGPEG107%，對其的股價估值為P=EPS*PEG*g=0.44*2.08*1.07=97.84元綜上，結(jié)論如下：采用PEG模型分析法，根據(jù)2011年至2015年股價數(shù)據(jù)（包含2015年數(shù)據(jù)）得到的估計價值為97.8元，這一結(jié)果包含了近期相關(guān)數(shù)據(jù)，與近期實際股價較為二、定性分（一）趨勢分1、中短期趨勢分析：“領(lǐng)頭羊紅利”分析某一時期擁有較高市值的是與這一階段的經(jīng)濟(jì)熱點話題相對應(yīng)的。二十多年來，中長虹，二十一世紀(jì)初地產(chǎn)業(yè)的萬科，稱這些公司為時代和行業(yè)的“領(lǐng)頭羊”?；趯Ω鱾€時代“領(lǐng)頭羊”的股價表現(xiàn)的觀察，認(rèn)為，對于不同時代不業(yè)的接近的特點，而且普遍高于同時代的平均可比水平，把這種現(xiàn)象成為“領(lǐng)頭羊紅利”，即處于時代經(jīng)濟(jì)的前列的知名品牌能力強，市場普遍看好，因而其市盈率高出同時期同因此，對于認(rèn)為具有“領(lǐng)頭羊”地位的企業(yè)，可以根據(jù)之前的“領(lǐng)頭羊”企業(yè)和同對于樂視網(wǎng)，使用這種方法，不失為一種思路以如下公司為例對“領(lǐng)頭羊紅利”進(jìn)行量化：1996——1997年中國制造業(yè)崛起的長虹、春蘭制造和青島海爾；2005～2007房地產(chǎn)業(yè)繁榮時期的萬科地產(chǎn)、地產(chǎn)和招商地產(chǎn)；2014年至今生物板塊北陸藥業(yè)、沃森生物、常山藥業(yè)（創(chuàng)業(yè)板），和新材表 市場可比市盈率的數(shù)據(jù)計時萬招商地中糧地深證盈計算平均盈PE市調(diào)整16126126房地產(chǎn)“領(lǐng)頭羊”公司為例。選取它們（均在深市上市）在2005～2007年房地產(chǎn)業(yè)繁同時期的市盈率平均值，然后與大盤市盈率做商得到可比市盈率。由于不業(yè)的市盈率標(biāo)準(zhǔn)不同，以第一個時點的數(shù)據(jù)為基期進(jìn)行系數(shù)調(diào)整，得到半年的領(lǐng)頭羊公司市盈率與大盤市盈率比值，平均得到有領(lǐng)頭羊紅利的可比市盈率為1.77然后，同樣的方法可以計算電制造業(yè)板塊的領(lǐng)頭羊可比市盈率?？梢园l(fā)現(xiàn)，此市盈率基本穩(wěn)定在1.67。創(chuàng)業(yè)板的生物板塊和新材料板塊的可比市盈率大致為1.04接下來，對樂視網(wǎng)的市盈率進(jìn)行分析，判斷它是否由于處于行業(yè)領(lǐng)頭羊的位置而1.5。0.2的來看，創(chuàng)業(yè)板的生物和新材料兩塊是現(xiàn)階段正處于蓬勃健康發(fā)展過程中的成長型企業(yè)，樂視網(wǎng)1.5的可比市盈率比它們高出0.46，偏向于被高估，表明其可能有實際業(yè)績不足而過熱的嫌疑。1“領(lǐng)頭羊紅利”分由此可以得出一個推論，在短期借助，樂視網(wǎng)暫時獲得了較高的市盈率，然而1.04附近。如果自此不再進(jìn)行過度而將主要精力轉(zhuǎn)入現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)固和發(fā)展上，具有潛力的樂1.7因此，的中短期可以是：樂視的股價將呈現(xiàn)先跌后漲的趨勢2、長期趨勢分析：兩個值得注意的長期因在對股價進(jìn)行長期趨勢時，眾多的宏觀因素（例如，物價變動、匯率變動、利率變動、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、國家政策、經(jīng)濟(jì)周期等等）可能產(chǎn)生影響，但它們的影響集中于、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“超國民待遇”不可能持由于規(guī)范的滯后，當(dāng)下很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事實上從事著傳統(tǒng)下嚴(yán)、門檻高的還存在混業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)象，使得的成本加大。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)事實上享受著“超國民待但是，這種現(xiàn)象不可能持續(xù)下去。公平的準(zhǔn)入和規(guī)則，是市場經(jīng)濟(jì)的基本要求之一，任何企業(yè)都無法例外。比如，具有決策層背景的著名學(xué)者最近就表示，未來的因此，樂視（以及其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）是否做好了應(yīng)對未來超國民待遇逐漸的準(zhǔn)備，、歷史視角下的估值誤差調(diào)整項互動：生產(chǎn)能力的要求估值方法的重構(gòu)。2估值方法與生產(chǎn)能當(dāng)下，恰逢互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)帶來了生產(chǎn)能力的，表現(xiàn)為：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為公司提供了全新3互聯(lián)網(wǎng)對生產(chǎn)能力的影的誤差量，不妨將之稱為“歷史視角下的估值誤差調(diào)整項ε”，隨著下一步研究認(rèn)識的（二）、波動性1、一般波動任何一支在資本市場上流通的都會有價格上的波動和漲落，受到市場消息、宏觀政策等等因素的影響，由于這種波動在理論上分析合理，實踐上普遍存在，所以其者，據(jù)此，對樂視網(wǎng)的一般波動性進(jìn)行分析，以探索樂視網(wǎng)背后是否影射了公司的非良性發(fā)展。為此引入貝塔系數(shù)。貝塔系數(shù)是用于衡量個股與整個的波動情況的風(fēng)險指數(shù)，用于評估個股（或基金）相對于整個的波動性和風(fēng)險性。對樂視網(wǎng)的漲跌幅度和創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅度進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)即為所需要的貝塔系數(shù)。圖 貝塔系2012年～20155月的每一季度進(jìn)行貝塔系數(shù)回歸分析，得到貝1=2.325，表明近年來樂視網(wǎng)股價的波動情況與創(chuàng)業(yè)板指的波動情況回歸系數(shù)為2013年9月樂視網(wǎng)宣布收購花兒影視后，九周之內(nèi)的股價波動回歸貝塔值為2014年1月發(fā)布樂視云計算、3月發(fā)布樂視體育、5月成立超級研發(fā)部，三次行為的貝0.659、1.1872.106，由于三次大動作的時間較為接近，時間間隔都不超過十周，所以再對三次事件進(jìn)行的貝塔值回歸計算，得到貝塔值3=1.478。同樣的方法，2015年以來，樂視的智能汽車研發(fā)、智能硬件研發(fā)和樂視音樂收購，三個間隔較短的大動作合并回歸計算得到貝塔值4=2.732。在幾次重要的投資活動中，可以發(fā)現(xiàn)貝塔系數(shù)值大1.5至2.5的區(qū)間之間進(jìn)行波動，反映了樂視網(wǎng)股價的一般波動性的規(guī)律。然而繼續(xù)2015年3月底開始的股價變動，2015年第一季度末，樂視網(wǎng)的股18.07%%5=12.42。2、超常波動性分X引入回歸分析當(dāng)中，若X1X0。可比市盈率a*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+b*銷售凈利率+c*資產(chǎn)負(fù)債率+d*主營業(yè)X互聯(lián)網(wǎng)概念這三個變量每次均能通過R2=0.863較高。得到了如下的回歸方程：（SPSS回歸的結(jié)果詳見可比市盈率0.178*主營業(yè)務(wù)增長率-0.028每股凈資產(chǎn)可見啞變量互聯(lián)網(wǎng)概念X與可比市盈率的高低，即股價相對高低是正相關(guān)的，引入互 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（）相比于傳統(tǒng)意義上的技術(shù)進(jìn)步，具有特有的“整合性”，這種這種“整合性”是以往歷次技術(shù)所不具有的，也是以往的估值模型在定性分析時很這是因為，科學(xué)技術(shù)可以分為能量技術(shù)、物質(zhì)技術(shù)、。以前歷次技術(shù)集中種已經(jīng)存在的產(chǎn)品，使得系統(tǒng)成為了整合各種終端和受眾的中樞。5互聯(lián)網(wǎng)的“整合性樂視宣稱要基于自身的系統(tǒng)，經(jīng)過線上線下的整合，打造一個囊括、電視、、汽車、農(nóng)業(yè)等多領(lǐng)域的“”，其合理性就在于，它充分利用了的的“整合性”，這也就是所說的“互聯(lián)網(wǎng)+”的優(yōu)勢。因此，不同于以前歷次技術(shù)革命中本領(lǐng)域內(nèi)的“以新?lián)Q舊”，當(dāng)代的效果地表現(xiàn)為溢出于其他多個領(lǐng)域“互聯(lián)網(wǎng)概念股溢價”帶來股價的超常波動性，筆者認(rèn)為，這是5月14日樂視股價跌加劇，上市公司增強互聯(lián)網(wǎng)項目的真實性。同時，隨著投資者趨于理性，價格中的聯(lián)網(wǎng)技術(shù)轉(zhuǎn)化成的實際能力，而不是片面追捧概念?？傊鳛橐粋€“講故事”的上市公司，樂視固然受益于概念造勢帶來的溢價效三、風(fēng)險板的公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新風(fēng)險大、現(xiàn)金流量不確定性強，及時進(jìn)行財務(wù)報表分析和財務(wù)，可以（一）、資產(chǎn)負(fù)債比率遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)平均水6樂視網(wǎng)資產(chǎn)負(fù)債，20108月樂視網(wǎng)公司上市之后便迅速融資進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，資產(chǎn)負(fù)債比率一路攀升，從10%一漲到近年來的60%到70%之間。比較其他公司的資39.7%28.9%19.1%。過高的資產(chǎn)負(fù)債比率體現(xiàn)了近年來樂視資規(guī)模過大、擴(kuò)張速度過快的弊病。張。2013年融資16億用于收購兩家影視公司。2013到2014，創(chuàng)始人通過近30次的股權(quán)質(zhì)押和解除質(zhì)押反復(fù)融資39億元，2014年8月，樂視網(wǎng)宣布非公開募金45億元。如此頻繁而龐大的融資規(guī)模堪稱創(chuàng)業(yè)板之最，然而依舊不足以緩解樂視公司的資金，負(fù)債率攀升。粗放的發(fā)展模式和過于冒進(jìn)的發(fā)展策略為公司的后續(xù)發(fā)展埋下了巨大（二）、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力不足，鏈斷裂風(fēng)險7樂視網(wǎng)流動、速動如圖可知，樂視網(wǎng)公司的流動比率和速動比率偏低，流動性風(fēng)險很大。2012年以來，10.51的區(qū)間波動。一般認(rèn)為，流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率至少應(yīng)大于1才意味著公司具有支付短期的可能性。然而樂視網(wǎng)的流動比率持續(xù)小于1，說明不具有短期支付的能力，一旦爆發(fā)，將會導(dǎo)致公司鏈的。樂視網(wǎng)2013年年報顯示，樂視網(wǎng)流動資產(chǎn)2.1億，流動負(fù)債2.9億，而流動負(fù)債中的短期借款主要用于等長期資產(chǎn)。短期沉淀在長期資產(chǎn)中，樂視越發(fā)變成一家“重資產(chǎn)”企業(yè)。企業(yè)想要進(jìn)行良好的運轉(zhuǎn)需要充足的貨幣，在現(xiàn)階段的流動性狀況下，樂視網(wǎng)的運營存在很大的風(fēng)險。（三）、贏利能力下降嚴(yán)重，主營業(yè)務(wù)成本上升8樂視網(wǎng)銷售凈利現(xiàn)明顯的逐步下滑趨勢。201030%2015年第一季度的銷4.472010年30%201587.5%，主營業(yè)務(wù)收入占利潤的比率也在不斷減少。結(jié)合以上分析可以看出，盡管不斷進(jìn)行概念和宣傳造勢，樂視網(wǎng)的實際公司價值并（四）、攤大餅?zāi)Ｊ脚c中心輻射型模式的競爭力比對比同為巨頭，努力打造自己獨立生態(tài)系統(tǒng)的阿里巴巴，不難發(fā)現(xiàn)，相比于有有輻射的阿里，樂視網(wǎng)的發(fā)展模式更像是沒有長遠(yuǎn)規(guī)劃的攤大餅發(fā)展模式。EUI系統(tǒng)為，并無明顯規(guī)律和長遠(yuǎn)的規(guī)劃，盲目追隨熱點經(jīng)濟(jì)概念而進(jìn)軍熱門行業(yè)，更像是圖 阿里巴巴中心輻射型發(fā)10樂視攤大餅型發(fā)、四、總結(jié)部120151月以來樂視股價超常規(guī)增長，明顯不同于之前的市場表20102014年樂視網(wǎng)股價數(shù)據(jù)（2015年以來劇烈波動時的數(shù)據(jù)），得到在相對穩(wěn)定增長條件下的估計價值為37.8元；然后，采用PEG模型分析法，根據(jù)2011年至2015年股價數(shù)據(jù)（包含2015年快速增長的數(shù)據(jù)）得到的估計價97.82、定性分析結(jié)論：估計價值＝F｛多因素回歸模型法股價，PEG模型法股價，領(lǐng)頭羊3、綜上所述，樂視網(wǎng)的市場價格偏高，因此5月14日的價格大幅回落是市場規(guī)律作用五、發(fā)展建1、減少概念以講故事出名的創(chuàng)建了以炒故事出名的樂視網(wǎng)，故事雖然了人們的廣泛關(guān)注和投機熱情，然而故事的弊端已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來——炒故事造成的股價虛高造成了虛高念進(jìn)行的，短時間內(nèi)雖然能吸引廣泛關(guān)注，但是熱度過去之后，利潤下滑、增長乏力等問題就會逐步顯現(xiàn)出來；另外，市值的不正常增長會導(dǎo)致投資過熱，偏離一般波動2、提高系統(tǒng)協(xié)同能EUI獨立系統(tǒng)推廣，以集中發(fā)揮優(yōu)量將主營業(yè)務(wù)做大做強，暫時放緩需要投入大量進(jìn)行前期拓展和基礎(chǔ)建3、降低業(yè)