估值框架系列報告之四：科技股估值方法論如何給不確定性合理估值

目錄

不同階段科技類公司估值的關(guān)鍵因素 7

初期：對公司未來增長空間及增長可能性的貼現(xiàn) 7

適用估值方法：實物期權(quán)法和市場空間估算法 7

早期：關(guān)注與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的收入及規(guī)模擴(kuò)張能力 7

適用估值方法：P/S、EV/Sales、調(diào)整后P/S、研發(fā)投入倍數(shù)等 8

成長期：關(guān)注公司現(xiàn)金創(chuàng)造能力及凈利潤增長情況 9

適用估值方法：相對估值法和絕對估值法均被普遍采用 10

成熟期：關(guān)注公司階段內(nèi)盈利能力的可持續(xù)性 12

適用估值方法：相對估值法更加適用，還包括分部及綜合估值法 13

海外科技股估值方法及其收斂性 14

海外科技股估值方法的歷史梳理 14

分行業(yè)：按照科技公司商業(yè)模式及經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行估值 14

分階段：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程進(jìn)行估值 15

海外科技股估值及增速的收斂性：殊途同歸 16

營收規(guī)模及市值增長速度的逐步收斂：向經(jīng)濟(jì)增長率靠攏 16

估值水平的逐步收斂：成熟的科技股公司相對估值倍數(shù)明顯較低 23

估值方法的逐步收斂：PB、DCF的使用逐步增加，PS相應(yīng)減少 24

海外重點科技股公司估值案例 26

國內(nèi)科技股估值方法：如何給不確定性估值？ 42

海外科技股近年估值表現(xiàn)： 42

從標(biāo)普500科技股來看，市場給予具備稀缺性的高增長較高估值 42

美股科技股相對估值水平并不高，估值表現(xiàn)受行業(yè)生命周期影響 43

國內(nèi)科技股估值是對兩項核心因素的權(quán)衡：高速擴(kuò)張期的增長率及平穩(wěn)增長期的盈利能力 44

A股存量科技成長股：近年更加看重未來盈利能力的可持續(xù)性 44

科創(chuàng)板擬上市科技公司為例：將對高速擴(kuò)張期增長率給予更高考核權(quán)重 46

圖表目錄

圖1：當(dāng)公司處于發(fā)展的初創(chuàng)期時，市場重點關(guān)注公司未來的成長空間及可能性 7

圖2：近年Arista經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速、自由現(xiàn)金流增速及EBITDA增速 8

圖3：隨公司產(chǎn)品及服務(wù)逐步落地，市場開始關(guān)注公司的收入增長情況及規(guī)模擴(kuò)張能力 9

圖4：從美股來看，信息技術(shù)行業(yè)資本開支增速快于其他傳統(tǒng)行業(yè) 10

圖5：美股信息技術(shù)行業(yè)籌資性凈現(xiàn)金流占收入比重高于其他傳統(tǒng)行業(yè) 10

圖6：美股信息技術(shù)行業(yè)銷售行政及管理費用率增速高于部分傳統(tǒng)行業(yè) 10

圖7：美股信息技術(shù)行業(yè)累計凈利潤率水平明顯高于其他傳統(tǒng)行業(yè) 10

圖8：但從扣非凈利潤增速來看，美股信息技術(shù)行業(yè)并不占明顯優(yōu)勢 10

圖9：美股信息技術(shù)行業(yè)資本開支增速與扣非凈利潤增速趨勢基本一致 10

圖10：隨公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張，市場會重點關(guān)注公司的成本費用的把控能力、凈利潤創(chuàng)造和現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)情況 12

圖11：美股中處于成熟期的能源、電信、耐用消費品與服裝等行業(yè)與信息技術(shù)行業(yè)ROE（TTM）對比 13

圖12：待公司發(fā)展較為成熟取得較高市場地位后，市場會重點關(guān)注公司盈利能力強(qiáng)弱及階段內(nèi)的穩(wěn)定性 13

圖13：標(biāo)普500指數(shù)分GICS一級行業(yè)來看公司平均成立年限（年份） 16

圖14：美股信息技術(shù)類公司成立年限分布與標(biāo)普500指數(shù)整體對比 16

圖15：美國標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)中信息科技類行業(yè)市值占比變化趨勢：近年階段性維持穩(wěn)定 17

圖16：美國標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)中信息科技類行業(yè)營收占比變化趨勢：近年階段性維持穩(wěn)定 17

圖17：標(biāo)普500指數(shù)中信息科技類細(xì)分行業(yè)營收增速變化趨勢：扣除2010-2011年后，近年中樞僅約5.8% 18

圖18：標(biāo)普500指數(shù)信息科技類對比必需消費類行業(yè)營收增速變化趨勢：高波動但近年并不具明顯增速優(yōu)勢 18

圖19：美股成熟科技類公司各項盈利能力指標(biāo)水平均顯著高于年輕的科技類公司，并且高于非科技類公司整體 19

圖20：美股成熟科技類公司最近三年的營收及凈利潤復(fù)合增速均顯著低于年輕科技類公司整體，成長性較低 20

圖21：美股成熟科技公司杠桿率及股價波動性均顯著低于年輕的科技類公司，且科技公司杠桿低于非科技類公司20

圖22：美股成熟科技類公司現(xiàn)金回報率及股利支付率均顯著高于年輕的科技公司，年輕的科技類公司基本不分紅21

圖23：部分海外重點科技類公司的營收增速波動率變化：近年收入增速波動性明顯下降 21

圖24：部分海外重點科技類公司的ROE波動率變化：近年盈利能力穩(wěn)定性明顯增強(qiáng) 22

圖25：計算機(jī)軟件行業(yè)：SAP營收增速、ROE和凈利潤增速 22

圖26：電子服務(wù)行業(yè)：艾睿電子營收增速和ROE 22

圖27：互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)：Alphabet營收增速、ROE和凈利潤增速 22

圖28：半導(dǎo)體行業(yè)：英飛凌營收增速和ROE 22

圖29：專用機(jī)械設(shè)備行業(yè)：拉姆研究營收增速和ROE 23

圖30：互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)：奈飛營收增速、ROE和凈利潤增速 23

圖31：部分海外高科技公司在不同時期估值方法使用比例：P/S減少、PB明顯增加，絕對估值法減少 25

圖32：2014年采用FCF+EV/Revenue+SOTP估值法（百萬美元） 28

圖33：2016年采用GMV+EV/EBITDA+SOTP估值法（百萬美元） 28

圖34：亞馬遜近年研發(fā)開支增速基本保持在30%以上高位但明顯下滑 28

圖35：亞馬遜近年營收增速相對保持平穩(wěn)，凈利潤增速波動較大 28

圖36：亞馬遜近年EBITDA、CFO和FCF增長率 29

圖37：蘋果公司近年營收及凈利潤增速波動較大，ROE保持穩(wěn)定增長 31

圖38：蘋果公司近年研發(fā)支出增速明顯回落，但仍保持在15%以上 31

圖39：蘋果公司前十年EBITDA和CFO增速波動較大，近年已逐漸回歸平穩(wěn)且中樞下降 31

圖40：FB近年凈利潤增速波動較大，營收增速下滑，ROE有所提升 34

圖41：FACEBOOK近年研發(fā)支出增速平穩(wěn)，資本支出增速提升較快 34

圖42：FB近年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)負(fù)增長，EBITDA增速波動較大 34

圖43：FACEBOOK上市以來EV/EBITDA與EV/EBIT倍數(shù)變化 34

圖44：意法半導(dǎo)體近年營收增速波動較大，ROE保持穩(wěn)定增長 35

圖45：意法半導(dǎo)體近年研發(fā)支出增速明顯回落，但仍保持在15%以上 35

圖46：意法半導(dǎo)體公司近年EBITDA增速和經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速 35

圖47：奈飛公司近年營收及凈利潤增速波動較大，ROE明顯提升 36

圖48：奈飛公司近年研發(fā)支出增速小幅抬升，資本支出增速相對穩(wěn)定 36

圖49：奈飛公司近年經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)負(fù)增長，EBITDA增速波動較大 37

圖50：應(yīng)用材料公司近年營收增速、ROE和凈利潤增速 37

圖51：應(yīng)用材料公司近年研發(fā)支出增速、研發(fā)支出占比和資本支出增速 37

圖52：應(yīng)用材料公司近年EBITDA增速和經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速、自由現(xiàn)金流增速 37

圖53：AT&T盈利情況：近年營收增長逐漸平穩(wěn)，凈利潤增速波動明顯 38

圖54：AT&T研發(fā)及資本支出情況：近年資本支出增速持續(xù)為負(fù)值 38

圖55：AT&T估值情況：EV/EBITDA與EV/EBIT估值歷史波動 38

圖56：AT&T近年EBITDA增速和經(jīng)營活動現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流增速 38

圖57：德州儀器盈利情況：近年營收增速波動收斂，ROE明顯提升 39

圖58：德州儀器研發(fā)及資本支出情況：近年資本支出增速明顯提升 39

圖59：德州儀器EBITDA增速和經(jīng)營活動現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流增速 39

圖60：德州儀器近年凈利潤/自由現(xiàn)金流占比在約80%中樞上下波動 39

圖61：甲骨文公司盈利情況：近年營收增速及ROE趨勢下滑 40

圖62：甲骨文公司近年研發(fā)支出增速趨勢逐漸平穩(wěn) 40

圖63：甲骨文公司近年經(jīng)營現(xiàn)金流增速有所下滑，2017-2018年再度明顯提升 40

圖64：LGChem盈利情況：近年營收增速及凈利潤增速趨勢下滑 41

圖65：LGChem近年資本開支增速明顯提升 41

圖66：LGChem近年經(jīng)營現(xiàn)金流增速波動較大，2018年EBITDA增速大幅下滑轉(zhuǎn)負(fù) 41

圖67：標(biāo)普500信息技術(shù)個股按凈利潤增速分區(qū)間計算歷史平均估值 42

圖68：信息技術(shù)個股按凈利潤增速分區(qū)間歷史平均家數(shù)占比及平均增速 42

圖69：標(biāo)普500信息技術(shù)個股按營收增速分區(qū)間計算歷史平均估值 42

圖70：信息技術(shù)個股按營收增速分區(qū)間歷史平均家數(shù)占比及平均增速 42

圖71：2007年以來科技股公司/標(biāo)普500的市值占比低于營收及凈利潤占比，且ROE相應(yīng)較高 43

圖72：標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)盈利與估值對總市值增長均有較大貢獻(xiàn) 43

圖73：標(biāo)普500技術(shù)硬件存儲與外設(shè)指數(shù)總市值增長主要由盈利貢獻(xiàn) 43

圖74：2001年以來美股主要指數(shù)及標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)凈利潤對市值增長有顯著正貢獻(xiàn)的概率 44

圖75：2015年A股TMT個股按過去、當(dāng)年、下一年預(yù)測營收及凈利潤增速等指標(biāo)分區(qū)間計算平均PE（TTM）.45

圖76：2018年A股TMT個股按過去、當(dāng)年、下一年預(yù)測營收及凈利潤增速等指標(biāo)分區(qū)間計算平均PE（TTM）.45

圖77：2018年A股TMT個股按盈利能力、毛利率、凈利率、研發(fā)支出、經(jīng)營性現(xiàn)金流等分區(qū)間計算平均PE（TTM

）

....................................................................................................................................................................................45

表1：Arista網(wǎng)絡(luò)公司近年來盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況 8

表2：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程對科技類公司估值 14

表3：按照行業(yè)生命周期科技類公司適用的估值方法及原因總結(jié) 15

表4：按照公司成立年限分類，年輕科技公司各項相對估值倍數(shù)顯著高于成熟的科技股公司（倍數(shù)） 23

表5：成熟的科技類公司各項相對估值倍數(shù)并不明顯高于成熟的非科技類公司（倍數(shù)） 24

表6：海外分行業(yè)重點科技成長類上市公司歷史估值方法變化 25

表7：2014年高盛采用EV/EBITDA對亞馬遜2014-2016年進(jìn)行等權(quán)重估值預(yù)判（百萬美元） 27

表8：2014年高盛采用SOTP分部估值法預(yù)測亞馬遜2015年每股目標(biāo)價格（百萬美元） 27

表9：2019年高盛采用SOTP分部估值法預(yù)測亞馬遜2019年每股目標(biāo)價格（百萬美元） 28

表10：亞馬遜近年產(chǎn)品及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不斷發(fā)展導(dǎo)致估值方法的變遷 29

表11：2010年J.P.Morgan對蘋果采用三種情景加權(quán)和EV/EBITDA、PE等權(quán)重估值法 31

表12：2018年J.P.Morgan對蘋果公司采用SOTP分部估值法，不同業(yè)務(wù)給予不同PE估值水平 32

表13：2018年蘋果公司財務(wù)數(shù)據(jù)及相對估值倍數(shù)與其他科技股巨頭進(jìn)行對比（百萬美元） 33

表14：Facebook近年來盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況 33

表15：意法半導(dǎo)體近年來盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況 35

表16：奈飛公司近年盈利狀況、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況 36

表17：甲骨文公司近年來盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況 39

科創(chuàng)板開市漸行漸近，在市場把關(guān)注重心放在上市的節(jié)奏、數(shù)量及公司質(zhì)地時，我們認(rèn)為，不妨從長期的視角來審視科創(chuàng)板對存量市場可能存在的深遠(yuǎn)影響，其中，科技股估值體系的重構(gòu)或?qū)⑹且饬x重大的命題之一。

當(dāng)然，科技股異質(zhì)性較高，從策略角度思考科技股估值時，往往無法自上而下歸納出一套方法論。因此，在本篇報告中，我們嘗試基于“產(chǎn)業(yè)生命周期”的框架，用豐富的案例分析及對比研究來總結(jié)出適用于未來科技股估值的框架體系。

我們試圖通過對海外科技股公司歷史估值方法的梳理，總結(jié)出對：1）所處不同生命周期階段；2）具有不同商業(yè)模式；3）經(jīng)營不同業(yè)務(wù)類型的科技公司進(jìn)行估值時，所應(yīng)該關(guān)注的核心因素。最終映射到A股，探究當(dāng)前存量TMT公司及科創(chuàng)板擬上市科技類公司分別適用于何種估值方法，估值時的核心關(guān)注因素分別是什么？

本篇報告有以下幾項主要結(jié)論，可能不同于當(dāng)前市場上的普遍觀點。

當(dāng)科技股處于不同成長階段時，估值要關(guān)注的核心因素有所不同，最終導(dǎo)致其適用于不同的估值方法。

成長初期，市場更關(guān)注公司未來的增長空間及增長的可能性，適用實物期權(quán)法和市場空間估算法。

成長早期，市場關(guān)注與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的收入及規(guī)模擴(kuò)張能力，適用于P/S、EV/Sales、調(diào)整后P/S、研發(fā)投入倍數(shù)等估值方法。

飛速成長期，市場關(guān)注公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力及相應(yīng)的成本把控能力，并進(jìn)一步反映在凈利潤增長情況上，同時適用于相對估值法和絕對估值法。

邁入成熟期后，市場更關(guān)注公司盈利能力的持續(xù)性，更適用于使用相對估值法。

由于所處行業(yè)生命周期、公司發(fā)展階段及商業(yè)模式的不同，海外科技股估值方法各有不同。但與此同時，海外的科技股估值最終均逐漸呈現(xiàn)出一種收斂性，這種收斂性將同時體現(xiàn)在科技股公司的增長速度、估值水平和適用的估值方法等三個方面：

營收規(guī)模及市值增長速度的逐步收斂，向經(jīng)濟(jì)增長率逐漸靠攏。

成熟的科技股公司在經(jīng)過高增長帶來的高估值后相對估值水平將逐步收斂。

估值方法的逐步收斂：對PE、PB、DCF的使用逐步增加，PS相應(yīng)減少。

通過諸多海外案例及市場研究，結(jié)合國內(nèi)過去數(shù)年的數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為，A股存量科技股市場在不久的未來，其估值體系或?qū)l(fā)生系統(tǒng)性重構(gòu)：

過去，A股存量的科技股會因短期內(nèi)具有較高的營收增速、凈利潤增速預(yù)期而被給予更高的估值。

現(xiàn)在，隨A股逐步邁向成熟，投資者在逐漸重視研發(fā)的同時也會關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流狀況。市場傾向于給予研發(fā)支出規(guī)模較大、現(xiàn)金流狀況較好的科技公司更高的估值溢價，即給予盈利能力的可持續(xù)性溢價。

結(jié)合美股的科技股經(jīng)驗，所處生命周期較為成熟的行業(yè)，市值驅(qū)動往往依賴于盈利。而生命周期較為早期的行業(yè)，市值驅(qū)動主要依賴于估值。對于A股而言，無論是存量或?qū)淼男屡d市場，市值的主要驅(qū)動力因素都將發(fā)生較大的結(jié)構(gòu)變化。

不同階段科技類公司估值的關(guān)鍵因素

縱觀海外科技類上市公司的歷史發(fā)展歷程及相應(yīng)總市值規(guī)模的變化，以及分析師給予的不同估值方法的演變過程，我們認(rèn)為，對于科技股而言，在不同環(huán)境下，無論市場是否給予科技類公司以估值溢價或估值折價，但作為上市公司，最終市場關(guān)注的仍應(yīng)是科技股公司的部分重點指標(biāo)。并且在不同成長階段由于關(guān)注的核心因素不同，最終導(dǎo)致其適用的估值方法也會不同。

初期：對公司未來增長空間及增長可能性的貼現(xiàn)

核心矛盾：處于初創(chuàng)階段的科技公司，產(chǎn)品和服務(wù)處于概念孵化期，尚未投入批量生產(chǎn)。而由于經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)的缺失，公司未來發(fā)展面臨很大的不確定性，公司發(fā)展的持續(xù)性仍然存疑，因此無法使用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流預(yù)測再貼現(xiàn)的方法估值。同時相似公司很少，使用相對估值法對標(biāo)同業(yè)公司不適用，也無法反映公司內(nèi)在價值。

適用估值方法：實物期權(quán)法和市場空間估算法

對處于初創(chuàng)期的高科技公司價值的判斷，將全部取決于對公司未來增長空間及可能性的預(yù)期，可使用市場空間估算法和實物期權(quán)法進(jìn)行估值。實物期權(quán)法是考慮未來公司項目開展、延遲、放棄的各種可能性并估算其未來價值，然后貼現(xiàn)到當(dāng)前進(jìn)行加總的估值方法，可反映高科技公司風(fēng)險高、選擇權(quán)多的特點。不過在實務(wù)中，由于實物期權(quán)法存在期權(quán)識別困難、有效期和行權(quán)價格隨機(jī)、定價困難等問題，在實際操作中，投資者較少使用該方法估值。例如針對部分成長早期的互聯(lián)網(wǎng)電商平臺，投資者可能直接采取用總市值除以商品交易總金額（即P/GMV）的估值方法，而并不考慮商品或服務(wù)交易變現(xiàn)后的財務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行估值。

圖1：當(dāng)公司處于發(fā)展的初創(chuàng)期時，市場重點關(guān)注公司未來的成長空間及可能性

資料來源：

早期：關(guān)注與主營業(yè)務(wù)相關(guān)的收入及規(guī)模擴(kuò)張能力

核心矛盾：處于年幼成長期的科技公司，隨產(chǎn)品和服務(wù)落地投產(chǎn)，公司收入轉(zhuǎn)正，但整體水平仍較低，規(guī)模較小。公司費用化研發(fā)投入很高，盈利方面仍處于虧損階段，且利潤率變化波動通常較大。處于成長初期的公司價值多數(shù)取決于對潛在市場空間的測算及公司收入、規(guī)模擴(kuò)張能力的預(yù)期——即能否迅速占據(jù)市場份額并實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張是核心。

適用估值方法：P/S、EV/Sales、調(diào)整后P/S、研發(fā)投入倍數(shù)等

這一時期，由于公司商業(yè)模式還未成型，未來的存續(xù)風(fēng)險仍然較高，且財務(wù)數(shù)據(jù)相對有限、波動率較大，因此對未來現(xiàn)金流進(jìn)行具體估測比較困難，通常不適用于絕對估值模型。但另一方面，隨同業(yè)公司數(shù)量的逐步增加，相對估值法的適用性上升，且可以克服數(shù)據(jù)不足的問題，方便進(jìn)行同業(yè)估值比較。

我們認(rèn)為在這一階段，對科技股公司進(jìn)行估值時，會更加注重公司早期與主營業(yè)務(wù)規(guī)模及其擴(kuò)張能力相關(guān)的收入指標(biāo)。因此，這一時期通常適用以營業(yè)收入為估值要素的P/S

（EV/Sales）估值方法，能夠適應(yīng)凈利潤為負(fù)的現(xiàn)實，反映公司在年幼成長期的產(chǎn)品變現(xiàn)能力。此外，對市銷率倍數(shù)的確定還可以反映分析師對公司收入增長可持續(xù)性的態(tài)度。另外，由于研發(fā)投入往往反映未來的潛在增長水平，因此，一些調(diào)整后的相對估值方法也常被用于對此階段的公司估值，包括考慮加回研發(fā)開支的調(diào)整后P/S，即總市值/（營業(yè)收入+研發(fā)投入），研發(fā)投入倍數(shù)（總市值/研發(fā)投入）等。

例如，ARISTA是美國一家成立于2004年的云解決方案提供商，于2014年上市，公司通過軟件創(chuàng)新來滿足大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、云服務(wù)提供商及下一代數(shù)據(jù)中心企業(yè)的辦公需求。在其上市初期，海外分析師也一般使用EV/Sales對其進(jìn)行估值。

此外，以亞馬遜（Amazon）為例，在其云服務(wù)（AWS）推出早期，分析師使用P/S及

EV/Sales相對估值法，以反映該業(yè)務(wù)板塊的收入高增長特點。

表1：Arista網(wǎng)絡(luò)公司近年來盈利、現(xiàn)金流和研發(fā)投入增長情況

財年

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

營收增長率

95.0%

38.3%

86.8%

61.7%

43.4%

34.8%

45.8%

30.7%

凈利潤增長率

1828.5%

-30.2%

115.9%

231.6%

72.9%

54.6%

129.8%

-22.5%

ROE

-

-

49.1%

22.0%

17.7%

19.4%

30.6%

17.2%

EBITDA增長率

-

-8.8%

70.8%

90.4%

20.2%

61.5%

86.5%

-38.7%

研發(fā)支出增長率

62.2%

108.9%

78.7%

51.0%

40.7%

30.6%

27.8%

26.6%

資料來源：Bloomberg,

圖2：近年Arista經(jīng)營活動現(xiàn)金流增速、自由現(xiàn)金流增速及EBITDA增速

資料來源：Bloomberg,

圖3：隨公司產(chǎn)品及服務(wù)逐步落地，市場開始關(guān)注公司的收入增長情況及規(guī)模擴(kuò)張能力

資料來源：

成長期：關(guān)注公司現(xiàn)金創(chuàng)造能力及凈利潤增長情況

核心矛盾：從公司的角度來看，當(dāng)公司發(fā)展躍過早期的迅速擴(kuò)張階段之后，對其進(jìn)行合理估值不再僅僅需要觀察公司的收入規(guī)模及毛利水平。在注重考核公司能否實現(xiàn)較高凈利潤增長率的情況下，還需要同時關(guān)注公司對成本及費用端的把控能力，及現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)情況（后二者決定了公司在高速發(fā)展期保持這一較高盈利水平的持續(xù)性）。具體來看，我們以標(biāo)普500中信息技術(shù)行業(yè)為例，除了是否擁有較高增速之外，市場對于成長期科技股公司（也是目前多數(shù)海內(nèi)外科技股公司所處階段）還需關(guān)注：

科技企業(yè)往往資本開支增速較快、銷售行政及管理費用率不低、籌資性凈現(xiàn)金流占收入比重相對較高的特點。

雖然科技企業(yè)凈利潤率水平或明顯高于其他行業(yè)，但在扣非凈利潤增速方面并不具備明顯絕對優(yōu)勢（多數(shù)時間中甚至低于通信服務(wù)行業(yè)及耐用消費品行業(yè)）。此外，其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流增速也通常低于多數(shù)傳統(tǒng)消費服務(wù)類行業(yè)。

資本開支增速對于科技企業(yè)未來的扣非凈利潤增長通常具有較高的驅(qū)動力。因此，在估值時往往需要重視企業(yè)的凈利潤增長和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，當(dāng)期較高的盈利及現(xiàn)金流創(chuàng)造能力意味著有更高的動力和來源投入資本開支。

圖4：從美股來看，信息技術(shù)行業(yè)資本開支增速快于其他傳統(tǒng)行業(yè)

圖5：美股信息技術(shù)行業(yè)籌資性凈現(xiàn)金流占收入比重高于其他傳統(tǒng)行業(yè)

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

圖6：美股信息技術(shù)行業(yè)銷售行政及管理費用率增速高于部分傳統(tǒng)行業(yè)

圖7：美股信息技術(shù)行業(yè)累計凈利潤率水平明顯高于其他傳統(tǒng)行業(yè)

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

圖8：但從扣非凈利潤增速來看，美股信息技術(shù)行業(yè)并不占明顯優(yōu)勢

圖9：美股信息技術(shù)行業(yè)資本開支增速與扣非凈利潤增速趨勢基本一致

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

適用估值方法：相對估值法和絕對估值法均被普遍采用

以上為從行業(yè)生命周期及公司發(fā)展階段來看估值時所應(yīng)該關(guān)注的核心財務(wù)指標(biāo)，處于成長階段的科技股究竟適用哪些估值方法？從美國科技股估值案例來看，由于這一階段會同時關(guān)注公司的凈利潤和現(xiàn)金流狀況，因此相對估值法和絕對估值法均被廣泛采用。

在相對估值法方面，包括PE、PEG、EV/EBITDA等，以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的各種調(diào)整后估值，例如PE、no-cashPE、P/（E+R&D）、EV/（EBITDA+R&D）等。

對于研發(fā)開支大的科技企業(yè)：可以采用將費用化研發(fā)開支加回凈利潤的調(diào)整后P/E。由于費用化的研發(fā)開支侵蝕了利潤表中大量當(dāng)期盈利，因此僅考慮當(dāng)期凈利潤的普通市盈率將被明顯低估，將研發(fā)費用加回后，可反映由部分研發(fā)投入驅(qū)動未來業(yè)績增長的預(yù)期。

對于需要將固定資產(chǎn)折舊及無形資產(chǎn)攤銷等項目納入到估值考慮過程中、或者當(dāng)期及未來近期凈利潤可能為負(fù)的公司：可使用EV/EBITDA方法進(jìn)行估值，其反映出的企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營效果往往更為純粹。但由于計算較為復(fù)雜，因此目前在A股市場投資者中使用范圍不是特別廣泛，相比起來，PE、PEG等相對估值方法則更為普遍。

整體來看，相對估值法中在計算公司的當(dāng)前估值或短期價值時較為有效，且計算簡單靈活，而且可以有效反映公司在可類比競爭對手中的行業(yè)地位，但估值倍數(shù)容易因當(dāng)期財務(wù)數(shù)據(jù)的變動而出現(xiàn)較大波動。

因此，海外也較多采用以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為核心的絕對估值法對飛速成長期的科技股進(jìn)行估值。本質(zhì)上，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力本身就是驅(qū)動公司盈利和不斷發(fā)展的重要因素。其次，這個階段的科技股公司已積累了一定的財務(wù)數(shù)據(jù)，公開信息的披露也已較為充足，為未來現(xiàn)金流的預(yù)測提供了一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。最后，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型具有較完整且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估框架，可同時反映公司未來的增長空間及增速。

在絕對估值法方面，對企業(yè)價值進(jìn)行評估時使用最多的就是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型，由于對現(xiàn)金流的劃分不同，DCF又分為股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）及企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）。其中，前者主要衡量股東對公司未來扣除全部資本性支出后的現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)，貼現(xiàn)因子采用權(quán)益資本成本，后者則衡量向股東和債權(quán)人提供的企業(yè)全部現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)因子采用加權(quán)平均資本成本（WACC），此外，F(xiàn)CFE也可由FCFF減去支付給債權(quán)人的付息債務(wù)價值后得到。

由于難以準(zhǔn)確判斷未來不同階段公司現(xiàn)金流情況，且對貼現(xiàn)因子往往僅能基于當(dāng)下進(jìn)行線性預(yù)測，較難依托當(dāng)前預(yù)判未來變化，因此，對處于成長期的科技類公司，通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行精確的公司估值尚有一定難度。

但整體來看，目前在海外成熟資本市場中，采用絕對估值法對科技類公司進(jìn)行估值仍較為普遍，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型也已成為海外常用的估值方法。這一方面由于海外資本市場發(fā)展已較為成熟，另一方面，投資者認(rèn)為現(xiàn)金流折現(xiàn)為代表的估值模型更能反映公司在不同發(fā)展階段的成長狀況，而不僅是限于基于某單一時間點對公司進(jìn)行的成長性及估值倍數(shù)判斷。相比之下，在國內(nèi)二級市場中的應(yīng)用仍并不常見。

圖10：隨公司規(guī)模的迅速擴(kuò)張，市場會重點關(guān)注公司的成本費用的把控能力、凈利潤創(chuàng)造和現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)情況

資料來源：

成熟期：關(guān)注公司階段內(nèi)盈利能力的可持續(xù)性

處于成熟期的行業(yè)通常呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭格局，規(guī)模靠前的龍頭公司往往能夠獲得市占份額的進(jìn)一步提升。當(dāng)行業(yè)需求端已經(jīng)維持穩(wěn)定增長時，龍頭企業(yè)往往可以依靠良好的定價權(quán)進(jìn)行提價，從而進(jìn)一步提升市占份額。當(dāng)上游產(chǎn)品漲價等導(dǎo)致行業(yè)成本端顯著上行，或是受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境收縮影響、行業(yè)需求端出現(xiàn)萎縮時，龍頭公司也往往因具有更好的成本轉(zhuǎn)移能力、抵抗風(fēng)險能力從而具有更加緩慢的產(chǎn)能去化速度，相較中小型企業(yè)對于階段性虧損的容忍度更小，對于風(fēng)險的吸收能力則更大，也通常使成熟期行業(yè)的集中度進(jìn)一步提升。因此，我們認(rèn)為對這一階段的科技類公司進(jìn)行估值時，需要重點

考察的是公司的盈利能力強(qiáng)弱以及在未來一段時期內(nèi)的可持續(xù)性。

我們可以通過美股標(biāo)普500指數(shù)的行業(yè)數(shù)據(jù)來進(jìn)行側(cè)面印證。通常認(rèn)為信息技術(shù)行業(yè)處于成長期，能源等上游傳統(tǒng)周期行業(yè)及耐用消費品及服裝、電信服務(wù)等下游傳統(tǒng)消費服務(wù)類行業(yè)已邁入成熟期，對比發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)行業(yè)近十年以來的盈利能力即ROE（TTM）水平均顯著較高，其他行業(yè)基本不具有可比性。這主要是由于新生公司通常具備較高的業(yè)績彈性，但當(dāng)行業(yè)邁入成熟發(fā)展階段后，通常呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)格局，這時投資者將更為關(guān)注龍頭公司盈利能力的穩(wěn)定性。因此，在對已邁入成熟期發(fā)展階段的科技細(xì)分行業(yè)龍頭公司進(jìn)行估值時，往往更需要考察的就是公司盈利能力水平的高低以及階段內(nèi)的可持續(xù)性及穩(wěn)定性。

但值得注意的是，由于科技類行業(yè)本身整體仍在飛速發(fā)展中，因此目前不論是從美股還是A股來看，處于成熟期的科技類細(xì)分行業(yè)均較少，但不排除在一些細(xì)分行業(yè)中某些科技類公司可能已經(jīng)邁入較為穩(wěn)定的發(fā)展階段，其行業(yè)地位、公司規(guī)模相對靠前，具有較為領(lǐng)先的資源稟賦優(yōu)勢，使得市場對公司在未來一段時間內(nèi)的盈利預(yù)期保持相對穩(wěn)定。

圖11：美股中處于成熟期的能源、電信、耐用消費品與服裝等行業(yè)與信息技術(shù)行業(yè)ROE（TTM）對比

資料來源：Bloomberg,

適用估值方法：相對估值法更加適用，還包括分部及綜合估值法

由于行業(yè)發(fā)展已歷經(jīng)較長年限，產(chǎn)品及服務(wù)已相對較為成熟，對這一階段公司估值采用相對估值法較多，其次，由于成熟期公司往往尋求新的增長動力，重視業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，因此，分部估值法SOTP（SumoftheParts）也被廣泛采用，我們在下文對亞馬遜、Apple等公司的估值方法舉例中有對SOTP的具體應(yīng)用分析。

另外，也可以采取包括相對估值法、絕對估值法等多種估值結(jié)果同時進(jìn)行綜合考慮，取其并集得到一個估值區(qū)間，并最終取其中間值的方法。

圖12：待公司發(fā)展較為成熟取得較高市場地位后，市場會重點關(guān)注公司盈利能力強(qiáng)弱及階段內(nèi)的穩(wěn)定性

資料來源：

海外科技股估值方法及其收斂性

通過對海外科技類公司在實際中采用的估值方法進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)，海外科技股的估值基本遵循按照行業(yè)生命周期、公司發(fā)展階段以及商業(yè)模式的不同而適應(yīng)于不同的估值方法。但除此之外，值得注意的是，海外的科技股估值也呈現(xiàn)出一定的收斂性。這種收斂性同時體現(xiàn)在科技類公司的增長速度和估值水平、適用的估值方法等三個方面。這可能與行業(yè)生命周期定律、科技類公司的發(fā)展及海外資本市場的不斷成熟有關(guān)，并可能對A股的科技股估值有一定借鑒意義。

海外科技股估值方法的歷史梳理

分行業(yè)：按照科技公司商業(yè)模式及經(jīng)營業(yè)務(wù)進(jìn)行估值

根據(jù)科技類公司所處的不同行業(yè)屬性及商業(yè)模式，適用的估值方法有所不同，但也并非完全不同。我們對不同行業(yè)的重點科技成長類公司（包含機(jī)械設(shè)備、新能源設(shè)備類行業(yè)）估值方法進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)均適用于PS、PE、EV/EBITDA等相對估值法。其次，如專用機(jī)械設(shè)備、新能源設(shè)備行業(yè)由于具有重資產(chǎn)屬性，且具有較強(qiáng)周期性，因此同樣適合于PB類估值方法。此外，如計算機(jī)軟件、電信服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的重點公司，也適合采用DCF等絕對估值法。

值得注意的是，以下均為我們對海外已有的科技股估值方法進(jìn)行的梳理，以作為參考，但并不一定完全適合于A股相同行業(yè)的初創(chuàng)型公司。例如，我們通常認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的公司較難采用DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值，主要考慮到很多互聯(lián)網(wǎng)營收及盈利的波動性較大、商業(yè)模式還未完全成型，而且財務(wù)數(shù)據(jù)通常質(zhì)量不高、公司長期發(fā)展的存續(xù)性可能較低，因此無法對未來現(xiàn)金流做出準(zhǔn)確預(yù)測。但在美國成熟的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，卻有不少是采用DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值的，這一方面緣于公司所處發(fā)展歷程不同，另一方面可能源于公司的商業(yè)模式有所不一。因此，在實際操作中，我們需要因地制宜進(jìn)行綜合而全面的考慮。

表2：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程對科技類公司估值

科技類行業(yè)

行業(yè)特點

適用的估值方法

科技類公司舉例

半導(dǎo)體

半導(dǎo)體芯片：輕資產(chǎn)

P/S、P/E、EV/EBITDA等

英特爾（P/E）、IBM（P/E、FCF倍數(shù)、EV/EBITDA）

存儲器/封測/晶圓制造：重資產(chǎn)

P/S、P/B、P/E、EV/EBITDA

意法半導(dǎo)體（EV/EBITDA）、臺積電（P/B）

電子

兼具成長性和周期性，重資產(chǎn)

P/S、P/E、P/B、EV/EBITDA

中芯國際（P/B）、艾睿電子（P/E、P/B）、康寧（P/E）、

陶氏杜邦（EV/EBITDA）

計算機(jī)設(shè)備

行業(yè)整體發(fā)展比較成熟

P/E、EV/EBITDA等

西部數(shù)據(jù)（P/E）、聯(lián)想（P/E）、斑馬科技（P/E）、

戴爾（EV/EBITDA）

計算機(jī)軟件

整體盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)測性高

P/E、DCF等

SAP（P/E）、甲骨文（DCF、P/E）、賽富時（DCF）

電信服務(wù)

現(xiàn)金流可預(yù)測性較強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展成熟穩(wěn)

定，重資產(chǎn)，受周期波動影響相對較小

DCF、P/E、EV/EBITDA等

威瑞森電信（DCF、EV/EBITDA、P/E）、中國移動

（DCF）、美國電話電報（DCF、P/E）

通信設(shè)備

行業(yè)發(fā)展比較成熟穩(wěn)定，盈利整體穩(wěn)定

P/E、EV/Sales等

蘋果（P/E）、小米（P/E、EV/Sales）、諾基亞（P/E）

專用機(jī)械設(shè)備

重資產(chǎn)、周期性

DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B

阿斯麥（P/E）、應(yīng)用材料（P/E）、中國中車（DCF）

新能源設(shè)備

重資產(chǎn)、周期性、有政府補貼（國內(nèi)）

DCF、P/E、EV/EBITDA、P/B

BASFSE（EV/EBITDA）、江森自控（P/E）、三菱

化學(xué)控股（P/B）、LGChem（P/B）

互聯(lián)網(wǎng)

商業(yè)模式多樣化：訂閱型/平臺型輕資產(chǎn)公司重視用戶流量，收入大多來自于平臺傭金、廣告位等；SaaS前期研發(fā)銷售投入高昂，營收先于盈利釋放，是

主要的估值考慮要素

P/S、P/E、DCF等

谷歌（P/E、DCF）、Facebook（P/E、DCF）、NETFLIX

（EV/EBITDA、P/E）

資料來源：Bloomberg，高盛，

分階段：按照行業(yè)生命周期及公司發(fā)展歷程進(jìn)行估值

基于我們在第一章節(jié)中具體論述的，這一部分我們通過以下表格進(jìn)行總結(jié)。

表3：按照行業(yè)生命周期科技類公司適用的估值方法及原因總結(jié)

生命周期

階段特點

估值方法

估值方法適用原因簡述

初創(chuàng)期

概念期，產(chǎn)品和服務(wù)尚未批量生產(chǎn)，經(jīng)營、財務(wù)數(shù)據(jù)不足，大量研發(fā)投入

市場空間估算法

在高科技企業(yè)萌芽期，未來發(fā)展可能性和可能空間是估值要點市場空

間估算法可通過預(yù)測企業(yè)未來成長空間對估值提供借鑒

實物期權(quán)法

實物期權(quán)法可反映高科技公司風(fēng)險高、選擇權(quán)多的特點，通過評估公

司未來的發(fā)展機(jī)會以體現(xiàn)公司價值

快速成長期

產(chǎn)品開始投產(chǎn)，研發(fā)投入較高，公司收入迅速增長但整體水平比較低，利

潤大多為負(fù)，仍處虧損結(jié)算，波動大

P/S（EV/Sales）

估值中需要考慮費用化研發(fā)支出以調(diào)整凈利潤市銷率以營業(yè)收入為估值要素，能夠適應(yīng)凈利潤為負(fù)的現(xiàn)實，反映公司在高速成長期的收

入創(chuàng)造能力，但需要選擇具有較好的銷售能力可對標(biāo)標(biāo)的

成長-逐步成熟期

收入增速較快速成長期有所下降，但仍保持高速增長，利潤轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力提高

P/E

迅速發(fā)展時期科技股公司的估值要素在于凈利潤、現(xiàn)金流和資本投入，而PE估值法因其適用方便靈活，將盈利能力與公司價值掛鉤且

能夠反映公司在同業(yè)中的地位，受到最為廣泛的使用

PEG

PEG法在PE基礎(chǔ)上兼具對公司未來短期內(nèi)增長能力的評價

EV/EBITDA

EV/EBITDA與PE類似，是基于企業(yè)盈利能力的估值方式，并在此基礎(chǔ)上剔除了不同公司折舊攤銷水平不同的影響

FCF倍數(shù)

由于本質(zhì)上現(xiàn)金流是驅(qū)動公司獲得盈利和不斷發(fā)展的要素，F(xiàn)CF倍數(shù)能夠反映標(biāo)的企業(yè)在產(chǎn)品不斷推廣、公司不斷發(fā)展過程中的現(xiàn)金流產(chǎn)

生能力

DCF

對成長階段公司使用DCF，反映公司未來增長空間和價值驅(qū)動來源

成熟期

營收增速和利潤率基本穩(wěn)定，增速較前期明顯下降，盈利能力維持穩(wěn)定，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力強(qiáng)

P/E、PEG

FCF倍數(shù)、

EV/EBITDA

成熟期公司的估值要素在于盈利能力和在階段內(nèi)的可持續(xù)性，P/E、PEG、EV/EBITDA、FCF倍數(shù)等使用原因與上類似

DCF

DCF估值法對成熟期科技公司的適用度較高，它有完整、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u估框架，對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的估計要求較高，而成熟公司的這兩點預(yù)測

準(zhǔn)確性較前明顯提升，因此通常而言更適用于成熟期科技股公司

P/B

對于已邁入成熟穩(wěn)定時期的科技股公司，資產(chǎn)規(guī)模一般較大，公司價值較多反映在持有資產(chǎn)上，且長期ROE穩(wěn)定，利潤增長和資本投入

高度相關(guān)，適用于PB倍數(shù)，此外部分細(xì)分行業(yè)本身具有重資產(chǎn)屬性

資料來源：

海外科技股估值及增速的收斂性：殊途同歸

我們認(rèn)為，隨著海外科技公司的不斷發(fā)展，在其增長速率和估值方法的選用上存在逐步收斂的特性，且估值方法的收斂可能本身更多是由公司在不同成長階段中內(nèi)生增長速率的收斂性所帶來的。

營收規(guī)模及市值增長速度的逐步收斂：向經(jīng)濟(jì)增長率靠攏

如果與美國科技股行業(yè)營收變化趨勢進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)美國科技股近年營收占比

也保持相對平穩(wěn)。例如，從2004年到2008年，美國科技股營收占比甚至從8.4%小幅下降到7.7%，而在次貸危機(jī)發(fā)生后至今的十年中，科技股整體營收占比從2010年的9.8%僅小幅提升0.5個百分點至2015年的10.3%。另一方面，從營收增速來看，美國

科技股整體近年營收增速也保持相對穩(wěn)定，自2001年以來，扣除2010-2011年兩年高波動外，信息技術(shù)行業(yè)營收增速中樞僅為5.8%，且相對食品及必需消費品零售行業(yè)而言，近年增速雖呈現(xiàn)較大波動，但并無明顯的增速絕對水平優(yōu)勢。

如果我們進(jìn)一步按照GICS二級行業(yè)拆分結(jié)構(gòu)來看，發(fā)現(xiàn)自2001年至今，主要是科技、硬件與設(shè)備行業(yè)市值占比有明顯下降，而軟件與服務(wù)行業(yè)市值占比呈明顯且穩(wěn)定的提升，相比之下，半導(dǎo)體及其設(shè)備行業(yè)市值占比基本保持穩(wěn)定。而參考這三個細(xì)分行業(yè)的營收占比情況來看，軟件與服務(wù)行業(yè)及科技、硬件與設(shè)備行業(yè)其實二者的營收占比近年均呈穩(wěn)定增長，也就是說內(nèi)生增速并無明顯趨勢差異，但市場卻給予了不同的估值溢

價。因此，這可能跟相關(guān)行業(yè)所處的不同生命周期及龍頭公司所處的不同發(fā)展階段有關(guān)。

我們進(jìn)一步對美股標(biāo)普500指數(shù)公司的平均成立年限進(jìn)行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)標(biāo)普500信息

技術(shù)類公司普遍成立年限較長。從公司年齡分布來看，信息技術(shù)類公司成立年限在17

年-35年之間的公司數(shù)量占比達(dá)到60%以上，而標(biāo)普500整體占比僅在44%左右。

綜合以上，考慮到美股科技類公司已相對具有較長發(fā)展年限，我們認(rèn)為，隨著科技股公

司的不斷成長以及行業(yè)的逐漸發(fā)展，其內(nèi)生增速以及市值變化趨勢將逐步向經(jīng)濟(jì)增長率

靠攏。

圖13：標(biāo)普500指數(shù)分GICS一級行業(yè)來看公司平均成立年限（年份）

圖14：美股信息技術(shù)類公司成立年限分布與標(biāo)普500指數(shù)整體對比

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

圖15：美國標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)中信息科技類行業(yè)市值占比變化趨勢：近年階段性維持穩(wěn)定

資料來源：Bloomberg，

圖16：美國標(biāo)普500行業(yè)指數(shù)中信息科技類行業(yè)營收占比變化趨勢：近年階段性維持穩(wěn)定

資料來源：Bloomberg，

圖17：標(biāo)普500指數(shù)中信息科技類細(xì)分行業(yè)營收增速變化趨勢：扣除2010-2011年后，近年中樞僅約5.8%1

5.8%

資料來源：Bloomberg，

圖18：標(biāo)普500指數(shù)信息科技類對比必需消費類行業(yè)營收增速變化趨勢：高波動但近年并不具明顯增速優(yōu)勢2

資料來源：Bloomberg，

以上是從美國標(biāo)普500指數(shù)中的科技股整體來觀察其營收增速及市值增長速度，但考慮

到標(biāo)普500指數(shù)本身以市值較大且發(fā)展較為成熟的公司作為標(biāo)的公司，因此，如果我們將觀察標(biāo)的范圍擴(kuò)大到美股所有科技股公司，是否依然符合以上規(guī)律？即伴隨著科技股公司生命周期的不斷向前推進(jìn)，其增長率水平將普遍呈現(xiàn)出逐步收斂的特性。

12003年信息技術(shù)行業(yè)整體營收增速為58.0%，軟件與服務(wù)細(xì)分行業(yè)2003-2004年營收增速分別為155.63%、-39.80%。

22003年行業(yè)營收增速呈現(xiàn)較大波動，其中，2003年信息技術(shù)行業(yè)營收增速為58.0%，食品與必需消費品零售類行業(yè)營收增速為-43.4%。

我們參考達(dá)莫達(dá)蘭于2015年初對美股2,816家科技類公司及其他約6,076家非科技類公司包括營收增速、毛利率、EBITDA利潤率、三年復(fù)合增長率、現(xiàn)金回報率等財務(wù)數(shù)據(jù)以及股價標(biāo)準(zhǔn)差、現(xiàn)金/企業(yè)價值等市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，可以得到以下幾點重要結(jié)論：

首先，如果按照成立年限在35年以上劃分為成熟的科技類公司，10年以下劃分為年輕的科技類公司，截至2015年初，美股年輕的科技類公司有239家，占比8.5%，成熟的科技類公司有341家，占比達(dá)到12.1%。科類技公司整體在美股的數(shù)量占比為31.7%。

從各項盈利指標(biāo)來看，成熟科技公司的賺錢能力均明顯強(qiáng)于年輕的科技類公司，并且明顯強(qiáng)于非科技類公司整體，不論是EBITDA利潤率、毛利率、凈利率、資本回報率等指標(biāo)還是ROE水平。此外，成熟的科技公司中約64%的公司具有盈利能力，而年輕的科技公司幾乎不賺錢，僅有不到一成的公司具備盈利能力，其余均在虧損。

從成長性來看，美股成熟科技類公司近年表現(xiàn)出明顯較差的成長性，幾乎沒有成長。無論是營收、凈利潤、EBITDA近三年復(fù)合增長率均在1%附近。從對未來長期的預(yù)期每股收益增長率來看，也明顯低于年輕的科技類公司。

從股價的波動性來看，美股成熟科技類公司股價波動性明顯較低，且明顯低于非科技類公司整體。說明美股成熟科技類公司多數(shù)已邁進(jìn)穩(wěn)定發(fā)展期，基于其較低的成長性以及長期中較低的增速預(yù)期，市場可能更多將其看作現(xiàn)金流及盈利增長均將保持穩(wěn)定的藍(lán)籌價值股，而非成長股。

從杠桿率來看，科技類公司整體負(fù)債低于非科技類公司，且成熟科技類公司借錢最少。這可能由于成熟科技類公司本身的盈利能力更強(qiáng)。此外，即使是年輕的科技類公司，其杠桿率水平也明顯低于非科技類公司整體，這可能正因為他們更容易發(fā)生虧損，因此即使是在高速發(fā)展期，年輕科技類公司的杠桿水平也是偏謹(jǐn)慎的。

從分紅情況來看，成熟科技類公司股利支付率及現(xiàn)金回報率均高于非科技類公司，另一方面，由于年輕的科技類公司發(fā)生虧損的風(fēng)險較高，因此分紅的概率也相應(yīng)最低。

總結(jié)來看，成熟的科技類公司賺錢能力強(qiáng)、分紅多、負(fù)債低、成長性下降且股性偏低。

圖19：美股成熟科技類公司各項盈利能力指標(biāo)水平均顯著高于年輕的科技類公司，并且高于非科技類公司整體

資料來源：AswathDamodaran，

圖20：美股成熟科技類公司最近三年的營收及凈利潤復(fù)合增速均顯著低于年輕科技類公司整體，成長性較低

資料來源：AswathDamodaran，

圖21：美股成熟科技公司杠桿率及股價波動性均顯著低于年輕的科技類公司，且科技公司杠桿低于非科技類公司

資料來源：AswathDamodaran，

圖22：美股成熟科技類公司現(xiàn)金回報率及股利支付率均顯著高于年輕的科技公司，年輕的科技類公司基本不分紅

資料來源：AswathDamodaran，

我們選取一些美股重點科技股公司進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)依然符合科技股的增速收斂性規(guī)律。我們對互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體、電信、計算機(jī)、電子等行業(yè)數(shù)家龍頭公司近年的營收增長率和凈資產(chǎn)收益率波動率水平變化進(jìn)行統(tǒng)計，如果以數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量波動率，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)重點高科技公司在近十年的發(fā)展過程中，其營收增速和ROE盈利能力的波動性均出現(xiàn)明顯下降，并呈現(xiàn)出收入增速逐步向經(jīng)濟(jì)增長率水平靠攏的特點。從SAP、艾瑞、Alphabet、拉姆研究及奈飛等幾家重點科技類公司近年的營收增速和ROE表現(xiàn)來看，也符合以上特點。

圖23：部分海外重點科技類公司的營收增速波動率變化：近年收入增速波動性明顯下降

資料來源：Bloomberg，

圖24：部分海外重點科技類公司的ROE波動率變化：近年盈利能力穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)3

資料來源：Bloomberg，

圖25：計算機(jī)軟件行業(yè)：SAP營收增速、ROE和凈利潤增速

圖26：電子服務(wù)行業(yè)：艾睿電子營收增速和ROE

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

圖27：互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)：Alphabet營收增速、ROE和凈利潤增速

圖28：半導(dǎo)體行業(yè)：英飛凌營收增速和ROE

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

3亞馬遜2007-2012年ROE以標(biāo)準(zhǔn)差衡量的波動率為1,432%，因此所有科技股公司剔除亞馬遜和IBM兩家公司后2007-2012年間的ROE波動率均值為11.48%，不剔除IBM為11.82%。所有科技股公司在2013-2018年間的ROE波動率均值為7.26%。

圖29：專用機(jī)械設(shè)備行業(yè)：拉姆研究營收增速和ROE

圖30：互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)：奈飛營收增速、ROE和凈利潤增速

資料來源：Bloomberg,

資料來源：Bloomberg,

估值水平的逐步收斂：成熟的科技股公司相對估值倍數(shù)明顯較低

在估值水平的逐步收斂這方面，我們參考達(dá)莫達(dá)蘭對2015年美股所有科技股公司各項相對估值倍數(shù)的統(tǒng)計，可以得到以下結(jié)果：年輕的科技股公司無論是采用EV/Sales、EV/EBITDA、EV/（EBITDA+R&D）、EV/EBIT、EV/InvestedCapital還是P/BV、PE等各項相對估值法，其倍數(shù)均明顯高于成熟科技公司，且隨著科技股公司成立年限的增

長，呈現(xiàn)出估值倍數(shù)逐步下降的特征。

此外，如果將科技類公司與非科技類公司進(jìn)行對比，我們發(fā)現(xiàn)兩點特征：

年輕的科技類公司相對估值倍數(shù)均明顯高于年輕的非科技類公司，但如果采用將研發(fā)支出加回EBITDA的相對估值方法，年輕的科技類公司與年輕的非科技類公司估值倍數(shù)相差并不大，這說明市場給予年輕的科技類公司的較高估值可能主要就是考慮了其較大研發(fā)支出規(guī)模中所代表的未來高成長性。

成熟科技類公司的相對估值倍數(shù)不論是與年輕的科技股公司進(jìn)行比較，還是與非科技類公司進(jìn)行比較，均存在被明顯低估的情況。尤其是在采用PE、EV/EBITDA以及EV/（EBITDA+R&D）這三種方法進(jìn)行估值時，成熟的科技股公司估值顯著較低，且與年輕的科技股公司在估值水平上的差距更大?；谖覀冊谏衔闹械姆治?，這可能由于成熟的科技股公司在經(jīng)歷較長的發(fā)展年限后，已具備較強(qiáng)的盈利能力和優(yōu)異的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，因此更加接近價值藍(lán)籌股的特征，估值也相應(yīng)較低。

總結(jié)來看，成熟的科技股公司在經(jīng)過高增長帶來的高估值后相對估值水平將逐步收斂。

表4：按照公司成立年限分類，年輕科技公司各項相對估值倍數(shù)顯著高于成熟的科技股公司（倍數(shù)）

公司成立年

限

公司

家數(shù)

EV/Sales

EV/EBITDA

EV/

（EBITDA+R&D）

EV/EBIT

EV/Invested

Capital

PE

Non-cash

PE

P/

BV

<10年

239

4.34

37.61

19.65

107.74

3.13

NA

NA

3.88

10-17.5年

451

6.26

27.37

16.75

33.53

3.80

55.51

56.20

3.58

17.5-25年

417

3.26

18.24

10.02

29.06

1.92

29.31

26.74

1.96

25-35年

427

3.34

14.50

9.24

19.46

2.26

24.87

25.31

2.36

>35年

341

2.44

10.44

8.20

13.21

2.81

17.75

17.24

3.08

資料來源：AswathDamodaran，

表5：成熟的科技類公司各項相對估值倍數(shù)并不明顯高于成熟的非科技類公司（倍數(shù)）

公司分類

PE

Non-cashPE

P/BV

EV/Sales

EV/EBITDA

EV/

（EBITDA+R&D）

年輕科技股公司（<10年）

NA

NA

3.88

4.34

37.61

19.65

成熟科技股公司（>35年）

17.75

17.24

3.08

2.44

10.44

8.20

全部科技股公司

23.67

23.14

2.97

3.12

13.55

9.87

年輕非科技公司

115.26

109.95

2.41

3.36

22.53

19.35

成熟非科技公司

18.57

15.48

2.26

2.42

17.23

15.94

全部非科技公司

21.80

18.92

2.40

2.40

16.62

15.35

資料來源：AswathDamodaran，

估值方法的逐步收斂：PB、DCF的使用逐步增加，PS相應(yīng)減少

進(jìn)一步從微觀角度來對科技股估值方法的收斂性進(jìn)行印證，我們選取了66家美股來自半導(dǎo)體、電子、計算機(jī)、電信、通信、專用機(jī)械設(shè)備和新能源設(shè)備行業(yè)的龍頭公司，考慮部分歷史研報已不可得，因此我們按照2010年-2012年、2014年-2016年、2018年-2019年三個階段分別對這些龍頭公司估值方法的變遷進(jìn)行統(tǒng)計，可以得到以下結(jié)論：

整體來看，市盈率估值仍是海外科技公司估值的主流方法，在我們統(tǒng)計的三個歷史階段（2010-2012、2014-2016、2018-2019）中，對P/E估值法的使用比例始終在50%左右。這可能說明，市盈率的估值方法由于使用簡便、能夠克服發(fā)展早期歷史數(shù)據(jù)缺乏的問題，且能更直接地進(jìn)行公司對標(biāo)，因此在實際操作應(yīng)用中，仍得到廣泛應(yīng)用。

而絕對估值法作為主流估值方法之一，以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）為例，在科技類企業(yè)成長過程中的使用比率呈非常明顯的上升趨勢。這一方面說明，海外分析師對采用DCF方法來進(jìn)行科技類公司估值的認(rèn)可度較高，這一方法的有效性較高，同時得到市場的積極反映，另一方面，也符合我們在第一章節(jié)中的判斷，即隨著科技類公司的成長，商業(yè)模式逐漸清晰，財務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)的公司基本面情況更加有效，分析師對于公司未來不同成長階段的預(yù)判也將更為準(zhǔn)確，因此，對于絕對估值法的適用性將逐步提升。

此外，隨著部分科技企業(yè)發(fā)展逐步走向成熟，盈利能力逐漸穩(wěn)定，企業(yè)未來價值增長更多地依賴于投入資本，企業(yè)價值與公司資產(chǎn)規(guī)模的相關(guān)性逐步提升，對P/B估值法的使用比例也有明顯提升；相應(yīng)的還有EV/EBITDA估值方法，使用頻率也呈小幅上升，

根據(jù)上文中統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)成熟的科技股公司在采用EV/EBITDA、EV（/EBITDA+R&D）

兩種估值方法進(jìn)行統(tǒng)計時，估值倍數(shù)明顯低于發(fā)展初期的科技股公司。

相比之下，對P/S估值方法的使用比例，則在此過程中不斷下降。這也恰好符合我們在第一章節(jié)中的梳理，即市銷率這一方法可能更適合于成長初期的科技類公司使用，因此隨著新興科技的不斷發(fā)展，科技類公司采用市銷率進(jìn)行估值的比重有所下降。

總結(jié)來看，根據(jù)我們的梳理，隨科技股公司逐步成長，在估值方法的適用性上呈現(xiàn)以下特點：相對估值法中，適用于成長初期的市銷率（P/S）類估值方法使用頻率逐步減少、

適用于成熟發(fā)展階段的市凈率（P/B）估值方法使用頻率明顯提升，此外，市盈率（P/E）

估值法始終占據(jù)較高的使用權(quán)重，基本在50%左右；絕對估值法中，F(xiàn)CF倍數(shù)估值法

的使用頻率呈現(xiàn)明顯下降，而現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）作為目前主流的科技股估值方法之

一，近十年使用頻率明顯抬升。

也就是說，在公司成長初期市場會重點關(guān)注科技公司的規(guī)模擴(kuò)張能力，并在公司虧損時

僅針對營收指標(biāo)進(jìn)行市銷率估值（或調(diào)整后的簡單相對估值），但最終能夠獲得市場認(rèn)

可、最終投資者關(guān)注的仍然是公司的核心競爭力以及盈利創(chuàng)造能力，此外，是否具備充

足的現(xiàn)金流也是維持較高盈利創(chuàng)造能力的來源以及必備條件。

圖31：部分海外高科技公司在不同時期估值方法使用比例：P/S減少、PB明顯增加，絕對估值法減少

資料來源：Bloomberg，

我們同時對單家重點科技股公司在不同發(fā)展階段估值方法的使用進(jìn)行了梳理，也基本符合以上趨勢。隨著科技類公司的不斷成長與發(fā)展，適用的估值方法以PE、PB等相對估值法為主，絕對估值法也占據(jù)較高比例，而市銷率更適合于在公司成長初期使用。我們在下表中摘錄了部分海外重點科技公司的歷史海外估值方法變遷。

表6：海外分行業(yè)重點科技成長類上市公司歷史估值方法變化

所屬行業(yè)

公司名稱

2010-2012

2014-2016

2018-2019

半導(dǎo)體（傳感器）

AMSAG

EV/EBITDA和P/B

EV/EBITDADCF、FCFyield、

相對估值法

P/E

半導(dǎo)體（分立器件）

INFINEONTECHNOLOGIES

EV/EBITDA

EV/EBITDA、EV/Sales、P/E

P/EBITDA、P/E、DCF

半導(dǎo)體（光電器件）

克里科技

P/E

85%DCF+15%M&Avalue（EV/S）

P/E、PEG

DCF、EV/Sales、PE、

PEG、EV/EBITDA

半導(dǎo)體（集成電路）

德州儀器

P/E、P/S

P/E、P/S

P/E、P/FCF

電信服務(wù)

NTTDOCOMO

P/E和EV/EBITDA

P/B、P/E

計算機(jī)軟件

賽富時（SALESFORCE）

綜合DCF,EV/Billings和EV/FCF

、EV/Sales

綜合DCF、EV/Billings、

EV/FCF、EV/Sales

通信服務(wù)

阿卡邁技術(shù)（AKAMAI）

綜合DCF,EV/sales,P/E

綜合DCF,PE和EV/EBITDA

綜合DCF、P/E、

EV/FCF、EV/FCFF

新能源設(shè)備

SKINNOVATION

EV/EBITDA

P/B

P/B

專用機(jī)械設(shè)備

拉姆研究（LAMRESEARCH）

P/S

P/E

P/E

資料來源：Bloomberg，

海外重點科技股公司估值案例

亞馬遜：SOTP、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/Sales

亞馬遜營收在過去多年保持高位增長，凈利潤增長率波動劇烈。公司研發(fā)支出增長水平始終較高，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力強(qiáng)，公司整體仍處于高速發(fā)展階段。近年隨著亞馬遜各項業(yè)務(wù)的不斷拓展，估值方法開始逐漸多樣化，海外分析師廣泛應(yīng)用SOTP分部估值法對亞馬遜進(jìn)行估值。我們以高盛和摩根大通兩家分析師的估值方法進(jìn)行舉例。

1）2014以來，GoldmanSachs始終采用EV/EBITDA+EV/Sales+SOTP對亞馬遜進(jìn)

行估值，只是在核心業(yè)務(wù)的發(fā)展初期傾向于使用EV/Sales，待發(fā)展成熟后使用EV/EBITDA。

2014年，GoldmanSachs對亞馬遜先采用EV/EBITDA法預(yù)測2015年等權(quán)重估值倍數(shù)為11.0倍，然后采用SOTP估值法對亞馬遜三項核心業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。其中ServiceSalesex-AWS業(yè)務(wù)采用EV/EBITDA估值法，并給予11.0倍估值，而ProductSales與AWS兩項業(yè)務(wù)均采用EV/Sales估值法，分別給予1.5倍、6.0倍估值，根據(jù)對三項業(yè)務(wù)的2015年預(yù)測EBITDA、Sales分別乘以估值倍數(shù)得到合計企業(yè)價值，再減去現(xiàn)金得到公允市場價值（Fairmarketvalue）,最終每股預(yù)測價格為450美元。

而2019年，GoldmanSachs對亞馬遜先采用EV/EBITDA法預(yù)測2019年等權(quán)重估值倍數(shù)為25.0倍，然后采用SOTP估值法對亞馬遜四項核心業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。其中NorthAmerica、AWS、Physicalstores三項核心業(yè)務(wù)均采用EV/EBITDA估值方法分別給予28倍、30倍、12倍估值，此外，國際業(yè)務(wù)采用EV/Sales估值方法給予1.0倍估值，最后加總得到總企業(yè)價值，并最終得到每股預(yù)測價格為2,100美元?？梢钥吹?，當(dāng)業(yè)務(wù)開展的早期，分析師更傾向于使用EV/sales進(jìn)行估值，待盈利穩(wěn)定后采用EV/EBITDA。

另一方面，J.P.Morgan對亞馬遜采用的估值方法則隨時間不斷發(fā)生變遷，基本遵循

從DCF+EV/EBITDA(2010年)估值模型到FCF+EV/EBITDA(2012年)估值模型到FCF+EV/Revenue+SOTP(2014年)到GMV+EV/EBITDA+SOTP(2016年)的變化路徑。

具體來看，2010年，亞馬遜主要業(yè)務(wù)仍以電子商務(wù)（網(wǎng)上賣書）為主，當(dāng)時業(yè)務(wù)規(guī)模較小，但處于迅速成長期，不斷搶占競爭對手的市場份額。分析師當(dāng)時將亞馬遜主要對標(biāo)線上電子商務(wù)競爭對手eBay以及線下連鎖超市沃爾瑪，按照營收規(guī)模來看亞馬遜規(guī)模只占到全美連鎖商店收入的0.60%，而沃爾瑪2009年營收規(guī)模達(dá)2,610億美元，是

亞馬遜營收規(guī)模約18倍，但亞馬遜營收增速相較主要對標(biāo)標(biāo)的均較快，例如亞馬遜2009-2011年預(yù)期營收復(fù)合增長率為33%，而eBay僅為7%，此外當(dāng)時尚且較低的資本開支占比保障了亞馬遜后期充足的現(xiàn)金流和盈利水平。因此，當(dāng)時分析師主要按照DCF模型預(yù)測亞馬遜2011年企業(yè)價值，并預(yù)計其EV/EBITDA估值倍數(shù)為20.7倍。

到2012年，分析師則采用FCF模型預(yù)測亞馬遜企業(yè)盈利，并仍采用EV/EBITDA估值。

而到了2014年，亞馬遜已經(jīng)在電子商務(wù)領(lǐng)域占據(jù)一定市場份額并持續(xù)保持強(qiáng)勁增長，但分析師依然擔(dān)心對于國際業(yè)務(wù)和AWS業(yè)務(wù)的持續(xù)大規(guī)模投資可能會對近期盈利能力造成負(fù)面影響，此時，隨著亞馬遜多樣化業(yè)務(wù)的逐步開展，分析師開始采用分部估值法。其中，亞馬遜核心的eCo