從2000年科網泡沫看當下的美股科技股

▍報告緣起在經歷了上半年的慘烈調整之后美股科技股在8月出現(xiàn)明顯的反彈主要反映市場對美國通脹見頂、貨幣政策轉向的美好預期，但8月公布的通脹數(shù)據，疊加后續(xù)FD在控制通脹方面持續(xù)鷹派的發(fā)言等亦使得市場再次進入下行通道并基本回吐前期漲幅站在當前時點一邊是通脹粘性帶來的流動性緊縮，以及貨幣緊縮帶來美國經濟衰退風險的不斷攀升；另一邊則是美股科技股中長期的良好確定性成長性，以及板塊當前已回到4208年估值水平如何看待當下市場面臨的主要風險以及可能的機遇市場反轉的條件和基礎是什么，有哪些指標值得重點跟蹤和關注？面對當下復雜、充滿迷霧的市場環(huán)境歷史永遠是我們最好的老師歷史雖不會簡單的重復，但卻會驚人的相似，我們總結發(fā)現(xiàn)，本次疫情帶來的美股科技股201年牛市以及今年以來的大幅下跌和美股0年的科網泡沫存在一定的相似和可比之處，并主要體現(xiàn)在產業(yè)周期公司業(yè)績政策利率外圍宏觀環(huán)境等層面科網泡沫歷史的顧和總結對于當下情緒低迷充滿分歧的美股科技股走勢的理清，具有重要的意義這亦是我們本篇文章的主要內容。圖：2年以來股主指數(shù)跌幅數(shù)據S&P00 道瓊斯指數(shù) 納斯達克指數(shù) SO（半導體） GV（軟件服務）c1n2Fe2Ma2p2Ma2n2 l-22 u2e2資料來：彭，圖：美股部科技業(yè)漲幅據 蘋果 亞馬遜 微軟 谷歌 Fcebook 英偉特斯拉 alesfoce nowflake dobe 高通2--12--12--82--12--02--12--02--12--12--0資料來：彭，▍2000年科網泡沫歷程回顧科網泡沫歷程按照市場一般比較認可的說法美國科網泡沫完整時間周（從興起到破滅以及最終市場企穩(wěn)主要位于8年202年之間大致包括泡沫初（年0月9年2月中（9年3月9年10月后（9年1月2000年3月以及隨后兩（2年的泡沫破滅市場出清并最終企穩(wěn)回升周期。泡沫初期：外部環(huán)境動蕩（東南亞金融危機）對美國經濟形成明顯沖擊，美聯(lián)儲開始降息，科技股憑借突出的業(yè)績表現(xiàn)，以及典型的長久期資產屬性（利率敏感，領漲市場。泡沫中期：伴隨降息帶來的經濟過熱、通脹數(shù)據開始回升，美聯(lián)儲開始加息，同時由于前期市場對科技股的業(yè)績預期相對較高在此期間，科技股實際表現(xiàn)較市場預期現(xiàn)“業(yè)績平平，科技板塊出現(xiàn)明顯的橫盤震蕩。泡沫后期：伴隨通脹數(shù)據的企穩(wěn)，市場對美聯(lián)儲加息擔憂開始明顯減弱，科技股的業(yè)績表現(xiàn)仍顯著好于其他行業(yè)板塊，業(yè)績層面的相對占優(yōu)再次推動美股科技股加速頂，該階段亦是科技板塊漲幅最快、最明顯的階段。泡沫破滅、市場出清：伴隨通脹數(shù)據的再次探頭和快速攀升，美聯(lián)儲加息速度、幅度明顯加快，同時2r、10r期國債收益率的倒掛亦使得市場對經濟前景的擔憂開始劇產業(yè)層面同期美國互聯(lián)網用戶增速回落至%左右亦使得市場開始認真的審視互聯(lián)網企業(yè)的業(yè)績高成長性的預期合理性疊加前期擁擠、集中的持倉，以及板塊前期積的近乎泡沫的估值水平美股科技股開啟下跌周期而在此期間一系列的事件包括微軟違反反壟斷法成立一系列公司財務造假地緣政治沖（1事件等宏觀流動性阱等，亦使得市場出清過程、下跌周期不斷拉長，當然中間市場仍有不斷的反復和反彈，并非一路下跌直到2年末伴隨一系列負面信息的出清以及企業(yè)業(yè)績的企穩(wěn)回升，美股科技股股價重回上升通道。圖：美股主指數(shù)場表（） 納斯達指數(shù) 標普指數(shù) 道瓊斯數(shù).%.%.%.%.%.%.%.%//2 //2 //2 //2 //2資料來：彭，圖：ED利率水（，）7654321//98/98/98/98/98/98/99/99/99/99/99/99/00/00/00/00/00/00/01/01/01/01/01/01/02/02/02/02/02/02資料來：彭，圖：美國失率數(shù)（，）76543210資料來：彭，圖：美國r國債收益率r國債收益（）.%.%.%.%.%.%.%.%-2 -2 -2 -2 -2資料來：彭，圖：美國互網用規(guī)模增（百萬，）用戶規(guī)模 同比0

.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，小結市場從經歷科網泡沫出現(xiàn)破滅到最終回歸上行通道先后持續(xù)近3年時間簡單而言板塊良好的業(yè)績表現(xiàn)疊加市場寬裕的流動性成為科技股泡沫形成的必要基礎而基本面走弱流動性收緊、過高的估值等則成為最終泡沫破滅的主要觸發(fā)因素在這個過程當中，基本面是核心良好的業(yè)績表現(xiàn)是市場不斷向上以及最終走出泥潭的基本支撐而估值流動性加速市場在邊際方向上的運動例如寬裕流動性本身對企業(yè)估值、宏觀經濟前景形成正向支撐而估值高低則會使得市場不斷調整對各種信息的認可度門檻▍2020~2022年科技股走勢梳理回顧本次新冠疫情以來的美股科技股表現(xiàn)，直觀而言，和0年科網泡沫存在較相似之處，本次市場表現(xiàn)變化，簡單總結為如下關鍵節(jié)點：）0年3月：新冠疫情開始在美國大范圍傳播，美國政府開啟直升機撒錢模式美聯(lián)儲將政策利率迅速降至零同時居家隔離的政策亦推動線上辦公在線互聯(lián)網服務等數(shù)字經濟的快速發(fā)展，軟件a、互聯(lián)網服務、電商等企業(yè)業(yè)績在經歷二季度的低后隨后幾個季度出現(xiàn)快速的上漲疊加持續(xù)寬裕流動性的不斷注入美股市場快速上漲，業(yè)績層面的相對占優(yōu)推動科技股遙遙領先期間雖偶有反復但市場上漲趨勢極為明顯。）01H：從0年下半年開始，美國線下經濟開始逐步重啟，進入1年，正常社會生活基本恢復，對于大部分美股科技企業(yè)而言，Q2基本是業(yè)績增速的周期性高點，而伴隨線下經濟恢復帶來的線上需求減弱線下成本費用的恢復以及上一年期的較高基數(shù)等美股科技股業(yè)績同比增速開始逐季下滑另外一方面美國通脹數(shù)據開始抬頭市場對美聯(lián)儲收緊流動性的預期不斷升溫并對市場造成不斷擾動但在此期間，美聯(lián)儲一直堅持認為，通脹是暫時的，將會很快過去，市場繼續(xù)維持上升勢頭。）1年1月：面對近乎失控的通脹數(shù)據，美聯(lián)儲在政策聲明中，不再堅持“通脹是暫時的的論調，同時我們看到科技股的基本面亦開始進一步走弱或者觸頂主要體現(xiàn)在：1）伴隨線下成本費用、人員招聘的恢復，以及線上活動的自然減弱，互聯(lián)網、軟件公司業(yè)績增速繼續(xù)出現(xiàn)自然回落，同時在此期間，美國海運堵塞、蘋果DA政策等重影響了美國電商、在線廣告市場的表現(xiàn)；）市場對本輪全球半導體周期見頂?shù)膿鷳n開始逐步增多疊加疫情后用戶消費結構從商品向服務遷移，高通脹帶來的消費電子等需減弱，市場對半導體供需反轉的擔憂不斷加劇，本輪半導體周期在1年底見頂。）2年持續(xù)處于高位的通脹數(shù)據俄烏沖突等帶來的大宗商品價格上行等美聯(lián)儲開始啟動最近0年以來最為激進的加息，期間美股市場持續(xù)下跌，高估值、缺乏現(xiàn)金流的科技股先跌，并逐步擴散至微軟、蘋果等偏價值類股票期間和歷次熊市類似市場總會些階段性的反復例如2年8月市場的短暫回暖在經歷了8月的短暫回暖之后，面對充滿粘性的通脹數(shù)據、強勁的就業(yè)數(shù)據以及市場對貨幣緊縮導致經濟衰退擔憂的不斷加劇，疊加期間全球金融市場的各類非線性風險，美股科技股繼續(xù)震蕩向下。圖：美股市主要數(shù)走表（0年至） 納斯達指數(shù) 標普指數(shù) 道瓊斯數(shù).%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，圖：ED利率水（，9年至今）3.52.51.50資料來：彭，圖：美國I同比變（，0年至今）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來：彭，圖：美國失業(yè)數(shù)據（，9年至今）86420資料來：彭，圖：美國r國債收益率r國債收率（）.%.%.%.%.%.%-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4-4資料來：彭，圖：英偉達顯業(yè)務入數(shù)（億美）50F13F14F21F22F23F24F31F32Wd圖：AAG營業(yè)入同速 圖：AG利潤同增速nGAA）

蘋果公司 亞馬遜 Mea谷歌 微軟公司

蘋果公司 亞馬遜 Mea谷歌 微軟公司 資料來：各司財， 資料來：各司財，小結：相較于0年的科網泡沫，我們總結發(fā)現(xiàn)，本次新冠疫情期間，基本面、流動性估值繼續(xù)成為影響美股科技股表現(xiàn)的關鍵變量具體體現(xiàn)為疫情期間數(shù)字經（在線辦公互聯(lián)網服務、電商等的爆發(fā)式增長疊加期間寬裕的流動性等，驅動美股科技股快速上漲。而疫情之后企業(yè)收入增速的自然回落、線下成本費用的恢復、經營杠桿回歸正常等以及大規(guī)模財政刺激后帶來的高通脹后遺癥，持續(xù)緊縮的貨幣政策等亦成為科技股下跌的主要推手而在此期間俄烏沖突帶來的大宗商品價格波動歐洲經濟走弱，以及強美元帶來的全球金融系統(tǒng)次生風險等，進一步加劇了美股科技板塊的下跌市場體演繹過程和0年科網泡沫有較多相似之處。▍美股科技板塊短期、中期展望0年科網泡沫啟示：基于上文的總結分析，我們發(fā)現(xiàn)，今年以來美股科技股的系統(tǒng)性下跌和0年科網泡沫具有本質上的相似性基本面變化構成主要因素流動性、估值則成為為重要的觸發(fā)放大因素最終一系列利空事件的出清，經濟的逐步轉暖以及通脹下行后美聯(lián)儲政策利率的下行等，共同推動了0年科網泡沫后美股科技板塊的逐步回暖但由于相對不利的科技產業(yè)周（互聯(lián)網增長緩慢且缺乏明顯的產業(yè)創(chuàng)新等導致美股科技板塊隨后的復蘇較為緩慢?；久嫦滦袨槭滓蛩睾?年美國互聯(lián)網用戶增速放緩，市場對企業(yè)過高的業(yè)績預期擔憂相似自去年下半年以來疫情后部分線上需（互聯(lián)網部軟件服務等）的自然減弱、高通脹對下游需求的傷害抑制、需求下滑帶來半導體產業(yè)周期的反轉等導致市場對板塊業(yè)績預期的擔憂不斷加劇同時持續(xù)的通脹貨幣政策收緊經濟衰退風險上升等亦使得市場對基本面的擔憂不斷劇而加息全球宏觀環(huán)境動蕩等帶來的強美元則不斷侵蝕海外收入占比偏的美股科技企業(yè)的盈利能力。貨幣政策收緊高估值亦是重要因素為抗擊通脹不斷收緊的貨幣政（抬升政策利率將高估值的科技股推入不利境地同時過去兩年充裕流動性累積的塊高估值亦使得市場的調整尤為慘烈并體現(xiàn)在今年的美股軟件半導體等板塊上。圖：科網泡沫本次情期納斯達指數(shù)勢表現(xiàn)年科網泡沫 年疫情1717資料來：彭，遵從一般的分析框架對美股科技板塊后續(xù)走勢的分析判斷依賴于我們對當前宏環(huán)境恰當理解的基礎上對板塊基本面、估值市場流動性等核心要素的綜合分析。我們分析認為目前美股科技板塊估值水平機構倉位已處于有利位置對政策利率上行預期計入亦較為充分同時疫情后企業(yè)數(shù)字化、云化進程的加快等，有望構成美股科技產業(yè)期成長性的重要支撐而美國經濟衰退帶來的企業(yè)業(yè)績調整風險，則構成市場當前的主擔憂而對這些有利因素市場擔憂的系統(tǒng)性分析亦使得我們在對市場短期保持謹慎同時，樂觀看好市場中期表現(xiàn)。市場目前有利因素：估值水平、機構持倉等。）估值水平，結合我們對軟件、半導體等行業(yè)板塊以及微軟亞馬遜谷歌、英偉達等典型個股的估值水平的分析目前美股科技板塊企業(yè)估值水平已經回到9年美聯(lián)儲降息之前的水平亦顯著低于疫情期間的水平，例如美股軟件板塊//G約為X，低于過去5年平均的X，費城半導體指數(shù)（OX）(NTM亦基本在1X附近，接近9年周期底部的水平。顯然今年以來板塊估值的收縮，除了反映政策利率上行的影響之外亦較大程度反映了市場對盈利端的悲觀預期，低估值本身并不意味著市場機會，但卻能對下行風險提供良好的保護；2）機構持倉，結合歐美主要權益基金的季度報表，我們觀察“當前投資機構對美股頭部科技企業(yè)的持倉-對應企業(yè)占標普指數(shù)市值比重，總結發(fā)現(xiàn)，今年以來，市場對美股科技板塊進行了大幅的拋售我們相信這一情形在三季度仍在延續(xù)，我們判斷當前主要機構對科技巨頭的相對持倉創(chuàng)下了最近十年來的新低；）政策利率預期，目前美國0r國債收益率已經上升至%，并對科技股估值造成進一步的壓制，中期維度，按照彭博數(shù)據，美國0r國債收益率的均衡水平應在%附近，目前的實際水平已顯著高于中長的均衡水平，中期有望明顯回落。表：美股主互聯(lián)企業(yè)值平企業(yè)估值方式估值（ow）十年均值歷史分位數(shù)taPEmnE/BITAGlePE資料來：彭，圖：費城半導指數(shù)ET)OX VG50資料來：彭，圖：美股軟件S企業(yè)VSGT)資料來：彭，圖：歐美P權益機構部科技股倉對應技股標普權重 亞馬遜 ETA 谷歌 蘋果 微軟 英偉達 dbe Salesoce2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-2.5資料來：彭，圖：美國r國債收益率 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，市場當下主要擔憂經濟衰退企業(yè)業(yè)績預期下修等當然本質上這兩個問題的擔憂都來自于美聯(lián)儲希望以什么樣的代價、花多長時間來實現(xiàn)對通脹的有效控制我們分析為，當前市場對上述問題的擔憂明顯過度。美國經濟衰退概率力度目前市場已經沒有人再懷疑美國經濟衰退的可能性而更多是猜測這一輪美國經濟衰退的時點和可能的力度基于長周期歷史數(shù)據的回溯我們總結發(fā)現(xiàn)，歷史上大的美國經濟衰退周期，比如0年科網泡沫、8年金融危機等，企業(yè)或居民的資產負債表均出現(xiàn)了明顯問題典型表現(xiàn)為負債過高而在企業(yè)居民資產負債表相對健康的情形下美國經濟衰退更多是一種相對溫和的衰退。疫情發(fā)生以來美國主要通過財政刺激政府加杠桿的方式推動經濟走出低潮在此期間企業(yè)居民的資產負債表并未受損。因此我們判斷即使本輪加息帶來的美國經濟衰退不可避免，但大概率衰退力度較為溫和，在此情形下，參考歷史經驗，預計標普50指數(shù)S下修幅度在%%之間。而在此之前，若美聯(lián)儲能實現(xiàn)對通脹的有效控制，并推動貨幣政策及時轉向，市場實際表現(xiàn)料將進一步好于當前基準預期。圖：美國企業(yè)居民債/GP比例 美國居民債/P 美國企業(yè)債/P.%.%.%.%.%.%.%資料來：彭，科技板塊業(yè)績下修風險：面對宏觀經濟的波動，以及衰退風險，處于其中的科技板塊顯然無法避免而我們需要著重分析的則是：可能的下修幅度以及目前市場通過價對下修風險的計入程度。整體而言，目前市場對半導體硬件、互聯(lián)網的業(yè)績預期基本處于底部市場對其產業(yè)周期已有較好的理解軟件板塊作為后周期板塊市場則在密切關注其23年的業(yè)績下修風險：軟件服務短期維度全球經濟的動蕩以及對美國經濟的衰退擔憂成為市場的主要擔憂項但從歷史的統(tǒng)計數(shù)據來看由軟件的內在行業(yè)屬性決定在經波動階段，軟件企業(yè)的業(yè)績具有較好的韌性，雖然各子板塊具有分化，以年疫情爆發(fā)期間表現(xiàn)為例，workda（主要產品以人力、財務管理為主）具備產品復雜、產品偏后臺、更多依賴于線下交付銷售等特性，但疫情期間業(yè)績仍具有明顯韌性。但同時我們也觀察發(fā)現(xiàn)，伴隨企業(yè)T支出預算的收緊，在軟件品的采購方面企業(yè)也在從過“關注各領域最好的產品模塊“少數(shù)供應一體化解決方案轉變因此綜合考慮軟件本身的內在韌性以及產業(yè)結構變化聚焦于優(yōu)質的頭部平臺型企業(yè)，有助于大幅降低不確定性。半導體硬件：目前市場對消費電子的弱勢，以及由此引致的消費電子相關半導體的疲軟已經有充分的預期考慮到云廠商自身固有的CPX周期以及企T支出的轉向謹慎3年服務器訂單的能見度成為當下市場的主要擔憂點，考慮到：3年英特爾、D新一代CU芯片對服務器換機的支撐（目前服務器需求中，換機占比超過%，以及當前服務器相關半導體處于歷史平均水平附近的庫存水平等，我們預計，即使在四季度末主要企業(yè)客戶對3年的務器訂單進行明顯調整，半導體產業(yè)整體風險仍相對可控。互聯(lián)網美股互聯(lián)網企業(yè)主要商業(yè)模式以在線廣告電商為主和宏觀經濟有顯相關性但我們認為相對于收入端更應該關注企業(yè)的成本費用端的主動制美股互聯(lián)網企業(yè)的人員擴張主要集中于01H2202H1之間進入02H2之后企業(yè)人員招聘大幅放緩部分企業(yè)甚至開始進入裁員通道而亞馬遜人數(shù)量今年則在不斷縮減資本開支方面按照我們的模型測算北美云廠商本CPX上行周期主要集中于01H2202之間，預計進入明年，該部分支出同比增速將顯著放緩整體而言我們預計隨著企業(yè)在人員增長資本開支方的主動調節(jié)疊加自身對經營效率的關注明年企業(yè)的成本運營費用增速料顯著弱于今年，從而有助于明年企業(yè)盈利能力的改善。圖：疫情前后股前和中臺應用入增的變情況（） 前臺應用 中后臺用.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1資料來源博注前臺應選擇BSFZI的增速值后臺應用擇A、AY、P、PYR的增均值圖：全球數(shù)據心半體庫周轉天數(shù) 圖：北美計算頭可計區(qū)數(shù)量計120100806040201113313114314115315116316117317118318119319120320121321122

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678901EIA 資料來：彭（含測）表：部分互網企員工統(tǒng)計時間 209 200 201 202H1亞馬遜 7,0 1900 1000 1200同比 672911Ma 492 564 790 853時間209200201202H1同比342838谷歌1,91,11,01,4同比181728資料來：彭，市場展望短期關注通脹就業(yè)數(shù)據變化樂觀看待中期市場機遇?？偨Y而言參考000年科網泡沫的演變歷程，并結合當下美股市場面臨的宏觀環(huán)境，我們對短期的市場繼續(xù)維持謹慎，但不悲觀，同時積極看待未來2個月市場的表現(xiàn)：短期預計通脹仍將是當前美國市場的主要矛盾同時政策利率抬升避險情緒等帶來的強美元亦將加劇全球金融市場的動蕩并對美股科技企業(yè)的境外業(yè)務帶來不確定性和顯著的匯兌損失這亦是市場當前持續(xù)寬幅震蕩的主要根源我們相信通脹數(shù)據總會回落而近期具有重要前瞻指引的緬因州失業(yè)率已經續(xù)三個月回升，貨幣收緊效果正在快速顯現(xiàn)。表：美股科企業(yè)入來分估算（地理域）行業(yè)北美歐洲其他地區(qū)半導體軟件服務硬件互聯(lián)網務資料來：彭，，注：據統(tǒng)采用股上科企業(yè)1年財報據圖：美國全國業(yè)率緬因失業(yè)率據相性美國:失率季調 美國:失率季調緬因州--1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2資料來：彭，中期疫情后企業(yè)數(shù)字化云化進程的全面提速以及個人用戶線上習慣的基本延續(xù)有望構成中期美股科技企業(yè)業(yè)績成長的重要支撐這是我們對中期市場持樂觀的基礎但我們也需要看到疫情給全球帶來了很多根本性的變化過低通脹高增長低利率的環(huán)境大概率不會重現(xiàn)市場資金成本開始系統(tǒng)性上移同時全球各區(qū)域經濟發(fā)展亦不斷趨于分化牛市中“水漲船高邏輯很難再用于當下的美股科技股對結構性板塊個股的關注更為重要同時企業(yè)自身財務穩(wěn)健性（盈利能力、現(xiàn)金流）亦將是應對短期不確定性的核