特別國(guó)債與社融增速

1特別國(guó)債與社融增速歷史上三輪特別國(guó)債的發(fā)行方式各有不同。1）1998年的特別國(guó)債用于補(bǔ)充四大行資本金，發(fā)行總額270億，期限0年僅面向四大行定向發(fā)行，同時(shí)央行通過(guò)降準(zhǔn)提供資金支持。2）2007年財(cái)政部發(fā)行1.5萬(wàn)億元特別國(guó)債，從央行購(gòu)入200億元外匯資金，作為成立中投公司的資本金。其中1.35萬(wàn)億采用定發(fā)行方式，分為2只，1只0年期以及1只15年期，首先對(duì)農(nóng)行定向發(fā)行，而后央行再向其購(gòu)入特別國(guó)債形成對(duì)政府債權(quán)。另外2000億則自2007年9-12月間分6只公開(kāi)發(fā)行，期限主要為10年期及15年期。3）20年為抗擊疫情財(cái)政部再次發(fā)行1萬(wàn)億特別國(guó)債，全部公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行，集中在6、7月分4只發(fā)行，其中2只10年期、1只5年期、1只7年期。圖1：三輪特別國(guó)債發(fā)行列表批批次 證券簡(jiǎn)稱(chēng) 發(fā)行起始日 (） 到期日期 發(fā)行總額（億元）發(fā)行方式8特國(guó)債 8-8-8 0 8-8-8 0 1 特國(guó)1 -8-9 0 -8-9 0特國(guó)7 --1 5 --1 特國(guó)2 --7 5 --8 0特國(guó)3 --1 0 --4 12 特國(guó)4 --8 5 --9 3特國(guó)5 --2 0 --5 0特國(guó)6 --6 5 --9 6特國(guó)8 --4 0 --7 3抗國(guó)1 --8 5 --9 03 抗國(guó)2 --8 7 --9 抗國(guó)3 --3 0 --4 0抗國(guó)4 --5 0 --6 0

行Win，三次發(fā)行中，前兩次特別國(guó)債募集資金均有募集資本金等特殊用途，不列入赤字，納入政府性基金預(yù)算管理，計(jì)入國(guó)債余額限額。而200年的抗疫特別國(guó)債中，00億轉(zhuǎn)入中央一般預(yù)算收入被中央統(tǒng)籌使用；其余700億通過(guò)政府基金分配到地方，由地方負(fù)責(zé)償還本金，由于這部分資金不屬于中央財(cái)政本級(jí)支出，因此不再列入中央預(yù)算，也不作擴(kuò)大中央財(cái)政赤字處理。此前到期的特別國(guó)債均按原方式發(fā)行續(xù)作。07年發(fā)行的4只10年期國(guó)債于7年到其中2017年8月29日到期的000億元定向發(fā)行特別國(guó)債，財(cái)政部采用滾動(dòng)式發(fā)行的方式，通過(guò)先向有關(guān)銀行定向發(fā)行而后央行買(mǎi)斷的方式續(xù)發(fā)，期限分配上一拆為二，分為了1只7年期及1只10年期。而公開(kāi)發(fā)行的3只0年期國(guó)債，繼續(xù)公開(kāi)發(fā)行作，不過(guò)期限縮短為5年期。圖2：7年到期續(xù)作情況到期/續(xù)發(fā) 證券簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行起始日(） 到期日期 發(fā)行總額（億元）發(fā)行方式1-8-9-8-90期 3--1--415--2--508--4--731-8-97-8-90發(fā) 2-8-9-8-903--85--9Win，22年共到期5只特別國(guó)債，預(yù)計(jì)均將繼續(xù)按照同等方式進(jìn)行續(xù)作。其中1只為207年12月11日定向發(fā)行的5年期限特別國(guó)債，到期規(guī)模最大，為50億，預(yù)計(jì)將與17年相同繼續(xù)采用定向發(fā)行而后央行買(mǎi)斷的方式進(jìn)行續(xù)發(fā)。其他4只均為公開(kāi)行，9月、11月到期規(guī)模別合計(jì)1647、356億，雖然財(cái)政部并未續(xù)發(fā)特別國(guó)債以應(yīng)對(duì)到期，但在一般國(guó)債發(fā)行中，已增加發(fā)行規(guī)模。相對(duì)于往年同期國(guó)債計(jì)劃，今年三四季度的國(guó)債發(fā)行計(jì)劃中，8、9、11月均增加了一只10年期限國(guó)債，計(jì)劃發(fā)行日期與特別國(guó)債到期期限相近，預(yù)計(jì)與特別國(guó)債續(xù)發(fā)相關(guān)。8、9月增發(fā)兩只國(guó)債，期限均為10年期，規(guī)模分別為7513、630億，假設(shè)11月增發(fā)的10年期國(guó)債規(guī)模在621億以上，則可完全覆蓋剩余到期的特別國(guó)債。剔除這部分用于續(xù)作特別國(guó)債外，全年剩余一般國(guó)債凈融資額總和基本與全年中央財(cái)政赤字相符。綜合來(lái)說(shuō)，定向發(fā)行的大額特別國(guó)債預(yù)計(jì)將參考7年進(jìn)行同等方式續(xù)作，體現(xiàn)為央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“對(duì)政府債權(quán)”科目保持不變；其他公開(kāi)發(fā)行的特別國(guó)債到期也通過(guò)國(guó)債發(fā)行進(jìn)行了續(xù)作，與一般國(guó)債到期對(duì)機(jī)構(gòu)行為和流動(dòng)性的影響別無(wú)二致，因此我們判斷今年三四季度特別國(guó)債的集中到期預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)債供給影響將較小。結(jié)合四季度發(fā)行計(jì)劃看，假設(shè)11月多發(fā)的10年國(guó)債在630億左右，預(yù)計(jì)10、1、2月三月國(guó)債發(fā)行規(guī)模分別在8200、23015700億，融資為457、561、95億左右，融資集中在最后兩個(gè)月。圖3：今年到期特別國(guó)債列表 圖4：202年國(guó)債供給情況10-2月為預(yù)測(cè)值）1,0001,0001,0001,0001,0001,0001,0001,0001,0008,006,004,002,000-2,00-4,00證券簡(jiǎn)稱(chēng) 起息日期 限(） 到期日期 發(fā)行總額（億元）發(fā)行方式特國(guó)2--8--80特國(guó)3--95--9特國(guó)4--9--93特國(guó)6--9--96特國(guó)7--1--1Win， Win，地方債四季度供給也不強(qiáng)，截至10月31日，地方債新增一般債、專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)計(jì)將分別發(fā)行完成7146、9469億，假設(shè)可用度假設(shè)集中在11月發(fā)行完畢，11月、12月再融資發(fā)行覆到期，那么預(yù)計(jì)10、11、2月凈資分別在4202、92、139左右預(yù)計(jì)四季度三個(gè)月份政府債券凈融資額分別在40、60、400億元左右，與去年地方債集中在下半年的供給節(jié)奏形成錯(cuò)位差。因此，在后續(xù)社融增長(zhǎng)中政府債券將帶來(lái)一定拖累。圖5：202年地方債供給情10-2月為預(yù)測(cè)值） 圖6：四季度政府債券凈融資不及去年（10-2月為預(yù)測(cè)）億元) 發(fā)行 到期 凈融資額1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000100010005000

億元)0

年年-500Win， Win，不過(guò)無(wú)需對(duì)后續(xù)社融太過(guò)悲觀，隨著寬信用政策逐步加碼，人民幣貸款改善趨勢(shì)預(yù)計(jì)將在四季度延續(xù)，從而有效避免社融增速的失速下滑。一方面，央行通過(guò)設(shè)立設(shè)備更新改造再貸款支持制造業(yè)，再度挖掘信貸新增量；另一方面，基建仍在強(qiáng)勢(shì)發(fā)力，截至9月底三大政策行第二批基建施投資基金已投放完畢，預(yù)計(jì)配套的信貸投放將繼續(xù)為信貸端貢獻(xiàn)穩(wěn)定增量。新增的8000億政性銀行信貸額度加持下，信貸整體可用額度更充裕。同時(shí)，由于部分政策性開(kāi)發(fā)性金融工具通過(guò)委托貸款等方式投放，四季度表外三項(xiàng)預(yù)計(jì)也將繼續(xù)高于往年均值。綜合考慮穩(wěn)定增長(zhǎng)的人民幣貸款、不及去年的政府債券融資、熱度較低的信用債融資以及高于往年均值的表外三項(xiàng)融資，預(yù)計(jì)0月社融增速將小幅上行至1.6-1.7，而后回落至0.5、10.3。圖7：202年社融增速（0-2月為預(yù)測(cè)值）社融增速（%）1.001.801.601.401.201.009.0Win，綜合來(lái)看，今年四季度政府債券供給相對(duì)于去年顯著減弱，而這一供給錯(cuò)位預(yù)計(jì)將使得四季度社融增速呈下滑趨勢(shì)。雖然寬信用發(fā)力下，貸款、表外三項(xiàng)等同比預(yù)計(jì)將穩(wěn)定增長(zhǎng)，但年底社融增速可能仍將回落至0.3左右，從指標(biāo)引發(fā)的情緒變化上對(duì)債市偏有利。但需要考慮的是，從基本面的角度出發(fā)，今年以來(lái)微觀貨幣結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，信貸主要由政策引導(dǎo)下的供給端驅(qū)動(dòng)，因此社融數(shù)據(jù)相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量數(shù)據(jù)的領(lǐng)先效應(yīng)有所減弱。鑒于當(dāng)前信貸復(fù)蘇中基建等相關(guān)領(lǐng)域作用較強(qiáng)，改善更偏結(jié)構(gòu)化，四季度社融增速回落的背景下預(yù)計(jì)基建投資高企的格局并不會(huì)受到影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否會(huì)同步轉(zhuǎn)向下行仍需觀察地產(chǎn)、消費(fèi)、出口等領(lǐng)域的微觀數(shù)據(jù)變化。另一方面，從流動(dòng)性的角度出發(fā)，債市資產(chǎn)荒或?qū)⒀永m(xù)，尤其是表外理財(cái)端。對(duì)于銀行端來(lái)說(shuō)，目前負(fù)債端融資壓力仍然較小，資產(chǎn)端與金融數(shù)據(jù)環(huán)比變化的相關(guān)性要強(qiáng)于同比變化，因此我們對(duì)四季度銀行的資金融出意愿以及資金面持樂(lè)觀態(tài)度。同時(shí)，地產(chǎn)相關(guān)貸款依舊低迷，居民信貸擴(kuò)張意愿仍弱，城投融資也未見(jiàn)放量，微觀缺少加杠桿的主體就會(huì)使得金融體系資產(chǎn)供給不足的矛盾依舊存在。最后銀行今年在債券配置端較為弱勢(shì)，也可關(guān)注其在四季度是否存在加速進(jìn)場(chǎng)的跡象，對(duì)債市是個(gè)潛在的利好。固定收益市場(chǎng)展望：關(guān)注海外通脹及消費(fèi)數(shù)據(jù)本周注事重要數(shù)公布10月24日當(dāng)周后續(xù)值得關(guān)的數(shù)據(jù)有：國(guó)內(nèi)將公布9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)。美國(guó)將公布9月人消費(fèi)支出、E指數(shù)、人均可支配收入、10月1日IA庫(kù)存周報(bào)等數(shù)據(jù)。歐元區(qū)將公布10月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、央行利率決議等。圖8：當(dāng)周將公布的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及事件一覽時(shí)時(shí)間 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)/事件星期二 德國(guó)月景氣指數(shù)星期三 美國(guó)月新房銷(xiāo)售美國(guó)月2日A庫(kù)存周報(bào)星期四 中國(guó)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)美國(guó)月22日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人美國(guó)月5日持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)美國(guó)第三季度D初值環(huán)比折年歐洲央行公布月利率決議星期五 歐元區(qū)月經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)美國(guó)月個(gè)人消費(fèi)支出美國(guó)月核心C物價(jià)指美國(guó)月人均可支配收入美國(guó)月密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指日本央行公布月利率決議Win,利率債給模10月24日當(dāng)周預(yù)計(jì)將有1510億國(guó)債、2583億地方債和110億政金債發(fā)行，預(yù)計(jì)實(shí)際發(fā)行總規(guī)模在523億左右，利率債體發(fā)行規(guī)模低于去年同期水平。國(guó)債：本周?chē)?guó)債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回落，將發(fā)行3只國(guó)債，其中2只為記賬式附息國(guó)債，期限別為1年、0年，發(fā)行金額別為660億元20億元；1只為記賬式貼現(xiàn)國(guó)債，期限為91天。預(yù)計(jì)國(guó)債整體供應(yīng)量將達(dá)到110億左右。地方債：本周地方債計(jì)劃發(fā)行額2583億元，發(fā)行規(guī)繼續(xù)提升，以新增地方債為主。其中4只為新增一般債（規(guī)模5.8億）、92只為新增專(zhuān)項(xiàng)債（模189.2億）6只為再融一般債（規(guī)模2266億）6只再融資專(zhuān)項(xiàng)債（規(guī)模4039）。政金債：本周計(jì)劃發(fā)行規(guī)模180億元，超計(jì)劃發(fā)行規(guī)預(yù)計(jì)在1000億左右，預(yù)計(jì)際發(fā)行規(guī)模將在110億左右。圖9：預(yù)計(jì)0月4日當(dāng)周率債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)523億Win,圖10：地方債計(jì)劃發(fā)行明細(xì)券種及地區(qū)計(jì)劃發(fā)行額（億元）發(fā)行只數(shù)再融資一般債226.66河南110.82山西1.61新疆.01寧夏9.21山東19.21再融資專(zhuān)項(xiàng)債403.96河南.41新疆0.51安徽.81寧夏1.91山東48.81貴州48.61新增一般債57.84山西0.71吉林1.31山東4.41貴州1.41新增專(zhuān)項(xiàng)債1895.292甘肅8.07青島40.09內(nèi)蒙古.03河南14.09山西9.06新疆1.05湖南.415北京0.03安徽4.09吉林0.02山東0.07貴州.03云南0.08福建9.86總計(jì)2583.5108Win,利率債回顧與展望：利率震蕩上行央行等量?jī)r(jià)作央行維持20億元逆回購(gòu)操作，并等量平價(jià)續(xù)作5000億元MLF。上周央行持續(xù)開(kāi)展規(guī)模20億元7天期逆回購(gòu)操作，同時(shí)10月17日210億元逆回購(gòu)到期，10月18日-21日每日均有0億元逆回購(gòu)到期，并等量續(xù)作5000億元LF，利率維持2.75%變，持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性，當(dāng)周實(shí)現(xiàn)全口徑10億元凈回籠。圖11：上周央行公開(kāi)市場(chǎng)操情況單位（億元）逆回購(gòu)逆回購(gòu)到MLFMLF到期國(guó)庫(kù)定存國(guó)庫(kù)定存到期央票互換央票互換到期14D14D1Y1Y1M1M01017105000500001018010190100010110090500050000000Win,回購(gòu)市場(chǎng)熱度下降，量跌價(jià)升。從量上看，銀行間質(zhì)押式購(gòu)單日成交量在周內(nèi)達(dá)到近7萬(wàn)億高位，后逐漸回落至當(dāng)前6.3萬(wàn)億左右水平；隔夜占比周初走低后小幅回升至90.%左，加桿熱度攀升。從價(jià)上看，各期限資金利率普遍上升，7天、R分別變動(dòng)19.75bp、.2bp至1.67%1.6%左右；資金寬松態(tài)勢(shì)不改。圖12：各期限、R利率動(dòng)近一周變動(dòng)幅度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR16182315R12431417R-DR18-14-93260133R-821324IBOR788214722011006-126611621150-2019Win,圖13：回購(gòu)成交量變動(dòng)情況 圖147天資金利率變動(dòng)Win, Win,存單發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升，一年期國(guó)股存單價(jià)格與前周基本持平。從一級(jí)發(fā)行及到期量來(lái)看，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升。10月17日周發(fā)行規(guī)模為5592億（較+2481億），到期規(guī)模為005億（較前周+1752億），凈融額為587億（較前周+729億。發(fā)行銀行方面，發(fā)行量以城商行、股份行及國(guó)有大行為主，其中僅國(guó)有大行的凈融資額為負(fù)，城商行、股份行凈融資分別為93、546億元。價(jià)格方面，各期同業(yè)存單發(fā)行利率多數(shù)上升，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別變動(dòng)-0.3bp12.b、7.0bp，最終一年期國(guó)股存利率運(yùn)行至2.02%左右，與周基本持平。圖15：存單發(fā)行量變化 圖16：存單發(fā)行利率一覽 Win, Win,長(zhǎng)端利率上行上周債市增量信息較少，利率窄幅震蕩，長(zhǎng)端利率上行。上周LF等量平價(jià)續(xù)做，打消了降準(zhǔn)換的預(yù)期，疊加重要會(huì)議通稿中未涉及后續(xù)貨幣政策計(jì)劃，會(huì)后增量寬貨幣的預(yù)期有所落空，對(duì)債市形成一定利空。美債利率持續(xù)上行突破4.2%、人民幣率貶值亦推動(dòng)債市利率上行。9月濟(jì)數(shù)據(jù)公布時(shí)間推遲，上周基本面信息缺位。總體來(lái)看，上周債市消息面相對(duì)平靜，長(zhǎng)端國(guó)債利率上行3.0p，短端小幅下行，期限利差走闊。圖圖17：各期限利率債收益率動(dòng)情況相對(duì)上周的同期變動(dòng)（bp）1Y3Y5Y7Y10Y1500180010650005101511101107161901Win,圖18：各期限國(guó)債利率變動(dòng)況 圖19：國(guó)債期限利差變動(dòng)情況 Win, Win,圖20：各期限國(guó)開(kāi)債利率變情況 圖21：國(guó)開(kāi)債期限利差變動(dòng)況Win, Win,4高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)：開(kāi)工率變動(dòng)不一，大宗價(jià)格多下行生產(chǎn)端，開(kāi)工率變動(dòng)不一。高爐開(kāi)工率從82.%下行至821%；PA開(kāi)工率從7.%下行至75.3%；半鋼胎開(kāi)工從64%上行至648%，石油瀝青工率從42.%上行至4.0%。需求端，乘用車(chē)廠家批發(fā)及零售銷(xiāo)量同比增速下滑。0月6日當(dāng)周乘用車(chē)廠家批發(fā)、廠家零售日均銷(xiāo)量同比分別下跌至6、-3%。房地產(chǎn)方面周度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，10月3日當(dāng)周土地成交面積下降，價(jià)格同比上升。10月23日當(dāng)周，百大中城市地供應(yīng)量小幅上行，成交面積仍下降至1460萬(wàn)平左右；成交土地樓均價(jià)上升，同比轉(zhuǎn)正，主要為二線城市成交均價(jià)同比增幅較大所致當(dāng)周土地溢價(jià)率下行；10月3日當(dāng)周0大中城市商品房交面積同比降幅小幅收窄至1%。出口指數(shù)持續(xù)下滑。SCFI綜合數(shù)CFI綜合指數(shù)分別變動(dòng)-.95%、-.27%。價(jià)格端，原油價(jià)格分化，上上游布倫特WI期貨原油格分別變動(dòng)1.9、-06美元/至93.5、85.1美元/桶；銅鋁價(jià)格分，LE銅、LE鋁分別變動(dòng)-1.9%、-6.6%煤炭?jī)r(jià)格下行，力煤、焦炭活躍合約期貨結(jié)算價(jià)分別變動(dòng)-5.4%、-4.5%。中游方面，建材綜合指數(shù)下行；螺紋鋼主要鋼廠產(chǎn)量增加，庫(kù)存延續(xù)下降，期貨價(jià)格下行