中寵轉(zhuǎn)2全球?qū)櫸锸称奉I(lǐng)域多元化品牌運(yùn)營商

中寵轉(zhuǎn)2基本條款與申購價(jià)值分析轉(zhuǎn)債基條款中寵轉(zhuǎn)2發(fā)行規(guī)模7.69億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為A-/-級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià)28.35元，截至2022年10月21日轉(zhuǎn)股價(jià)值83.53元；發(fā)行期限為6年，各年票息的算術(shù)平均值為1.08元，到期補(bǔ)償利率12%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債較高水平。按2022年10月21日6年期-級(jí)中債企業(yè)債到期收益率6.14%的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為83.29元，純債價(jià)值一般。其他博弈條款均為市場(chǎng)化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本的攤薄壓力為9.22%，對(duì)流通股本的攤薄壓力為9.22%，對(duì)現(xiàn)有股本的攤薄壓力較小。債券代碼 .Z 債券簡稱 中寵轉(zhuǎn)2表債券代碼 .Z 債券簡稱 中寵轉(zhuǎn)2公司代碼 .SZ公司名稱公司名稱 中寵股份債項(xiàng)/體評(píng)級(jí) -/A-發(fā)行額 .億元期限（） 年利率 .%、.%、.%、.、.%、.%預(yù)計(jì)發(fā)/起日期 --轉(zhuǎn)股起日期 --轉(zhuǎn)股價(jià) .元贖回條款 轉(zhuǎn)股期，/，%向下修條款 存續(xù)期，/，回售條款 最后兩計(jì)息度，，%補(bǔ)償條款 到期贖價(jià)格：元原始股股權(quán)記日 --網(wǎng)上申及配日期 --申購代/配代碼 1/1主承銷商 聯(lián)儲(chǔ)證券Wn,中簽率析截至2022年10月21日，公司前三大股東煙臺(tái)中幸生物科技有限公司、煙臺(tái)和正投資中心(有限合伙)、日本伊藤株式會(huì)社分別持有占總股本24.86%、17.10%、10.71%的股份，前十大股東合計(jì)持股比例為64.28%，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在70%左右。剩余網(wǎng)上申購新債規(guī)模為2.31億元，因單戶申購上限為100萬元，假設(shè)網(wǎng)上申購賬戶數(shù)量介于950-1050萬戶，預(yù)計(jì)中簽率在0.0022%-0.0024%左右。申購價(jià)分析公司所處行業(yè)為飼料Ⅲ（申萬三級(jí)，從估值角度來看，截至2022年10月21日收盤，公司PE(TT)為56倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于同業(yè)較高水平，市值69.65億元，處于同業(yè)中等偏上水平。截至2022年10月21日，公司今年以來正股下跌21.52%，同期行業(yè)（申萬一級(jí)）指數(shù)下跌8.57%，萬得全A下跌19.56%，上市以來年化波動(dòng)率為45.18%，股價(jià)彈性較大。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為0.00%，不存在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。中寵轉(zhuǎn)2規(guī)模較小，債底保護(hù)較高，平價(jià)低于面值。參考同行業(yè)內(nèi)湘佳轉(zhuǎn)債（規(guī)模為6.40億元，評(píng)級(jí)為+，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為25.87%）和希望轉(zhuǎn)債（規(guī)模為9.49億元，評(píng)級(jí)為AA，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為57.47%，綜合考慮，我們給予中寵轉(zhuǎn)2上市首日35%的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為113元左右，建議積極參與新債申購。中寵股份基本面分析所處行及產(chǎn)分析公司主要從事犬用和貓用寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。具體產(chǎn)品涵蓋零食和主糧兩大類別，其中，主糧包括濕糧和干糧兩類產(chǎn)品。公司自成立以來，一直致力于寵物食品行業(yè)。公司的主要產(chǎn)品為寵物干糧、寵物濕糧、寵物零食，每個(gè)大類包含多個(gè)品種，包括寵物干糧系列、寵物濕糧系列、雞肉零食系列、鴨肉零食系列、牛肉零食系列、豬肉零食系列、羊肉零食系列、魚肉零食系列、寵物香腸系列、寵物餅干系列、潔齒骨系列等十余個(gè)產(chǎn)品系列，總計(jì)1000多個(gè)品種。公司收入按產(chǎn)品分主要來源于寵物零食。20221，公司銷售寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧和寵物用品收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為72.59%、16.85%、9.51%和1.05%。圖：2年1公司主營收入按產(chǎn)品構(gòu)成情況（%） 食 頭 糧 105%9951%165%7259%公司所處行業(yè)屬于農(nóng)副食品加工業(yè)大類下的寵物飼料加工類。我國寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速較快。21世紀(jì)以來，我國寵物數(shù)量快速增長，物不僅進(jìn)入了人們的日常生活中，還啟蒙了萌寵經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)歷年中國寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，2021年，中國寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2490億元，較2020年增長20.60%。2017-2021年我國寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年平均增長率為16.75%。我國寵物消費(fèi)主要以寵物干糧為主，寵物用品、寵物醫(yī)療和寵物服務(wù)類產(chǎn)品的滲透程度也在不斷提高。寵物食品消費(fèi)市場(chǎng)為寵物行業(yè)重要組成部分。2021年中國寵物食品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1282.35億元，較2020年增加152.80億元，增幅達(dá)13.53%。2017-2021年，我國寵物食品市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增長率達(dá)16.82%。從我國寵物食品市場(chǎng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，主要分為主糧、零食和保健品三部分。寵物主糧作為寵物日常生活的必需品，是寵物食品的主要品類。2021年我國寵物主糧市場(chǎng)規(guī)模為891.72億元，較2020年增加150.09億元，寵物零食市場(chǎng)規(guī)模為346.11億元，較2020年減少21.46億元，寵物保健品市場(chǎng)規(guī)模為44.82億元，較2020年增加24.17億元。3.50%6.99%1.83%2.54%圖：中國寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及同比增速（億元） 圖：我國寵3.50%6.99%1.83%2.54%資料源歷中寵行白， 1年國物業(yè)皮書注：為0，環(huán)為21年寵物主糧產(chǎn)品市場(chǎng)集中度較高，主要為大國際品牌商占據(jù)。從寵物食品市場(chǎng)的產(chǎn)品分類來看，寵物主糧產(chǎn)品、特別是其中的寵物干糧產(chǎn)品由于產(chǎn)量大、工藝流程相似度高，適合具有明顯規(guī)模效益的機(jī)械化生產(chǎn)。因而，在美國、歐洲等工業(yè)發(fā)達(dá)國家，寵物干糧的生產(chǎn)具有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，該類產(chǎn)品的競(jìng)爭主要集中在少數(shù)大品牌商之間，小的生產(chǎn)廠商競(jìng)爭能力較弱。受益于人們對(duì)寵物健康喂養(yǎng)理念的逐漸提高和電商寵物食品經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，近年來中國品牌在國內(nèi)寵物主糧市場(chǎng)的影響力正不斷增強(qiáng)。圖：我國消費(fèi)者寵物主糧品牌偏好 15.20%36.30%

1.60%4.10%40.50%36.30%9.10%

11.60%中國品牌 國外品牌 都購買過 其他1年國物業(yè)皮書注：環(huán)貓糧外為主糧寵物食品行業(yè)中，農(nóng)產(chǎn)品和肉類等農(nóng)副產(chǎn)品行業(yè)為寵物食品行業(yè)的上游行業(yè)。下游行業(yè)是各寵物用品經(jīng)銷商、寵物用品零售店、超市和終端消費(fèi)者。本行業(yè)規(guī)模較小，上游原材料議價(jià)能力較弱。在寵物食品行業(yè)中，寵物干糧的主要生產(chǎn)原料為谷物等糧食作物，寵物濕糧和寵物零食的生產(chǎn)原料一般以肉類（包括禽類肉、牛羊肉、豬肉等）為主，由于我國寵物食品行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，行業(yè)規(guī)模較小，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的原料采購規(guī)模遠(yuǎn)小于上游行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。因此，從整體上看，本行業(yè)在采購原材料方面的議價(jià)能力較差，屬于價(jià)格被動(dòng)接受者。寵物食品行業(yè)生產(chǎn)成本受上游行業(yè)影響較大，隨谷物、禽肉等價(jià)格的變化而變動(dòng)。國內(nèi)下游市場(chǎng)對(duì)寵物食品的需求旺盛。國際經(jīng)驗(yàn)表明，國民收入水平與寵物市場(chǎng)的發(fā)展緊密相關(guān)，當(dāng)一個(gè)國家人均GDP達(dá)到3000至500美元時(shí)，將帶動(dòng)該國寵物經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。2021年，我國人均GDP為8.10萬元人民幣，城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入4.74萬元。同時(shí)，我國人口老齡化和獨(dú)居人群數(shù)量多，促使寵物飼養(yǎng)數(shù)量持續(xù)增長。近年來我國65歲以上人口的占比不斷增加，2014年首次超過了10%，2021年該比例已達(dá)到14.2%，人口老齡化趨勢(shì)明顯。受獨(dú)生子女政策影響，未來老年人群人數(shù)占比會(huì)持續(xù)增加。老年人群因陪伴需求導(dǎo)致寵物陪伴需求增多。圖：中國居民收入水平情況（萬元） 圖：我國5歲及以上人口及同比增長（億人） GP:GPGP:GP城鎮(zhèn)居民家總?cè)?65歲及以上同比增長（右）7%8 2.0 6%6 1.5 5%4%4 1.0 3%2 0.5 2%1%20212020201920182017201620152021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005股權(quán)結(jié)分析截至2022年10月21日，公司前三大股東煙臺(tái)中幸、和正投資、日本伊藤分別持有占總股本24.86%、17.10%、10.71%的股份，控股股東和實(shí)際控制人為郝忠禮，持有煙臺(tái)中幸100%的股權(quán)，合計(jì)直接和間接持有公司24.86%的股份。圖：中寵股份股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖 公司經(jīng)業(yè)績2022年1-6月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.90億元，較上年同期增長26.42%，營業(yè)成本12.87億元，較上年同期增長30.34%。公司營業(yè)收入增長主要系隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴(kuò)大、銷售渠道的不斷拓展以及品牌的不斷推廣，公司寵物零食、寵物罐頭和寵物干糧銷售收入均保持持續(xù)增長的良好趨勢(shì)。歸母凈利潤提升，毛利率下降。2022年1-6月，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.68億元，同比上升12.62%，實(shí)現(xiàn)銷售毛利率19.02%，同比下降2.44pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率4.64%，同比下降0.95pct。毛利率變動(dòng)主要系雞胸肉、玉米、小麥、包材等相關(guān)原輔料價(jià)格上漲、人工成本上升，使得寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧的平均成本上升所致。圖：營業(yè)收入、營業(yè)成本及增長情況（億元） 圖：歸母凈利潤、毛利率與凈利率變動(dòng)（億元）期間費(fèi)用率下降。2022年1-6月公司期間費(fèi)用率為12.25%，同比下降1.48pct，主要系銷售收入增長較快所致。具體看，研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.44%、3.38%、7.93%、-0.50%。其中變動(dòng)幅度最大的財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降1.09pct，主要系3月以來人民幣對(duì)美元貶值，從而導(dǎo)致公司匯兌損益為負(fù)數(shù)?，F(xiàn)金流改善。2022年1-6月，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為0.15億元，同比下降0.84億元。收現(xiàn)比1.03，同比上升0.10；付現(xiàn)比1.02，同比上升0.20。圖0：費(fèi)用率情況（） 圖：現(xiàn)金流情況（億元） 同業(yè)比與競(jìng)2022年1-6月公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.90億元，較上年同期增長26.42%；毛利率19.02%營收增長率高于行業(yè)均值，銷售毛利率水平略低于行業(yè)均值。公司名稱 營業(yè)收（億） 營收增率 銷售毛率 主營業(yè)務(wù)表：公司名稱 營業(yè)收（億） 營收增率 銷售毛率 主營業(yè)務(wù)佩蒂股份 .6 .% .% 佩蒂股份畜皮咬膠、佩蒂股份烘焙餅干、佩蒂股份鳥食及可食用小動(dòng)玩具佩蒂份營肉零食、蒂股植物膠路斯股份粗糧餅干、路斯股份冠均罐頭、路斯股份金曼貓零路斯股份 .7 .% .%可比公算數(shù)值 .% .%

食、路斯股份亮毛雞肉糕點(diǎn)、路斯股份亮毛牛肉糕點(diǎn)、路斯股份亮毛司、斯股亮毛魚肉棒等成貓成貓貓糧、貴賓犬幼犬糧、雞肉+雞胗犬用鮮封包、雞肉卷鱈魚、雞肉慕斯、雞肉片、雞肉啞鈴、牛肉罐頭、清香鱈魚角切、鴨鈣骨幼貓糧、犬糧.%.%.0中寵轉(zhuǎn)2募說,企業(yè)定位：全球?qū)櫸锸称奉I(lǐng)域多元化品牌運(yùn)營商產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)。在公司發(fā)展過程中，一貫重視對(duì)產(chǎn)品感官、質(zhì)地、風(fēng)味、適口性的不斷改進(jìn)，以適應(yīng)市場(chǎng)及客戶需求的不斷提高，目前公司產(chǎn)品包括十余個(gè)產(chǎn)品系列1000多個(gè)品種，可以滿足客戶多樣化、差別化的需求。公司技術(shù)研發(fā)中心成立于2007年，下設(shè)新產(chǎn)品研發(fā)中心、檢測(cè)中心、動(dòng)物健康監(jiān)測(cè)中心、物飼喂實(shí)驗(yàn)基地以及中試試驗(yàn)車間。質(zhì)量控制優(yōu)勢(shì)。公司堅(jiān)持“質(zhì)量就是生命”的經(jīng)營理念，自始至終嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，從原料進(jìn)廠到產(chǎn)品生產(chǎn)過程再到成品出廠均需進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)，公司主要產(chǎn)品所用的雞肉原料都是按國家海關(guān)要求在相關(guān)政府部門備案的企業(yè)名單中選擇供應(yīng)商進(jìn)行供應(yīng)，要求其雞肉原料的微生物含量、藥物殘留、重金屬殘留等指標(biāo)均符合國家標(biāo)準(zhǔn)要求。同時(shí)，建立“產(chǎn)品可追溯體系”和“缺陷產(chǎn)品召回制度，并取得諸多權(quán)威產(chǎn)品質(zhì)量認(rèn)證。品牌優(yōu)勢(shì)。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)已形成了寵物零食、寵物罐頭與寵物干糧在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈條，產(chǎn)品銷往美國、歐洲、日本等60個(gè)國家或地區(qū)，并以優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽(yù)樹立了較好的品牌形象。在國際市場(chǎng)，先后在日本、美國、歐洲、澳大利亞等國家陸續(xù)推出“anpy“Jerytime“D.o”等自主品牌的寵物零食產(chǎn)品，在國內(nèi)市場(chǎng)，公司本著“全球共享、同一品質(zhì)”的經(jīng)營理念，憑借優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量與售后服務(wù)獲得了較高的產(chǎn)品知名度?？蛻糍Y源和營銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)。目前，寵物食品的消費(fèi)主要集中在美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，這些地區(qū)的市場(chǎng)被國際知名寵物食品企業(yè)所壟斷。經(jīng)過多年發(fā)展，憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和良好的商業(yè)信譽(yù)，公司在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非洲等60個(gè)國家和地區(qū)積累了一批優(yōu)質(zhì)的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關(guān)系，通過與這些優(yōu)質(zhì)客戶的合作、在境外設(shè)廠等措施，公司建立了穩(wěn)定的銷售渠道，形成了覆蓋全球的銷售網(wǎng)絡(luò)。截至2022年10月21日，公司PE（TTM）為57倍，從歷史來看，當(dāng)前公司估值處于歷史較低水平。2022年10月21日，同行業(yè)（申萬三級(jí)）內(nèi)與公司收入相鄰的10家公司PE中位數(shù)為28倍，公司目前估值水平高于同業(yè)中位水平。圖：公司近一年P(guān)Ban（收盤價(jià)單位：元） 89.98X 78.38X 66.78X 55.19X 43.59X 收盤價(jià)504030201002/520228/5202202/520228/520227/502/520225/520224/520223/520222/520221/520211225202111252021102520219/520218/5募投項(xiàng)目分析本次公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債計(jì)劃募集資金總額不超過7.69億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集資金凈額將全部用于以下項(xiàng)目：項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投總額擬投入集資金年產(chǎn)萬高品項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投總額擬投入集資金年產(chǎn)萬高品寵物糧項(xiàng)目.0年產(chǎn)萬新型物濕項(xiàng)目26年產(chǎn)噸凍寵物品項(xiàng)目53平面?zhèn)}智能體化造項(xiàng)目補(bǔ)充流資金合計(jì)6資料源募說書,民證究院募投項(xiàng)目有利于優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大產(chǎn)品線的廣度和深度。根據(jù)《2021年中國寵物行業(yè)白皮書，國內(nèi)寵物食品中主糧市場(chǎng)占71.53%，市場(chǎng)滲透率為93.2%，為寵物食品消費(fèi)市場(chǎng)中份額最大的細(xì)分市場(chǎng)。而干糧又是寵物主糧中滲透率最高的細(xì)分品類。公司從成立至今一直專注寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，已在寵物零食市場(chǎng)領(lǐng)域積累了豐富的生產(chǎn)加工經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)成果，擁有豐富的優(yōu)質(zhì)客戶資源，在市場(chǎng)上贏得了良好的商業(yè)信譽(yù)和口碑。相對(duì)于寵物零食，公司在寵物主糧方向有著巨大的市場(chǎng)空間和增長潛力。擴(kuò)展產(chǎn)能以匹配快速增長的消費(fèi)需求的必要舉措。在寵物零食方面，得益于公司在寵物零食市場(chǎng)領(lǐng)域積累了良好的商業(yè)信譽(yù)，公司主糧銷售收入一直快速增長。在國內(nèi)寵物食品市場(chǎng)及公司自身銷售均快速增長的背景下，以及公司目前凍干寵物食品產(chǎn)能嚴(yán)重不足前提下，公司急需擴(kuò)建產(chǎn)能以匹配快速增長的市場(chǎng)需求。提高倉儲(chǔ)運(yùn)營能力和效率的重要手段。近年來公司線上銷售收入快速增長，線上銷售具有及時(shí)性、小批量、多品種、需求差異化明顯等特點(diǎn)，要求公司倉庫管理者及時(shí)并準(zhǔn)確地在數(shù)量及種類眾多的存貨中分揀出相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品，大大增加了庫存管理的復(fù)雜性。相比于普通平面?zhèn)}庫，智能立體倉庫可以最大限度的利用倉儲(chǔ)空間提高倉儲(chǔ)能力，同時(shí)高度的自動(dòng)化和更少的人工參與使得運(yùn)作效率更高、更精準(zhǔn)，可以最大程度保證倉儲(chǔ)精準(zhǔn)化高效率的運(yùn)作。本次募集資金投資項(xiàng)目建成投產(chǎn)后將新增6萬噸高品質(zhì)寵物干糧和4萬噸新型寵物濕糧和2000噸凍干寵物食品產(chǎn)能，同時(shí)進(jìn)行平面?zhèn)}庫智能立體化改造，有利于公司優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大產(chǎn)品線的廣度和深度，滿足客戶一站式采購需求，同時(shí)提前進(jìn)行產(chǎn)能規(guī)劃和布局，適應(yīng)競(jìng)爭形勢(shì)，鞏固行業(yè)地位。募集具有良好的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)募集說明書，年產(chǎn)6萬噸高品質(zhì)寵物干糧目達(dá)產(chǎn)后投資稅后內(nèi)部收益率為24.82%，所得稅后靜態(tài)投資回收期為（包含建設(shè)期，下同）6.09年；年產(chǎn)4萬噸新型寵物濕糧項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后投資稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為21.02%，所得稅后靜態(tài)投資回收期為6.57年；年產(chǎn)2000噸凍干寵物食品項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后投資稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為17.78%，所得稅后靜態(tài)投資回收期為6.38年，經(jīng)濟(jì)效率良好。風(fēng)險(xiǎn)提示發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。如因外部因素導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債未能