3、小紅籌典型規(guī)避手段及風險分析

小紅籌項目典型規(guī)避手段及其風險分析博注：1、 本文來自一位紅籌達人之手，為了更好的配合小兵研究和大家理解紅籌結構廢止的專題，小兵特與大家一起分享。2、 據(jù)說秦發(fā)模式中介機構曾被請去喝咖啡，因此其操作方式已經(jīng)不具有可復制性。3、 《公司金融》曾經(jīng)以十個專題的形式探討過回避10號文的問題，案例非常詳實，小兵苦于時間不充分尚未研究，如果有機會學習再與大家分享，也希望他人學習之后一起分享成果。一、 背景自2006年9月8日《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號令”）頒布實施以來，因其中明確規(guī)定了對關聯(lián)并購和股權并購須經(jīng)商務部審批，以及與此相關的特殊目的公司境外融資上市需經(jīng)中國證監(jiān)會審批（以下合稱“境內(nèi)審批”），一時間激起包括民營企業(yè)、境外投行、境外私募投資人、境內(nèi)外律師等在內(nèi)的各路人士對如何有效、合法地規(guī)避10號令上述境內(nèi)審批的積極探討，其中部分探討方案隨著新規(guī)定的出臺和有關上市項目的成功落實得到了境內(nèi)外監(jiān)管機構明示或暗示的認可。也就是說：現(xiàn)在通過境內(nèi)主體境外設立特殊目的公司境內(nèi)并購需要商務部來審批，而現(xiàn)在商務部至今沒有批過一家（中國遠洋除外，是國務院批的），也就是間接地堵死了紅籌模式境外上市的路徑，因此探討規(guī)避手段才具有明顯的實務意義。二、 規(guī)避手段（一）間接并購法先由非關聯(lián)境外投資人（以下簡稱“PE”）以其在境外設立的殼公司（以下簡稱“境外殼公司”）收購境內(nèi)民營企業(yè)100%股權，將境內(nèi)民營企業(yè)（以下簡稱“境內(nèi)企業(yè)”）變更為一家外商獨資企業(yè)（以下簡稱“WFOE”），再由境內(nèi)企業(yè)自然人股東或?qū)嶋H控制人（下同，以下簡稱“境內(nèi)自然人”）在境外設立的特殊目的公司（以下簡稱“SPV”）受讓前述PE所持殼公司全部股權，實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)權益出境。還有人提出此方案的變通作法，即由SPV收購一家非關聯(lián)的、于10號令生效之前設立的WFOE全部股權，再由該WFOE收購境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或股權。該方案及其變通作法都是非常明顯地以打“時間差”的方式規(guī)避10號令項下的境內(nèi)審批，已經(jīng)為業(yè)界普遍認為具有極大法律風險而鮮有采納。（二） 控股并購法先由PE通過境外殼公司收購境內(nèi)企業(yè)超過50%股權，將境內(nèi)公司變更為一家中外合資經(jīng)營企業(yè)（以下簡稱“JV”），境內(nèi)企業(yè)自然人股東再通過SPV直接或間接取得境外殼公司控股股權，或者以期權形式獲取上市后的境外殼公司控股權益，以實現(xiàn)將境內(nèi)企業(yè)控股權益納入境外上市公司的目的。該方案只是在出境的境內(nèi)權益比例上未達100%，但也達到了將控股權益出境的目的，實質(zhì)上與前述“間接并購法”相同，故同樣存在較大法律風險而不被接受。（三） 參股并購法PE通過境外殼公司收購境內(nèi)企業(yè)不少于25%股權，將境內(nèi)公司變更為JV。依據(jù)商務部《外商投資準入管理指引手冊》（2008年版）（以下簡稱“《管理手冊》”）對10號令適用對象的限定，SPV再收購JV中外雙方全部股權，將JV變更為WFOE，最終實現(xiàn)境內(nèi)公司權益出境。該方案是照搬附件提及的“忠旺模式”，但是，“忠旺模式”及類似模式之所以可行，其關鍵在于JV或WFOE架構搭建于10號令生效之前，不存在為規(guī)避境內(nèi)審批而對境內(nèi)企業(yè)進行外資并購的情形，因此，不論從現(xiàn)行有效的法規(guī)還是從實務操作看，“忠旺模式”均已有效回避法律風險，是為可行。而上述方案也是較為明顯的以“時間差”規(guī)避境內(nèi)審批，從目前了解情況看，有些境內(nèi)律師對此持認可態(tài)度，而個人認為在履行下列政府部門確認手續(xù)并如實披露法律風險的情況下，方為可行：1、 取得JV股權變更的有權審批機關確認函，說明根據(jù)《管理手冊》，該項股權變更不適用10號文，盡管JV是10號文生效后設立的，其有權審批并已按照內(nèi)部流程將審批事項上報商務部備案；2、 律師實務所向商務部主管部門作一書面或電話訪談，確認商務部對上述股權變更審批無異議；3、 若未取得前條所述訪談確認，招股書應披露如下風險：說明盡管我們認為合法也取得了股權變更有權審批機關的確認函，但不保證商務部的理解和我們一致，也不保證不會出臺新規(guī)定或進一步解釋，與我們的理解不一致；若取得前條所述訪談確認，則可僅披露風險為不保證商務部不會出臺新規(guī)定或進一步解釋，與我們的理解不一致。（四）VIE并購法并非基于外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制，由SPV在境內(nèi)新設WFOE，在WFOE與境內(nèi)企業(yè)之間搭建VIE結構，實現(xiàn)WFOE對境內(nèi)企業(yè)的實際控制以及境內(nèi)企業(yè)利潤向WFOE的轉移，從財務角度最終實現(xiàn)境內(nèi)權益出境。該方案是參考附件“秦發(fā)模式”引申而來的，但與“秦發(fā)模式”不同的是，采取該方案并非出于境內(nèi)企業(yè)從事的業(yè)務觸及外商投資產(chǎn)業(yè)政策有外方資質(zhì)或控股比例方面的限制性規(guī)定，而無法采取外資并購的原因。從這一角度看，該方案也是明顯規(guī)避10號令境內(nèi)審批規(guī)定的，雖然不同于前面三個規(guī)避手段中的“并購”，但基于VIE結構本身的法律風險，可操作性也不明顯。此外，需留意的是，“秦發(fā)模式”中的VIE結構下，WFOE的設立和VIE結構的搭建均在10號文生效之后。本所認為，如果WFOE或JV設立于10號令生效之前，VIE結構雖搭建在10號令生效之后，則不論是否有外商投資產(chǎn)業(yè)政策的限制，此時搭建VIE結構并按照如下思路披露10號令風險的前提下，仍是可行的：1、 VIE結構本身的法律風險披露，此處不再贅述；2、 10號令的風險，說明盡管我們認為VIE方式不構成10號令明文規(guī)定的外資并購，但不保證商務部是否就其構成“其他方式規(guī)避”境內(nèi)審批出臺新規(guī)定或進一步解釋，與我們的理解不一致。三、截至目前可行的重組模式1、忠旺模式：已設立外商投資企業(yè)再無并購10號令生效之前，已合法設立JV，且其中外方股權已經(jīng)為境內(nèi)自然人所控制的SPV合法擁有。SPV收購JV中方股權，將JV變更為WFOE，實現(xiàn)JV全部權益出境。關鍵點是JV設立于10號令生效之前，且境內(nèi)自然人已在境外間接有JV股權。除該項目外，本所參與的“澳優(yōu)乳業(yè)”亦采取相同模式。中國忠旺的主要境內(nèi)經(jīng)營實體為遼寧忠旺，其實際控制人為中國公民劉忠田。10號文生效之后，遼寧忠旺仍有60%的股權為境內(nèi)公司所持有。為了完成上市重組，遼陽鋁制品廠將其所持遼寧忠旺60%注冊資本轉讓給ZCIL（HK）。對此，2008年3月17日，遼寧省對外貿(mào)易經(jīng)濟合作廳（即遼寧忠旺原審批機關）根據(jù)《外商投資企業(yè)投資者股權變更的若干規(guī)定》，批準該轉讓。整個收購過程，中國忠旺僅就外商投資企業(yè)遼寧忠旺的股權轉讓取得地方商務局的核準。中國忠旺的中國法律顧問認為：基于遼寧忠旺于1993年成立為一家中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東正式持有的全部權益轉讓至ZCIL（HK）的法律性質(zhì)為轉讓外商投資企業(yè)的權益。所以，ZCIL（HK）收購遼寧忠旺的全部權益，并不構成10號文所定義的“海外投資者收購一家內(nèi)地企業(yè)”，因此無需獲得商務部的批準。招股書“風險因素”章節(jié)也未作10號文有關的風險披露。2009年5月，中國忠旺在香港上市。根據(jù)商務部外國投資管理司發(fā)布的《外商投資準入管理指引手冊》（2008年版）（“指引手冊”），并購適用對象是“外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)股東股權或認購公司增資，或外國投資者購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)資產(chǎn)并以該資產(chǎn)設立外商投資企業(yè)運營；或外國投資者協(xié)議購買境內(nèi)非外商投資企業(yè)資產(chǎn)運營?！辈⑶?，“上述外商投資企業(yè)應界定為：外國投資者及外商投資性公司在我國境內(nèi)依法設立并取得外商投資企業(yè)批準證書和營業(yè)執(zhí)照的企業(yè)，不論外資比例是否達到25%?！敝敢謨赃M一步明確“已設立的外商投資企業(yè)中方向外方轉讓股權，不參照并購規(guī)定。不論中外方之間是否存在關聯(lián)關系，也不論外方是原有股東還是新進投資者。并購的標的公司只包括內(nèi)資企業(yè)?！钡牵敢謨圆]有解釋“已設立的外商投資企業(yè)”的設立時間。業(yè)界通常認為其至少應當包括在10號文生效之前設立的外商投資企業(yè)。因此，中國忠旺的中國法律顧問認為，中國忠旺不適用10號文。遼寧忠旺為中外合資企業(yè)，且成立年份為1993年，遠早于10號文生效的日期，且未作關聯(lián)內(nèi)資企業(yè)收購。故此，本案例不具直接參考意義。2、天工國際模式：通過已設立外商投資企業(yè)收購關聯(lián)內(nèi)資企業(yè)10號令生效之前已合法設立WFOE或JV并由境內(nèi)自然人通過SPV實際控制，以該WFOE或JV再投資方式，收購境內(nèi)企業(yè)股權，實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)權益間接出境。關鍵點是由境內(nèi)自然人控制的WFOE或JV設立于10號令生效之前。2006年8月21日，天工國際經(jīng)由其下屬公司CTCL（BVI）完成對天工工具的收購。天工國際以已經(jīng)被中國天工收購并轉為外商投資企業(yè)的天工工具作為收購主體，全資收購內(nèi)資關聯(lián)企業(yè)天吉包裝。我們注意到，天工工具占上市公司的大部分業(yè)務和利潤收入，而天吉包裝的營業(yè)收入及利潤僅占上市公司的很小比例。天工國際的中國法律顧問認為：按照10號文第11條的規(guī)定，同屬一個實際控制人的境外公司，并購境內(nèi)的關聯(lián)公司時，需要報商務部審批。但是，天工工具并非境外企業(yè)，而且已經(jīng)于2006年9月8日前成為外商投資企業(yè)，因而，其并購境內(nèi)公司（包含關聯(lián)公司），不需要按照10號文的規(guī)定報商務部審批，僅適用于外商投資企業(yè)再投資的規(guī)定。招股書“風險因素”章節(jié)也未作10號文有關的風險披露。2007年7月，天工國際在香港上市。3、瑞金礦業(yè)模式：通過已設立外商投資企業(yè)再投資企業(yè)收購關聯(lián)內(nèi)資企業(yè)瑞金礦業(yè)的實際控制人為吳瑞林。于2006年10月，吳瑞林通過其持有的萬華公司（內(nèi)資公司）收購了駱駝場礦業(yè)。隨后，于2007年5月，吳瑞林新設內(nèi)資公司富邦銅業(yè)收購了南臺子礦業(yè)和石人溝礦業(yè)。于2007年7月，吳瑞林再將駱駝場礦業(yè)從萬華公司轉讓全富邦銅業(yè)。由此，三家礦業(yè)公司皆由吳瑞林控制的內(nèi)資公司富邦銅業(yè)持有。重組過程中，吳瑞林于2007年8月21日通過其間接控制的外商投資企業(yè)安臣通訊（10號文生效之前設立，從第三方處受讓取得）新設子公司赤峰富僑，并于2007年8月23日，赤峰富僑收購了富邦銅業(yè)所持有的三家金礦的資產(chǎn)。通過該收購，吳瑞林將三家金礦的資產(chǎn)，從由他直接控制的內(nèi)資企業(yè)富邦銅業(yè)，轉移至他間接控制的外商投資企業(yè)赤峰富僑。該收購完成后，三家金礦的資產(chǎn)完成了“從境內(nèi)到境外的轉移”。2009年2月，瑞金礦業(yè)在香港上市。本案中，赤峰富僑于2007年8月23日收購富邦銅業(yè)旗下三家金礦的行為，應當屬于10號文規(guī)定的資產(chǎn)并購。瑞金礦業(yè)未根據(jù)10號文提請商務部審批，其中國法律顧問并未說明理由。招股書“風險因素”章節(jié)也未作10號文有關的風險披露。我們注意到，本案與天工國際和三一國際案例具有一定的相似性，區(qū)別在于本案中的并購主體為外商投資企業(yè)之再投資企業(yè)。此外，本案例關于境外重組的說明不甚清晰，實際控制人為吳瑞林何時從第三方處受讓取得安臣通訊股權不明確。4、興發(fā)鋁業(yè)模式：已設立外商投資企業(yè)租賃關聯(lián)內(nèi)資企業(yè)的資產(chǎn)興發(fā)鋁業(yè)的實際控制人為羅蘇等3人。于2006年4月，羅蘇3人在新加坡設立“興發(fā)SG”。2006年5月，興發(fā)SG和廣東興發(fā)（內(nèi)資企業(yè)）在境內(nèi)合資成立“興發(fā)鋁業(yè)”。于2006年8月15日，廣東興發(fā)和興發(fā)SG簽訂了股權轉讓協(xié)議，廣東興發(fā)將其持有的興發(fā)鋁業(yè)60%股權轉讓給興發(fā)SG，該轉讓于2006年8月31日獲得佛山市對外貿(mào)易經(jīng)濟合作局的批準。于2006年10月15日，興發(fā)鋁業(yè)與佛山興發(fā)（2002年成為全外資公司）簽訂了合并協(xié)議，將佛山興發(fā)并入興發(fā)鋁業(yè)后注銷法人資格。此時，10號文已生效，羅蘇等人擁有的廣東興發(fā)和興發(fā)創(chuàng)新仍為內(nèi)資企業(yè)。為此，興發(fā)鋁業(yè)租用廣東興發(fā)和興發(fā)創(chuàng)新的所有固定資產(chǎn)設備，相關人員及業(yè)務合約也轉移至興發(fā)鋁業(yè);而廣東興發(fā)和興發(fā)創(chuàng)則變?yōu)樵O備、物業(yè)出租商，不經(jīng)營任何實際業(yè)務。對此，公司的中國法律顧問認為：興發(fā)鋁業(yè)租用機器、設備、土地及物業(yè)并不屬于10號文“外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)”所涉范圍，因此10號文規(guī)定并不適用。招股書在其“風險因素”章節(jié)中，針對公司計劃分別于上市日期后六個月及九個月內(nèi)完成收購控股股東控制的關聯(lián)企業(yè)的機器與設備及三水廠房，作了10號文有關的風險披露，認為“10號文的詮釋不明確，或會影響本集團的未來計劃”。對此，公司的中國法律顧問表示：“由于10號文僅適用于2006年9月8日后為收購境內(nèi)公司/資產(chǎn)而成立的外資企業(yè)，故于上市前及上市后所進行有關收購均毋需遵守10號文。由于興發(fā)鋁業(yè)于并購規(guī)定在2006年9月8日生效前成立，而興發(fā)鋁業(yè)收購境內(nèi)資產(chǎn)乃日常業(yè)務活動，故上市后進行的該項收購毋須遵守10號文。然而，由于收購三水廠房及機器與設備所涉資產(chǎn)金額及價值相對為大，而該等資產(chǎn)的賣方為本集團關聯(lián)人士，故中國政府部門仍可能要求收購三水廠房和機器與設備須首先獲得中國商務部批準。倘于上市后，中國政府部門最終認為收購三水廠房和機器與設備須受10號文約束，則該等收購或須先獲中國商務部批準，而完成收購的時間可能較預期長，甚全不獲批準進行。倘本集團無法根據(jù)發(fā)展計劃購入廠房以及機器和設備，本集團會繼續(xù)向控權股東租用該等廠房以及機器和設備，本集團的未來計劃或未能按計劃實行，亦會影響新股發(fā)行的所得款項凈額擬定用途?！蔽覀兝斫猓景咐?，公司之所以未以境內(nèi)的興發(fā)鋁業(yè)為主體直接收購廣東興發(fā)及興發(fā)創(chuàng)新，應是基于10號文第11條的考慮。故此，公司采用資產(chǎn)租賃的模式解決現(xiàn)金流和經(jīng)營規(guī)模問題，但問題是租賃資產(chǎn)不能合并報表。此外，出租方須就租金收入繳納5%的營業(yè)稅和12%的房產(chǎn)稅。根據(jù)興發(fā)鋁業(yè)的披露，生產(chǎn)機器租金為2000萬元，土地及物業(yè)租金高達5900萬元。所以，出租方納稅成本較高，且納稅基準可能需要采用實際價格，而非名義價格。對本項目而言，江蘇公司應可以通過租賃深圳公司和東莞公司的廠房設備及物業(yè)，以實現(xiàn)業(yè)務和現(xiàn)金流轉移入江蘇公司。5、 秦發(fā)模式：VIE結構在外商投資產(chǎn)業(yè)政策限制領域，采取VIE結構實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)納入境外上市公司的目的。中國秦發(fā)的