信用違約互換與CDS解析全集

信用違約互換與CDS全解析一、信用違約互換簡介1、信用違約互換的定義信用違約互換(CreditDefaultSwap，CDS)又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。信用違約互換是一種能夠將參照資產(ReferenceObligation)的信用風險從信用保護的買方(ProtectionBuyer)轉移給信用保護賣方(ProtectionSeller)的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購買者定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而當參照實體(ReferenceEntity)一旦出現(xiàn)信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風險。違約互換的出售者向購買者所遭受的損失進行的這種賠付是一種或有償付，即當合約到期時，如果參照實體沒有發(fā)生任何信用事件，則信用保護的賣方無需向買方進行任何資金支付，合約終止。舉個簡單的例子，假如A借錢給了8，每年得到一定的利息，到期B還本付息，但是借出去的錢總有一定風險，萬一B未能按時將錢還給A，則A會遭受損失。此時C提供一項服務，只要A支付給C一定部分的利息或保險費用，若B未能按時償付A的本息，由C來對A進行償付。這個A和C達成一致協(xié)議所簽訂的合約就是CDS。此外，C還可能將CDS打包后再賣給其他人，這樣風險就會層層傳遞下去。定帔支付一定煎用支付廢失參照資產"「F"■■■'<■：■'一一?-一 “查看原圖通常CDS交易發(fā)生在兩個參與主體之間，購買CDS稱作購買保護或多頭保護，違約互換的購買者被稱作“信用保護的買方”，出售CDS稱作出售保護或空頭保護，違約互換的賣方被稱作“信用保護的賣方”。信用保護的買方一般為銀行，賣方通常為投資銀行或主承銷商。參考實體違約才會觸發(fā)違約互換，違約和違約事件的概念略有不同，違約事件情況是由有關金融交易的法律文件中所規(guī)定的事件。根據(jù)國際互換和衍生工具協(xié)會（InternationalSwapsandDerivativesAssociation，以下簡稱ISDA）有關的信用違約互換的標準文件（2003），違約事件包括：（1） 破產，無力償還破產導致觸發(fā)信用違約互換。（2） 拒付以及暫?；蜓悠谥Ц?，例如，拒絕或拖延支付利息和本金的行為都將觸發(fā)信用違約互換。（3）重組，重組是因參考實體信用惡化或財政狀況不佳導致參考實體與債券持有人之間原有協(xié)議改變的情況。（4）無法償還，例如，在一定寬限期限后未能償還一個或幾個合約，同樣可以觸發(fā)信用違約互換。（5）債務加速到期。指由于除無法償還外其他原因導致某一或很多債務提前到期而觸發(fā)信用違約互換。在實踐當中，破產、拒付和重組是最常見的違約事件。在CDS的交易過程中，交割是違約事件發(fā)生后一項重要的操作。CDS的交割有兩種方式：實物交割和現(xiàn)金交割。實物交割是指違約互換的買方將違約資產以面值賣給違約互換的賣方，現(xiàn)金交割是指資產不需要轉移，違約互換的賣方需要向買方支付基礎資產面值與違約后資產的市值之間的差價。由于實物交割對可交割的債務有一定的要求，以及實物交割操作過程的復雜性，現(xiàn)金交割逐漸成為市場主流。2、信用違約互換的交易類型及屬性（1）CDS交易類型隨著CDS的發(fā)展，信用違約互換的類型已經不再單一，目前主要有三種類型，單一經濟實體的信用違約互換、一籃子信用違約互換和信用違約互換指數(shù)。（a）單一經濟實體的CDS是信用衍生品的最早形式，也是比較常見的一種。單一實體意味著參考資產只有一種，由買方向賣方定期支付預先商定好的保費或者票息直至合約到期，賣方承諾在參考資產發(fā)生違約事件時向買方提供索賠，一旦違約事件發(fā)生，合約即中止。（b） 一籃子信用違約互換。信用保護出售者可以出售多個資產的保護，在首次違約籃子互換中，互換的出售者在合約期內通過補償資產籃子中第一個資產的損失來承擔資產籃子的違約風險。即在合約期內通過出售已確定的一籃子資產的保護獲得保費收入，而承擔著這一籃子資產的違約風險，直到其中有一個資產出現(xiàn)違約，合約中止，保護出售方支付違約資產的損失；若合約期內沒有任何一種資產發(fā)生違約，則信用保護賣方賺了一筆保費。（c） 信用違約互換指數(shù)反映了的由多個單一實體信用風險合成的資產組合中各個參考資產的CDS風險加權值總和隨時間波動的情況。和一籃子信用違約互換相比，其標準化程度更高，包含的參考資產數(shù)量多，覆蓋面也較廣。目前信用違約互換指數(shù)主要包括歐洲指數(shù)，北美指數(shù)等。（2）CDS的交易屬性和動機CDS實質上類似于保險合約，但它比保險合約具有更強的流動性。CDS與保險也存在著一定的差別，保險要求投保人對于保險標的有經濟利益，而CDS不要求有利益關系，即使并未持有某個公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強了CDS的流動性，使得CDS發(fā)展成為除了信用風險管理之外的一個投機的工具。同時，CDS的數(shù)量不受標的資產數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠遠超過其參考實體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS的特有的交易屬性。（a） 交易用途從CDS的交易用途來看，商業(yè)銀行是CDS的最大買方，隨著CDS市場的發(fā)展壯大，其他金融機構紛紛參與進來，如保險公司、對沖基金、投資銀行等，并逐漸發(fā)展成為CDS市場的重要參與者，商業(yè)銀行參與CDS主要是為了轉移自身的信用風險，而對沖基金、投資銀行等參與CDS交易的主要動機是投機和套利。（b） 交易產生條件CDS交易產生的現(xiàn)實條件是交易雙方資金成本存在差異，這種差異可以看作不同金融主體承擔和化解風險能力的差異。信用違約互換交易就是根據(jù)這種差異在不同金融主體間實現(xiàn)信用風險最優(yōu)配置的過程，或者說是信用風險最優(yōu)分散化的過程。信用違約互換交易的實現(xiàn)也可以用國際貿易理論中的“比較優(yōu)勢”來解釋。信用違約互換交易可以看作是一種貿易，對于同樣要“生產”出一種產品——即參考資產的信用損失的保護，由于雙方的保護成本不同，銀行自身承擔風險的成本大，因此選擇讓信用違約互換的賣方來進行“生產”，銀行來購買這種產品。這種交易的結果在使得信用違約互換賣方獲得期望收益的條件下，也增加銀行的收益。（c） CDS對交易主體的作用銀行同業(yè)之間進行信用違約互換的交易可以促進雙方互相調整各自的風險頭寸，重組貸款結構，降低信用風險。購買信用違約互換的銀行可以向對手方轉移信用風險，在降低風險的同時，拓展了新的業(yè)務。通過信用違約互換，可以實現(xiàn)跨地區(qū)、跨行業(yè)的貸款組合，避免信用風險過于集中。出售信用違約互換的銀行在獲得保費的同時，也能通過CDS選擇自己偏好的風險暴露，優(yōu)化自身的風險組合。信用違約互換的交易可以使銀行突破信貸限額的限制。低信用等級、規(guī)模較小的銀行難以獲得直接投資高質量資產的機會，小銀行通過出售信用保護給大銀行而間接地進入高質量級貸款市場，平衡其高收益率貸款組合，大銀行借此也轉移了信用風險。機構投資者參與信用違約互換的交易，拓寬了其投資渠道。我國的非銀行金融機構如保險公司、投資基金、證券公司等擁有大量的資金，但缺乏足夠的投資機會和渠道，大量資金集中于股市和債市，風險較集中。機構投資者可以與銀行開展信用違約互IL1換交易，作為信用保護的賣方，以低融資成本獲得一筆貸款的收益，而不必直接持有信貸資產。這樣在降低銀行的信用風險的同時，也可以突破自身業(yè)務的限制，間接的參與到信貸市場，優(yōu)化自身的資產結構，在控制好風險的情況下，增加了自身的收益。IL1另外，在國外比較活躍的CDS市場，交易量大，CDS合約成為標準化的產品，交易價格時刻都在變動，對沖基金、投資銀行等機構投資者，參與CDS的交易的動機還包括投機和套利，可以通過對錯誤定價的CDS產品的買賣來獲取差價利潤。由于CDS合約將信用風險與產品本身分離開來，通過CDS的買賣交易，可以獲得自身偏好的風險暴露或回避不想要的風險?！?.―口號布場主要參與壽鳥廈土方由枷機制 飛習§網(wǎng)亂方的主專機的 扎q方電 一_昌旺學甫十 主卷髓方并罹博骨噸些.降m險貴尸粗士. 攝苗省踞理 下畫給宜.黃產管腿會司 主蘭史方同■除骨理-以險眼莎-枚虬查看原圖3、信用違約互換的市場功能及意義CDS的主要功能可以分為兩大類：風險管理和投資功能。（1） 風險管理功能信用違約互換的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行能夠主動管理信用風險，將信用風險與市場風險進行分離并可以交易，實現(xiàn)了信用風險交易的市場化，對沖了信用風險，增強了流動性。市場上其他多種類型的機構參與，將信用風險分散并轉移，減少了違約帶來的損失，降低了市場整體的系統(tǒng)性風險。（2） 投資功能隨著信用違約互換的發(fā)展，它已成為一些金融機構投機和套利的工具。參考資產的信用評級的變動，會引起CDS價格變化的較大波動。當市場預期參照實體的違約概率上升時，CDS的息差將相應上升，反之亦然。當投資者預期參照實體違約概率下降時，他可以出售CDS。如果預期準確，則投資者將獲得投機收益。同時，因為CDS的交易者可以不受標的資產數(shù)量的限制，信用違約互換市場名義本金數(shù)量遠遠超過其參考實體債券的總量。這種杠桿效應使資金擁有量不是十分龐大的非銀行金融機構也可以通過對大額貸款風險的部分承擔而參與其收益分配，使保險公司、再保險公司、擔保公司等實現(xiàn)自身風險結構的優(yōu)化并提高投資組合的收益，增強了盈利能力。除了上述兩個主要的功能，信用違約互換的推出還產生了一定的積極的意義。首先，信用違約互換的出現(xiàn)提高了市場的效率，促進了資源的有效配置。CDS的流動性高于一般的企業(yè)債券，在交易雙方的議價過程中，價格會反映參考資產的發(fā)行人所處的經濟環(huán)境，市場動態(tài)信息等的變化情況，其價格發(fā)現(xiàn)功能能夠及時提供市場對債券違約概率的看法，也能揭示出一些市場上的隱含的信息，增加市場的透明度。同時，其交易價格的變化也對不同公司的信用評級提供了重要的信息，是金融市場資源配置重要的價格信號。此外，CDS使更多的機構參與進市場，有利于不同行業(yè)之間風險的分配和轉移。為市場提供了多樣化的投資工具，滿足了不同風險偏好的投資者的需求，促進了資源的有效配置。其次，對于發(fā)行債券的企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的債券，有利于提高債券的信用等級，可以降低債券的發(fā)行成本。同時，CDS還降低了交易成本，信用違約互換具有高杠桿性，其交易成本低于其他的金融衍生品，CDS合約的標準化使其成為了投資者對沖風險頭寸的有效工具，通過合成頭寸實現(xiàn)賣空風險資產的效果，具有成本低的特點。:后，信用違約互換提高了債券市場的流動性。在信用違約互換不存在的情況下，信用風險等級高的債券很難發(fā)行或被賣出，流動性很低°CDS的出現(xiàn)不僅促進了低風險證券的發(fā)行量的增大，還在一定程度上促進了高風險債券的發(fā)行和流通，信用風險和市場風險的分離，可以提升相應證券的評級水平，豐富了債券可投資的品種，有利于債券市場的流動性。4、信用違約互換的定價信用違約互換的定價通常有兩種方法：第一種是概率模型；第二種是無套利定價方法。（1）概率模型如果違約事件未發(fā)生，那么CDS合約的價格就是貼現(xiàn)保費的支付之和，所以在CDS的定價時，我們需要考慮在CDS合約存續(xù)期內每個時間段的違約的概率。為了說明的簡化，我們假設一個一年期的CDS合約，每季度末支付一定的費用。合約生效日期為t0，保費的支付分別在t1、t2、t3、t4。設CDS合約參考債券的面值為N，支付的費率為C，那么每個季度需要支付的保費則為NC/4。我們假設違約只發(fā)生在四個支付費率的試點，那么這個合約將以五種方式結束：第一種是違約事件并沒有發(fā)生，所以支付了四次保費，合約一直存續(xù)至到期。后幾種是違約事件分別發(fā)生在第一、二、三、四季度末，發(fā)生違約事件后，合約即終止。職壽艦四漁村毋演示囹看原圖為了給CDS定價，我們需要推算上述五種可能出現(xiàn)的不同的情況一個發(fā)生的概率，然后計算每個結果的現(xiàn)值。CDS合約的價值就是五種結果收益的現(xiàn)值分別乘以它們發(fā)生的概率。從下面的樹狀圖可以更加清晰明了的看出現(xiàn)金流的變化。在每個時點，若發(fā)生違約事件，則信用違約互換的賣方需要支付一個補償金額N*（1-R），其中，R為回收率。若沒有發(fā)生違約事件，則信用違約互換的買方需要支付一個保費NC/4。在每個時間段ti-1到ti，設未發(fā)生違約的概率設為pi，則違約事件發(fā)生的概率為1-pi。給定折現(xiàn)因子分別為61到64,那么經過計算，得到如下的現(xiàn)值表：u 甘 nF錄商 1-pi應"芯 吁鬲 光'"與 志查牝時耕迷樸 羅鬲"&) 跳1用電 為為XI—貝廠這時長啜去 平＜&+&*丹中4) D 處兇b阪炳舟;蚯頁臬舌牛點再＞■!V 查看原圖其中，違約概率可以通過信用利差曲線來計算，在t到t+AT這段時間內，未發(fā)生違約的概率呈指數(shù)衰減，，這里s(t)是在t時刻信用利差的零線。為了得到CDS的最終的現(xiàn)值，我們將現(xiàn)金流和相應的概率相乘。P=【1—出川?U—的，用+點】—咫)-.瓦］坪坤那-對【凹1*)’&專1&4電&］知展叩5"珅?&個西吶+故-.隊:明典學蛟礙/必.3 查看原圖 上述價格即為從信用違約互換的買方的角度來計算的CDS合約的價值。我們也通過令上述的價格等于零，然后計算合理的保護費率的值。運用此模型需要知道的參數(shù)有違約概率，回收率，折現(xiàn)因子。(2)無套利模型無套利定價模型的思路是：現(xiàn)貨市場和衍生工具市場之間存在著聯(lián)系，在一些假設條件下，我們可以通過構造一個無風險的投資組合，運用市場上不存在套利機會，得到信用違約互換的價值。假設條件為：(1)參考實體發(fā)行的證券中，存在期限為T,以平價交易，息票利率為Libor+F的浮動利率證券。且該證券的息票支付日期與信用違約互換買方支付保費的日期相同。（2）市場參與者可通過借入資金來購買假設1中的浮動利率證券，可以按回購利率Libor+B借入資金。（3） 信用違約事件發(fā)生在付息日當天的時點。（4） 信用違約互換要求進行實物結算，而假設1中的浮動利率證券是滿足交割條件的最便宜可交割證券。（5） 沒有交易成本，不存在交易對手風險。在上述假設下，我們可以構造一個無風險的策略：在回購市場上借入與證券的期限相同的資金來購買參考實體發(fā)行的期限為T的浮動利率債券，然后為了對沖信用風險，購買信用違約互換。當沒有發(fā)生信用違約事件時，浮動利率證券自然到期，在證券期限內，每期獲得利息為Libor+F，每期的借款成本為Libor+B，獲得的凈現(xiàn)金流入為F-B。所以在沒發(fā)生信用違約事件下，該策略的報酬為F-B。若發(fā)生信用違約事件，根據(jù)假設，則采用實物交割的方法，浮動利率證券將被交割給信用違約互換的賣方，從賣方處獲得的收益將被用于償還為購買證券而借入的資金。這種情況下，報酬和沒有發(fā)生信用違約事件相同，都是F-B。由于該策略不存在套利機會，因此信用違約互換的利差即支付的費率S則等于F-B，因此，信用違約互換利差的首次近似值為參考實體發(fā)行的平價浮動利率和Libor的利差F減去借入資金的成本和Libor的利差B。這為確定信用違約互換交易的價格提供了起點。該方法的假設過強，因此存在一定的局限性。一般證券都不太會以平價進行交易，且它沒有考慮交易成本和交易對手風險等。還存在的一個問題是對于同一公司發(fā)行的票息不同的債券，根據(jù)上述公式會得到不同的信用違約互換利差，但實際上，信用風險是相同的。因此在假設放松的條件下，該模型需要進行相應的更改。以上是信用違約互換定價的傳統(tǒng)模型，隨著信用違約互換的發(fā)展，定價技術也在不斷發(fā)展和完善。傳統(tǒng)模型主要是通過收集歷史違約數(shù)據(jù)，并從這些數(shù)據(jù)中推出信用利差，這種方法不以模型為基礎，。后來逐漸發(fā)展的方法更依賴于數(shù)學模型，基于隨機模型的定價成為發(fā)展的主要方向。定價模型越來越復雜，也更加精確。國外CDS的價格又成為信用違約互換點差，即信用違約互換的購買方向賣方定期支付的費用，價格以基點表示。國外CDS市場交易活躍，交易量大，價格每天都在變化。不同類型、不同參照實體的的CDS合約的價格都不同，并且隨著特定主體的情況而變動。租土MwkltjTn#S3?（韭叔俺釁裁 In盼 SpgdDally M-arkiliTranxSovXGlobalLiquidInveslment 110.95TOC\o"1-5"\h\z Gra■他G.hmU MarkuilraxxSavXG7Senes14 41&0精導京耳口障酷SwKBRIC翱nNu 193M就rkhT佰kxSpyX舊氣k 詞&對XE"漏偵MMw 本虹，一5 小 查看原圖上表是Markit公司發(fā)布的一個覆蓋全球的主權信用違約互換指數(shù)MarkitiTraxxSovX在今年6月某一天的價格。如上表，互換點差以基點（BP）來表示，如第一個110.95BP即是指針對名義價值為10000美元的合約，需要支付保費為110.95美元。不同的指數(shù)包含的成分不同，主權國家不同，價格也有一定差距，并每日隨時變化。二、信用違約互換的發(fā)展歷史1、信用違約互換在國外的發(fā)展歷史信用違約互換在20世紀90年代初期，雛形已經產生。1993年，美國?？松驗樵托孤睹媾R50億美元的罰款，埃克森公司請求摩根大通予以貸款支持。根據(jù)巴塞爾協(xié)議對銀行貸款8%的資本儲備的要求，這筆貸款要占用摩根大通4億美元的資本儲備金，摩根大通將這筆貸款的信用風險轉移給了歐洲復興開發(fā)銀行，由摩根大通支付一定費用，歐洲復興開發(fā)銀行來保證這筆貸款沒有任何風險，這樣摩根大通則不必計提資本儲備金，這就是CDS的首次運用。結果表明，摩根大通既獲得了利息收入，轉移了信用風險，又節(jié)省了資本金。同時，?？松凸精@得了貸款，歐洲復興開發(fā)銀行也獲得了相應的保險收入。這是信用違約互換運用的首次創(chuàng)新，得到了市場參與者和監(jiān)管當局的認可，以參考公司為實體的CDS產品很快就出現(xiàn)在了美國的金融市場。信用違約互換從2000年起進入了快速的發(fā)展階段，一方面是由于ISDA在1999年創(chuàng)立了標準化的CDS合約，規(guī)范了場外交易的秩序。另一方面，信用違約互換還與資產支持證券相結合，成為抵押貸款支持證券（MBS）和擔保債務憑證（CDO）中的重要環(huán)節(jié)，次級抵押貸款的規(guī)模增大促進了信用違約互換市場的發(fā)展壯大。根據(jù)國際清算銀行(BAnkforInternationalSettlements，簡稱BIS)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2004年到2007年，全球信用違約互換市場未清償余額從2004年末的6.4萬億美元增長到2007年末58.24萬億美元，年均復合增長率接近109%。明3：全球忙刖逢的堇映*妨廄根(率也方憶某元)iMultkruarmCD&y迪』runw—w陽0用tutlA-mauKieuHUfi日由g了.,....,-查看原圖2008年金融危機之前，次級貸款規(guī)模的增大促進了信用違約互換市場的發(fā)展，也正是因為信用違約互換的高杠桿率，它也被認為是次貸危機引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險的根源。銀行將次級貸款資產證券化，然后打包出售，以次級貸款及其資產證券化產品為基礎資產的CDS大量發(fā)行。美國的房地產泡沫越來越大，當泡沫破裂后，次級貸款人的違約率激增，大量CDS的信用條款被觸發(fā)，導致CDS的賣方也賠光了所有的資本，最后不能償付約定而面臨破產，破產的公司作為其他CDS的參考資產，又觸發(fā)了一系列的CDS條約。金融危機爆發(fā)之后，CDS的風險性受到了各方的關注，危機的爆發(fā)體現(xiàn)了信用違約互換市場中監(jiān)管的缺陷，場外交易的信息量大，市場透明度低，信息不對稱等都給監(jiān)管帶來了難度。隨后，ISDA在2009年的“大爆炸”里出臺了一系列改革文件，對CDS的票息和交割等進行了更加詳細的規(guī)定。各方監(jiān)管的加強使得CDS合約的規(guī)模逐年下降，到2015年為12.29萬億美元，不足2007年的四分之一。2、信用違約互換在我國的發(fā)展歷史2010年10月29日，我國銀行間交易商協(xié)會公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》（以下簡稱“《指引》”）創(chuàng)設了一種信用衍生品，即信用風險緩釋工具（CRM）。信用風險緩釋工具是指信用風險緩釋合約（CreditRiskMitigationAgreement，CRMA）、信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，CRMW）及其它用于管理信用風險的簡單的基礎性信用衍生產品。這類似于信用違約互換，標志著我國信用風險管理工具的誕生，是中國版的CDS。我國第一筆貸款信用風險緩釋合約（CRMA）的發(fā)行是在2010年11月5日，中債信用增進投資股份有限公司與中國工商銀行（4.44+0.00%,買入）股份有限公司簽署貸款信用風險緩釋合約交易確認書，正式達成了以銀行貸款為標的的“信用風險緩釋合約”交易，共7筆，合計名義本金5億元人民幣，期限小于等于1年。我國首批信用風險緩釋憑證（CRMW）于2010年11月24日開始在全國銀行間債券市場交易流通，是由中債信用增進股份投資有限公司、交通銀行（5.57+0.36%,買入）和民生銀行（9.38+0.11%,買入）等3家信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構創(chuàng)設的4只CRMW共計4.8億元組成。但隨后信用風險緩釋工具并沒有大規(guī)模發(fā)展起來，總規(guī)模不大，存量不足百億。至今為止，共有9只信用風險緩釋憑證，創(chuàng)設機構類型有商業(yè)銀行和擔保公司，發(fā)行對象是經中國銀行（3.40+0.29%,買入）間市場交易商協(xié)會備案的信用風險緩釋工具核心交易商或信用風險緩釋工具交易商，創(chuàng)設價格是以每百元為單位，在0.23-0.87元范圍內，憑證期限普遍在一年左右，最長1032天，最短242天。XLft用。曜母世皿尤富具用跟申批嚀A*IffiN費M七晴舍*伯*-i-iCWlKOC：-lOMiacRnQ30GC301WDQODCI18 cm■030011T CfiMAWtfl.weo事確伽10 CRKMIHIEwet^KPHtitrrlOMIJUTThim花o1-052I3JH10D3的gw.文4*#卜TCl1tl￡^Ttx.1CMi■0-J50?■5-SM.MIQfH&STSftfJtCPOlQg卻00412MTN|O4?x60￡IQOCODO:匚卓恤陪《彳國.lA*，亂kCTM-熾IQ GFWiVWa心tMBhJ玲ne弋廠布dl」!6叫El-GPG1335 查看原圖 信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證的不同在于，前者屬于合約類，后者屬于憑證類。前者是由交易雙方之間達成的，約定在未來一定期限內買方按照約定的標準和方式向賣方支付信用保護費用，一旦出事以后由賣方向買方提供信用風險的保護的合約，是在場外進行交易，不能進行轉讓，而后者相當于標準化的合約，這個憑證是可以進行交易的，可流通的信用衍生產品，在銀行間市場進行交易。下面以興業(yè)銀行（15.98-0.13%,買入）創(chuàng)設的CRMW為例，對我國的信用風險緩釋憑證各個要素進行簡要介紹。興業(yè)銀行股份有限公司2010年度第一期信用風險緩釋憑證創(chuàng)設登記在獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會憑證創(chuàng)設登記專家會議接受后，于2010年12月24日獲得中國銀行間市場交易商協(xié)會頒發(fā)的《信用風險緩釋憑證創(chuàng)設登記通知書》。本期憑證創(chuàng)設金額面值共計5000萬元人民幣，期限為286天。在完成信用風險緩釋憑證登記手續(xù)后的次一個工作日，興業(yè)銀行發(fā)布《興業(yè)銀行股份有限公司2010年度第一期信用風險緩釋憑證創(chuàng)設情況公告》，并通過交易商協(xié)會網(wǎng)站及銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）網(wǎng)站公告。由具備認購資格的機構進行認購，填寫認購要約表，包括認購價格和投標量。未足額創(chuàng)設的剩余創(chuàng)設登記額度將予以注銷。憑證完成初始登記后，次一工作日（即公告日）起可在銀行間市場交易流通。該憑證于2011年1月4日上市流通，創(chuàng)設價格為0.3元/百元。JL5.1。殂lEUJfUFt禰叫1301刨波說明月衣 偵買林椅 冼心齦擰勝冊有限奏司 一一類供認―* ［申閔樣廳聞市螞整?吊■涉土吏［主mHI胞ii址刑 憤口的■用■輜L林工■試煎業(yè)嘉琴與者 "SS5S5 等相兼■■碑房可？01?！埂觥龆鰮鷦≌銋s」周肄彳io旱敘集CPfrN代嗥1（^1341,一”,?.：”?. 查看 原 圖再記適袖通過陣記象惜棄式點宅宙地一次廿升仲上市攜0日2011年01MM詁式暮2起下祖秦件葉應W冏眥全H算亦乳：I1）E壽時,4隹日H蝦肺的扯備的驚用甸猊患此橫也￡掙的借*.更史而的10。知：且I2I也孝吧焙原目泥證在后牝與不杓簾且;LJrFA企理的令陸H處開市埼上村買到軍持姑算折常城童的帥的倩券.抽擇的賓ft-1垃的倩等氟蟲如下事件中的-'鐘丸繭僻：19）脈的案作殘產lt＞）位的*F左稱的估多頊尸遂乏攵阿通罰威通場所中&珥行間M埒凳證費站算機購用行間審壕;*算所輸資有隼公副（榔■上灑洗KHT） **e查看原圖 信用緩釋工具隨后并沒有大規(guī)模發(fā)展起來，一部分原因在于具備資格的交易商數(shù)量并不多。根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會的信息披露，截止到2013年8月28日，信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構共30家，截止到2014年11月2日，信用風險緩釋工具交易商共有47家，總體市場參與方的數(shù)量不多，其中多以銀行為主，也有一小部分證券公司。三、發(fā)展CDS的內在需求：我國債券市場現(xiàn)狀1、債券市場發(fā)展迅速我國債券市場近些年來發(fā)展迅速，規(guī)模不斷增大。不論是債券的數(shù)量還是債券的余額，在近些年來都近乎指數(shù)增長。截止2016年4月末，債券市場債券總數(shù)量達到23709只，總發(fā)行債券余額超過54萬億。

凰4： 札年年在他臬石嗥存止■■惜尊他：山代妙名盹 雅漁融|比兒UG帕,..._- -查看原圖近幾年，企業(yè)債券融資占社會融資規(guī)模的比例不斷增加，到去年已經達到社會融資規(guī)模的19.1%，債券作為融資的一種重要的方式，在促進我國金融市場的健康發(fā)展和支持實體經濟方面發(fā)揮了重要的作用。S5：靠會*麥虬燃占此；企翌槽矗#資看原圖2、信用債市場違約頻發(fā)近期債市信用風險頻發(fā)，不斷有違約的消息傳出，各類債券都相繼出現(xiàn)違約現(xiàn)象，從民企到央企，從私募到公募，債市“打破剛兌”正在加速前進，市場上非常需要一個信用風險分散的工具，這也是信用風險緩釋工具發(fā)展的一個契機，各個機構都有分散信用風險的需求?！?1超日債”開啟了中國債市違約的先例，2014年3月，“11超日債”本期利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付，僅能夠按期支付共計人民幣400萬元。至此，“11超日債”正式宣告違約，并成為國內首例違約的公募債券。隨后，2015年4月，發(fā)行人中科云網(wǎng)（7.04+0.43%,買入）科技集團股份有限公司公告，無法在4月7日之前籌集到足額資金用于支付“ST湘鄂債”利息及回售款項，這是我國首單本金違約公募債。之后這兩年，債市頻頻爆出違約事件，中國債市開啟了違約浪潮。今年前四個月，中國債市已有8個發(fā)行主體出現(xiàn)實質性違約，涉及12只債券，違約事件爆發(fā)頻率短期激增。4月11日，中國鐵路物資股份公司（以下簡稱“中鐵物資”）公告稱，公司正對下一步的改革脫困措施及債務償付安排等重大事項進行論證，申請相關債務融資工具于2016年4月11日上午開始暫停交易。這是繼天威、二重、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企，但這次事件影響之大，一是因為其規(guī)模太大，存續(xù)債券高達168億元，持有人范圍更廣泛，二是作為評級在“AA+”的央企，公司評級高。這起違約對我國債市的沖擊較大，違約的增加打擊了投資者的信心，導致大量信用債取消發(fā)行。中國債市的違約率上升，剛兌打破，使得投資者在投資時更加謹慎，不再只看重收益率而忽視其信用風險，這也使得債券市場對信用風險的定價更加合理。以前我國市場缺乏應有的違約事件的數(shù)據(jù)，使得違約率、損失率等難以估計，CRM的定價無從談起。如今，債券市場的有序違約，迎來了市場對信用緩釋工具的需求，中國版CDS能否在新規(guī)下破局重生，或將決定著中國債市的未來走向。四、中國版CDS任重道遠：需要解決的問題1、市場參與者有待豐富我國自2010年10月進行信用風險緩釋工具的創(chuàng)新運用以來，截止目前，在中國銀行間市場交易商協(xié)會有備案的信用風險緩釋憑證創(chuàng)設機構共30家，信用風險緩釋工具交易商共有47家，核心交易商有26家，市場參與機構數(shù)量不多，機構類型也有待豐富?，F(xiàn)行《指引》中將參與者分為“核心交易商、交易商和非交易商”三個層次，并且對不同層次都有著不同的資質要求。例如，要求交易商的注冊資本或凈資本不少于8億元人民幣，核心交易商的注冊資本或凈資本不少于40億元人民幣并且具有銀行間債券市場或外匯市場做市商資格。從符合資質的公司來看，主要是四大國有銀行和大型股份制商業(yè)銀行及少數(shù)外資銀行。從參與主體需求看，銀行為了降低風險資產權重，轉移信貸風險，通常作為信用保護的買方，而保險、對沖基金、投行等風險偏好型機構，一般是信用保護的賣方，進行投機、套利交易及風險對沖。我國CRM市場需要發(fā)展多層次的市場、擴大市場參與者尤其是CRM賣方的數(shù)量。中國銀行間市場交易商協(xié)會下發(fā)的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則（征求意見稿）》中，較大幅度降低了參與者的門檻，核心交易商、交易商的資質門檻被取消。此外據(jù)媒體報道，山西省擬參照中債信用增進投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進投資公司，醞釀推出信用違約互換（CDS），這也是擴大CDS參與主體的一大嘗試。2、 信用體系仍需完善建立完善的信用體系是發(fā)展信用違約互換的基本要求，信用數(shù)據(jù)的準確性是信用體系的基礎。信用緩釋工具以參考實體的信用風險為目標進行分析、定價，需要信用評級行業(yè)建立統(tǒng)一的行業(yè)規(guī)范和全國性市場，使得不同評級機構的評級具有可比性。在征信數(shù)據(jù)方面，也提要提高數(shù)據(jù)資料的真實性和完整性。目前我國債券總體評級水平偏高，這也是限制信用緩釋工具發(fā)展的一個原因。因此發(fā)展CDS市場，需要建設透明統(tǒng)一的企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，規(guī)范評級機構的評級標準。一方面，這有利于提高評級的專業(yè)化，提高信息披露的質量，為信用違約互換的雙方提供可靠的判斷信用風險的依據(jù)，另一方面，這也助于解決市場上信用風險的信息不對稱的問題，可以促進信用違約互換功能的發(fā)揮。3、 建立健全相關法律和監(jiān)管體制隨著信用緩釋合約的推出，相關的法規(guī)和指引有《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》、《銀行業(yè)金融機構衍生品交易業(yè)務管理辦法》、《信用風險緩釋憑證登記結算業(yè)務規(guī)則（試行）》和《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協(xié)議（憑證特別版）