A股2022年投資策略：終莫之勝

A股2022年投資策略：終莫之勝1、2021年：被“能源轉型”長期主線所掩蓋的“熊市”2021年：宏觀杠桿率大幅下滑，但市場未下跌2021年，市場面對的是經(jīng)濟增速的下降、信用條件的收緊以及宏觀杠桿率的大幅下滑，在這樣的環(huán)境下，全A在上漲中反而消化了前期的估值。截至2021年Q3,實體經(jīng)濟部門杠桿率已經(jīng)相較于2020年回落5.3%,遠遠超過了2018年(-1.9%)o歷史上看宏觀杠桿率的下降往往會給權益市場帶來估值收縮的壓力，因此市場會面臨大幅調整，但2021年卻是一個例外：估值貢獻仍為負，但收縮幅度不如之前，萬得全A/上證指數(shù)仍能錄得正收益。市場的上漲主要由新能源和傳統(tǒng)行業(yè)貢獻，萬得全A剔除了新能源和傳統(tǒng)行業(yè)之后，全年漲跌幅僅為0.24%。剔除新能源之后的寬基指數(shù)估值收縮程度更大；而剔除傳統(tǒng)行業(yè)之后的估值收縮程度反而降低，傳統(tǒng)行業(yè)的收益全來自于盈利改善，市場并未給予估值上的認可。圖1:截至2021年Q3宏觀杠桿率的下降幅度已經(jīng)大幅超過2018年 金融機構:各項殍款余累:同比（%） il■會肱黃煤楔存量:冏比（％） 金融機構:各項殍款余累:同比（%） il■會肱黃煤楔存量:冏比（％）§2.0"涔9OZ90S-0Z89Z0ZsrAozZ.ZOZ—用L信I」9O-OOZ帚￡57NNOOri■3900Z?w-sooz.0一.Gooz」uoozo大市值持有投資者“史詩級別”的跑輸2021年以來，大市值持有投資者大幅跑輸小市值持有投資者，2021Q4開始有所緩和。具體來看，2020Q4偏股混合型基金中業(yè)績最好組與業(yè)績最差組的平均持有市值之差達到歷史最高點（大市值風格明顯占優(yōu)），而自2021年以來，情況逐步發(fā)生逆轉：偏股混合型基金中業(yè)績最好組與業(yè)績最差組的平均持有市值之差逐步收斂后開始負向擴大（小市值風格明顯占優(yōu)），并于2021Q3達到歷史極值水平，與此同時，兩者的業(yè)績之差在202103達到歷史高位。202104以來（截至11月30日），業(yè)績最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。2020Q4以來，偏股混合型基金中業(yè)績最好組與最差組的平均持有市值之差從歷史最高點，回落至2021Q3的歷史最低點，同時，兩者的業(yè)績之差在2021Q3達到歷史高位。2021Q4以來（截至1130）,業(yè)績最優(yōu)組與最差組的平均持倉市值、收益率之差均有所收斂。認知周期轉向“重視當期盈利增速”階段如果我們以HS300指數(shù)成分股為基準，計算主動偏股基金持有市值前100大的重倉股的過去三年凈利潤增速、當期凈利潤增速、過去三年平均ROE、ROE平穩(wěn)性、估值（PEttm）在某一時點的分位數(shù)（注：ROE平穩(wěn)性、估值等指標采用逆向排序，即分位數(shù)越高越穩(wěn)定、便宜，其他指標為正向排序）發(fā)現(xiàn)：2021年以來，主動偏股基金持有市值前100大的重倉股組合的“當期凈利潤增速”的分位數(shù)在穩(wěn)步上升，并于2021Q3成為分位數(shù)最高的指標，而估值（PEttm）的分位數(shù)則從歷史地點逐步回升，這意味著：2021年以來，“當期凈利潤增速''逐步成為當前主流機構投資者最看重的因素，而主流機構投資者對估值的容忍度在逐步下降。相對于HS300而言，公募對于估值與基本面的重視程度存在周期性協(xié)同變化：對估值——其朝凈同加電連：殳都 PHtm——其朝凈同加電連：殳都 PHtm：全部 過去3。RC卜仝A5EP.KOTX:60.e0Z⑨)$目另260±總若57二0Z2INMlxezfpKoz6a.匚忘mMworl60.w-lezs士mm—ozAaTozSTOZH-r.orlszoz6040Z皂ezzwoz60.210Zmooz6a.KOON6n.r-wznow60/900rlifmorlS.S00Z書toozstoortzzfxRmnooz的容忍度從上升到下降過程的同時會經(jīng)歷“重視當期景氣-重視過去3年景氣-重視當期景氣”三個階段。ffl7:相對于HS30Q而言，公募對于估值與基本面的重祝程度存在周期性誣同變化85b 過去3年凈閂池增速全艦R57隹件全部基本面驅動下A股跑輸美股與2021年A股走勢不同，2021年美國繼續(xù)上漲，標普500相對中證800出現(xiàn)了明顯的跑贏，符合歷史基本面規(guī)律。歷史上來看，除了2015牛市期間之外，A股和美股的相對表現(xiàn)與兩國之間的經(jīng)濟增速差高度相關，其中股市的相對表現(xiàn)可能提前于基本面。2021年標普500相對中證800明顯跑贏,符合兩國經(jīng)濟增速差收窄的基本面事實。同時，與2020年不同，2021年的海外風險資產(chǎn)上漲并非依靠天量的流動性，而是一個基本面牛市。為了剔除貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響，我們計算采用黃金和數(shù)字貨幣加權得到的“金幣”組合，作為實際貨幣對資產(chǎn)進行計價，并和美元計價的資產(chǎn)走勢進行對比。采用美元計價的大部分資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率高于2021年截止11月底的年化收益率,而采用“金幣”組合計價的多數(shù)資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率小于2021年截止11月底的年化收益率，說明市場在2020年更多是流動性驅動的上漲，而在2021年更多是基本面修復的上漲。圖9:采用“金幣”組合計價的多數(shù)資產(chǎn)2020年QE期間的年化收益率小于2021年“金幣”組合計價的資產(chǎn)年化收益2、能源轉型的長期主線VS短周期波動能源轉型的長期主線我們認為，正是能源轉型產(chǎn)業(yè)升級因素的存在，導致了全社會企業(yè)資本開支流動發(fā)生轉移。對于傳統(tǒng)行業(yè)而言，供給的約束使得開支意愿下降：2016年后，行業(yè)各自經(jīng)歷了自然出清供給側改革，產(chǎn)品價格下滑的趨勢得到扭轉，中樞逐漸上移，而新的產(chǎn)能投放幾乎在2020年后結束，這讓各行業(yè)產(chǎn)能利用率在2021年相繼創(chuàng)下歷史新高。盡管部分傳統(tǒng)板塊當前的資本開支并不低，然而根據(jù)上市公司披露的2021半年報明細和重大項目投資公告來看，其資本開支更多用于技術改造（低碳改造、環(huán)保改造）和新興行業(yè)轉型，而非擴建產(chǎn)能。而碳中和使得傳統(tǒng)行業(yè)的這一趨勢被近一步確立，企業(yè)遠期預期的改變也讓資本涌入新能源系統(tǒng)之中，導致了新能源系統(tǒng)建設時企業(yè)的投入可以被定價為產(chǎn)能的增長而傳統(tǒng)行業(yè)的高毛利則繼續(xù)享受盈利改善，從而支持其低碳改造和產(chǎn)業(yè)轉型。因此，2005-2007的周期股的兩大屬性被一分為二，傳統(tǒng)行業(yè)享受高毛利，而新興行業(yè)享受高的產(chǎn)能成長。這一特征,帶來了2021年5月以后在經(jīng)濟周期回落中，新能源和周期行情的此起彼伏。圖II: 2021年工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能利用率創(chuàng)下歷史新高(%)6O，ZOZ6O，ZOZ的E0，H0z60,M0z如E06Z0Z60.6一0Z2,6一0Z60,8一07E0,8一0Z60,9一076。房-07E0-B0Z603-0ZE04-0Z60，EszE0，E-0Z■工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值■工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值ooooooOooooooO9.753L977777766短周期的需求討論房地產(chǎn)景氣在2021年下半年的快速走弱和部分房企出現(xiàn)的違約風險，造成了市場對2022年總需求回落的擔憂，促使投資者選擇基本面更堅韌的板塊。這種擔心不無道理，房地產(chǎn)對總需求的影響渠道是通過房地產(chǎn)投資中的建筑工程、安裝工程、設備器具購置投資對其他行業(yè)形成需求，根據(jù)NBER的工作論文，以2017年的投入產(chǎn)出表計算，房地產(chǎn)及其相關行業(yè)占經(jīng)濟總量達到了28.7%o正因為房地產(chǎn)占經(jīng)濟總量的比例足夠高，我們才會觀察到自2021年6月房地產(chǎn)各項指標出現(xiàn)明顯走弱時，宏觀經(jīng)濟指標也同步出現(xiàn)了回落：從6月開始，房屋新開工面積累計增速及商品房銷售面積累計增速雙雙回落，而PMI回落的斜率也開始變大。市場的表現(xiàn)與基本面的結構性吻合，從6月開始，在宏觀經(jīng)濟中更為堅韌的出口鏈相關標的實現(xiàn)了超越市場其余板塊的漲幅。正因為房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響重大，對其“下行”幅度需要更加審慎地下結論。上文中提到的建筑安裝、設備器具的投資額取決于施工面積大小和單位施工成本的高低，因此，探究房地產(chǎn)對經(jīng)濟的“拖累”，需要關心的是“施工面積”這一滯后指標，而非拿地、銷售等領先指標。房地產(chǎn)的是一項特殊的“產(chǎn)品”，完整經(jīng)歷拿地、新開工、取證銷售、施工、竣工環(huán)節(jié)大致需要2.5-3年的時間，這意味著當期看到拿地差、銷售差,其實反映的是下一期新開工動力不足，但不等于施工面積必然衰退。而每一年的施工面積增長來源于三個貢獻項：1、新開工面積的增長2、停緩建面積的減少（復工）3、期初轉入的增多（上期施工-上期竣工）-（上上期施工上上期竣工），換言之，上期施工面積多對本期施工面積是正向的、上期竣工少對本期施工面積是正向的。在我們的測算下，由于2021年相對2020年的施工面積大增和近幾年竣工的不足，2022年的施工面積、施工相關的投資額（即上文中提到對經(jīng)濟總量產(chǎn)生影響的建安工程、設備器具購置)將維持穩(wěn)定，不會對經(jīng)濟造成過大的拖累。圖16: 2021年6月隨著房地產(chǎn)新開工和銷售面積同步下滑，PMI快速回落(％)■房屋新開工面積：累計同比商品房銷售面積：累計同比根據(jù)對新開工、復工、竣工的不同假設，2022年的施工面積增速預測在1.7%-7.4%之間，中性情景(4.1%)下好于2015年、2016年、2017年和2020年，悲觀情景(1.7%)下好于2015年，樂觀情景下為7.4%。從歷史數(shù)據(jù)及行業(yè)運營要求來看，新開工面積穩(wěn)定滯后于土地成交面積3個月，因此根據(jù)當前的土地成交情況可以合理推測3個月之后的新開工情況；再往后需要對拿地進行假設，悲觀的情形，我們可以類比2015-2016年每月的成交土地面積環(huán)比，那時是近10年的最低值，房企在2011-2013年政策的反復中形成了較為謹慎的傾向；中性的情形，我們可以類比2016-2017年每個月的成交土地面積環(huán)比，盡管“房住不炒''在2016年末首次提出，但棚改客觀上促進了房地產(chǎn)市場的行情，也使房企主觀上愿意抓住發(fā)展規(guī)模的“最后窗口期”；樂觀的情形，我們采用金融危機之后到目前的每月環(huán)比最大值。而對復工面積的預測，我們發(fā)現(xiàn)自2016年開始，停工面積大幅上升，背后的原因可能是“房住不炒”政策下，房企將有限的現(xiàn)金流收攏投入到優(yōu)質項目中，而將相對較差的項目停緩建；另一個原因則可能是供給側改革后建材價格有所上升，導致建安造價的提高，對投入資金形成了更大的壓力。停工面積在2018年達到了頂峰，2019年有些許回落，而由于2020年的疫情停工面積大幅上升，目前恢復到2018-2019年的區(qū)間中，仍高于2016、2017年的水平。因此我們可以類比上述年份做出不同假設：悲觀情形是保持當前水平（6.5萬平米），中性情形是繼續(xù)恢復至2019年水平（6.2萬平米），樂觀情形是回到2017至2019年之間的均值水平（5.6萬平米）。在對新開工和停工做出假設之后，僅需要對竣工面積進行假設，2016-2018年為大幅新開工的年份，以2.5-3年的交付周期為限，則2018H1-2021為高竣工的年份，但2018年以來竣工緩慢，且被2020年的疫情打亂了節(jié)奏，竣工周期順延至2022年；因此對本年度剩下兩個月的竣工可假設低竣工（2018-2019年均值，3.9萬平米）和保交付高竣工（2019-2020年最大值，4.2萬平米）兩種情況。對單位施工面積所需成本做出不同假設下，我們計算出2022年房地產(chǎn)投資（除土地購置）增速在5.6%-9.8%之間，好于2015年、2017年和2018年。施工面積*單位面積施工成本=建安器具投資額；單位面積施工成本與鋼鐵價格有同步關系，根據(jù)此可大致擬合單位成本。2021年鋼鐵價格出現(xiàn)了一輪明顯的上漲，以2021年平均的單位施工成本（1164元/年）為假設，則是較為樂觀的估計情形；更謹慎的假設是由于施工面積增速回落，建材面臨的需求同樣回落，但供應端仍面臨收縮的限制，與此情形類似的是2016年（1140元/年）。圖19: 施工面積的來源拆分（萬平米）：期初轉入占比■新開工面枳■新開工面枳■沙停工面枳期初轉入面枳110000().0b9(K)000.0\700000.0-500000.0-300000.0100000.0-100000.0$40=耨300000.0100000.0-100000.0$40=耨e跑)K0一4K0N京0SZ以這樣一來，“房地產(chǎn)下行將帶來十年周期大頂”這種預期的基礎則并不堅實。例如，我們在施工面積中性預測下，假設單位施工成本回落至2016年的水平，則2022年房地產(chǎn)投資額（除土地購置）的增速將為7.4%,相較同假設下的2021年預測值下降1.8個百分點，將這一增速乘以各行業(yè)需求對房地產(chǎn)投資的依賴度，我們將發(fā)現(xiàn)“拖累”最大不會超過L8個百分點。如果假設單位施工成本維持在2021年的均價水平，2022年房地產(chǎn)投資額（除土地購置）增速為8.31%,相較2021E下降0.9個百分點。則對各行業(yè)的拉動相較2021年僅會減少不到1個百分點。而對房地產(chǎn)的需求維持穩(wěn)定，其實不需要過強的假設。施工面積和投資者維持穩(wěn)定，必要的一個假設是房企的資金能夠支持上述投入，基于2003年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投資額（建安器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達到0.98,系數(shù)顯著（P<0.05）,因此我們可以用前文測算的施工投資額區(qū)間對房企到位資金做簡單擬合。根據(jù)我們測算，房企到位資金增長-1.8%到2%即可滿足施工投資額，基于2006年以來的月度數(shù)據(jù)，我們以施工投資額（建安器具購置）對房企到位資金合計值做回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達到0.98,系數(shù)顯著（P<0.05）,因此我們可以用前文測算的施工投資額區(qū)間對房企到位資金做簡單擬合。房企到位資金分為：國內貸款、自籌資金、其他資金（定金及預付款、個人按揭貸款）、其他應付款，分別可以簡單理解為：房企在開發(fā)階段獲得的開發(fā)貸、委托貸款等；房企以自身資本金或集團債券融資獲得的自籌資金；銷售回款;對上游供應商的經(jīng)營占款。其中國內貸款、個人按揭貸款這兩項涉房貸款占資金來源的比例在30%上下波動，而根據(jù)測算，2022年所需的涉房貸款增速在5.2%-9.3%之間，低于歷史上大多數(shù)年份，且低于2022年人民幣貸款整體的增速一致預期（11.4%）o從這一角度看，房地產(chǎn)對信用擴張的拖累將減弱，且當前政策正在引導新的信用擴張渠道。2021年預計房地產(chǎn)到位資金中涉房貸款增速僅0.92%,一定程度上拖累了信用擴張。而2022年根據(jù)我們的預測，穩(wěn)定房地產(chǎn)需求所需的信貸增速為5.2%-9.3%,這一增速從歷史上來看較低，容易滿足；其次,對信貸增速的拖累也將顯著減弱。此外，政策指引下還存在新的信用擴張渠道：（1）能源轉型：主要通過綠色貸款、綠色債券、碳減排支持工具等方式，鼓勵資金流向有助于能源轉型的經(jīng)濟活動中；（2）鄉(xiāng)村振興：利用再貸款利率等工具引導信用直達實體，支持“三農(nóng)”及小微企業(yè)。圖22: 滿足林工投資與所需集灼2022年房企到位資金增長低于歷史大多數(shù)年份房地產(chǎn)*1位北金：貨敖修建在房地產(chǎn)拉動的傳統(tǒng)需求穩(wěn)定的基礎上，新的信用擴張渠道也將對傳統(tǒng)行業(yè)形成新增需求。在新能源下游市場（車、風電、光伏等）不斷擴容放量的過程中，也將帶來對于傳統(tǒng)工業(yè)金屬/化學原材料的需求：工業(yè)金屬主要包括銅、鋁，甚至是鋼鐵；非金屬原材料如硅；化學原材料包括電石、甲醇、醋酸、燒堿、純堿、六氟磷酸鋰等。供應與成本沖擊：通脹將在需求恢復中上移通脹同步之后：運輸修復或導致通脹壓力的傳導在需求恢復的情況下，供給約束與成本沖擊難以消退。第一是海外因素。疫情前，中國的PPI領先美國CPI的商品項，反映的是中國通過貿易向美國傳導的商品性通脹。疫情后,中國的PPI與美國的CPI商品項卻同步上漲，背后的原因是海外需求與國內供給間的錯配，以及供應鏈的瓶頸。隨著供應鏈的改善，海外的通脹壓力可能因此緩解，但國內或迎來海外因供應鏈問題延后的需求所帶來的通脹壓力。此外，航運修復可能帶來貿易商對國內部分低價商品的套利需求，進一步加強國內通脹壓力。價格差異：中國壓降能源價格仍存在外部壓力海內外碳價差距進一步拉大，或抬升部分高碳排放行業(yè)的生產(chǎn)成本；同時海外能源價格與國內差距也較大，上述兩個因素都將給國內帶來通脹壓力。近期歐洲碳排放權交易價格已經(jīng)達到國內的13.67倍，國內外碳價在供應鏈逐步修復的場景下將會有收斂的壓力，因此對于國內碳排放占比較高的行業(yè)而言，典型的如火電/電解鋁/鋼鐵，如果按照中國、歐盟2020年的碳排放量加權之后的碳價來測算它們的單位碳排放成本，則生產(chǎn)成本抬升很明顯。與此同時我們如果將海內外能源按照標準煤的熱力值進行等價換算，則我們發(fā)現(xiàn)國內能源的單位標準煤價格與海外定價的原油、天然氣的價差較大，為中國進一步壓源價格形成阻礙。626: 我情時中國PPIfll先美國CP1商品疫情后兩者同步上派2.3.3.2021年電力短缺:遠非季節(jié)性可以解釋2021年電力短缺的核心原因在于需求端制造業(yè)/居民部門的用電需求增長超出了歷史趨勢，同時遇上水電發(fā)電大幅下滑，因此給火電以及其他可再生能源發(fā)電帶來了較大的壓力。如果我們剔除周期性波動，看用電量的趨勢項，則我們發(fā)現(xiàn)2021年的電力需求大增遠非季節(jié)性可以解釋：從總量上看趨勢項明顯突破了原來的增長趨勢；從結構上看制造業(yè)/居民的用電遠遠突破了原來的趨勢；采礦業(yè)還未達到2017年的歷史高點，服務業(yè)的增幅也不是很明顯。2.1.3展望2022年電力：大概率仍短缺首先，從用電需求端來看，如果同時考慮到單位GDP能耗下降、實際GDP增速以及電力消費占比的因素，則2022年中性情形假設下全社會用電量的同比增速為7.49%o具體測算公式如下：2022年全社會用電量同比增速=（2021年實際GDP*（12022年預測實際GDP增速）*2022年單位GDP能耗目標*2022年電力消費占比）/2021年全社會用電量-1其中2021年/2022的實際GDP增速假設為8.3%/5.5%,2022年單位GDP能耗比2021年下降3%,2022年電力消費占比提升幅度類比2021年設為0.90%o在上述參數(shù)假設下2022年的全社會用電量增速大約為7.49%o從需求結構上看，如果市場擔憂2022年的出口有所回落對制造業(yè)用電量增速會造成拖累，那么經(jīng)過我們測算這種拖累可能十分有限：假設三大產(chǎn)業(yè)的用電量增速回到2019年趨勢項的水平，則2022年用電量增速可以達到6.61%。需要注意的是這個用電量增速并未考慮到電氣化的趨勢，因此這個增速實際上是偏低的。圖35: 歷史上PMI新出口訂單與第二產(chǎn)業(yè)用電量增速相關性較高70「 PMI:新出口訂單z 全社會用電量:第二產(chǎn)業(yè):累計值同比（右）60aHiI1|\050544o33CO，ZO@60-0N0M吼2小一050544o33CO，ZO@60-0N0M吼2小一02二aozZ-7匚oz一01一ozZ0-9-0ZE0S3ZMbHorSA3Z907一orZ.0-二oz806一OZ60-600Z2-sooz二旨rslSJdooz-odoozZOJOOZ反而在大力發(fā)展新能源、新基建并提升電氣化程度的趨勢下，電力消費占比提升的速度將大幅提升，這一點是此前不曾有過的。（1）未來由于新能源下游帶來的電力新增需求主要來自新能源汽車充電以及相應的原材料生產(chǎn)耗電（光伏硅片、鋁、銅等）。而根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的表述，這些原材料耗能不計入能源消費總量控制，根據(jù)我們的測算，在2022年光伏裝機容量為75GW的情形下光伏硅片生產(chǎn)耗電將達到991.34億千瓦時，而由于電線電纜、新能源汽車等下游需求帶來的銅和鋁生產(chǎn)耗電將達到361.01億千瓦時，上述用電量占2021年用電量約1.65%o如果風光2022年的新增發(fā)電也不納入到能源消費總量控制，則上述不納入比例將占2021年用電量的3.65%0(2)2022年由于數(shù)據(jù)中心、5G基站帶來的耗電量約為2720億千瓦時，約占2021年用電量的3.31%。因此我們認為2022年的用電需求增速很有可能高于中性情形下的7.49%。其次，從電力供給端來看：如果2022年風光的消納比例大幅提升，則水電、火電的發(fā)電壓力或緩解，但這意味著的是電力供給越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源(風、光、水)。情形一：假設火電2022年在動力煤保供穩(wěn)價的基礎上全部發(fā)力，則對于2022年可再生能源的發(fā)電增速要求在10%以±o2020年，電力行業(yè)全年動力煤消費量20.86億噸，占全部動力煤消費量的60.68%,火電產(chǎn)量53302億千瓦時，占全部電力的70%。當前保供穩(wěn)價的手段：核增產(chǎn)能、擴建產(chǎn)能、加大進口、加速投產(chǎn)，在2022年大約能新增動力煤供給32610萬噸，按上述比例，則對電力行業(yè)新增供給19892萬噸,對應發(fā)電為2021年火電發(fā)電量的8.69%。假設上述火電全發(fā)力，則在不同用電量增速假設下，對于可再生能源發(fā)電占比和增速的要求在10%以上。圖37: 與新能源相關的用電如果不納入到能源消費總量控制，則該比例占2021年用電量可以達到3.65%在火電供給充足的情形下，如果假設2022年我國光伏裝機75GW（歐洲光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會預測）、風電裝機40GW（世界風能委員會預測），可利用小時數(shù)相較于2021年的增長率等于過去五年均值，則水電發(fā)電2022年的增速將達到3.44%左右，低于過去歷史中樞水平（2016-2020年均值為4.05%）。但上述假設都基于2022年環(huán)境較為穩(wěn)定、電網(wǎng)投資增速較高的情形下（即不缺風、光且消納比例大幅提高）。面對不斷增長的電力需求，電力供給的問題就在于：原本新能源轉型是為了應對不斷變化的氣候環(huán)境給人類帶來的威脅，但新能源本身卻越來越依賴于不穩(wěn)定的一次能源（風、光和水），上述矛盾在儲能、智能電網(wǎng)等技術未得到明顯突破和大范圍應用之前都將一直存在，從而給整個電力系統(tǒng)帶來脆弱性。情形二：即便不考慮火電的約束（即對火電發(fā)電不作任何硬性要求），2022年要求的除火電以外其他形式的發(fā)電增速大概率大于9%。這里核心參數(shù)是用電量增速與除火電以外其他形式發(fā)電的發(fā)電量占比，2021年約為28.73%,而在火電發(fā)電占比不斷下降的預期下，該占比大概率會不斷提升。圖40: 假設2022年電力夠用且風光消納比例大幅提升的情境下，水電發(fā)電壓力不是很大^■2021E同比?M?O22E同比 2022年占比-2021年占比（右）尋找失落的消費經(jīng)濟結構轉型伴隨消費轉型2022年是經(jīng)濟結構從依賴房地產(chǎn)逐步轉向鄉(xiāng)村振興和共同富裕的元年，而這個過程也將伴隨著消費結構的轉型。穩(wěn)增長的抓手可能在于鄉(xiāng)村，原因在于鄉(xiāng)村“有人”、“有空間”，振興鄉(xiāng)村“有工具”、“有好處”。疫情以后，不但鄉(xiāng)村收入相對于城市更快恢復，而且人口回流家鄉(xiāng)的趨勢更加明顯，目前農(nóng)村外出務工勞動力絕對值恢復接近疫情前，但工資相對于疫情前上漲幅度年化6.1%,仍與疫情前的增長速度形成差距,這也側面反映了城市對農(nóng)村剩余勞動力的需求在減弱，這又會進一步加居『農(nóng)民進城”這一現(xiàn)象的衰弱，人口從農(nóng)村走向城市的趨勢在發(fā)生改變。另外，農(nóng)村土地流轉正在為信用派生提供更多工具，農(nóng)村集體經(jīng)營建設用地入市流轉已試點3年，2021年9月中央部署起草政策性文件，未來將成為鄉(xiāng)村振興資金的重要來源和信用派生的增量點。更不容忽視的是，鞏固農(nóng)村人口脫貧和提升農(nóng)村居民收入同樣也是縮小收入差距，實現(xiàn)“共同富?！蹦繕说闹匾ナ?。2021年12月8日至12月10日召開的中央經(jīng)濟工作會議將鄉(xiāng)村振興和共同富裕提到了更高的地位，會議指出“全面推進鄉(xiāng)村振興，提升新型城鎮(zhèn)化建設質量……把提高農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力放在更加突出的位置，持續(xù)推進高標準農(nóng)田建設，深入實施種業(yè)振興行動，提高農(nóng)機裝備水平，保障種糧農(nóng)民合理收益”，我們認為這將引領農(nóng)業(yè)機械、種業(yè)等決定農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力的行業(yè)更快發(fā)展。近日，國務院也印發(fā)了《“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》，要求“明確聚焦七個方面重點任務，即提升糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品供給保障水平，提升農(nóng)業(yè)質量效益和競爭力，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈現(xiàn)代化水平，建設宜居宜業(yè)鄉(xiāng)村，建設綠色美麗鄉(xiāng)村，建設文明和諧鄉(xiāng)村，鞏固拓展脫貧攻堅成果、有效銜接全面推進鄉(xiāng)村振興“，這與共同富裕的要求不謀而合，在收入提升的同時，切實提高居民生活質量，有助于提振農(nóng)村消費，也對改善農(nóng)村居住環(huán)境提出了更高的要求。而當前農(nóng)村消費水平及收入水平絕對值與2010年的城鎮(zhèn)居民水平相近，與當下城鎮(zhèn)居民的消費結構顯著不同。往后看，農(nóng)村收入及消費水平相對城鎮(zhèn)更快速地提高則意味著全社會的消費將進行重新的一次“升級”，相關的領域與此前所理解的“消費升級”并不重合。當前來看，農(nóng)村與城市不同的是其居住成本提升慢，為其它的消費的增長提供了空間，例如：交通和通信提升快于城市；而衣著和食品消費下降得比城市更慢；而未來教育、文化和娛樂占比仍有提升空間。 全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：累計實際同比 全國農(nóng)村居民人均可支配收入：累計實際同比 全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：累計實際同比 全國農(nóng)村居民人均可支配收入：累計實際同比10.005.000.00-5.00-10.00庫s--8^8。，0日0的當86Z0Z圖43: 疫情發(fā)生之后，鄉(xiāng)村收入相對于城市更快恢復（%）15.00隨地產(chǎn)改善而回升的消費“核心資產(chǎn)”，未來將面臨經(jīng)濟驅動邏輯的變化自2016年后，消費板塊迎來慢牛行情，然而在板塊繁榮的背后，存在著大量不在核心驅動邏輯（地產(chǎn)一城鎮(zhèn)化一消費升級）內的消費資產(chǎn)處于滯漲格局之中，而估值同樣處于歷史低位，這類股票集中于大眾消費板塊中，如輕工制造（家具、家居、文娛輕工）、商貿零售（百貨、超市）與休閑服務（景區(qū)、電商及服務）等。部分投資者認為，2022年地產(chǎn)政策的邊際松綁會帶動消費核心資產(chǎn)的景氣度回升，然而需

要注意的是，在未來隨著鄉(xiāng)村振興、共同富裕等政策的不斷落實與推進，如果相信未來經(jīng)濟結構轉型與增長引擎的切換，那么消費的轉型也將不可避免：過去地產(chǎn)與城鎮(zhèn)化驅動的消費邏輯，應該向更多縣域消費與中低端人群消費轉移。而另一方面，疫情過后受損嚴重的部分消費板塊在2021年的修復力度不及預期，未來業(yè)績進一步改善具備較強確定性，其中同樣存在大量機遇，因此在未來過去大量滯漲的消費板塊價值有望得到重估。主流投資者需要對結構切換作更多準備2021年以來，主動偏股基金對于大消費板塊（醫(yī)藥、食品飲料、消費者服務等）的配置比例在不斷下降，而在新能源相關板塊（電新、化工、有色等）的配置比例提升，但截至2021Q3,大消費板塊仍未主動偏股基金的主要重倉板塊，更進一步地，從大消費板塊的細分領域上看，截至2021Q3,主動偏股基金持有最多的為白酒、醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、旅游零售等板塊。這意味著主流機構投資者盡管重倉消費板塊，但是需要為結構的切換作更多準備。圖SO: 2021年以來（截至2021Q3）,主動偏股基金配置大消費板塊的比例在不斷下降，但消費板塊仍為主要重倉戈奈@朱弟留年板塊SC/WU道?戈奈@朱弟留年板塊SC/WU道?IU&S*tfx?0n2=Ntt1本計郭BesJwa￡3?M:ls?MT*置n工■*UISKSX病圖".lystf』片裳集a髭★名米仔xis主也■實卬和I比例:上動偏收?ST2021Q1■實際配置比例:主動儡發(fā)基金：2O21Q3,實行配置比例:主動窗般基i?:K21Q23、全年看好伴隨通脹上升的指數(shù)行情需求企穩(wěn)下，通脹彈性更大以美國20世紀70年代為例，1975年從衰退走向復蘇的過程中，即使第一次石油危機的供給沖擊已經(jīng)過去，此時成本推升也仍然存在；而貨幣政策受制于經(jīng)濟增長和就業(yè)率無法相應地收緊。在通脹彈性強于經(jīng)濟彈性的時期，市場表現(xiàn)以盈利貢獻為主，估值穩(wěn)定為輔。整體的方向 2022年上證指數(shù)的預期收益率約為14.89%全部A股盈利預測：宏觀預測的偏差低于微觀一般而言，盈利預測的方法往往分為自下而上與自上而下兩種。從歷史上看，宏觀分析師對GDP的預測精度要優(yōu)于行業(yè)分析師對于A股市場的營收與盈利預測。并且宏觀分析師往往會略低估宏觀經(jīng)濟在下行過程中的韌性，而行業(yè)分析師在多數(shù)情況下對A股的盈利預測相對樂觀，對上市公司的盈利波動性估計不足。因此在本文中，我們采用自上而下的思路進行盈利預測。首先利用宏觀分析師一致預期得到2021年與2022年的GDP預測增速，然后通過全部A股營收占GDP比重反算出2021年與2022年全部A股的營業(yè)收入，并通過預測的銷售凈利率得到全部A股的預測利潤，最終測算可得，在銷售凈利率回歸疫情前與回歸過去五年歷史中樞的假設下的2022年凈利潤增速分別為7.7%/5.8%,較行業(yè)分析師預測更為悲觀(20.1%/17.7%/14.5%),行業(yè)分析師的盈利預測來自于wind的分析師一致預期數(shù)據(jù)?？紤]到宏觀分析師預測的準確性與穩(wěn)定性均高于行業(yè)分析師，因此我們認為自上而下視角得到的審慎結果(均值6.7%)可能更接近于明年市場真實的盈利情況。圖S5:行業(yè)分析師對營收的波動往往預估不足30% 30% 實際營收增建 未來營收情測增速2022年：凈利潤增速下滑，但ROE卻可能上行過去2002-2020年凈利潤增速下行時ROE一般也會下行,這也是傳統(tǒng)框架下對于2022年盈利較為悲觀的原因。然而經(jīng)過我們測算，盡管2022年全A股凈利潤增速下滑，由于2021年的高分紅（接近39%,測算依據(jù)為假定行業(yè)分紅比例為過去3年均值，如有極端值則剔除，對最終2021年行業(yè)在2022年實現(xiàn)的分紅金額（;預測分紅比例*預測凈利潤）進行加總），即使在凈利潤增速的中性假設下（6.70%）,該凈利潤增速將較大概率幫助全部A股的ROE繼續(xù)保持上行（2021年/2022年預測ROE分別為10.61%/10.63%）。在上述情境假設下，結合A股經(jīng)歷了2021年的信用收緊與估值壓縮，由于2022年短周期政策轉向寬松，全社會重新進入“加杠桿”階段，與經(jīng)濟轉型形成共振，部分指數(shù)的估值擴張大概率高于預期。值得一提的是上證指數(shù)已經(jīng)完全消化了2020年疫情以來的估值擴張，估值水平已回到2019年。結合我們此前的收益率-ROE框架，2022年上證指數(shù)的預期收益率約為14.89%（假設估值重新擴張，幅度參考2019年相較于2018年的估值修復程度），滬深300約為13%（假設回到歷史透支程度中樞），創(chuàng)業(yè)板指約為11%（假設回到年化ROE,即2022年的長期透支程度保持不變，則2022年當年其實仍在“還債”）。圖58: 2002-2020年凈利澗下行時ROE一般也下行（2004年除外）■―凈利洞增速變化——ROE■―凈利洞增速變化——ROE變化（右）150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%6%4%2%.0%-2%-4%-6%武3'武校'耕式耕谷耕騎^日智庫短期或存風險：海外擾動&交易結構脆弱2022年,在已經(jīng)落地的縮債(taper)與可能到來的加息中，美國進入疫情后的貨幣政策收緊周期，也將對A股產(chǎn)生影響。進入21世紀，疫情前的美國核心PCE基本不會突破2%,美聯(lián)儲基本不需要對抑制通脹進行操作，美聯(lián)儲的收緊主要是在充分就業(yè)情況下抑制過熱。本次美聯(lián)儲收緊最大的不同在于目的是為了抑制走高的通脹，而非因為就業(yè)充分后抑制經(jīng)濟的過熱。我們對2022年的美國通脹進行了測算，主要的壓力來自于住房成本的上升和出行的修復，預測美國核心CPI在2022年一季度達到高點，2020-2022年的平均值達到3.1%,美聯(lián)儲進一步收緊的壓力近期在增大。與此同時，美國經(jīng)濟中“滯”的因素也在逐漸出現(xiàn)，收緊難以形成趨勢，美國PMI已經(jīng)走入下行通道，就業(yè)仍不充足。在這一背景下，盡管我們相信2022年A股指數(shù)有可觀收益率，但美國進入信用周期的收緊卻會讓預期中的“春季躁動”難以如期而至。此外，美聯(lián)儲小力度的收緊也意味著黃金將迎來配置機會。2021年以來，美國實際利率創(chuàng)下新低，而黃金價格卻在下跌。這背后的部分原因來自于美債實際利率被人為壓低，疫情期間美聯(lián)儲持有的TIPS債券比例從10%