關(guān)于PE對賭條款的分析與設(shè)計

關(guān)于ＰＥ對賭條款的分析與設(shè)計！

對賭條款釋義

ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)投資，通?？粗仄髽I(yè)未來的成長性，一般體現(xiàn)在營業(yè)收入與營業(yè)利潤的增長上。此外，企業(yè)ＩＰＯ的時間進度直接影響到ＰＥ的投資周期，因此ＩＰＯ的時間安排也是ＰＥ機構(gòu)核心關(guān)注的問題。

但是，對于ＰＥ機構(gòu)而言，尤其是對于從事財務(wù)型、非控股收購的ＰＥ機構(gòu)而言，無法把控目標企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤的增長，對企業(yè)上市節(jié)奏的影響力也較??；與此同時，ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤增長的判斷，以及對未來上市的時間及可能性的判斷，很大層面依賴于目標企業(yè)及其實際控制人的信心、分析與論證。

于是，這種情形便很常見：目標企業(yè)及其實際控制人滿懷信心，預(yù)測未來三年會按照５０００萬、７０００萬、９０００萬的利潤實現(xiàn)增長，并有信心在第３年實現(xiàn)上市交易?；谶@樣的一種前提判斷，ＰＥ投資就有價值；但問題是，這樣的一種預(yù)測不能夠像數(shù)學(xué)邏輯那樣、可以通過演算很嚴謹?shù)墨@得求證。

一方面，企業(yè)方滿懷信心的預(yù)測，并通常以此預(yù)測為基礎(chǔ)確定企業(yè)估值；

另一方面，ＰＥ機構(gòu)對確定性的疑慮又無法消除，對賭便由此產(chǎn)生。

通常，對賭是指收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達成并購（融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定；如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行

使某種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使某種權(quán)利。

根據(jù)前面介紹可知，通常目標企業(yè)未來的業(yè)績與上市時間是對賭的主要內(nèi)容，與此相對應(yīng)的對賭條款主要有估值調(diào)整條款、業(yè)績補償條款與股權(quán)回購條款：

１

估值調(diào)整是指：

ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)投資時，往往按Ｐ／Ｅ（市盈率）法估值，以固定Ｐ／Ｅ值與目標企業(yè)當年預(yù)測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為ＰＥ投資的定價基礎(chǔ)；

ＰＥ投資后，當年利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還ＰＥ機構(gòu)的投資或增加ＰＥ機構(gòu)的持股份額。

【例如】目標企業(yè)預(yù)測當年可實現(xiàn)利潤為５０００萬，商定按投后８倍Ｐ／Ｅ估值，則目標企業(yè)整體估值為投資后４億元，ＰＥ機構(gòu)擬取得１０％的股權(quán)，則需投資４０００萬元。投資后，目標企業(yè)當年實現(xiàn)利潤為３０００萬元，按８倍估值，整體估值須調(diào)整為２．４億元，ＰＥ機構(gòu)擬獲得１０％的股權(quán)，投資額就調(diào)整為２４００萬，需調(diào)整的投資部分為（４０００－２４００）＝１６００萬元。

２

業(yè)績補償是指：

投資時，目標企業(yè)或原有股東與ＰＥ機構(gòu)就未來一段時間內(nèi)目標企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績

進行約定，如目標企業(yè)未實現(xiàn)約定的業(yè)績，則需按一定標準與方式對ＰＥ機構(gòu)進行補償。

３

股權(quán)回購（又稱回購）是指：

投資時目標企業(yè)或原有股東與ＰＥ機構(gòu)就目標企業(yè)未來發(fā)展的特定事項進行約定，當約定條件成就時，ＰＥ機構(gòu)有權(quán)要求目標企業(yè)或原有股東回購ＰＥ機構(gòu)所持目標公司股權(quán)。

此外，有觀點認為，ＰＥ機構(gòu)與目標企業(yè)及其原股東之間就關(guān)聯(lián)交易的避免、大額負債的披露、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、反稀釋、優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、共同售股權(quán)、強賣權(quán)、一票否決權(quán)等內(nèi)容的約定，也是對賭的內(nèi)容之一。筆者認為，這些內(nèi)容屬于投資協(xié)議的內(nèi)容，其擬解決的問題具有確定性，不存在“賭”的成分，嚴格意義上講，不能劃歸為對賭條款，不納入本節(jié)討論的范圍。

２對賭條款效力的司法認定：“中國ＰＥ對賭第一案”案例分析

甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案，被視為中國ＰＥ對賭第一案。該案是第一例被媒體公開報道、被業(yè)界廣泛關(guān)注并最終由最高人民法院審理結(jié)案的ＰＥ投資糾紛案例，該案的訴爭焦點即為對賭條款是否合法有效的問題。

該案自２００９年１２月３０日由蘭州市中級人民法院立案受理，歷經(jīng)一審、二審、再審，歷時３年。２０１２年１１月７日最高人民法院做出再審判決，塵埃落定。最高人民法院在終局判決中掌握的裁判標準與對對賭條款的評判規(guī)則，成為中國對

賭條款設(shè)計的重要司法依據(jù)。

基本案情介紹

最高人民法院在《最高人民法院（２０１２）民提字第１１號民事判決書》中認定了如下事實（為便于全面了解案情，筆者對事實部分做完整摘錄）：

２００７年１１月１目前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（以下簡稱眾星公司）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下稱海富公司）、香港迪亞有限公司（以下稱迪亞公司）、陸波共同簽訂一份《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》（以下簡稱《增資協(xié)議書》），約定：眾星公司注冊資本為３８４萬美元，迪亞公司占投資的１００％。各方同意海富公司以現(xiàn)金２０００萬元人民幣對眾星公司進行增資，占眾星公司增資后注冊資本的３．８５％，迪亞公司占９６．１５％。依據(jù)協(xié)議內(nèi)容，迪亞公司與海富公司簽訂合營企業(yè)合同及修訂公司章程，并于合營企業(yè)合同及修訂后的章程批準之日起１０日內(nèi)一次性將認繳的增資款匯入眾星公司指定的賬戶。合營企業(yè)合同及修訂后的章程，在報政府主管部門批準后生效。海富公司在履行出資義務(wù)時，陸波承諾于２００７年１２月３１日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至眾星公司名下。

募集的資金主要用于以下項目：

收購甘肅省境內(nèi)的一個年產(chǎn)能大于Ｉ－５萬噸的鋅冶煉廠；

開發(fā)四川省峨邊縣牛崗礦山；

投入５００萬元用于循環(huán)冶煉技術(shù)研究。

第七條特別約定第一項：

本協(xié)議簽訂后，眾星公司應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。協(xié)議各方應(yīng)在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。

第二項業(yè)績目標約定：

眾星公司２００８年凈利潤不低于３０００萬元人民幣。如果眾星公司２００８年實際凈利潤完不成３０００萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額＝（１—２００８年實際凈利潤／３０００萬元）×本次投資金額。第四項股權(quán)回購約定：

如果至２０１０年１０月２０日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權(quán)，迪亞公司應(yīng)自收到海富公司書面通知之日起１８０日內(nèi)按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款。若自２００８年１月１日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過ｌＯ％，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應(yīng)的所有

者權(quán)益賬面價值；若自２００８年１月１日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于１０％，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額一補償金額）ｘ（１＋１０％Ｘ投資天數(shù)／３６０）。

此外，還規(guī)定了信息批露約定、違約責任等，還約定該協(xié)議自各方授權(quán)代表簽字并加蓋了公章，與協(xié)議文首注明之簽署日期生效。協(xié)議未作規(guī)定或約定不詳之事宜，應(yīng)參照經(jīng)修改后的眾星公司章程及股東間的投資合同（若有）辦理。

２００７年１１月１日，海富公司、迪亞公司簽訂《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司合同》（以下簡稱《合資經(jīng)營合同》），有關(guān)約定為：眾星公司增資擴股將注冊資本增加至３９９．３８萬美元，海富公司決定受讓部分股權(quán)，將眾星公司由外資企業(yè)變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。在合資公司的設(shè)立部分約定，合資各方以其各自認繳的合資公司注冊資本出資額或者提供的合資條件為限對合資公司承擔責任。海富公司出資１５．３８萬美元，占注冊資本的３．８５％；迪亞公司出資３８４萬美元，占注冊資本的９６．１５％。海富公司應(yīng)于本合同生效后十日內(nèi)一次性向合資公司繳付人民幣２０００萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入合資公司資本公積金。在第六十八條、第六十九條關(guān)于合資公司利潤分配部分約定：合資公司依法繳納所得稅和提取各項基金后的利潤，按合資方各持股比例進行分配。合資公司上一個會計年度虧損未彌補前不得分配利潤。上一個會計年度未分配的利潤，可并入本會計年度利潤分配。還規(guī)定了合資公司合資期限、解散和清算事宜。還特別約定：合資公司完成變更后，應(yīng)盡快成立“公司改制上市工作小組”，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經(jīng)營管理人員組成。合資公司應(yīng)在條件具備時改組成立為股份有限公司，并爭取在境內(nèi)證券交易所發(fā)行上市。如果至２０１０年１０月２０日，由、于合資公司自身的原

因造成無法完成上市，則海富公司有權(quán)在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有的合資公司的全部股權(quán)。合同于審批機關(guān)批準之日起生效。《中外合資經(jīng)營甘肅眾星鋅業(yè)有限公司章程》（以下簡稱《公司章程》）第六十二條、六十三條與《合資經(jīng)營合同》第六十八條、六十九條內(nèi)容相同。之后，海富公司依約于２００７年１１月２日繳存眾星公司銀行賬戶人民幣２０００萬元，其中新增注冊資本１１４．７７１７萬元，資本公積金１８８５．２２８３萬元。２００８年２月２９日，甘肅省商務(wù)廳甘商外資字［２００８］７９號文件《關(guān)于甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資及股權(quán)變更的批復(fù)》同意增資及股權(quán)變更，并批準“投資雙方于２００７年１１月１日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”。隨后，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。２００９年６月，眾星公司依據(jù)該批復(fù)辦理了相應(yīng)的工商變更登記。２００９年６月，眾星公司經(jīng)甘肅省商務(wù)廳批準，到工商部門辦理了名稱及經(jīng)營范圍變更登記手續(xù)，名稱變更為甘肅世恒有色資源再利用有限公司。另據(jù)工商年檢報告登記記載，眾星公司２００８年度生產(chǎn)經(jīng)營利潤總額２６８５８．１３元，凈利潤２６８５８．１３元。

由于眾星公司２００８年未實現(xiàn)約定的３０００萬利潤，２００９年１２月３０日，海富公司訴至蘭州市中級人民法院，請求判令世恒公司、迪亞公司和陸波向其支付協(xié)議補償款１９９８．２０９５萬元并承擔訴訟費及其它費用。

核心問題梳理及爭議焦點

根據(jù)最高人民法院的判決，我們可知道以下關(guān)于對賭的重要事實：

投資額度與目標企業(yè)的估值

海富公司對眾星公司投資人民幣２０００萬元，占眾星公司增資后注冊資本的３．８５％；以此推算，眾星公司投后整體估值為２０００÷３．８５％，約為人民幣５．１９４８

億元。

海富公司對眾星公司的投資以增資方式進行，２０００萬資金中的１５．３８萬美元計入注冊資本，其余部分，計入資本公積金。

業(yè)績對賭

對賭的業(yè)績指標是２００８年利潤不低于人民幣３０００萬元。如果眾星公司２００８年實際凈利潤完不成３０００萬元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補償義務(wù)。補償金額＝（１—２００８年實際凈利潤／３０００萬元）×本次投資金額。

從海富公司對賭條款的行文來看，本質(zhì)上是對目標公司整體估值的一種調(diào)整。

案例中，對眾星公司的初始估值是假設(shè)實現(xiàn)利潤為３０００萬元，整體估值５１９４８萬元，Ｐ／Ｅ值約為１７．３２?！埃▽€利潤×約定Ｐ／Ｅ）×持股比例”即為約定的初始投資額，即補償公式中的“本次投資金額”；“（實現(xiàn)利潤×約定Ｐ／Ｅ）×持股比例”即為根據(jù)實現(xiàn)利潤調(diào)整后的投資金額；兩者之差，即為應(yīng)向海富公司返還的調(diào)減金額，即補償公式中的“補償金額”。

從以上分析可以看出，海富公司所要求的補償，本質(zhì)上對目標企業(yè)眾星公司進行估值調(diào)整后，要求眾星公司退回的多支付的投資款，這在經(jīng)濟學(xué)意義上完全講得通而且具有現(xiàn)實意義。但在法律層面，涉及到對公司注冊資本及所有者權(quán)益的調(diào)整，其實現(xiàn)路徑有賴于操作者依據(jù)我國法律及司法實踐精心設(shè)計。顯然，案例中，

操作者采用了“業(yè)績補償”的方式，補償主體包括眾星公司與迪亞公司。

上市時間對賭

對賭的上市時間為２０１０年１０月２０日，如果無法在對賭時間內(nèi)完成上市，海富公司有權(quán)要求股權(quán)回購，回購的保底價款為保證海富公司年化投資收益率不低于１０％。

約定的行文表述為：

若自２００８年１月１日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率超過ｌＯ％，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應(yīng)的所有者權(quán)益賬面價值；

若自２００８年１月１日起，眾星公司的凈資產(chǎn)年化收益率低于１０％，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額一補償金額）ｘ（１＋１０％Ｘ投資天數(shù)／３６０）。

爭議焦點

因本案訴爭的內(nèi)容是業(yè)績對賭的補償問題，故審理法院歸納的爭議焦點為：業(yè)績對賭的約定是否合法、有效，對上市時間的對賭與回購條款的合法有效問題未做評析。

最高人民法院的判決及理由

最高人民法院認為：海富公司作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于３０００萬元，則海富公司有權(quán)從

世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司１８８５２２８３元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)?！对鲑Y協(xié)議書》中并無由陸波對海富公司進行補償?shù)募s定，海富公司請求陸波進行補償，沒有合同依據(jù)。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據(jù)證明，法院對該主張亦不予支持。

但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司對海富公司承諾了眾星公司２００８年的凈利潤目標并約定了補償金額的計算方法。在眾星公司２００８年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應(yīng)當依約應(yīng)海富公司的請求對其進行補償。迪亞公司對海富公司請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，法院予以確認。

根據(jù)海富公司的訴訟請求及本案《增資協(xié)議書》中部分條款無效的事實，法院依照《中華人民共和國合同法》第六十條、《中華人民共和國民事訴訟法》第一百五十三條第一款第二項、第一百八十六條的規(guī)定，判決如下：迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補償款１９９８２０９５元。

最高人民法院在判決中確立的規(guī)則

筆者認為，最高人民法院在判決中，以司法判例的形式確認了以下規(guī)則：

規(guī)則一：

ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)進行股權(quán)投資時，約定可以從目標企業(yè)取得相對固定的收益且該收益脫離目標公司的經(jīng)營業(yè)績的條款，為無效條款。理由是：

此類條款違反《公司法》第二十條的規(guī)定，損害公司及公司債權(quán)人的利益；

依據(jù)《合同法》第五十二條第五項，違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的條款無效。

《公司法》第二十條規(guī)定：“公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益。”

《合同法》第五十二條規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無效：

一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；

惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；

以合法形式掩蓋非法目的；

損害社會公共利益；

違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！?/p>

案例中，世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于３０００萬元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，因而無效。

規(guī)則二：

ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)進行股權(quán)投資時，與目標企業(yè)之外的主體約定業(yè)績補償，即使具有保底性質(zhì)，也因不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反《公司法》第二十條的規(guī)，而應(yīng)認定為有效。

案例中，最高人民法院認為：在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當事人的真實意思表示，是有效的。

３

規(guī)則三：

ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)進行股權(quán)投資時，ＰＥ機構(gòu)的投資不因“保底條款”的存在，而認定為借貸。

案例中，二審法院甘肅省高級人民法院認為：“四方當事人就世恒公司２００８年

實際凈刊潤完不成３０００萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，則違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風(fēng)險，名為聯(lián)營、實為借代，因此無效”。

對此，最高人民法院給出的意見是：“二審法院認定海富公司１８８５２２８３元的投資名為聯(lián)營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據(jù)?！?/p>

對比分析可知，最高人民法院的傾向性意見是，不能因ＰＥ機構(gòu)的保底條款的存在，而認定ＰＥ機構(gòu)的股權(quán)投資為借貸性質(zhì)；其法律邏輯是：首先認定ＰＥ機構(gòu)的投資為股權(quán)性質(zhì)，以此為邏輯前提，再判斷“保底條款”是否有效。

結(jié)論：

ＰＥ機構(gòu)與目標公司之間的業(yè)績對賭無效，但是與目標公司的股東的業(yè)績對賭有效；此外，ＰＥ機構(gòu)的股權(quán)投資，即使存在“保底條款”，也不影響投資的股權(quán)性質(zhì)。

未解決的問題：

因案例未涉及估值調(diào)整與股權(quán)回購等問題，故最高院對此兩類條款的法律效力未明確回應(yīng)。

對賭條款的設(shè)計與分析

舉一例說明：假設(shè)２０１３年６月ＰＥ機構(gòu)對Ａ公司投資，Ａ公司控股股東為甲公司。Ａ公司預(yù)測２０１３年、２０１４年、２０１５年利潤分別為４０００萬、５０００萬、６５００萬，并預(yù)計２０１６年３月３１日前完成上市。ＰＥ機構(gòu)與Ａ公司、甲公司約定，對Ａ公司的投資后估值按２０１３年利潤的１０倍Ｐ／Ｅ計算，投資后總估值為４億元人

民幣，ＰＥ擬持股５％，故投資總額為人民幣２０００萬元。２０１４年３月，Ａ公司對２０１３年經(jīng)營情況進行審計，審計后的實現(xiàn)利潤為３０００萬。下面對各項對賭條款進行分析：

業(yè)績補償條款

實踐中，當目標企業(yè)未完成約定的預(yù)期利潤時，對賭常用的補償方式有３種：

１

一是由目標企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向目標企業(yè)補償；２

二是由目標企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人向ＰＥ機構(gòu)補償；

３

三是由目標企業(yè)向ＰＥ機構(gòu)補償。

補償?shù)臉藴视僧斒路絽f(xié)商，但一般以補足預(yù)期利潤為準；當向ＰＥ機構(gòu)支付補償款時，一般以補足ＰＥ機構(gòu)持股部分所對應(yīng)的利潤差額為準。

根據(jù)最高院確立的“由目標企業(yè)補償無效，由股東補償有效”的規(guī)則，方式一、

二均可以，方式三會被認定為無效。

詳情及分析如下：

對

合

序 賭

法 內(nèi)容

號 方

性

式

１ 控 有

股 效

股

計算方式：２０１３年業(yè)績補償?shù)慕痤~為：（４０００－３０００）÷（１－２５％）＝１３３３萬元。

東

或

實

際

控

分析：本質(zhì)上是股東贈與，贈與的數(shù)額一般以補足未實現(xiàn)利潤為準。如考慮稅收對目標企業(yè)凈利潤的影響，補償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實現(xiàn)利潤的數(shù)額。此種補償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長。

制

人

向

目

標

補償期限：一般會與利潤預(yù)測的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預(yù)期的，則會賭未來三年的利潤，未實現(xiàn)的，分別按年補償。此種方式不損害目標公司及目標公司債權(quán)人利益，應(yīng)當認定為合法有效。

企

業(yè)

補

償

控

股

計算方式：這種補償?shù)臉藴视卸喾N情況，實踐中，有以下補

２股

償標準。

東

或

實

萬）×５％＝５０萬。

際

控

制

標準二：按估值調(diào)整的標準計算，即按實現(xiàn)利潤對企業(yè)重新估值（假定Ｐ／Ｅ值恒定），將多投資部分補償給ＰＥ機構(gòu)。

人

向

ＰＥ

計算方式為：２０００萬－３０００萬×１０×５％＝５００萬因２０００萬的另一種表述為４０００萬×１０×５％，

機

構(gòu)

故上述計算公式又可表述為：４０００萬×１０×５％－３０００萬×１０

×５％＝２０００萬×（１－３０００萬÷４０００萬）＝已投資金額×（１－

償 實現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤）。

補償金額＝已投資金額×（１－實現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤），這一公式

是在對賭協(xié)議中最常見到的。

標準三：

設(shè)定一定的觸發(fā)條件，然后按估值調(diào)整的標準計算，例如約定實現(xiàn)利潤未達到預(yù)期利潤的９０％時，才進行業(yè)績補償，且僅對未達到的部分進行補償；達到的不進行補償。

此時的計算公式變更為：補償金額＝已投資金額×（０．９－實現(xiàn)利潤÷預(yù)期利潤）＝２０００萬×（０．９－３０００萬÷４０００萬）＝３００

萬元。

分析：標準二、標準三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績補償中來，補償?shù)臉藴瘦^高。如果僅是對某一年的業(yè)績補償按此標準計算，還算合理。如果是對未來幾年的業(yè)績補償均按此標準計算，則有過高之嫌。

例如案例，如果Ａ公司２０１３、２０１４、２０１５年利潤均為零，按標準二，ＰＥ機構(gòu)每年均會獲得２０００萬元的業(yè)績補償，三年共獲６０００萬元的補償，不合乎情理。

可能也正是考慮到這個因素，所以有的ＰＥ機構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù)，即只有當業(yè)績低于預(yù)期利潤的一定比例時才對該比例以下的部分進行補償，這對標準二有修正的作用，但結(jié)果是否合理，依然不好判斷。

能夠肯定的是，這樣的計算方式實踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對賭，不侵害公司與公司債權(quán)人利益，應(yīng)為有效”的裁判原則，此種對賭應(yīng)為有效。

即便如此，筆者依然認為，補償標準應(yīng)考慮經(jīng)濟行為的合理

性，適當為宜。

目

標

企

業(yè)

向 無 最高人民法院認為此種補償侵害公司及公司債權(quán)人利益，即

３

ＰＥ 效 使約定，也為無效條款。

機

構(gòu)

補

償

控股股東或?qū)嶋H控制人向目標企業(yè)補償——有效

計算方式：

２０１３年業(yè)績補償?shù)慕痤~為：

（４０００－３０００）÷（１－２５％）＝１３３３萬元。

分析：

本質(zhì)上是股東贈與，贈與的數(shù)額一般以補足未實現(xiàn)利潤為準。如考慮稅收對目標企業(yè)凈利潤的影響，補償?shù)臄?shù)額應(yīng)高于未實現(xiàn)利潤的數(shù)額。此種補償?shù)谋举|(zhì)是保障投資者在目標企業(yè)中的所有者權(quán)益可以按照預(yù)期增長。

補償期限：

一般會與利潤預(yù)測的周期相同，例如對未來三年的利潤均有預(yù)期的，則會賭未來三年的利潤，未實現(xiàn)的，分別按年補償。

此種方式不損害目標公司及目標公司債權(quán)人利益，應(yīng)當認定為合法有效。

２控股股東或?qū)嶋H控制人向ＰＥ機構(gòu)補償——有效

計算方式：

分析：

標準二、標準三是將估值調(diào)整的方式引入到了業(yè)績補償中來，補償?shù)臉藴瘦^高。如果僅是對某一年的業(yè)績補償按此標準計算，還算合理。如果是對未來幾年的業(yè)績補償均按此標準計算，則有過高之嫌。例如案例中，如果Ａ公司２０１３、２０１４、

２０１５年利潤均為零，則按標準二，ＰＥ機構(gòu)每年均會獲得２０００萬元的業(yè)績補償，三年共獲得６０００萬元的補償，不合乎情理?？赡芤舱强紤]到這個因素，所以有的ＰＥ機構(gòu)加入了調(diào)整系數(shù)，即只有當業(yè)績低于預(yù)期利潤的一定比例時才對該比例以下的部分進行補償，這對標準二有修正的作用，但結(jié)果是否合理，依然不好判斷。能夠肯定的是，這樣的計算方式實踐中大量存在。且根據(jù)最高人民法院“與股東對賭，不侵害公司與公司債權(quán)人利益，應(yīng)為有效”的裁判原則，此種對賭應(yīng)為有效。即便如此，筆者依然認為，補償標準應(yīng)考慮經(jīng)濟行為的合理性，適當為宜。

３目標企業(yè)向ＰＥ機構(gòu)補償——無效

最高人民法院認為此種補償侵害公司及公司債權(quán)人利益，即使約定，也為無效條款。

估值調(diào)整條款

當目標企業(yè)未實現(xiàn)預(yù)期利潤時，其企業(yè)估值將低于原來估值，此時ＰＥ機構(gòu)希望按實際實現(xiàn)的利潤重新估值，并退回多支付的投資款。

例如，案例中，Ａ企業(yè)按４０００萬利潤，估值為４億元；當實現(xiàn)利潤為３０００萬時，估值為３億元；估值調(diào)整后，ＰＥ機構(gòu)會認為多支付了５００萬元投資款，并要求返還。ＰＥ機構(gòu)對目標企業(yè)的投資方式主要有股權(quán)受讓、增資入股與債轉(zhuǎn)股三種，相應(yīng)的，估值調(diào)整的方式也有所不同。

投

序

資 估值調(diào)整方式

號

方

式

此時的調(diào)整，實踐中有以下幾種處理方式：

方式１：持股比例不變，要求原股東返還（或補償）多支付的投資款。此時，ＰＥ機構(gòu)一般會按調(diào)整后的估值計算投資價款，要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。

方式２：投資額度不變，要求調(diào)整持股比例。此時，ＰＥ機構(gòu)一般會在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增加向ＰＥ機構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時的投資總額不變，但ＰＥ機構(gòu)獲得股權(quán)增多了。

股

例如案例，當Ａ公司２０１３年的利潤為３０００萬時，整體估值為３億

權(quán)

元，ＰＥ機構(gòu)如保持２０００萬投資不變，則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為６．７％，

受

此時可要求控股股東對ＰＥ機構(gòu)進行１．７％的股權(quán)補償。

讓

當然，在我國，這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查（所

得稅）等一系列的問題，具體操作細節(jié)還需結(jié)合實踐靈活設(shè)計。方式３：持股比例不變，要求目標企業(yè)返還（或補償）多支付的投資款。

上述３種方式中，方式１、方式２均不涉及目標公司及公司債權(quán)人的利益，故應(yīng)合法有效；

但方式３，因被認定為侵害目標公司及公司債權(quán)人的利益，已被認定為無效。

２ 增 此時的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時的調(diào)整思路類似，不同之處在于：

資在“股權(quán)受讓”中，方式１、方式２的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的入投資價款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例；

股 在“增資入股”時，調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績補償。這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。

債 該種模式中，因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，所以一般不涉及對賭的問題。

轉(zhuǎn)

股一般會將業(yè)績指標作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。

即ＰＥ在向目標企業(yè)投資的同時，再以借款方式提供部分資金共目標企業(yè)或控股股東使用，此時：

股

對于債權(quán)部分：

權(quán)

有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當目標企業(yè)實

＋

現(xiàn)預(yù)期業(yè)績時，ＰＥ機構(gòu)免除債務(wù)，這種對賭不損害目標公司及債權(quán)

債

人利益，應(yīng)為有效。

權(quán)

對于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計即可，無特別之處。

股權(quán)受讓

此時的調(diào)整，實踐中有以下幾種處理方式：

方式１：持股比例不變，要求原股東返還（或補償）多支付的投資款

此時，ＰＥ機構(gòu)一般會按調(diào)整后的估值計算投資價款，要求出讓股東退還調(diào)減的投資金額。

方式２：投資額度不變，要求調(diào)整持股比例

此時，ＰＥ機構(gòu)一般會在調(diào)整估值后，根據(jù)投資金額反推應(yīng)獲得的股權(quán)比例，要求出讓股東增加向ＰＥ機構(gòu)讓渡的股權(quán)。此時的投資總額不變，但ＰＥ機構(gòu)獲得股權(quán)增多了。例如案例中，當Ａ公司２０１３年的利潤為３０００萬時，整體估值為３億元，ＰＥ機構(gòu)如保持２０００萬投資不變，則應(yīng)獲得的股權(quán)比例為６．７％，此時可要求控股股東對ＰＥ機構(gòu)進行１．７％的股權(quán)補償。

當然，在我國，這種股權(quán)比例的調(diào)整涉及到工商變更、稅務(wù)核查（所得稅）等一系列的問題，具體操作細節(jié)還需結(jié)合實踐靈活設(shè)計。

方式３：持股比例不變，要求目標企業(yè)返還（或補償）多支付的投資款

上述３種方式中，方式１、方式２均不涉及目標公司及公司債權(quán)人的利益，故應(yīng)合法有效；但方式３，因被認定為侵害目標公司及公司債權(quán)人的利益，已被認定為無效。

增資入股

此時的調(diào)整思路與“股權(quán)受讓”時的調(diào)整思路類似，不同之處在于：

在“股權(quán)受讓”中，方式１、方式２的基礎(chǔ)法律關(guān)系是返還多支付的投資價款或增加應(yīng)讓渡的股權(quán)比例；

在“增資入股”時，調(diào)整的形式依據(jù)是業(yè)績補償。

這種差別導(dǎo)致法律行文上有所不同。

債轉(zhuǎn)股

該種模式中，因債權(quán)尚未轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，所以一般不涉及對賭的問題。一般會將業(yè)

績指標作為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的條件。

股權(quán)＋債權(quán)

即ＰＥ在向目標企業(yè)投資的同時，再以借款方式提供部分資金共目標企業(yè)或控股股東使用，此時：

１

對于債權(quán)部分，有的不參與對賭，到期償還即可；有的則參與對賭，當目標企業(yè)實現(xiàn)預(yù)期業(yè)績時，ＰＥ機構(gòu)免除債務(wù)，這種對賭不損害目標公司及債權(quán)人利益，應(yīng)為有效。

２

對于股權(quán)部分，按照股權(quán)受讓或增資入股的調(diào)整方式設(shè)計即可，無特別之處。３

股權(quán)回購條款，當目標企業(yè)預(yù)期的經(jīng)營目標或上市安排不能實現(xiàn)，或出現(xiàn)其他實現(xiàn)約定的回購事由時，ＰＥ機構(gòu)通常會要求目標公司或控股股東回購ＰＥ機構(gòu)持

有的股權(quán)。

其一，要求目標公司回購的條款，因受《公司法》的限制，將很難實現(xiàn)。

對于有限責任公司，《公司法》第七十四條規(guī)定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：

１

公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；

２

公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；

３

公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

為實現(xiàn)目標公司回購目的，實踐中有將觸發(fā)對賭的事項作為章程規(guī)定的解散事由的作法，但此時，公司回購價格是否“合理”仍是個問題，如ＰＥ機構(gòu)通過對賭協(xié)議的安排，要求在回購中獲得相對固定的收益，則會因此種安排侵害公司或公司債權(quán)人的利益，而被認定為不“合理”，甚至無效。

對于股份有限公司，《公司法》第一百四十二條規(guī)定：公司不得收購本公司股份。

但是，有下列情形之一的除外：

１

減少公司注冊資本；

２

與持有本公司股份的其他公司合并；

３

將股份獎勵給本公司職工；

４

股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。可見，目標公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭協(xié)議中約定的回購條件一般為公司未能