風(fēng)險投資退出渠道的比較研討

摘要：擁有一套完整的風(fēng)險投資退出制度，對一個國家的風(fēng)險投資體系具有權(quán)力機制和保障機制的雙重作用。本文從風(fēng)險投資的三個基本退出渠道入手，分析了國外風(fēng)險退出的情況，認(rèn)為賣出或回購是最適合風(fēng)險投資的退出渠道。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出通道；出售或回購

隨著知識的出現(xiàn)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為產(chǎn)業(yè)升級的重點。在高成就產(chǎn)業(yè)化過程中，風(fēng)險投資作為一種資本，需要在高技術(shù)項目之間靈活進出，實現(xiàn)自身的價值增值。為高新技術(shù)發(fā)展提供支持。所以退出是進入的前提。自中國創(chuàng)投進入以來，不暢通的退出渠道一直是制約其發(fā)展的瓶頸。

1、風(fēng)險投資的退出渠道是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵

。所謂風(fēng)險投資，根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會的定義，是指專業(yè)人士對新興的、快速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的投資。股權(quán)資本。風(fēng)險投資也可以是一個動態(tài)的循環(huán)過程。風(fēng)險投資家憑借自身在相關(guān)行業(yè)或行業(yè)的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗，結(jié)合高效的管理技能和金融專業(yè)知識，積極參與風(fēng)險投資公司或風(fēng)險項目的管理和運營，直至風(fēng)險投資公司或風(fēng)險項目上市或通過并購實現(xiàn)資本增值和流動性的途徑。一輪風(fēng)險投資退出后，資金將投資于下一個選定的風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，以此類推，不斷獲得風(fēng)險資本的增值。

所謂風(fēng)險投資退出，是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段后，風(fēng)險投資家認(rèn)為有必要從風(fēng)險企業(yè)中撤出風(fēng)險投資，因此選擇一定的方式（公開上市、出售或回購，清算）通過資本。市場將撤出風(fēng)險投資，以增加流動資金或減少損失，為下一個項目的介入做準(zhǔn)備。風(fēng)險投資的成功退出是獲得高回報的途徑，可行的退出機制是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵。

2、幾種退出渠道

一般來說，根據(jù)交易市場的條件和企業(yè)發(fā)展階段的不同，退出渠道一般可以分為：拍賣轉(zhuǎn)讓-公開上市；合同轉(zhuǎn)讓-出售或退貨購買；強制轉(zhuǎn)移-清算。下面根據(jù)不同的方法一一比較。

（一）招標(biāo)轉(zhuǎn)讓——公開上市（IPO）

公開上市（IPO）是指風(fēng)險投資人通過風(fēng)險投資公司股票公開上市，將其私募股權(quán)轉(zhuǎn)為公眾股權(quán)的方式，將風(fēng)險投資公開上市。實現(xiàn)資本增值。股票公開上市被一致認(rèn)為是風(fēng)險投資最理想的退出渠道，主要原因是股票公開上市可以讓風(fēng)險投資人獲得高額回報。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票的上市，離不開“第二證券市場”的作用。這類證券市場以發(fā)行高新創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票為主，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于一般證券“主板”市場。符合一定標(biāo)準(zhǔn)的基金可以在公開發(fā)行股票等市場上市。在歐美發(fā)達國家，著名的“第二證券市場”包括：美國設(shè)立的OTC（場外交易）市場，供不具備上市條件的小型公司進行股票交易。紐約證券交易所等主板市場。納斯達克（全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)）就是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的；1980年英國成立的USM（非官方上市公司股票市場）；日本政府于1983年在大阪、東京和名古屋等地設(shè)立了“第2號證券市場”等。

(2)合同轉(zhuǎn)讓——出售或回購

美國風(fēng)險投資合同退出有兩種形式——出售股份或回購股份。出售是指一般公司或其他創(chuàng)業(yè)投資公司以協(xié)議價格收購或合并創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資人所持股份的退出渠道，也稱收購。股份出售有兩種形式：一般合并和第二階段并購。一般并購主要是指公司之間的收購兼并；第二階段并購是指被另一家風(fēng)險投資公司收購以接受第二階段的投資。股份回購是指購買公司的股份。由風(fēng)險投資公司或風(fēng)險企業(yè)家自己掌握的風(fēng)險投資人之手，隨著第五波并購浪潮的開始，更多的風(fēng)險投資通過回購或股權(quán)退出。啤酒。

（3）強制轉(zhuǎn)讓——破產(chǎn)清算

眾所周知，相當(dāng)一部分風(fēng)險投資不會很成功。創(chuàng)業(yè)企業(yè)因無法清償?shù)狡趥鶆?wù)被依法宣告破產(chǎn)時，按照有關(guān)規(guī)定，組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組，對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算。對于風(fēng)險投資家來說，一旦確定風(fēng)險企業(yè)已經(jīng)失去了發(fā)展的可能性或者增長速度太慢，無法給出預(yù)期的高回報，就應(yīng)該果斷退出，將回收的資金用于下一個投資周期。

三、幾種退出渠道的對比分析

（1）幾種退出渠道的優(yōu)劣比較

─

│退出渠道│優(yōu)勢│

├──────────────────────────┤

││（一）投資收益最高，投資收益最高，投資收益最高，投資收益最高，投資收益最高，投資收益最高，往往是幾倍甚至幾倍│││的投資額

，有的甚至更高；（2）企業(yè)獲得大量

│││現(xiàn)金流入，增強了流動性；（三）增加企業(yè)風(fēng)險│

││經(jīng)營│

││││││

│││││││││││││吸引│

││優(yōu)質(zhì)人才進入；（5）風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資家│││

企業(yè)創(chuàng)始人持有的股權(quán)可以

在股票市場兌現(xiàn)│││市場。│

├──────────┼──────────────────────┤

│││

│││

││(1)這個合約轉(zhuǎn)讓是最大的優(yōu)點是符合

風(fēng)險│││風(fēng)險投資的“投資-退出-再投資”循環(huán)，

│││投資者可以隨時變現(xiàn)自己的投資

│││出售或回購│項目股權(quán)，讓創(chuàng)投公司收益最大化│

││；（2）操作比較簡單，成本低，可以│││

實現(xiàn)一次性提現(xiàn)，適合各種規(guī)模的公司

│││；(3)股份出售或回購也可以作為

風(fēng)險投資企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的工具。│

││││

││

├────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────

│

│

│出路│

│││

│││

└──────────┴────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘

┌──────────┬──────────────────────┐│退出渠道│

劣勢

│├─────────┼────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┤

│││

││││

││

│出售│

│公開上市（IPO）│股權(quán)限制將實現(xiàn)創(chuàng)始人的投資收益；│

││（3）上市成本很高，上市成本非常昂貴。│

│││

││

│││

├────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┤

││

│││││

││

│它收購后難以保持獨立，企業(yè)管理層可能

│││失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)；(3)回購││

│出售或回購│如果企業(yè)創(chuàng)始人使用其他資產(chǎn)（如其他公司│

││公司股票、土地、不動產(chǎn)等）和一定權(quán)益│

││長期票據(jù)回購，涉及現(xiàn)金和風(fēng)險；(4)│

│我國很多高新技術(shù)企業(yè)都是從原來的國有企業(yè)或研究

機構(gòu)誕生的，產(chǎn)權(quán)沒有明確界定。另外，國內(nèi)│││

權(quán)利交易市場不發(fā)達，產(chǎn)權(quán)成本過高，阻礙

了│││這個退出渠道的使用。│

─────────────────────────────┤

││（1）承受得起很大程度的損失，這就是失敗投資失敗││

_

_

_無形擴張│

│風(fēng)險企業(yè)大虧損。│

└──────────┴──────────────────┘

（二）幾種退出渠道的國別分析

1.美國美國

國家就是世界1930年代，美國有了第一家風(fēng)險投資公司，第一個發(fā)展風(fēng)險投資的國家。在政府、法律和稅收的幫助和支持下，美國風(fēng)險投資蓬勃發(fā)展，為美國的發(fā)展做出了突出貢獻。如今，美國無疑已成為全球風(fēng)險投資最發(fā)達的國家。美國風(fēng)險投資多元化的退出渠道和發(fā)達健全的產(chǎn)權(quán)市場一直是世界各國爭相模仿的對象。美國風(fēng)險投資公司既可以通過納斯達克市場上市，也可以在不同發(fā)展時期通過出售或回購的方式退出私募股權(quán)市場。

所謂納斯達克是NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations的縮寫，但它已經(jīng)成為NasdaqStockMarket,Inc的代名詞。它的職能是運營和維護納斯達克報價系統(tǒng)的運作以及提供各種金融服務(wù).1999年，納斯達克的成交額為11萬億美元，首次超過紐約證券交易所，占美國三大股市的51%。盡管世界市場自2001年以來對納斯達克的影響很大，但它在世界金融領(lǐng)域的重要地位并不能改變。

納斯達克是全球最大的風(fēng)險投資公開上市市場。1990年代，美國通過風(fēng)險基金和首次股票上市的風(fēng)險投資每年在450億美元至650億美元之間，其中納斯達克約占一半。微軟、英特爾、思科、戴爾、雅虎等更多知名風(fēng)險投資公司已在納斯達克成功退出和再融資。納斯達克不僅是美國的創(chuàng)業(yè)板市場，也是全球優(yōu)秀風(fēng)險投資的舞臺企業(yè)展示自己。所謂私募股權(quán)資本市場，是指未經(jīng)美國政權(quán)交易委員會批準(zhǔn)和注冊的個人之間或非機構(gòu)之間交易的股權(quán)資本。最常見的股權(quán)資本投資是普通股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或具有優(yōu)先權(quán)和認(rèn)股權(quán)證的次級貸款。這些證券可能由上市公司發(fā)行，但大多數(shù)由私營和私營公司發(fā)行。美國的私募股權(quán)資本市場是整個資本市場的重要組成部分，私募股權(quán)資本包括風(fēng)險投資和非風(fēng)險資本。私募股權(quán)市場一般有四種形式：有組織的私募股權(quán)資本市場；天使市場；非正規(guī)私人資本市場和資本市場有144條規(guī)定?？梢哉f，私募股權(quán)資本市場為風(fēng)險資本出售或回購提供了廣闊的舞臺。

以下是各種退出渠道的細(xì)分（見表2）。

表2美國風(fēng)險投資退出渠道

┌──────┬────┬────────┬──────┐│退出渠道

│背景│轉(zhuǎn)讓對象│轉(zhuǎn)讓對象│

├──────┼────┼────────┼──────┤│上市│大獲

成功

│個股│上市│├──────┼────┼────────┼──────┤│一般并購│成功│整體

或大股│大

公司│├──────┼────┼─────────┼──────┤│二次并購│概況│股權(quán)│創(chuàng)投機

購

│├──────┼────┼────────┼──────┤│管理層

回購│比較成功│整體或大盤│風(fēng)險│

├──────┼────┼────────┼──────┤

│破產(chǎn)│完全失敗│資產(chǎn)│首頁│

└──────┴────┴────────┴──────┘

┌────┬────┬────┬────┐│市場性質(zhì)│投資周期│回報倍數(shù)│

發(fā)生概率│

├────┼────┼────┼────┤│二板市場

│4.2│7.1│20%│

├─────┼────┼────┼────┤│樓市

│3.7│1.7│25%│

├────┼────┼────┼────┤

│股票市場│3.6│2.0│10%│

├────┼────┼────┼────┤

│股票市場│4.7│2.1│25%│

├────┼────┼────┼────┤│股權(quán)市場

│4.1│0.2│20%│

└────┴────┴────┴────┘

資料來源：根據(jù)《第3-8期相關(guān)數(shù)據(jù)美國風(fēng)險投資公司于2003年編制。

從表2可以看出，在風(fēng)險投資最發(fā)達的美國，第二種退出方式——出售或回購達到了60%（并購一般為25%）。，管理層回購25%，二次并購10%，合計60%），成為最重要的退出渠道。這種方式投資周期最短，回報率適中，但對于創(chuàng)投公司來說，需要注重投資資金的盈利能力和流動性的統(tǒng)一，才能實現(xiàn)收益最大化，所以大部分創(chuàng)投公司都會選擇這種方式.退出通道。上市回報率最高，達到7.1，算是圓滿成功，但只占20%。破產(chǎn)清算是無奈之舉。不僅占用資金時間長，而且成本只能收回20%。想象一下，如果沒有這么高的風(fēng)險，每個人都會參與到風(fēng)險投資中，那么高失敗率保證了風(fēng)險投資家的高回報。

2

、1980年代初，隨著改革開放，中國人開始了解美國的“硅谷神話”?！爸嘘P(guān)村街”的興起，標(biāo)志著我國高產(chǎn)業(yè)進入探索發(fā)展階段，也開啟了我國風(fēng)險投資的探索之路。短短十余年間，風(fēng)險投資取得了長足的進步（見表3）。

當(dāng)前條件下，在我國創(chuàng)投的退出渠道中，出售和回購具有絕對優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以通過回購、上市公司直接收購、跨國公司并購甚至創(chuàng)業(yè)企業(yè)重組等方式退出（見下頁表4）。

表31994-2001年全國創(chuàng)業(yè)投資增量與總額年度對比（單位：萬元）

┌──────┬────┬────┬────┬────┐

│年度│1994│1995│1996│1997│

├─────┼────┼────┼────┼────┤

│風(fēng)險投資│││││

│合計│221800│301800│360800│761750│

├──────┼────┼────┼────┼────┤

│新業(yè)務(wù)│││││

│資本││80000│59000│400950│

├──────┼────┼────┼────┼────┤

│比去年增加││││

│增長率││36%│20%│111%│

└─────┴────┴────┴────┴────┘

┌─────┬────┬────┬────┬────┐

│年刊│1998│1999│2000│2001│

├──────┼────┼────┼────┼────┤

│創(chuàng)業(yè)資本││││

│合計│1040580│2063158│3730822│405622│

├─────┼────┼──────┼────┼────┤

│新開始-up││││

│資本│278830│1022578│1667664│321800│

├──────┼────┼────┼────┼────┤

│比上年增加│││││

│長度率│37%│98%│81%│9%│

└─────┴────┴────┴────┴────┘

來源：王松奇，《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》主編在王國剛的帶領(lǐng)下，

雖然中國的風(fēng)險投資實現(xiàn)了快速增長，但與發(fā)達國家相比，我們還處于起步階段。目前，退出渠道不暢已成為嚴(yán)重阻礙風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

目前中國沒有二板市場，主板市場有很多限制。與大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司相比，主板市場的門檻太高了。例如，發(fā)起人認(rèn)購的股份數(shù)量不低于3000萬元，發(fā)行股票后公司總股本不低于5000萬元，公司經(jīng)營業(yè)績超過三年且連續(xù)盈利能力、無形資產(chǎn)

渠道分析

┌────────┬──────┬────────┬──────┐

│退出渠道│上市│出售或回購│清算│

├───────┼──────┼────────┼──────┤│案件數(shù)量

│2│29│7│

├─────────┼────────┼────────┼──────┤

│百分比│5.3%│76.3%│18.4%│

└──────────┴──────┴────────┴──────┘

資料來源：根據(jù)《2002年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報告》對創(chuàng)業(yè)投資項目退出渠道的分析王松奇、王國剛，總資產(chǎn)比例不高現(xiàn)有制度框架下，國有法人股不能在主板市場流通流通，流通股僅限于公眾股.中國的很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)都得到了國家的扶持，這與創(chuàng)業(yè)投資的要求是一次性的。所有的退出都獲得了矛盾的回報。

此外，產(chǎn)權(quán)市場還不完善，產(chǎn)權(quán)制度仍有待完善。風(fēng)險投資是一種長期股權(quán)投資。沒有產(chǎn)權(quán)清晰的股份制企業(yè)，創(chuàng)投機構(gòu)很難通過產(chǎn)權(quán)交易脫身。風(fēng)險資本發(fā)達的國家的股票市場和股票市場非常穩(wěn)健。在我國，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有政府背景，國有法人股份一般采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這樣做往往無法獲得足夠的市場信息，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票不一定能根據(jù)自身情況，以及創(chuàng)業(yè)投資的流動性和回報，在最合適的時間找到最合適的買家和最真實的價格。

4、目前中國風(fēng)險投資的最佳退出渠道——出售或回購

、公開上市和出售或回購是全球最常用的退出渠道，也是目前中國風(fēng)險投資的最佳退出渠道（見表5）.原因是：

一是中國沒有二板市場，對創(chuàng)業(yè)板的主板要求太高。

表5中國主板市場與其他國家

創(chuàng)業(yè)板市場上市情況比較│創(chuàng)業(yè)板

市場│├──────┼──────────┼──────────┤

││凈有形資產(chǎn)600││

│規(guī)模

││無要求│

││10,000美元││

├──────┼──────────┼────────────┤

│││市值低于1000萬的公司│

│││1億港元的公司，其最│

│││低公眾持股量為│

│││20%，涉及金額必須達到│

│最低公開││3,000萬港元；對于│

│││公眾持股│110萬股│││

││市值等于或超過1000

萬港元的公司，其最多│

│││選擇低公眾持股要求│

│││2億港元或15%中││││

較高│

├──────┼────────────┼────────────┤

│個人股東││上市時新申請人上市│

│最少人數(shù)│400超過100名股東│

│││││

├──────┼──────────┼──────────┤

│公開最低│││

│股權(quán)價值│400萬美元│無要求│

││││

├──────┼─────────────────────────┤

││上市前年度稅前│至少有24個證明│

│盈利限額││每月活躍業(yè)務(wù)記錄│

││收入100萬美元││

││記錄，非盈利記錄│

└──────┴────────────┴──────────┘┌──────┬─────────────────────────┐

│

市場│新加坡SESDAQ市場│中國主板市場│

├──────┼────────────┼─────────────┤

│││總股本不少于人│

│規(guī)模│無要求t││

│││5000萬元│

├──────┼──────────┼──────────┤

││││

││││

│││公開發(fā)行股份

│││公眾持有股份不少于50股│股份達到公司總股本│

│最少公開│10,000股或15%（以較高者為準(zhǔn)│25%或者更多;公司股本│

│持股│

││││││││││││││││││││││

│

│

15%以上│

│││

├──────┼──────────┼────────────┤

│個人股東││所持股份面值人民幣│

│最少人數(shù)│無要求│1000元以上股東不│

│││1000人以下│

├──────┼────────────┼──────────┤

│最低公開││個人持股面值合計│

│持股價值│否││

│││金額不少于1000元│

├──────┼────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────

││公司必須有

3個以上的營業(yè)紀(jì)錄年│││盈利上限│不盈利│最近連續(xù)三年盈利│

│││

││盈利記錄││

└──────┴────────────┴────────────┘

由于沒有二板市場，中國的風(fēng)險投資公司只能選擇在主板上市。從表5可以看出，我國主板市場對“先天弱勢”創(chuàng)業(yè)公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬?guī)定，上市公司總股本不得低于5000萬元，必須符合連續(xù)三年盈利的要求。我國主板市場的要求也更廣泛。因此，通過主板上市對中國大多數(shù)風(fēng)險投資公司來說是不可行的。

二是上市成本高。近年來，美國風(fēng)險投資通過IPO退出的數(shù)量逐年減少。風(fēng)險投資家不愿通過IPO退出的主要原因是這個退出渠道的成本非常昂貴。例如，投資銀行作為承銷商，一般要求收取總投資額5%-10%的傭金。美國納斯達克于2001年10月宣布，提高納斯達克上市公司的交易費用。納斯達克全國市場的首次上市費用從95,000美元增加到150,000美元，增加了58%；小盤股市場首次公開募股交易費用已從10,000美元調(diào)整為40,000美元。根據(jù)實際情況，創(chuàng)業(yè)板也增加了上市公司的成本，為中國創(chuàng)投海外上市設(shè)置了諸多障礙。除了昂貴的上市費用，對創(chuàng)業(yè)公司的公眾監(jiān)督更廣泛，信息披露要求更充分，公司運營也必須更加規(guī)范。事實上，公司失去了部分控制力和靈活性，還可能增加運營成本。

第三，與公開上市相比，出售或回購更簡單，成本更低?？蓪崿F(xiàn)一次性提現(xiàn)，適用于各種規(guī)模的公司。股份出售或回購的談判對手通常很少，涉及的部門和程序也相對較少，所有股份轉(zhuǎn)讓無后顧之憂。這可能是高新技術(shù)企業(yè)唯一可行的退出渠道處于萌芽階段，規(guī)模小，風(fēng)險大。第四，出售或回購股份也可以作為風(fēng)險投資規(guī)避風(fēng)險的工具。例如，在對華諾公司（從事寬帶通信技術(shù)開發(fā)和推廣的高科技公司）的風(fēng)險投資（簡稱北客投）之初，雙方在遵循國際慣例的基礎(chǔ)上，聯(lián)合結(jié)合我國具體實際，設(shè)定管理層多層次回購協(xié)議，即北科出資1500萬元，持股30%。一年后，管理層將以1500萬元的價格回購風(fēng)險投資公司一半的股份。該條款最大程度地鎖定了投資風(fēng)險，保證了北客投能夠比其他投資者更優(yōu)先獲得套現(xiàn)的權(quán)利。

第五，在二板市場發(fā)達的國家，出售或回購已成為最重要的退出渠道。

表61997-2001年歐洲大陸出口渠道比較

┌──────────┬──────┬────────┬──────┬──────┐

│退出渠道│公開上市│買賣回購│清算│總量│

├───┬──────┼──────┼────────┼────────┼────────┤

│1997│病例數(shù)│16│49│3│68│

│├──────┼──────┼────────┼──────┼────────┤

││百分比│23.5%│72.1%│4.4%│100.0%│

├───┼─────┼──────┼──────────┼──────┼──────┤

│1998│病例數(shù)│31│50│3│84│

│├──────┼──────┼────────┼──────┼──────┤

││百分比│36.9%│59.5%│3.6%│100.0%│

├───┼──────┼────────┼────────┼──────┼─