私人持有公司的估價

私人持有公司的估價私人持有公司的估價私人持有公司的估價xxx公司私人持有公司的估價文件編號：文件日期：修訂次數(shù)：第1.0次更改批準(zhǔn)審核制定方案設(shè)計，管理制度前言：編者按：近年來，國外介紹企業(yè)價值評估的專著及教材大量被引進(jìn)我國，促進(jìn)了我國資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展。但絕大部分都是以上市公司的價值評估為主，極少有介紹非上市公司的著作出現(xiàn)。雖然從評估原理上講，從估價方法上并無不同之處，但非上市公司的評估畢竟有其特殊性。為此我們介紹《私人持有公司的估價》一文，供評估師學(xué)習(xí)參考及繼續(xù)教育之用。該文摘自《兼并、收購與公司重組》一書，原作者為帕特里克A·高根著，朱寶憲等譯，機械工業(yè)出版社出版。私人持有公司的估價在無數(shù)種商業(yè)估價方法中，有些是專門適用于公眾持股公司的，而有些則特別針對私人持有公司。公眾持股公司的規(guī)模通常要比私人持有公司的規(guī)模大，這一點對于選取何種估價方法影響頗大。我們將會探討上述兩種類型公司所適用估價方法的不同之處，同時介紹一些應(yīng)用于私人持有公司的估價方法。對私人持有公司來說，估價的最大難點在于缺乏數(shù)據(jù)和媒體的各種評論，這一點與公眾持股公司相比大為不同。證券分析師在研究公開持股公司的投資價值的時候，可以很容易獲得研究對象的各種報表，同時，各種金融媒體會定期發(fā)布關(guān)于公開持股公司的評述文章，這些都給公開持股公司的估價提供了方便。而對于私人持有公司來說，這些信息都是奢侈品，分析師不得不依靠那些最原始的信息。學(xué)術(shù)界非常強調(diào)對傳統(tǒng)財務(wù)估價方法的教授，并把它們應(yīng)用于《財富》500強企業(yè)的估價，但是忽略了那些專門用于私人持有公司的估價方法。這些針對私人持有公司的估價方法，只可以在一些專門寫給估價實務(wù)人員的書里查到。本章意在為讀者勾畫私人持有公司估價的概貌，有關(guān)該問題的更深更廣的研究，可以參見本章最后列出的專業(yè)出版文獻(xiàn)。一、公眾持股公司估價與私人持有公司估價的差異公眾持股公司估價與私人持有公司估價的一個最主要的不同就是財務(wù)數(shù)據(jù)的可得性與可靠性。造成這種差異的部分原因源自于公司，尤其是私人持有公司，它們試圖少報收入以減少納稅額。另一個原因是證券法等一系列法律法規(guī)要求公眾持股公司必須以特定的方式向公眾披露某一些財務(wù)信息，而私人持有公司不受此要求的限制。（一）關(guān)于應(yīng)稅收入的報告對公眾公司與私有公司應(yīng)稅收入的聲明要求是不同的。私有公司的業(yè)主總是想盡一切辦法少報收入，以減少應(yīng)納稅額。盡管公眾公司也想這么做，但是它受到更多的約束，因此不能如私有公司一般自由動作。由于有盡量少納稅的動機，私有公司的財務(wù)報表相對而言就不如公眾公司的財務(wù)報表可靠，這樣私有公司的財務(wù)報表就不能反映公司真實的盈利能力，分析師也不應(yīng)該過分依賴它。關(guān)于應(yīng)稅收入的聲明，公眾公司與私有公司可謂是迥然不同。公眾公司受許多外部約束的激勵，傾向于多報公司收入，這其中的一個約束來自于股東——公司真正的“主人”。公司要定期向股東支付一定的股利，而股利恰恰來自于收人稅的稅基，這就部分限制了公眾公司少報收入的能力。（二）公眾公司與收入報告像私有公司一樣，公眾公司也想少納稅，但是由于有股利支付的約束，因此它們逃稅的機會不多。由于股東申報流程在審計方面提出了嚴(yán)格要求，公眾公司操縱收益表，謊報收入的可能性也并不大。財務(wù)報表的制作通常要經(jīng)過三個會計階段：編制、復(fù)查和審計。其中，編制的要求級別最低，審計的要求級別最高——審計要求對公司的財務(wù)記錄有一份獨立的分析。根據(jù)1934年證券交易法，證券交易委員會規(guī)定，公眾公司的年報都必須經(jīng)過審計，不經(jīng)過審計的報告是不能進(jìn)入10K報告之列的。復(fù)查后的報告只能作為10Q季度報告，而處于編制階段的報告則根本不能作為面向公眾的財務(wù)報表發(fā)行。由于向公眾公開的財務(wù)報表一定是經(jīng)過審計的報表，因此報表中的盈利數(shù)據(jù)與那些未經(jīng)審計的私有公司的數(shù)據(jù)相比更為可靠。由于私有公司的財務(wù)報表可以不通過審計，因此其可靠性較低，公司做假賬謊報收入以逃稅的可能性也更大?？梢姡诠臼杖肷陥蠓矫妫姽九c私有公司的做法截然不同，公眾公司要以其高利潤使股東滿意，如果公司支付的股利或者股票價格因此而升高，那更是股東希望看到的。在第四次并購浪潮中，惡意收購比比皆是，這使得公眾公司有必要報告較高的收入和股利，因為如果公司的盈利下滑或者被迫削減股利，那么很容易成為惡意收購的對象。1984年6月，ITT的季度股利由每股美元降至美元，緊接著，公司的股價也開始下滑。這促使以金融家杰伊·普里茨克為首的某個集團(tuán)對這家巨型企業(yè)籌劃了一次惡意收購，盡管此次收購最終沒有獲得成功，但是足夠給我們以警示。對于市場來說，公眾公司對外宣布較高的股利，這是一個表示公司業(yè)績獲得改善的正面信號。1989年2月，通用汽車公司宣布以2：1的比率進(jìn)行股票拆分；同時，以拆分前股份為準(zhǔn)，對其主要類別的股票股利提高20％，E類、H類股票的季度股利也有不同程度的提高。通用汽車公司董事長羅杰·史密斯說道：“這是給股東們的一個正面信號，表示公司的盈利能力有了根本性的改善?！彪S后，公司的股票價格也隨之上升了。私有公司似乎沒有那么多的約束，它們可以不向公眾披露必要的財務(wù)信息，也不會受到來自于公開證券市場的壓力，因此可以盡其所能低報收入，達(dá)到逃稅的目的。私有公司有兩種方法逃稅。第一是低報收入，第二是高報成本。前者對于小公司，尤其是現(xiàn)金業(yè)務(wù)公司來說更為常用，有時這些公司故意使得日常記賬不準(zhǔn)確，從而達(dá)到低報收入的目的。這樣做不僅不合法，而且給估價師帶來了巨大的困難。如果有理由認(rèn)為公司少報收入，那么就需要對其可能的實際收入進(jìn)行重新估計，這種情況有時發(fā)生在由公司少數(shù)股東發(fā)起的權(quán)益訴訟案件中。對于公司實際收入的估計，可以有行為（activity）上和數(shù)量（volume）上的指標(biāo)，比如說可以檢查公司購買的原材料及其生產(chǎn)投入，根據(jù)這些投入的數(shù)據(jù)確定公司最終的真實銷售收入。私有公司最常用的篡改收入以逃稅的方法是向公司業(yè)主支付高額的獎金和補貼，這樣，公司業(yè)主可以從公司的總收入中提取大量的收益。更有甚者，私有公司的業(yè)主將一系列巨額的個人所得記為公司費用，盡管這些費用可以說是屬于合理避稅的范疇，但是它們也確實進(jìn)入了業(yè)主個人的腰包，與公司業(yè)務(wù)并無關(guān)聯(lián)。因此，在分析私有公司的盈利能力時，如果不充分考慮到這些因素，就會使得分析結(jié)果偏離實際。二、報告收入的差異如果公司虛報收入，要么是將實際收入低報，要么就是高報收入。低報收入顯然是為了逃稅，而高報收入則是為了使公司的盈利狀況看上去顯得比實際水平好一些，這樣做也許是為了提高公司的出售價格。下面分別給出了公司低報收入和高報收入的案例。案例研究低報收入低報收入的案例來自于食品零售行業(yè)。我們考慮的對象是一個食品經(jīng)紀(jì)人——負(fù)責(zé)不同品牌的食品在主要的食品零售連鎖店中的配送。經(jīng)紀(jì)人從食品配送中獲利，該收益率通過談判達(dá)成，一般在％~%之間。訂單是連續(xù)發(fā)送的，但是有好多訂單并未發(fā)生實際配送工作，因此，經(jīng)紀(jì)人在任何時刻都無法確切地知道自己當(dāng)前的收入狀況。雇主通常在實際配送完成后的30天內(nèi)支付賬款。在財政年度的最后一個月，該經(jīng)紀(jì)人會通知客戶將支付日期拖延一個月，也就是說將收入延至下一個財政年度，從而降低當(dāng)年應(yīng)稅收入。結(jié)果，這筆稅款將連續(xù)延期30天才支付。對于一個月收入200萬美元，資本成本為12％的公司來說，這就意味著每年逃稅24萬美元，如果公司正處于增長之中，那么每年的賬面利潤就會遠(yuǎn)低于當(dāng)年的實際利潤，而業(yè)主因延期支付稅款而得到的利益也將更多。案例研究高報收入在實際的商業(yè)運作中，低報收入較為常見，但是高報收入的情況也時有發(fā)生。當(dāng)公司成為被收購的對象時，通常都會高報收入來體現(xiàn)公司較高的盈利能力，以便能提高收購價格。在這里，我們介紹經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)合公司（一家經(jīng)濟(jì)財務(wù)咨詢公司）接手的一個關(guān)于涂料生產(chǎn)商的案例。該涂料生產(chǎn)商與其客戶協(xié)定，每個財政年度的最后一個月，向客戶提供高于實際需求的涂料。這樣，該生產(chǎn)商的當(dāng)年銷售收入及利潤就會獲得顯著提高?？蛻粼谏弦粋€財政年度多接收的涂料，會在下一個財政年度的第一個月原封不動地返還給生產(chǎn)商，并記入貸方備忘錄（creditmemos）。這個案例顯示，對公眾公司和私人公司的收入報告和審計的要求存在很差異。私有公司的財務(wù)報表也許并未經(jīng)過嚴(yán)格的審查。同時，會計復(fù)查（accountingreview）或是編制的標(biāo)準(zhǔn)及實務(wù)一般不要求在報表制作完成后再對貸方備忘錄進(jìn)行審查。因此，通過私人持有公司的財務(wù)報表，并不容易發(fā)現(xiàn)類似涂料生產(chǎn)商的這種做法。對于公眾公司來說，它們必須遵循一套標(biāo)準(zhǔn)的財務(wù)報表制定流程，必須受到嚴(yán)格的審計，因此相對而言不容易以這種方式做假。（一）私有公司的成本高報成本是私有公司降低應(yīng)稅收入的常用手段之一。通常，私有公司會在公司的報表中隨便添加費用，比如業(yè)主的獎金、旅游娛樂費用（T＆E）、養(yǎng)老金、車輛費、個人保險以及超額租金等等。在這些費用中，最常被虛報的是業(yè)主的獎金。對于私有公司來說，其業(yè)主所拿獎金相對于銷售額的比率遠(yuǎn)高干公眾公司。我們?nèi)匀唤o出一個經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)合公司接手的案例：在該案例中，公司年收入570萬美元，其5位業(yè)主的全年獎金，包括薪水及養(yǎng)老金，大約在180萬~200萬美元之間（該公司屬服務(wù)行業(yè)，管理費用和固定費用較少）。判斷這種特別支出的方法是比較公司銷售額的增長率與業(yè)主獎金的增長率。如果某服務(wù)公司年銷售收入增長了100萬美元，而業(yè)主年終獎金增加了40萬美元，那么對于業(yè)主所得獎金就要進(jìn)行仔細(xì)審查。私有公司高報成本的另一種方式是虛報旅游娛樂費用，這種看似合法的費用掩蓋了個人實際所拿補貼。經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)合公司提供的另外一個案例是，某公司將佛羅里達(dá)州的兩處房地產(chǎn)（condominiums）作為費用。實際上，大量的商業(yè)旅游費用、個人旅游費用及各種各樣的娛樂費用都可能是買方的收入來源，因為這些“成本”實際上是公司業(yè)主的個人所得；買方將公司收購后，可以將這些成本轉(zhuǎn)化為收入。因此，估價師應(yīng)該把這些費用作收入處理。（二）公司真實盈利能力評估通過將各種“費用”加回到公司的應(yīng)稅收入可以重新構(gòu)造出私有公司的真實盈利能力。辨明對公司未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力并無幫助的超額費用并將其加回到公司的收入中，就可以估計出公司真實的盈利能力。為了消除不合理獎金的影響，分析師必須正確判斷哪些是業(yè)主/管理者應(yīng)得的，哪些是業(yè)主/管理層根據(jù)自己的權(quán)力隨意提取的超額獎金。這里就需要仔細(xì)檢查業(yè)主/管理層的所作所為，同時判斷他/她對于公司而言是不是不可或缺的。此外，我們也不能忽略公司管理層的設(shè)置問題：是采用代理制度，還是業(yè)主直接參與管理代理人也許并不像公司業(yè)主那樣致力于公司收入的最大化。不過，即便業(yè)主親自參與管理，其管理方式也可能只是聽聽各部門經(jīng)理的匯報，然后把一天的大部分時間都用來打高爾夫球。在這種情況下，站在買方的角度上，就應(yīng)該把業(yè)主/管理層的獎金水平降到最低，把超額獎金加回到公司的收入中去。三、重塑收益表：調(diào)整流程舉例我們所舉的是一家服務(wù)公司的例子，也來自于經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)合公司的案例庫。為了重新估計該私有公司的盈利能力，有好多項目被調(diào)整后予以加回。該公司（以下稱為“XYZ”公司）是一家建筑行業(yè)服務(wù)公司。我們首先調(diào)整的是以下方面：獎金、旅游娛樂費用、養(yǎng)老金、家族成員補貼，對家族企業(yè)過量支付的租金。依據(jù)公司過去5年的收益表，對未來收益的預(yù)測如表所示。表格的上半部分列出了公司財務(wù)報表中出現(xiàn)的主要收入和成本，下半部分列出了調(diào)整的科目，從中我們可以看出調(diào)整流程是如何進(jìn)行的。XYZ服務(wù)公司：收益表預(yù)測，2001~2005年（單位：美元）20012002200320042005銷售收入35900004150000475000059800007220000銷售成本22707002540000306000038270004421000毛利13193001610000169000021530002799000其他費用12891401522500158840020390002679000凈利潤3016087500101600114000119500加回項目業(yè)主薪水225000250000325000375000425000養(yǎng)老金1875018750187501875018750T＆E2000030000350003800041000車輛費2000020000250002500035000個人保險50007000800080009000家族關(guān)系3000045000500005000050000超額租金6000060000600007500075000真實利潤408910518250623000703750773250（一）對加回項目的解釋在調(diào)整流程中，一些成本項目被加回，從而提高了公司的盈利能力，這些成本項目是：業(yè)主薪水該項目是在確定了公司業(yè)主的角色后予以調(diào)整的。咨詢?nèi)肆Y源專家后，發(fā)現(xiàn)該公司業(yè)主的角色只是一個普通管理者，而市場上這樣一個普通管理者的薪水只有75000美元，因此，加回數(shù)量等于公司業(yè)主原來的薪水減75000美元。為準(zhǔn)確起見，實際的調(diào)整考慮了每年的通貨膨脹因素。養(yǎng)老金由于養(yǎng)老金通常是薪水的一個百分比，因此一旦公司業(yè)主的薪水調(diào)整了，其養(yǎng)老金必然隨之調(diào)整。旅游娛樂費用買方必須正確區(qū)分整個T＆E中哪些是產(chǎn)生收入必須的，哪些是多余的，并把多余部分加回。車輛費如果過多的錢花費在車輛上，比如購買不必要的超豪華小汽車，那么這些高出正常水平的花費必須予以加回。個人保險同理，個人保險也要隨著薪水的變化而予以調(diào)整。家族關(guān)系這是向在公司中并不擔(dān)當(dāng)職務(wù)的家族成員發(fā)放的獎金。不過關(guān)于種“不擔(dān)當(dāng)職務(wù)”的證明，也許會涉及到IRS（美國國稅局）問題。超額租金這是公司向其家族公司支付的超出市場正常水平的傭金部分。通過確定市場上同類商業(yè)建筑每平方英尺（1平方英尺=平方米）的租金，將依據(jù)此單位租金計算出來的總租金從實際支付租金中剔除，剩下的部分就是加回部分。（二）其他個別的加回項目為了對收益表進(jìn)行充分、準(zhǔn)確地調(diào)整，以反映其真實盈利能力，分析師通常要對公司業(yè)務(wù)及其所在的行業(yè)有更深理解。分析師只有熟知行業(yè)特點，才能做出一些非常規(guī)的有效業(yè)務(wù)判斷。本節(jié)主要討論一些以成本的角色出現(xiàn)在財務(wù)報表中的非正常支出項目。1．超額專家費用當(dāng)一家公司的某些業(yè)主為某個領(lǐng)域的專家，同時他們把專家咨詢業(yè)務(wù)作為另外一項獨立的業(yè)務(wù)時，就會獲得兩種收入：該公司直接支付的業(yè)主薪水以及支付給另外一家企業(yè)，然而實際上亦是支付給該專家的專家費。舉個例子，一家建筑公司的某業(yè)主同時也是另外一家工程公司的業(yè)主，建筑公司接受工程公司的服務(wù)，建筑公司實際上就付給該業(yè)主雙重費用：業(yè)主薪水和專家費用。再比如，一家計算機硬件公司的某業(yè)主同時也是一家軟件公司的業(yè)主，當(dāng)計算機硬件公司使用軟件公司的服務(wù)時，也會發(fā)生這種情況。2．超額法律費用同樣由經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)合公司提供的一個案例是有關(guān)商業(yè)估價的案例，在該案例中，某律師既是一家法律公司的合伙人，又是一家醫(yī)藥研究公司的管理者。該醫(yī)藥研究公司每年要向該法律公司支付大量法律咨詢費用，這實際上是對該律師的隱性支付，因為律師要從法律公司里按比例獲取咨詢費。后來，該律師收購了這家醫(yī)藥研究公司。公司的其他業(yè)主就此問題進(jìn)行了上訴，要求按該律師支付的收購價獲得50％的公司價值，并且在評估醫(yī)藥研究公司的實際盈利能力時將部分咨詢費予以加回。3．其他費用除了上述兩種因素外，其他方面的多種因素都對私人持有公司實際盈利能力的評估有著重要的影響作用。比如，折舊的會計處理方法就可以左右公司的盈利能力。最理想的折舊處理方法應(yīng)該最能反映收入與費用之間的匹配關(guān)系。事實上，折舊反映的是一種成本分配。另外，會計政策在很大程度上也能夠影響私人持有公司的盈利能力。比如，對庫存的估價方法由先進(jìn)先出法變?yōu)楹筮M(jìn)先出法，這樣就會使得公司賬面收入減少，從而減少應(yīng)納稅額。綜上，在對私人持有公司的盈利能力做出評估之前，應(yīng)該仔細(xì)考慮到各種會計方法的作用。根據(jù)規(guī)定，在公司的收益表中必須披露這樣的信息，即可能的會計政策變動會給賬面收入帶來怎樣的影響。（三）對私人持有公司進(jìn)行估價時應(yīng)考慮到的因素在對私人持有公司進(jìn)行估價時，分析師必須考慮一系列的因素，其中一些經(jīng)常用到的因素來自于“收入規(guī)則59－60”（RevenueRuling59-60·業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)·宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及行業(yè)狀況·公司的賬面價值及財務(wù)狀況·公司的盈利能力·公司的股利支付能力·商譽或其他無形資產(chǎn)·其他股票的銷售·其他可比股票的價格在對私人持有公司進(jìn)行估價的過程中，必須充分考慮到上述幾個因素，因為它們幾乎是估價過程需要考慮的標(biāo)準(zhǔn)因素系列。不過，上述因素中同時包含了公司的盈利能力和股利支付能力，這一點似乎存在問題，因為股利支付能力通常是盈利能力的函數(shù)。盡管如此，我們還是要對這些因素給予充分的重視。在估價過程中，要對宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)做出盡可能詳盡的分析，這些方面很重要，必須作為獨立的因素予以重視。同時，不能過分依賴賬面價值，因為賬面價值不能夠準(zhǔn)確反映公司的真實價值?！笆杖胍?guī)則59－60”沒有考慮到其他一些較為重要的因素，比如清算價值，通常，清算價值是與賬面價值一起作為公司估價基準(zhǔn)的。綜合上述所有因素，我們可以說，“收入規(guī)則59－60四、最常用的估價方法根據(jù)公司所處環(huán)境不同，其適用的估價方法也不同。下面我們就來討論一些最常用的私人持有公司估價方法。（1）未來收益折現(xiàn)法：我們曾經(jīng)講過這種方法，主要是預(yù)測公司未來的收入流，同時確定一個合理的折現(xiàn)率。該方法依賴于對公司收益的定義。（2）可比系數(shù)：該方法既可應(yīng)用于公眾公司估價，又可應(yīng)用于私有公司估價。在實際運作中，許多商業(yè)經(jīng)紀(jì)人就采取這種方法，簡單應(yīng)用一些利潤或收入的標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)來確定公司價值。本章后面將會探討收益的資本化流程，那里我們會介紹收益系數(shù)如何與收益的資本化率等價。（3）收益的資本化：這種方法與未來收益折現(xiàn)法類似，也要求計算未來收入流的現(xiàn)值，同時規(guī)定收購方獲得未來一段時間內(nèi)收入流的所有權(quán)。該方法的有效性也有賴于對收益的定義以及資本化率的選取。（4）基于資產(chǎn)的方法：估價方法中包含許多基于資產(chǎn)的方法。其中，有些方法既適用于公眾持股公司估價，又適用于私人持有公司估價；而有些方法則更適用于也更常用于私人持有公司估價。這些方法包括公平市價法（fairmarketvalue），公允價值法（fairvalue），賬面價值法和清算價值法。公平市價是公司的市場價值。具體來說，公平市價是買方愿意支付且賣方愿意接受的價格，其中，買賣雙方都沒有被迫交易的動機，且都注意到了交易中各類重要的信息。對于公眾持股公司來說，確定其公平市價并不難，因為存在股票交易市場。同理，如果對于私人持有公司來說，也存在這樣一個市場，那么確定私有公司的公平市價也很容易。不過，一般說來，私有公司的公平市價很難獲得，因為關(guān)于類似公司出售價格的數(shù)據(jù)非常有限。因此，估價師通常使用另外一個指標(biāo)：公允價值。公允價值法特別適用于公司股票沒有交易市場情況下的估價問題。估價師對公司的有形資產(chǎn)進(jìn)行估價，同時估計無形資產(chǎn)價值，這兩者的加和即為公司的公允價值。賬面價值作為一個會計概念上的價值，并不具有很大的實際意義。賬面價值是公司所有資產(chǎn)的賬面價值總和，它并不總能正確反映公司的真實價值，亦即市場價值。最后，清算價值是在假設(shè)公司破產(chǎn)清算的前提下對所有資產(chǎn)價值的估計。清算價值也不能很好地反映公司的真實價值，不過它可以作為公司價值的一個底線。綜上，我們已經(jīng)對各種方法的基本面貌進(jìn)行了描述，下面我們來進(jìn)一步探討一些重要的細(xì)節(jié)問題。（一）折價現(xiàn)金流法/凈現(xiàn)值法目標(biāo)公司在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流或收益經(jīng)過折現(xiàn)后的現(xiàn)值減去收購價格，所得數(shù)值即為凈現(xiàn)值，該方法與第13章中介紹的凈現(xiàn)值法完全相同，因此這里不再贅述。不過，必須注意，對于私人持有公司來說，該方法的使用前提和使用范圍較公眾持股公司有所不同。折價現(xiàn)金流法基于對公司未來現(xiàn)金流的預(yù)測，公司未來的現(xiàn)金流或是收益通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，就可以確定其在當(dāng)前時點上的價值。讀者可能早已熟悉資本預(yù)算中項目NPV計算流程，資本預(yù)算中計算NPV的公式如下：其中：FBi——公司第i年產(chǎn)生的現(xiàn)金流/收益；R——折現(xiàn)率；I0一一零時刻的投資。如果在公式中我們使用的是收益，那么到底使用哪一種意義上的收益就會因人而異。大多數(shù)情況下，分析師們在收益導(dǎo)向的模型中傾向于使用某些經(jīng)過調(diào)整的運營收入來作為衡量收益的指標(biāo)，比如EBITDA。無論是使用現(xiàn)金流還是收益來計算NPV，在預(yù)測之前都要做一系列精心調(diào)整，以使預(yù)測結(jié)果與購買方所獲價值相等。比如，對公司業(yè)主或是管理層所獲得的超額獎金應(yīng)嚴(yán)格剔除。使用折價現(xiàn)金流法最關(guān)鍵之處在于確定一個合理的折現(xiàn)率，該折現(xiàn)率必須能夠恰當(dāng)?shù)胤从衬繕?biāo)公司的風(fēng)險。使用折價現(xiàn)金流法進(jìn)行公司估價時，其計算過程與計算NPV過程類似：其中：BV——公司價值；FCFi一一第i期的自由現(xiàn)金流量；g——第5年后的現(xiàn)金流增長率。上式中所有的分子部分表示的都是公司的現(xiàn)金流。注意，我們把第5年以后的現(xiàn)金流作為增長率為g的永續(xù)年金處理。對于這部分永續(xù)年金，我們用資本化過程估價。關(guān)于此方法，我們會在后面詳細(xì)介紹，因為這也是一種獨立的商業(yè)估價方法。這里，我們只給出其大體流程：首先，預(yù)測公司第6年現(xiàn)金流，該數(shù)值可以通過公司第5年現(xiàn)金流量FCF5乘以（l＋g）得到。所得結(jié)果除以資本化率，即得到第6年及其以后所有現(xiàn)金流量在第6年初的現(xiàn)值，5，即為第6年及其以后所有現(xiàn)金流量在第0年初的現(xiàn)值。有時，該值也叫“殘差”（residual），將其與前5年現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相加，即可得到公司的當(dāng)前價值。1．折現(xiàn)率與風(fēng)險公司收益流的風(fēng)險越大，所選取的折現(xiàn)率就要越高；反之，公司未來收益流或現(xiàn)金流越穩(wěn)定，越可靠，所選取的折現(xiàn)率就越低。對于高風(fēng)險的現(xiàn)金流或是收益流來說，由于有風(fēng)險補償，因此折現(xiàn)率就更高，而一個較高的折現(xiàn)率會導(dǎo)致未來現(xiàn)金流或是收益流的現(xiàn)值降低。2．未來收益折現(xiàn)法的應(yīng)用假設(shè)某私有公司的持有人打算將公司出售，從而將投資套現(xiàn)。該公司是一家家族企業(yè)，已有15年的經(jīng)營歷史，在過去10年中，現(xiàn)金流的年平均增長率為5％。首先，我們分三種情況——樂觀，最有可能，悲觀——對公司做預(yù)測分析（參見下表。根據(jù)收購方對行業(yè)的了解以及公司歷史上現(xiàn)金流穩(wěn)定增長5％的表現(xiàn)，可以認(rèn)為5％的增長率最有可能?？紤]到收購方在收購?fù)瓿珊罂赡茏⑷胄碌馁Y本，同時改進(jìn)管理績效，加強技術(shù)創(chuàng)新，這樣，一個樂觀的增長率也許可以達(dá)到％。樂觀情況、最有可能情況、悲觀情況下的預(yù)測分析樂觀情況（增長率為%）年份收益預(yù)測(千美元)折現(xiàn)率20%25%30%35%2000107500008958333＄8600000＄8269231＄7962963200111556250746527868800006360947589849120021242296962210655504000489303643692532003133546915184221440320037638743236483200414356293432018435225602895288239739520051543301536001532818048222714417758482006165904913000128225443817131881315443合計38749361339822463012270726955877最有可能情況(增長率為5%)2000105000008750000840000080769237777778200111025000729166767200006213018576131720021157625060763895376000477924442676422003121550635063657430080036763423161216200412762816421971534406402827955234164220051340095635164292752512217535017345492006140710042930357220201016733461284851合計37848214331919622942217925702651悲觀情況(增長率為%)2000102500008541667820000078846157592593200110506250711805665600006065089562414320021103812959317135248000466545341660322003113140824943094419840035888103085949200410768906411924533587202760623228588820051159693434327042686976212355616932512006118868582860587214958116335051254260合計36947066324016772872165125702115不過，收購很可能造成許多主要員工離開。盡管收購協(xié)議規(guī)定，公司原管理層中有一部分在本崗位上必須至少繼續(xù)工作兩年，但是管理層也許并不如收購前一樣盡職，因為收購之前他們是公司的主人，現(xiàn)在卻已經(jīng)不是。鑒于上述原因，收購方估計，一個較悲觀的增長率也許只有％。以公司去年1000萬美元的收益作為基數(shù)，上表應(yīng)用不同的增長率對公司未來收益進(jìn)行了預(yù)測。結(jié)果顯示出較強的趨勢性：折現(xiàn)率越高，未來收益流的現(xiàn)值越低；收益增長率越高，未來收益流的現(xiàn)值越高。在樂觀的情況下，公司的最高出售價格根據(jù)不同的折現(xiàn)率在26955877美元與38749361美元之間；在最可能的情況下，該區(qū)間為25702651美元到37848214美元；在最悲觀的情況下，該區(qū)間整體有所下降，不過仍在25702115美元到36947066美元之間。顯然，不同估價師對于同一家公司的估價不會完全相同，因為每個人假設(shè)的增長率以及折現(xiàn)率都不同。因此，為了準(zhǔn)確進(jìn)行公司估價，必須對現(xiàn)金流的增長率和公司的風(fēng)險進(jìn)行仔細(xì)評估，從而確定合理的折現(xiàn)率。當(dāng)公司處于一個成熟的產(chǎn)業(yè)，擁有充足的歷史收益數(shù)據(jù)時，獲得增長率的方法相對來說就比較直接。如果收益流很穩(wěn)定，就可以選取一個較低的折現(xiàn)率。反之，如果收益較高，但是波動幅度大，估價師對于公司未來收益的走向就不會有太多的信心，就會選取一個較高的折現(xiàn)率。如何選擇一個合適的折現(xiàn)率是我們接下來要討論的內(nèi)容。（二）現(xiàn)金流/收益的資本化資本化流程可以幫助估價師計算公司未來收益流的現(xiàn)值。資本化流程可以應(yīng)用于無限期下的情形，這一點與預(yù)測現(xiàn)金流或是收益有所不同。一些幼稚的評論家就此貶低資本化流程的作用，理由是他們認(rèn)為公司不可能無限期存在。但是這種批評并不客觀，因為根據(jù)貨幣時間價值理論，無窮年后的貨幣收益的現(xiàn)值簡直微乎其微，接近為零。也就是說，距離當(dāng)前時刻越遠(yuǎn)的現(xiàn)金流，其折現(xiàn)后的現(xiàn)值就越小，對于收購者來說越?jīng)]有價值。有時，我們對資本化率和折現(xiàn)率這兩個術(shù)語不加區(qū)別。但是具體來說，如果現(xiàn)金流或是收益的折現(xiàn)期是有限時段的話，那么就用折現(xiàn)率；如果現(xiàn)金流或是收益的折現(xiàn)期是無限時段的話，那么就用資本化率。學(xué)過公司財務(wù)的學(xué)生應(yīng)該很熟悉資本化流程，因為這種方法在計算普通股和優(yōu)先股價值的時候非常常用。假設(shè)某優(yōu)先股每股每年支付股利4美元，且無限期支付，取一個合適的資本化率，則該優(yōu)先股的每股價值為：Ps=4美元/=美元這樣，美元即為永續(xù)的4美元年收入流的現(xiàn)值（這里不考慮優(yōu)先股被贖回的可能性）。為了將4美元的穩(wěn)定收益流資本化，我們?nèi)≠Y本化率為，該資本化率可能就是公司的股權(quán)收益率。1．收益定義的選擇在資本化過程中，如何定義公司的收益至關(guān)重要。我們在前面提到，關(guān)于公司的收益指標(biāo)，有不同的定義方法，如自由現(xiàn)金流、息稅、折舊、攤銷前收益（EBITDA）、息稅前收益（EBIT）和稅后收益（EAT）。資本化的結(jié)果將隨著所選公司收益定義的不同而不同。2．資本化率的選擇資本化率應(yīng)該能夠反映市場上一筆能夠產(chǎn)生類似收益流的投資的回報率，因此，從這個意義上說，資本化率體現(xiàn)了一種機會成本（將購買公司的資金用于其他類似的投資機會的回報率）。有關(guān)資本化率的選取，必須依據(jù)具體的公司量身定做，與公司預(yù)期產(chǎn)生的收入流相符，而不能一刀切。對資本化率的選取有指導(dǎo)意義的兩個收益率分別是投資回報率（ROI）和股權(quán)收益率（ROE）。ROI指的是公司全部投資資本的收益率，其中的投資資本包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。債務(wù)資本可以只包括長期債務(wù)，也可以既包括長期債務(wù)又包括短期債務(wù)。如果公司的短期負(fù)債是每年滾動增加（rolledover）的，那么應(yīng)將這部分短期負(fù)債看做是長期負(fù)債，作為公司永久債務(wù)資本的一部分；相反，如果短期債務(wù)的短期限特征非常明顯，則可以不包括在公司的永久債務(wù)資本之中。ROE體現(xiàn)的是公司股東權(quán)益的收益率，與ROI相比，該收益率所涉及的資本范圍較小。稅前收益、稅后收益都可以用來計算ROI和ROE。但是，由于私人持有公司的稅后收益可信度較低，因此計算私人持有公司的ROI和ROE時一般都采用稅前收益，對公眾持股公司則采用稅后收益。假設(shè)某私人持有公司的稅前收益為200萬美元，公司股東權(quán)益為2500萬美元，全部債務(wù)資本為2000萬美元，則ROE、ROI計算如下：ROI=200萬美元/4500萬美元==4%ROE=200萬美元/2500萬美元==8%這兩種收益率都可以用來將公司價值資本化。使用ROI作為資本化率，則公司的價值為200萬美元/=5000萬美元使用ROE作為資本化率，則公司的價值為200萬美元/=2500萬美元3．以資本成本作為資本化率我們以資本成本作為折現(xiàn)率對公司的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)。有時，資本成本也被用做資本化率，因為這是公司可接受的最小收益率。該收益率滿足兩部分要求：債務(wù)的利息支付以及預(yù)期的股權(quán)收益率。4．累積法/組合法資本化率可以被分解為幾個子比率，將這幾個子比率的計算結(jié)果相加，得出總的資本化率，這種方法叫做累積法（SummationMethod），或是組合法（BuildupMethod）。資本化率可以被分解為三個部分：（l）無風(fēng)險利率，（2）風(fēng)險補償，（3）非流動性貼水。（1）無風(fēng)險利率：無風(fēng)險利率是投資人從無風(fēng)險投資中獲得的收益率。換言之，無風(fēng)險利率是下述情況下投資人的投資回報率：投資人可以保證收回初始投資，并能夠獲得一定量正的額外收益．一般說來，短期國庫券利率可以作為無風(fēng)險利率。短期國庫券沒有違約風(fēng)險，因為美國政府決不會在短期內(nèi)垮臺（短期國庫券的期限在一年之內(nèi)）。表14-3給出了短期國庫券的歷史收益率。另外，短期國庫券也不承擔(dān)利率風(fēng)險，即市場利率負(fù)向移動使得支付固定利率的政府債券價值降低的風(fēng)險。相比較而言，長期政府債券就會受到利率波動的影響并產(chǎn)生再投資風(fēng)險。（2）風(fēng)險補償：在收購交易中，至少涉及兩種風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險和利率風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是目標(biāo)公司在收購后的經(jīng)營績效低于預(yù)期經(jīng)營績效的風(fēng)險；通常，預(yù)期經(jīng)營績效會體現(xiàn)在公司的收購價格里。如果公司的經(jīng)營績效達(dá)不到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，那么就意味著投資回報率將降低。在極端的情況下，經(jīng)營風(fēng)險意味著公司破產(chǎn)，這時的投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，不過不一定是零收益。利率風(fēng)險是市場利率的負(fù)向移動風(fēng)險。具體來講，如果市場利率上升，那么其他投資行為的收益率將隨之提高，而收購交易的投資回報率可能趨于一個相對較低的定值，此時收購交易就承擔(dān)了利率風(fēng)險。不過，收購交易所承擔(dān)的利率風(fēng)險并不如投資固定收益證券所承擔(dān)的利率風(fēng)險大。顧名思義，固定收益證券，比如政府債券或公司債券，其收益是固定的，因此，當(dāng)市場利率上升或是發(fā)生通貨膨脹的時候，該固定收益的價值就會有所降低。公司的銷售收入及利潤通常都會隨著通貨膨脹率的增加而有所調(diào)整，除非公司所在行業(yè)對于通脹反應(yīng)遲緩。因此，相對于投資固定收益證券來說，收購交易所承擔(dān)的利率風(fēng)險要小的多。不過，由于分析師可能會以固定收益證券的收益率作為基準(zhǔn)，因此確定合適的風(fēng)險補償依然很重要。為了正確選取資本化率，在計算代替資本化率的證券的市場收益率時，必須考慮相應(yīng)的經(jīng)營風(fēng)險和利率風(fēng)險的水平。在實際操作中，有許多收益率基準(zhǔn)可以用來計算風(fēng)險補償，我們可以用與目標(biāo)公司具有類似風(fēng)險的投資的收益率與基準(zhǔn)收益率之差來衡量風(fēng)險補償。在這些基準(zhǔn)中，首先可以考慮的是長期政府債券。長期政府債券所承擔(dān)的違約風(fēng)險與短期國庫券幾乎相同，但是承擔(dān)著較大的利率風(fēng)險。正因為此，政府債券的收益曲線通常都是向上傾斜的，表示長期債券要求的收益率通常較高。長期政府債券所承擔(dān)的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收購交易本身所承擔(dān)的風(fēng)險，其歷史收益率見表部分證券的歷史收益率年份美國政府長期長期大公司股票小公司股票短期國庫券政府債券公司債券1950~20001960~20001970~20001980~20001990~20001950~1959－1960~19691970~19791980~19891990~1999200－－資料來源:Stocks,Bonds,Bills,andInflation(SBBI)2001Yearbook,IbbotsonAssociates,Chicago.公司債券的收益率體現(xiàn)了其相對于政府債券而言所具有的較高的經(jīng)營風(fēng)險。依據(jù)違約風(fēng)險的大小，一些主要評級機構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等，會對公司債券進(jìn)行風(fēng)險評級，評級越低，為了能夠售出債券，所需收益率就越高。表14-3給出了級別較高的長期公司債券的歷史收益率。那些具有AAA級別或是AA級別的大公司給投資人提供的債券收益率要比私人持有公司提供的低，因為其債券風(fēng)險要遠(yuǎn)低于私人持有公司債券，而大多數(shù)私人持有公司的級別都較低。就收購私有企業(yè)而言，垃圾債券的收益率是一個非常有用的風(fēng)險補償基準(zhǔn)。垃圾債券的評級一般在BB級以下，其收益率通常高達(dá)20％。該收益率反映了公司較大的經(jīng)營風(fēng)險及清算風(fēng)險，因為垃圾債券的二級市場不如高評級債券那樣活躍。其他證券也可以作為風(fēng)險補償基準(zhǔn)，但是，由于它們中的大多數(shù)所含風(fēng)險都低于垃圾債券的風(fēng)險，因此不如垃圾債券有效。在這里，我們舉一個市政債券的例子。由于市政債券可能會有市政債券保險，因此它相對于私人持有公司債券來說風(fēng)險更低，產(chǎn)生的收益流也更穩(wěn)定，數(shù)量也較少。這樣，進(jìn)行低風(fēng)險投資不會給投資人帶來巨大的收益。我們知道：債券的違約風(fēng)險低于股票的違約風(fēng)險，因為公司違約或破產(chǎn)清算時，債權(quán)人的清償優(yōu)先級別高于股東的清償優(yōu)先級別。當(dāng)公司破產(chǎn)時，股權(quán)投資人收回的投資即使不為零，也會在一個很低的水平上?？偟恼f來，相對于債權(quán)人而言，股東承擔(dān)的風(fēng)險和潛在的收益空間都要大。因此，政府債券的收益率與可比公司股票收益率之差就可以用來衡量風(fēng)險補償。盡管私人持有公司的可比公司可以是在紐約股票交易所上市的公司，但是更多的可參照公司來自于NASDAQ和地區(qū)性交易所。OTC市場上的公司一般都不完全符合在規(guī)范市場中交易的條件，它們通常規(guī)模較小，資本化程度低，所承擔(dān)的風(fēng)險也較高。最常用的股價數(shù)據(jù)來源于《華爾街日報》和《紐約時報）｝，這兩種出版物每天都提供各種上市公司股票的當(dāng)天價格。最權(quán)威的歷史收益率數(shù)據(jù)來源于“易博森研究：股票，債券，政府債券和通貨膨脹”（IbbotsonAssociates’Stocks，Bonds，Bills，andInflation），從這里不僅可以獲得數(shù)據(jù)的硬拷貝，也可以獲得數(shù)據(jù)的電子版。（3）非流動性貼水：在紐約股票交易所交易的資本化程度較低的股票相對來說流動性較強，這種流動性來自于紐約股票交易所的聲譽以及它對此做出的不懈努力。紐約股票交易所對每只股票都有專門的專家組，并且提供了一個流動性很強的市場，使得股票價格不至于大起大落。不過，在收購交易中，收購方收購某家公司所做的投資并不可能總是具有很好的流動性，各個目標(biāo)公司的流動性不盡相同，總是有一些目標(biāo)公司的流動性比較好，另一些比較差。收購方在將其投資變現(xiàn)之前，可能不得不等待相當(dāng)長的一段時間，否則，他就會蒙受損失。鑒于此，非流動性貼水必須考慮到總體的風(fēng)險補償中來。OTC股票的收益率可以作為非流動性貼水的參照物。許多在OTC市場交易的股票其市場交易面很窄，日交易額也較小。另外，OTC市場上的做市商（marketmaker）較少，因此也不能像紐約股票交易所那樣提供有效的股價波動防護(hù)，公司流通股的大量售出將直接壓低股價。因此，對OTC市場上的股票進(jìn)行的投資被認(rèn)為具有較弱的流動性，也就是說，與目標(biāo)公司處于同行業(yè)，各方面情況也都類似的公司的股權(quán)收益率就可以作為非流動性貼水的一個參照，該貼水可能是OTC市場上的公司與紐約股票交易所上的可比公司的股權(quán)收益率差額的一部分。不過，相對于收購一家私人持有公司而言，對OTC市場上的股票進(jìn)行的投資具有的流動性還是要大上些。因此，在收購私人持有公司的時候，也許需要考慮一個更高的非流動性貼水。一個可供參考的基準(zhǔn)的風(fēng)險投資家在對小型創(chuàng)業(yè)公司進(jìn)行股權(quán)投資時要求的投資回報率。相對于同等風(fēng)險的常規(guī)投資項目的收益率而言，該投資回報率要求較高。實際上，該收益率的確定既考慮了一般風(fēng)險補償，又考慮了非流動性貼水因素。根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司所處的業(yè)務(wù)階段以及實際的風(fēng)險大小，風(fēng)險投資家的要求收益率通常在25%~50%之間，甚至更高。案例研究應(yīng)用可比系數(shù)法確定企業(yè)價值一個企業(yè)的價值取決于投資人最終所能獲得的投資回報。企業(yè)估價有許多種方法，其中之一是將該企業(yè)與同行業(yè)中另外一家或幾家可比公司進(jìn)行比較，或者是看同類型項目的投資額。評估企業(yè)價值可以同時從債務(wù)資本和股權(quán)資本出發(fā)，也可以只從其股權(quán)資本入手。企業(yè)的價值“準(zhǔn)繩”（yardstick）通常表示為某個基本財務(wù)指標(biāo)的系數(shù)，這樣可以衡量企業(yè)的相對業(yè)績表現(xiàn)。一些經(jīng)常用到的財務(wù)指標(biāo)是：EBITDA：息稅、折舊、攤銷前收入。EBIT：息稅前收入。凈利潤：稅后收入。自由現(xiàn)金流：經(jīng)營現(xiàn)金流減去資本支出。不管我們在實際操作中選取何種基本財務(wù)指標(biāo)作為參照，通過可比公司的收購價格與其相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)之比，就可以確定價值系數(shù)。表1給出了以EBITDA作為基礎(chǔ)，計算價值系數(shù)的流程。表1EBITDA系數(shù)（單位：美元）凈利潤2000000納稅額700000利息250000折舊和攤銷150000EBITDA3100000股權(quán)收購價格12000000附息債務(wù)2500000企業(yè)總價值14500000系數(shù)從表1中，我們可以看到，價值系數(shù)由企業(yè)價值（1455000美元）和EBITDA（3100000美元）決定。如果已知目標(biāo)公司的EBITDA，通過EBITDA系數(shù)，就可以對目標(biāo)公司的總價值進(jìn)行估計?？們r值估計出來以后；減去附息債務(wù)，即為公司股權(quán)價值。下面我們介紹一個應(yīng)用可比系數(shù)法的案例。OCI公司要收購?fù)柹?，我們的任?wù)就是對威爾森公司的價值進(jìn)行估計。在過去10年里，OCI公司做了很多次收購交易（見圖1），其支付價格在EBITDA的7~10倍之間，EBITDA系數(shù)的簡單平均值為倍，根據(jù)交易規(guī)模得出的加權(quán)平均值為倍?，F(xiàn)在，將我們已得到的EBITDA系數(shù)應(yīng)用于目標(biāo)公司威爾森公司，就可以對其價值進(jìn)行估計（參見表2）。不過，有一點需要指出，威爾森歷史財務(wù)數(shù)據(jù)中的非重現(xiàn)項目（nonrecurring）及非正常項目（unusual）應(yīng)予以剔除，因為這些在將來不會重復(fù)出現(xiàn)。OCI公司收購情況一覽科特公司若特瑞公司海灣產(chǎn)品公司西部制造凈利潤7481253040007760002374000納稅額7856251100004000001411000利息48750450001820001407000折舊/攤銷4581252330003920003498000EBITDA204062569200017500008690000股權(quán)收購價格1405200046000001460000054300000附息債務(wù)4980001863000261600015954000企業(yè)總價值1455000064630001721600070254000系數(shù)EBITDA系數(shù)簡單平均EBITDA系數(shù)加權(quán)平均圖1OCI公司收購情況一覽表2威爾森公司估價(單位:美元)凈利潤1539000納稅額928000利息374000折舊和攤銷1194000EBITDA4035000平均系數(shù)企業(yè)總價值33248400附息債務(wù)8990000股權(quán)價值24258400本案例由FairleighDikinson大學(xué)HenryFuentes教授與EconomatrixResearchAssociates公司聯(lián)合提供。（三）高度杠桿交易所蘊含的風(fēng)險補償1995年，卡普蘭與立波克對51起高度杠桿交易（HLT）進(jìn)行了研究，并從中導(dǎo)出了折現(xiàn)率。在整過程中，作者假設(shè)存在幾種不同的增長率，其中，當(dāng)增長率為4％時，平均折現(xiàn)率為％。他們已知預(yù)計未來現(xiàn)金流、公司殘值和交易價格，通過反推折現(xiàn)率的方法得到上述結(jié)果（參見下表中的A部分），事實上，這與資本預(yù)算中求內(nèi)部收益率的方法相似。關(guān)于風(fēng)險補償，作者使用的是該折現(xiàn)率與未來現(xiàn)金流發(fā)生期限內(nèi)的政府債券收益率的差額（見下表中的B部分）。在4％的增長率假設(shè)前提下，他們得到的平均風(fēng)險補償為％。在對大部分私人持有公司進(jìn)行估價時，所選取的折現(xiàn)率與風(fēng)險補償都要高于卡普蘭和立波克推導(dǎo)出的結(jié)果，因為他們所選取樣本的交易價值都超過了1億美元，而私人持有公司的規(guī)模及交易價值很少能夠達(dá)到這個規(guī)模。因此，對于較小規(guī)模的交易，應(yīng)根據(jù)具體風(fēng)險水平選取一個較高的折現(xiàn)率。表4折現(xiàn)率、風(fēng)險補償與市場股權(quán)風(fēng)險補償研究對象為1983~1989年間的5l起高度杠桿交易，由已知的預(yù)計資本現(xiàn)金流導(dǎo)出折現(xiàn)率、風(fēng)險補償和市場股權(quán)風(fēng)險補償。增長率分別假設(shè)為4％，6％，2％和0％。交易價格等于（1）公司普通股市值；加上（2）公司優(yōu)先股市值；加（3）公司債務(wù)價值；加（4）交易費用；減（5）現(xiàn)金盈余和可變現(xiàn)證券，其中上述各項均為交易時刻的價值。在交易中未償還的債務(wù)以帳面價格作價，在交易中已償還的債務(wù)按實際支付價格作價。待求折現(xiàn)率應(yīng)使資本現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于交易價格；待求風(fēng)險補償?shù)扔诖笳郜F(xiàn)率減去未來現(xiàn)金流發(fā)生期內(nèi)長期政府債券的收益率（數(shù)據(jù)可以從lbbotsonAssociates獲得）；待求市場股權(quán)風(fēng)險補償采用HLT交易聲明前一財政年度內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中非財務(wù)、非公眾事業(yè)公司的價值加權(quán)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行計算，其中，HLT交易公開聲明標(biāo)志著貝塔系數(shù)為1增長率中值均值標(biāo)準(zhǔn)方差四分位數(shù)間距最小值最大值交易數(shù)量A部分：折現(xiàn)率451651251051B部分：風(fēng)險補償4516512－510－51C部分：市場股權(quán)風(fēng)險補償4516512－510－511．組合法應(yīng)用舉例組合法，或者說累積法，是以無風(fēng)險利率為基礎(chǔ)，根據(jù)待估價公司的實際風(fēng)險特征，確定其風(fēng)險補償?shù)娘L(fēng)險測定方法。下面我們考慮一個運動食品生產(chǎn)商的例子。該生產(chǎn)商制造和營銷自己的品牌，已經(jīng)有6年的歷史，其中，最近4年公司業(yè)績經(jīng)歷了快速的增長，年銷售額達(dá)到8000萬美元。運動食品行業(yè)競爭異常激烈，但同時也處于高速發(fā)展中?，F(xiàn)在，公司收到強有力的競爭對手的收購協(xié)議（該私有公司為被收購方），公司的首席執(zhí)行官想要確定當(dāng)前公司的市價是多少。因為近期沒有其他可供比較的收購交易，因此使用比較法較為困難。下表使用組合法確定了該公司的風(fēng)險水平，其中所引數(shù)據(jù)均為1998年10月份數(shù)據(jù)。組合風(fēng)險考慮因素利率到期日為2001年7月30日(13周)的政府債券30年期國庫券10年期高級別公司債券垃圾債券附加風(fēng)險補償及非流動性貼水組合利率資料來源:TheWallStreetJournal,Tuesday,31July2001,.在計算過程中，非流動性貼水設(shè)為10％，這是因為收購該私有公司，其流動性不如垃圾債券投資的流動性強。根據(jù)公司的規(guī)模及風(fēng)險特征，非流動性貼水還可以設(shè)置得更高些。2．資本化率與折現(xiàn)率由組合法導(dǎo)出的折現(xiàn)率經(jīng)調(diào)整后可以反映目標(biāo)公司未來收益的預(yù)期增長率，調(diào)整方法很簡單，就是從資本化率中剔除預(yù)期增長率。假設(shè)某公司年收益為100萬美元，由組合法得到的折現(xiàn)率為30％。再假設(shè)公司年增長率穩(wěn)定在15％以上，那么一個保守的估價將會認(rèn)為，在可預(yù)見的將來公司的增長率會保持在10％的水平上。將10％的預(yù)期增長率從折現(xiàn)率中剔除，我們就可以得到公司的價值：公司價值=1000000美元/（—）=5000000這個例子生動地描述了折現(xiàn)率與資本化率之間差別。折現(xiàn)率可以從組合法中獲得，它專門用來對未來收益流進(jìn)行折現(xiàn)。在上面的例子中，如果我們確實預(yù)測了未來現(xiàn)金流并對其進(jìn)行折現(xiàn)，就像前面公式所做的，那么折現(xiàn)率也許是20％。但是如果我們考慮對永續(xù)年金進(jìn)行估價，那么只需要預(yù)測一期的收益，即下一期的收益，然后除以調(diào)整后的增長率就可以了，調(diào)整的增長率即為折現(xiàn)率減預(yù)期增長率，是對未來現(xiàn)金流/收益流的增長率預(yù)測。這樣，資本化率就等于折現(xiàn)率減預(yù)期增長率。3．市盈率法確定資本化率用公司的市盈率也可以確定資本化率。由于市盈率與資本化率互為倒數(shù)，因此市盈率越高，資本化率越低。資本化率=1/市盈率計算市盈率所用的收益可以是當(dāng)前收益，也可以是最近幾年的收益或是未來預(yù)期收益，不過前兩種收益在計算市盈率時較為常用。市盈率反映的是投資人基于每股收益愿意支付的價格。如果某公司市盈率為16，那就意味著市場在評價公司的收益時使用的資本化率較低，為％。在對私人持有公司進(jìn)行估價時，分析師通常以可比公眾公司的市盈率，或者行業(yè)平均市盈率為參考。不過，使用市盈率法確定資本化率時必須謹(jǐn)慎，因為在某一給定行業(yè)中，即便是有一家公司其出售價格為其當(dāng)前收益的16倍，收購與之處于同一行業(yè)的私有公司，買方也不能夠簡單認(rèn)定其資本化率就是6．75％。估價過程中，依據(jù)目標(biāo)公司的實際風(fēng)險狀況，該資本化率還需經(jīng)過調(diào)整才行。在市盈率法中，很有必要參考同行業(yè)中公眾公司的市盈率以及行業(yè)平均市盈率，此外市場走向也需要考慮在內(nèi)。比如，某一時期市場高漲，公司的市盈率達(dá)到16，那么在市場較為平靜的時期，公司市盈率就會下降，資本化率相應(yīng)升高。如果私有公司與其可比公司的預(yù)期收益增長率有顯著不同，那么比較二者的市盈率會顯得毫無意義。比如，某私有公司所在行業(yè)及其可比公司都進(jìn)人了成熟期，增長率相對較低，而該私有公司正處于高速增長之中，那么兩者的市盈率就是不可比的。這時，分析師就應(yīng)使用其他方法，比如組合法來確定資本化率。由于市盈率是由市場過程決定的，因此確定資本化率的市盈率法實際上是一種基于市場的方法，同時該方法也是一種基于收益而不是基于資產(chǎn)的方法。當(dāng)公司存在大量變現(xiàn)能力很弱的不良資產(chǎn)時，該方法顯然更值得信賴。最后，市盈率法還是一種著眼于將來的方法，因為購買目標(biāo)公司的收購方更看重的是公司未來的獲利能力，而不僅僅是當(dāng)前收益。4．市盈率：反映目標(biāo)公司的風(fēng)險與增長市盈率是資本化率的倒數(shù)，通過包含于折現(xiàn)率中的風(fēng)險補償和預(yù)期增長率，資本化率和市盈率都體現(xiàn)了公司的風(fēng)險狀況。公司風(fēng)險越高，市盈率就越低；相反地，收益的預(yù)期增長率越高，市盈率就越高。5．市盈率與回收法回收法認(rèn)為，如果公司某一段時期內(nèi)的預(yù)期累積凈現(xiàn)金流小于購買價格，那么該項目應(yīng)被拒絕，而市盈率則大體上反映了某次收購的回收期。比如，收購方愿意以8倍于公司收益的價格收購目標(biāo)公司，那也就說明，收購方愿意等待8年來收回投資。6．資本化率與回收期由于市盈率可以認(rèn)為是與回收期相等的，因此，資本化率作為市盈率的倒數(shù)也必然與回收期有關(guān)。具體地，資本化率等于回收期的倒數(shù)。資本化率=1/回收期假設(shè)某收購方的回收期標(biāo)準(zhǔn)為4年，目標(biāo)公司的收益為50萬美元，則公司估價過程如下：資本化率=1/4年=公司價值=500000美元/=2000000美元根據(jù)收購方的可接受回收期來推斷目標(biāo)公司的資本化率存在某些缺陷，因為回收期法沒有考慮貨幣的時間價值，如果兩個項目或是收購交易的回收期相等，那么回收期法就認(rèn)為二者無差異。比如，兩個收購項目具有相同的回收期，其中一家公司在前三年內(nèi)可以返回收購價格的65％，而另一家公司只返回了收購價的20％，那么按照回收期法，兩個交易是無差異的。然而，考慮到貨幣的時間價值，如果我們選取某個合適的折現(xiàn)率對收益流進(jìn)行折現(xiàn)，將會得到迥然不同的結(jié)果。7．變動中的利率和收購價格：來自于第五次并購浪潮的證據(jù)較低的利率通常對應(yīng)著較低的折現(xiàn)率。一般說來，短期利率波動不會影響折現(xiàn)率，但是，如果長期利率的改變持續(xù)了較長一段時間，就將會給折現(xiàn)率帶來影響。在第五次并購浪潮中，情況即是如此：利率降低，收購價格升高。隨著長期政府債券收益率的降低，平均收購價格升高了。在確定經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率時，我們通常以長期政府債券作為為風(fēng)險補償?shù)膮⒖甲C券。隨著利率的持續(xù)降低，收購方不得不同時降低折現(xiàn)率，從而抬高了收購價格。不過，這并不意味著利率是決定收購價格的惟一因素，在實際操作中還有許多其他因素需要考慮。（四）變現(xiàn)能力折扣私人持有公司與公眾持股公司的股票之間存在著很大的不同，對于公眾持股公司股票來說，已經(jīng)存在了一個成形的交易市場，而私人持有公司的股票在這方面就顯示出較為有限的變現(xiàn)能力。不同市場上的公眾公司股票具有不同的流動性，所謂流動性，指的是某項資產(chǎn)不蒙受重大損失就被變現(xiàn)的速度。正常情況下，在紐約股票交易所交易的大公司股票都具有較強的流動性，而在OTC市場上交易的小公司股票流動性較弱。不過，即便是對于這些流動性較弱的股票，也會有做市商致力于銷售股票，只是很少針對私人持有公司股票而已。綜上，使用可比公眾公司的股價來估計私人持有公司的股票價值時，所估價值應(yīng)有適當(dāng)?shù)南陆担苑从澈笳咻^低的流動性。關(guān)于變現(xiàn)能力折扣的研究有很多，其中一類專門研究非注冊股票的價格。非注冊股票與公司其他正常交易的普通股并無大異，只是其交易能力受限，通常在某一個特定時期內(nèi)不允許交易。出于收購融資，或是管理層分紅等種種原因，公司會適當(dāng)發(fā)行受限股票。雖然可以私下交易，但是受限股票不允許在公開市場上交易，因此相對于正常交易的股票來說，非注冊股票的變現(xiàn)能力較低。正常交易的股票價值與非注冊股票價值的差異就可以反映變現(xiàn)能力的價值。不過，不論最后得到的折扣系數(shù)是多少，總是會低估非注冊股票真實的變現(xiàn)能力折扣。因為非注冊股票通常的受限交易年限僅為l~2年，此后，一旦非注冊股票經(jīng)過注冊，就可以在公開市場上進(jìn)行正常交易。因此，這類研究只能針對那些暫時缺少變現(xiàn)能力的股票以及一直缺少變現(xiàn)能力的私人持有公司的股票。（五）關(guān)于變現(xiàn)能力折扣的研究關(guān)于變現(xiàn)能力折扣系數(shù)的研究有很多，下面我們依據(jù)所使用的研究方法將其分類，進(jìn)行簡單介紹。1．受限股票研究關(guān)于受限股票的早期研究當(dāng)數(shù)SEC的機構(gòu)投資分析。SEC的研究人員對OTC公司以及在紐約股票交易所和美國股票交易所上市的公司進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)平均折扣系數(shù)為％。此后不久，米爾頓·格爾曼又對89樁受限股票交易進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)受限股票的交易價格僅為正常股票的67％，即折扣系數(shù)為33％。羅伯特·莫羅尼對146樁受限股票交易的研究也獲得了類似的結(jié)果，他得到的平均折扣系數(shù)為％。羅伯特·特勞特運用多元回歸分析對60樁受限股票交易進(jìn)行了分析，得到的平均折扣系數(shù)為％。此外，J．邁克爾·馬厄研究表明平均折扣系數(shù)為％。20世紀(jì)80年代，標(biāo)準(zhǔn)研究小組（StandardResearchConsultants）對1978~1982年間的28樁受限股票交易進(jìn)行了研究，結(jié)果表明平均折扣為45％。威廉邁特管理協(xié)會（WilliametteManagementAssociates）對1981~1984年間的33樁受限股票交易進(jìn)行了研究，結(jié)果表明平均折扣為33％。所有研究的結(jié)果列于下表。受限股票研究一覽研究方交易發(fā)樣本平均折扣生時段容量系數(shù)(%)證券交易委員會1966~1969398杰曼1968~197089特勞特1968~1