2022年宏觀經(jīng)濟(jì)月報(bào)滯漲沖擊加劇政策發(fā)力可期2022040122

“滯漲”沖擊加劇，政策發(fā)力可期——2022年3月宏觀經(jīng)濟(jì)月報(bào)2022年4月1日譚卓，宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長zhuotan@田地，海外宏觀/貨幣金融andrewtian@王欣恬，實(shí)體經(jīng)濟(jì)xintianwang@劉陽，實(shí)體經(jīng)濟(jì)lyldd@感謝王曉曦對本報(bào)告的貢獻(xiàn)一、宏觀概覽：美聯(lián)儲加息落地，國內(nèi)動(dòng)能仍弱海外宏觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣財(cái)政?美聯(lián)儲在3月議息會(huì)議后如期開啟了貨幣政策正常化的第二步：加息。美聯(lián)儲的點(diǎn)陣圖顯示全年或有7次加息，位于此前市場預(yù)期加息5-7次的上限。據(jù)此推演，未來每次議息會(huì)議美聯(lián)儲都將加息，在年底前將政策利率區(qū)間推升至1.75%-2%的水平。?當(dāng)前，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢面臨極為復(fù)雜的局面。俄烏沖突、疫情發(fā)展和政策應(yīng)對“三條主線”糾纏在一起，市場預(yù)期仍不穩(wěn)定。?1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)大超市場預(yù)期，但考慮到低基數(shù)、季節(jié)性、以及宏觀數(shù)據(jù)與中微觀數(shù)據(jù)之間的背離，下行的“三重壓力”仍在。工業(yè)生產(chǎn)同比增速加快，但環(huán)比動(dòng)能放緩，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)幅回升，但仍受疫情壓制。固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)投資雖然止跌反彈，但壓力仍未實(shí)質(zhì)性緩解，商品房銷售加速下滑，新開工持續(xù)萎縮，土地購置收縮加劇；基建投資因資金充裕以及各地項(xiàng)目?金融數(shù)據(jù)回落幅度大幅超出預(yù)期，總量與結(jié)構(gòu)雙重走弱，反映了“三重壓力”下，部分行業(yè)特別是基建和房地產(chǎn)融資需求較為低迷。2月信貸疲弱，且結(jié)構(gòu)顯著惡化，實(shí)體融資需求仍以短貸為主，企業(yè)中長貸回暖幅度有限，居民信貸意愿持續(xù)走弱。受信貸疲弱和非標(biāo)融資的拖累，新增社融1.19萬億，創(chuàng)疫情爆發(fā)后新低。?美聯(lián)儲認(rèn)為俄烏沖突給美國經(jīng)濟(jì)帶來了“滯漲”沖擊，將今年的美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測從4%下調(diào)至2.8%，PCE通脹和核心PCE預(yù)測分別大幅上調(diào)1.7pct和1.4pct至4.3%和4.1%。美聯(lián)儲認(rèn)為當(dāng)前居高不下的通脹水平反映了供需失衡、能源價(jià)格和更為廣泛的價(jià)格壓力。到位支撐，明顯發(fā)力；制造業(yè)投資是拉動(dòng)投資上升最重要的力量，?財(cái)政收入實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)較快增長，主要是由于受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和約束緩解的支撐，有望繼續(xù)維持較高增速。消費(fèi)因低基數(shù)增速回升，出口增速因季節(jié)性較去年底明顯回落，但邊際上動(dòng)能也有所回落。前瞻地看，2月下旬以來，全球供應(yīng)沖擊和原材料漲價(jià)、以及國內(nèi)疫情防控升級，或?qū)Σ糠中袠I(yè)和地區(qū)的生產(chǎn)造成擾動(dòng)，居民消費(fèi)大概率將受挫。?2月CPI同比增速與前值持平，PPI下行趨勢有所放緩。豬肉價(jià)格的持續(xù)下行對CPI的拖累繼續(xù)擴(kuò)大。國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行對PPI形成較強(qiáng)支撐。近期國際石油和有色金屬的高位波動(dòng)，預(yù)計(jì)PPI增速的下行趨勢會(huì)有所放緩，年內(nèi)中樞或?qū)⑸弦?到2個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)同比高增，PPI維持高位、能源價(jià)格上漲、以及去年四季度緩稅收入年初集中上繳。財(cái)政支出端則節(jié)奏加快，發(fā)力靠前，在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步傾向民生等重點(diǎn)領(lǐng)域；土地出讓收入表現(xiàn)低迷。前瞻地看，財(cái)政收入端預(yù)將承壓，增速放緩；支出端則有望維持較高增速。?美聯(lián)儲貨幣政策加速收緊，對我國央行貨幣政策操作的空間和時(shí)間窗口構(gòu)成了一定制約。但在經(jīng)濟(jì)增長“三重壓力”之下，貨幣政策仍將更多“以我為主”。3月16日金融委會(huì)議明確要求貨幣政策要“主動(dòng)應(yīng)對”，近期我國央行仍有降準(zhǔn)降息可能性。?在全年5.5%經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的指引下，應(yīng)對疲弱的需求和預(yù)期，“穩(wěn)增長”政策加碼可期。二、本月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2022-03（預(yù)測）指標(biāo)單位2022-022022-012021-122021-032021-0*↑6.7*↑12.2*↑8.6*↑20.9*↑3.7*↑16.3*↓15.5*↑0.9↑26.829.825.630.439.10.435.1*33.8*35.0*35.0*37.3*38.3*60.4*24.1*-0.2工業(yè)增加值當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%累計(jì)同比，%社會(huì)消費(fèi)品零售總額全社會(huì)固定資產(chǎn)投資0.2其中：基建投資（全口徑）累計(jì)同比，%15.62.313.54.4制造業(yè)投資房地產(chǎn)投資出口（以美元計(jì)）進(jìn)口（以美元計(jì)）CPI累計(jì)同比，%累計(jì)同比，%當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%當(dāng)月同比，%%16.012.00.920.88.8↓9.110.310.39.04.41.7PPI10.29.510.2↓9.2↓10.59.812.39.413.3社會(huì)融資規(guī)模M210.13.704.603.703.704.603.704.603.854.653.851年期LPR4.604.655年期LPR%注：↑表示本月數(shù)據(jù)高于預(yù)期；↓表示本月數(shù)據(jù)低于預(yù)期；無標(biāo)注表示符合預(yù)期；標(biāo)注*號的數(shù)據(jù)為1-2月累計(jì)同比增速。三、海外宏觀：加息落地（一）美聯(lián)儲：加息次數(shù)或不及預(yù)期美聯(lián)儲在3月議息會(huì)議后發(fā)表聲明，宣布開啟疫后首次加息，將聯(lián)邦基金利率提升25bp至0.25%-0.50%區(qū)間美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)前景維持樂觀，但俄烏沖突將帶來“滯漲”沖擊一方面，美聯(lián)儲將今年的美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測從4%下調(diào)至2.8%；另一方面，美聯(lián)儲將今年P(guān)CE通脹大幅上調(diào)1.7pct至4.3%美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持在9萬億美元附近美國通脹預(yù)期有所抬頭資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院三、海外宏觀：加息落地（一）美聯(lián)儲：加息次數(shù)或不及預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策正常化“三部曲”進(jìn)展Taper：3月初量化寬松已結(jié)束加息：已完成首次加息25bp，美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示全年可能加息7次，且不排除單詞加息50bp的可能縮表：縮表啟動(dòng)的時(shí)間可能提前至5月，且節(jié)奏更快非農(nóng)缺口已修復(fù)至疫前90%3月以來美國國債收益率快速上行資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（一）PMI：需求回升，價(jià)格上漲2月中國制造業(yè)PMI為50.2%，較上月上升0.1pct，連續(xù)四個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間；非制造業(yè)PMI為51.6%，較上月上升0.5pct制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張放緩，需求明顯反彈，企業(yè)預(yù)期持續(xù)改善，價(jià)格指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月明顯上升，新出口訂單收縮小幅改善非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)環(huán)比上升0.5pct至51.6%，建筑業(yè)景氣度回升，基建前置發(fā)力，服務(wù)業(yè)景氣度小幅回升制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張放緩、需求回升出口景氣度邊際上升，但仍位于收縮區(qū)間資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（二）生產(chǎn)：工業(yè)上升動(dòng)能減弱，服務(wù)業(yè)仍受疫情壓制1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速較去年12月回升3.2pct至7.5%，但季調(diào)后環(huán)比增速均為0.34%，上升動(dòng)能較去年末減弱。前瞻地看，政策有望加大支持力度，穩(wěn)定工業(yè)生產(chǎn)增速。但2月下旬以來，全球供給沖擊以及國內(nèi)疫情或?qū)_動(dòng)部分行業(yè)地區(qū)生產(chǎn)1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回升1.2pct至4.2%，但仍顯著低于疫情前同期水平。前瞻地看，2月末以來多地疫情爆發(fā)導(dǎo)致防疫措施升級，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)在短期內(nèi)將受到較大沖擊工業(yè)生產(chǎn)小幅回升服務(wù)業(yè)修復(fù)趨弱工業(yè)增加值增速服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速工業(yè)增加值:當(dāng)月同比兩年平均增長率服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比兩年平均增速55453530252015105352022-02,12.825154.252022-01,3.90-5-5-10-15-15-25注：2月觀測值為1-2月累計(jì)同比增速資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（三）消費(fèi)：低基數(shù)下大幅反彈社消增速大幅回升，部分受去年低基數(shù)的影響。1-2月社消零售總額74,426億元，同比增長6.7%，比2021年12月當(dāng)月加快5.0pct結(jié)構(gòu)上看，餐飲消費(fèi)增速回升。分行業(yè)看，汽車和石油石化制品的表現(xiàn)好于其他行業(yè)，預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)對消費(fèi)的正向貢獻(xiàn)還將持續(xù)前瞻地看，3月以來疫情在全國呈散點(diǎn)狀爆發(fā)，拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，1-2月份超預(yù)期上行的居民消費(fèi)大概率將受挫餐飲消費(fèi)增速回升超商品消費(fèi)疫情反復(fù)影響消費(fèi)復(fù)蘇商品和餐飲消費(fèi)當(dāng)月同比增速社會(huì)消費(fèi)品零售額增速與全國新增確診病例餐飲商品社會(huì)消費(fèi)品零售總額季調(diào)環(huán)比全國新增確診病例100544,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002022/023,387755025032022/028.92022/026.5212022/020.3-25-500-105月9月2月5月9月2月4月7月10月1月4月7月10月1月202020212022202020212022資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（四）房地產(chǎn)投資：環(huán)比反彈，后續(xù)承壓1-2月商品房銷售加速下滑，全國銷售面積同比下降9.6%，銷售金額同比下降19.3%，房企到位資金繼續(xù)收縮，同比下降17.7%但房地產(chǎn)投資止跌反彈，單月同比增速較去年12月大幅上行17.6pct至3.7%，去年土地出讓收入的陡峭回落可能仍有待滯后反映前瞻地看，由于新開工持續(xù)萎縮，土地購置收縮加劇，疊加銷售下滑和房企信用收縮，房地產(chǎn)投資壓力仍未實(shí)質(zhì)性緩解。未來房地產(chǎn)相關(guān)“穩(wěn)增長”政策有望繼續(xù)加碼，將對房地產(chǎn)投資和銷售形成一定支撐房地產(chǎn)投資單月增速止跌反彈房企各項(xiàng)資金來源繼續(xù)收縮房地產(chǎn)投資單月同比增速50當(dāng)月同比兩年平均4030201003.7-10-20注：2月觀測值為1-2月累計(jì)同比增速注：2月觀測值為1-2月累計(jì)同比增速資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（五）基建投資：靠前發(fā)力，提速見效1-2月基建投資明顯發(fā)力。全口徑基建投資累計(jì)同比增速較去年全年大幅上升19.3pct至8.6%?；ㄍ顿Y增速大幅上升主要有兩方面原因。一是資金充裕，前置發(fā)力。包括去年四季度發(fā)行的新增專項(xiàng)債疊加提前下達(dá)的1.46萬億新增專項(xiàng)債額度，《政府工作報(bào)告》要求今年財(cái)政支出將擴(kuò)大2萬億以上。二是各地重大項(xiàng)目早下達(dá)、早開工，提前形成實(shí)物工作量。前瞻地看，受基建投資意愿積極、資金充足、項(xiàng)目到位支撐，上半年基建投資預(yù)計(jì)將維持較快增長。但從全年來看，基建投資仍受嚴(yán)控政府隱性債務(wù)、土地出讓收入縮減導(dǎo)致地方政府財(cái)政收支壓力加劇的限制。專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度處于今年最高水平基建投資增速大幅上升基建投資增速專項(xiàng)債年內(nèi)累計(jì)發(fā)行進(jìn)度當(dāng)月同比兩年平均增速20182019202020212022403020100100908070605040302010021.18.6-10-20-3030.420.212.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（六）制造業(yè)投資：新舊動(dòng)能雙雙增長制造業(yè)投資是拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資上升最重要的力量。1-2月制造業(yè)投資同比增長20.9%，較去年全年大幅上升23.4pct，較去年12月當(dāng)月大幅上升17.8pct。增長的主要?jiǎng)恿θ栽从诟呒夹g(shù)、出口和原材料加工相關(guān)產(chǎn)業(yè)。前瞻地看，制造業(yè)投資有望繼續(xù)維持較高增速。一是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級將促進(jìn)高技術(shù)制造業(yè)保持高增長。二是減碳糾偏指引下，制造業(yè)約束緩解。三是宏觀政策將有望對制造業(yè)投資形成支撐。不過，原材料價(jià)格居高不下，企業(yè)利潤分化和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，將對部分制造業(yè)行業(yè)投資造成壓力。制造業(yè)維持高增長高技術(shù)制造業(yè)仍保持較快增長制造業(yè)投資增速制造業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)同比增速當(dāng)月同比兩年平均5040制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)60504030201003046.528.828.820.920100-10-20-30-40-10-20-30-40資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（七）貿(mào)易：出口景氣邊際回落，進(jìn)口漲價(jià)再度主導(dǎo)1-2月出口金額同比增速較去年底明顯回落，主要受季節(jié)性因素影響，外需對出口仍有支撐，但出口景氣邊際上也有所回落1-2月進(jìn)口雖然保持較高增長，但動(dòng)能趨弱，價(jià)格上漲或?yàn)橹饕?qū)動(dòng)，實(shí)際進(jìn)口數(shù)量同比收縮前瞻地看，全球供給再受沖擊可能短期支撐我國出口的替代效應(yīng)，但美歐高通脹拖累經(jīng)濟(jì)增長，或加劇我國外需回落的速度出口景氣邊際上有所回落進(jìn)口動(dòng)能趨弱資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（八）企業(yè)利潤：行業(yè)分化再度加劇1-2月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比增長5.0%，較去年12月單月以及去年全年的兩年平均增速11.9%、18.2%顯著放緩，主要受PPI增速回落以及利潤率同比回落所驅(qū)動(dòng)行業(yè)利潤分化再度加劇，中上游原材料及加工業(yè)利潤占比大幅回升，中游制造業(yè)占比收縮，下游必選消費(fèi)品改善，可循消費(fèi)品惡化前瞻地看，消費(fèi)需求受疫情影響承壓，疊加海外供給沖擊加劇上游漲價(jià)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)企業(yè)利潤或?qū)⒀永m(xù)放緩，且分化將持續(xù)加劇規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤增速放緩海外供給沖擊與下游需求端承壓加劇行業(yè)利潤分化工業(yè)企業(yè)利潤同比增速上中下游行業(yè)利潤增速PPI-CPI（右軸）當(dāng)月同比累計(jì)同比上游4030中游（除原材料加工業(yè)）下游可選消費(fèi)品（除醫(yī)藥、汽車和計(jì)算機(jī)）133.320120902418105.00607.9126-10-20-30-40-503000-9.7-30-60-6-20.0-12注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院注：2021年各月為兩年平均增速。資料來源：Wind、招商銀行研究院四、實(shí)體經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍弱，政策發(fā)力可期（九）物價(jià)：PPI下行放緩,CPI維持平穩(wěn)2月CPI同比增速0.9%，與前值持平。食品項(xiàng)方面，豬肉價(jià)格的持續(xù)下行對CPI的拖累繼續(xù)擴(kuò)大。非食品項(xiàng)相對穩(wěn)定，其中工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格上漲3.1%，主要受近期能源價(jià)格上漲影響。前瞻地看，下半年新一輪豬周期開啟，將會(huì)拉動(dòng)CPI溫和回升2月PPI環(huán)比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；同比增速較前值回落0.3pct至8.8%，下行趨勢有所放緩。近期受俄烏沖突影響，原油和有色價(jià)格上漲，帶動(dòng)國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格上行，對PPI形成較強(qiáng)支撐。前瞻地看，PPI同比增速放緩，年內(nèi)中樞上移1到2個(gè)百分點(diǎn)食品項(xiàng)中豬肉價(jià)格對CPI形成拖累大宗商品價(jià)格上漲拉動(dòng)PPI生產(chǎn)資料CPI各分項(xiàng)拉動(dòng)CRB商品價(jià)格指數(shù)與PPI生產(chǎn)資料同比當(dāng)月同比住房娛樂交通醫(yī)療食品CRB指數(shù)生產(chǎn)資料（右軸）658060402002022/0367.317.512.57.5432022/0211.422.51-2.5-7.50-20-40-11月5月9月1月5月9月1月5月9月1月20211月5月9月1月5月9月1月5月9月1月2021201920202022201920202022資料來源：Macrobond、招商銀行研究院資料來源：Macrobond、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：“穩(wěn)增長”政策加碼可期（一）信貸：總量結(jié)構(gòu)顯著走弱1月新增人民幣貸款環(huán)比大幅減少2.75萬億，同比減少1,300億，且結(jié)構(gòu)顯著惡化：實(shí)體融資需求仍以短貸為主，企業(yè)中長貸回暖幅度有限企業(yè)中長貸在1月略有企穩(wěn)后，仍延續(xù)去年7月以來的同比少增，表明企業(yè)資本開支意愿依然低迷表內(nèi)票據(jù)融資同比多增4,907億，結(jié)合2月底票據(jù)利率再度明顯下降，指向商業(yè)銀行不得不通過票據(jù)托底信貸居民信貸意愿持續(xù)走弱居民中長貸當(dāng)月減少459，同比大幅減少4,572億，出現(xiàn)2008年有統(tǒng)計(jì)以來的首次負(fù)增長2月信貸增量不及預(yù)期新增非金融企業(yè)貸款構(gòu)成占比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：“穩(wěn)增長”政策加碼可期（二）社融：受信貸與非標(biāo)拖累2月新增社融1.19萬億，創(chuàng)疫情爆發(fā)后新低：除信貸疲弱外，社融主要受到非標(biāo)融資的拖累，支撐則主要來自企業(yè)直接融資改善和政府債低基數(shù)效應(yīng)企業(yè)債券融資依然較強(qiáng)，同比增加2,021億政府融資節(jié)奏明顯下降，但在基數(shù)效應(yīng)作用下2月政府債券凈融資額仍同比多增票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)使非標(biāo)融資大幅負(fù)增2月社融增量明顯低于季節(jié)性新增社融及構(gòu)成資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：“穩(wěn)增長”政策加碼可期（三）貨幣和前瞻：“穩(wěn)增長”政策加碼可期2月M2同比增速環(huán)比減少0.6pct至9.2%，低于9.5%的預(yù)期值，受財(cái)政存款快速增加拖累社融-M2剪刀差環(huán)比上升0.3pct至1.0%受春節(jié)錯(cuò)位影響，M1同比增速從上月-1.9%大幅上升至4.7%前瞻地看，疲弱的需求和預(yù)期下，“穩(wěn)增長”政策加碼可期?！墩ぷ鲌?bào)告》要求宏觀政策加大實(shí)施力度，“及時(shí)動(dòng)用儲備政策工具”，隨著宏觀逆周期調(diào)節(jié)落地見效，房地產(chǎn)政策合理放松，基建與房地產(chǎn)投資改善有望帶動(dòng)需求向制造業(yè)和消費(fèi)傳導(dǎo)，年內(nèi)信用環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)2月M2-M1剪刀差收斂社融存量與M2存量同比增速資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：逆周期擴(kuò)需求（四）公共財(cái)政收入：同比高增1-2月，一般公共預(yù)算收入兩年年均復(fù)合增長率為14.5%，環(huán)比回升11.4pct，顯著高于全年預(yù)算增速3.8%1-2月，稅收收入的兩年年均復(fù)合增長率為14.4%，為歷史同期較高水平；非稅收入同比高增公共財(cái)政收入平穩(wěn)增長個(gè)人所得稅累計(jì)同比高增公共財(cái)政收入增速30252015105一般公共預(yù)算收入：累計(jì)同比10.500-5-10-1520122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：逆周期擴(kuò)需求（五）公共財(cái)政支出：進(jìn)度超前，節(jié)奏加快1-2月，全國公共財(cái)政支出同比增長7.0%，顯著高于去年12月0.3%的增速，兩年平均8.7%，環(huán)比回升7.3pct，為歷史同期較高水平從支出進(jìn)度來看，1-2月累計(jì)已完成14.3%，持平去年，高于2019和2020年的14.0%和13.2%重點(diǎn)領(lǐng)域支出強(qiáng)度得到保障，基建類和民生類支出增速較快；2月末財(cái)政存款余額6.24萬億，較去年增加約1.2萬億，主要是由于財(cái)政收支盈余及政府債券凈融資多增，后續(xù)隨著財(cái)政存款的逐步釋放，有望支撐財(cái)政支出進(jìn)一步提速公共財(cái)政支出增速顯著提高社會(huì)保障和就業(yè)支出占比最高資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院五、貨幣財(cái)政：逆周期擴(kuò)需求（六）土地出讓收入和前瞻：表現(xiàn)低迷，增速回落；后續(xù)土地出讓收入有望企穩(wěn)向好1-2月，國有土地出讓收入增速大幅下降29.5%，兩年平均增長率為8.5%，環(huán)比回落1pct。盡管房地產(chǎn)調(diào)控政策已邊際放松，但居民購房需求不足、房企預(yù)期仍然偏弱的現(xiàn)狀沒有太大改觀市場影響：流動(dòng)性方面，財(cái)政收入增長和發(fā)行端靠前發(fā)力對流動(dòng)性有所擾動(dòng)；債券收益率方面，積極的財(cái)政政策對利率中樞的影響仍停留在預(yù)期層面前瞻地看，財(cái)政收入端預(yù)將承壓，增速放緩；支出端有望維持較高增速，土地出讓收入在“穩(wěn)增長”