2021年隱形矯治器行業(yè)深度分析報告(20210704220600)（完整版）

202年隱形矯治器行業(yè)深度分析報告內(nèi)容目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"投資建議 5\o"CurrentDocument"隱形矯治市場：藍(lán)海市場，美容“剛父刀 7\o"CurrentDocument"畸齒矯治：為了牙齒美規(guī)的“剛需” 7正畸行業(yè)：大空問與高増逢兼?zhèn)?8中國隱形矯治市場：全球第一潛在市場，發(fā)展仍處生命周期早期 10\o"CurrentDocument"中國隱形矯治市場：CR2>80%,頭部2名先發(fā)優(yōu)勢明顯 12\o"CurrentDocument"行業(yè)的進(jìn)入監(jiān)管壁壘 13\o"CurrentDocument"行業(yè)部分總結(jié) 13\o"CurrentDocument"時代天使科技：隱形矯治服務(wù)提供商 14\o"CurrentDocument"公司簡介與歷史沿革 14\o"CurrentDocument"股權(quán)架構(gòu) 14鬲級管理層簡介 15\o"CurrentDocument"公司的財務(wù)表現(xiàn)：量收利快速擴張，躍居國內(nèi)第一 15\o"CurrentDocument"案例數(shù)董：快速成長之余，逐步豐富化 16\o"CurrentDocument"收入：出廠價穩(wěn)?健、營收與案例數(shù)同比例増長 16\o"CurrentDocument"成本與毛利 17\o"CurrentDocument"費用率規(guī)模效應(yīng)十分顯著 18\o"CurrentDocument"從產(chǎn)為競爭力看行業(yè)競爭壁壘 19\o"CurrentDocument"整體方案實施過程 19\o"CurrentDocument"核心競爭力1:產(chǎn)品的覆蓋范國 20\o"CurrentDocument"核心競爭力2:設(shè)計與制作，案例數(shù)瑩領(lǐng)先帶來效率的正循環(huán) 21\o"CurrentDocument"核心競爭力3:制迪能力、中國速度進(jìn)行擴產(chǎn) 22\o"CurrentDocument"核心競爭力4:與醫(yī)生的溝適 26\o"CurrentDocument"總結(jié)：時代天使在供應(yīng)端具有很強的優(yōu)勢 28\o"CurrentDocument"渠道優(yōu)勢：基于產(chǎn)品継續(xù)進(jìn)階，對全科醫(yī)生更為友好 28\o"CurrentDocument"渠道：直銷與分銷商并重 28醫(yī)生端的滲透率還有極大空間 29\o"CurrentDocument"品牌及營銷：銷售費用率控制得當(dāng) 30圖表目錄TOC\o"1-5"\h\z圖仁2015年?2030年（估計）的全球正畸市場規(guī)模（按地區(qū).百萬例） 9圖2：2015年?2030年（估計〉的全球正畸市場規(guī)模（按地區(qū)，億美元） 9圖3：2015?2030E全球VS中國隱形矯治市場規(guī)模（十億莫元）及增速（％） 10圖4：2015-2030E全球VS中國唸形矯治案例（百萬例）及增速（％） 10圖5:中矣患病數(shù)量.患病率等對比 10圖6：中美整體.兒童青少年、成年人隱形矯治湊選率對比（％） 11圖7：2017我國及主要國家每百萬人擁有口腔醫(yī)生數(shù)童（人） 11圖8：2010-2019O腔醫(yī)師數(shù)量（萬人）及增速（％） 11圖9:中矣全科牙醫(yī)、正畸牙醫(yī)數(shù)量（人）以及正畸醫(yī)生占比（％） 11圖10：2018我國具有口腔治療能力的機構(gòu)結(jié)構(gòu)（％） 12圖11：2019-2020前三季度.2020全年中國各品牌隱形矯治案例數(shù)（千個） 13圖12：2019-2020前三季度、2020全年中國各品牌隱形矯治案例占比（％） 13圖13：時代天使發(fā)展時間軸 14圖14:時代天使股權(quán)結(jié)構(gòu) 15圖15： 2018-2020年公司收入利潤增長（百萬，%） 16圖16：2018.2019.2020公司各產(chǎn)品案例數(shù)量占比（％） 16圖17：2018.2019.2020柿三季度公司各產(chǎn)品案例數(shù)量（個） 16圖18:2018-2020公司◎及YOY（%） 17圖19：2018-2020公司產(chǎn)品單價（元/案例） 17圖20：2018-2020公司毛利額（百萬）與毛利率（%） 17圖21： 2018-2020公司各項成本（百萬） 18圖22:2018?2020公司各項成本占比（％） 18圖23： 2018-2020公司各項費用率（％） 19圖24：隱形矯:臺器的生產(chǎn)流程 20圖25：2018.2019.2020公司各產(chǎn)品案例數(shù)量占比（％） 21圖26:2018.2019.2020公司各產(chǎn)品案例數(shù)量（個） 21圖27：傳統(tǒng)硅橡膠印模 23圖28: 3D打印牙模 23圖29： masterControlS具有更孩的彈性 23圖30:時代天使科技?xì)v年原材料成本占對外采購成本比重（％） 24B31：熱壓成型原理 25圖32:機器切割牙銀線 25圖33：iOrtho的方案骨理系統(tǒng) 27圖34：iOrtho的方案修改系統(tǒng) 27圖35： 2018?2020公司通過不同渠道獲取的傍售收入（百萬人民幣） 28圖36：2018?2020公司通過不同渠道獲取的銷售收入占比（％） 28圖37：公司服務(wù)醫(yī)生數(shù)量VS牙科醫(yī)生人數(shù)（人） 30圖38:單個醫(yī)生平均案例數(shù)（個） 30圖39：2018年全國牙科醫(yī)生工作年限分布（％） 30圖40：2018年全國牙科醫(yī)生學(xué)歷水平分布（％） 30圖4仁公司歷年銷售費用（百萬）以及銷售費用率（%） 31圖42：公司銷售費用分拆（百萬） 31圖43：公司銷售費用分拆（％） 31表1：隱形正畸行業(yè)增長預(yù)測 6表2：錯頜畸形常見臨床表現(xiàn) 7表3：傳統(tǒng)固定矯治器與隱形矯治器情仍比 8表4：隱形矯治器屬于二類醫(yī)療器械 13表5：公司高管及其主要經(jīng)歷 15表6：時代夭使科技?xì)v年各產(chǎn)品出廠價（元） 17表7：時代天使主要產(chǎn)品體系 21表8：時代夭使科技與供應(yīng)商之間的協(xié)議條款 24表9：時代天使科技?xì)v年產(chǎn)能（千個）.產(chǎn)量（千個）與使用率（％） 26表10:時代夭使科技?xì)v年主要客戶及其交易金顧（百萬）與收入比（％） 29表11：時代天使科技?xì)v年分銷商數(shù)量變化 29表12:隱形正畸行業(yè)增長預(yù)測 企轉(zhuǎn)來液：公司稻績書.國信證務(wù)經(jīng)濟研丸所整理企轉(zhuǎn)來液：公司稻績書.國信證務(wù)經(jīng)濟研丸所整理投資建議我們認(rèn)為隱形矯治器市場未來空間巨大，其市場特點在于潛在市場空間寬廣，但滲透率極低.畸齒矯治對于面部的提升能力很強，能夠整齊牙齒，重塑自信笑容，屬于高單價、低復(fù)購、強效果的醫(yī)療手段，而隱形矯治方式則在患者端與醫(yī)生端具有兩項優(yōu)勢：1）患者端，隱形矯治器在美觀程度、就醫(yī)頻率、佩奴體驗等方面有較大優(yōu)勢；2）醫(yī)生靖、傳統(tǒng)畸齒矯治對醫(yī)生妥求較希需要專業(yè)正畸醫(yī)生，但中國的正畸醫(yī)生數(shù)量僅為5292人，占全科口腔醫(yī)生的比例僅2.5%,隱形矯治方式對于全科口腔醫(yī)生更為友好。因此我們給予2021-2023年隱形矯治行業(yè)34.1%>34.4%、32.2%的案例數(shù)瑩增長預(yù)期，在此增速下，隱形矯治占整體牙齒正琦的滲透率將從2021年的13.6%U升至2023年的19.5%,我們認(rèn)為這樣的行業(yè)背景將孕育出強大的國產(chǎn)品牌.我們從時代天使科技的招股書內(nèi)容入手、從隱形矯治器的設(shè)計.制遺、推廣過程剖析頭部企業(yè)的核心競爭力?我們認(rèn)為時代天使具備強大的產(chǎn)品力與設(shè)計能力，在競爭上，巨大的案例數(shù)量積累有助于公司的設(shè)計、渠道以及營銷能力，鑄就高競爭壁壘。我們預(yù)期公司將在未來成為國內(nèi)最大的隱形矯治器企業(yè)。表1:隱形正畸行業(yè)增長預(yù)測指標(biāo)20202021E2022E2023E臆形正吟案例軟童（個）335.610450.000605,000800,000行業(yè)假諫億形正畸斤業(yè)案例數(shù)童YOY10.4%34.1%34.4%32.2%巒形正吟/全部正畸滲迓率（%）11.2%13.6%〔6.4%19.5%隱形矯治市場：藍(lán)海市場，美容“剛需”畸齒矯治：為了牙齒美觀的“剛需”畸齒矯治的意義口腔正畸可以調(diào)整患者面部形象、改善咀嚼功能，使得面型更加美觀，口腔更加健康?？谇徽侵竿ㄟ^矯正裝蜀對牙齒朝一個特定方向持續(xù)施加輕柔外力.調(diào)整面部骨骼、牙齒及頜面部的神經(jīng)及肌肉之間的協(xié)調(diào)性，以達(dá)到口頜系統(tǒng)的平衡、穩(wěn)定和美觀的目標(biāo)。主要治療的錯頜琦形包括牙列擁擠.空隙牙列、前突等?？谇徽麑μ嵘e頜患者生活質(zhì)量大有裨益，消費性強。表2：錯頜畸形常見臨床表現(xiàn)矣型ms?SSL?吸IB加才反金個剔才反金牙齒何陳邊大開合才齒列扌齊牙齒不婪齊轉(zhuǎn)征上領(lǐng)牙辻度喪蓋下炕才趨出個別上林才伎于E喚多稅牙齒何上才與下牙録內(nèi)無法正常才齒扭轉(zhuǎn)惜位政下領(lǐng)牙上林牙下貳才內(nèi)惻存農(nóng)?外空陳無咬金接妝琴站全郃牙齒析后移動資轉(zhuǎn)來灌：招松況明書.國信證券經(jīng)濟研究所整理隱形正畸：替代傳統(tǒng)矯治，美觀舒適，解放醫(yī)生傳統(tǒng)正畸療法是目前口腔正畸的主要療法，使用固定矯治器治療。固定矯治器由帶環(huán).托槽和弓絲三部分組成，不可自行拆卸，具體是指在牙齒上粘結(jié)稱為“托+T的小鐵片，將矯正弓絲結(jié)扎上去，使牙齒發(fā)生位移從而達(dá)到矯正的目的。在美觀度.舒適度、衛(wèi)生層面、技術(shù)層面和術(shù)后維護(hù)方面存在諸多限制。但傳統(tǒng)正畸對醫(yī)生具有較高要求，需妥醫(yī)生在執(zhí)業(yè)經(jīng)驗、案例設(shè)計.技術(shù)手法上具有較鬲水平。隱形矯治療法于1998年在美國首次推出，釆用由安全透明的彈性高分子材料制成的隱形矯治器治療，與傳統(tǒng)固定矯治器相比，無需托槽和鋼絲，臨床操作大大簡化，矯治過程省時省力，并且可以在旁人無察覺中完成整個治療過程，不影響日常生活和社交。隱形口腔正畸是當(dāng)前口腔正畸學(xué)領(lǐng)域的一項高新科學(xué)技術(shù)，打破傳統(tǒng)正琦療法的局限性，優(yōu)點突出：1）更加舒適美觀?與傳統(tǒng)矯治器相比，使用先進(jìn)材料定制而成的隱形矯治器會降低患者的疼痛感，同時可以自由摘戢，不影響進(jìn)食或者運動，也更便于保持口腔健康衛(wèi)生，患者矯治過程中的舒適度更鬲。此外，隱形矯治器外觀幾乎透明，隱蔽性好，美觀程度高，不會影響患者正常社交.綜上，相比于傳統(tǒng)固定矯治器，隱形矯治器的治療體驗更佳；2）標(biāo)準(zhǔn)化治療流程，降低對醫(yī)生的技術(shù)要求，治療效率高。隱形矯治療法由隱形矯治解決方案提供商提供綜合矯治方案，減少患者后續(xù)就診頻率和時長，縮短復(fù)診時間，同吋對全科牙醫(yī)的技術(shù)要求較低，無需大瑩繁瑣的手術(shù)操作，醫(yī)患雙方負(fù)擔(dān)減輕，治療效率大大提高。所以，綜合來看，隱形矯治療法的矯治效率更鬲。

表3：傳統(tǒng)固定嬌治器與隱形嬌治器情況對比多托棺目定嬌治無托檢g彫嬌治矯治4S名稱金屬托槽鱒治2J—肉比托槽綽治牡——咅惻托檢嬌治客——示龍180,——金爲(wèi)托槽與金屬弓絲金禺托槽與金鶴弓紋多刪F*形牙仝<5??8彈性材軒）婷治旄力原理金屬弓絲彫変復(fù)伎施加千力千粘點農(nóng)牙而上的托播彈世材軒才公旄加力適應(yīng)癥范03勺種終度/中度,丈度惜欽畸砒 3種址/中/或度情鉉畸形CD醫(yī)土技術(shù)和關(guān)）嬌治時何12-24個月（通常為24個左右）后埃夏診頻年4?6網(wǎng)定期*診8d2周定期復(fù)診金鶴托槽?勺弓紋殲觀明也可見*；68it明.不另察覺?1托楡伎千咅側(cè).不呂察兌擠治呂遙明?不芬察兌好適性初厳效夏診建朋感明托怡易材滋口腔俎欽.進(jìn)辰輕度不適（苫側(cè)嬌治向千托檢伎于右側(cè).不適感杭明2〉初厳效史換牙令樓病感膠輕?ZL乎無不適感口腔衛(wèi)生悄況固定托槽萍礙下.唯以維持口腔清沽?禺引發(fā)紬齒效才靈活動氏娜治器（可朋厳）?便于維持口腔衛(wèi)生對醫(yī)生矣求研咒生水平止吋?？漆t(yī)生開展面水平正吋?？漆t(yī)生開股全科醫(yī)生/正峙專科醫(yī)主均可開展價格區(qū)何5K-3W區(qū)間2W-3.5W(I何3.5W-7W區(qū)何1.5W-6W區(qū)問資料來緯：公司招股說明書.⑥信證殺經(jīng)濟研咒所絡(luò)理正畸行業(yè)：大空間與高增速兼?zhèn)湔w正畸市場：平穩(wěn)增長中國作為全球第一人口大國，當(dāng)前消費力提升迅速，遠(yuǎn)期的成長空間遠(yuǎn)高于其他國家。根據(jù)灼識咨詢報告，就零售銷售收入而言，全球正畸市場規(guī)模由2015年的399億美元增至2019年的590億美元，有望于2030年達(dá)到1232億美元、預(yù)計2019年至2030年的復(fù)合年增長率為6.9%,此外，全球正畸案例數(shù)目由2015年的們.8百萬例增至2019年的16.9百萬例，復(fù)合年增長率為9.4%,并預(yù)期將于2030年達(dá)到33.9百萬例。就全球范圍而言，正畸市場增速處于平穩(wěn)狀態(tài)。但中國正畸市場增速卻遠(yuǎn)超全球.根據(jù)灼識咨詢報告，中國正畸市場零售銷售收入由2015年的34億美元增至2019年的73億元,5年內(nèi)實現(xiàn)翻倍以上增長、并且有望于2030年達(dá)到296億美元、綜合計算下來，2019年至2030年的復(fù)合年增長率預(yù)計為13.6%,此外，中國正畸案例數(shù)目由2015年的1.6百萬例增至2019年的2.9百萬例，并預(yù)期將于2030年達(dá)到9.5百萬例，復(fù)合年增長率為11.4%,

圖仁2015年?2030年（估計）的全球正吋市場規(guī)模（扶地區(qū)，百萬例）逢4+來舞：公司招股說明書、國代證煤經(jīng)濟年咒所婪建圖2：2015年?2030年（估計）的全球正畸市場規(guī)模（扶地區(qū)，億美元）?19? 2030>歐4和埔女鼻 （ftit）費軒來源：公?招股說明書、國代證琳經(jīng)濟解咒所婪XE隱形矯治：更新、更快的賽道，且中國隱形矯治滲透率遠(yuǎn)低于海外隱形矯治作為更新、更簡易、更美觀的畸齒矯正方式，而今仍處于滲透率不斷提升.消彌習(xí)慣加速養(yǎng)成的階段，尤其在中國市場.隱形矯治的滲透率遠(yuǎn)低于海外，這也造就了我國隱形矯治遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)正畸、也遠(yuǎn)高于海外隱形矯治市場的增長速度。就家售銷售收入而言，全球隱形矯治市場由2015年的40億美元増至2019年的131億美元，復(fù)合年增長率為35.0%,并有望于2030年達(dá)到509億美元，全球隱形矯治正畸案例數(shù)目在2015年至2019年間的復(fù)合年增長率達(dá)到39.0%,中國隱形矯治市場在2019年成為世毘第二大市場，其市場規(guī)模由2015年的2億美元增至2019年的14億美元，有望于2030年達(dá)到119億美元「與此同時，美國的隱形矯治市場增速預(yù)計放緩，2019年至2030年的復(fù)合年增長率僅為8.7%.中國隱形矯治正畸案例數(shù)目在2015年至2019年間的復(fù)合年增長率高達(dá)58.8%.圖3：圖3：2015-2030E全球VS中國隱形嬌治市場規(guī)模（十億矣元）及增速（％）圖4：2015-2030E全球VS中國隱形矯治案例（百萬例）及增速（％）—??(AM.fa*<>—? (/tu.十女女復(fù)>—?U —??(AM.fa*<>—? (/tu.十女女復(fù)>—?U 屮NMaUM.V資殲來潺：招松說明書.國住證參經(jīng)濟研究所整理^4ZMCZUtA刃〉*■(XU,A?) UU?切—申?<)?1>20W2017W1?ZO^W2Q2O2!2OttZ9nW242025WZCiWa72V29WZ?2PW?資料來池：招股說明書.國信證參經(jīng)濟研究所整理中國隱形矯治市場：全球第一潛在市場，發(fā)展仍處生命周期早期錯頜畸形比例更高，矯正滲透率卻更低根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國作為全球第一人口大國，整體的錯頜畸形患病病例數(shù)量也最多，病例數(shù)量達(dá)到10.37億人，錯頜畸形螯體患病率達(dá)到74.0%,患病率高于美國一個百分點，而患病人數(shù)則是美國的3倍以上。從錯頜畸形的案例分類來說，二級與三級病例被視為較為復(fù)雜的病例，亞洲人的頜面特性使得我國二級與三級的患病率更鬲，達(dá)到49%,遠(yuǎn)超美國23%的患病率。圖5：中美患病數(shù)量、患病率等對比■中51,03749%■w503■中51,03749%■w503資桿來渝：公司招股說明書、國伐證煤經(jīng)濟碼咒所奘建但相比美國，中國不論在正畸、亦或是隱形正畸市場的滲透率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低、尤其是隱形矯治行業(yè)處于生命周期的較早階段。在我國錯頜畸形案例是美國3倍的基礎(chǔ)上，治療案例則不足美國的65%,2019我國接受了正畸治療的病例數(shù)僅為290萬例，美國則為450萬例。具體到隱形正畸這種矯治方式，我國的滲透率則更低，僅為10.5%,而美國則為33.1%,可以說，我國整體正畸市場處于發(fā)展的較早期，隱形正畸則更是處在萌芽階段，未來我國的隱形矯治行業(yè)將迎來矯治人群數(shù)量擴大與隱形正畸滲透率快速提升的雙擊°圖6：中美整體、兒童青少年.成年人隱形矯治滲透舉對比（％）戒年人洋訟半■AZ'Mne jr(^>ra??iw.H-\A?戒年人洋訟半■AZ'Mne jr(^>ra??iw.H-\A?逢4+來舞：公司招股說明書、國代證煤經(jīng)濟年咒所婪建過去牙科正畸滲透率較低的原因、我們認(rèn)為與口腔醫(yī)學(xué)的供需兩端均有關(guān)聯(lián)、從供給來看、牙科醫(yī)院與醫(yī)生數(shù)瑩有限，而需求方面、牙齒矯治介于醫(yī)療與美容消敘之間、也需要一定消費習(xí)慣的培育方可加強滲透。但我們認(rèn)為隨著未來口腔治療機構(gòu).口腔醫(yī)生人數(shù)的增加，以及消費能力的上行，正畸市場的發(fā)展上限將會顯著打開.供給端，口腔醫(yī)院和醫(yī)生的數(shù)量大幅提升有限的醫(yī)生數(shù)量是限制隱形正畸行業(yè)發(fā)展的制約因素之一，過去，我國每百萬人擁有的口腔醫(yī)生數(shù)量，在世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟體中排名靠后，遠(yuǎn)落后于美國、英國、日本等國家，僅為美國的1/4.但從趨勢上看，這一限制正在快速改善：我們總結(jié)過去兒年衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒，口腔醫(yī)師數(shù)量的增長正在加速，雖然是10年翻番.但進(jìn)入2016年后，口腔醫(yī)師的數(shù)量增長顯著高于之前，每年醫(yī)師人數(shù)增速達(dá)到10%以上。圖7：2017圖7：2017我國及主要國家每百萬人擁有口腔醫(yī)生數(shù)童（人）圖8:2010-2019口腔醫(yī)師數(shù)量（萬人）及增速（％）資升來簿：公司招股說明書.國信證券址齊研究所整理—.資升來簿：公司招股說明書.國信證券址齊研究所整理—.不人.片r?珥斤■稈7 —ye（4H.z資料來連：公司招股說明書.國倩證券經(jīng)濟研究所整理我國牙科治療的問題，除了醫(yī)生人數(shù)不足之外，還體現(xiàn)在醫(yī)生的結(jié)構(gòu)環(huán)節(jié).大部分的口腔醫(yī)生為全科牙醫(yī)，數(shù)量為21.07萬人，但擁有執(zhí)業(yè)證書的專業(yè)正畸醫(yī)生人數(shù)不足，僅有5292人，占口腔醫(yī)生整體人數(shù)的2.5%,這個占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的6.8%,而傳統(tǒng)畸齒矯治難度較大，正畸醫(yī)生數(shù)量不足導(dǎo)致能夠操作傳統(tǒng)正畸的醫(yī)生供給不足，是過去彩響正畸行業(yè)滲透率提升的重要原因.圖9：中美全科牙醫(yī)、正畸牙醫(yī)數(shù)量（人）以及正吋醫(yī)生占比（％）■令Htfeo ?iL-tlfcl占金科才慮底?（、）250OOQ20000016000010OOOK)5000021070015S24D10814fr.O%7.0%fr.O%250OOQ20000016000010OOOK)5000021070015S24D10814fr.O%7.0%fr.O%§?.0%?.0%3-.0%ZW1.0%?.O%.資計來:&：公司招股〒無明書.國仃證券經(jīng)濟研咒所贊理隱形矯治方案相對來說對醫(yī)生更為友好，只要不是復(fù)雜案例，對于成熟的全科牙醫(yī)而言，操作難度可控，因此口腔醫(yī)生的數(shù)童增長利好于隱形矯治方案的普及?我們從時代天使招股書中可以看出，單個牙醫(yī)每年執(zhí)行的時代天使隱形矯治案例僅為個位數(shù)，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期空間的釋放空間巨大資計來:&：公司招股〒無明書.國仃證券經(jīng)濟研咒所贊理隱形矯治方案相對來說對醫(yī)生更為友好，只要不是復(fù)雜案例，對于成熟的全科牙醫(yī)而言，操作難度可控，因此口腔醫(yī)生的數(shù)童增長利好于隱形矯治方案的普及?我們從時代天使招股書中可以看出，單個牙醫(yī)每年執(zhí)行的時代天使隱形矯治案例僅為個位數(shù)，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期空間的釋放空間巨大?另外，從治療機構(gòu)為度、截至2018年年底，民營口腔醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量約為9.9萬家，占據(jù)我國口腔醫(yī)療機構(gòu)的78%,承擔(dān)36%的診療人次。私營口腔診所是行業(yè)內(nèi)的主要治療場景■，而對于正畸行業(yè)而言，由于該治療不納入醫(yī)保，主要為自費行為，因此私營口腔診所的渠道尤為重要。圖10：2018我國具有口腔治療能力的機構(gòu)結(jié)構(gòu)（％）PW啊PW啊78%資計來:公司招股〒無明書.國仃證券經(jīng)濟研咒所贊理中國隱形矯治市場：CR2>80%,頭部2名先發(fā)優(yōu)勢明顯我國的隱形正畸市場的集中度很高，主要為兩大頭部企業(yè)瓜分，行業(yè)第三與頭部兩名企業(yè)的市占率差距巨大，CR2超過80%’時代天使在過去的市場份額獲取中占據(jù)優(yōu)勢，2019年，招股書中披露的競爭者A仍是市占率第一的品牌，按照案例數(shù)計算，市占率達(dá)到43.5%,時代天使市占率落后其4個百分點；但2020年雙方差距縮小，前三季度時代天使案例市占率達(dá)到41.3%,超過第二名0?3個百分點，全年市占率則為41.0%,略微落后0.4個百分點.隱形矯治器行業(yè)頭部兩家公司甩開第三名市占率幅度非帑大.我們認(rèn)為隱形牙套的案例數(shù)童是公司競爭壁壘的重要一環(huán)，排名靠后的企業(yè)在

案例數(shù)量上的落后，可能會帶來在設(shè)計效率.材料成本.渠道效率等多方位的落后，因此我們認(rèn)為頭2名企業(yè)具有相當(dāng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢，該方面的優(yōu)勢我們將在后文中具體闡述。圖11：2019?2020圖11：2019?2020前三季度、2020全年中國各品牌隱形矯治案例數(shù)（千個）圖12：2019-2020前三季度、2020全年中國各品牌隱形矯治案例占比（％）資外來瀝?：公司招股說明書.國信證券妊濟研究所整理?叩代兄優(yōu)“K?■ttfre資外來瀝?：公司招股說明書.國信證券妊濟研究所整理?叩代兄優(yōu)“K?■ttfre?n毎丸赍料來涯：公司招股說明書.四依證券經(jīng)濟研究所整理行業(yè)的進(jìn)入監(jiān)管壁壘隱形矯治器屬于醫(yī)療器械范疇，屬于二婁醫(yī)療器核.一般而言，二類醫(yī)療器械實行產(chǎn)品注冊管理，需要申請人所在省、自治祺.直轄市級別的食品藥品監(jiān)督管理部門審查，批準(zhǔn)后核發(fā)注冊證。單個產(chǎn)品注冊有效期一般為5年。已注冊的二類醫(yī)療器械，如杲其設(shè)計.原材料?工藝、適用范國、使用方法發(fā)生變化，則需要重新辦理變更注冊手續(xù)。在隱形矯治行業(yè)，過去較常發(fā)生的產(chǎn)品升級主要在材料側(cè)。表4：隱形矯治器屬于二類醫(yī)療器械一級產(chǎn)品矣別二級產(chǎn)品矣別產(chǎn)品描述橫期用途品名舉例 管理矣別口腔正畸材料及制品07嬌治器具及附件通常也括預(yù)成嬌治25、定制嫌治器、牽引器、擴弓器.矯治保持器$?？梢杂啥噘藜餐蕹?。用千正畸治療，采取持續(xù)的外力調(diào)授牙齒位JL使其恢復(fù)正確咬合關(guān)系，敦用于鞏固牙頜畤形嬌治完扳后的療效。BJ定嬌治器、活動嬌治器、矯形矯治器、II保持器、游禺牽引鉤、舌側(cè)扣、擴弓煤絲于卅來隸：中國藥島監(jiān)甘$理場、勿信證第經(jīng)濟研究所整理行業(yè)部分總結(jié)總結(jié)來看，中國作為全球人口最大國，錯頜琦形患者數(shù)量也最眾，這意味著中國是全球最大的畸齒矯正市場，而在國內(nèi)，過去受制于經(jīng)濟發(fā)展水平.消費觀念.醫(yī)生數(shù)量、專業(yè)正畸醫(yī)生數(shù)量等原因，畸齒矯治的發(fā)展處于較早期，各項滲透率指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國市場，隱形矯治的滲透率更是僅10.5%,處于行業(yè)生命周期的早期，但當(dāng)前已有以時代天使為代表的頭部企業(yè)在案例市占率上拔得頭籌，超過了其他國內(nèi)競爭對手，市占率上能與海外頭部企業(yè)不分伯仲?隱形矯治行業(yè)屬于醫(yī)療器械領(lǐng)域，具有一定資質(zhì)壁壘，但我們認(rèn)為核心的壁壘在于案例數(shù)瑩的積累，頭部企業(yè)容易與后進(jìn)企業(yè)拉開差距，大觀模案例數(shù)量的積累，意味著公司在設(shè)計效率、生產(chǎn)制造、材料配方開發(fā)上都有很強的領(lǐng)先優(yōu)勢，這方面優(yōu)勢我們將通過后文對時代天使招股書的拆分、以及矯治器的生產(chǎn)流程詳細(xì)說明。時代天使科技：隱形矯治服務(wù)提供商公司簡介與歷史沿革時代天使科技有限公司是中國領(lǐng)先的隱形矯治解決方案提供商。2003年集團設(shè)立之初便開發(fā)出中國首例隱形矯治器治療解決方案，同年成立北京時代天使。2010年先后成立無錫時代天使和上海時代天使、將制造中心搬至江蘇無錫并建立3D打印基地，同年成立境外控股公司EAInc.(現(xiàn)為CareCapitalEA,Inc.),自2010年至2015年公司完成了總額共計2420萬美元的三輪國際觸資，目前已經(jīng)形成集生產(chǎn)■研發(fā)、醫(yī)療能力以及銷售營銷為一體的數(shù)字化正畸綜合系統(tǒng)能力。ffl13:時代天使發(fā)展時間軸a.KA-ltwht TtT1112W6牛 ! 7010?1鼻一20154! 2W5F j2017■牛112020彳2003 ； 泗7斗 120”午12014? | 2016^-1201?IA 11111111I1414144?戍為輕Jft股朮* ? ?4*<?D0MFDS±資桿來源：公司招股說明書、國代證煤經(jīng)濟瞬咒所婪建股權(quán)架構(gòu)截止目前,松柏正畸持有時代天使股本總額的67.1242%,為公司第一控股股東。松柏正琦由CareCapitalEA,Inc.全資擁有，由松柏投資集團及馮岱先生控制。松柏投資集團專注于數(shù)字化時代牙科及口腔護(hù)理產(chǎn)業(yè)的投資及運營，在口腔全產(chǎn)業(yè)鏈均有所投資，公司在其收購后的股東結(jié)構(gòu)得以重組整合以專注于提升研發(fā)和技術(shù)能力。天榮企業(yè)持有時代天使股本總額的15.8798%,為公司第二控股股東?天榮企業(yè)由執(zhí)行董事及首席執(zhí)行言李華敏女士控制。公司其余股份由若干其他董事.高級管理層及雇員等若干少數(shù)股東持有，共計占已發(fā)行股本總額的16.9960%,圖14：時代夭使股權(quán)結(jié)構(gòu)e>r?CapitalEA?Ihte>r?CapitalEA?Iht逢軒來源：公司招股說明書、國代證家經(jīng)濟耶咒所婪痩高級管理層簡介公司創(chuàng)始人為李華敏女士，李華敏女士于2003年與一群來自領(lǐng)先醫(yī)療機構(gòu)及大學(xué)的牙科醫(yī)生及科學(xué)家共同創(chuàng)立本集團，并于2018年11月獲委任為執(zhí)行董事、主要負(fù)責(zé)本集團的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、公司管治.業(yè)務(wù)方向及經(jīng)營管理。馮岱先生于2012年5月加入本集團，于2018年11月成為董事會主席及非執(zhí)行董事.表5：公司高管及其主要經(jīng)歷姓名職務(wù)經(jīng)歷李華皴首席執(zhí)行官兼執(zhí)行千2003年與軟位來自領(lǐng)先應(yīng)療機構(gòu)的才科醫(yī)生及科學(xué)家共同創(chuàng)丈時代天仗.自2011年至2016年擔(dān)任無錫時代天使醫(yī)療器誡科技冇限公司董亨長并自2016年起擔(dān)任諫公司逝事棄總經(jīng)理；自2003年至2016年擔(dān)任北京葉代天使生揚科技有限公司走亨；擔(dān)任全國口腔材料和器械設(shè)備標(biāo)虛化技術(shù)委員會（SAC/TC99）4員；自2013年開始擔(dān)任中囚牙病防治基金會理乎.并于2020年祓聘為中華5腔醫(yī)學(xué)會第四屆口腔醫(yī)學(xué)設(shè)備器材分會委員.馮岱主長行會爭執(zhí)半/<非享走席兼菴千2012年加入時代天使"自2012年起至今擔(dān)任無伺時代天使醫(yī)療器戰(zhàn)矜技有限公司董平.并于2016年起至今擔(dān)任該公司爺亨長：自2015年起至今擔(dān)任松柏投資管理（香港）有限公司越亨總經(jīng)理；自2018年起擔(dān)任哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院附購福賽斯牙科研究院越亨；自2004年至2014年于吳囚年平亞洲有限責(zé)任公司擔(dān)任包括茜亨總經(jīng)理在內(nèi)的多個職位.陳館首席運莒官親執(zhí)行千2010年加入時代天仗.自2002年至2003年千上海三九科■技發(fā)展股份有限公司任職；自2004年至2005年任職干上海醫(yī)藥菜團苗允上藥業(yè)有限公司；自2006年至2007年擔(dān)任江陰夭江藥業(yè)有限公司市場部副經(jīng)理.胡杰章非軌行＜千2020年加入時代天使.自2020年起至今擔(dān)任無伺時代夭使醫(yī)療器般科■技有限公司董爭；自2018年起至今擔(dān)任松柏投許管理（香港）有限公司合伙人；自2020年起至今擔(dān)任上海松佰牙科窯械有限公司走亨兼首席軌行官.田杰首席醫(yī)學(xué)官千2007年加入時代天使，自1997年至2006年擔(dān)任解旅軍第210醫(yī)阮口腔科的主治醫(yī)師及劑主任；自1989年至1997年擔(dān)任第四軍醫(yī)大學(xué)口腔醫(yī)院醫(yī)師；t1997年獲第四軍醫(yī)大學(xué)口腔正對?學(xué)博士學(xué)位.千2001年獲解放.軍沈陽軍區(qū)頒校的副主任醫(yī)師資格.芳料來翁：公司招股書、國信證條蛭濟研咒所空理公司的財務(wù)表現(xiàn)：量收利快速擴張，躍居國內(nèi)第一公司角度，過去兒年的財務(wù)表現(xiàn)極為出色，收入增長平穩(wěn)較快、2020年若無新冠疫情影響，我們相信其增速應(yīng)超過表觀表現(xiàn)，2020年實現(xiàn)8.17億營收，同比增長26.3%;而利潤端，設(shè)計、生產(chǎn).渠道等多環(huán)節(jié)的效率提升帶來了利潤率的提升，調(diào)整后凈利潤達(dá)到2.27億。圖15:2018-2020年公司收入利淚增長（百萬.%）■a鑲?赳欽4■a鑲?赳欽4(43.億XJ (dM.蹩2f強AYOY(A<*?%) f-/竹科YOY(茁比.%)資針耒猱：公司招脳〒無明書.回信證券經(jīng)濟研咒所篆理案例數(shù)量：快速成長之余，逐步豐富化公司的案例數(shù)量在快速放量之余，呈現(xiàn)出豐富化的趨勞?公司2019-2020年整體案例數(shù)量增長為54.6%.14.6%,按照公司產(chǎn)品線中標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版與COMFOS的產(chǎn)品條線劃分，20年增速則分別為-7.1%.29.6%與90.3%,高端產(chǎn)品冠軍版與價格較為經(jīng)濟的COMFOS,增速都遠(yuǎn)超經(jīng)典產(chǎn)品的增長°2020年，標(biāo)準(zhǔn)、冠軍、兒童以及COMFOS的案例數(shù)量占比分別為53.2%、23.3%、3.6%與19.9%.標(biāo)準(zhǔn)版的占比較2018年下降超過20個百分點。公司的產(chǎn)品線體現(xiàn)出非常強勁的豐富趨勢。圖16：2018.2019,2020公司各產(chǎn)品案例敷童占比（％）圖17：2018.2019.2020前三季度公司各產(chǎn)品案例數(shù)量（個）資外來懣：公司招股說明書.國依證券經(jīng)濟研究所整理■Wil■Q??7OR資料來涯：公司招股說明書.國信證券經(jīng)濟研究所整理收入：出廠價穩(wěn)健，營收與案例數(shù)同比例增長公司營收以隱形矯治方案服務(wù)為主，2019年后占比達(dá)到97%以上，其余收入為服務(wù)費，主要是為牙科診所提供的服務(wù)。我們拆分隱形矯治解決方案服務(wù)的收入，2019年與2020年前三季度，其增長分別為27.2%與48%,收入增速略慢于案例數(shù)增長，主要原因在于2019年時代天使COMFOS產(chǎn)品的爆發(fā)，零售端定價更低的經(jīng)濟型產(chǎn)品拉低了公司的綜合單價水平，綜合平均單價降至5229元/案例，但隨＜2020年冠軍版和兒童版開始發(fā)力，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于均衡，公司單價水平回到5807元/案例。圖18：2018-2020公司收入及YOY（%）圖19：2018-2020公司產(chǎn)品單價（元/案例）M.JR> '■'BY卿TMMOweOD5M200(gP-W6MDJO010&oo4”O(jiān)N■CM?趙9Q5WGA0bWMOM3OO0OSOfO$E0Q4.BOO.OO6.963.905,22947ZOfB20"資公司招股說明書.國信證券址齊研究所整理資料來連：公司招股說明書.國倩證券經(jīng)濟研究所整理表6：時代天使科技?xì)v年各產(chǎn)島出廠價（元）201820192020時代夭便棟準(zhǔn)版8.200.007,500.007.600.00時代夭便巫車旅9.700.009,300.009.600.00時代天使兒殳加-5.600.008.700.00COMFOS4.300.004.000.005.500.00資+1?來簿?：公司招骯書、闖信汪挙經(jīng)濟礪究所經(jīng)理成本與毛利公司毛利率水平處于較高水平，且處于不斷上升通道之中，由2018年的63.8%提升至2020年70.4%,提升幅度高達(dá)近7個百分點。圖20：2018?2020公司毛利額（百萬）與毛利率（％）■—L44M■—L44M(人輸?引萬)—(XU?t>棗針親純：公司招貶說明書.ia仃證券經(jīng)濟研咒所贊理究其原因，我們認(rèn)為主要來自于公司過去經(jīng)營效率提升與觀模放應(yīng)的發(fā)揮。1）材料成本：公司的成本結(jié)構(gòu)中，材料成本始終是大頭，過去幾年的占比逐年提升，2020年達(dá)到50.4%,但如果我們按單個案例所使用的耗材成本來

看，從2018年的1040.7元/例下降至2020的884.9元/例，這其中還伴隨著公司材料的升級.我們認(rèn)為單位耗材成本的下降，體現(xiàn)的是公司產(chǎn)業(yè)地伎提升后，對供應(yīng)商話語權(quán)的増強，以及設(shè)計水平進(jìn)步.規(guī)模生產(chǎn)之下耗材效率的大幅提鬲；2） 員工成本：該指標(biāo)占比略有下降'最新期間占比27.2%,如果同樣看單位人耗，單個案件的人力成本損耗已經(jīng)由19年的648.8元/案例降至2020的477.14元/案例，我們認(rèn)為其核心原因在于公司2019年的產(chǎn)能擴張，大福度用全自動化生產(chǎn)線代替手工；3） 生產(chǎn)成本：公司生產(chǎn)成本占比在2020年大幅下降，從2019年的的9.7%降至3.5%;4） 折攤：公司歷年折攤成本占比穩(wěn)定，為5-6%^間，20年有所放大，主因來自于2019年的設(shè)備擴張；5） 交付成本與其他：懇本穩(wěn)定，二者合計比例在11-13%之間。圖21：圖21：2018-2020公司各項成本（百萬）圖22：2018-2020公司各項成本占比（％）■???? ?aI ■，尸JL4插” 次上?4006!MI1■rm10G%W%80*eorx.50%40%?4006!MI1■rm10G%W%80*eorx.50%40%30%20%g0仏9UWr48%29292911Wit資劉■來懣：公司招股說明書.國信證券妊濟研究所整理 資料來憑：公司招股說明書、國住證券經(jīng)濟研究所整理費用率規(guī)模效應(yīng)十分顯著公司過去費用率控制良好，2020年，銷售費用與研發(fā)費用率同比18-19年有所提升，但行政費用顯著下降。費用率中占比最高的為行政費用率,從2018年的22.0%降至2020的18.9%;排在其后的為悄售費用，期間占比從16.7%升值18.2%;另外公司的研發(fā)開支費用率則穩(wěn)中有升，2018年占比10.3%,2019年觸及高點達(dá)到12.5%,隨后降至2020的11.4%,圖23:2018-2020公司各項費用率（％）資針耒猱：公司招脳〒無明書.回信證券經(jīng)濟研咒所篆理從產(chǎn)品競爭力看行業(yè)競爭壁壘我們認(rèn)為，一家公司在該行業(yè)中的核心競爭力是環(huán)環(huán)相扣的，從材料的研發(fā)，到矯治方案的設(shè)計，再到公司?醫(yī)生之間的溝通.渠道端的維護(hù)、產(chǎn)品端的分層，每個環(huán)節(jié)都自有其獨特的經(jīng)營能力要求。我們在本章中、將主要分析公司的產(chǎn)品力，從隱形矯治方案的流程入手，并以時代天使為例，分析一家公司所常要的核心競爭力。整體方案實施過程從流程看，一副矯治器的誕生，需要經(jīng)歷多個步驟我們可以歸納為：醫(yī)生處，面診并進(jìn)行患者的口腔掃描；矯治器企業(yè)根據(jù)掃描結(jié)果3D打印牙模；隱形矯治器企業(yè)進(jìn)行方案設(shè)計；矯治器企業(yè)進(jìn)行材料采購、將材料通過熱壓成型得到未經(jīng)裁切的矯治器；矯治器的修整裁切、清洗等；（6）包裝發(fā)貨。從對整個隱形矯治器生產(chǎn)過程的研究可以看到，隱形矯治器的生產(chǎn)全流程中的自動化程度已經(jīng)達(dá)到很鬲水平。a24：隱形矯治器的生產(chǎn)流程L診斷7型Qrtho隱形矯治器

頭部企業(yè)作十vL診斷7型Qrtho隱形矯治器

頭部企業(yè)作十v方盍設(shè)計生成才模

根據(jù)門腔估忠

30打印隈成冴完卅割，制切線資林來源：公司招膠書.《華西口腔醫(yī)孕》務(wù).國信證券垃濟研咒所貸理核心競爭力X產(chǎn)品的覆蓋范圍公司當(dāng)前產(chǎn)品已經(jīng)形成了有效分層，售價（終端建議零售價）覆蓋了2.4-4萬元，年齡層則覆蓋了從6歲到成年人的范國：1）時代天使標(biāo)準(zhǔn)版：經(jīng)典產(chǎn)品，推出于2006年，建議零售價3.2萬元，用于覆蓋多種錯頜機型，包括牙齒過于擁擠、牙間距過寬、開牙合、深覆牙合、咬錯及暴牙；2） 時代天使冠軍版：時代天使冠軍版推出于2016年，是公司基于在標(biāo)準(zhǔn)版的數(shù)據(jù)與品牌積累上推出的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，建議零售價升高至4萬元。從矯治過程來看、冠軍版的矯治過程更為復(fù)雜，需要兩槁矯治器，軟硬兼施，互為輔佐；從價格看，時代天使冠軍版的價格已進(jìn)入了隱適美主流產(chǎn)品零售價的價格區(qū)間；3） 時代天使兒童版：該產(chǎn)品的用戶群體定位在6?12歲.傳統(tǒng)意艾上的正畸產(chǎn)品均適用于恒牙，但該產(chǎn)品用于為乳牙，旨在進(jìn)行提前干預(yù)，一來可為后續(xù)的恒牙生長騰出空間，二來有可能降低后續(xù)治療過程中的拔牙可能性。從推出時間來看，吋代天使兒童版的推出是最晚的，到2019年才有案例數(shù)量上的統(tǒng)計；4） COMFOS：產(chǎn)品推出于2017年，針對錯頜畸形癥狀較輕的年輕人，釆用masterControl材料，產(chǎn)品價伎2.4萬一套，相對親民。經(jīng)過多年發(fā)展培育，時代天使科技當(dāng)前的產(chǎn)品體系已經(jīng)成型，收入結(jié)構(gòu)逐步豐富化，2018年時代天使標(biāo)準(zhǔn)版案例占比接近8成，隨著高端產(chǎn)品冠軍版版與經(jīng)濟性產(chǎn)品COMFOS逐步發(fā)力，2020年時代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版■兒塗版與COMFOS的案例占比分別達(dá)到53%、23%、4%與20%.

表7：時代天便主要產(chǎn)品體系產(chǎn)品建議零色價（元）出廠價（元）產(chǎn)品推出時何產(chǎn)品伶性時代天使標(biāo)準(zhǔn)版3200076002006多種恬頜畸形，兩周假嵌一副.采用mastercontrolS材料時代夭仗冠軍版4000096002016優(yōu)質(zhì)隱形矯治器.及全球首軟多根式他形綸治器，兩幅矯治窯.軟材好的先厳一周，快速右動才齒移動.頃材蚪再佩厳三天，粕準(zhǔn)控制才齒移動時代天使兒童版為中囚首個專門針對6?12歲兒童的綜合隱形綸治解決方案.輕度綸治力.為2600087002019儀牙生長捉供空間.進(jìn)行早期干預(yù)?附件比普通附件小36%但是固定徑度大32%COMFOS2400055002017針對具有輕微鉗頜畸彩的年輕人的產(chǎn)品.快速.舒適及實惠.只適用于普通恬頜畸形案例芳針來慮：公司招?股芳、國信證券經(jīng)濟研竟所絡(luò)理圖25：2018.2019.2020公司各產(chǎn)晶案例數(shù)童占比（％） 圖26：2018.2019.2020公司各產(chǎn)品案例數(shù)量（個）■10(8?九\9?2O2O比代斗工#中僵 "代人miros資升來潺：公司招股說明書.囤仿證券妊濟研究所整理 資料來池：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟研究所整理比代斗工#中僵 "代人miros核心競爭力2：設(shè)計與制作，案例數(shù)量領(lǐng)先帶來效率的正循環(huán)對于隱形矯治器企業(yè)，除了治療流程上，需要與醫(yī)生端形成高效的信息對接、維護(hù)好醫(yī)生渠道關(guān)系之外，其核心競爭力更在于自身的設(shè)計能力與生產(chǎn)能力、時代夭使科技在此都擁有超出同行的競爭力。矯正方案設(shè)計該過程由時代天使的醫(yī)學(xué)設(shè)計師主導(dǎo)、公司的設(shè)計師團隊利用前述環(huán)節(jié)中獲取的患者牙齒數(shù)據(jù)，為其制作方案。生產(chǎn)并交付定制化隱形矯治器在牙醫(yī)對矯治方案進(jìn)行確認(rèn)并批準(zhǔn)后，公司開始利用智能化的生產(chǎn)設(shè)施制造隱形矯治器，其生產(chǎn)流程包括加熱成行、修整、拋光、清晰、包裝、終檢、發(fā)貨到醫(yī)生處。設(shè)計師：快于同行的方案設(shè)計能力不同于醫(yī)生，設(shè)計師的工作是環(huán)節(jié)至關(guān)重要、是直接對隱形牙套進(jìn)行方案設(shè)計，其工作包括：1）牙頜模型診斷測量分析；2） 進(jìn)行病理的計算機模擬矯治設(shè)計；3） 必要的臨床醫(yī)生電話溝通，以達(dá)到客戶滿意.公司設(shè)計環(huán)節(jié)使用的核心軟件平臺為A-Treat,平臺內(nèi)嵌了數(shù)字化的指導(dǎo)牙齒移動臨床方案的醫(yī)學(xué)規(guī)則，且這些規(guī)則都經(jīng)過了公司的醫(yī)學(xué)設(shè)計人員反復(fù)斟酌試驗。一般而言設(shè)計師需要擁有口腔工藝技術(shù)、口腔醫(yī)學(xué)、計算機、三維動畫等相關(guān)的專業(yè)背景。時代天使擁有全中國牙科領(lǐng)域最大的醫(yī)學(xué)設(shè)計師團隊，截止IPO時，已經(jīng)擁有超過400名成員，并且由其口腔醫(yī)學(xué)專家團隊領(lǐng)導(dǎo)。該團隊在案例提交后三至四個工作日內(nèi)就可提出治療方案.按照以上人數(shù)，我們假設(shè)公司2020年前三季度日均在崗的設(shè)計師人數(shù)為300人的話（考慮快速的人員擴張），則對應(yīng)10.17萬當(dāng)期案例，單個設(shè)計師單日對應(yīng)案例數(shù)在1.07個，如果考慮設(shè)計師每日與醫(yī)生的溝通■前期方案修改等多種工作較多，我們認(rèn)為這已經(jīng)是一個比較鬲效的結(jié)果，且我們認(rèn)為設(shè)計師的每日設(shè)計上限超越以上數(shù)字，未來公司設(shè)計師能夠釋放出的效率有望繼續(xù)提鬲。邏輯上看，設(shè)計團隊的效率將與其經(jīng)手過的項目數(shù)量形成雙擊，更多的樣本數(shù)量便于平臺研發(fā)團隊總結(jié)出畸齒的規(guī)律以及醫(yī)生的偏好、當(dāng)產(chǎn)品與醫(yī)生之間形成較高粘度之后，公司的設(shè)計團隊也能夠總結(jié)出某些特定醫(yī)生的偏好，以滿足其個性化需求，降低溝通成本，更高效地提供轎治方案。這在需求快速膨脹以及新人需要一定培訓(xùn)周期的行業(yè)背景之下，顯然是提升人力資源周轉(zhuǎn)、節(jié)約成本的方式?遠(yuǎn)超同行的案例數(shù)以及對亞洲人口腔類型的深刻理解，是樹立在時代天使科技與其他同行之間深厚的競爭壁壘，核心競爭力3：制造能力，中國速度進(jìn)行擴產(chǎn)設(shè)計師完成交織方案的設(shè)計之后、經(jīng)由牙科醫(yī)生批準(zhǔn)、接下來便進(jìn)入隱形矯治器的制造環(huán)節(jié)。隱形矯治器的制造從材料采購開始，再到通過3D打印技術(shù)與自動化流水線形成最終的矯治器。具體來看幾個步驟：>3D打印牙模牙模的作用是用于取得患者當(dāng)前以及預(yù)測未來每一顆牙齒的分布狀況?時代天使采用的是第四代3D打印技術(shù)，通過連續(xù)打印200層材料層疊形成牙模，最終生產(chǎn)出匹配每位患者的牙齒、并且單個牙齒可以獨立移動的牙模，3D打印技術(shù)的成熟為隱形牙套提供了精密牙模原型，是后續(xù)熱壓成型、制作隱形矯治器的基礎(chǔ)工序.以時代天使為例，3D打印的主要供應(yīng)商為普利生（PrismLab）。牙模對于整個隱形矯治過程而言至關(guān)重要、主要的制作方法分為間接法和直接法。過去的方法主要是間接法，即采用硅椽膠印?；蛞５姆绞将@得卷者的全牙列信息，而3D打印技術(shù)的逐步成熟，使得廠家可以通過三維掃描患者牙體及周國軟硬組織狀況，獲得數(shù)據(jù)后再對患者的牙列狀況進(jìn)行打印°圖圖27：傳統(tǒng)珪橡膠印模 圖28：3D打印牙模資外來液：3M?國信證券經(jīng)濟研究所整理 資料來涯：普利生.國住證券經(jīng)濟研究所整理>材料研發(fā)與制作矯治器最終的效果，主要體現(xiàn)為是否能夠為琦齒提供輕力.持續(xù)力以及能否有足夠的佩敕舒適度，材料能否釋放最適應(yīng)力。根據(jù)華西口腔醫(yī)學(xué)雜志論文，正畸隱形矯治器使用的熱壓膜材料是一類有不同輕性的聚合物，主要包括苯二甲酸乙二醇酯（PET）.聚對苯二甲酸乙二酯?聚乙二醇（PETG）.熱塑性聚氨酯（TPU）.聚碳酸酯（PC）、聚丙烯（PP）材料及乙烯乙酸乙烯酣（EVA）等，實際生產(chǎn)時有可能將集中聚合物進(jìn)行混合配比。如隱適美的兒代材料均為TPU材料為主，具有較高的彈性，包括高抗張強度■高撕裂強度、鬲耐磨性.耐油耐溶劑性.低溫柔韌性等被認(rèn)為可以滿足正畸過程中輕而持續(xù)矯治力的需求，但其缺點在于隨著材料內(nèi)TPU成分増加，透明度可能下降。大多數(shù)時候，頭部隱形正畸■矯治器廠家具備自身研發(fā)配方的能力，以時代天使為例'公司推出了的隱形矯治器材料masterControl與masterControlS.后者目前用于公司的時代天使冠軍版.經(jīng)典版和兒童版之上，前者用于產(chǎn)品COMFOS.圖29：masterControlS具有更強的彈性超彈性超彈性‘‘劃兩的艸住性卷，史大的弄準(zhǔn)范28-全方位包聯(lián)牙方，為牙客悔諭炭愴輕熬戰(zhàn)樣的胡治力，資+?耒純：時代夭使官網(wǎng)?國代證球經(jīng)濟研丸所蛉理確定材料配方后，公司開始對材料進(jìn)行外釆，歷史來看，公司向最大的材料供應(yīng)商的采購額均占采購總額的30%以上，除2019年由于擴大產(chǎn)線導(dǎo)致第一大供應(yīng)商為設(shè)備上外，歷年來公司最大的供應(yīng)商均為材料廠家。另外，我們認(rèn)為

認(rèn)為公司對供應(yīng)商的議價能力是較強的，與原材料供應(yīng)商之間的條款有時帶有提前終止.價格調(diào)整、退換貨、要求供應(yīng)商排他服務(wù)等選項。圖30：時代天使科技?xì)v年原材料成本占對外采購成本比更(%)資針耒純：公司招驗書.經(jīng)濟研咒所荒理表8：時代天使科技與供應(yīng)商之間的協(xié)議條飲協(xié)議條款條款內(nèi)容期限及重皺終止前具有效力采購金額某些怖況下會約定說低采購額定價安排框架協(xié)議中會為采購的每單規(guī)定因定價裕(和主要供應(yīng)南)■協(xié)議中有時可以磋商價格調(diào)報付款方式及信貨期一般一次性敦分期付款都有，賬期在36?60夭廉村料退換貨公司進(jìn)荷檢盤，可以進(jìn)行退換貨排他性可以要求供應(yīng)商排他服務(wù)資料來源：公司招骯書、33信證齊經(jīng)濟研咒所整理>熱壓成型，獲取未親剪的矯治器公司矯治器的生產(chǎn)以自動化為主、僅保留部分手工生產(chǎn)能力，以為極端復(fù)雜的病例制造矯治器。生產(chǎn)矯治器的過程包含了材料成型與完成牙套制作。熱壓膜成型指的是，通過壓縮空氣產(chǎn)生的正壓力，或用真空裝貶產(chǎn)生的負(fù)壓力，將熱塑性塑料加熱、軟化，從而進(jìn)一步將高分子材料薄膜在牙模上形成未裁剪的陰模。直空成型的膜片與壓力成型的膜片相比，有約0.05mm初始厚度的額外分隔層，該分隔層在熱壓成型過程中將被消除。因此壓力成型矯治器對牙列有更好的適合性，可以增加阻止轎治器向上脫位的摩擦力，使得其對牙齒的平均應(yīng)力比真空成型的矯治器更鬲。圖31:熱壓成型原理熱用材垂簾成形技術(shù)/II城兀加魁過桂/II城兀加魁過桂資曲來愆：好妁才DalaLab.國信證家經(jīng)濟曙咒所築建>切割牙齦線，完成矯治器制作裁剪未裁剪陰模，得到矯治器，一般而言可以在牙敲線兩側(cè)3mm的范圍內(nèi)確定切割線，0?5?1mm的范圍內(nèi)確定切割線更佳。牙跟線切割的水平直接影響到用戶佩厳的舒適度。就頭部隱形矯治器生產(chǎn)企業(yè)而言，牙舉線的切割一般采用自動化方式，僅有轉(zhuǎn)殊案例保留部分人工操作。圖32:機器切割牙銀線圖32:機器切割牙銀線資針親純：Saxismaker.國信證家址濟曙咒所贊從擴產(chǎn)計劃當(dāng)前，公司擁有無錫6.88萬平的土地使用權(quán)，使用權(quán)年限至2069年.公司計劃在無錫進(jìn)行建筑面積12.6萬平的研發(fā)中心改造，該創(chuàng)美生產(chǎn)基地投用之后，將建成年產(chǎn)能1億個隱形矯治器的產(chǎn)能。表9：時代天使科技?xì)v年產(chǎn)能（千個）.產(chǎn)量（千個）與使用率（%）（千個）201820192020產(chǎn)能68001580021900產(chǎn)量67701215016200使用率（%）99.6%76.9%74.0%資料來溥：公司招噴書、⑧信話券經(jīng)濟斫窕所經(jīng)理核心競爭力4：與醫(yī)生的溝通從產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計角度，我們大致可以將其分為若干險段，其中不同階段由不同的主體實施：公司在醫(yī)生端的服務(wù)主要基于iOrtho平臺，功能囊括了輔助治療■下單.數(shù)據(jù)傳輸.方案修正?患者檔案存取等。我們從公司官網(wǎng)上獲取了iOrtho平臺軟件及其產(chǎn)品說明書，可以看到，該平臺的功能接近一個患者檔案管理系統(tǒng)+輔助治療系統(tǒng)+數(shù)據(jù)傳輸系統(tǒng)，基本可以滿足醫(yī)生的絕大部分需求。醫(yī)生端所作的主要工作包括：案例評估及下單該過程由牙醫(yī)主導(dǎo)，對患者進(jìn)行正畸判斷并確定其是否需要使用時代天使的矯治產(chǎn)品，該階段的主要流程為輔助診斷.下單.創(chuàng)建患者檔案。該階段的重要平臺為iOrtho,iOrtho為時代天使科技的自研平臺，其中含有多項內(nèi)辰模塊、可以為牙科醫(yī)生提供輔助診斷的支持，這類支持對于非專業(yè)從事正畸的全科牙醫(yī)而言至關(guān)重要。牙醫(yī)可以使用iOrtho平臺，為患者展示其治療后的效果，并且直接向時代夭使下單、創(chuàng)建患者信息檔案。傳輸治療數(shù)據(jù)治療數(shù)據(jù)的類型分為數(shù)據(jù)與實體兩類，主要平臺依然是iOrtho,具體來說：1）數(shù)據(jù)：全部由iOrtho平臺提交，內(nèi)容包括牙科印模掃描結(jié)果、卷者牙列X光片.牙齒錐形束計算機斷層掃描圖形■患者臉部/口腔照片；2）實體：快遞寄到公司，主要為患者牙弓的實體牙模，由公司進(jìn)行數(shù)據(jù)化處理上傳系統(tǒng)。牙科醫(yī)生審閱及修改方案方案修改的流程回到牙科醫(yī)生手中，牙醫(yī)依然是通過iOrtho平臺進(jìn)行工作■圖33：iOrtho的方案管理系統(tǒng)I打幵方賽UMJrmAijiNUjm>iiiiHjri嬌池諛明關(guān)方賞肉煩啟戲絹文hi.I方JKJ8見?電.隹肓齊iiIR酬図斷育玄的用d右SfgflLflamsiEzwwms.對圖打？方富■兀黃爾才可費桿來源：iOrtho.國信證堀統(tǒng)濟殲咒所幣痩圖34：iOrtho的方案修改系統(tǒng)I終改方宴同科萬潦卞S51.MilU.下兩沖方式罰可氏X絳改U見?或計卅令期9.慮未??？茷?T講石teeuiFftB.r?wiim:enI0E生怖改點&01炙魁改?迅入甌生魅彥賈畫.ffi^R生悴改工yHHFnatstsffiWf?afr?a.IX??5La?aiftsi?xw??見,larf^s的伺isww??i?f8.?aa2.Iu存^W^tSHI^fiEffSWSW!!!???SJSffiE<a.RifiaPC.^B.APPHW-iifi?.>t狂JO良交帙改W5LVTH— 啤刊力費林來源：iOrtho.國信證家經(jīng)濟曙咒所快痩從功能角度，iOrtho平臺已經(jīng)為牙科醫(yī)生提供了較為標(biāo)準(zhǔn)化的操作界面和選擇。iOrtho平臺提供的示范病例，分為冠軍版、經(jīng)典版與COMFOS.各個病例之下，又分為了①前牙反頜、②前牙開頜、③安氏11類，遠(yuǎn)移磨牙、④擴弓+鄰面去釉、⑤拔除前磨牙■⑥間隙等共計6個畸齒類型。不同的類型之下，又給予各項方案調(diào)整選項，包括視圖、網(wǎng)格、牙位.附件、鄰面去釉、亞加.測量、咬合查看、咬合接觸等。我們認(rèn)為，對于專業(yè)正畸醫(yī)生供給不足的齒科行業(yè)而言，iOrtho平臺的標(biāo)準(zhǔn)化能力至關(guān)重要，時代天使科技基于過去龐大的案例積累，將畸齒類型進(jìn)行分門別類，給予牙科醫(yī)生足夠的引導(dǎo)與輔助，能夠幫助其更順利地實施隱形正畸方案，降低正畸操作難度意味著打開更多醫(yī)生市場,從而做到無形中的供給能力擴張.總結(jié)：時代天使在供應(yīng)端具有很強的優(yōu)勢本章我們詳細(xì)梳理了隱形矯治器的生產(chǎn)流程，其中我們將公司的關(guān)鍵供應(yīng)能力拆解為設(shè)計師與制造產(chǎn)能雙重。分兩部分看：SKU數(shù)量：時代天使當(dāng)前推出的SKU數(shù)量涵蓋經(jīng)典版.冠軍版.COMFOS以及兒童版，實現(xiàn)了高中低端需求■嚴(yán)重/輕微錯頜畸形■恒牙/乳牙的隱形矯治需求的全覆蓋，公司的新產(chǎn)品推廣卡位較早，在增量市場的開辟上具有先發(fā)優(yōu)勢；設(shè)計師能力：公司在當(dāng)前已經(jīng)形成了案例數(shù)一設(shè)計師一醫(yī)生之間的正向循環(huán)，遠(yuǎn)超同行的案例數(shù)使得公司能夠開發(fā)出一套迭代算法，大幅提升設(shè)計師的工作效率，我們認(rèn)為積累案例數(shù)和算法能力帶來的設(shè)計效率，是公司區(qū)別于其他隱形矯治器廠家的核心壁壘之一.與此同時，設(shè)計師群體的擴大，系統(tǒng)性的培訓(xùn)，將帶來設(shè)計師培訓(xùn)邊際成本的降低。醫(yī)學(xué)設(shè)計團隊的強勢大幅減輕了醫(yī)生端的壓力，非常利于公司未來的渠道擴展與下沉。制造能力：公司自研材料，開發(fā)出masterControlS,生產(chǎn)端運用的核心技術(shù)包括3D打印牙模、熱壓成型與自動化切割技術(shù)，產(chǎn)能擴張的腳步非常迅速.與醫(yī)生溝通：公司主要通過iOrtho平臺實現(xiàn)與醫(yī)生在案例設(shè)計上的溝通，iOrtho為醫(yī)生提供了非常便捷的案例上傳.查詢、修改等功能，且吋代天使根搖自身積累的案例數(shù)量、能夠提供標(biāo)準(zhǔn)化的模塊供醫(yī)生選擇。渠道優(yōu)勢：基于產(chǎn)品繼續(xù)進(jìn)階，對全科醫(yī)生更為友好最后我們從渠道端剖析，國產(chǎn)品牌在隱形矯治行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。渠道：直銷與分銷商并重分拆歷年公司苗兒大客戶數(shù)據(jù)，可以看到公司大客戶集中度不鬲，主要的客戶類型包括分銷商.醫(yī)美服務(wù)、公私立牙科診所這幾類。一般而言，公司對醫(yī)院的銷售方式為直銷，時代夭使為此建立了201人的銷售團隊。從過去的銷售渠道來看、直銷一直是公司的主要銷售渠道，其中來自于公立醫(yī)院的收入有所萎縮，但私人診所收入快速增長，這與隱形矯治醫(yī)保不覆蓋、主要在私立醫(yī)院消費的行業(yè)現(xiàn)狀吻合；值得注意的是，公司來自于經(jīng)銷商的收入占比快速提升，由2018年的11%提升至20年的33.6%,我們認(rèn)為這是公司快速擴張階段所對應(yīng)的特點。豎：/論020公司通過不同渠欣取的銷售◎（百 圖3&201&2020公司通過不同渠道荻取的銷售4占比（％）1GODO.線*Q.orxw.-inAMil K1f資外來瀝?：招段說明書?國仿證參經(jīng)濟研究所塾?理赍料來涯：招段說明韋.國仿證豢妊濟研究所楚理一般而言，分銷商是禁止銷售競品的，戒止2020年，公司共有69名分銷商,我們認(rèn)為分銷商數(shù)童的擴大代表了公司對不同區(qū)域、不同級別城市以及公立醫(yī)院滲透的加深?表10：時代天使科技?xì)v年主要客戶及其交易金額（百萬）與收入比（％）時何客戶交易金旗（百萬）占收入（%）合作關(guān)系年數(shù)（年〉主要矣型A26.63.3%4分館醫(yī)療器械B23.12.8%4分館醫(yī)療器械2020年C22.92.8%4醫(yī)美服務(wù)D17.92.2%3牙科醫(yī)療服務(wù)E17.82.2%4分館醫(yī)療器械合計108.313.3%--C24.93.8%4醫(yī)美服務(wù)A19.23.0%4分館醫(yī)療器械2019年B15.22.4%4分館醫(yī)療器械D14.42.2%3牙科醫(yī)療服務(wù)F13.52.1%5牙科醫(yī)療服務(wù)合計87.213.5%--C19.84.1%4醫(yī)美服務(wù)F14.32.9%5牙科醫(yī)療服務(wù)2018年D7.81.6%3牙科醫(yī)療服務(wù)G7.81.6%4牙科醫(yī)療服務(wù)B7.31.5%4分侑醫(yī)療器械合計5711.7%--資料表源：公司招骯書、國信話券經(jīng)濟研究所整理表11：時代天使科技?xì)v年分銷商數(shù)量變化201820192020上一年末183755分俏商新增數(shù)232423分俏商終止數(shù)469年末/期末分鋼彷軟375569資料來源：公司招股書、⑧信證券經(jīng)濟硏咒所經(jīng)理醫(yī)生端的滲透率還有極大空間我們分拆了過去幾年的2個指標(biāo)，可以看到公司在醫(yī)生端的滲透水平還有巨大的提升空間。1）對蔓體醫(yī)