蒙牛案例分析課件

蒙牛引入PE投資案例分析Contents概要一二三四蒙牛公司背景介紹對賭協(xié)議PE注資過程介紹蒙牛的上市及外資的退出蒙牛公司背景介紹12022/11/16

蒙牛是一家總部位于內(nèi)蒙古的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，蒙牛是中國大陸生產(chǎn)牛奶、酸奶和乳制品的領頭企業(yè)之一，1999年成立，至2005年時已成為中國奶制品營業(yè)額第二大的公司，其中液態(tài)奶和冰淇淋的產(chǎn)量都居全中國第一。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)從民營企業(yè)變?yōu)楹腺Y企業(yè)。2022/11/162022/11/162022/11/16牛根生，蒙牛乳業(yè)集團創(chuàng)始人，老?；饡?chuàng)始人、名譽會長，“全球捐股第一人”?！?983年進入內(nèi)蒙古伊利集團（原呼和浩特回民奶食品廠）●1992年擔任內(nèi)蒙古伊利集團生產(chǎn)經(jīng)營副總裁●1998年被內(nèi)蒙古伊利集團免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職●1999年創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)(集團)股份有限公司并擔任董事長兼總裁職務●2002年獲“中國十大創(chuàng)業(yè)風云人物”、“中國經(jīng)濟最有價值封面人物”、“中國民營工業(yè)行業(yè)領袖”等榮譽，蒙牛在全國乳制品企業(yè)中的排名由第1116位升至第4位●2003年獲“中國企業(yè)新領袖”、CCTV“中國經(jīng)濟年度人物”稱號●2004年赴港上市，獲“中國策劃最高獎”●2004年底，牛根生捐出全部個人股份設立“老牛專項基金”，成為“中國捐股第一人”、“全球華人捐股第一人”?！?006年辭去蒙牛集團總裁職務4、上市后到2005年，PE投資者退出：三家私募投資者兩輪共出資港幣約4.77億元。他們在IPO中共出售了1億股蒙牛的股票，已經(jīng)套現(xiàn)3.92億港元。2004年12月，摩根士丹利等私募投資者行使第一輪可轉換債券轉換權，增持股份1.105億股。增持成功后，三個私募投資者立即以6.06港元的價格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元。2005年6月15日，三家私募投資者行使全部的剩余可轉債，共計換得股份2.58億股，并將此中的6261萬股獎勵給管理層面的代表——金牛。并且，摩根士丹利等投資者把手中的股票幾乎全部拋出變現(xiàn)，共拋出3.16億股（包括獎給金牛的6261萬股），價格是每股4.95港元，共變現(xiàn)15.62億港元。首次公開募股（InitialPublicOfferings，簡稱IPO）：是指一家企業(yè)或公司第一次將它的股份向公眾出售（首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式）。通常，上市公司的股份是根據(jù)相應證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀商或做市商進行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。對賭協(xié)議2蒙牛和風險投資機構的對賭協(xié)議·對賭協(xié)議（ValuationAdjustmentMechanism，VAM)實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益。·對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權的一種形式。蒙牛乳業(yè)的對賭協(xié)議分析對賭協(xié)議的內(nèi)容·首次對賭：若管理層達到表現(xiàn)目標，A類股轉為B類股，否則外資完全控制開曼及毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金。·第二次對賭：根據(jù)2004.5.14訂立的股東協(xié)議，各方已同意調整所占的本公司股權，具體上是于2006年財政年度終結后，根據(jù)本集團就2005財政年度及2006財政年度預設的盈利目標，由三家金融機構投資者轉讓股份予金牛，或是由金牛轉讓股份予三家金融機構投資者。對賭協(xié)議的七個特點：1.投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權。2.持有高杠桿性(換股價格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”。3.高風險性(可能輸給管理層幾千萬股股份)。4.投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務型投資。5.股份在香港證券市場流動自由。6.蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗;7.所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。蒙牛對賭協(xié)議的利弊分析（一）利：1.資金支持、利潤回報蒙牛順利獲得了摩根士丹利、鼎暉投資、英聯(lián)國際三家風險投資機構的投資，在需要資金注入的時候得到了資金支持，順利解決了蒙牛的資金短缺及融資問題。巨額的資金投入是蒙牛獲得成功的敲門磚。對于蒙牛資金投入遍尋無門的時候，三家來自海外的風險投資機構可以說是當時條件下蒙牛融資的最佳選擇。如果按照2005年4月的股價來看，蒙牛和三家風險投資機構雙方均可獲得20多億元的投資利潤回報。蒙牛對賭協(xié)議的利弊分析（二）弊：1.風險巨大：為了獲得風險資本支持，蒙牛以犧牲企業(yè)所有權、控制權及收益權的風險作為代價。在蒙牛引入風險投資的階段，可以說是在刀尖上跳舞，這是一條蒙牛與國外風險投資機構的博弈之路，如果一年后管理層沒有完成任務，三家風險投資機構就是以2597萬美元投資完全控制了蒙牛，蒙牛的管理層包括總裁牛根生將會徹底淪為打工者或者失業(yè)出局。管理層必須時刻都需要保持其持續(xù)性效益，在這條博弈之路上蒙牛所面臨的風險無疑一直是十分巨大的。2.承受各種限制性條件三家風險投資機構通過對蒙牛管理層售股的限制使得蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，與資本共進退，某種程度上來說蒙牛可以說是沒有主權的。反觀三家投資行，通過債轉股，三家機構既分享蒙牛的成長，又加強了對其的控制，保證了其管理層對蒙牛股份控制權的穩(wěn)定性同時也保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時的投資風險。蒙牛的上市之路1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股權結構如下發(fā)起人（共持股73.5%）其他股東（共持股26.5%）蒙牛

1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司，它的注冊資金是100萬元；幾個月后進行股份改造，注冊資本猛增至1398萬元，折股1398萬股，由10個自然人共同發(fā)起；籌集資金1000多萬股。此時發(fā)起人持股73.5％，其他股東持股26.5％。首輪投資前股權架構金牛公司（英屬維京群島）銀牛公司（英屬維京群島）開曼群島公司毛里求斯公司首輪注資之后的股權架構（2002年）金牛公司16.3%摩根士丹利32.7%開曼群島公司毛里求斯公司銀牛公司34.7%鼎暉投資10.4%英聯(lián)投資5.9%蒙?！?002年9月24日，開曼群島公司擴大法定股本1億倍，并開始對外發(fā)售股份，股份從1000股擴大為1000億股，分為一股十票投票權的A類股5200股和一股一票投票權的B類股99999994800股，并規(guī)定原來的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)?！?002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價格，分別投資1134美元、2968美元認購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌嫵钟蠥類股票5102股。緊隨其后，三家金融機構以530美元/股的價格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認購了32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機構總計為開曼群島公司提供了現(xiàn)金2597.3712萬美元其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。

如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛的高速增長，外資系將擁有蒙牛股份的絕對控制權。如果能夠實現(xiàn)維持蒙牛的高速增長，蒙牛管理層可以實現(xiàn)投票權與股權比例一致。一年后，蒙牛管理層提前完成任務。

2003年9月19日，“金牛”、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%。

注：（16340+34680）/48680=51%：49%，但未轉換前股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%（即5102：48680）。第二次注資·2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當年的稅后利潤將超過2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到2.82倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權，因此市值僅約6.5億元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認購可轉債這個新金融品種實現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬美元，購買未來轉股價0.096美元/股的債權，等于以0.74港元/股的價格預訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉30%，一年后可全部轉股）。·2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價格增持了9600萬股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計算，這筆款項的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金第二輪注資（可轉債）之后的股權架構

(2003年）金牛公司21.1%摩根士丹利22.8%開曼群島公司毛里求斯公司銀牛公司44.8%鼎暉投資7.2%英聯(lián)投資4.1%蒙?！ご藭r發(fā)行可轉債有哪些優(yōu)點？·1.保證管理層的絕對控制?！?.確保每股經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定增長。·3.減少三家機構的投資風險。思考題：IPO注冊制對私募股權投資的影響？？證券發(fā)行注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發(fā)行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。抓緊出臺股票發(fā)行注冊制改革方案，取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新型企業(yè)上市門檻等。蒙牛的上市及外資的退出438蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出·2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認購達到206倍，一次性凍結資金283億港元，股票發(fā)行價格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設計的詢價區(qū)間3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，股價一路飆升，當天上漲了22.98%。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手?！?004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團隊最終在上市公司持股54%，國際機構投資者持股11%，公眾持股35%中國乳品行業(yè)主要公司資本運作情況比較三家機構投資者退出過程·在全部轉股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛?！の覀儚闹锌梢钥闯?，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當投資到了一定時機后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權結構

公司的股權結構是公司治理結構中重要的組成部分,中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權結構中存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權結構有效避免了制度上的弊端。

蒙牛的上市，使股權結構變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機構投資者成為蒙牛的核心投資者。鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3%公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%2.