債轉(zhuǎn)股的幾種模式及分析

債轉(zhuǎn)股的幾種模式及分析我國《公司法》并未就“債轉(zhuǎn)股”及“債務(wù)重組”作出明確的規(guī)定，按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第12號——債務(wù)重組》及《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》（財(cái)稅[2009]59號）之規(guī)定，“債務(wù)重組”是指“在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的書面協(xié)議或者法院裁定書，就其債務(wù)人的債務(wù)作出讓步的事項(xiàng)”。因此，“債務(wù)重組”必然涉及債權(quán)人和債務(wù)人各項(xiàng)基本權(quán)利和義務(wù)的調(diào)整。而較之一般的債務(wù)重組而言，“債轉(zhuǎn)股”對債權(quán)人和債務(wù)人帶來的變動更激烈、調(diào)整更深刻，它將原有的債權(quán)關(guān)系變成了股權(quán)關(guān)系，這是一種根本性的變化。2011年11月23日國家工商行政管理總局令第57號公布了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（以下簡稱“《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》）【注：①該辦法已經(jīng)失效，被《公司注冊資本登記管理規(guī)定》（2014年2月20日國家工商行政管理總局令第64號公布）所代替；②根據(jù)《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條“債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，公司應(yīng)當(dāng)增加注冊資本?！?，該《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》第二條規(guī)定，“債轉(zhuǎn)股”的涵義為：“本辦法所稱債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。”上述《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》中的“債轉(zhuǎn)股”指的僅是債權(quán)人以其對公司的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)并增加公司注冊資本的行為，屬于增資，不適用于債權(quán)人以其擁有的第三方的債權(quán)對被投資公司進(jìn)行投資；且債轉(zhuǎn)股不適用于公司設(shè)立，只適用于公司設(shè)立之后的增資，因?yàn)樵诒煌顿Y公司設(shè)立之前，由于此類債權(quán)沒有相應(yīng)的法律主體不可能存在，因此債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不適用于公司設(shè)立。

2.債轉(zhuǎn)股的分類“債轉(zhuǎn)股2.債轉(zhuǎn)股的分類“債轉(zhuǎn)股”按照不同的維度可以有不同的劃分結(jié)果,考，并無定論）：▲圖1：債轉(zhuǎn)股的分類2?1按照債轉(zhuǎn)股之債務(wù)人的性質(zhì)分“債轉(zhuǎn)股”按照債務(wù)人的性質(zhì)可分為上市公司的債轉(zhuǎn)股、非上市公司的債轉(zhuǎn)股及非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股。2.1按照債轉(zhuǎn)股之債權(quán)的性質(zhì)分類2.1.1廣義的債轉(zhuǎn)股廣義的“債轉(zhuǎn)股”就是將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從一般意義上說，它可以發(fā)生于任何債權(quán)人與債務(wù)人之間，如企業(yè)之間、企業(yè)與內(nèi)部職工之間、銀行與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系等等，這是廣義上的債轉(zhuǎn)股。2.1.2狹義的債轉(zhuǎn)股我國長期以來企業(yè)的融資渠道相對比較單一，大量貸款來自于銀行，銀行與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系占了企業(yè)債務(wù)的絕大比例。因此，狹義的“債轉(zhuǎn)股”，限定債權(quán)人為銀行，債務(wù)人為企業(yè)，是指“當(dāng)商業(yè)銀行貸款對象出現(xiàn)一定問題時(shí)，商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式，通過債轉(zhuǎn)股，商業(yè)銀行希望恢復(fù)或者在一定程度上恢復(fù)貸款對象的盈利能力和財(cái)務(wù)健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失”（周小川1999）［1］。簡而言之，狹義的債轉(zhuǎn)股就是將銀行持有的企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權(quán)投資。根據(jù)債轉(zhuǎn)股的主導(dǎo)對象不同，可以將其分為政策性債轉(zhuǎn)股和市場化債轉(zhuǎn)股或商業(yè)性債轉(zhuǎn)股。前者是指在政府主導(dǎo)下進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股行為，包括政府主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇、債權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)、財(cái)政出資設(shè)立資產(chǎn)管理公司等；后者是相對前者而言的，是指債權(quán)人與債務(wù)人在市場主導(dǎo)下為了各自的利益平等、自愿地將債權(quán)轉(zhuǎn)換為對債務(wù)企業(yè)股權(quán)的商事行為。債轉(zhuǎn)股過程中，政府相關(guān)部門制定規(guī)則和政策、提供擔(dān)保等適度介入行為不改變市場化債轉(zhuǎn)股的性質(zhì)。根據(jù)債轉(zhuǎn)股的承載主體不同，可以將其分為三種運(yùn)作模式：一是直接模式，即將銀行對企業(yè)的債權(quán)直接轉(zhuǎn)化為銀行對企業(yè)的股權(quán)，這又包括銀行直接持股和銀行子公司持股兩種方式。二是間接模式，即銀行將其對企業(yè)的債權(quán)，主要是不良債權(quán)打包出售給第三方（如金融資產(chǎn)管理公司），債權(quán)隨之轉(zhuǎn)移給第三方，再由第三方將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)化為其對企業(yè)的股權(quán)。三是委托模式，在直接模式后，銀行再將其對企業(yè)的股權(quán)委托給第三方管理，銀行從第三方那里獲取股息和分紅。眾所周知，我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)…不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”這就是說，法律明確規(guī)定，商業(yè)銀行一般不能持有企業(yè)的股份。2016年10月10日，國務(wù)院正式公布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《債轉(zhuǎn)股意見》）。上述《債轉(zhuǎn)股意見》又再次重申了這點(diǎn)。那么在《債轉(zhuǎn)股意見》出臺之前，債轉(zhuǎn)股都是怎么操作的呢，請?jiān)斠娤挛?。歷史上的政策性“債轉(zhuǎn)股”及其模式其實(shí)，“債轉(zhuǎn)股”并不是新事物，在90年代末我國曾經(jīng)出現(xiàn)過上述政府主導(dǎo)的政策性“債轉(zhuǎn)股”（下稱“上一輪債轉(zhuǎn)股”）。當(dāng)時(shí)主要針對不良貸款，對象為有市場、有發(fā)展前景、但由于債務(wù)過重而陷入困境的國有企業(yè)。1999年，四大AMC（中國華融資產(chǎn)管理公司、中國長城資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司、中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司）以賬面價(jià)值從四大行共收購不良貸款1.4萬億，不良貸款剝離至四大AMC后，四大AMC再與企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東，折股率在50%-70%，即風(fēng)險(xiǎn)從四大行完全轉(zhuǎn)移至四大AMC，不良貸款賬面價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的差額造成的損失由政府（四大AMC）買單。共580戶企業(yè)與AMC簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議，協(xié)議轉(zhuǎn)股額4,050億元。平均資產(chǎn)負(fù)債率超80%。實(shí)行債轉(zhuǎn)股一年后大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降至50%以下，80%的企業(yè)扭虧為盈（具體數(shù)據(jù)詳見圖2）。但是，從歷史教訓(xùn)來看，上輪政策性債轉(zhuǎn)股仍存在以下問題：一是上一輪債轉(zhuǎn)股在推動國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革方面的作用有限，更多的是利用自身資源，幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資，部分甚至造成了資金資源配置的進(jìn)一步扭曲。二是當(dāng)時(shí)我國資本市場發(fā)展尚不完善，AMC在股權(quán)退出中面臨缺乏流動性和合理的定價(jià)能力等問題，導(dǎo)致股權(quán)增值變現(xiàn)比較困難，銀行也缺乏動力幫助企業(yè)提升長期發(fā)展能力。三是債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置時(shí)間非常長，四大AMC的賬面上至今仍持有當(dāng)年債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，AMC退出存在較大損失?！鴪D2:上一輪債轉(zhuǎn)股的相關(guān)數(shù)據(jù)具體來說，當(dāng)年債轉(zhuǎn)股的形式主要有四種[2]:一是整體債轉(zhuǎn)股，適用于資產(chǎn)負(fù)債表簡單、產(chǎn)品品種單一的企業(yè)，企業(yè)在進(jìn)行基本的資產(chǎn)剝離后，AMC將對企業(yè)的債權(quán)整體轉(zhuǎn)為股權(quán)，如北京水泥廠；二是企業(yè)分離債轉(zhuǎn)股，對于資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債、產(chǎn)品多樣化的大型國企，AMC將其分離為2個(gè)或以上的企業(yè)，然后將原企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)集中在其中一個(gè)企業(yè)并將債權(quán)集中在這個(gè)效益較高的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，如上海焦化廠分離為新焦化廠和股份公司；三是企業(yè)合并債轉(zhuǎn)股，兩家企業(yè)各自拿出部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)合并成立新股份公司，集兩家企業(yè)優(yōu)勢于一身，然后AMC將債權(quán)轉(zhuǎn)移至新股份公司并實(shí)行債轉(zhuǎn)股，如鴨綠江造紙廠和丹東紙業(yè)公司；四是企業(yè)大宗轉(zhuǎn)股，對企業(yè)性質(zhì)相同、產(chǎn)品類似的企業(yè)進(jìn)行批量債轉(zhuǎn)股，如中石化，AMC將對石化集團(tuán)下屬和控股的13家企業(yè)的債權(quán)共同轉(zhuǎn)化為石化集團(tuán)的債權(quán)，石化集團(tuán)拿出部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組建新股份公司，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對該股份公司的股權(quán)。市場化“債轉(zhuǎn)股”的幾種模式4.1一般公司的債轉(zhuǎn)股一般公司的債轉(zhuǎn)股主要有以下三種形式：A、 不改變公司的注冊資本，只發(fā)生股東的變更。這種情況是在公司股東不能清償債務(wù)的情況下，將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，從而折抵債務(wù)，這種轉(zhuǎn)讓可能在股東之間，也可能在股東與股東以外。B、 增加公司注冊資本。即增加股東或股東股權(quán)，也就是債權(quán)人對公司（債務(wù)人）所享有的合法債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閷镜耐顿Y，從而增加公司的注冊資本。例如甲公司擁有對A公司的債權(quán)100萬元，A公司注冊資本為100萬元，A公司股東為乙公司?，F(xiàn)甲公司經(jīng)與乙公司協(xié)商，將債權(quán)100萬元增加A公司注冊資本100萬元。則債轉(zhuǎn)股后，A公司注冊資本為200萬元，甲和乙均為A公司股東。C、 企業(yè)改制時(shí)的債權(quán)出資。債務(wù)人為非公司制企業(yè)時(shí)，利用其轉(zhuǎn)制為公司的機(jī)會，債權(quán)人作為出資人，將債權(quán)作為擬設(shè)公司的投資，待公司成立后取得相應(yīng)股權(quán)。需要注意的是，上述《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》中的“債轉(zhuǎn)股”指的就是B中所述的債轉(zhuǎn)股方式，并不包括A和C項(xiàng)中所述的債轉(zhuǎn)股方式。4?2上市公司的債轉(zhuǎn)股4.2.1上市公司“債轉(zhuǎn)股”的形式一般而言，公司的債權(quán)主要有以下兩種形式：一是普通債權(quán)，即基于采購、借款等合同所形成的債權(quán)，債權(quán)人只具備單一的債權(quán)人身份；二是大股東的債權(quán)，債權(quán)人具有雙重身份，既是股東，又是債權(quán)人。相應(yīng)地，上市公司的“債轉(zhuǎn)股”包括“普通債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”和“大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”兩種方式。A?普通債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。一方面，普通債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，會稀釋公司大股東的控制權(quán)，甚至導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，容易引起大股東的抵制；另一方面，對于普通債權(quán)人來說，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股東和普通債權(quán)人都不會主動實(shí)施這種方式的“債轉(zhuǎn)股”，只有在上市公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)無法償還到期債務(wù)時(shí)，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，這種“債轉(zhuǎn)股”作為破產(chǎn)重整的方案而被采用。B.大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。大股東的債權(quán)又可分為兩種情況：其一，是在正常經(jīng)營下，大股東與公司之間因采購和銷售等關(guān)聯(lián)交易所形成的債權(quán)，這種債權(quán)與普通債權(quán)沒有區(qū)別，而且這種債權(quán)因大股東的控制地位，可以獲得優(yōu)先償還，一般不存在“債轉(zhuǎn)股”的問題。其二，是公司因財(cái)務(wù)危機(jī)喪失對外融資能力時(shí)，大股東對公司進(jìn)行資金拆借而形成的債權(quán)，這種債權(quán)的主要目的是維持公司的生產(chǎn)經(jīng)營。在公司經(jīng)營沒有根本性好轉(zhuǎn)，公司恢復(fù)對外融資能力之前，大股東的拆借的資金往往無法收回，這時(shí)的債權(quán)，實(shí)際上是大股東對公司的一種額外投資。大股東為了維護(hù)其自身的利益，必要的情況下，大股東會主動實(shí)施“債轉(zhuǎn)股"，將拆借的資金轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以改善公司的財(cái)務(wù)狀況。（詳見圖3所示）

▲圖3:ST▲圖3:ST上市公司債轉(zhuǎn)股的基本模式i卅UI毗鶴、密枚予"罔用朋山的肚覘5T 人敝醞邊找人嚅4.2.2上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的主要目的——避免退市2012年6月28日，深交所和上交所分別發(fā)布新的上市公司退市制度，首次將凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)納入公司退市條件［4］。此制度的出臺，對于凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司而言，必須采取措施實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，以避免被退市警示或被終止上市。要實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，有幾種途徑：一是改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，通過經(jīng)營獲利來實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正；二是增發(fā)新股。但是，凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)的上市公司通常是因?yàn)楣窘?jīng)營不善造成的，大多數(shù)此類公司無法在短期內(nèi)通過改善經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，增發(fā)新股就成為其現(xiàn)實(shí)的選擇。增發(fā)新股，可以選擇向現(xiàn)有股東之外的其他投資者增發(fā)新股，也可以選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股。在公司經(jīng)營困難的情況下，除非其他投資者有意并購，否則，上市公司只能選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股，特別是向現(xiàn)有大股東增發(fā)新股。在公司大股東對上市公司有大量債權(quán)的況下，大股東為了避免更大的損失，一般不愿意再用現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購新股，所以，往往會選擇將對上市公司的債權(quán)作為增發(fā)新股的出資，即實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，實(shí)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而避免退市，是上市公司保殼的一種有效方式。上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”案例：st廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”2011年12月6日，ST廈華股東大會通過了非公開發(fā)行股票預(yù)案，方案的主要內(nèi)容：以6.30元/股的價(jià)格非公開發(fā)行股票152,380,950股，第一大股東中華映管方面以資金拆借形成的債權(quán)6.6億元認(rèn)購，其中華映光電擬以其持有的對公司委托貸款3億元和無息借款2億元認(rèn)購79,365,079股，華映視訊擬以其持有的對公司委托貸款0.6億元認(rèn)購9,523,809股，福建華顯以其持有的對公司委托貸款1億元認(rèn)購15873015股；第二大股東建發(fā)集團(tuán)則擬以其持有的對公司的無息借款1億元和現(xiàn)金2億元認(rèn)購47619047股。從上述方案中可以看出，ST廈華的大股東中華映管和建發(fā)集團(tuán)以7.6億元的委托貸款和無息貸款形成的債權(quán)認(rèn)購新股，ST廈華實(shí)際募集現(xiàn)金僅為2億元。從ST廈華的年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，上述債權(quán)均形成于2009年，當(dāng)時(shí)ST廈華因連續(xù)三年虧損被暫停上市，公司基本喪失了對外融資能力，正是因?yàn)榇蠊蓶|上述資金支持，才避免了資金鏈斷裂。--I-丨Ii1▼MJf■▲圖4:ST廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”423其他案例：ST華源以全體股東同比例縮減并讓渡股本的方式“債轉(zhuǎn)股”ST華源破產(chǎn)重組中，全體股東持股縮減25%，全體股東共計(jì)讓渡股票約1.87億股（其中華源集團(tuán)讓渡其持有的87%華源股份，其他股東讓渡其持有的24%華源股份），用于清償債權(quán)及由重組方有條件受讓。此種方式比較中規(guī)中矩，即上市公司以其股票作為清償債務(wù)之對價(jià)，原債權(quán)人變成上市公司股東。4.3非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股我國《企業(yè)破產(chǎn)法》是以單一企業(yè)作為標(biāo)準(zhǔn)模式來設(shè)計(jì)破產(chǎn)制度的，在法律中沒有涉及企業(yè)集團(tuán)破產(chǎn)時(shí)的特別處理問題。然而，上市公司往往是企業(yè)集團(tuán)的組成部分，在上市公司重整的過程中，其所在企業(yè)集團(tuán)的其他企業(yè)也會面臨進(jìn)入重整程序的問題。我國的上市公司重整實(shí)踐在處理上述公司集團(tuán)破產(chǎn)的問題上，經(jīng)歷了一個(gè)從獨(dú)立實(shí)體處理方式到尊重公司集團(tuán)作為企業(yè)聯(lián)合的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的過程。ST深泰的重整就是這種實(shí)踐的一個(gè)典型案例。2009年11月20日，深圳中院裁定對ST深泰進(jìn)行重整。2010年1月15日，法院分別裁定ST深泰旗下科技公司、飼料公司、實(shí)業(yè)公司和西部公司重整。在法律程序上，深泰集團(tuán)破產(chǎn)重整采用的是各子公司分別立案合并審理的方式。根據(jù)ST深泰重整的目標(biāo)，需要主要子公司仍保留在深泰集團(tuán)內(nèi)繼續(xù)經(jīng)營。在破產(chǎn)重整計(jì)劃當(dāng)中，ST深泰與旗下4家子公司（科技公司、飼料公司、實(shí)業(yè)公司和西部公司）同時(shí)破產(chǎn)重整，ST深泰原全體流通股股東無償讓渡所持有的流通股股票的10%，全體限售流通股股東無償讓渡所持有的限售流通股股票的15%，讓渡的股權(quán)除用于支付重整費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)以及清償ST深泰自身所負(fù)債務(wù)外，其余股權(quán)分別給四家子公司的債權(quán)人抵債，作為對價(jià)，ST深泰取得上述4家子公司的全部股權(quán)，進(jìn)而讓4家子公司變身為全資子公司。

ST深泰的破產(chǎn)重整采取集團(tuán)公司和下屬四家主要子公司一并重整并保留經(jīng)營性資產(chǎn)、繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營的方案，該方案是全國第一個(gè)真正具有重生重整意義的案例，也是破產(chǎn)法所倡導(dǎo)的真正意義上的重整。該重整思路得到了最高人民法院和廣東省高級人民法院的高度認(rèn)同和重視，值得學(xué)習(xí)和借鑒。（詳見圖5所示）11申IiId<I!PAi|>'llillST秣鑒及FHf公M的體權(quán)人11申IiId<I!PAi|>'llillST秣鑒及FHf公M的體權(quán)人人深星」tlMSN丿jJR】U敢岀ST探荃的）K二亍休帯瀏!im樂尢償U(kuò)■煩卿kHf的板iMSH撻票購3%卜.…..■?F懷魚柞淹逋股股東無償it滋所拮訂的畛滋迎收腔嚟的15%■f （含亜?wù)鸫ê凸惨鎮(zhèn)?/ I #（1M53加f" 1~▲圖5：非上市公司與上市公司合并破產(chǎn)情況下的債轉(zhuǎn)股5?“債轉(zhuǎn)股”的特殊模式5.1以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股以上上市公司債轉(zhuǎn)股案例均不涉及銀行直接債轉(zhuǎn)股的情形，那么在《債轉(zhuǎn)股意見》出臺之前，實(shí)踐中有無銀行直接債轉(zhuǎn)股的案例呢？答案是有的：長航集團(tuán)以國務(wù)院特批的方式“債轉(zhuǎn)股”，具體情況如下：中國長江航運(yùn)集團(tuán)是是全國最大的內(nèi)河航運(yùn)集團(tuán)，2002年底陷入經(jīng)營困境，經(jīng)過多輪協(xié)商，長航集團(tuán)與其第一大債權(quán)人工商銀行共同確定了債務(wù)重組方案“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、優(yōu)勢企業(yè)承貸、以資抵貸、利息減免”，以整體解決49.7億元貸款債務(wù)。其中的債轉(zhuǎn)股是指工商銀行將其在長航集團(tuán)18.9億元貸款債權(quán)轉(zhuǎn)為等值股權(quán)作為出資，長航集團(tuán)以剝離后的核心主業(yè)即六家全資運(yùn)輸子公司凈資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)等作為出資，雙方共同組建中國長江航運(yùn)有限責(zé)任公司。該方案是報(bào)國務(wù)院特批通過的，是我國首例銀行直接持股債轉(zhuǎn)股公司。（如圖所示）小國艮江航運(yùn)有限責(zé)任公司I業(yè)即（公訶小國艮江航運(yùn)有限責(zé)任公司I業(yè)即（公訶rm產(chǎn)匚商銀行unk航袁I如乩9億長航集團(tuán)▲圖6:長航集團(tuán)以國務(wù)院特批的方式“債轉(zhuǎn)股5.2以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股521“以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股”之簡要說明所謂“以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股”即“以有限合伙企業(yè)的方式籌建持股平臺”，所有債權(quán)人成為該有限合伙企業(yè)的有限合伙人，該合伙企業(yè)將會持有公司（債務(wù)人）的資產(chǎn)/股權(quán)［3］。持股平臺（合伙企業(yè)）也可成為重整中擬收購方或其他特定購買方與債權(quán)人進(jìn)行交易的平臺，各債權(quán)人按照其債權(quán)金額與性質(zhì)分出各自占有優(yōu)先份額多少、劣后份額多少，并依照各自所占持股平臺的權(quán)益份額和性質(zhì)獲得清償。5.2.2選擇“持股平臺”之考量使用“有限合伙企業(yè)”的方式籌建持股平臺的優(yōu)勢及益處：首先，根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)中的有限合伙人僅以其全部出資承擔(dān)責(zé)任，對債權(quán)人尤其是金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人來說，有限合伙人以債權(quán)出資，如果持股平臺發(fā)生虧損，有限合伙人實(shí)際上是以出資的債權(quán)為限對持股平臺的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，并非以現(xiàn)金承擔(dān)責(zé)任，這樣就能很好地隔離風(fēng)險(xiǎn)。其次，較之“有限公司”使用“有限合伙企業(yè)”這樣的方式還能夠最大限度減少稅負(fù)，有限公司的收益轉(zhuǎn)化為股東收益時(shí)存在雙重征稅問題，而有限合伙企業(yè)則可以避免雙重征稅，可提高債權(quán)人之實(shí)際受償率。再次，使用“有限合伙企業(yè)”這樣的方式還能夠使得債權(quán)人加入、退出持股平臺變得靈活、簡便，因?yàn)榭梢酝ㄟ^合伙協(xié)議的方式約定債權(quán)人加入、退出持股平臺的程序、條件等，也可通過合伙協(xié)議賦予普通合伙人最大的權(quán)限處理有關(guān)事宜，對于特別復(fù)雜的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，這點(diǎn)非常重要。523“持股平臺”普通合伙人之特殊安排根據(jù)我國《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，有限合伙企業(yè)必須至少有一名普通合伙人，普通合伙人對合伙企業(yè)之債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，因此在實(shí)際操作中，可以由管理人或政府指派的單位/個(gè)人出任持股平臺的普通合伙人，由上述單位/個(gè)人出任持股平臺普通合伙人，對其他有限合伙人（債權(quán)人）來說信賴度較高；且上述單位/個(gè)人作為非金融機(jī)構(gòu)，出任持股平臺普通合伙人的阻礙較小；同時(shí)，上述單位/個(gè)人出任持股平臺的普通合伙人可以最大限度地保證債轉(zhuǎn)股方案（重整方案）地順利推進(jìn)［5］。（詳見圖7所示）>HA-MJW**H免取予祓餉>HA-MJW**H免取予祓餉>ttClA?廂替為人亍權(quán)餐▲圖7:以有限合伙為平臺的債轉(zhuǎn)股5?3銀行或關(guān)聯(lián)方設(shè)立基金情況下的債轉(zhuǎn)股2016年10月10日，國務(wù)院正式公布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）及其附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。這是我國防范和化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要文件，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展韌性的一項(xiàng)重要舉措?！兑庖姟饭_發(fā)布后的幾天內(nèi)，武鋼集團(tuán)、云錫集團(tuán)、中國一重［6］陸續(xù)披露了其債轉(zhuǎn)股的方案。這三份方案緊隨《意見》而出，具有很強(qiáng)的示范性，總體來看，三份方案中資產(chǎn)管理公司介入的程度均相對有限，尤其引人關(guān)注的是建行參與的兩家公司（武鋼集團(tuán)和云錫集團(tuán)）均采用“子公司設(shè)立基金”的模式，在武鋼集團(tuán)的方案中，建信信托和武鋼集團(tuán)等出資成立了武漢武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙），在云錫集團(tuán)的方案中，基金的管理人也來自于建信信托?！白庸驹O(shè)立基金”這一模式符合《意見》的要求：“支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股”。使用“子公司設(shè)立基金”模式的優(yōu)勢是，一方面可以將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，另一方面也可以更好地將債轉(zhuǎn)股的利益保留在本行體系內(nèi)。在這個(gè)模式中，項(xiàng)目的主控權(quán)由銀行掌握，而資產(chǎn)管理公司的參與程度明顯降低。特別是銀行設(shè)立專門進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的機(jī)構(gòu)后，資產(chǎn)管理公司的參與度會更低。事實(shí)上，資產(chǎn)管理公司的專長在于不良貸款的處置，因此今后有可能形成債轉(zhuǎn)股市場的分層：高質(zhì)量貸款采用“子公司設(shè)立基金”的模式，部分低質(zhì)量貸款出售給資產(chǎn)管理公司。下文以云錫集團(tuán)【云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司】債轉(zhuǎn)股方案為例，簡要介紹“銀行或關(guān)聯(lián)方設(shè)立基金情況下的債轉(zhuǎn)股”之大體操作方式。5.3.1云錫集團(tuán)基本情況云錫集團(tuán)已有近130年歷史，是世界錫生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最長、最完整的企業(yè)，旗下?lián)碛绣a業(yè)股份和貴研鉑業(yè)兩家上市公司。近年來，由于有色金屬行業(yè)遇到周期性困難，以及云錫集團(tuán)出現(xiàn)偏離主業(yè)的投資失誤，2012年到2015年累計(jì)虧損超過60億元。據(jù)云錫集團(tuán)董事長張濤公開所述，目前云錫集團(tuán)總資產(chǎn)500多億元，總負(fù)債350億元，資產(chǎn)負(fù)債率目前為83%。5.3.2債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議簡介2016年10月16日，建行與云錫集團(tuán)在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。據(jù)建行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、授信審批部副總經(jīng)理張明合在協(xié)議發(fā)布會上介紹，該轉(zhuǎn)債股項(xiàng)目總額為100億元[7],即建行募集100億社會資金，承接云錫集團(tuán)100億債務(wù)，資金用途主要為債務(wù)置換，預(yù)期收益率在5%-15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。5.3.3債轉(zhuǎn)股具體方案

據(jù)了解，建行對云錫集團(tuán)總貸款在50億元以下，占云錫總負(fù)債近10%。按照上述《意見》，實(shí)施主體將交叉?zhèn)D(zhuǎn)股，因此，建行的該債轉(zhuǎn)股方案不涉及本行貸款，而是其他銀行貸款。具體而言，該債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目包括云錫集團(tuán)下屬二級、三級子公司的五個(gè)子項(xiàng)目，分兩期落地，每期50億。首期有三個(gè)項(xiàng)目，預(yù)期實(shí)施后，能降低云錫集團(tuán)15%的杠桿率，其中第一個(gè)項(xiàng)目資金為20-30億，預(yù)期由此降低云錫集團(tuán)5%的杠桿率［8］。這100億的債轉(zhuǎn)股資金，通過市場募集。建行與云錫集團(tuán)將成立一個(gè)基金，基金管理人來自建信信托。該基金的原始資金來自建行，但是金額很小，主要是為了撬動社會資金。債權(quán)方面，建行以1：1的企業(yè)賬面價(jià)值承接債務(wù)；股權(quán)方面，由于項(xiàng)目不同，價(jià)格也不一樣?？偟膩碚f，非