中小企業(yè)融資講稿(陸磊 20110804)

內(nèi)外雙重博弈

——中國(guó)金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心主任2011年8月4日廣州核心觀點(diǎn)雙重博弈塑造宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)外——人民幣匯率與債務(wù)危機(jī)對(duì)內(nèi)——控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)短期：“三高”：高增長(zhǎng)、高通脹、政策高壓但是，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于著陸進(jìn)程中，通貨膨脹必然下行，但滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行——關(guān)鍵是引擎和燃料不足：出口、消費(fèi)弱化，投資溫和中期：以民生為主線的結(jié)構(gòu)性調(diào)控在短期無(wú)實(shí)質(zhì)效果但預(yù)期將推動(dòng)投資結(jié)構(gòu)變化政策：緊縮性貨幣政策空間已經(jīng)相對(duì)有限財(cái)政政策面臨轉(zhuǎn)型引言——內(nèi)外雙重博弈當(dāng)前中國(guó)處于雙重博弈的漩渦美國(guó)債務(wù)危機(jī)是QEIII（第三輪量化寬松）的翻版，我們?cè)俣让媾R外匯儲(chǔ)備保值增值與匯率升值的艱難抉擇中國(guó)的PMI指數(shù)持續(xù)探底，我們?cè)俣让媾R保增長(zhǎng)還是控通脹的艱難抉擇引言——內(nèi)外雙重博弈外部博弈：美債—美元牽動(dòng)全球神經(jīng)美債是否將最終違約？美元指數(shù)是否將持續(xù)走低？引言——內(nèi)外雙重博弈外部博弈：美債—美元牽動(dòng)全球神經(jīng)全球資金向債券市場(chǎng)流動(dòng)——QEIII預(yù)期增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)凈流出——短期避險(xiǎn)情緒使然引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動(dòng)性在控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)間的猶疑PMI自2009年以來(lái)的同比下行表明經(jīng)濟(jì)處于著陸通道引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動(dòng)性在控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)間的猶疑上游價(jià)格下行與下半年宏觀調(diào)控基調(diào)間存在矛盾引言——內(nèi)外雙重博弈內(nèi)部博弈——流動(dòng)性在控通脹與穩(wěn)增長(zhǎng)間的猶疑政策到底該松還是保持高壓？貨幣市場(chǎng)告訴我們偏緊，而貨幣投放告訴我們偏松一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)四政策展望五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策

目錄一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中主要觀點(diǎn)消費(fèi)、投資、凈出口三大引擎同時(shí)弱化通脹居于高位但不可持續(xù)——除非美國(guó)出現(xiàn)QEIII，且這種可能性正在增強(qiáng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與2007年12月-2008年5月類似——GDP增速將向8.3%左右收斂當(dāng)前缺乏硬著陸（急劇衰退或危機(jī)）的可能性一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中高增長(zhǎng)但增長(zhǎng)處于回落區(qū)間上半年GDP增速達(dá)9.6%；但數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)性差增長(zhǎng)動(dòng)力延續(xù)舊格局：投資(25%)＋出口(26.5%)資料來(lái)源：Wind，CEIC一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中高通脹但通脹存在下落趨勢(shì)6月CPI上漲6.4%，本輪通脹新高，三季度維持高位資料來(lái)源：Wind，CEIC有從食品領(lǐng)域向非食品領(lǐng)域擴(kuò)散的趨勢(shì)一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中三季度通脹仍有壓力－1、食品價(jià)格：豬肉價(jià)格周期將持續(xù)到三季度；夏糧問(wèn)題－2、非食品價(jià)格：租金價(jià)格上漲有動(dòng)力；資源品價(jià)格改革（水電燃?xì)獾龋?、價(jià)格干預(yù)的后續(xù)效應(yīng)資料來(lái)源：Wind，CEIC一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹的非同步演變2011年總體判斷：軟著陸經(jīng)濟(jì)處于下降通道，是對(duì)以往的矯枉硬著陸需要某種外部壓力，因此危機(jī)的發(fā)生暫無(wú)可能一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)下行的表現(xiàn)兩大引擎弱化——投資和凈出口的貢獻(xiàn)度下降一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中產(chǎn)出和消費(fèi)表現(xiàn)均不如人意消費(fèi)占比高但零售處于下降期一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)下行的表現(xiàn)：政策緊縮效應(yīng)已顯，領(lǐng)先指標(biāo)下行資料來(lái)源：Wind，CEIC投資——關(guān)鍵性引擎新開(kāi)工已被壓縮房地產(chǎn)：商品房銷(xiāo)售額和新開(kāi)工增速均已下行，變數(shù)在于保障房基建：以鐵路為例，規(guī)模正在被壓縮一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中以房地產(chǎn)為例兩貸同比增幅均明顯回落房地產(chǎn)投資連續(xù)兩個(gè)月超過(guò)房地產(chǎn)貸款一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)下行的原因：流動(dòng)性資料來(lái)源：Wind，CEIC信貸——引擎的燃油固定資產(chǎn)投資來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款增速已連續(xù)17個(gè)月下降中長(zhǎng)期貸款增速已連續(xù)14個(gè)月下降一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中流動(dòng)性緊缺的體現(xiàn)——數(shù)量M2和信貸增速顯著回落月度新增貸款很難回升到6500億元以上6月的6339億元貸款可能是月度頂部一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中流動(dòng)性緊缺的體現(xiàn)——價(jià)格一方面，銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)居于高位——銀行體系自身流動(dòng)性不足貸款加權(quán)平均利率水平偏高一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)下行的外部沖擊資料來(lái)源：Wind，CEIC出口發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇低于預(yù)期，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩人民幣匯率升值貿(mào)易順差趨向收縮一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中中國(guó)的出口和進(jìn)口或許都將歸于清淡一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)合流冷熱兩大循環(huán)向冷循環(huán)回歸美國(guó)的核心問(wèn)題是失業(yè)新興市場(chǎng)為了控通脹導(dǎo)致增長(zhǎng)率下行：如泰國(guó)GDP同比增速自去年1季度以來(lái)持續(xù)下降，去年1季度時(shí)高達(dá)12.0%，而今年1季度已跌至3.0%國(guó)際大宗商品漲幅逐步見(jiàn)頂回落一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中食品通脹有周期、住房?jī)r(jià)格受控制，貨幣增幅被限，則通貨膨脹前高后低——但是，控通脹有代價(jià)（私人部門(mén)籌資成本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)受壓縮）一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)四政策展望五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策

目錄二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型主要觀點(diǎn)在增長(zhǎng)和通脹壓力下，結(jié)合中國(guó)的制度結(jié)構(gòu)可以看出當(dāng)前已經(jīng)處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期壓力跡象收入分配投資和銀行系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)通貨膨脹房地產(chǎn)調(diào)控的“論持久戰(zhàn)”：由戰(zhàn)略防御進(jìn)入戰(zhàn)略相持階段；無(wú)貨幣擴(kuò)張則無(wú)漲幅空間，無(wú)財(cái)政調(diào)整則無(wú)降價(jià)現(xiàn)實(shí)因此，春節(jié)后的社會(huì)管理概念提出和兩會(huì)的民生基調(diào)說(shuō)明先壓資產(chǎn)價(jià)格、再壓通貨膨脹、再提高名義收入將是短期政策三部曲二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型中國(guó)的轉(zhuǎn)型周期一是1978-1988年，其繁榮源于土地改革導(dǎo)致農(nóng)村生產(chǎn)潛力釋放，終于“價(jià)格闖關(guān)”和政治風(fēng)波；二是1989-1996年，其繁榮源于小平南巡講話、社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正式確立，終于銀行信貸的嚴(yán)厲調(diào)控；三是1997-2007年，其繁榮源于中國(guó)加入WTO，終于房地產(chǎn)調(diào)控，次貸危機(jī)加速了經(jīng)濟(jì)觸底。問(wèn)題是：體制性紅利已經(jīng)消失；未來(lái)的發(fā)展動(dòng)力何在？二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型核心問(wèn)題：在威權(quán)體制下誰(shuí)決定收入配置中央與地方的收入-支出占比持續(xù)反向波動(dòng)地方面臨保障性住房、穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的多重壓力但是收入分配卻始終向中央傾斜：廣東2010年1.18萬(wàn)億元總財(cái)政收入，地方預(yù)算收入4516億元；江蘇1.17萬(wàn)億元總收入，地方預(yù)算收入4200億元。形成對(duì)土地財(cái)政的依賴性：3月31日前各地房?jī)r(jià)調(diào)控目標(biāo)二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型地方支出剛性與中長(zhǎng)期貸款剛性從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)到金融體系風(fēng)險(xiǎn)——已經(jīng)形成了一種缺乏彈性的地方投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)這可以解釋為什么2011年出現(xiàn)了1月月度信貸1.04萬(wàn)億元，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資成本持續(xù)上升二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型社會(huì)管理要搞好，必須加快推進(jìn)以保障和改善民生為重點(diǎn)的社會(huì)建設(shè)。要把保障和改善民生作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，……，使發(fā)展成果更好惠及全體人民。——胡錦濤，2011年2月19日政治經(jīng)濟(jì)學(xué)風(fēng)險(xiǎn)“惠及全體人民”是否意味著既得利益者的讓利？保障和改善民生如果可以理解為花錢(qián)贏民心，則誰(shuí)來(lái)花錢(qián)？發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)改善民生意味著要素成本上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)收入—通脹的螺旋式上升二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型外部博弈中的轉(zhuǎn)型——人民幣國(guó)際化人民幣漸進(jìn)式升值是基礎(chǔ)人民幣國(guó)際化將突破商品競(jìng)爭(zhēng)的“魔咒”，向貨幣競(jìng)爭(zhēng)過(guò)渡二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型宏觀政策一旦偏重民生，就需要在中期考慮某些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中最重要的是收入結(jié)構(gòu)日本的經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)濟(jì)可以出現(xiàn)危機(jī)，但社會(huì)保持穩(wěn)定——這是中國(guó)為什么注重民生和收入分配的基本前提關(guān)鍵：日本在1960-1967年完成的收入倍增計(jì)劃二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型收入上漲的短期掣肘因素：通貨膨脹物價(jià)上漲會(huì)使決策者在工資上漲決策中猶豫不決二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型“偽命題”：立竿見(jiàn)影的轉(zhuǎn)型政治周期影響2011年是本屆政府任期最后一年，也是“十二五”規(guī)劃開(kāi)局之年。從以往情況看，在這樣的年份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持平穩(wěn)，重大改革措施往往在下屆政府就任后推行。例子：“九五”規(guī)劃確定了國(guó)有企業(yè)改革方針，但推行是在兩年后2011將是轉(zhuǎn)型“先聲”之年，即轉(zhuǎn)型的大政方針確定，但實(shí)質(zhì)性或?qū)⒂邢薅衅冢褐袊?guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型宏觀政策一旦偏重民生，就需要在中期考慮某些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，其中最重要的是收入結(jié)構(gòu)日本的經(jīng)驗(yàn)：經(jīng)濟(jì)可以出現(xiàn)危機(jī)，但社會(huì)保持穩(wěn)定——這是中國(guó)為什么注重民生和收入分配的基本前提關(guān)鍵：日本在1960-1967年完成的收入倍增計(jì)劃一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)四政策展望五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策

目錄三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)主要觀點(diǎn)流動(dòng)性轉(zhuǎn)折：境外政策與中國(guó)的緊縮資本流動(dòng)轉(zhuǎn)折：資本流出是否不可避免三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)境外流動(dòng)性是關(guān)鍵QEII（美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策）完成的時(shí)點(diǎn)：2011年6月；7-10月將變得極為關(guān)鍵美國(guó)通貨膨脹率在此時(shí)達(dá)到3.6%中國(guó)的第一個(gè)通貨膨脹高點(diǎn)亦在此時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在加息可能三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)中期2013年可能出現(xiàn)的資本流出原因：中美經(jīng)濟(jì)周期基本不同步——除了危機(jī)CPI的非同步性景氣周期的非同步性一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)四政策展望五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策

目錄四政策展望從短期看，緊縮仍然是主基調(diào)——從政府工作報(bào)告判斷一是財(cái)政主基調(diào)偏緊2011年擬安排財(cái)政赤字9000億元（中央財(cái)政赤字7000億元，繼續(xù)代地方發(fā)債2000億元），赤字規(guī)模減少1500億元，赤字率下降到2%；政府壓縮一般性支出，嚴(yán)格控制政府消費(fèi)；對(duì)地方政府性債務(wù)進(jìn)行全面審計(jì)，實(shí)施全口徑監(jiān)管，研究建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，這說(shuō)明地方籌資難度將顯著加大。二是貨幣政策偏緊廣義貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)為16%，這意味著全年信貸規(guī)?？刂圃?.5萬(wàn)億元；結(jié)合6月份CPI同比上漲6.4%的數(shù)據(jù)和4%的全年通脹目標(biāo)看，至少在6月前，整體貨幣信貸緊縮性政策趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生大的改變；盡管食品與消費(fèi)品與貨幣關(guān)聯(lián)度并不強(qiáng)，但負(fù)實(shí)際利率仍然足以構(gòu)成對(duì)緊縮性貨幣政策的推動(dòng)力。四政策展望緊縮財(cái)政性投資的原因——系統(tǒng)性金融不穩(wěn)定積極的財(cái)政政策的代價(jià)：既有債務(wù)從地方政府償債率看，2012-2013年是一個(gè)坎2014年地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)到峰值四政策展望但是，政策緊縮力度并沒(méi)有想象中那么大當(dāng)前面臨的是矯枉必須過(guò)正的痛苦過(guò)程四政策展望政策工具加息：空間已經(jīng)很小，加息周期或許已經(jīng)終結(jié)；實(shí)際負(fù)利率在6月達(dá)到峰值（6.4%-3.25%）準(zhǔn)備金率：約還有1個(gè)百分點(diǎn)，視外匯占款而定不排除價(jià)格管制和財(cái)政補(bǔ)貼四政策展望政策工具匯率將保持漸進(jìn)式升值：目標(biāo)區(qū)——6.2-6.3但是，基本面不支持匯率持續(xù)升值美國(guó)貨幣政策值得關(guān)注一短期：經(jīng)濟(jì)處于著陸進(jìn)程中二中期：中國(guó)處于從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向民生的轉(zhuǎn)型三轉(zhuǎn)折：需要注意的兩個(gè)時(shí)點(diǎn)四政策展望五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策

目錄五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策當(dāng)前的問(wèn)題——面臨為期兩個(gè)季度的流動(dòng)性“冬季”在上述經(jīng)濟(jì)與政策背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)和金融部門(mén)已經(jīng)喪失了2009-2010年寬松的融資條件對(duì)政府部門(mén)而言，投資擴(kuò)張的黃金時(shí)期消失對(duì)企業(yè)而言，缺乏有效的投資增長(zhǎng)點(diǎn)對(duì)金融部門(mén)而言，是調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)、籌資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的時(shí)期五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策在不同經(jīng)濟(jì)周期階段選擇不同的投資標(biāo)的值得關(guān)注的是中游行業(yè)五經(jīng)濟(jì)主體對(duì)策防御性策略背景通脹與緊縮性政策意味著籌資成本持續(xù)上升總需求下降意味著投資標(biāo)的市值仍處于下降通道策略債權(quán)優(yōu)于股權(quán)注意轉(zhuǎn)折點(diǎn)：