港股逆境反轉策略系列（五）：從估值陷阱到價值洼地

海外策略研究證券研究報告策略研究海外策略研究證券研究報告策略研究策略研究報告作者從估值陷阱到價值洼地戴清(分析師)031722——港股逆境反轉策略系列(五)本報告導讀：進一步拆分市場上漲動力，反彈勢能均來自于估值修復的推動。恒生一致盈利預期降幅雖有所放緩，但盈利增速預期仍在持續(xù)下修。反彈過后，位置十分重要，目前恒指仍處低位，但已脫離極端區(qū)間，中的相對合理水平。10月恒指的動態(tài)市盈率突破了3月低對合理水平。從行業(yè)結構來看，經過強勁反彈后，部分行業(yè)估值已并不便宜。汽車近期市場情緒有所退潮，再次審視港股是估值陷阱還是價值洼地？多國內利好政是港股企業(yè)業(yè)績的兌現(xiàn)所帶來具有堅實基礎的上漲行情。證書編號S0880522090007相關報告外資心動了，但有所保留2022.11.152022.11.142022.11.07流動性反轉策略的信號和賠率——港股逆境反轉策略系列(二)2022.11.07從更快轉向更高和更久2022.11.03請務必閱讀正文之后的免責條款部分海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分回落，海外通脹壓力緩解，市場對美聯(lián)儲加息預期有所降溫，疊加美國中期選舉行情，共和黨重掌眾議院或減少財政支出，從而推動美債收益風險偏好。三重利好因素推動了港股三大指數(shù)低位回彈，大市交投明顯主板成交額(百萬港元,右軸)恒生指數(shù)恒生國企指數(shù)恒生科技指數(shù)0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%350,000300,000250,000200,00050,00000,00050,0000VHSI主板賣空比率(%)5030%25%20%港股近期的反彈再度激起了市場的思考，當前的港股是估值陷阱還是價值洼地？港股階段性反彈在過去一年多的時間也發(fā)生了幾輪，但是最終都以跌過前低而結束。無論是估值陷阱還是價值洼地，隱含的市場共識都是低估值。本文旨在探究經過近一階段的反彈，港股估值已經修復到什么程度？當前的盈利預期是否有所改善？最后，探究未來港股由估值1.港股三大股指估值修復到什么程度？1.1.恒指近期上漲主要來自估值貢獻近期的反彈勢能主要來自估值端的推動，前期過多計入的悲觀預期及極海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分10%0%-20%-30%-40%-50%.月度回報率(%)..0%.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0%-5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%10%-3.2%-4.2%1%1%1.2.恒指市盈率及市凈率均處歷史低位恒指市盈率及市凈率均處歷史相對低位，但已脫離歷史的極端區(qū)間。恒指前期的動態(tài)市盈率水平一度接近自2006年以來均值以下兩個標準差的水平，突破了3月份的前低，且僅略高于2008年金融危機時期的水平。經過此輪上漲，恒指動態(tài)市盈率水平已反彈至均值以下一個標準差左右的水平。恒指靜態(tài)市盈率水平一度跌破均值以下兩個標準差，且低于均值以下兩個標準差左右的區(qū)間。恒指的動態(tài)及靜態(tài)市凈率情況與市均值一個標準差以下準差以下恒指12個月動態(tài)市盈率24222086+2SD+1SDAVG-1SD-2SD恒指靜態(tài)市盈率2373+2SD+1SDAVG-1SD-2SD史均值一個標準差圖8：恒指靜態(tài)市凈率一度處于歷史均值兩個標準差一下水平以下，當前仍處2006年以來歷史極低水平恒指12個月動態(tài)市凈率3.53.02.52.01.51.00.5+2SD+1SDAVG-1SD-2SD恒指靜態(tài)市凈率3.53.02.52.01.51.00.5+2SD+1SDAVG-1SD-2SD圖恒指動恒指動態(tài)PB3.53.02.52.01.51.00.50.06.0歷史點位當前位置9.012.015.018.0恒指動態(tài)PE21.024.0恒指靜態(tài)PB3.53.02.52.01.00.50.03.0歷史點位當前位置7.011.015.019.023.0恒指靜態(tài)PE1.3.恒生國企指數(shù)估值水平相對合理恒生國企指數(shù)動態(tài)市盈率水平相對合理，并未嚴重偏離均值。恒生國企指數(shù)當前的動態(tài)市盈率位于自2006年以來的均值以下，負一倍標準差理，并未嚴重偏離此區(qū)間。恒生國企指數(shù)的靜態(tài)市盈率水平則位于均值即動態(tài)市凈率水平相對合理，而靜態(tài)市凈率仍處歷史極低水平，且當前恒生國企指數(shù)動態(tài)PB恒生國企指數(shù)靜態(tài)PB恒生國企指數(shù)動態(tài)PB恒生國企指數(shù)靜態(tài)PB率處于均值以下，圖12：恒生國企指數(shù)靜態(tài)市盈率仍處一個標準差以一個負標準差之上下，為2006年以來歷史最低水平30252050恒生國企指數(shù)12個月動態(tài)市盈率3530252050恒生國企指數(shù)靜態(tài)市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD圖13：恒生國企指數(shù)動態(tài)市凈率處于11年以來的震圖14：恒生國企指數(shù)的靜態(tài)市凈率處于2006年以來蕩區(qū)間內一個負標準差附近恒生國企指數(shù)12個月動態(tài)市凈率6.004.002.00恒生國企指數(shù)靜態(tài)市凈率2.05.02.04.03.00.0+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD歷史點位當前位置歷史點位當前位置歷史點位當前位置6.06.05.04.04.03.03.02.02.01.01.00.00.05.00.00.05.010.015.020.025.030.0恒生國企指數(shù)動態(tài)PE5.010.015.020.025.030.035.00.0恒生國企指數(shù)靜態(tài)PE1.4.恒生科技指數(shù)估值明顯修復恒生科技指數(shù)在本輪中的估值修復較為明顯。一方面，恒生科技指數(shù)的主要成分股科技、醫(yī)藥等成長股對分母端的變化較為敏感。因此，本輪復。另一方面，恒生科技指數(shù)在此輪熊市中，受政策、估值等方面的承壓最重，也是市場主要的做空方向之一。因此，當市場風險偏好回暖時，配市盈率水平已反彈至2020年以來均值一個負標準差以上的水平，而靜態(tài)市盈率則處于均值以下，一個負標準差附近圖17：恒生科技指數(shù)動態(tài)市盈率水平已反彈至歷史圖18：恒生科技指數(shù)靜態(tài)市盈率處于歷史均值一個均值一個負標準差以上負標準差附近55504540353025205045403530255045403530252050恒生科技指數(shù)靜態(tài)市盈率+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD于歷史均值一個圖20：恒生科技指數(shù)靜態(tài)市凈率有所反彈，當前位于負標準差以下歷史均值一個負標準差以下7.06.05.04.03.0.01.00.0恒生科技指數(shù)12個月動態(tài)市凈率恒生科技指數(shù)靜態(tài)市凈率4.03.02.00.0+2SD+1SDAVG-1SD-2SD+2SD+1SDAVG-1SD-2SD海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分恒生科技指數(shù)動態(tài)PB恒恒生科技指數(shù)動態(tài)PB恒生科技指數(shù)靜態(tài)PB7.06.05.04.03.02.01.00.0歷史點位當前位置0.010.020.030.040.050.060.0恒生科技指數(shù)動態(tài)PE4.03.53.02.52.01.51.00.50.0歷史點位當前位置0.010.020.030.040.050.0恒生科技指數(shù)靜態(tài)PE與美股、A股主要指數(shù)比較而言，港股三大指數(shù)仍具有相對性價比。港股三大指數(shù)2022年財年的預期盈利增速水平顯著低于A股及美股，但2023年預期的盈利增速高于美股，僅略低于A股。從PEG角度來看，港股三大指數(shù)的PEG均為0.6左右，與A股水平相當，但顯著低于美股，反映港股三大指數(shù)當前仍具有一定的性價比。高于美股，恒指及國指估值水平明顯低于A股及美股較高25.0020.0015.0010.005.000.002023市盈率水平2023EPS增速2022EPS增速50%40%30%20%10%0%-20%PEGRatioPEGRatio3.0標普5002.52.05道瓊斯指數(shù)5道瓊斯指數(shù)0上證綜指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)恒生國企指數(shù)恒生指數(shù)深上證綜指創(chuàng)業(yè)板指數(shù)恒生國企指數(shù)恒生指數(shù)0.5恒生科技指數(shù)0.50.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2023預計EPS增速(%)2.港股主要股指盈利預期尚未有明顯改善與前文所述一致，港股近期的反彈主要來自分母端的推動，分子端尚未看到明顯改善。在近期港股反彈期間，恒生指數(shù)及恒生國企指數(shù)彭博2022及2023一致盈利預期降幅均有所放緩，但盈利增速預期仍在持續(xù)利增速未見明顯變化。估值修復行情往往會快速啟動，反映市場情緒改海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分-5.0%-20.0%-25.0%-30.0%2022年國指預計EPS增速(%)2023年國指預計EPS增速(%) -5.0%-20.0%-25.0%-30.0%2022年國指預計EPS增速(%)2023年國指預計EPS增速(%) -5.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%3002802602402202002023年恒生科技指數(shù)預計EPS緩在下修2022年恒指預計EPS2023年恒指預計EPS2,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6002022年恒指預計EPS增速(%)2023年恒指預計EPS增速(%)幅有所放緩期近期略有上修，但不明顯2022年國指預計EPS2023年國指預計EPS000000900800700600行速度放緩期有所企穩(wěn)2022年恒生科技指數(shù)預計EPS2022年恒生科技指數(shù)預計EPS增速(%)2023年恒生科技指數(shù)預計EPS增速(%)-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分.754x.754x3.港股多數(shù)行業(yè)估值均處歷史均值一個標準差以下3.1.恒生綜指一級行業(yè)指數(shù)估值仍處歷史底部港股多數(shù)行業(yè)的估值仍處歷史底部，從一級行業(yè)來看，仍有較大修復空消差以下。從恒生綜指一級行業(yè)指數(shù)彭博一致預期的盈利增速來看，大致也反映了市盈率的變化，即在本輪反彈中，消費、醫(yī)藥及信息技術服務板塊反彈明顯，對應估值快速修復，但除醫(yī)藥外，信息技術及可選消費板塊外，多數(shù)行業(yè)板塊仍位于均值以下一個標準差下方，仍有較大的修源、工業(yè)、電信及公共事業(yè)等抗跌板塊，估值仍顯著低于圖31：從恒生綜指一級行業(yè)市盈率情況來看，除醫(yī)療健康及可選消費行業(yè)外，多數(shù)行業(yè)的PE值均位于2006年以來歷史均值以下一個標準差的下方70.060.050.040.030.020.010.00.0當前PE所處百分位(右軸)10年滾動市盈率區(qū)間12MFwdPE+1SD平均值-1SD能源地產建筑信息技術金融原材料工業(yè)醫(yī)療健康綜合必需消費電訊公共事業(yè)可選消費100.0%0.0%2022年預計EPS2023年預計EPS2023EPS增速(%)(右軸)4.03.54.03.53.01,8001,6001,4002.51,2002.01,000.5800.0600200200022023年預計PE20.0可選消費信息技術可選消費信息技術16.0必需消費必需消費12.010.0公共事業(yè)8.0工業(yè)地工業(yè)原材料6.原材料金融能源綜合能源2.00.0-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2023年預計EPS增速(%)海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.港股GICS二級行業(yè)指數(shù)估值及盈利情況 從二級行業(yè)來看，部分估值已不便宜，未來上漲需要盈利增長來助推。不便宜。交通、能源、通信及公共服務等板塊仍位于均值以下一個負標醫(yī)療設備服務、家庭及個人用品、零售、媒體娛樂、醫(yī)藥及軟件和服務塊市盈率已超過均值以上一個標準差，反映了在此輪的反彈中，流動性邊際改善以及疫情優(yōu)化的利好驅動下，消費、科技及醫(yī)藥板塊反彈最為明顯，從歷史區(qū)間來看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服務圖34：GICS二級行業(yè)動態(tài)市盈率情況0 0 圖35：GICS二級行業(yè)動態(tài)市凈率情況15年市凈率區(qū)間目前PB值+1SD平均值-1SD4.00市凈率(PB)94(3)(2)(2)(4)(4)(60)7.0市凈率(PB)94(3)(2)(2)(4)(4)(60)7.0GICS2022/2023年彭博一致盈利增速預期(%)2022年盈利增速(%)2023年盈利增速(%)(%)14015115100805353443930313303130262624222122626242221200810999881099988867542105421(20)(40)(60)(80)ICSROE8.0媒體娛樂多元金融商業(yè)及專業(yè)服務6.0家庭及個人用品5.0醫(yī)療設備及服務零售5.0軟件及服務4.0食品及必需消費品消費服務軟件及服務4.0醫(yī)藥、生物及生命科學保險半導體及半導體設備3.0科技硬件及設備餐飲及煙3.0汽車及零部件公共服務能源公共服務能源2.0通信耐用消費品及服裝2.0資本品交通銀行房地產0.0010150ROE)動態(tài)市盈率(PE)動態(tài)市盈率(PE)PE60食品及必需消費品0消費服務40媒體娛樂0軟媒體娛樂0醫(yī)療設備及服務家庭及個人用品耐用消費品及服家庭及個人用品耐用消費品及服裝零售20醫(yī)藥、生物及生命科學半導體及半導體設備通信汽車及零部件科技硬件及設備汽車及零部件科技硬件及設備房地產資本品材料交通多元金融保險材料交通銀行商業(yè)及專業(yè)服務001020304050607080901001102023EPS盈利增速(%)1.61.01.00.90.90.70.70.70.60.50.50.50.50.50.40.40.40.30.28.06.04.02.00.03.3.港股GICS二級行業(yè)橫向比較港股整體行業(yè)的跌幅較A股仍較深。部分跌幅較A股同品類跌幅更深地產、交通及公共服務等行業(yè)或有進一步修復的空間。圖40：港股GICS二級行業(yè)過去一周、一月及年初至今表現(xiàn)及橫向比較，港股整體行業(yè)的跌幅較A股仍較深，港股有進一步修復的空間港股A股美股GISC二級行業(yè)一周表現(xiàn)(%)一月表現(xiàn)(%)年初至今(%)一周表現(xiàn)(%)月表現(xiàn)(%)年初至今(%)一周表現(xiàn)(%)月表現(xiàn)(%)年初至今(%) 4.89 -0.09 4.89 -0.092.784.69 2.80 -0.322.41 4.99-0.18 161.090.522.265.571.514.311.441.874.356.381.681.373.903.513.038.382.765.064.095.94-3.503.913.309.305.782.307.459.049.816.93-0.97汽車及零部件銀行本品商業(yè)及專業(yè)服務耐用消費品及服裝消費服務多元金融食品及必需消費品餐飲及煙酒醫(yī)療設備及服務家庭及個人用品保險材料媒體娛樂醫(yī)藥、生物及生命科學房地產零售半導體及半導體設備軟件及服務科技硬件及設備通信通公共服務0.330.581.380.591.310.120.05 30.1412.86 62.78 10285773225部分新零售、軟件服務等港股稀缺品種，港股的盈利增速更高，但估值GISC二級行業(yè)2023PE2023PB港股ROE2023EPS增速(%)2023PE2023PBA股美股ROE2023EPS增速(%)2023PE2023PBROE2023EPS增速(%)93%汽車及零部件263%27.933.10108%93%汽車及零部件263%27.933.10108%120%315%8.241.17銀行5.020.4110.0%8.2%4.800.55 11.4%14.5%2.49511.6%資本品6.880.9710.0%13.3%21.993.41 33.8%9.234.3018.2%15.8%商業(yè)及專業(yè)服務3.790.7013.0%7.5%9.412.33 11.9%24.7%23.194.2517.0%14.7%耐用消費品及服裝0.58513.7%22.5%6.752.48 15.1%23.1%3.473.5223.9%15.8%消費服務30.095.1430%793%50.964.3317%1043%27.679.3863%306%多元金融7.220.945.8%14.9%5.9217.7%18.3%3.722.8511.0%能源8.310.9318.6%0.8%5.582 17.3%14.4%1.615.1330.6%16.3%食品及必需消費品8.892.0528.7%93.4%25.003.32 11.8%24.7%6.695.0720.6%14.3%餐飲及煙酒6.562.5313.5%18.2%25.163.8517.5%28.0%21.625.5010.6%醫(yī)療設備及服務22.966.5%23.0%37.364.29 17.2%28.3%40.045.6910.0%16.9%家庭及個人用品6.072.0111.0%21.8%26.194.52 14.0%25.9%22.1024.2124.4%16.4%保險7.810.769.9%18.2%6.900.843.4%18.5%5.384.8113.0%14.8%材料6.150.6810.1%6.5%6.432.75 16.8%27.6%5.243.0911.7%媒體娛樂544.232.3533.9%23.88620.7%22.939.229.1%19.4%醫(yī)藥、生物及生命科學63.024.785.6%12.4%32.074.37 12.3%27.6%22.908.6811.2%13.7%房地產7.540.717.5%10.1%21.8018.8%12.9%38.352.846.2%7.2%零售21.772.4712.5%24.7%8.8737.4%17.9%25.151.2417.8%16.5%半導體及半導體設備2.942.1018.3%3.7%45.815.85 14.2%38.3%22.195.8620.8%15.5%軟件及服務23.692.714.0%47.8%46.624.11 32.7%161.722.9312.3%19.3%科技硬件及設備9.82012.5%25.0%25.703.54 32.5%7.086.5520.6%16.1%通信8.6718.2%11.4%3.910.734.7%14.4%61.103.896.0%0.3%交通7.550.968.8%7.7%9.452.483.7%27.1%7.894.1118.4%10.1%公共服務88.130.8610.0%11.7%9.4869.1%20.6%20.099.7%6.6%4.港股盈利改善仍需等待更多經濟前景信號港股是估值陷阱還是價值洼地則主要取決于盈利前景的改善，因為估值修復往往是短期的，決定長期市場方向的仍是經濟前景及企業(yè)基本面情完，估值已修復至均值減一倍標準差的位置，處于歷史熊市中的合理位等領先性的金融指標的改善；然后，等待高頻宏觀經濟數(shù)據(jù)回暖的驗證行情。市場也交易了一輪海外流動性階段性寬松，但在美國勞動力工資通脹還未顯著改善的情況下，短期海外流動性寬松預期或有反復的風險，關注“利空鈍化、利好敏感”的特點，回調過程提00000200620072008200920102011000002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202230,0002,5005,000,0000,0001,00010,00035,00030,00025,00020,0000000005,000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022恒指走勢美元指數(shù)2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202200090.080.070.060.0海外策略研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 20072008 2009201020112012201320142015 201620172018201920202021202220072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%%%%圖46：工業(yè)增加值與恒