銀行業(yè)產(chǎn)品特征、規(guī)模測(cè)算與未來(lái)展望：理財(cái)贖回壓力幾何

理財(cái)贖回壓力幾何？買入(維持)m規(guī)模穩(wěn)步邁向30萬(wàn)億，風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅下降年上)》點(diǎn)評(píng)(2022.08.21)5.11)回顧與2022年展望(2022.2.16)財(cái)業(yè)務(wù)估值從攤余成本法到公允價(jià)值法切換點(diǎn)評(píng)(2021.9.3)年上半年上市銀行理財(cái)發(fā)展及后續(xù)展望 正式稿的點(diǎn)評(píng)(2021.6.15)近期，資金市場(chǎng)利率快速波動(dòng)上行，貨幣與債券市場(chǎng)階段性調(diào)整，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值明顯回撤，投資者贖回壓力加大，似有形成負(fù)反饋機(jī)制，從而進(jìn)一步加大了固定收益類品種調(diào)整壓力，市場(chǎng)對(duì)此高度關(guān)注。近一周，理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤程度如何？贖回壓力是否可控？后續(xù)將如何演化？1、理財(cái)產(chǎn)品回撤幅度相對(duì)集中于0-0.8%，合計(jì)占比九成根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，11月20日共存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品4.3萬(wàn)只，2022年有存續(xù)規(guī)模披露的共19.5萬(wàn)億，占全部理財(cái)產(chǎn)品29.2萬(wàn)億(2Q末)的近7成。這里需要指出的是，由于此次市場(chǎng)是短期內(nèi)大幅調(diào)整，投資者更關(guān)注持有期收益率和回撤幅度，而不是“破凈”。收益率角度，有1996只產(chǎn)品，規(guī)模1.07萬(wàn)億，今年以來(lái)年化收益率為負(fù)，規(guī)模占比7.3%；有5047只產(chǎn)品(規(guī)模7.69億)近1個(gè)月收益率為負(fù)，規(guī)模占比52.7%。2)回撤角度，有8368只產(chǎn)品，規(guī)模9.24萬(wàn)億，近1個(gè)月出現(xiàn)回撤，規(guī)模占比63.3%，產(chǎn)品回撤幅度相對(duì)集中于0-0.8%，合計(jì)占比九成；其中，近1個(gè)月最大回撤區(qū)間0.4%-0.6%規(guī)模占比30.1%、0.2%-0.4%規(guī)模占比29.7%、0%-0.2%規(guī)模占比16.0%。2、預(yù)估全市場(chǎng)每日理財(cái)贖回規(guī)模500億以上，峰值壓力或達(dá)到1000-2000億我們采用兩種方法對(duì)理財(cái)贖回壓力進(jìn)行估算，貨幣及債券市場(chǎng)利率快速上行階段，每日理財(cái)贖回規(guī)模很可能在500億以上，峰值壓力或達(dá)到1000-2000億。方法一：結(jié)合存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)看，現(xiàn)金管理類理財(cái)采用攤余成本法計(jì)價(jià)，規(guī)模占比近1/3；剩余產(chǎn)品中，封閉式產(chǎn)品在封閉期內(nèi)不可贖回，定期開放式產(chǎn)品只在開放時(shí)間段可贖回。相對(duì)而言，贖回壓力主要來(lái)自于以最小持有期型產(chǎn)品為代表的市值法每日可申贖產(chǎn)品。參照樣本結(jié)構(gòu)看，該類產(chǎn)品規(guī)模占比按15%-20%估算。另?yè)?jù)銀行理財(cái)?shù)怯浿行臄?shù)據(jù)顯示，截至6月末，全市場(chǎng)理財(cái)規(guī)模為29.2萬(wàn)億。綜上，可能被贖回的產(chǎn)品總規(guī)模預(yù)計(jì)4.5-6萬(wàn)億，進(jìn)一步，這類產(chǎn)品通常單日設(shè)有一定贖回比例限制，例如招睿2號(hào)(代碼Z7001622000252)產(chǎn)品說(shuō)明書中披露的巨額贖回比例為10%。因此，全部巨額贖回極端情況下，每日全市場(chǎng)的贖回壓力或在5000億左右。進(jìn)一步考慮多數(shù)產(chǎn)品觸發(fā)巨額贖回概率較低、持有時(shí)間未滿最小持有期的產(chǎn)品不能贖回、銀行處于維穩(wěn)AUM訴求加強(qiáng)客戶溝通、理財(cái)客戶粘性相對(duì)較高等因素。預(yù)計(jì)峰值壓力情況下，每日全市場(chǎng)贖回規(guī)?；蛟?000-2000億左右。方法二：觀測(cè)有連續(xù)時(shí)間序列披露的最小持有期產(chǎn)品，借此推測(cè)贖回壓力。存續(xù)的產(chǎn)品在11月有每日規(guī)模數(shù)據(jù)披露，截至11月16日的存續(xù)規(guī)模為8659億。結(jié)合該樣本規(guī)模變化看，在債市承壓情況下，每日該類產(chǎn)品實(shí)際被贖回比例接近1%，如果按照上文對(duì)可贖回產(chǎn)品規(guī)模在5萬(wàn)億左右量級(jí)，再考慮其他一些產(chǎn)品可能恰到開放期等因素，預(yù)計(jì)每日全市場(chǎng)贖回規(guī)模很可能在500億以上。后一頁(yè)特別聲明銀行業(yè)銀行業(yè)3、后續(xù)理財(cái)發(fā)展態(tài)勢(shì)展望：凈值修復(fù)有助規(guī)模穩(wěn)定，中長(zhǎng)期資管能力是關(guān)鍵短期看，資金利率觸頂回落，理財(cái)凈值逐步修復(fù)態(tài)勢(shì)如能延續(xù)，有助于緩釋贖回壓力情形下，OMO等流動(dòng)性閘門具有“放水”空間，市場(chǎng)利率不太具備明顯突破政策利率的空間。同時(shí)，央行的干預(yù)行為有助于熨平利率波動(dòng)，防止利率超調(diào)而出現(xiàn)“尖峰”。在央行做出動(dòng)作后，我們觀測(cè)到DR和NCD利率快速脫離政策利率，出現(xiàn)明顯回落。以上行為有助于穩(wěn)定理財(cái)產(chǎn)品估值，打破理財(cái)贖回與債市調(diào)整的負(fù)向循環(huán)。但另一方面，我們也注意到，由于個(gè)人投資者的“羊群效應(yīng)”尚未消退，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)定可能相對(duì)滯后于凈值穩(wěn)定，這或需要理財(cái)產(chǎn)品凈值持續(xù)穩(wěn)定予以支持。隨著票息的積累、估值的修復(fù)，理財(cái)贖回壓力將有所緩釋。雖然資金短期贖回流出增加，但這種資金避險(xiǎn)行為并不會(huì)持續(xù)沖擊市場(chǎng)資金面，而更多表現(xiàn)為流動(dòng)性的階段性凍結(jié)，僅資金在銀行體系的存在形態(tài)。隨著市場(chǎng)的穩(wěn)定，投資者或重新回流購(gòu)買理財(cái)。借助高頻數(shù)據(jù)樣本看，招睿2號(hào)理財(cái)產(chǎn)品的凈值已經(jīng)在11日觸底企穩(wěn)，11月18日、21日凈值連續(xù)兩日回升，截至11月21日，累計(jì)凈值錄得1.0072，較11月16日/17日最低點(diǎn)回升6bp，逐步修復(fù)至10月中下旬的凈值水平。從披露存續(xù)規(guī)模數(shù)據(jù)看，11月16日/17日/18日/21日規(guī)模單日降幅分別為10.2%/10.7%/18.5%/7.1%，隨著凈值連日企穩(wěn)，贖回壓力已相應(yīng)呈現(xiàn)緩釋跡象。據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)報(bào)道，在正在召開的金融街論壇上，銀保監(jiān)會(huì)郭樹清主席也表示“一方面，我們看到最近由于市場(chǎng)看好經(jīng)濟(jì)恢復(fù)前景，債券收益率有所上行，引發(fā)部分銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)。這是市場(chǎng)自身調(diào)整的表現(xiàn)，總體風(fēng)險(xiǎn)完全可控。另一方面，我們也持續(xù)關(guān)注現(xiàn)在個(gè)人投資者可以選擇的金融產(chǎn)品越來(lái)越豐富多樣，同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越復(fù)雜，需要很好地把握收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡?！敝虚L(zhǎng)期來(lái)看，贖回事件有利于理財(cái)業(yè)務(wù)更加健康發(fā)展。本次理財(cái)贖回事件可以看作是在“資管新規(guī)”之后，產(chǎn)品凈值化改造完成之際，貨幣市場(chǎng)利率短期快速上行對(duì)理財(cái)市場(chǎng)的壓力測(cè)試。未來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變得更為復(fù)雜及金融市場(chǎng)的自身發(fā)展，凈值波動(dòng)幅度加大甚至破凈或?qū)⒊蔀椤靶鲁B(tài)”，需要持續(xù)深化投資者教育。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期以來(lái)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)拓展“跑馬圈地”，在“資管新規(guī)”之前，資產(chǎn)池業(yè)務(wù)盛行，資管機(jī)構(gòu)出于展業(yè)訴求，讓投資者獲取了與之承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不匹配的收益率水平，這也是支撐理財(cái)規(guī)?？焖倥蛎浀母?。隨之而來(lái)的“資管新規(guī)”過(guò)渡期安排，要求存量理財(cái)“發(fā)起在母行、責(zé)任在母行、處置在母行”，通過(guò)表內(nèi)化等方式來(lái)化解存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在“資管新規(guī)”之后，為使得銀行資管產(chǎn)品迅速向理財(cái)子切換，承接近30萬(wàn)億資管規(guī)模，“類貨幣類”產(chǎn)品仍是發(fā)行大頭，使用攤余成本法的現(xiàn)金管理類理財(cái)大行其道。至此，銀行理財(cái)仍未完全脫離拉長(zhǎng)久期、增加杠桿、風(fēng)險(xiǎn)下沉的資產(chǎn)池運(yùn)作模式。隨后監(jiān)管推動(dòng)了現(xiàn)金管理類理財(cái)改造，一方面要求現(xiàn)金管理類理財(cái)監(jiān)管實(shí)質(zhì)性趨同貨幣市場(chǎng)基金；另一方面是著手壓降現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比。由此推動(dòng)了最短持有期凈值型、周期型等產(chǎn)品的置換。到目前為止，大多數(shù)理財(cái)資金仍集中于貨幣市場(chǎng)，資金“脫媒”的持續(xù)動(dòng)能在于貨幣市場(chǎng)利率與短期存款的價(jià)差。同時(shí)，在市場(chǎng)端收益率曲線形態(tài)上，也由于杠桿和套期交易呈現(xiàn)出更加平坦的特征。后一頁(yè)特別聲明銀行業(yè)銀行業(yè)本次理財(cái)贖回事件表現(xiàn)上是理財(cái)凈值回撤的投資者應(yīng)激反應(yīng)，更深層次的問(wèn)題和意義在于此類事件將推動(dòng)銀行資管體系的完善。中長(zhǎng)期看，資管市場(chǎng)可能正醞釀以下改變：將減弱“脫媒”，為后續(xù)銀行體系負(fù)債成本控制提供空間。第二，部分投資者真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好被發(fā)掘，銀行提供更豐富產(chǎn)品體系和差異化服務(wù)，收益率曲線長(zhǎng)端資金供給增加，封閉型產(chǎn)品提供更多穩(wěn)定資金和獲取更高收益，改變多數(shù)資金集中于短端的情況，推動(dòng)收益率曲線陡峭化。第三，真實(shí)資管能力被打造，理財(cái)公司運(yùn)營(yíng)更加成熟化、市場(chǎng)化。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展不斷邁向縱深，疊加機(jī)構(gòu)客戶拓展、養(yǎng)老金融業(yè)務(wù)發(fā)展等業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)理財(cái)子將持續(xù)做大AUM并提升權(quán)益投資占比，并持續(xù)為資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。別數(shù)量存續(xù)規(guī)模合計(jì)(萬(wàn)億)比凈值型/型%型值型/資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；11月14日以來(lái)，理財(cái)凈值波動(dòng)加大，由于僅收錄18日凈值披露信息有效樣本縮減較多，這里進(jìn)一步納入了14日-18日有凈值披露的產(chǎn)品，該日期范圍內(nèi)，凈值披露次數(shù)大于1次的，取最新凈值日凈值。區(qū)間分布資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所后一頁(yè)特別聲明銀行業(yè)銀行業(yè)圖3：最小持有期產(chǎn)品以二級(jí)(中低)風(fēng)險(xiǎn)為主資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；680只產(chǎn)品樣本布資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；680只產(chǎn)品樣本1年(不含)-3年(含)資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；680只產(chǎn)品樣本資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；135只產(chǎn)品樣本資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；129只產(chǎn)品樣本圖8：11月以來(lái)，現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模穩(wěn)中略升資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；15只產(chǎn)品樣本行資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；19只產(chǎn)品樣本后一頁(yè)特別聲明銀行業(yè)銀行業(yè)資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月21日資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月18日后一頁(yè)特別聲明銀行業(yè)銀行業(yè)資資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月18日資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月17日資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月17日資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至11月18日資料來(lái)源：wind，光大證券研究所整理；數(shù)據(jù)截至11月21日資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截至11月21日1)理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)來(lái)自普益標(biāo)準(zhǔn)金融數(shù)據(jù)平臺(tái)，因?yàn)閮糁蹬都耙?guī)模數(shù)據(jù)樣本有限性，統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能與全市場(chǎng)整體行情有較大偏差；2)此次回撤壓力產(chǎn)生，基于理財(cái)凈值化率達(dá)到90%以上后，第一次經(jīng)歷債市短期大幅調(diào)整，投資者行為與理財(cái)規(guī)模變化可能超預(yù)期。后一頁(yè)特別聲明行業(yè)行業(yè)及公司評(píng)級(jí)及公司評(píng)級(jí)體系說(shuō)明買入未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)15%以上5%；15%；級(jí)值方法的局限性說(shuō)明含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結(jié)果不保券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映研究人員的個(gè)人觀點(diǎn)。研究人員獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶反饋、競(jìng)爭(zhēng)性因素以及光接或間接明光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，負(fù)責(zé)本報(bào)告在中華人民共和國(guó)境內(nèi) (僅為本報(bào)告目的，不包括港澳臺(tái))的分銷。本報(bào)告署名分析師所持中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格編號(hào)已披露在報(bào)告首頁(yè)。光大證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)創(chuàng)建于1996年，系由中國(guó)光大(集團(tuán))總公司投資控股的全國(guó)性綜合類股份制證券公司，是中證監(jiān)會(huì)核發(fā)的經(jīng)營(yíng)證券期貨業(yè)務(wù)許可，本公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。間介、期貨、本報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所(以下簡(jiǎn)稱“光大證券研究所”)編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不我們所獲得的原始信息以及報(bào)告所載信息之準(zhǔn)確性和完整性。光大證券研究所可能將不時(shí)補(bǔ)充、修訂或更新有關(guān)信息，但不保證及時(shí)發(fā)布該等更意見并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。客戶應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告中的信息或所表述的意見并未考慮到個(gè)別投資資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。公司可能會(huì)撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載信息、建議及預(yù)測(cè)不一致的報(bào)告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業(yè)人員可能會(huì)向客戶報(bào)告中觀點(diǎn)不同的口頭或書面評(píng)論或交易策略。本公司的資產(chǎn)管理子公司、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)板塊可能會(huì)獨(dú)立做出與本報(bào)告的意見相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)，在做出投資決策前，建議投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并擇。供投或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮本公司及本公司附屬機(jī)構(gòu)就報(bào)告內(nèi)容可能存在的利益沖突，勿將本報(bào)告作為投資決策據(jù)。中華人民共和國(guó)法律在中華人民共和國(guó)境內(nèi)分發(fā)，僅向特定客戶傳送。本報(bào)告的版權(quán)僅歸本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)式