企業(yè)的投資、融資與資本化運(yùn)作-喬-2011.9.24-海南課件

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與產(chǎn)業(yè)格局下的

中小企業(yè)融資與上市

喬文軍

清華大學(xué)華商研究中心

北京大學(xué)投資銀行與資本市場(chǎng)研究所

亞太經(jīng)合投資中國(guó)（APECINVESTMENTCHINA）

2011年9月24日?？?/p>

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的必要性與可能性？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)、通脹通脹的影響與調(diào)控：加息、貨幣超發(fā)人民幣升值問(wèn)題美國(guó)金融危機(jī)處理對(duì)中國(guó)影響東亞發(fā)展模式、強(qiáng)政府模式下民營(yíng)企業(yè)發(fā)展2020年前中國(guó)機(jī)會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹問(wèn)題經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，對(duì)資源的高消耗與高依賴，國(guó)際大宗商品價(jià)格與資源價(jià)格高企；國(guó)內(nèi)企業(yè)原材料成本增加，推動(dòng)產(chǎn)品出廠價(jià)格（通脹輸入型）。推高CPI；引發(fā)通貨膨脹資源緊張是通脹的必然高增長(zhǎng)要容忍適度通脹通脹與加息

加息消除通脹，回收國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，但吸引國(guó)際游資與熱錢(qián)，增加了流動(dòng)性。（熱錢(qián)如何進(jìn)入中國(guó)？）世界多國(guó)都通脹，低息負(fù)利率。通脹向全世界輸出，主要到高利息的國(guó)家與地區(qū)流動(dòng)CPI高企，繼續(xù)加息不會(huì)收縮國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，但增加了企業(yè)困難。擔(dān)保公司配合銀行的利益趨動(dòng)，逼死企業(yè)中國(guó)可否維持較長(zhǎng)一段時(shí)間負(fù)利率？通脹與貨幣增發(fā)

通脹，就是市場(chǎng)上錢(qián)多了（印鈔，劣幣趨趕良幣），實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降。實(shí)體經(jīng)濟(jì)與居民要承擔(dān)消化多印的鈔票短期內(nèi)，四萬(wàn)億投資的帶來(lái)的貨幣超發(fā)（非市場(chǎng)化手段的惡果）：保護(hù)過(guò)剩落后產(chǎn)能、通脹加?。ㄈ暝霭l(fā)貨幣30萬(wàn)億）危機(jī)應(yīng)對(duì)的決策思路，錢(qián)往哪里去？如何損失最小？CPI增幅過(guò)快，而消費(fèi)需求量當(dāng)年同期沒(méi)有同比增長(zhǎng)，是否有通脹？為什么？通脹的影響對(duì)企業(yè)的影響：原材料價(jià)格上漲，產(chǎn)品不漲價(jià)，沒(méi)有利潤(rùn)。要活下去：內(nèi)部挖潛，壓榨勞工，工資不漲；財(cái)務(wù)費(fèi)用高企業(yè)，貸款融資困難，借高利貸對(duì)居民的影響：對(duì)窮人與富人的影響；中國(guó)最窮是農(nóng)民，漲糧價(jià)，推動(dòng)CPI地方財(cái)政、融資平臺(tái)

與企業(yè)稅1994年，分稅制改革；中央財(cái)政控制力土地財(cái)政，沖動(dòng)與不得不為之；拆遷與房?jī)r(jià)；對(duì)限購(gòu)政策的陽(yáng)奉陰違：限內(nèi)不限外，限新不限舊礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)與資源稅，權(quán)力的影子；要就給吧地方融資平臺(tái)：放與收。2010年地方政府負(fù)債總額10。7萬(wàn)億，占GDP27%，兩年削減2000億。惠譽(yù)：中國(guó)長(zhǎng)期本幣評(píng)級(jí)：AA-地方政府沒(méi)錢(qián)會(huì)怎么辦？企業(yè)怎么活？美國(guó)金融危機(jī)處理對(duì)中國(guó)影響

美國(guó)印鈔，通脹轉(zhuǎn)移到外匯儲(chǔ)備以大量美元的、高利率的、人民幣升值預(yù)期的中國(guó)基于民生考量所引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)；最新研究：個(gè)人消費(fèi)貸款模式多樣化與金融創(chuàng)新產(chǎn)品使得金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)降低QE2沒(méi)有嚴(yán)重通脹，CPI沒(méi)有高企。福利給老百姓，工資、福利發(fā)得快。中國(guó)居民可支配收入增幅低于GDP與財(cái)政收入增幅優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與一線品牌產(chǎn)品，中國(guó)比美國(guó)貴強(qiáng)政府模式下的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展

強(qiáng)政府模式：歷史淵源；成就與危險(xiǎn)(秦漢隋---宋清民國(guó)）。壟斷：低效率、不公平、貧富分化。國(guó)進(jìn)民退考量？短期收益、制度因素？財(cái)政部的數(shù)據(jù)，10年國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)近2萬(wàn)億元，只拿出5%左右上繳“紅利”財(cái)政政策，政府投資（來(lái)源？）、企業(yè)減稅貨幣政策，國(guó)企優(yōu)先信貸，民企貸款難與國(guó)企合作依托發(fā)展、擁有自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新發(fā)展、借助私募基金共同發(fā)展強(qiáng)政府模式下的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展

強(qiáng)政府模式：歷史淵源；成就與危險(xiǎn)(秦漢隋---宋清民國(guó)）。壟斷：低效率、不公平、貧富分化。國(guó)進(jìn)民退考量？短期收益、制度因素？財(cái)政部的數(shù)據(jù)，10年國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)近2萬(wàn)億元，只拿出5%左右上繳“紅利”財(cái)政政策，政府投資（來(lái)源？）、企業(yè)減稅貨幣政策，國(guó)企優(yōu)先信貸，民企貸款難與國(guó)企合作依托發(fā)展、擁有自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新發(fā)展、借助私募基金共同發(fā)展案例：甲午戰(zhàn)爭(zhēng)前后中國(guó)白銀貶值的背景資料一

1843年中國(guó)與列強(qiáng)協(xié)定稅則時(shí)，當(dāng)時(shí)計(jì)算關(guān)稅和繳納關(guān)稅的特殊銀兩叫海關(guān)兩，對(duì)英鎊比價(jià)為：3兩兌1鎊甲午戰(zhàn)爭(zhēng)后，列強(qiáng)與日本共謀，對(duì)于1895年4月從中國(guó)得到的2.3億兩賠款，強(qiáng)迫要求中國(guó)以英鎊交付，即中國(guó)必須拋售白銀來(lái)?yè)Q取英鎊

1896年，白銀對(duì)英鎊的兌價(jià)一直貶低，6~7兩:1英鎊中國(guó)向列強(qiáng)和金融資本的借款歸還，產(chǎn)生巨額匯兌損失，史稱(chēng)磅損。白銀貶值造成中國(guó)數(shù)十億白銀的外流損失?。　@是西方列強(qiáng)先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)理論對(duì)中國(guó)的侵略案例：甲午戰(zhàn)爭(zhēng)前后中國(guó)白銀貶值的背景資料二甲午戰(zhàn)爭(zhēng)后，1898~1913年統(tǒng)計(jì)，每年進(jìn)出口總額達(dá)6億多海關(guān)兩，出口額2.51億海關(guān)兩，進(jìn)口量基本變化不大，由于白銀貶值，導(dǎo)致超過(guò)2億兩的進(jìn)口貿(mào)易額增長(zhǎng)。國(guó)外采購(gòu)中國(guó)的產(chǎn)品，由于匯率升值，可以多買(mǎi)一倍，一正一反，中國(guó)每年損失4億兩白銀??！每年多增2個(gè)馬關(guān)條約/1個(gè)辛丑條約賠款！折合人均每年1兩白銀，相當(dāng)于征收33%的貶值稅。中國(guó)的歷史積累財(cái)富很快消耗殆盡白銀外流造成中國(guó)國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通縮，銅錢(qián)兌換白銀從1000文貶值到3000文兌換一兩，更加劇了列強(qiáng)掠奪資源的實(shí)際價(jià)值2020年前中國(guó)發(fā)展

城市化、人口紅利、環(huán)境保護(hù)、資源就業(yè)與提高收入，民生：醫(yī)療、教育、養(yǎng)老收入差別加?。ɑ嵯禂?shù)0.5-0.6，社會(huì)穩(wěn)定-危機(jī)）形成多個(gè)不同利益群體自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)：中國(guó)模式&普世價(jià)值觀大國(guó)地位與影響力，金磚五國(guó)、IMF、G20過(guò)剩產(chǎn)業(yè)，22/28；狂熱下的泡沫與危機(jī)（股票、房產(chǎn)與互聯(lián)網(wǎng)、清潔能源與PE投資）高附加值產(chǎn)業(yè)，技術(shù)提升難度實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)民生產(chǎn)業(yè)投資十二五新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)融資融資方式--間接融資銀行借貸，到期必須還，并支付利息。除信用貸款外，一般需要抵押；擔(dān)保公司、小額貸款公司、民間借貸、定存、過(guò)橋資金、信托、債轉(zhuǎn)股大銀行為何對(duì)中小民企貸款不積極？壟斷金融給壟斷企業(yè)銀行信貸收緊，利益趨動(dòng)下的中小民企獲貸愈加困難；高利貸壓跨中小民企，借是死；不借是早死。本應(yīng)不死的民間借貸泛濫；坍塌時(shí)間表？國(guó)外中小企業(yè)貸款借鑒：美國(guó)，孟加拉的鄉(xiāng)村銀行。中國(guó)金融體系為何不放開(kāi)？地下錢(qián)莊（重慶500億）與非法集資中小企業(yè)融資國(guó)民待遇、以市場(chǎng)化方式認(rèn)可擔(dān)保價(jià)值、打擊高利貸融資方式間接融資：銀行借貸，到期必須還，并支付利息。資金集中于金融機(jī)構(gòu)，資金放貸權(quán)也在金融機(jī)構(gòu)。

*擔(dān)保、信托、民間借貸、定存、額度、擺帳資金，過(guò)橋資金、債轉(zhuǎn)股

直接融資：資金供給機(jī)構(gòu)與資金需求者（企業(yè)）通過(guò)股票（股權(quán)）融資。資金供給機(jī)構(gòu)提供企業(yè)所需的資金，同時(shí)獲取企業(yè)出讓的股權(quán)。

主要特點(diǎn)：用股權(quán)來(lái)融錢(qián)。融到的錢(qián)投入生產(chǎn)，做好了，股票漲；做不好，股票跌，但融到的錢(qián)不用還。（當(dāng)前股權(quán)融資新模式，未來(lái)大股東回購(gòu)）私募股權(quán)投資（PE）特點(diǎn)私募股權(quán)投資（PrivateEquity），是指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)（即非上市企業(yè)）進(jìn)行的權(quán)益性投資資金提供者（LP）廣泛，如富有個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購(gòu)基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，GP跟投。強(qiáng)團(tuán)隊(duì)、與好項(xiàng)目投資決策：可投可不投的要投；收益少能投的也要投由于投資非上市公司，流動(dòng)性較差，估值要給PE空間交易實(shí)施前附帶考慮了退出機(jī)制；退出方式主要有三種：上市、出售（并購(gòu)或轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、大股東回購(gòu)2011年，投資退出的多樣性；投資的階段：VC與并購(gòu)PE投資境外上市經(jīng)典案例

摩根斯丹利、鼎暉等機(jī)構(gòu)向蒙牛乳業(yè)投資2600萬(wàn)美元，兩年后蒙牛乳業(yè)香港上市后，原投資市值達(dá)到13000萬(wàn)美元，投資收益率超過(guò)400%凱雷投資攜程網(wǎng)800萬(wàn)美元，兩年內(nèi)攜程網(wǎng)在美國(guó)納斯達(dá)克上市，所投資市值達(dá)1億美元，收益率達(dá)到1150%軟銀亞洲向盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬(wàn)美元，兩年內(nèi)盛大網(wǎng)絡(luò)在美國(guó)納斯達(dá)克上市，4000萬(wàn)美元的投資額迅速膨脹為市值近5.6億美元，投資收益率為1300%高盛投資無(wú)錫尚德的2500萬(wàn)美元，在1年后無(wú)錫尚德在美國(guó)紐交所成功上市后市值變?yōu)?億美元，投資收益率1500%

正大投資山東福潤(rùn)達(dá)500萬(wàn)，退出賣(mài)給博士倫搜狐、橡果國(guó)際PE投資國(guó)內(nèi)上市經(jīng)典案例

2001年4月，啟迪創(chuàng)投投數(shù)碼視訊50萬(wàn)元，獲6.47%的股權(quán)。2010年4月，數(shù)碼視訊創(chuàng)業(yè)板，啟迪創(chuàng)投所持股權(quán)市值3.9億元，賬面投資回報(bào)780倍2008年9月，沃美投資透過(guò)其全資子公司盛凱投資以1元/股受讓順網(wǎng)科技100萬(wàn)股，2010年8月，順網(wǎng)科技登陸創(chuàng)業(yè)板，盛凱投資所持股權(quán)市值3.08億元，賬面回報(bào)300倍尉文淵和闞治東2005年12月向華銳風(fēng)電投資3000萬(wàn)元，2011年1月華銳風(fēng)電上市，上述投資獲逾300倍回報(bào)?？低暤奶焓雇顿Y人龔虹嘉，2001年投入245萬(wàn)元，至2010年末，該筆投資升值至101.7億元，增值4150倍。PE、PRO-IPO、IPO、PIPE，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)哪個(gè)合算？上市前融資（PRO-IPO）、IPO、上市后融資（PIPE）由于在流動(dòng)性好的證券市場(chǎng)上能很快退出，風(fēng)險(xiǎn)??；相對(duì)比私募股權(quán)融資（PE）會(huì)給企業(yè)相對(duì)高的對(duì)價(jià)估值，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)比較合算投資基金對(duì)融資企業(yè)要求？高成長(zhǎng)性，想象空間豐富銷(xiāo)售利潤(rùn)率競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：技術(shù)領(lǐng)先性、行業(yè)地位、商業(yè)模式團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人或靈魂人物的思想與判斷（有開(kāi)放的思維與責(zé)任感）易融到資的行業(yè)環(huán)保行業(yè)：如環(huán)保材料、環(huán)保工程、舊水管網(wǎng)的改造、垃圾處理等企業(yè)高新技術(shù)行業(yè)：如軟件、新技術(shù)、新材料等附加值高、盈利前景好的企業(yè)文化、教育培訓(xùn)行業(yè)新能源、清潔能源農(nóng)業(yè)食品相關(guān)行業(yè)建筑施工及工程建設(shè)企業(yè)（不包括房地產(chǎn)）有較高且穩(wěn)定盈利；較高成長(zhǎng)性的企業(yè)不太可能融資的行業(yè)加工制造、出口貿(mào)易、金屬制品、礦產(chǎn)資源（鋼鐵、鋁、煤炭及相關(guān)企業(yè)）預(yù)期今明兩年利潤(rùn)還繼續(xù)下滑的企業(yè)

中小企業(yè)上市利潤(rùn)時(shí)間創(chuàng)業(yè)期成長(zhǎng)期成熟期衰退期公司上市時(shí)機(jī)選擇，在成長(zhǎng)期與成熟期考慮上市

企業(yè)哪個(gè)階段要上市最合算？上市優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)直接融資；增加金融信譽(yù)-實(shí)現(xiàn)多渠道低成本融資；提升品牌與聲譽(yù)，提升公司業(yè)務(wù)量；完善公司治理；健全管理體系；變現(xiàn)-創(chuàng)業(yè)者回報(bào)；期權(quán)-凝聚管理團(tuán)隊(duì)；降低經(jīng)營(yíng)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；股票增發(fā)-并購(gòu)-小企業(yè)變大公司；世界500強(qiáng)中（100/3；20/8）

中小企業(yè)在國(guó)內(nèi)上市的幾個(gè)問(wèn)題發(fā)改委、環(huán)保局、稅務(wù)局意見(jiàn)；股份制改造、輔導(dǎo)周期上市門(mén)檻與可能性（中國(guó)上市資源供需矛盾）主板（中小板）與創(chuàng)業(yè)板：數(shù)量、時(shí)間、門(mén)檻新三板與場(chǎng)外交易市場(chǎng)：升板的通道？國(guó)際板推出小企業(yè)成功上市了，同行大企業(yè)沒(méi)有上？（氣體、圖書(shū)）成功上市主要在企業(yè)自身，(盈利、成長(zhǎng)性、規(guī)范）；中國(guó)國(guó)情與文化：關(guān)系資源；企業(yè)上市思想認(rèn)識(shí)的考量上市的艱辛與艱難；上市是“一把手工程”；融資收獲與財(cái)富分享的心態(tài)把握；接受市場(chǎng)監(jiān)管的考量；學(xué)會(huì)自我推薦；機(jī)會(huì)把握的重要性；資本市場(chǎng)更重視機(jī)會(huì)；上市機(jī)會(huì)，現(xiàn)在五年；前五年沒(méi)有機(jī)會(huì)，后十年沒(méi)有價(jià)值；實(shí)業(yè)與金融運(yùn)作的思路不一樣；方法、立場(chǎng)、視野戰(zhàn)略投資人的選擇，帶來(lái)什么價(jià)值，不僅僅是錢(qián)的問(wèn)題企業(yè)上市的幾種心態(tài)擔(dān)心別人參與管理,擔(dān)心企業(yè)內(nèi)幕外泄企業(yè)規(guī)模特別小想上市企業(yè)規(guī)模想做得更大些再上市上市地選擇與上市過(guò)程中表現(xiàn)出優(yōu)柔寡斷、謹(jǐn)小慎微、抓小放大、顧慮太多（看別人上市成功，才開(kāi)始啟動(dòng)做，已經(jīng)沒(méi)有機(jī)會(huì)了）期望以二級(jí)市場(chǎng)上的市盈率對(duì)價(jià)與基金談判（關(guān)于對(duì)價(jià)：增長(zhǎng)性、行業(yè)及PE、Pro-IPO、PIPE不同階段）現(xiàn)階段的對(duì)擬上市企業(yè)基本要求前一年度年末稅后凈利潤(rùn)＞3000萬(wàn)人民幣年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)＞

30%銷(xiāo)售利潤(rùn)率＞

10%資產(chǎn)負(fù)債率＜50%對(duì)于高增長(zhǎng)性企業(yè)，凈利潤(rùn)2000萬(wàn)以上也可考慮上市方式A：初次發(fā)行上市（IPO）B：反向并購(gòu)（RTO）中小企業(yè)國(guó)內(nèi)上市2010年A股市場(chǎng)有349家進(jìn)行或完成了IPO，首發(fā)股數(shù)合計(jì)為580.40億股，募資4921.31億元，其中創(chuàng)業(yè)板發(fā)行117家，累計(jì)融資979.11億元，均創(chuàng)歷史新高。共計(jì)有60家擬上市公司在IPO沖關(guān)時(shí)折戟。其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板被否家數(shù)分別為34家、24家和3家。

企業(yè)IPO未過(guò)會(huì)主要原因

中小企業(yè)境外上市資本市場(chǎng)較成熟，法制健全，規(guī)則和制度透明上市門(mén)檻低，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可選擇多種層次市場(chǎng)融資上市程序快捷，降低企業(yè)上市融資時(shí)間成本股票全流通(PE高低問(wèn)題)，易變現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)業(yè)者價(jià)值最大化再融資便利快捷，大宗交易市場(chǎng)/基金渠道通暢

境外主要證券市場(chǎng)A：香港B：美國(guó)：紐交所、美交所、納斯達(dá)克、OTCBB、粉單市場(chǎng)C：加拿大：多倫多證券交易所（TSX）、創(chuàng)業(yè)板TSXVD：英國(guó)：倫敦證券交易所、英國(guó)AIM市場(chǎng)E：歐交所、德交所F：新加坡/東京/韓國(guó)/澳大利亞--交易所納斯達(dá)克市場(chǎng)（NASDAQ）上市要求

1、企業(yè)凈資產(chǎn)要求400萬(wàn)美元以上；

2、企業(yè)要求最新財(cái)政年度稅后凈利潤(rùn)40萬(wàn)美元以上

3、公眾持股量25%以上，至少有400個(gè)持100股以上股東

4、股價(jià)5美元1971年2月8日：100點(diǎn)2000年3月10日：5048點(diǎn)（最高記錄）2008年6月23日：2385點(diǎn)2009年5月10日：1730點(diǎn)2011年5月18日：2808點(diǎn)2011年9月17日：2622點(diǎn)5500家上市公司買(mǎi)殼上市（又稱(chēng)反向收購(gòu)，RTO）

買(mǎi)殼交易：擬上市企業(yè)收購(gòu)已上市公司股份，絕對(duì)或相對(duì)地控制這家已上市公司10號(hào)令下的境外上市模式:協(xié)議收購(gòu)中國(guó)對(duì)紅籌上市的政策變化,2000年、2003年、2005年7月、11月、2006年9月8號(hào)、2009年…浙江天外天(澳)、山東綠潤(rùn)、弘成教育、海镕科技、中國(guó)能源回收、正保遠(yuǎn)程教育、慶客隆超市、鵬杰色織（新）、光伏太陽(yáng)能（歐）、大連金港安迪生物、大連威蘭德、沈陽(yáng)太宇機(jī)電。2011年5月中國(guó)網(wǎng)絡(luò)概念股上市潮：人人網(wǎng)，5月4日紐交所；網(wǎng)秦，5月5日紐交所；世紀(jì)佳緣，5月11日納斯達(dá)克；鳳凰新媒體，5月12日紐交所。土豆網(wǎng)；淘米網(wǎng)；迅雷。