利率債中期投資策略：牛平可期

1. 債市震蕩轉(zhuǎn)牛，經(jīng)濟(jì)預(yù)期生變經(jīng)濟(jì)底部徘徊，通脹壓力有限財(cái)政加力提效，貨幣寬松延續(xù)供給壓力減緩，配臵需求仍在債券長(zhǎng)期牛市，曲線牛平可期概要21447103/36139/2019070716:522請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在經(jīng)歷了2018年債券大牛市之后，2019年1-4月上中旬債市震蕩調(diào)整，4月下旬開始債市走牛。自4月高點(diǎn)至6月28日，10年期國(guó)債收益率下行20BP，10年期國(guó)開債收益率下行27BP。債市震蕩轉(zhuǎn)牛10年期國(guó)債和國(guó)開債到期收益率（%）2.9Jan-19Feb-19

Mar-19Apr-19May-19Jun-19 Jul10年期國(guó)債到期收益率10年期國(guó)開到期收益率-40-30-20-3.71y

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10y%4.2bps0國(guó)開債收益率曲線（%）

變化（bps,右軸）

2019/04/242019/06/28資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:523請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19年年初至4月債市震蕩調(diào)整的關(guān)鍵變量在于對(duì)融資和經(jīng)濟(jì)的樂觀預(yù)期。首先是1月天量信貸引發(fā)寬信用預(yù)期，社融增速底部反彈，經(jīng)濟(jì)筑底，終端需求出現(xiàn)改善跡象，豬價(jià)油價(jià)上漲帶動(dòng)通脹快速回升。而寬信用同時(shí)引發(fā)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。19年4月下旬以來債牛重啟的關(guān)鍵變量同樣來自于對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化。主要矛盾在經(jīng)濟(jì)預(yù)期金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款（億元）豬肉價(jià)格（元/公斤）7000060000500004000030000200001000001季度2季度3季度4季度2015年 2016年 2017年 2018 20192524.52423.52322.522平均價(jià):豬肉:全國(guó)資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:524請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1. 債市震蕩轉(zhuǎn)牛，經(jīng)濟(jì)預(yù)期生變經(jīng)濟(jì)底部徘徊，通脹壓力有限財(cái)政加力提效，貨幣寬松延續(xù)供給壓力減緩，配臵需求仍在債券長(zhǎng)期牛市，曲線牛平可期21447103/36139/2019070716:525請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2019年一季度經(jīng)濟(jì)有所改善，4月-5月制造業(yè)PMI和工業(yè)增速再度下滑，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)再度趨弱。而從6月至今經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，其中需求端的主要城市地產(chǎn)銷售增速有所改善，6月前三周汽車零售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)端的6大電廠發(fā)電耗煤增速降幅明顯縮窄。經(jīng)濟(jì)低位徘徊乘聯(lián)會(huì)乘用車批發(fā)、零售同比增速（%）3020100-10-20-304016/6

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19/6零售銷量增速

批發(fā)銷量增速38城商品房月度銷量同比增速（%）120100806040200-20-40-606請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15/6

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19/638城23個(gè)一二線15個(gè)三四線資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52社會(huì)融資余額增速?gòu)?7年4季度開始明顯下滑，18年4季度已下滑至9.8%，19年一季度回升至10.7%，但4-5月社融余額增速僅低位企穩(wěn)，理由:貨幣和融資增速已和經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，去杠桿轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿；社融當(dāng)中非標(biāo)融資的拖累開始減緩，而直接融資開始發(fā)力。本輪經(jīng)濟(jì)增速回落從18年2季度左右，從GDP增速來看，在17年3季度到18年1季度都維持在6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的兩個(gè)季度增速又分別降至6.5%和6.4%，19年一季度穩(wěn)定于6.4%。后續(xù)隨著融資企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)概率大。貨幣融資低位企穩(wěn)，支撐經(jīng)濟(jì)7.307.106.906.706.506.3015.514.513.512.511.510.59.514-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-027請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明社融增速、GDP增速（%）社融余額增速 GDP當(dāng)季同比（右）20

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20資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52從融資結(jié)構(gòu)看，貸款的激增以短期貸款和票據(jù)融資為主，并不可持續(xù)，當(dāng)前信貸發(fā)放受宏觀審慎監(jiān)管及銀行資本充足率的嚴(yán)格約束，難以重現(xiàn)08年4萬億盛宴。本輪社融改善的真正希望在于企業(yè)債和政府專項(xiàng)債等直接融資，這意味著未來社融增速將見底企穩(wěn)而非大幅回升，因而不會(huì)回到舉債發(fā)展的老路，經(jīng)濟(jì)大幅反彈概率較低。社融、貨幣增速（%）1412108642018/118/418/718/1019/119/419/719/10M2增速融資總量余額增速M(fèi)1增速300002500020000150001000050000-5000居民短貸居民長(zhǎng)貸非居民短貸非居民長(zhǎng)貸1季度信貸增量結(jié)構(gòu)（億元）1季度新增貸款 同比多增額融資增速并非激增資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:528請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2018年基建投資累計(jì)增速僅1.79%，成為固定資產(chǎn)投資主要拖累。19年基建投資小幅反彈，主要得益于年初以來地方債發(fā)行加速、城投債、產(chǎn)業(yè)債發(fā)行放量。如果按全年視野來看，綜合基建融資各類渠道融資額，預(yù)估2019年基建融資額在16.7萬億元，而根據(jù)投資和融資之間的缺口，估算2019年基建投資額在19.2萬億元，而基建投資增速將在9%左右。這意味著年初以來基建融資高增無法大幅推升基建增速，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)只是托而不舉?；ㄍ顿Y托而不舉基建資金來源基建融資國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金公共財(cái)政基建支出國(guó)內(nèi)貸款基建中長(zhǎng)貸自籌資金信托委托貸款、城投債、地方債、政府性基金、PPP落地項(xiàng)目利用外資其他資金社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金30252015105014-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-082017-122018-042018-082018-122019-049請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)累計(jì)同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)同比基建投資增速（%）資料來源：海通證券研究所整理20

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20資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52地產(chǎn)需求見頂?shù)禺a(chǎn)需求持續(xù)旺盛的動(dòng)力：一是城市化每年增加1%，大約新增1500萬農(nóng)村進(jìn)城人口，按照3人一戶，對(duì)應(yīng)500萬套住房需求；二是每年新增1400萬25-34歲的年輕人，假定2人一戶，對(duì)應(yīng)700萬套住房需求；三是棚改的更新需求，每年600萬套。三者合計(jì)約1800萬套。但2018年中國(guó)的地產(chǎn)銷售已經(jīng)超過17億平米，按照套均90平米估算，全年商品房銷售接近2000萬套。而目前人口紅利已經(jīng)結(jié)束，城市化放緩，棚改目標(biāo)大幅下調(diào)，各方面指標(biāo)都顯示地產(chǎn)銷售其實(shí)已經(jīng)達(dá)到歷史頂峰了。地產(chǎn)需求見頂（萬套）1500100050002000250005

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19商品房銷售套數(shù)每年新增潛在購(gòu)房剛需戶03

04資料10來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:5210請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明地產(chǎn)投資趨降19年棚改計(jì)劃目標(biāo)僅為285萬套，較18年580萬套計(jì)劃數(shù)大幅縮減50%以上。由于棚改開工早，資金前臵，對(duì)地產(chǎn)投資的影響將在下半年有所顯現(xiàn)。而地產(chǎn)需求見頂回落也將逐步傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)銷售面積、地產(chǎn)投資增速（%）503825130-13-251007550250-25-5007/309/311/313/315/317/319/3房地產(chǎn)銷售面積增速（領(lǐng)先3個(gè)季度）地產(chǎn)開發(fā)投資增速（右軸）02004006002013201420152016201720182019計(jì)劃實(shí)際執(zhí)行棚戶區(qū)改造計(jì)劃和實(shí)際執(zhí)行（萬套）資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:5211請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貿(mào)易摩擦影響出口2018年以來美國(guó)多輪加稅壓低了我國(guó)對(duì)美出口額，加稅后美國(guó)對(duì)相應(yīng)商品的進(jìn)口均大幅負(fù)增。而對(duì)美出口占中國(guó)出口總額將近20%，貿(mào)易摩擦直接影響我國(guó)出口增速。此外，美國(guó)加征高額關(guān)稅，也導(dǎo)致我國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)有所變化。一方面，美國(guó)的高關(guān)稅抑制了對(duì)美出口，今年1-4月我國(guó)對(duì)美國(guó)的出口累計(jì)增速下滑約10%，而對(duì)歐盟和東盟的出口累計(jì)同比都增加8%左右。另一方面，中國(guó)自美國(guó)進(jìn)口增速回落更快，今年1-4月我國(guó)自美進(jìn)口累計(jì)增速下滑了30%。美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的不同批次商品同比增速（%） 中國(guó)對(duì)美國(guó)、歐盟和東盟出口同比增速（%）6050403020100-10-20-30-40-5018-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02340億美元

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其他50403020100-10-20-3012請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16/0416/0616/0816/1016/1217/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/04美國(guó)

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-17171717171717171717171718181818資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52貿(mào)易摩擦拖累GDP估算見宏觀報(bào)告《關(guān)稅再度上調(diào)，爭(zhēng)端影響幾何？》我們估算已實(shí)施的對(duì)500億美元商品加25%關(guān)稅及2000億美元商品加10%關(guān)稅，或影響18年GDP增速近0.3%，此次稅率從10%提高到25%，對(duì)19年GDP的拖累或約0.22%。假設(shè)對(duì)剩下約3000億美元商品加稅25%，或再拖累經(jīng)濟(jì)增速0.54%，合計(jì)拖累GDP增速約0.76%。IMF今年4月份最新發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》，用各種模型測(cè)算了給美國(guó)與中國(guó)的所有產(chǎn)品都征收25%關(guān)稅的影響，結(jié)論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速幅度大約在0.3%到0.6%之間，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速幅度在0.5%到1.5%之間。新的加稅措施對(duì)出口和GDP增速影響的測(cè)算實(shí)施情況2019年5月起假設(shè)1假設(shè)2征稅對(duì)象規(guī)模已加稅10%的2000億美元再對(duì)余下約3000億美元再對(duì)余下約3000億美元關(guān)稅稅率25%10%25%對(duì)總出口拖累程度1.21%2.41%4.22%GDP增速累計(jì)拖累0.22%0.43%0.76%資料來源：海通證券研究所測(cè)算

詳細(xì)測(cè)算21447103/36139/2019070716:5213請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明減稅降費(fèi)刺激消費(fèi)80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)居民收入占比GDP居民消費(fèi)占比GDP1412108642014請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17/117/718/118/719/119/7社零總額增速限額以上零售增速18年實(shí)施了增值稅稅率下調(diào)1%，個(gè)人所得稅減免等多項(xiàng)政策，2019年對(duì)小微企業(yè)再度減稅2000億，兩會(huì)宣布減稅2萬億，將制造業(yè)增值稅稅率從16%降至13%。減稅的最大作用是增加居民收入，提升居民消費(fèi)。目前中國(guó)居民消費(fèi)只占GDP的40%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的70%，原因在于中國(guó)GDP分配中居民占比遠(yuǎn)低于美國(guó)，我們測(cè)算今年給居民部門減稅降費(fèi)1萬億左右，可以增加7000億的居民消費(fèi)，提升消費(fèi)增速2%，足以把社會(huì)消費(fèi)總增速?gòu)哪瓿醯?%提升到年底的10%以上。中美居民收入、居民消費(fèi)占比GDP 社零總額增速、限額以上零售增速（%）中國(guó)資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52經(jīng)濟(jì)底部徘徊隨著去杠桿轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，貨幣融資增速見底，但并非大幅激增，對(duì)經(jīng)濟(jì)有托底作用。分項(xiàng)看，基建融資上半年發(fā)力僅帶動(dòng)投資小幅增長(zhǎng)，政府舉債全面規(guī)范，基建投資難有大起色。人口紅利消失地產(chǎn)需求見頂，19年棚戶區(qū)改造計(jì)劃大幅減半，對(duì)地產(chǎn)投資的影響將在下半年顯現(xiàn)。減稅有利于增加企業(yè)收入，制造業(yè)投資有望低位企穩(wěn)。貿(mào)易摩擦將直接影響我國(guó)出口增速，減稅降費(fèi)刺激消費(fèi)，未來消費(fèi)有望取代投資成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，下半年?jīng)濟(jì)仍將底部徘徊，大幅回升難度較大。GDP實(shí)際增速（%）7.26.262013/3/12013/7/12013/11/12014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/115請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52通脹壓力有限由于“非洲豬瘟”

，母豬存欄量已經(jīng)創(chuàng)下20年來的新低，19年的豬價(jià)可能大幅上漲，加上水果價(jià)格的上漲，引發(fā)對(duì)通脹超預(yù)期的擔(dān)憂。12年之后生豬規(guī)模化養(yǎng)殖趨勢(shì)逐漸形成，豬周期的變化開始弱化，與CPI相關(guān)性減弱。此次豬瘟導(dǎo)致的供給端變化并非周期因素，隨著豬瘟疫情緩和，對(duì)豬肉價(jià)格的影響將逐步回歸正常。目前豬肉價(jià)格在CPI中的權(quán)重已經(jīng)由3%降至2.5%，即便本輪豬價(jià)上漲50%，對(duì)CPI的影響也就1.25%。過去真正推升通脹的核心因素在于貨幣超發(fā)，而本輪貨幣增速有望保持平穩(wěn)，這意味著整體通脹難以持續(xù)回升，我們預(yù)計(jì)全年CPI在2.4%左右。能繁母豬存欄增速與豬肉價(jià)格（%） CPI同比、豬價(jià)漲幅（%）100806040200-20-401086420-2-405/107/109/111/113/115/117/119/1CPI同比豬價(jià)漲幅（右軸）1012141618-25-20-15-10-505Jan/10Jun/10Nov/10Apr/11Sep/11Feb/12Jul/12Dec/12May/13Oct/13Mar/14Aug/14Jan/15Jun/15Nov/15Apr/16Sep/16Feb/17Jul/17Dec/17May/18Oct/1816請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明能繁母豬增速，右）10

豬肉價(jià)格（元/公斤資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52概要1. 債市震蕩轉(zhuǎn)牛，經(jīng)濟(jì)預(yù)期生變經(jīng)濟(jì)底部徘徊，通脹壓力有限財(cái)政加力提效，貨幣寬松延續(xù)供給壓力減緩，配臵需求仍在債券長(zhǎng)期牛市，曲線牛平可期21447103/36139/2019070716:5217請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明積極財(cái)政加力提效積極財(cái)政政策體現(xiàn)為“加力”和“提效”。“加力”主要是加大減稅降費(fèi)力度和支出力度，著重實(shí)施更大規(guī)模的減稅，推進(jìn)更為明顯的降費(fèi)?！疤嵝А敝饕翘岣哓?cái)政資金配臵效率和使用效益，著力盤活存量、用好增量，力求以政策的穩(wěn)對(duì)沖外部環(huán)境的不穩(wěn)，以政策的確定性對(duì)沖外部環(huán)境的不確定性。16、17兩年提出的減稅降費(fèi)目標(biāo)分別為5000億和5500億，而2018年升至1.1萬億，

19年政府宣布減稅降費(fèi)2萬億，我們估算其中個(gè)人所得稅減免大約5000億，增值稅下調(diào)大約10000億，社保減稅大約3000億，還有2000億是電信費(fèi)、電費(fèi)等的下調(diào)。減稅進(jìn)度時(shí)間事件年度減稅金額1月18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6項(xiàng)個(gè)人所得稅抵扣政策減稅5000億元1月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上政府推出了針對(duì)小微企業(yè)的普惠性減稅計(jì)劃，包括增值稅和企業(yè)所得稅。減稅金額2000億3月2019年政府工作報(bào)告中提出了2萬億的減稅降費(fèi)計(jì)劃，包括大幅下調(diào)增值稅稅率、下調(diào)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例總計(jì)2019年減稅2萬億4月制造業(yè)增值稅稅率從16%下調(diào)至13%減稅規(guī)模約為8000億5月城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)單位繳費(fèi)比例下調(diào)至16%減輕社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)3000多億7月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出降低政府性收費(fèi)和經(jīng)營(yíng)服務(wù)性收費(fèi)，以及下調(diào)對(duì)進(jìn)境物品征收的行郵稅稅率，其中包括了不動(dòng)產(chǎn)登記費(fèi)、專利申請(qǐng)費(fèi)，民航發(fā)展基金，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)流量和寬帶價(jià)，鐵路運(yùn)價(jià)，港口收費(fèi)等等為企業(yè)和居民減負(fù)2000多億資費(fèi)，工商業(yè)平均電資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52此輪貨幣寬松周期起始于2017年底，2018年降準(zhǔn)五次，共計(jì)投放長(zhǎng)期資金2.9萬億元，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共計(jì)4000億元。進(jìn)入2019年1月再次全面降準(zhǔn)，5月定向降準(zhǔn)，6月提高再貼現(xiàn)額度，貨幣政策寬松周期依然延續(xù)。央行貨幣寬松周期貨幣寬松周期延續(xù)19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Oct-18

降準(zhǔn)央行10月7日宣布，從2018年10月15日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，降準(zhǔn)在替換到期的MLF之后，還可以釋放7500億基礎(chǔ)貨幣Oct-18

再貸款和再貼現(xiàn)新增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元；設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具Dec-18

創(chuàng)設(shè)TMLF創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），符合宏觀審慎要求的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，可向中國(guó)人民銀行提出申請(qǐng)。定向中期借貸便利資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%。放寬定向降準(zhǔn)標(biāo)Jan-19準(zhǔn)自2019年起，將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。Jan-19

全面降準(zhǔn)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。Jan-19

創(chuàng)設(shè)CBS中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。同時(shí)，將主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)的銀行永續(xù)債納入中國(guó)人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔(dān)保品范圍。May-19

定向降準(zhǔn)從2019年5月15日開始，對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對(duì)僅在本縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)，或在其他縣級(jí)行政區(qū)域設(shè)有分支機(jī)構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于100億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率，該檔次目前為8%。約有1000家縣域農(nóng)商行可以享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策，釋放長(zhǎng)期資金約2800億元，全部用于發(fā)放民營(yíng)和小微企業(yè)貸款。Jun-19

再貼現(xiàn)人民銀行決定于2019年6月14日增加再貼現(xiàn)額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持，保持中小銀行流動(dòng)性格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請(qǐng)流動(dòng)性支持。充足。中小銀行可使用合資料來源：央行網(wǎng)站，海通證券研究所整理21447103/36139/2019070716:52把好閘門，不搞大水漫灌Feb-1820請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2017年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理穩(wěn)定，管住貨幣供給總閘門，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造中性適度的貨幣金融環(huán)境。Mar-182018年政府工作報(bào)告管好貨幣供給總閘門，保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，維護(hù)流動(dòng)性合理穩(wěn)定，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。May-18Jun-182018年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告 下一階段貨幣政策基調(diào)依然是穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門。2018年第二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)

穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。Jul-18中央政治局會(huì)議要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕。Aug-182018年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，堅(jiān)持不搞?大水漫灌?式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化預(yù)調(diào)微調(diào)。Mar-192019年政府工作報(bào)告既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動(dòng)性合理充裕，有效緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)和小微企業(yè)融資難融資貴問題，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時(shí)保持流動(dòng)性合理季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)充裕，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。李克強(qiáng)總理在各個(gè)場(chǎng)合多次表態(tài)貨幣政策不搞“大水漫灌”。在1季度貨幣政策例會(huì)上，央行表示下一步穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”。其中把好貨幣供給總閘門也是在時(shí)隔半年之后再度提出。歷次貨幣供給總閘門提法時(shí)間 事件 表述Dec-17 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。Dec-17 2017年第四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)

稱要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，切實(shí)管住貨幣供給總閘門。Apr-19

2019年第一資料來源：央行網(wǎng)站，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52理想狀態(tài)的利率傳導(dǎo)：央行制定政策利率，銀行間市場(chǎng)利率跟隨變動(dòng)，銀行在負(fù)債端權(quán)衡同業(yè)負(fù)債和居民存款利率進(jìn)行負(fù)債管理，政策利率從而傳導(dǎo)到居民存款利率，而銀行根據(jù)FTP定價(jià)原則，決定貸款利率。實(shí)際傳導(dǎo)中貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到存款利率，以及存款利率傳導(dǎo)至貸款利率存在阻滯。其中原因包括銀行監(jiān)管指標(biāo)設(shè)定、存款利率剛性、貸款限額、貸款利率導(dǎo)向等。利率并軌即實(shí)現(xiàn)政策利率（存貸款基準(zhǔn)利率）與市場(chǎng)化利率的并軌，重點(diǎn)在培育市場(chǎng)化貸款定價(jià)機(jī)制。理論上看只需取消存貸款基準(zhǔn)利率，使存貸款利率跟隨市場(chǎng)化利率變動(dòng)。但是現(xiàn)實(shí)操作中還需取消銀行很多監(jiān)管類指標(biāo)，完善銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制，改變居民對(duì)存款利率剛性的看法等配合，因此利率市場(chǎng)化改革最后一步完成仍需較長(zhǎng)時(shí)間。利率兩軌合一，疏通傳導(dǎo)機(jī)制利率傳導(dǎo)路徑政策利率貨幣市場(chǎng)利率存款利率貸款利率房貸利率一般貸款利率理財(cái)收益率一般存款利率結(jié)構(gòu)性存款利率R007、DR007等同業(yè)存單利率SHIBOR利率票據(jù)直貼利率正逆回購(gòu)利率MLF、SLF、PSL、SLO利率國(guó)庫現(xiàn)金招標(biāo)利率存款準(zhǔn)備金率存貸款基準(zhǔn)利率8.587.576.565.5554321021請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12R007(左）

一般貸款加權(quán)平均利率（右）R007與一般貸款加權(quán)平均利率（%）資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52概要1. 債市震蕩轉(zhuǎn)牛，經(jīng)濟(jì)預(yù)期生變經(jīng)濟(jì)底部徘徊，通脹壓力有限財(cái)政加力提效，貨幣寬松延續(xù)供給壓力減緩，配臵需求仍在債券長(zhǎng)期牛市，曲線牛平可期21447103/36139/2019070716:5222請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國(guó)債：19年供給整體溫和100002000030000400005000020182019E全年發(fā)行量

全年凈融資額國(guó)債：19年供給整體溫和。根據(jù)財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)，19年中央政府赤字目標(biāo)為1.83萬億。而根據(jù)前幾年的情況，國(guó)債凈融資一般占赤字額的90%-95%左右，因此19年國(guó)債凈融資或在1.7萬億左右，相比18年增加3000億。而19年國(guó)債到期量為2.2萬億，故19年國(guó)債發(fā)行額或在3.9萬億，相比18年增加2200億左右，供給整體溫和。從節(jié)奏來看，上半年國(guó)債凈融資5300億元左右，高于18年同期。而下半年國(guó)債凈融資或在1.17萬億元左右，發(fā)行量約在2.17萬億左右，與18年同期基本持平。國(guó)債全年發(fā)行量和凈融資（億元） 國(guó)債下半年發(fā)行量和凈融資（億元）30000250002000015000100005000023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016201720182019E下半年發(fā)行額 下半年凈融資額02016 2017資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52地方債：發(fā)行節(jié)奏提前，供給壓力減弱70000600005000040000300002000010000182019E全年發(fā)行量

全年凈融資額19年地方政府赤字目標(biāo)9300億，新增專項(xiàng)債目標(biāo)2.15萬億，故新增債規(guī)模在3.08萬億左右。臵換債方面，19年待臵換規(guī)模僅在3150億元左右。再融資債方面，19年地方債到期1.315萬億，參考過去70%-75%左右的比例，預(yù)計(jì)19年再融資債發(fā)行規(guī)模0.92-1萬億左右。加總后19年地方債預(yù)計(jì)發(fā)行4.3-4.4萬億，2016-2018年地方債發(fā)行規(guī)模分別為6、4.4、4.2萬億，19年供給壓力不大。節(jié)奏方面，往年地方債的發(fā)行集中在二三季度，今年發(fā)行進(jìn)度提前。1-6月地方債發(fā)行2.84萬億，以此推算下半年發(fā)行量約在1.56萬億左右，低于17年和18年同期。即使在9月底之前全部發(fā)完，三季度地方債的供給壓力也弱于18年同期。地方債全年發(fā)行量和凈融資（億元） 地方債下半年發(fā)行量和凈融資（億元）30000250002000015000100005000024請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016201720182019E下半年發(fā)行額 下半年凈融資額02016 2017 20資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52政金債：供給基本平穩(wěn)01000020000300004000020182019E全年發(fā)行量

全年凈融資額2016201720182019E25請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16-18年政金債凈融資為1.46、1.2和0.99萬億，政金債供給有一定的逆周期性，15-16年經(jīng)濟(jì)下行，故16-17年政金債凈融資量較高；17年經(jīng)濟(jì)回升，18年政金債凈融資回落。按此推算，19年政金債凈融資或有回升，預(yù)計(jì)全年1.2萬億左右，發(fā)行量3.6萬億左右。節(jié)奏方面，政金債的發(fā)行節(jié)奏基本平穩(wěn)，一般二季度發(fā)行規(guī)模略大，四季度略小。19年上半年已發(fā)行2.14萬億，故下半年發(fā)行量約在1.46萬億左右，與17年和18年同期基本持平。政金債全年發(fā)行量和凈融資（億元） 政金債下半年發(fā)行量和凈融資（億元）05000100001500020000下半年發(fā)行額

下半年凈融資額2016 2017資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52供給：下半年供給弱于歷年同期1400001200001000008000060000400002000020182019E全年發(fā)行量

全年凈融資額總體來看，下半年利率債的供給弱于歷年同期。國(guó)債、利率債和地方債加總來看，19年利率債凈融資6萬億左右，發(fā)行量12萬億左右，供給與18年整體相當(dāng)（18年利率債凈融資5.8萬億，發(fā)行量11.3萬億）。我們預(yù)計(jì)下半年利率債發(fā)行5.2萬億，凈融資2.5萬億。而18年同期利率債發(fā)行量6.4萬億，凈融資3.6萬億；17年同期利率債發(fā)行6.7萬億，凈融資4.1萬億?？偟膩砜矗捎诮衲甑胤絺l(fā)行提前，因此下半年利率債供給反而弱于歷年同期。利率債全年發(fā)行量和凈融資（億元） 利率債下半年發(fā)行量和凈融資（億元）8000070000600005000040000300002000010000026請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016201720182019E下半年發(fā)行額

下半年凈融資額02016 2017資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52需求端來看，首先19年銀行表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。19年上半年銀行大幅增持地方債2.05萬億，源于一季度地方債發(fā)行提前。而其他券種方面，國(guó)債僅增持674億，政金債大幅增持5601億，信用債也出現(xiàn)較大幅度的增持。銀行表內(nèi)對(duì)國(guó)債的配臵熱情不高，一方面是受地方債發(fā)行和信貸沖量的影響，銀行表內(nèi)配臵額度被明顯擠占。另一方面19年國(guó)債利率整體也位于低位，對(duì)配臵盤資金的吸引力略有減弱。銀行：風(fēng)險(xiǎn)偏好回升2000015000100005000025000債（1-6

信用債（1-6） 月）銀行1-6月整體增持情況（億元） 銀行1-6月對(duì)國(guó)債和政金債的增持節(jié)奏（億元）商業(yè)銀行20001500國(guó)債政金債10005000-5001月2月3月4月5月6月-1000-1500-2000國(guó)債（1-6月）

地方債（1-6 政金月）

月資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:5227請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19年股市行情好于債市，廣義基金對(duì)債券的增持力度也相對(duì)較弱。分券種來看，上半年廣義基金增持利率債，其中國(guó)債增持2273億元，政金債增持1591億元，地方債小幅減持196億，增持時(shí)間則集中在1月和6月份。此外，廣義基金19年1-5月大幅增持信用債3732億元，風(fēng)險(xiǎn)偏好也有明顯的回升。廣義基金1-6月整體增持情況（億元）廣義基金1-6月對(duì)國(guó)債和政金債的增持節(jié)奏（億元）廣義基金：增持信用債和國(guó)債4000廣義基金3000200010000國(guó)債（1-6地方債（1-6政金債（1-6）信用債（1-5月）2000國(guó)債政金債150010005000-5001月2月3月4月5月6月-100028請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-1000

月）

月）

月資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52保險(xiǎn)和券商19年以來債市偏好有所分化。保險(xiǎn)19年上半年債券持倉(cāng)小增，主要增持了地方債和國(guó)債，減持了信用債。而券商19年上半年債券持倉(cāng)小增，主要增持了信用債和政金債。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)1-6月整體增持情況（億元）證券公司1-6月整體增持情況（億元）保險(xiǎn)增持地方債，券商增持信用債1000保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)8006004002000國(guó)債（1-6月）

地方債（1-6月）政金債（1-6月）信用債（1-5月）-200600證券公司5004003002001000國(guó)債（1-6月）

地方債（1-6政金債（1-6信用債（1-5-100月）月）月）29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-400資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52外資方面，境外機(jī)構(gòu)19年上半年增持國(guó)債增持668億，政金債增持了630億。外資對(duì)國(guó)內(nèi)債市的需求以配臵為主，19年國(guó)債利率下行至低位，對(duì)外資的吸引力略有下降。但從上半年來看，外資仍在增持利率債：一方面今年我國(guó)債券已納入彭博指數(shù)，根據(jù)我們的測(cè)算未來平均每月會(huì)有500億左右的資金流入，以國(guó)債和政金債的配臵為主。另一方面外資的配臵熱情仍在，4-5月國(guó)債利率上行至高位，外資對(duì)國(guó)債的增持力度又有增加。從這一角度看，外資的流入能夠降低債市利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)。境外機(jī)構(gòu)國(guó)債持倉(cāng)量（億元） 境外機(jī)構(gòu)國(guó)債持倉(cāng)變動(dòng)與10年國(guó)債收益率外資仍在增持利率債10008006004002000-200-4004.03.030請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2017-012017-062017-112018-042018-092019-0210年國(guó)債收益率（%）境外機(jī)構(gòu)國(guó)債持倉(cāng)變動(dòng)（億元，右軸）200040006000800010000120002018-092019-02境外機(jī)構(gòu)國(guó)債持倉(cāng)量02017-01

2017-06

2017-11

2018-04資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52杠桿：銀行、非銀杠桿均下降自18年以來，債市始終處于去杠桿過程中。截至19年6月債市杠桿率108.7%，相比18年同期下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)。從同比增速來看，債市杠桿率已經(jīng)連續(xù)17個(gè)月下降。機(jī)構(gòu)方面，銀行杠桿率自18年以來連續(xù)下降，截至19年6月在97%左右。非銀杠桿率同比也出現(xiàn)下滑，19年6月保險(xiǎn)、廣義基金、券商杠桿率109.5%、114%和222%，同比分別下降0.44、7.8和10.25個(gè)百分點(diǎn)。債市杠桿率（%）商業(yè)銀行和廣義基金杠桿率（%）104106108110112114116118-17 Jan-18 Jan-19債市杠桿率10031請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1051101151201259799101103105952017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/1

商業(yè)銀行

廣義基金（右軸）Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52上半年整體來看，銀行、廣義基金等機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好均有回升。寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)下，機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的配臵力度明顯增強(qiáng)。利率債方面，國(guó)債的主要增持來自廣義基金的交易盤資金，政金債的主要增持則來自銀行表內(nèi)的配臵資金。年初以來受到信貸沖量、地方債集中發(fā)行的影響，銀行表內(nèi)對(duì)國(guó)債的配臵力度明顯較弱。但4月以來銀行信貸增速放緩，加之國(guó)債利率上行，表內(nèi)對(duì)國(guó)債的配臵力度明顯增強(qiáng)。我們認(rèn)為利率債的需求無需擔(dān)心，受資本金和需求的約束，銀行全年信貸難有超預(yù)期增量；二季度之后地方債供給也弱于歷年同期，擠出效應(yīng)減弱，銀行表內(nèi)的配臵力量或能逐漸恢復(fù)。加上全球?qū)捤芍貑?，海外債市利率紛紛下行，利率債?duì)外資的吸引力也在增強(qiáng)。需求：配臵需求仍在21447103/36139/2019070716:5232請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要1. 債市震蕩轉(zhuǎn)牛，經(jīng)濟(jì)預(yù)期生變經(jīng)濟(jì)底部徘徊，通脹壓力有限財(cái)政加力提效，貨幣寬松延續(xù)供給壓力減緩，配臵需求仍在債券長(zhǎng)期牛市，曲線牛平可期21447103/36139/2019070716:5233請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從08年到17年，中國(guó)的M2年均增速為15.4%，包含表外貨幣的銀行總負(fù)債年均增速為17.1%，遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，過去十年我們顯然沒怎么緊縮過貨幣。但是在18年，中國(guó)的M2增速降至8.1%，銀行總負(fù)債增速降至6.8%，均遠(yuǎn)低于過去10年的平均增速，這說明18年中國(guó)的貨幣已經(jīng)出現(xiàn)了大幅收縮。哪怕是19年1季度的社融創(chuàng)下歷史新高，但3月份的M2增速也只有8.6%，4月、5月M2增速回落至8.5%，這說明貨幣超發(fā)的時(shí)代已經(jīng)徹底結(jié)束了。貨幣從超發(fā)到收縮3530252015105007/109/111/113/115/117/119/1中國(guó)M2增速、銀行總負(fù)債增速（%）金融機(jī)構(gòu)總負(fù)債增速 廣義貨幣M2增速資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:5234請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明利率中樞下行，債券牛市很長(zhǎng)過去10年，中國(guó)處于貨幣超發(fā)的時(shí)代，廣義貨幣年均增速高達(dá)15.4%，對(duì)應(yīng)的是高利率時(shí)代，過去10年中國(guó)的貸款利率中樞約在6.4%，10年期國(guó)債利率中樞約在3.6%。如果未來不走通過地產(chǎn)和地方政府基建刺激的老路，意味著對(duì)資金的需求將沒有以往那么迫切，融資余額增速均值有望維持低位，那么對(duì)應(yīng)的貸款利率和國(guó)債利率均值或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下降，我們認(rèn)為未來的10年期國(guó)債利率中樞將降至3%以下，我們有望步入低利率時(shí)代。中國(guó)貨幣增速、經(jīng)濟(jì)通脹和利率預(yù)測(cè)（%）貨幣增速通脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)債利率貸款利率2007-20186.42019-20307252.75資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:5235請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明打破金融剛兌，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行由于金融領(lǐng)域剛兌的存在，過去十年大型商業(yè)銀行總負(fù)債增速與名義GDP增速相當(dāng)，但城商行和農(nóng)商行總負(fù)債增速平均為22%和12%，顯著高于GDP名義增速的11%。未來若逐漸打破金融領(lǐng)域剛兌，長(zhǎng)期將降低貨幣增速，利于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。商業(yè)銀行總負(fù)債增速高于名義GDP增速（%）302010036請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4050-10

May-11

Jun-12

Jul-13

Aug-14

Sep-15

Oct-16Nov-17Dec-18總負(fù)債同比增速:大型商業(yè)銀行總負(fù)債同比增速:城市商業(yè)銀行總負(fù)債同比增速:農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)GDP名義增速M(fèi)ar-09

Apr資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52近期美國(guó)長(zhǎng)債收益率下行，曲線倒掛，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)將步入衰退，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策再度放松。期貨市場(chǎng)反映美國(guó)7月降息的概率依然高達(dá)100%，年底以前降息3次的概率仍超過50%。國(guó)內(nèi)貨幣寬松的外部壓力減輕。而中美利差走擴(kuò)，也為國(guó)內(nèi)債市收益率下行打開空間。中美利差擴(kuò)大，打開國(guó)內(nèi)債市空間美債收益率曲線倒掛（%）中美利差擴(kuò)大（%）2.521.510.5054.543.532.521.51中美利差(右）中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年37請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1個(gè)月

3個(gè)月

6個(gè)月1年 3年

5年

7年

10年2019-05-06 2019-06-282019-05-31資料來源：WIND，海通證券研究所21447103/36139/2019070716:52比價(jià)關(guān)系看利率債與貸款配臵價(jià)值相當(dāng)一般貸款利率與國(guó)債利率利差可以直觀反映兩類資產(chǎn)的性價(jià)比，利差越高意味著貸款性價(jià)比更高，反之國(guó)債性價(jià)比越高。09年底兩者利差222BP，14年初兩者利差275BP，18年初兩者利差194BP，均處于低位，隨后債市均走牛。目前兩者利差274BP，仍然處于過去十年均值以下水平，意味著債市性價(jià)比依然存在。對(duì)銀行而言，按照6.04%的貸款利率，扣減掉稅收和資本占用以后貸款的實(shí)際稅后收益率在3.29%左右，與3.23%左右的國(guó)債利率相當(dāng)，考慮到貸款利率下行，當(dāng)前國(guó)債利率對(duì)銀行有配臵價(jià)值。銀行表內(nèi)資產(chǎn)配臵比價(jià)（%）10年國(guó)債10年地方債10年國(guó)開債10年鐵道債3M同業(yè)存單5年AA+信用債5年AA+城投債個(gè)人房地產(chǎn)抵押貸款一般企業(yè)貸款當(dāng)前收益率3.22543.67543.61044.23433.25184.80414.23815.686.04FTP成本222222222所得稅率0025%12.50%25%25%25%25%25%增值稅率0006%06%6%6%6%風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重0%20%0.00%20%20%100%100%50%100%風(fēng)險(xiǎn)占用收益率0%0.30%0.00%0.30%0.30%1.50%1.50%0.75%1.50%考慮風(fēng)險(xiǎn)占用稅后收益率3.233.383.213.522.642.432.043.793.29資料來源：WIND，海通證券研究所估算21447103/36139/2019070716:5238請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明期限利差仍大，長(zhǎng)端仍有下行空間6月以來貨幣利率R007和DR007均值均回到2.5%左右，按歷史經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債利率合理值應(yīng)在3%以下，而當(dāng)前10年