2023年度展望之國內(nèi)經(jīng)濟篇

誰來加杠桿？當(dāng)前宏觀經(jīng)濟經(jīng)歷了內(nèi)外動能交替，提振內(nèi)需至關(guān)重要出口速在7有約18后逐回10月降至0.3需求交從三度的時渡到四度的成時三個季基建+口是濟的雙柱季度口成為經(jīng)濟的累項，提需成為來經(jīng)增長心問題。同時，目前經(jīng)濟對政策的依賴遠大于以前年份。年基建投資是逆周期穩(wěn)增長的抓手，但當(dāng)前需求側(cè)對政策的依賴已不止于基建投資，而是擴展到了經(jīng)濟方方面面。房地產(chǎn)投資有賴于融資政策呵護房企，制造業(yè)投資需要留抵退稅、央財政貼息的設(shè)備更新貸款，消費復(fù)蘇則需要防控政策對“層層加碼”、“一切”等問題做出優(yōu)化。經(jīng)濟對政策的依賴度提高，在另一方面也意味著微觀主的動能足，人部政策約條件變的下，需難以現(xiàn)擴。因此，明年提振內(nèi)需必然要求公共部門加杠桿，繼續(xù)以政府投資帶動經(jīng)濟成良性循環(huán)回歷史看過去個典穩(wěn)增年份209和200年宏觀杠桿率分上升3.8和.6個點中2009非金融業(yè)部是主杠桿主體其杠率提高0.4個點對觀杠桿的獻達到642020年業(yè)部門加杠桿獻比209年所下降金融業(yè)府居民個部對宏杠桿率的貢獻別為4.13.1、25.8。202三季度居民門杠基本定提高02個金融企部門高7貢了70宏觀率今年非金融企業(yè)部門杠桿率提高，很大程度上是短期票據(jù)融資擴張的結(jié)果，更代表內(nèi)需求企業(yè)貸直到季度開始起色。展望明民非金企業(yè)中央府地方府個經(jīng)部門自面臨的約束條件不同，加杠桿的意愿和能力都不相同，反映在國內(nèi)經(jīng)濟基本面上各部門杠桿結(jié)果定不同需項的增。表：各年度宏觀杠桿率變化（）總計總計地方中央政府非金融企業(yè)居民年份2022 0.2 7.0 2.9 0.4 2.5 10.12021 0.0 -7.5 1.2 -0.1 1.3 -6.32020 6.1 10.4 7.1 3.4 3.7 23.62019 4.0 0.9 2.3 0.7 1.6 7.22018 3.4 -5.6 0.3 0.1 0.2 -1.92017 4.0 -1.0 -0.6 0.1 -0.7 2.42016 5.5 6.4 -0.4 0.5 -0.9 11.52015 3.2 8.7 -1.9 0.6 -2.5 10.02014 2.5 6.4 3.0 0.2 2.8 11.92013 3.5 7.8 3.5 0.3 3.2 14.82012 2.1 10.1 0.7 -0.5 1.2 12.92011 0.6 -2.4 -1.3 -1.7 0.4 -3.12010 3.8 5.0 -1.0 -1.1 0.1 7.82009 5.6 20.4 5.8 0.5 5.3 31.82008 -0.9 -0.9 -2.0 -2.4 0.4 -3.8，科，注：222為季末比021年變動居民部門：加杠桿最弱居民資產(chǎn)縮水，對未來收入預(yù)期惡化2年，居部門了一輪產(chǎn)負表的。資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致居民部門總資產(chǎn)收縮約根據(jù)社院數(shù)，9年我國居資產(chǎn)中住房產(chǎn)占.%票和占%兩者到民部門總資產(chǎn)七成上而將過去的2年無房地產(chǎn)場還股票其資產(chǎn)價格出現(xiàn)較大的下跌。股票市場方面，至9底，滬股市市值去年底跌了.%0月1日萬全A去年底跌了。設(shè)居民門資結(jié)構(gòu)與9年維持不變按%幅粗估算今股票場價下跌帶居民資產(chǎn)水%。房地產(chǎn)市場方面商價格自年9月來經(jīng)連續(xù)3月環(huán)下持續(xù)時間創(chuàng)歷史錄。至9月底，0個大市新房格同下跌%，二手房價格比下跌.%假設(shè)今全國品房平均下跌%右因帶來的居民部總資縮水約%加總來看住房和股票價格下跌導(dǎo)致居民部門總資產(chǎn)至少收縮。圖：我國居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動109080706050403020100

住房 股票基金 其他33.22.03.83.03.94.4200 205 210 215 219，科，圖：滬深總市值較去年底縮水1.1% 圖：0城商品房價格已連續(xù)13個月下降,00,0,0,0,0,0,0,0,0,0

滬深股市票總值、股)億元 萬得全右)點

17.1%17.1%0

..

（（）7個大城市建商住宅格數(shù)環(huán)比7個大城市手住價格數(shù)環(huán)比2345678901， ，除了資產(chǎn)端之外，今年居民部門收入情況也受到了經(jīng)濟增速的拖累，對未就業(yè)和入的期降史最低平。就業(yè)數(shù)據(jù)的三個信號表明當(dāng)前就業(yè)形勢仍嚴峻。鎮(zhèn)調(diào)查業(yè)率在4達到僅次于0年2月%的高后管調(diào)失業(yè)數(shù)在逐步改善呈現(xiàn)三個的信號一是9調(diào)查業(yè)率反彈.2點至.%映出目就業(yè)勢仍定；二青年業(yè)率歷史新，7達到%，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題突出；三是央行儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局失業(yè)率數(shù)據(jù)背離，儲戶查數(shù)據(jù)示三度就受指數(shù)比下降.2個至.，且近個度該指數(shù)持續(xù)于0年Q，顯示就業(yè)勢仍峻。就業(yè)決定收入，當(dāng)前居民收入恢復(fù)偏慢。城鄉(xiāng)一化調(diào)查的可支配收入數(shù)據(jù)的參考義不高該數(shù)與GP增的變完一致僅反映入和濟增長的關(guān)系，不能反映居民收入的特殊波動。央行儲戶調(diào)查的當(dāng)期收入感受指數(shù)更刻畫收的波。該在今年季度達到.%的次值，季度高個點達到%相比下指標(biāo)在0年2比Q1提高了.5可見今年三度居收入仍較慢。對未來收入的預(yù)期大幅降至歷史最低水平。盡管期收入仍在緩慢恢復(fù)，但居民部門對未來收入的預(yù)期降到了歷史最低水平。我們用三個指標(biāo)來交叉驗證民收入預(yù)期，分別是央行儲戶調(diào)查的未來收入信心指數(shù)、未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)，及統(tǒng)計局的消費者預(yù)期指數(shù)的收入分項。今年二三季度，未來就業(yè)預(yù)期連續(xù)兩季度低于Q，來入預(yù)期數(shù)也二季至.%比Q1的更低統(tǒng)局的費者期指數(shù)收入項數(shù)幅更大年4月來在%-%之間動而0年2月這數(shù)為。綜合來看，盡管今年居民當(dāng)期收入下降的幅度略小于0年一季度，但未來就業(yè)和收入的預(yù)期比0年更差0年全社參“非看待新冠疫情為疫短期束對來相樂觀今年以對情的預(yù)期明顯較0拉長這來了未預(yù)期轉(zhuǎn)弱。圖：央行儲戶調(diào)查數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局失業(yè)率數(shù)據(jù)背離 圖：今年居民收入恢復(fù)偏慢當(dāng)期就感受數(shù)城鎮(zhèn)調(diào)當(dāng)期就感受數(shù)城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)率，逆).7.93 .1.3.59 .7.9.1/1/3/5/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9

50

全國居人均支配入累計際同比G不變價G不變價累計比 當(dāng)收感)/3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3， ，圖：對未來收入的預(yù)期比當(dāng)期收入更加惡化（） 未來收信心數(shù) 未來就預(yù)期數(shù) 消費者期指數(shù)入右//2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9

，負債與支出，房地產(chǎn)和消費資產(chǎn)端的被動惡化，以及對未來收入預(yù)期的下降，導(dǎo)致居民部門在負債端支出端行為生改對待負和支更加謹慎，而帶需求縮。房地產(chǎn)銷售預(yù)計明增長1%從負債行為來看今年居民部門明顯在主動去杠桿9月民部貸款額的增速經(jīng)降至.是8年來的低速水減新增債償還存量債務(wù)成為民部優(yōu)先選并由來收入期下居中長期債務(wù)更謹慎年上年居民房貸余額速為%比民部整體貸款增速低.8點左。空前保守的負債行為，導(dǎo)致居民購房需求也降至8年以來最弱，進一導(dǎo)致當(dāng)前房地產(chǎn)銷售下行的深度和時間長度超過前幾輪。我們將本輪下行期前幾輪較。降幅，本輪與8年，銷售積單最大分別達%、.%，而2和4年兩次行區(qū)的單月大降均未過%。從持續(xù)間來本場下行經(jīng)超過5個而84年分別為0、、3個月。今年以來房地產(chǎn)政策相對謹慎，未來仍有加碼空間。全國層面的政策發(fā)力是今年4月開始時產(chǎn)銷售經(jīng)連下降9月并且在0月之前全國統(tǒng)一政策限于調(diào)R利率放松購只是因城施面到慶前后，連續(xù)出三項際放策括個首套房積金貸利率調(diào)5個百分點，對出售自有住房并一年內(nèi)購房的居民售房繳納的個人所得稅可以退稅，放寬部分城年底前的住房貸利率限。但0月市場幅比9繼擴大0大中城商品成面積同下降%降比9月進步大5點未來房地政策有調(diào)間，如續(xù)下首付和房貸率。按照往年來看，房貸利率下調(diào)后一個季度左右，房地產(chǎn)銷售就會回暖。但年這個過程顯然更長，房貸利率從年初開始松動，距今已經(jīng)三個季度，但房地銷售仍在二度的震蕩，未出明顯降幅的象。我們從民加桿的可以推算3年地產(chǎn)銷增速上輪產(chǎn)周期中，5年按款凈投放.5億，6年為9萬億增長4萬億，接近翻。根央行的《2三季金機構(gòu)貸投向告，年三季度末相去年按揭凈投放僅0億預(yù)計全為0億設(shè)明年比今年長2倍達到1萬億左，量反彈于6年的.4億。假設(shè)（貸償年平均為5（今年公積貸款放與投放成比變動（）貸對商品宅銷額的率為-1平水平；（4）今商品宅銷額同比降.%（季度為.%。根據(jù)以上假設(shè)，可以計算得到明年商品住宅銷售額同比增速為左右。圖：今年以來中長期限的住房貸款增速比居民部門整體貸款增速低（（） 住戶部人民貸款額同比個人住貸款額同比速，圖：當(dāng)期房地產(chǎn)下行深度超前幾輪

08 02 04 011 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 ，注圖商房售積當(dāng)增中軸表起分為-1---2年0月銷同以0城交積變動替圖：0月30城成交面積同比降幅擴大（萬平-13-13.5%-18%

02 01 00 090月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月，圖1：房貸利率持續(xù)下調(diào)，二季度后商品房銷售降幅開始收窄（（）商品房售額累同比金融機人民貸款權(quán)平利個人住房款右)首平房)貝殼主流套利率右)（，逆序）0，注：1商房售速兩均增速

6.57.58222.社零增長6左右從支出行為來看，居民部門減少消費支出、增加儲蓄的傾向十分明顯。央調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，今年三季度末，傾向消費、投資的儲戶占比分別比去年底下降%和.%而向蓄的儲占比幅提高%以融機構(gòu)貸支表的數(shù)據(jù)來，今年9月民部門款比年同加.6萬億，0期這一數(shù)為1萬左，可見民消和投儲蓄的搬家效應(yīng)突出。這導(dǎo)致居民消費傾向的復(fù)蘇被打斷我以可的前三度累數(shù)據(jù)，0年疫情擊民消費向一降至%年恢至.但疫情前低2個左右仍向上修的空。但同期，指標(biāo)降至.，居民消費向的蘇進打斷。除了資產(chǎn)端和收入端惡化之外，消費場景受限也是今年影響居民支出的主因素們發(fā)現(xiàn)0以來社加權(quán)百城堵指數(shù)消費很好釋力。比如今年9月社加權(quán)百城擁指數(shù)比增前值降至-%應(yīng)零也從大幅至%扣除價因素的實零增速從.降-。消費結(jié)構(gòu)方面出“恩格爾系數(shù)的倒退資收入惡化消費景受，導(dǎo)致消費總量的增速下降之外，還對消費結(jié)構(gòu)帶來較大影響，可選消費讓位于選消我將今三度末的民消支出與9年進行較發(fā)現(xiàn)非必需的選消占比下降如教文娛比低6點衣消費低個點相對性的品消費比在加的是食支出比提了2個點通常食品出占作為衡消費構(gòu)“格爾系數(shù)我的這系數(shù)前長期于下狀態(tài)在今年和0年現(xiàn)回升。假設(shè)四度社比去比增長%，年全零增速.左右。-1年零的兩平增速為.左右如今明兩平均速也這個水平應(yīng)明社零長%目前于民對未收入期比0年更弱年平增速能于我預(yù)計年零增長%左應(yīng)兩年平均增速為.。圖：今年以來，居民部門投資和消費向儲蓄轉(zhuǎn)移（） （） 更多消占比更多投占比更多儲占比右)3 1 9 7 5 3 1 9 7 /3/6/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9/2/3/6/9，圖1：居民存款余額同比增量大幅上漲 圖1：居民部門消費傾向的回升被打斷10,0010,00（億元）住戶存款-同比新增10,0010,0010,008,0006,0004,0002,0000消費傾向7%6%6%6%6%6%5%， ，

213214215216217218219220221222注：為9數(shù)據(jù) 注：年季累數(shù)，費消費支出可配入圖1：020年以來消費場景對社零起到?jīng)Q定作用（（）社會消品零總額當(dāng)同比百城擁指數(shù)社加權(quán)同比)

0

/1/3/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9/1/1/3/5/7/9，表：居民消費各類別占比食品煙酒衣著居住生活用及服務(wù)交通和信教育、化和娛醫(yī)療保健其他用及服務(wù)比2019年底%-%%-%-%-%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%-2%%%%%%%%-9%%%%%%%%-6%%%%%%%%-3%%%%%%%%，所企業(yè)部門：加杠桿意愿和能力更強超.3萬億減稅降費主要投向企業(yè)部門，財政政策加持下，企業(yè)的資產(chǎn)負表情況好于居民部門因而加杠桿的能力和意愿相對更強0年以西方家財政激的要方直接給“錢比之下國宏政策是優(yōu)先給企業(yè)部門減稅降費，通過保市場主體來保就業(yè)，從而傳導(dǎo)到居民部門的就業(yè)收入消環(huán)。截至8底，年“規(guī)模抵稅+減降+緩緩”合計超3萬，其留抵稅超1。減稅降對于企減負改善流具有重作用。在企業(yè)部門層面，加杠桿與中長期的資本開支基本對應(yīng)，I投資前瞻指數(shù)與非金融企業(yè)部門杠桿率的走向基本一致圖。但今年以二者走現(xiàn)背離，主要因為今年企業(yè)杠桿率上升更多受到短期票據(jù)融資沖量的拉動，與資本支對應(yīng)的中長期貸款增速仍處于歷史相對低位。但積極信號也已經(jīng)出現(xiàn)，今年51htts:/mp.eiin.qq.oms/ZeP19ta4ji12htts:/mp.eiin.qq.oms/KTS6ape3sjfHNbLg月之后，票據(jù)融資增速下降，企業(yè)中長貸增速提高，成為拉動企業(yè)杠桿率的主因素。制造業(yè)投資：降至6左右的中低速增長今年制造業(yè)投資增速維持高位，離不開留抵退稅政策驅(qū)動。利潤下降時，制造業(yè)投資通常不景氣。今年前三季度，制造業(yè)利潤總額同下降.，1個制業(yè)行業(yè)中0個行利負增長利潤降一意味著企業(yè)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流會收緊，另一方面，意味著大量企業(yè)虧損，增值稅應(yīng)納額為負進項超過稅會生留進占用企資金因此看到在企業(yè)利下降造投資一也不氣9年造業(yè)潤同下降%，當(dāng)年制業(yè)投僅長.%分行來看，0個制造行業(yè)投資潤呈現(xiàn)正相關(guān)（圖今年更行業(yè)入了象限即潤下制業(yè)投資卻實現(xiàn)勁增，特電子、用設(shè)等機業(yè)。但今年的大規(guī)模留抵退稅政策，極大緩解了企業(yè)現(xiàn)金流緊張局面，對制造業(yè)擴大資本開支起到支撐作用。對于制造業(yè)企業(yè)，兩種情況下會產(chǎn)生大量留抵，占用資金：一是企業(yè)利潤為負；二是企業(yè)發(fā)生設(shè)備購置等資本開支時，會產(chǎn)生額進項稅，但由于業(yè)務(wù)銷售是逐月完成的，前期每月進項稅都會高于銷項稅，生留抵。今年剛好兩種情況都存在，恰到好處的留抵退稅政策，緩解了制造業(yè)資金緊張面4月到8月1日造業(yè)業(yè)稅7億年前季度造業(yè)投資完額比年同加7萬左右行業(yè)稅規(guī)模約是增投的左右。今年制造業(yè)投資可能實現(xiàn)左右增速明年預(yù)計降至左右的中速增長當(dāng)前需求回升緩慢、生產(chǎn)仍未飽和，制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于低位，投資擴產(chǎn)的必要性降低。當(dāng)工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)能利用率同步上行，意味著需求高漲，企業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)得到充分利用，需要進一步投資擴產(chǎn)，制造業(yè)資本開支隨之增加。本輪產(chǎn)能利用率頂點在1年Q，部在今年Q。目前論產(chǎn)利用是工業(yè)生產(chǎn)均于較水業(yè)增加本開的內(nèi)能不足另I企投資前瞻指數(shù)在二季度經(jīng)過深度下行后，至今仍處于歷史低位區(qū)間，代表著企業(yè)對未投資的弱預(yù)期。與之匹配的是制造業(yè)貸款需求，目前也顯著低于前兩年水平。上各種跡象表明制造業(yè)企業(yè)當(dāng)前的投資需求仍然偏低。但政策支持將是未來制造業(yè)投資的重要支撐制造業(yè)投資與基建投資的驅(qū)力正在逐漸同化，今年以來，制造業(yè)投資也在政策驅(qū)動下，承擔(dān)起逆周期調(diào)節(jié)作用，這一趨勢在明年仍將持續(xù)。我們注意到，在國家規(guī)劃中的重大項目不只含基礎(chǔ)施，有工業(yè)相關(guān)資。如十規(guī)劃的2重大中，專門列出制造核心力提升程的8個。各省規(guī)劃，產(chǎn)資也占到很大例我們此報擴投增長主力重項中理了部分省份年度重大項目投資額的結(jié)構(gòu)情況，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投資在大部分省份重大項目資中占左右此，9月7日國常出臺備更新款政支持業(yè)等特定領(lǐng)域中央政息.5個分點這將存量留退稅后的政策，拉動明制造投資展。3留抵退稅讓制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展底氣十足)圖1：今年企業(yè)部門杠桿率和投資前瞻指數(shù)相背離 圖1：票據(jù)融資增速較高，中長期貸款增速仍處于相對低位（） 非金融業(yè)部杠桿率 B企業(yè)投資瞻指數(shù)月心動平均右)

企事業(yè)位貸款 中長期款 票據(jù)融資右)

/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1/1

， ，注：為量額同增速圖1：分行業(yè)的制造業(yè)投資和利潤增速（）酒飲制茶電機器材家具制造文體娛樂酒飲制茶電機器材家具制造文體娛樂交運設(shè)備食品皮革制鞋紡織服裝汽車制造非金屬橡膠塑料專用設(shè)備化學(xué)制品 儀器儀表印刷設(shè)備修理通用設(shè)備制造業(yè)投資增速木制品金屬制品 廢棄資源紡織業(yè)制造業(yè)有色金屬醫(yī)藥制造農(nóng)副食品造紙化學(xué)纖維石油煤炭黑色（鐵）0204060801020 10 0 0 0 0 0 ，注：為-9月計圖1：制造業(yè)投資和利潤增速 圖1：工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)能利用率均處于相對低位固定資固定資投資成額制業(yè)累同比制造業(yè)利總累同比0，注：1為年均速

產(chǎn)能利產(chǎn)能利率制造業(yè)季值工業(yè)增值右)工業(yè)產(chǎn)利用率季值/3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3 /3，

50圖2：企業(yè)投資前瞻指數(shù)和制造業(yè)貸款需求均大幅下降后處于低位） 制造業(yè)資） 制造業(yè)資B投資前指數(shù)右)貸款需指制業(yè)（）（0 0 0 0 0

/2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2 /2，注：造投為月比速房地產(chǎn)投資：降幅收窄至2左右房企外源性融資仍然沒有改善?？紤]到房企融資特性，我們在房地產(chǎn)開發(fā)位資金里面扣除定金及預(yù)收款、個人按揭貸款這兩項，以剩下部分作為外源性資來衡房企流動況。以月增來看源性融從1年7月開始轉(zhuǎn)負，前已持續(xù)5月，且幅逐擴大年以來均在%以3月除外，9下降.%還沒有善的象。房地產(chǎn)投資的修復(fù)鏈條：房貸利率下調(diào)→銷售回暖→房企資金面改善→拿和新開工好轉(zhuǎn)→房地產(chǎn)投資修復(fù)。上述修復(fù)鏈條目前仍在傳導(dǎo)第一步，即從利率下調(diào)到銷售回暖，這一步的傳導(dǎo)可能要到明年一季度才充分兌現(xiàn)。后續(xù)從銷售到投資端的傳導(dǎo)受高庫存、期房交付風(fēng)險等因素影響，傳導(dǎo)期限可能會進一步長。廣義庫銷比處于歷史高位，會對房企開發(fā)投資的意愿形成約束庫存一端接著房地產(chǎn)開發(fā)投資，另一端連接房地產(chǎn)銷售，庫存壓力加大時，意味著房企化困難，流動性危機會隨之而至。根據(jù)完工情況的不同，將房企庫存分為狹義廣義庫存兩部分。狹義庫存即統(tǒng)計局披露的待售面積，代表已完工未銷售部分廣義庫存則是已開工未銷售部分，相比狹義庫存，多出在建未銷售面積。用庫比衡量企庫去化上一周期義銷比自-1年期處于下降狀，僅0年受疫情動有上升義庫銷經(jīng)了-7年的下降，-0重新回，-1又經(jīng)歷一輪庫存。當(dāng)前來無廣義銷還是狹庫銷自1年6月都開上廣義庫銷比已超過5年.8的史最水平。除高庫存外，大量未完工期房也會影響房地產(chǎn)投資，房企在行為決策時會先完成期房竣工，拿地和新開工速度放緩。我品房銷面積自5以開始超過竣工面，長以來“施工”速趕不“賣房”速度，致已售完工的房越越多爛尾風(fēng)險益積年7月以多個盤“爛”出現(xiàn)業(yè)“斷購房者心劇了產(chǎn)風(fēng)險散的度和用已售未完期房竣工時間來量爛風(fēng)險到今年8已售完工房為2億平過去2平均竣面積看仍要.2（約.4才能完成現(xiàn)期房竣工?！氨＝粯恰钡耐七M預(yù)計仍然是明年房地產(chǎn)政策的主線，并將從竣工端促進發(fā)投資的增長保交影響地產(chǎn)資的邏輯是停樓盤強化房者信心，有利銷售暖，銷售回款形房企資資金；二是“交樓促竣工面積回升，高建投資；三是“保樓”，對房地產(chǎn)開發(fā)資的管趨嚴業(yè)在地和工前端開的擴會更慎合三邏輯看“保交樓”在短期內(nèi)會過增竣工，促進開發(fā)資；中長期內(nèi)，拿地新開更加謹慎，導(dǎo)致地產(chǎn)的增長得低平坦?；谏鲜龇治鑫覀冋J明年“低基+‘保交樓”這兩個因素帶動房產(chǎn)投資降幅在上年明收窄。但由于今拿地新開工大幅減少銷售轉(zhuǎn)帶來的房產(chǎn)投回暖來得更一些預(yù)計年才會導(dǎo)至資端。在今年基礎(chǔ)上我們計明年品房工面比-%土地置面比-%對應(yīng)產(chǎn)投速-.%左。圖2：房地產(chǎn)開發(fā)中的外源性融資 圖2：廣義庫銷比位于歷史較高階段

狹庫比 廣庫7

6

54321 外源性累計速外源性資外源性累計速外源性資當(dāng)月速Wn，所 ，所圖2：商品房銷售與竣工 圖2：已售未完工期房的竣工所需時間越來越長（月）,0,0房屋竣面積商品房售：期現(xiàn),,0,0房屋竣面積商品房售：期現(xiàn),0,0,0,0,0,0,0,00

已售未已售未工期竣工均值0Wn，所 ，所政府部門：中央政府是加杠桿的主力明年仍是穩(wěn)長大基建仍是明經(jīng)濟最重要支撐。回顧基建高增有三方面原因增量資金多項目儲備足流程堵點打通年基投資掃去四年勢自7以來首重回位數(shù)前三季度同增長%年的基高增長主要“財+準(zhǔn)財資投入明顯增加但僅增量不足以起基如0年新增別國債1萬+專項債擴容.6萬，但基建增只有.%此另外方面素也忽視，即項目備充和流點打通。資金：上半年5萬億專項債集中發(fā)行，下半年超.1萬億“準(zhǔn)財政專項債限額以下空間”形成接續(xù)。在穩(wěn)增長壓力之下，今年上半年專項債加速發(fā)行截至6月于項設(shè)的5萬億項債本發(fā)行畢而去年進度僅為%右0年政前置下上半發(fā)進度也達到%左因此，上半年去年期多近3萬億項債基建增形成支撐半年開始后兩批合計超0億政策金融具以及0多億專債限下空間使用，基建來超過1萬億的金增。專項債撬動基建投資的效果比政策性金融工具差專項債資金用于項目包括兩種方式一是作資金二是為項配套金資本部分多可到%，但實際占-左。今年.5萬的項建設(shè)專債，多可有%用作項目資金即5左右但于相項目求嚴格合標(biāo)的項較少，實際用資本的專比例遠達不到%上半年約有0億項債用作項目本金比左1年這一數(shù)為0億占比僅%左右可見項債實作資本的規(guī)是遠于0億策性融具的其撬動效偏低。4htts:/mp.eiin.qq.oms/L3h4_22hLqtZO1UQ5htts:/bajihaobaiu.om?id=71305781283914&fr=spider&fo=pc圖2：專項債發(fā)行進度22年2年2年2年2年月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 1月 1月，項目：今年能源、水利、市政三方面基建增速快，是基建的主要拉動項目交通方面“鐵公機增速偏慢行業(yè)今前三季能源利共設(shè)施（主體市三基投資增分別到...%其公共設(shè)施在基二級業(yè)中最大約為%-%交通基今年對滯其中鐵路公即道和空基建三季增速為-%.%%不同項目增速區(qū)別今年方政府券投上也映出前增速快行業(yè)，今年前季度增加方債投入能（及冷鏈物流水利三方面的地方投入比分去年提高...0個點增速慢的基建的比例較年下降.8流程改善帶來專項債使用效率和拉動作用的提高1年專項發(fā)行偏慢拖累建主因為發(fā)行輕理出資金置和使效益下的年相關(guān)部門在專項債流程方面做了很多改進，包括提前儲備項目、加強項目前工作指導(dǎo)、建立專項債券支出進度通報預(yù)警制度等。因此盡管專項債總量與上持平，其使效率基建的動作明顯于上年。6國務(wù)院關(guān)于221年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告中國人大網(wǎng)()圖2：“鐵公機”增速偏慢 圖2：能源、水利、市政三方面基建增速快（）鐵路道路航空（）鐵路道路航空（）電熱的產(chǎn)供應(yīng)水利公共設(shè)施0 0

0 Wn，所注：221為年均速

，所注：221為年均速表：022前三季度比021年專項債投向的變動變動2年-9月1全年社會事業(yè)1.2%農(nóng)林水利1.0%交通基礎(chǔ)設(shè)施-能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施0.5%市政建設(shè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施3.0%保障性安居工程-生態(tài)環(huán)保-支持化解中小銀行風(fēng)險0.9%其他-財部，注：向據(jù)含增項和債展望明年，市場對基建投資可能存在兩個顧慮，一是今年高基數(shù)會否壓制年增速，二是明年增量資金能否得到保障。對于第一個問題我們認為不必擔(dān)心基數(shù)效應(yīng)對基建投資的影響比如-7年基建資連續(xù)6年實現(xiàn)位數(shù)速一年的增長沒有下一年增速明放-1年建投增速續(xù)4年維持在.%以前一年的低增長也從來沒有抬高過下一年的增速。基建投資更多是政府穩(wěn)增長意愿和心的體，基效應(yīng)全年增的影并不。圖2：歷史數(shù)據(jù)來看基數(shù)效應(yīng)對基建全年增速的影響并不大（（）固定資投資成額基設(shè)施設(shè)投資累同比50，對于第二個問題，我們認為嚴峻的財政形勢帶來了一定隱憂，需要重點觀未來中央政府加杠桿籌資的情況。明年財政形勢仍然嚴峻，往年積累“余糧”在今年大量使用，明年跨期可用資金將明顯減少今財政的大特是大用跨期金主要括方面一是往預(yù)算入結(jié)余，如央預(yù)穩(wěn)定調(diào)入5億元到一般預(yù)算二是地出收入往年結(jié)余今年三季土地出收入僅.5億左右，但支出達.6億0億差中很一部來自往土地讓收結(jié)余。三是專債限以下空間4國會提依法用好0多元項債地方結(jié)存額-0月發(fā)行0左右大跨期資在今使用年財政“余糧明顯少中央預(yù)穩(wěn)定節(jié)基在0年余額降至1億元，經(jīng)過1休養(yǎng)息恢至4但2年又調(diào)出5前預(yù)計僅剩9億。地方財力會更緊張，加杠桿要靠中央發(fā)力。一方，房地產(chǎn)市場下行帶來地方政府地出收入降年前季度方府性基收入比下降%左右。房企拿地預(yù)計要到明年下半年才有所回暖，明年的土地出讓收入盡管不會今年同大幅滑，不樂觀對地政府財力仍形成定制。另一方面，地方政府性基金收支減速，會限制專項債的進一步擴容。1年專項債息支達到.7億，比年增加0億元占政府性金收比例從.%升到%，基支出比從%高到%。如果今專項付息繼續(xù)上升0億到0億左右方政性金支出與1持平付支出占金支比例一步上至%。國辦6年1月印《于印地方府債務(wù)風(fēng)應(yīng)急置預(yù)通知（國函〔〕8號》指“市政府度一般務(wù)付支出當(dāng)年一般公共算支出%或?qū)ｍ梻鶆?wù)付息支出超過當(dāng)年政府性基金預(yù)算支出的，債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組或債務(wù)應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組必須啟動財政重整計劃”我們認為，未來分母端政府性基金支出會受到土地出讓收入的制約，難以現(xiàn)往年的高增專項債付息支出占比將會持續(xù)提升逐漸接近的警戒線7關(guān)于221年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與202年中央和地方預(yù)算草案的報告mo.go.n)一過程中，一方面會有更多的地區(qū)觸發(fā)財政重整條件，另一方面也會直接限制項債的繼續(xù)擴容，地方政府加杠桿受到限制。圖2：歷年中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額 圖3：專項債付息支出及其占比6,005,004,003,002,001,000

億元)中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額06070809101112131415161718192021

500400400300300200200100100500

付息支出 右) 右)（億元）6（億元）543210218 219 220 221Wn，政， ，政，事實上在0年和2下半年中央政府部門都成為了和地方政府部門并駕齊驅(qū)的加杠桿主體0年在項規(guī)模增加.6億的中央發(fā)行1萬億抗特別債，當(dāng)央地桿率提高4、.7個點。2年下半年，增發(fā)0政策性融債于重目資本，同地方債使用0多億限以下，中央府籌規(guī)模地方政。因此，明年在地方財力緊張和舉債受限的情況下，重點觀察中央政府部門杠桿的情況一關(guān)注年預(yù)算字率否突破%0年曾到今年降至%但年前季度財兩本的實字（收差額名義G已經(jīng)超過0年到%下歷新年的預(yù)赤字有上空間和必要二觀察否如0年發(fā)行別國用于基投資抗疫支出，不計入財政赤字。三是跟蹤政策性金融工具的批次與規(guī)模。政策性金融工具大致0億一明如繼續(xù)發(fā)行5批累籌資5萬億于基資今年9月開始，行重啟L為政策性行籌L已連續(xù)兩個凈超千億短期內(nèi)計不暫停會作為年基穩(wěn)增“保交”的要資源。我們認在量資期充分現(xiàn)的況下年基建速仍能達到%左右的高速長。圖3：財政兩本賬的實際赤字率 圖3：L時隔兩年后重啟率 率 420-2-4

（）P（）P當(dāng)月新增,0,00-6 ,0-8 ,0-0

212213214215216217218219220221222

,0/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9注：為三度

，所經(jīng)濟增長5，三駕馬車跑多快？今年經(jīng)濟增速預(yù)計