以價值為基礎的企業(yè)業(yè)績分析課件

以價值為基礎的企業(yè)

業(yè)績分析以價值為基礎的企業(yè)

業(yè)績分析第一部分價值分析

一、從國有資產(chǎn)流失問題說起

“流失”—任何形式的資產(chǎn)價值減損1、國有資產(chǎn)流失的界定(1)

通過交易發(fā)生的流失—定價原理和價格生成機制(拍賣與否？)(2)

管理不善所發(fā)生的流失—如何評價企業(yè)業(yè)績和管理業(yè)績(3)某些特別的流失形式并購（M＆A，包括LBO，MBO，MBI等）不良資產(chǎn)處理等

(4)其他流失形式(如體制性問題，歷史包袱—是否是流失？)第一部分價值分析

一、從國有資產(chǎn)流失問題說起“流失二、什么決定企業(yè)價值

1、未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)平均資本成本K又寫作WACC。2、賬目值(BV)和經(jīng)濟增加值(EVA)現(xiàn)值之和

3、經(jīng)濟增加值的來源

二、什么決定企業(yè)價值1、未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)平均資本二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))4、5、中國股市的特殊問題（1）不成熟（不均衡）企業(yè)融資成本不等于投資者期望回報（2）股權分割（3）國有大股東控制問題（4）泡沫究竟有多大？二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))4、5、中國股市的特殊問題（1）二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))6、投資價值/公允價值/其他價值

（1）投資價值和公允價值概念的區(qū)別（2）如何定價上市公司非上市公司項目并購定價—溢價的歸屬（分配）

7、中國資本市場的價值回歸二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))6、投資價值/公允價值/其他價值三、資本成本是核心問題1、交易定價和業(yè)績評價的基準是資本成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）三、資本成本是核心問題1、交易定價和業(yè)績評價的基準是資本成本(1).資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式對于M中的任一證券i，即（i∈M），其收益和風險（標準差）的關系也一定滿足（4-20）式。但證券i在M中的風險是，相對于M整體風險來說是，因此應有 （4-21）定義： （4-22）βi是證券i在市場證券組合M中的風險相對值。于是： （4-23）(1).資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（續(xù)）

(1).

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式（4-23）式就是CAPM的標準數(shù)學形式。CAPM表明，任一證券的期望收益等于無風險收益率加該證券的風險溢價，而風險溢價等于該證券的貝塔（βi）值與市場風險溢價的乘積。稱βi為證券i在市場組合M中的系統(tǒng)性風險。而稱市場風險溢價為系統(tǒng)性風險的價格，對市場風險來說βi＝1。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（續(xù)）(1).資本資產(chǎn)定價模SMLβ＝1RβM圖4-10

SMLβ＝1RβM圖4-10理論界對CAPM所得以成立的條件有若干質(zhì)疑，認為許多條件過于偏離了現(xiàn)實世界中的實際情況。例如投資者能夠以無風險利率借和貸的條件。在實際應用中，CAPM也始終未能被承認通過了經(jīng)驗驗證（empiricaltest）。但CAPM所包含的許多重要概念至今仍然是理財學的重要基礎。事實上，迄今還沒有理論界可以比較一致地接受的取代CAPM的理論。理論界對CAPM所得以成立的條件有若干質(zhì)疑，認為許多(2)、權益資本成本的估計

估計權益資本成本必須要解決貝塔值（β），無風險收益率（Rf）和市場收益率（Rm）的估計方法。與此同時，由于企業(yè)財務杠桿和所得稅對資本成本產(chǎn)生影響，也要有相應的處理方法。(2)、權益資本成本的估計估計權益資本成本必須要解(2)、權益資本成本的估計（續(xù)）貝塔值的計量

(2)、權益資本成本的估計（續(xù)）貝塔值的計量 三、資本成本是核心問題2、在存在資本市場的條件下資本成本可以按資本的機會成本概念來計量。3、企業(yè)價值(或凈值)由其創(chuàng)生的未來(凈)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和決定，貼現(xiàn)率就是資本成本。三、資本成本是核心問題2、在存在資本市場的條件下資本成本可四、企業(yè)價值模型與股東價值模型

采用Tobin＇sQ模型，并以市值和賬目值之比來近似。Q和Qe必須大于1企業(yè)才有投資價值，因而必須有否則企業(yè)在減損投資價值，因而發(fā)生價值流失。但企業(yè)經(jīng)營有階段性，允許部分階段上兩不等式不成立。四、企業(yè)價值模型與股東價值模型采用Tobin＇sQ模型五、怎樣知道企業(yè)的表現(xiàn)——創(chuàng)造價值還是減損價值？按照EVA估值的理念，當股東和債權人投入公司的資本的收益率（R）不能大于股權資本和債權資本的成本（WACC）時，公司是在減損價值。MV（企業(yè)市場價值）＝債權價值+股權價值BV（企業(yè)資本賬面值）＝有息負債＋股東權益R（資本收益率）為投入資本的收益率；g為增長率WACC＝（1－負債率）×權益資本成本＋負債率×負債成本×（1－所得稅率）五、怎樣知道企業(yè)的表現(xiàn)——創(chuàng)造價值還是減損價值？按照EVA估2003年底滬市公司的總體情況清華大學會計研究所的研究人員利用投資價值分析軟件，對2003年底上交所上市公司資本成本、資本收益率指標進行了分析：2003年底滬市公司的總體情況清華大學會計研究所的研究人員利利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)比較（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)比較（滬市公司，第二部分企業(yè)業(yè)績分析一、業(yè)績分析基礎1、企業(yè)業(yè)績分析以企業(yè)價值(股東價值)為目標企業(yè)價值目標：股東價值目標：第二部分企業(yè)業(yè)績分析一、業(yè)績分析基礎2、企業(yè)的資產(chǎn)負債—損益模型2、企業(yè)的資產(chǎn)負債—損益模型第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))3、價值驅(qū)動因素和比率分析Q：R，g,K(WACC)Qe:R(ROE),g,Ke4、企業(yè)價值分析框圖戰(zhàn)略→政策—運營→價值驅(qū)動→目標

圖1-企業(yè)價值分析框圖第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))3、價值驅(qū)動因素和比率分析5、比率分析(1)比率劃分層次戰(zhàn)略性因素：市場份額，外部融資，資本性支出，生存底線，風險控制等。政策性比率和因素：負債率(資本結構)，紅利付出率，流動比率，銷售政策，信用政策等。運營性比率：各類周轉率(周期)等效益性比率(結果)：ROA，ROE，Q，自由現(xiàn)金流量(FCF)常用財務業(yè)績指標：ROE，EBIT，EBITDA，F(xiàn)CF，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))5、比率分析第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))(2)某些比率有很好的穩(wěn)定性，有些沒有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)：總資產(chǎn)周轉率政策性比率：企業(yè)控制意圖和能力效益性比率：企業(yè)戰(zhàn)略/能力/市場互動結果第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))(2)某些比率有很好的穩(wěn)定性，有些沒有第二部分企業(yè)業(yè)績分6、現(xiàn)金流量和利潤(1)現(xiàn)金流量最真實可信(2)現(xiàn)金流量的瞬態(tài)性質(zhì)(3)利潤是在權責發(fā)生制基礎上對現(xiàn)金流量長期可持續(xù)的實質(zhì)性質(zhì)的估計(4)利潤是否公允技術問題道德問題利潤是“做”出來的(5)利潤和現(xiàn)金流量-誰更可信第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))6、現(xiàn)金流量和利潤第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))7、報表分析/企業(yè)分析8、預測問題9、經(jīng)濟增加值（EVA）方法和以價值為基礎的分析評價方法的一致性第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))10、企業(yè)分析舉例—長江電力

長江電力分析公司簡介：中國長江電力股份有限公司是由中國長江三峽工程開發(fā)總公司（簡稱“中國三峽總公司”）作為主發(fā)起人、以發(fā)起方式設立的股份有限公司，創(chuàng)立于2002年9月29日。2003年10月28日，公司首次公開發(fā)行人民幣普通股232,600萬股，發(fā)行價為每股4.30元，募集資金凈額為98.26億元。是目前我國最大的水電上市公司，主要從事水力發(fā)電業(yè)務。10、企業(yè)分析舉例—長江電力長江電力分析截至2004年4月底，擁有葛洲壩水電站和三峽工程投產(chǎn)的6臺發(fā)電機組，總裝機容量為691.5萬千瓦。三峽電站設計安裝26臺單機容量為70萬千瓦的水輪發(fā)電機組。截至2004年12月31日，三峽工程已投產(chǎn)11臺機組，2009年全部投產(chǎn)后，三峽電站總裝機容量為1,820萬千瓦，年設計發(fā)電量為847億千瓦時，將成為世界上最大的水電站。未來長江電力將持續(xù)收購三峽工程陸續(xù)投產(chǎn)的其他機組，三峽工程已投產(chǎn)但暫未進入長江電力的發(fā)電資產(chǎn)目前由長江電力受托管理。截至2004年12月31日，公司總資產(chǎn)331.34億元，凈資產(chǎn)219.05億元，總裝機容量551.5萬千瓦。全年完成主營業(yè)務收入61.74億元，實現(xiàn)利潤總額45.35億元，凈利潤30.39億元，每股收益0.387元。長江電力分析截至2004年4月底，擁有葛洲壩水電站和三峽工程主要財務指標主要財務指標主要財務比率主要財務比率長江電力的杜邦分析長江電力的杜邦分析杜邦分析中的比率含義(反映股東投入的凈資產(chǎn)的回報)(反映企業(yè)的財務杠桿)(反映股東、債權人投入資產(chǎn)的回報)(反映資產(chǎn)的運營效率)(反映每銷售100元創(chuàng)造的凈利潤)杜邦分析中的比率含義(反映股東投入的凈資產(chǎn)的回報)(反映企業(yè)估值相關指標上述指標表明，單純用財務指標（如凈資產(chǎn)收益率）來評價長江電力，2004年的凈資產(chǎn)收益率高于2003年。用資本收益率來衡量，2004年的表現(xiàn)要遜于2003年。這主要是因為2003年末募集資金導致凈資產(chǎn)大幅度增加。長江電力的資本收益率要顯著高于同行業(yè)的資本收益率（均值），也遠高于自身的資本成本及同行業(yè)資本成本（均值）。估值相關指標上述指標表明，用EVA對長江電力估值EVA(經(jīng)濟增加值）估值原理如下：其中：MV（企業(yè)市場價值）＝債權價值+股權價值BV（企業(yè)資本賬面值）＝有息負債＋股東權益R（資本收益率）為投入資本的收益率；g為增長率WACC＝（1－負債率）×權益資本成本＋負債率×負債成本×（1－所得稅率）用EVA對長江電力估值EVA(經(jīng)濟增加值）估值原理如下：其中用EVA對長江電力估值如果R＝11.8%,g=3.3%,WACC=8.87%,則長江電力的估值結果為每股5.00元；如果R＝15％，其他參數(shù)保持不變，則估值結果為每股7.45元。如果R＝16％，其他參數(shù)保持不變，則估值結果為每股8.21元。長江電力2005年4月29日的收盤價為每股8.30元。按照此指標計算，市盈率＝21.5倍（采用2004年度每股收益）市凈率＝2.98市值/賬面值＝2.31用EVA對長江電力估值如果R＝11.8%,g=3.3%,W長江電力股價（周）、上證指數(shù)（周）走勢比較長江電力周K線圖上證指數(shù)周K線圖長江電力股價（周）、上證指數(shù)（周）走勢比較長江電力周K線圖上第三部分企業(yè)控制的幾個問題一、預算和控制1、平衡計分卡財務“要在財務方面取得成功，我們應如何面對向股東？”目標指標目的行動遠景與戰(zhàn)略客戶“要實現(xiàn)財務目標，我們應向客戶展示什么？”目標指標目的行動內(nèi)部業(yè)務流程“要讓股東和客戶滿意，我們應精通哪些業(yè)務流程？”目標指標目的行動學習與成長“要實現(xiàn)所有目標，我們應如何保持革新和改善能力？”目標指標目的行動圖＃－6平衡計分卡的結構與要素第三部分企業(yè)控制的幾個問題一、預算和控制財務2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程

通過平衡計分卡將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為企業(yè)全面預算從而完成戰(zhàn)略實施過程，可以分為四個階段：第一，將企業(yè)根據(jù)使命、價值觀和遠景規(guī)劃所確定的戰(zhàn)略目標與戰(zhàn)略計劃轉化為財務、客戶、內(nèi)部業(yè)務流程和學習與成長四個維度的戰(zhàn)略；第二，是為這四個維度的戰(zhàn)略確定業(yè)績領域和業(yè)績驅(qū)動因素，并建立這些因素間的因果關系，形成企業(yè)戰(zhàn)略關系圖；第三，將企業(yè)戰(zhàn)略關系圖轉化為平衡計分卡的目標與指標；第四，將平衡計分卡的目標與指標通過指標映射轉換為企業(yè)全面預算，并通過企業(yè)全面預算的滾動管理過程實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標。整個過程如圖＃－7所示，在圖中平衡計分卡起著轉換器的作用。2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程跟蹤與反饋使命、價值觀與遠景規(guī)劃戰(zhàn)略目標與計劃財務客戶內(nèi)部業(yè)務流程學習與成長目標與指標財務客戶內(nèi)部業(yè)務流程學習與成長平衡計分卡全面預算執(zhí)行與控制圖＃－7戰(zhàn)略、平衡計分卡與全面預算2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程(續(xù)）跟蹤與反饋使命、價值觀與遠景規(guī)劃戰(zhàn)略目標與計劃財務客戶內(nèi)部業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略關系圖，是將與實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略相關的各種業(yè)績因素結合起來，具體描述企業(yè)組織的戰(zhàn)略。在這張圖中，清楚地指出了企業(yè)取得戰(zhàn)略成功的具體路徑，以及價值創(chuàng)造過程。同時，這張圖還是診斷和評判平衡計分卡所確定的目標和所選擇的指標是否與戰(zhàn)略保持一致的依據(jù)。構建企業(yè)戰(zhàn)略關系圖通常是由上至下進行，即從財務維度依次到客戶維度、內(nèi)部流程維度和學習與成長維度；但是，這些維度之間的因果驅(qū)動關系則是從下至上的，即學習與成長維度推動和保證內(nèi)部流程目標的實現(xiàn)，內(nèi)部業(yè)務流程維度的改善和創(chuàng)新保證客戶滿意并實現(xiàn)客戶維度的目標，客戶維度目標的實現(xiàn)才使得企業(yè)的終極目標——財務維度目標得以實現(xiàn)。圖＃－8是一張戰(zhàn)略關系圖的例子。3、構建企業(yè)戰(zhàn)略關系圖

企業(yè)戰(zhàn)略關系圖，是將與實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略相關的各種業(yè)績因素結新的收入來源客戶盈利性單位產(chǎn)品成本資產(chǎn)利用程度提高股東價值收入增長戰(zhàn)略生產(chǎn)率戰(zhàn)略建立分支機構增加客戶價值改善成本結構提高資產(chǎn)利用率貼近客戶顧客價值定位價格質(zhì)量時間功能服務關系品牌產(chǎn)品/服務特性關系形象卓越經(jīng)營產(chǎn)品領先客戶取得客戶的保持建立分支機構（創(chuàng)新流程）增加客戶價值（客戶管理流程）實現(xiàn)卓越經(jīng)營（經(jīng)營流程）做一個好的企業(yè)公民（環(huán)保流程）客戶滿意激勵與壓力戰(zhàn)略勝任能力戰(zhàn)略技術行為士氣財務維度客戶價值維度內(nèi)部維度學習與成長維度圖＃－8平衡計分卡的戰(zhàn)略關系圖新的收入來源客戶盈利性單位產(chǎn)品成本資產(chǎn)利用程度提高股東價值收資料來源：引譯自R.S.KaplanandD.P.Norton(2001),TheStrategy-FocusedOrganization,P96,HarvardBusinessPress.企業(yè)組織的戰(zhàn)略關系圖，能清晰地表達驅(qū)動企業(yè)組織戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的各種因素之間的因果關系內(nèi)在假設，并讓企業(yè)組織中的各層級的人員都能理解和識別各種因果聯(lián)系；根據(jù)這些聯(lián)系的期望程度，企業(yè)組織就可以制定有利于目標實現(xiàn)的業(yè)績指標。因此，戰(zhàn)略關系圖實際上是為平衡計分卡目標和指標的設計與選擇設定了邊界。資料來源：引譯自R.S.KaplanandD.P.No4、將戰(zhàn)略關系圖轉換為平衡計分卡的目標與指標平衡計分卡為我們解決以上問題提供了思路和平臺，它與企業(yè)全面預算的聯(lián)系過程如圖＃－9所示結果反饋平衡計分卡使命、價值觀遠景與戰(zhàn)略財務維度內(nèi)部業(yè)務流程維度客戶維度學習與成長維度各種目標、指標與目的從高層到基層員工的平衡計分卡，強調(diào)目標一致性分級平衡計分卡各項經(jīng)營與資本預算：投資必須支持計分卡目的的實現(xiàn)，從而驅(qū)動預算程序平衡計分卡驅(qū)動各項預算圖＃－9戰(zhàn)略、平衡計分卡與預算的聯(lián)系資料來源：轉引自保羅·尼文著，胡玉明等譯，《平衡計分卡：戰(zhàn)略經(jīng)營時代的管理系統(tǒng)》，中國財經(jīng)出版社，第218頁，略有改動。4、將戰(zhàn)略關系圖轉換為平衡計分卡的目標與指標平衡計分卡為

由于企業(yè)的平衡計分卡是以使命、價值觀、遠景和戰(zhàn)略為核心建立的，又通過分級平衡計分卡體系，將戰(zhàn)略目標和具體指標滲透到企業(yè)組織的各個方面，所以，以平衡計分卡驅(qū)動的全面預算就將戰(zhàn)略置于預算的中心地位，各項預算的確定取決于影響戰(zhàn)略性目標的能力，而不是簡單的數(shù)字重復；各項平衡計分卡行動成為聯(lián)系全面預算與企業(yè)戰(zhàn)略的紐帶。由于企業(yè)的平衡計分卡是以使命、價值觀、遠景和戰(zhàn)略為核心二、公司治理和企業(yè)控制的幾點思考1、國企產(chǎn)權和政府行為所有者缺位/到位/越位2、政府目標和市場機制相容性問題雙層面設置3、國企的資本成本約束能起作用嗎？（1）政府和剩余索取權（2）國有資本的投融資－由誰制訂戰(zhàn)略（3）國有資產(chǎn)的交易機制拍賣機制產(chǎn)權交易市場4、國有企業(yè)的監(jiān)管和激勵機制二、公司治理和企業(yè)控制的幾點思考1、國企產(chǎn)權和政府行為謝謝謝謝以價值為基礎的企業(yè)

業(yè)績分析以價值為基礎的企業(yè)

業(yè)績分析第一部分價值分析

一、從國有資產(chǎn)流失問題說起

“流失”—任何形式的資產(chǎn)價值減損1、國有資產(chǎn)流失的界定(1)

通過交易發(fā)生的流失—定價原理和價格生成機制(拍賣與否？)(2)

管理不善所發(fā)生的流失—如何評價企業(yè)業(yè)績和管理業(yè)績(3)某些特別的流失形式并購（M＆A，包括LBO，MBO，MBI等）不良資產(chǎn)處理等

(4)其他流失形式(如體制性問題，歷史包袱—是否是流失？)第一部分價值分析

一、從國有資產(chǎn)流失問題說起“流失二、什么決定企業(yè)價值

1、未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)平均資本成本K又寫作WACC。2、賬目值(BV)和經(jīng)濟增加值(EVA)現(xiàn)值之和

3、經(jīng)濟增加值的來源

二、什么決定企業(yè)價值1、未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值企業(yè)平均資本二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))4、5、中國股市的特殊問題（1）不成熟（不均衡）企業(yè)融資成本不等于投資者期望回報（2）股權分割（3）國有大股東控制問題（4）泡沫究竟有多大？二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))4、5、中國股市的特殊問題（1）二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))6、投資價值/公允價值/其他價值

（1）投資價值和公允價值概念的區(qū)別（2）如何定價上市公司非上市公司項目并購定價—溢價的歸屬（分配）

7、中國資本市場的價值回歸二、什么決定企業(yè)價值(續(xù))6、投資價值/公允價值/其他價值三、資本成本是核心問題1、交易定價和業(yè)績評價的基準是資本成本。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）三、資本成本是核心問題1、交易定價和業(yè)績評價的基準是資本成本(1).資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式對于M中的任一證券i，即（i∈M），其收益和風險（標準差）的關系也一定滿足（4-20）式。但證券i在M中的風險是，相對于M整體風險來說是，因此應有 （4-21）定義： （4-22）βi是證券i在市場證券組合M中的風險相對值。于是： （4-23）(1).資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（續(xù)）

(1).

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的數(shù)學型式（4-23）式就是CAPM的標準數(shù)學形式。CAPM表明，任一證券的期望收益等于無風險收益率加該證券的風險溢價，而風險溢價等于該證券的貝塔（βi）值與市場風險溢價的乘積。稱βi為證券i在市場組合M中的系統(tǒng)性風險。而稱市場風險溢價為系統(tǒng)性風險的價格，對市場風險來說βi＝1。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（續(xù)）(1).資本資產(chǎn)定價模SMLβ＝1RβM圖4-10

SMLβ＝1RβM圖4-10理論界對CAPM所得以成立的條件有若干質(zhì)疑，認為許多條件過于偏離了現(xiàn)實世界中的實際情況。例如投資者能夠以無風險利率借和貸的條件。在實際應用中，CAPM也始終未能被承認通過了經(jīng)驗驗證（empiricaltest）。但CAPM所包含的許多重要概念至今仍然是理財學的重要基礎。事實上，迄今還沒有理論界可以比較一致地接受的取代CAPM的理論。理論界對CAPM所得以成立的條件有若干質(zhì)疑，認為許多(2)、權益資本成本的估計

估計權益資本成本必須要解決貝塔值（β），無風險收益率（Rf）和市場收益率（Rm）的估計方法。與此同時，由于企業(yè)財務杠桿和所得稅對資本成本產(chǎn)生影響，也要有相應的處理方法。(2)、權益資本成本的估計估計權益資本成本必須要解(2)、權益資本成本的估計（續(xù)）貝塔值的計量

(2)、權益資本成本的估計（續(xù)）貝塔值的計量 三、資本成本是核心問題2、在存在資本市場的條件下資本成本可以按資本的機會成本概念來計量。3、企業(yè)價值(或凈值)由其創(chuàng)生的未來(凈)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和決定，貼現(xiàn)率就是資本成本。三、資本成本是核心問題2、在存在資本市場的條件下資本成本可四、企業(yè)價值模型與股東價值模型

采用Tobin＇sQ模型，并以市值和賬目值之比來近似。Q和Qe必須大于1企業(yè)才有投資價值，因而必須有否則企業(yè)在減損投資價值，因而發(fā)生價值流失。但企業(yè)經(jīng)營有階段性，允許部分階段上兩不等式不成立。四、企業(yè)價值模型與股東價值模型采用Tobin＇sQ模型五、怎樣知道企業(yè)的表現(xiàn)——創(chuàng)造價值還是減損價值？按照EVA估值的理念，當股東和債權人投入公司的資本的收益率（R）不能大于股權資本和債權資本的成本（WACC）時，公司是在減損價值。MV（企業(yè)市場價值）＝債權價值+股權價值BV（企業(yè)資本賬面值）＝有息負債＋股東權益R（資本收益率）為投入資本的收益率；g為增長率WACC＝（1－負債率）×權益資本成本＋負債率×負債成本×（1－所得稅率）五、怎樣知道企業(yè)的表現(xiàn)——創(chuàng)造價值還是減損價值？按照EVA估2003年底滬市公司的總體情況清華大學會計研究所的研究人員利用投資價值分析軟件，對2003年底上交所上市公司資本成本、資本收益率指標進行了分析：2003年底滬市公司的總體情況清華大學會計研究所的研究人員利利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的均值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003年底，滬市公司）利用CAPM及CHEN理論計算的權益資本成本的中值（2003資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)平均值（滬市公司資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)中值（滬市公司，資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)比較（滬市公司，2003年底）資本收益率(R)與資本成本(WACC)分行業(yè)比較（滬市公司，第二部分企業(yè)業(yè)績分析一、業(yè)績分析基礎1、企業(yè)業(yè)績分析以企業(yè)價值(股東價值)為目標企業(yè)價值目標：股東價值目標：第二部分企業(yè)業(yè)績分析一、業(yè)績分析基礎2、企業(yè)的資產(chǎn)負債—損益模型2、企業(yè)的資產(chǎn)負債—損益模型第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))3、價值驅(qū)動因素和比率分析Q：R，g,K(WACC)Qe:R(ROE),g,Ke4、企業(yè)價值分析框圖戰(zhàn)略→政策—運營→價值驅(qū)動→目標

圖1-企業(yè)價值分析框圖第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))3、價值驅(qū)動因素和比率分析5、比率分析(1)比率劃分層次戰(zhàn)略性因素：市場份額，外部融資，資本性支出，生存底線，風險控制等。政策性比率和因素：負債率(資本結構)，紅利付出率，流動比率，銷售政策，信用政策等。運營性比率：各類周轉率(周期)等效益性比率(結果)：ROA，ROE，Q，自由現(xiàn)金流量(FCF)常用財務業(yè)績指標：ROE，EBIT，EBITDA，F(xiàn)CF，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))5、比率分析第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))(2)某些比率有很好的穩(wěn)定性，有些沒有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)：總資產(chǎn)周轉率政策性比率：企業(yè)控制意圖和能力效益性比率：企業(yè)戰(zhàn)略/能力/市場互動結果第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))(2)某些比率有很好的穩(wěn)定性，有些沒有第二部分企業(yè)業(yè)績分6、現(xiàn)金流量和利潤(1)現(xiàn)金流量最真實可信(2)現(xiàn)金流量的瞬態(tài)性質(zhì)(3)利潤是在權責發(fā)生制基礎上對現(xiàn)金流量長期可持續(xù)的實質(zhì)性質(zhì)的估計(4)利潤是否公允技術問題道德問題利潤是“做”出來的(5)利潤和現(xiàn)金流量-誰更可信第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))6、現(xiàn)金流量和利潤第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))7、報表分析/企業(yè)分析8、預測問題9、經(jīng)濟增加值（EVA）方法和以價值為基礎的分析評價方法的一致性第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))第二部分企業(yè)業(yè)績分析(續(xù))10、企業(yè)分析舉例—長江電力

長江電力分析公司簡介：中國長江電力股份有限公司是由中國長江三峽工程開發(fā)總公司（簡稱“中國三峽總公司”）作為主發(fā)起人、以發(fā)起方式設立的股份有限公司，創(chuàng)立于2002年9月29日。2003年10月28日，公司首次公開發(fā)行人民幣普通股232,600萬股，發(fā)行價為每股4.30元，募集資金凈額為98.26億元。是目前我國最大的水電上市公司，主要從事水力發(fā)電業(yè)務。10、企業(yè)分析舉例—長江電力長江電力分析截至2004年4月底，擁有葛洲壩水電站和三峽工程投產(chǎn)的6臺發(fā)電機組，總裝機容量為691.5萬千瓦。三峽電站設計安裝26臺單機容量為70萬千瓦的水輪發(fā)電機組。截至2004年12月31日，三峽工程已投產(chǎn)11臺機組，2009年全部投產(chǎn)后，三峽電站總裝機容量為1,820萬千瓦，年設計發(fā)電量為847億千瓦時，將成為世界上最大的水電站。未來長江電力將持續(xù)收購三峽工程陸續(xù)投產(chǎn)的其他機組，三峽工程已投產(chǎn)但暫未進入長江電力的發(fā)電資產(chǎn)目前由長江電力受托管理。截至2004年12月31日，公司總資產(chǎn)331.34億元，凈資產(chǎn)219.05億元，總裝機容量551.5萬千瓦。全年完成主營業(yè)務收入61.74億元，實現(xiàn)利潤總額45.35億元，凈利潤30.39億元，每股收益0.387元。長江電力分析截至2004年4月底，擁有葛洲壩水電站和三峽工程主要財務指標主要財務指標主要財務比率主要財務比率長江電力的杜邦分析長江電力的杜邦分析杜邦分析中的比率含義(反映股東投入的凈資產(chǎn)的回報)(反映企業(yè)的財務杠桿)(反映股東、債權人投入資產(chǎn)的回報)(反映資產(chǎn)的運營效率)(反映每銷售100元創(chuàng)造的凈利潤)杜邦分析中的比率含義(反映股東投入的凈資產(chǎn)的回報)(反映企業(yè)估值相關指標上述指標表明，單純用財務指標（如凈資產(chǎn)收益率）來評價長江電力，2004年的凈資產(chǎn)收益率高于2003年。用資本收益率來衡量，2004年的表現(xiàn)要遜于2003年。這主要是因為2003年末募集資金導致凈資產(chǎn)大幅度增加。長江電力的資本收益率要顯著高于同行業(yè)的資本收益率（均值），也遠高于自身的資本成本及同行業(yè)資本成本（均值）。估值相關指標上述指標表明，用EVA對長江電力估值EVA(經(jīng)濟增加值）估值原理如下：其中：MV（企業(yè)市場價值）＝債權價值+股權價值BV（企業(yè)資本賬面值）＝有息負債＋股東權益R（資本收益率）為投入資本的收益率；g為增長率WACC＝（1－負債率）×權益資本成本＋負債率×負債成本×（1－所得稅率）用EVA對長江電力估值EVA(經(jīng)濟增加值）估值原理如下：其中用EVA對長江電力估值如果R＝11.8%,g=3.3%,WACC=8.87%,則長江電力的估值結果為每股5.00元；如果R＝15％，其他參數(shù)保持不變，則估值結果為每股7.45元。如果R＝16％，其他參數(shù)保持不變，則估值結果為每股8.21元。長江電力2005年4月29日的收盤價為每股8.30元。按照此指標計算，市盈率＝21.5倍（采用2004年度每股收益）市凈率＝2.98市值/賬面值＝2.31用EVA對長江電力估值如果R＝11.8%,g=3.3%,W長江電力股價（周）、上證指數(shù)（周）走勢比較長江電力周K線圖上證指數(shù)周K線圖長江電力股價（周）、上證指數(shù)（周）走勢比較長江電力周K線圖上第三部分企業(yè)控制的幾個問題一、預算和控制1、平衡計分卡財務“要在財務方面取得成功，我們應如何面對向股東？”目標指標目的行動遠景與戰(zhàn)略客戶“要實現(xiàn)財務目標，我們應向客戶展示什么？”目標指標目的行動內(nèi)部業(yè)務流程“要讓股東和客戶滿意，我們應精通哪些業(yè)務流程？”目標指標目的行動學習與成長“要實現(xiàn)所有目標，我們應如何保持革新和改善能力？”目標指標目的行動圖＃－6平衡計分卡的結構與要素第三部分企業(yè)控制的幾個問題一、預算和控制財務2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程

通過平衡計分卡將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為企業(yè)全面預算從而完成戰(zhàn)略實施過程，可以分為四個階段：第一，將企業(yè)根據(jù)使命、價值觀和遠景規(guī)劃所確定的戰(zhàn)略目標與戰(zhàn)略計劃轉化為財務、客戶、內(nèi)部業(yè)務流程和學習與成長四個維度的戰(zhàn)略；第二，是為這四個維度的戰(zhàn)略確定業(yè)績領域和業(yè)績驅(qū)動因素，并建立這些因素間的因果關系，形成企業(yè)戰(zhàn)略關系圖；第三，將企業(yè)戰(zhàn)略關系圖轉化為平衡計分卡的目標與指標；第四，將平衡計分卡的目標與指標通過指標映射轉換為企業(yè)全面預算，并通過企業(yè)全面預算的滾動管理過程實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標。整個過程如圖＃－7所示，在圖中平衡計分卡起著轉換器的作用。2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程跟蹤與反饋使命、價值觀與遠景規(guī)劃戰(zhàn)略目標與計劃財務客戶內(nèi)部業(yè)務流程學習與成長目標與指標財務客戶內(nèi)部業(yè)務流程學習與成長平衡計分卡全面預算執(zhí)行與控制圖＃－7戰(zhàn)略、平衡計分卡與全面預算2、將企業(yè)戰(zhàn)略轉換為全面預算的過程(續(xù)）跟蹤與反饋使命、價值觀與遠景規(guī)劃戰(zhàn)略目標與計劃財務客戶內(nèi)部業(yè)企業(yè)戰(zhàn)略關系圖，是將與實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略相關的各種業(yè)績因素結合起來，具體描述企業(yè)組織的戰(zhàn)略。在這張圖中，清楚地指出了企業(yè)取得戰(zhàn)略成功的具體路徑，以及價值創(chuàng)造過程。同時，這張圖還是診斷和評判平衡計分卡所確定的目標和所選擇的指標是否與戰(zhàn)略保持一致的依據(jù)