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文檔簡介

1優(yōu)質公司的選擇看歷史看危機時刻的表現看未來的表現?1優(yōu)質公司的選擇2股價和業(yè)績的關系同步與漂移看大智慧市場一致預期(全年)看業(yè)績預告(季度變化)分析業(yè)績預喜的原因2股價和業(yè)績的關系3媒體披露與公司金融理論預增股5月七成跑贏大盤狙擊中報行情(2012年05月22日證券時報)動因:業(yè)績預告是市場一種的領先指標。研究:分析為何有的公司能超預期?這樣的因素能否持續(xù)存在?3媒體披露與公司金融理論預增股5月七成跑贏大盤狙擊中報行情42012年5月漲跌幅(中報業(yè)績預增股)42012年5月漲跌幅(中報業(yè)績預增股)5金融投資三要素符合經濟趨勢(有沒有前途)內部管理完善(是否越辦越好)有估值優(yōu)勢(一家公司股價貴不貴)5金融投資三要素6兼并與收購6兼并與收購7兼并與收購企業(yè)并購介紹并購的動因與效應并購的決策與財務過程反并購的經濟手段案例分析7兼并與收購企業(yè)并購介紹8什么是兼并與收購兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產權,使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體,并取得對這些企業(yè)的決策控制權的經濟行為。收購是指企業(yè)用現金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產或股權,以獲得該企業(yè)的控制權。收購的對象一般有兩種:股權和資產。8什么是兼并與收購兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形9★兼并

收購股票購買目標公司已發(fā)行在外的股份,或認購目標公司所發(fā)行的新股兩種方式進行。收購資產購買方收購目標公司的部分或全部資產,而不須承擔目標公司的債務。收購一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產權,使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經濟活動。

★收購一家公司(收購方)通過現金、股票等方式購買另一家公司(被收購公司或目標公司)部分或全部股票或資產,從而獲得對該公司的控制權的經濟活動。9★兼并收購股票收購資產收10兼并收購相同本質公司所有權或產權的有償轉讓;經營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展;目的加強公司競爭能力,擴充經濟實力,形成規(guī)模經濟,實現資產一體化和經營一體化。不同A.被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經濟實體已不存在,被兼并方放棄法人資格并轉讓產權,兼并公司接受產權、義務和責任。被收購公司作為經濟實體仍然存在,被收購方仍具有法人資格,收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權和經營決策權。10兼并收購本質公司所有11兼并收購不同B.價格支付方式以現金、債務轉移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達到控股為依據來實現對被收購公司產權的占有。C.范圍范圍較廣,任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場中,被收購公司的目標一般是上市公司。D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產一般需要重新組合、調整。以股票市場為中介的,收購后公司變化形式比較平和。11兼并收購B.價格支付方式以現12并購的分類現金—股權(現金好還是股權好??)橫向-縱向(橫向好還是縱向好?)善意-敵意市場化-政府干預12并購的分類現金—股權(現金好還是股權好??)13收購股權與收購資產收購股權是購買一家企業(yè)的股份,收購方將成為被收購方的股東,因此要承擔該企業(yè)的債權和債務;而收購資產則僅僅是一般資產買賣行為,由于在收購日標公司資產時并未收購其股份,收購方無需承擔其債務。13收購股權與收購資產收購股權是購買一家企業(yè)的股份,收購方將14兼并與收購有什么相同點?收購與兼并、合并有許多相似之處,主要表現在基本動因相似:要么為擴大企業(yè)市場占有率;要么為擴大經營規(guī)模,實現規(guī)模經濟;要么為拓寬經營范圍,實現分散經營或綜合化經營。14兼并與收購有什么相同點?收購與兼并、合并有許多相似之處,15兼并與收購有什么區(qū)別?第一,在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實體不復存在,而在收購中,被收購企業(yè)可仍以法人實體存在,其產權可以是部分轉讓;第二,兼并后,兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務的承擔者,是資產、債權、債務的一同轉換,而在收購中,收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東,以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險;第三,兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營處于停滯或半停滯之時,兼并后一放需調整其生產經營、重新組合其資產,而收購一般發(fā)生在企業(yè)的正常生產狀態(tài),產權流動比較平和。15兼并與收購有什么區(qū)別?第一,在兼并中,被合并企業(yè)作為法人16企業(yè)并購有哪些種類?戰(zhàn)略性(增長型)橫向(horizontal)縱向(vertical)-垂直一體化多元化(conglomerate)16企業(yè)并購有哪些種類?戰(zhàn)略性(增長型)17金融性(重組型)管理層收購(ManagementBuyouts,MBO)杠杠收購(LBO)17金融性(重組型)18為什么會有兼并和收購?協(xié)同效應?為何有并購的浪潮?18為什么會有兼并和收購?19企業(yè)擴大市場的選擇(多種)出口設立合資公司兼并19企業(yè)擴大市場的選擇(多種)20為什么會有兼并和收購?(歷史的視角)1.科學和技術發(fā)展所引發(fā)的新產業(yè)和新企業(yè)的產生和行業(yè)調整。2.政府放松管制。3.由股市上漲引起的并購浪潮。20為什么會有兼并和收購?(歷史的視角)1.科學和技術發(fā)展所21

什么是杠桿收購(LeveragedBuyout即LBO)?為什么杠桿收購可以看作一種資本結構的變化?杠桿收購(LeveragedBuyout或LBO)是指投資者(通常是私募股本基金)用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購目標公司的行為。它是一種高負債、高風險、高收益、高投機性的投資活動,其通過債務融資得到的資金一般要占到收購資金總額的80%-90%。收購人可以是外部的投資者,也可以是被收購公司的管理者。如果是第二種情況,這個杠桿收購也稱為管理層收購。在資本市場發(fā)達的國家,杠桿收購的借債在收購成功時,可以自然轉成為被收購公司的借債(即用被收購公司的資產來抵押)。所以從被收購公司的資本結構上來看,杠桿收購無非將一個新的高負債的資本結構去替換了原來的低負債的資本結構,可以看作是一種資本結構的變化。21

什么是杠桿收購(LeveragedBuyout即22什么是管理層收購(ManagementBuyout即MBO)?管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。管理者收購的收購人就是原企業(yè)的管理者。也就是說,一個企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。MBO出現于20世紀70年代,20世紀80年代由于垃圾債券的二級市場的興起,大大降低了債券融資的成本,使這種杠桿收購方式日趨成熟,成為西方國家公司管理層擴大對公司持股比例、解決委托代理問題、提高公司運作效率、實現所有權收益的重要手段。22什么是管理層收購(ManagementBuyout即M23中國的管理層收購(MBO)和國外的MBO有什么區(qū)別 在資本市場發(fā)達的國家,管理層收購時的借款一般在收購成功后是能夠變成被收購公司的借款的。也就是說,被收購公司的資產是可以作為收購者融資的抵押的。而且貸款人也會將被收購的公司的資產和現金流狀況作為它是否貸款的依據。這樣就使得大量負債融資成為可能。根據目前中國的規(guī)定,中國的MBO需要的借款是收購者自己個人的借款,是不能用被收購公司的資產去借款的。隨著中國金融和法律體制的完善,中國也會逐漸和國際接軌,完善融資渠道。23中國的管理層收購(MBO)和國外的MBO有什么區(qū)別 在資24杠桿收購西方:抵押和貸款同步中國:先收購,然后才有抵押權是否有國有資產流失?24杠桿收購西方:抵押和貸款同步25企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎?生命周期階段創(chuàng)業(yè)上市成熟中年衰退產品市場無初建競爭者少競爭加劇激烈競爭預期增長率極高高放慢低負風險極高高低增高高現金流無少多減少少主營業(yè)毛利無高較高中低投資和并購特點單一單一縱向和多元分拆重組橫向并購融資特點私募可轉優(yōu)先股股權內部股權負債增多負債較高25企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎?生命周期階段創(chuàng)業(yè)上市成26什么是企業(yè)的獨立價值?什么是收購的溢價? 企業(yè)的獨立價值是一個企業(yè)沒有被其他公司收購時根據它自身的條件所評估出的價值。收購的溢價就是收購價格超出被收購公司獨立價值的部分。例如,哈爾濱啤酒在2004年被美國的Anheuser-Busch(百威)啤酒公司收購前按流通股的價格估算的獨立股價大約是3.25元港幣一股。它被收購的價格是5.58元港幣一股,收購溢價就是(5.58-3.25)/3.25=72%。26什么是企業(yè)的獨立價值?什么是收購的溢價?27并購的動因與效應(短期效應)并購的動因是指并購的動力及原因,并購的效應則是指并購所能達到的效果和反應。27并購的動因與效應(短期效應)并購的動因是指并購的動力及原28公司兼并收購有什么動因?擴大規(guī)模,降低成本費用(規(guī)模經濟,做大與做強的區(qū)別?)企業(yè)發(fā)展動機(1)兼并有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘(2)兼并大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本。企業(yè)競爭戰(zhàn)略動機企業(yè)通過兼并有效地占領市場企業(yè)通過兼并能夠實現經驗共享和互補企業(yè)通過兼并能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。壟斷利潤與市場份額效應28公司兼并收購有什么動因?擴大規(guī)模,降低成本費用(規(guī)模經濟29公司進行兼并收購可以帶來什么效應?經營協(xié)同效應所謂協(xié)同效應,即“1+1﹥2”的效應,是指并購后企業(yè)的總體效益要大于兩個獨立企業(yè)的效益的算術和。經營協(xié)同效應主要指的是,并購后結企業(yè)生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。其最明顯的作用表現為規(guī)模效益的取得。29公司進行兼并收購可以帶來什么效應?經營協(xié)同效應30財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應指兼并、收購給企業(yè)在財務方面帶來的種種效益。表現為由于稅法、會計處理慣例的及證券交易等規(guī)定的作用產生的一種純金錢上的效益:但這種效益會隨著相關法律法規(guī)的變更而變化。30財務協(xié)同效應31經驗一成本曲線效應運用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經驗

成本曲線效應。在很多行業(yè)中,當企業(yè)在生產經營中經驗積累越多時,可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設備和技術的應用、對市場分布和市場規(guī)律的逐步了解、生產過程作業(yè)成本和管理費用降低等原因。31經驗一成本曲線效應32并購會有哪些費用? 除了收購的價格之外,收購的主要顯性費用還有手續(xù)費和整合費用。手續(xù)費包括并購時付給投資銀行,律師,會計師和咨詢公司等等的費用。顯性整合費用包括整合過程中直接花的錢和花的時間的時間成本。當然也有隱性的整合費用,如企業(yè)管理模式和文化的不諧調對企業(yè)經營的負面影響。32并購會有哪些費用?33怎樣收購才能不摧毀股東的價值? 收購的溢價不能超出協(xié)同效益和收購費用的差值。我們用以下的例子來說明。如果A公司和B公司的獨立價值各是10億元,合并后的總價值是24億,并購的各種費用是0.5億。如果A公司購買B公司的話,它應該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值?協(xié)同效益帶來的價值為24-10-10=4億元。所以A公司出價高于B公司獨立價值10億元的溢價不能高于4-0.5=3.5億元。也就是說,為了不讓自己公司的股東受損,A公司的出價不能高于10+3.5=13.5億元。33怎樣收購才能不摧毀股東的價值? 收購的溢價不能超出協(xié)同效34為什么大多數并購是摧毀價值的? 有眾多的研究證明,雖然被收購公司的股東一般都通過收購溢價而獲利,大多數并購沒有為收購企業(yè)的股東創(chuàng)造價值。這說明不是這些并購沒有足夠的協(xié)同效益,就是過低地估計了收購費用和整合成本,從而出價太高。TCL彩電;立訊精密;歌爾聲學;永泰能源34為什么大多數并購是摧毀價值的? 有眾多的研究證明,雖然被35成功并購的三大要素是什么?一,被考慮的并購必須符合公司的提高價值的戰(zhàn)略。第二,在并購定價時,要明確的評估被收購公司的財務狀況和協(xié)同效益的價值,要做好盡職調查,合理出價。第三,由于不同企業(yè)有不同的管理方法和模式,有不同的操作系統(tǒng)和程序,有不同的文化,將兩個企業(yè)合并起來會有很多的困難,費用和成本。要有詳細的整合計劃和將協(xié)同效益具體落實的計劃。35成功并購的三大要素是什么?一,被考慮的并購必須符合公司的36整合成本是一種比較容易被并購低估的成本。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。TCL收購法國的THOMSON公司后遇到了很艱難的整合問題,導致大量虧損。TCL的李東生說:我們大大低估了整合成本。戰(zhàn)略上的好處是要通過整合來實現的。所以整合不好的話,戰(zhàn)略上的協(xié)同效益是很難實現的。36整合成本是一種比較容易被并購低估的成本。很多都是因為低估37專業(yè)化和多元化之爭是什么? 國際管理界對一個企業(yè)應該搞多元化經營還是更專重自己的行業(yè)進行經營(專業(yè)化)一直有很大的爭議。1960和1970年代是多元化的黃金時代,當時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關的企業(yè),進行多元化。如做照片膠卷的柯達公司收購了一個化工公司。大煙草商RJReynold公司收購了Nabisco食品公司。到了1980至1990年代,時代的潮流又反過來了。很多以前多元化的公司被分拆了,又開始比較專業(yè)化的經營。以上提到的兩家公司又將被收購的不相關的子公司分拆出來了。學術界在1990年代占主導的觀點也是專業(yè)化比多元化強。37專業(yè)化和多元化之爭是什么? 國際管理界對一個企業(yè)應該搞多38為什么企業(yè)多元化在發(fā)展中國家的好處要比發(fā)達國家的好處大一點?因為多元化的主要好處是用減少風險來降低融資成本。發(fā)展中國家的金融體制發(fā)展不健全,融資渠道一般不太暢通。尤其對風險比較高的企業(yè)來說,不是根本就融不到資就是融資成本極高。通過多元化將企業(yè)風險減低,可以大大提高融資的可能性,降低融資的成本。韓國,日本等國家在它們經濟發(fā)展的一定階段上,很多企業(yè)都通過韓國的財團化和日本的主銀行制走過多元化的路。38為什么企業(yè)多元化在發(fā)展中國家的好處要比發(fā)達國家的好處大一39多元化新動機代理成本構建內部資本市場39多元化新動機代理成本40并購的決策與財務過程制定兼并計劃提出兼并目標與對象選擇資產評估機構選擇兼并方式選擇中介組織確定資金來源其他40并購的決策與財務過程制定兼并計劃41為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價?現金流不一樣:由于并購的協(xié)同效益如并購后的重組成本減少,銷售增長等等,同一家公司對買家可能會比賣家有更高的現金流。折現率不一樣:由于買家和賣家有不同融資成本,買家愿意比賣家出更高的價錢。信息不一樣:買家和賣家之間存在信息不對稱,不同的信息導致對現金流和折現率有不同的估計。41為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價?現金流不一樣:由42并購定價中常可能遇到的陷阱是什么?收購上市公司時收購方常常會遇到的一個陷阱。由于股票市場對一個公司被收購的預期,該公司的股票價格可以達到了收購方可能支付的水平。如果收購方不認識到這一點,還要在此已經達到預期收購價格的水平上再溢價收購,那就可能價格過高地收購這家公司。42并購定價中??赡苡龅降南葳迨鞘裁??收購上市公司時收購方常43并購時常用的支付方法是什么?按并購的支付方式,可將企業(yè)并購分為現金并購股票并購綜合證券并購43并購時常用的支付方法是什么?按并購的支付方式,可將企業(yè)并44在決定支付方法時,應該考慮哪幾個主要的因素?1.現金2.現有股東價值被稀釋3.現有股東控制權被稀釋44在決定支付方法時,應該考慮哪幾個主要的因素?1.現金45并購與投資并購與價值創(chuàng)造并購何時帶來業(yè)績?短期與長期效應的判斷。45并購與投資并購與價值創(chuàng)造46跨章節(jié)的綜合★以FCFF為基礎預測公司價值公司負債的市場價值46跨章節(jié)的綜合★以FCFF為基礎預測公司價值公司負債的47

【例12-4】假設ABC公司在工業(yè)品包裝和新產品開發(fā)方面獨樹一幟,被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據有關資料分析確定目標公司的并購價值。⑴ABC公司被并購后,經營狀況的最可能估計值如表12-8所示,假設預測期為5年,5年以后ABC公司保持固定增長速度。⑵ABC公司5年現金流量預測表如表12-9所示。表12-8ABC公司在XYZ公司管理下經營狀況估計值單位:%項目20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年銷售收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例

8.0080.0010.0015.00

7.0080.0010.0015.00

5.0080.0010.0015.00

4.0080.0010.0015.00

3.0080.0010.0015.0047【例12-4】假設ABC公司在工業(yè)品包裝和新產品開發(fā)方48表12-9ABC公司5年現金流量預測表單位:萬元項目并購時數據預測數據

20×0年

20×1年

20×2年

20×3年

20×4年

20×5年銷售收入減:銷售成本減:折舊費減:銷售和管理費稅前收益減:所得稅(30%)稅后收益加:折舊費營運資本年需求額減:營運資本增量投資*固定資產增量投資**現金凈流量10008001610084255916150151644

10808641610892286416162121652

115692514116101307114173111460

12139701212111033771218291268

126210101212611434801218971273

13001040121301183583121956127748表12-949

⑶假設目標公司現金流量在20×5年以后保持固定增長速度,其增長率與銷售收入增長率相同,增長率為3%。⑷假設20×5年前的資本成本為12%,20×5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。⑸估算ABC公司的DCF價值(TV)。

49⑶假設目標公司現金流量在20×5年以后保持固50并購估值與價格⑹假設ABC公司2000年(并購時)負債賬面價值為300萬元,則

ABC公司股權最可能的購買價值為:876-300=576(萬元)50并購估值與價格⑹假設ABC公司2000年(并購時)負債51中國資本市場的兼并收購收購是做大做強的重要因子用現金收購用債務收購用股權收購51中國資本市場的兼并收購收購是做大做強的重要因子52中國資本市場的兼并收購1.現金收購與上市公司股價?為什么現金收購最好?什么樣的公司有可能現金收購?立訊精密的案例52中國資本市場的兼并收購53中國資本市場的兼并收購杠桿收購杠桿收購能迅速把資產做大做強。風險:公司風險很高。業(yè)績:公司的短期財務費用較高案例:吉利收購沃爾沃地產公司53中國資本市場的兼并收購54中國資本市場的兼并收購股權融資收購資產典型案例:永泰能源—定向增發(fā)。定向增發(fā)的多種形式:定向增發(fā)融資收購資產(發(fā)審委監(jiān)管),定向大股東增發(fā)注入資產(上市公司部監(jiān)管)定向增發(fā)的股價運行規(guī)律?54中國資本市場的兼并收購55定向增發(fā)一募集資金收購資產股價規(guī)律55定向增發(fā)一募集資金收購資產56定向增發(fā)二資產注入(視同發(fā)行股份換取資產)股價規(guī)律56定向增發(fā)二57中國資本市場的新并購重組換股合并(鹽湖鉀肥)整體上市(上海汽車)分拆上市(同方股份)杠桿收購(吉利收購沃爾沃)57中國資本市場的新并購重組58投資機會換股的機會?整體上市分拆上市58投資機會換股的機會?59期末考試題庫抽題單選15*2=30計算3*=50綜合1*20=2059期末考試題庫抽題60Chapter12財務困境與公司重組60Chapter12財務困境與公司重組61微觀金融的實質:研究的會計主體:國家—企業(yè)—家庭—金融市場61微觀金融的實質:62中國資本市場增長的源泉中國經濟的高速增長企業(yè)高速增長,做大做強62中國資本市場增長的源泉63中國經濟的增長歷史第3次高速增長(過去5年GDP雙位增長)加入WTO房地產熱63中國經濟的增長歷史64第2次高速增長90年代初期小平南巡后擁抱開放經濟FDI熱64第2次高速增長65第一次高速增長80年代初期農村改革鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)發(fā)展65第一次高速增長66三次高速增長可遇不可求奠定了中國特殊的高增長66三次高速增長67過去三年的高增長與低通脹低通脹的原因?農民可以打工,也可以種地。打工的收入一直很低,由于打工的技術含量低,且農民數量多。低通脹的終結。25-35歲農村人口低于城市人口。67過去三年的高增長與低通脹低通脹的原因?68未來中國經濟增長的源泉城鎮(zhèn)化(中產階級的崛起)二元經濟結構轉向農村農村消費市場68未來中國經濟增長的源泉69中國經濟的缺陷財務報表失真。資產負債表:隱藏大量“隱形債務”前負債計入預算的只有中央財政中的國債69中國經濟的缺陷財務報表失真。70損益表:非主營業(yè)務收入占“大頭”土地出讓金一次確認70損益表:71其他問題投資回報率過低,從財務角度看,面臨資金鏈斷裂風險。管理成本過高中國的運營成本被大大低估,如自身資源價格被低估,比如極低的工人工資,被污染的環(huán)境,不完善的衛(wèi)生、社保、醫(yī)療、教育體系,這些成本其實應該更大71其他問題投資回報率過低,從財務角度看,面臨資金鏈斷裂風險72從世界的角度看競爭優(yōu)勢從全球的角度看中國這個企業(yè)的競爭優(yōu)勢:資源?(中科三環(huán)-永泰能源-寧波韻升)技術?(歌爾聲學)勞動力成本?(富士康)市場?(消費-醫(yī)藥-細分龍頭)72從世界的角度看競爭優(yōu)勢從全球的角度看中國這個企業(yè)的競爭優(yōu)737374財務困境與公司重組財務危機與財務危機管理公司重組案例分析:74財務困境與公司重組財務危機與財務危機管理75什么是財務危機?公司陷入財務危機的起因多種多樣,表現形式也多種多樣。因此,在學界和業(yè)界,財務危機尚無確切定義。財務重組和資產重組是解決財務危機的重要途徑。我們可以從財務危機最為常見的幾種表現形式出發(fā),對財務危機的內涵、特征進行描述。國家-企業(yè)-家庭都有可能發(fā)生財務危機75什么是財務危機?公司陷入財務危機的起因多種多樣,表現形式76破產財務危機最常見的稱呼是破產。狹義的破產轉職存量破產,表示公司的資產價值小于其負債價值,也就是常說的資不抵債。公司出現連續(xù)虧損或者巨額虧損后,其股東權益會被虧損銷蝕掉出現負值,從而導致資不抵債。76破產財務危機最常見的稱呼是破產。狹義的破產轉職存量破產,77違約財務危機可能與公司違約事件有關,違約是指公司無法履行合同中規(guī)定的條款,違約可以分為技術性違約和支付性違約。以債務契約為例,技術性違約是指公司不能履行債務契約中的常規(guī)條款或普通條款或特殊條款而發(fā)生的違約事件。支付性違約是指公司經營現金流量不足以抵償現有到期債務時而發(fā)生的違約事件。77違約財務危機可能與公司違約事件有關,違約是指公司無法履行78無力償還無力償還泛指公司沒有能力按時償還合同所要求的款項78無力償還無力償還泛指公司沒有能力按時償還合同所要求的款項79理論研究與實務研究1.如何計量財務困境2.財務困境公司有何特征?3.財務困境公司的經濟后果79理論研究與實務研究1.如何計量財務困境80理論框架-學術論文財務困境公司的代理成本分析政府干預與財務困境公司的資產重組首次出現財務困境公司的盈余管理財務困境公司銀行債務的動態(tài)調整中國上市公司的退市制度實施效果80理論框架-學術論文財務困境公司的代理成本分析81實務投資財務困境公司的投資風險較高企業(yè)重組的潛在收益也較高政府干預下的企業(yè)重組企業(yè)重組與市場時機殼資源價值(靜態(tài)和動態(tài))81實務投資財務困境公司的投資風險較高82什么是財務危機管理?財務危機管理是指組織或個人在財務運作過程中通過危機監(jiān)督、危機預控、危機決策和危機處理等手段,達到避免和減少危機產生的危害,直至將危機轉化為機會的過程。82什么是財務危機管理?財務危機管理是指組織或個人在財務運作83財務危機管理有兩大基本職能財務危機管理的事前的預防(1)建立健全企業(yè)內控制度預防財務危機的發(fā)生

(2)建立健全財務預警體系預防財務危機的發(fā)生

2.財務危機管理的事后的處理(1)財務危機處理預案是指企業(yè)為防止財務危機全面爆發(fā)和減少危機帶來的損失,事先制定的危機應對和處理方案(2)財務危機溝通是化解風險、爭取機會的過程,是財務危機處理的關鍵。83財務危機管理有兩大基本職能財務危機管理的事前的預防84事前-建立健全企業(yè)內控制度預防財務危機的發(fā)生

內控是關鍵。為什么有財務危機?內部因素,外部因素84事前-建立健全企業(yè)內控制度預防財務危機的發(fā)生85財務危機如何預警?事前控制預警關鍵是系統(tǒng)—指標—數據85財務危機如何預警?86財務危機的事后處理處理預案溝通86財務危機的事后處理87什么是財務危機管理的維度觀?時間維:依不同時間階段企業(yè)進入隱性和顯性危機管理狀態(tài)。策略維:基于財務危機誘因和傳導機制所做出的危機管理策略選擇制度維:為企業(yè)的動態(tài)危機管理提供有效的制度保證。87什么是財務危機管理的維度觀?時間維:依不同時間階段企業(yè)進88財務危機的應對方法有哪些?(1)出售主要資產;

(2)與其他企業(yè)合并;

(3)減少資本支出;

(4)發(fā)行新股;

(5)與債權人協(xié)商談判;

(6)債權換股權前三項屬資產重組,後三項屬債務重組88財務危機的應對方法有哪些?(1)出售主要資產;89財務危機管理的內容有什么?合理的經營戰(zhàn)略和債務結構(資本結構)恰當的現金流量規(guī)劃(現金預測表)財務危機的預測和監(jiān)測

建立財務危機應急預案保持良好的信譽和企業(yè)形象89財務危機管理的內容有什么?合理的經營戰(zhàn)略和債務結構(資90公司重組戰(zhàn)略性重組財務型重組90公司重組戰(zhàn)略性重組91什么是財務型重組?所謂財務型重組是指利用重組概念炒作,在二級市場上賺取價差,如象征性的進行一些置換,它并不能改變被重組公司的經營狀況。主要由操盤機構直接參與或上市公司有意配合操盤機構的做莊。91什么是財務型重組?所謂財務型重組是指利用重組概念炒作,在92什么是戰(zhàn)略性重組?戰(zhàn)略性重組根據目的又可分為產業(yè)轉型性重組和借殼型更組。產業(yè)轉型性重組是指重組公司自己行業(yè)不佳或看中了被重組公司的行業(yè)前景,重組后公司可利用其原有的技術、設備、銷售網絡,盡快占領市場,重組后被重組公司基本機構不會變化。借殼型重組,公司看重的是對方的殼資源,重組后再將自己的優(yōu)質資產注入,并將原企業(yè)一些無關聯(lián)的資產剝離。92什么是戰(zhàn)略性重組?戰(zhàn)略性重組根據目的又可分為產業(yè)轉型性重93戰(zhàn)略性重組有哪些類型?股權重組債務重組資產重組93戰(zhàn)略性重組有哪些類型?股權重組94股權重組(1)資產換股權的方式是較常見的,它是重組公司利用自己的優(yōu)質資產換取公司股權,達到控股目的。優(yōu)點在于取得股權的同時又完成了資產的注入過程。(2)股權互換是雙方股權之間的互相交換以達到相互持股的目的,其優(yōu)點在于不必動用現金和重組公司的資產,其互換比例根據雙方凈資產評估出來的結果而定。(3)債權換股權是由于重組公司本來就有一筆債務在被重組公司中,重組公司進行重組有兩種可能:一是公司確實想進行重組;二是公司本無意重組,由于被重組公司無力償還債務,迫于無奈進行重組。94股權重組(1)資產換股權的方式是較常見的,它是重組公司利95債務重組所謂債務重組,指在債務人發(fā)生財務困難的情況下,債權人按照其與債務人達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債務重組僅作為整個重組方案的一部分,債務重組的目的主要是為其他重組方案的順利實施創(chuàng)造條件。95債務重組所謂債務重組,指在債務人發(fā)生財務困難的情況下,債96債務重組的一般方式(1)以資產清償債務。債務人常用于償債的資產主要有現金、存貨、短期投資、固定資產、長期投資、無形資產等。(2)債務轉為資本,即債轉股。應當注意的是:債務人根據轉換協(xié)議將應付可轉換公司債券轉為資本,屬于正常情況下的轉換,不能作為債務重組處理。(3)減少債務本金、減少債務利息、停息掛賬等。96債務重組的一般方式(1)以資產清償債務。債務人常用于97資產重組資產重組是重組中的重點,前面的股權重組和債權重組只是鋪墊。減輕債務壓力和取得控制權后如何理順資產配置、尋找新的利潤增長點是重組中應當重點考慮的問題。合則,重組效果和社會認同不佳,有悖于重組目的。97資產重組資產重組是重組中的重點,前面的股權重組和債權重98資產重組的主要方式資產置換。在上市公司出售或收購資產的各種重組中,不涉及現金流動的資產置換重組成為上市公司重組的主流形式。資產剝離。資產剝離的交易方式有:協(xié)議轉讓、拍賣、出售;交易的支付方式則有現金支付(一次性付款、分期付款)、混合支付等。資產租賃。這種資產重組的方式有兩種可能:98資產重組的主要方式資產置換。在上市公司出售或收購資產的各99

第一,重組公司可能沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產剝離出來,于是只好暫時采用租賃這種方式。這樣還可以增加被重組公司的現金流量。

第二,被重組公司暫時沒有能力獲得重組公司的優(yōu)質資產,只好先租賃。當然資金的確定和支付有很大的靈活性。99第一,重組公司可能沒有找到一種合適的方式將被重組公司的100重組方對被重組方進行資產重組的具體原因主要有以下幾個方面:當企業(yè)所在的行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生變化當企業(yè)在所投資的領域不具備競爭優(yōu)勢在存量資產大量沉淀的企業(yè)里,存量資產的出售是實現資產保值增值的重要手段,并有助于企業(yè)集中資源優(yōu)勢,培養(yǎng)核心競爭力。重組方目前的產業(yè)與被重組方的產業(yè)不兼容。100重組方對被重組方進行資產重組的具體原因主要有以下幾個方101資產重組為何能增加企業(yè)價值?企業(yè)關鍵是股東和管理層控制權變更的收益是巨大的殼資源是有價的101資產重組為何能增加企業(yè)價值?102重組與企業(yè)增值1.國有企業(yè)增加資源但不增加管理效率2.民營企業(yè)增加資源又增加管理效率102重組與企業(yè)增值103企業(yè)重組與股票市場收益重組后的公司價值重組后的公司盈利重組后的產品-價格-產量預測103企業(yè)重組與股票市場收益104案例分析ST天橋重組事件分析104案例分析ST天橋重組事件分析105重組背景ST天橋(600657)的前身為北京天橋百貨商場,成立于1953年。1984年7月20日,公司成為第一家正式注冊的股份制企業(yè)。1993年上市,但由于經營情況不佳5年后被北大青鳥收購。曾經作為青鳥系的重要一員,ST天橋目前的主營業(yè)務仍然是電子信息。由于公司長期的負債使其不堪重負,導致營業(yè)成本居高不下,而營業(yè)收益也未有大幅度增加,其主營業(yè)務幾乎處于完全虧損狀態(tài)。為擺脫目前的經營困境,通過資產重組完成產業(yè)轉型是其必然選擇。105重組背景ST天橋(600657)的前身為北京天橋百貨商1062008年3月26日,停牌半年多的ST天橋(600657)發(fā)布了重大重組公告,該公司第一大股東北京東方國興與信達投資已正式簽署資產重組協(xié)議,信達投資將受讓東方國興所持ST天橋6000萬股股份,在剝離相關資產和負債后,ST天橋將以定向增發(fā)的方式購買信達投資及其他特定對象所持有的房地產資產。1062008年3月26日,停牌半年多的ST天橋(6006107重組方案2008年4月27日,公司與東方國興、北大青鳥、信達投資、正元投資有限公司簽署了《北京天橋北大青鳥科技股份有限公司重組框架協(xié)議》等一系列協(xié)議。2008年5月5日召開的公司第七屆董事會第二十二次會議審議通過了該《重組框架協(xié)議》。

本次重組方案主要包括控股權轉讓、重大資產出售和向特定對象發(fā)行股份購買資產三部分內容。107重組方案2008年4月27日,公司與東方國興、北大青鳥108股權轉讓方面,信達投資以1元作為收購價款購買東方國興所持公司6,357.8766萬股中的6,000萬股。重大資產出售方面,公司擬向東方國興或有承接能力的第三方出售除本次資產出售交易各方約定由公司保留的資產和負債范圍和負債之外的其他全部資產和負債。此外,公司擬向信達投資、深圳市建信投資發(fā)展有限公司、海南建信投資管理股份有限公司、正元投資和贛粵高速(定向發(fā)行不超過13億股,價格為6元/股,收購上述公司所持有的有關房地產公司的股權。108股權轉讓方面,信達投資以1元作為收購價款購買東方國興所109重組分析本次出售資產基本情況本次出售的資產和負債有利于上市公司剝離其他非主營業(yè)務,優(yōu)化產業(yè)結構,同時降低公司的負債率,完成從信息行業(yè)到房地產行業(yè)的轉身。出售的資產狀況項目賬面價值(萬元)評估價值(萬元)增減值(萬元)資產總計49,405.3459,123.499,718.14負債總計41,369.7941,369.79凈資產8,035.5517,753.709,718.14109重組分析本次出售資產基本情況出售的資產狀況項目賬面價值110發(fā)行完成后財務狀況增發(fā)后公司財務狀況本次交易前本次交易后變化額變化比例歸屬于母公司所有者權益(萬)151.51411,853.04411,701.53271738.42%股本(萬股)49,703.49152,426.04102,722.55206.67%每股凈資產(元)0.0032.72.789966.20%總資產(萬元)120,047.691,200,910.181,080,862.49900.36%負債(萬元)111,651.66763,052.82651,401.16583.42%資產負債率(合并)93.01%63.54%-29.47%110發(fā)行完成后財務狀況增發(fā)后公司財務狀況本次交易前本次交易111重組結果總體來看,公司此次收購、出售資產后,公司的主要業(yè)務由信息行業(yè)變?yōu)槿珖缘难肫蠓康禺a開發(fā)。收購完成后,提高了上市公司在房地產行業(yè)的競爭地位公司房地產業(yè)務范圍涵蓋了普通商品住宅開發(fā)、經濟適用房開發(fā)、舊城區(qū)改造和棚戶區(qū)改造以及商業(yè)地產的經營與管理等。大股東承諾將在適當時候將帳面資產7個億的出租性物業(yè)注入上市公司。111重組結果總體來看,公司此次收購、出售資產后,公司的主要112問題重組的潛在收益重組的潛在風險殼資源的價值?重組的估值112問題重組的潛在收益113題庫與考試歐德公司目前負債100萬美元,即將明年到期。公司的財務狀況非常糟糕,總資產現在只剩下25萬美元。如果公司不進行項目投資,則債權人將一年后收回100萬美元。公司目前有兩個投資機會。項目初始投資t=0項目收益t=1概率項目收益概率項目A25萬美元200萬美元,5%095%項目B25萬美元50萬美元60%30萬美元40%若兩個項目的風險都是10%,要求:計算當前兩個項目的NPV若公司出現代理問題,歐德公司會選用哪種方案?113題庫與考試歐德公司目前負債100萬美元,即將明年到期。114計算題.假定A公司貸款1000元,必須在未來3年每年底償還相等的金額,而銀行按貸款余額的6%收取利息。請你編制如下的還本付息表(保留小數點后2位):

114計算題.假定A公司貸款1000元,必須在未來3年每年底115計算3某公司有A、B、C、D、E、F、六個投資項目可供選擇,其中A與F是互斥方案,有關資料如下:

要求:①投資總額不受限制時,做出投資組合決策;

②投資總額限定為40萬元時,做出投資組合決策;

③投資總額限定為60萬元時,做出投資組合決策。

115計算3某公司有A、B、C、D、E、F、六個投資項目可供116某公司現在采用30天按發(fā)票金額付款的信用政策,假設等風險投資的最低報酬率為15%,其他有關的數據見表.假定該公司在放寬信用期的同時,為了吸引顧客盡早付款,提出了0.8/30、n/60的現金折扣條件,但是估計會有一半的顧客(按60天信用期所能實現的銷售量計)將享受現金折扣優(yōu)惠。要求:分析公司是否應維持30天的信用周期還是應擴大到60天的信用周期。信用期項目30天60天銷售量(件)100000120000銷售額(元)(單價5元)500000600000銷售成本(元)

變動成本(每件4元)400000480000固定成本(元)5000050000毛利(元)5000070000可能發(fā)生的收賬費用(元)30004000可能發(fā)生的壞賬損失(元)50009000116某公司現在采用30天按發(fā)票金額付款的信用政策,假設等風117計算.大華公司購買面值10萬元,票面利率5%,期限10年的債券。每年12月31

日付息,當時市場利率為6%。

要求:

(1)計算該債券價值;

(2)若該債券市價是91000元,是否值得購買該債券?

(3)如果按債券價格購入了該證券,并一直持有至到期日,則此時購買債券的到期收益率是多少?

117計算.大華公司購買面值10萬元,票面利率5%,期限10118計算瑞安公司財務資料如下:1.公司目前沒有負債融資,資本結構完全由權益資本構成。股本為1000萬股。公司處于零成長狀態(tài),EBIT=640萬,公司所有的利潤都發(fā)放股利,公司目前的股權資金成本為16%。稅率為25%,負債資金成本為8%。假設考慮公司所得稅,公司借入2000萬資金回購股權。要求:1.計算回購股權的數量和價格2.計算回購后的股權資金成本和加權平均資金成本。118計算瑞安公司財務資料如下:119計算現金流分析的另一個應用是可以用來計算一個項目的投標價格(Bidprice)。為了求投標價格,我們假設項目的凈現值NPV等于零,求解使得項目盈虧平衡的價格,也就是說,投標價格是就是該項目的盈虧平衡價格。海爾需要一家公司每年為其提供150000箱的機器螺絲釘以支持其未來五年機器生產需求,而你決定來對這個合同進行競標。這個項目將需要780000元來購買生產螺絲釘的設備,而你使用直線折舊法每年進行折舊。你估計五年后該設備的殘值為50000元.每年的固定生產成本為240000元,可變成本為每箱8.5元。另外,你在期初還需要投入凈營運資本75000元。稅率為15%,而你的預期收益率為16%。問題如下:1.你對這個合同的投標價格為多少?

2.假設你能夠以14元的單價賣150000箱,那么你能夠承受的維持盈虧平衡的最高的固定成本是多少?119計算現金流分析的另一個應用是可以用來計算一個項目的投標120優(yōu)質公司的選擇看歷史看危機時刻的表現看未來的表現?1優(yōu)質公司的選擇121股價和業(yè)績的關系同步與漂移看大智慧市場一致預期(全年)看業(yè)績預告(季度變化)分析業(yè)績預喜的原因2股價和業(yè)績的關系122媒體披露與公司金融理論預增股5月七成跑贏大盤狙擊中報行情(2012年05月22日證券時報)動因:業(yè)績預告是市場一種的領先指標。研究:分析為何有的公司能超預期?這樣的因素能否持續(xù)存在?3媒體披露與公司金融理論預增股5月七成跑贏大盤狙擊中報行情1232012年5月漲跌幅(中報業(yè)績預增股)42012年5月漲跌幅(中報業(yè)績預增股)124金融投資三要素符合經濟趨勢(有沒有前途)內部管理完善(是否越辦越好)有估值優(yōu)勢(一家公司股價貴不貴)5金融投資三要素125兼并與收購6兼并與收購126兼并與收購企業(yè)并購介紹并購的動因與效應并購的決策與財務過程反并購的經濟手段案例分析7兼并與收購企業(yè)并購介紹127什么是兼并與收購兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產權,使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體,并取得對這些企業(yè)的決策控制權的經濟行為。收購是指企業(yè)用現金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產或股權,以獲得該企業(yè)的控制權。收購的對象一般有兩種:股權和資產。8什么是兼并與收購兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形128★兼并

收購股票購買目標公司已發(fā)行在外的股份,或認購目標公司所發(fā)行的新股兩種方式進行。收購資產購買方收購目標公司的部分或全部資產,而不須承擔目標公司的債務。收購一個公司采取各種形式有償接受其他公司的產權,使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實體的經濟活動。

★收購一家公司(收購方)通過現金、股票等方式購買另一家公司(被收購公司或目標公司)部分或全部股票或資產,從而獲得對該公司的控制權的經濟活動。9★兼并收購股票收購資產收129兼并收購相同本質公司所有權或產權的有償轉讓;經營理念通過外部擴張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展;目的加強公司競爭能力,擴充經濟實力,形成規(guī)模經濟,實現資產一體化和經營一體化。不同A.被兼并公司的法人實體是否存在被兼并公司作為經濟實體已不存在,被兼并方放棄法人資格并轉讓產權,兼并公司接受產權、義務和責任。被收購公司作為經濟實體仍然存在,被收購方仍具有法人資格,收購方只是通過控股掌握了該公司的部分所有權和經營決策權。10兼并收購本質公司所有130兼并收購不同B.價格支付方式以現金、債務轉移為主要交易條件。以所占有公司股份份額達到控股為依據來實現對被收購公司產權的占有。C.范圍范圍較廣,任何公司都可以自愿進入兼并交易市場。一般只發(fā)生在股票市場中,被收購公司的目標一般是上市公司。D.行為發(fā)生后是否需要重組策略資產一般需要重新組合、調整。以股票市場為中介的,收購后公司變化形式比較平和。11兼并收購B.價格支付方式以現131并購的分類現金—股權(現金好還是股權好??)橫向-縱向(橫向好還是縱向好?)善意-敵意市場化-政府干預12并購的分類現金—股權(現金好還是股權好??)132收購股權與收購資產收購股權是購買一家企業(yè)的股份,收購方將成為被收購方的股東,因此要承擔該企業(yè)的債權和債務;而收購資產則僅僅是一般資產買賣行為,由于在收購日標公司資產時并未收購其股份,收購方無需承擔其債務。13收購股權與收購資產收購股權是購買一家企業(yè)的股份,收購方將133兼并與收購有什么相同點?收購與兼并、合并有許多相似之處,主要表現在基本動因相似:要么為擴大企業(yè)市場占有率;要么為擴大經營規(guī)模,實現規(guī)模經濟;要么為拓寬經營范圍,實現分散經營或綜合化經營。14兼并與收購有什么相同點?收購與兼并、合并有許多相似之處,134兼并與收購有什么區(qū)別?第一,在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實體不復存在,而在收購中,被收購企業(yè)可仍以法人實體存在,其產權可以是部分轉讓;第二,兼并后,兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權債務的承擔者,是資產、債權、債務的一同轉換,而在收購中,收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東,以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險;第三,兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營處于停滯或半停滯之時,兼并后一放需調整其生產經營、重新組合其資產,而收購一般發(fā)生在企業(yè)的正常生產狀態(tài),產權流動比較平和。15兼并與收購有什么區(qū)別?第一,在兼并中,被合并企業(yè)作為法人135企業(yè)并購有哪些種類?戰(zhàn)略性(增長型)橫向(horizontal)縱向(vertical)-垂直一體化多元化(conglomerate)16企業(yè)并購有哪些種類?戰(zhàn)略性(增長型)136金融性(重組型)管理層收購(ManagementBuyouts,MBO)杠杠收購(LBO)17金融性(重組型)137為什么會有兼并和收購?協(xié)同效應?為何有并購的浪潮?18為什么會有兼并和收購?138企業(yè)擴大市場的選擇(多種)出口設立合資公司兼并19企業(yè)擴大市場的選擇(多種)139為什么會有兼并和收購?(歷史的視角)1.科學和技術發(fā)展所引發(fā)的新產業(yè)和新企業(yè)的產生和行業(yè)調整。2.政府放松管制。3.由股市上漲引起的并購浪潮。20為什么會有兼并和收購?(歷史的視角)1.科學和技術發(fā)展所140

什么是杠桿收購(LeveragedBuyout即LBO)?為什么杠桿收購可以看作一種資本結構的變化?杠桿收購(LeveragedBuyout或LBO)是指投資者(通常是私募股本基金)用少量股本和大規(guī)模借債籌集到的資金來收購目標公司的行為。它是一種高負債、高風險、高收益、高投機性的投資活動,其通過債務融資得到的資金一般要占到收購資金總額的80%-90%。收購人可以是外部的投資者,也可以是被收購公司的管理者。如果是第二種情況,這個杠桿收購也稱為管理層收購。在資本市場發(fā)達的國家,杠桿收購的借債在收購成功時,可以自然轉成為被收購公司的借債(即用被收購公司的資產來抵押)。所以從被收購公司的資本結構上來看,杠桿收購無非將一個新的高負債的資本結構去替換了原來的低負債的資本結構,可以看作是一種資本結構的變化。21

什么是杠桿收購(LeveragedBuyout即141什么是管理層收購(ManagementBuyout即MBO)?管理層收購和杠桿收購有什么區(qū)別? 管理層收購是一種特殊的杠桿收購。管理者收購的收購人就是原企業(yè)的管理者。也就是說,一個企業(yè)的管理者通過借債和自己的資金將原來企業(yè)的股本從原來股東手里買了下來。MBO出現于20世紀70年代,20世紀80年代由于垃圾債券的二級市場的興起,大大降低了債券融資的成本,使這種杠桿收購方式日趨成熟,成為西方國家公司管理層擴大對公司持股比例、解決委托代理問題、提高公司運作效率、實現所有權收益的重要手段。22什么是管理層收購(ManagementBuyout即M142中國的管理層收購(MBO)和國外的MBO有什么區(qū)別 在資本市場發(fā)達的國家,管理層收購時的借款一般在收購成功后是能夠變成被收購公司的借款的。也就是說,被收購公司的資產是可以作為收購者融資的抵押的。而且貸款人也會將被收購的公司的資產和現金流狀況作為它是否貸款的依據。這樣就使得大量負債融資成為可能。根據目前中國的規(guī)定,中國的MBO需要的借款是收購者自己個人的借款,是不能用被收購公司的資產去借款的。隨著中國金融和法律體制的完善,中國也會逐漸和國際接軌,完善融資渠道。23中國的管理層收購(MBO)和國外的MBO有什么區(qū)別 在資143杠桿收購西方:抵押和貸款同步中國:先收購,然后才有抵押權是否有國有資產流失?24杠桿收購西方:抵押和貸款同步144企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎?生命周期階段創(chuàng)業(yè)上市成熟中年衰退產品市場無初建競爭者少競爭加劇激烈競爭預期增長率極高高放慢低負風險極高高低增高高現金流無少多減少少主營業(yè)毛利無高較高中低投資和并購特點單一單一縱向和多元分拆重組橫向并購融資特點私募可轉優(yōu)先股股權內部股權負債增多負債較高25企業(yè)的生命周期和并購有什么聯(lián)系嗎?生命周期階段創(chuàng)業(yè)上市成145什么是企業(yè)的獨立價值?什么是收購的溢價? 企業(yè)的獨立價值是一個企業(yè)沒有被其他公司收購時根據它自身的條件所評估出的價值。收購的溢價就是收購價格超出被收購公司獨立價值的部分。例如,哈爾濱啤酒在2004年被美國的Anheuser-Busch(百威)啤酒公司收購前按流通股的價格估算的獨立股價大約是3.25元港幣一股。它被收購的價格是5.58元港幣一股,收購溢價就是(5.58-3.25)/3.25=72%。26什么是企業(yè)的獨立價值?什么是收購的溢價?146并購的動因與效應(短期效應)并購的動因是指并購的動力及原因,并購的效應則是指并購所能達到的效果和反應。27并購的動因與效應(短期效應)并購的動因是指并購的動力及原147公司兼并收購有什么動因?擴大規(guī)模,降低成本費用(規(guī)模經濟,做大與做強的區(qū)別?)企業(yè)發(fā)展動機(1)兼并有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘(2)兼并大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本。企業(yè)競爭戰(zhàn)略動機企業(yè)通過兼并有效地占領市場企業(yè)通過兼并能夠實現經驗共享和互補企業(yè)通過兼并能獲得科學技術上的競爭優(yōu)勢。壟斷利潤與市場份額效應28公司兼并收購有什么動因?擴大規(guī)模,降低成本費用(規(guī)模經濟148公司進行兼并收購可以帶來什么效應?經營協(xié)同效應所謂協(xié)同效應,即“1+1﹥2”的效應,是指并購后企業(yè)的總體效益要大于兩個獨立企業(yè)的效益的算術和。經營協(xié)同效應主要指的是,并購后結企業(yè)生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。其最明顯的作用表現為規(guī)模效益的取得。29公司進行兼并收購可以帶來什么效應?經營協(xié)同效應149財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應指兼并、收購給企業(yè)在財務方面帶來的種種效益。表現為由于稅法、會計處理慣例的及證券交易等規(guī)定的作用產生的一種純金錢上的效益:但這種效益會隨著相關法律法規(guī)的變更而變化。30財務協(xié)同效應150經驗一成本曲線效應運用兼并發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經驗

成本曲線效應。在很多行業(yè)中,當企業(yè)在生產經營中經驗積累越多時,可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。成本的下降主要是由于工人的作業(yè)方法和操作熟練程度的提高、專用設備和技術的應用、對市場分布和市場規(guī)律的逐步了解、生產過程作業(yè)成本和管理費用降低等原因。31經驗一成本曲線效應151并購會有哪些費用? 除了收購的價格之外,收購的主要顯性費用還有手續(xù)費和整合費用。手續(xù)費包括并購時付給投資銀行,律師,會計師和咨詢公司等等的費用。顯性整合費用包括整合過程中直接花的錢和花的時間的時間成本。當然也有隱性的整合費用,如企業(yè)管理模式和文化的不諧調對企業(yè)經營的負面影響。32并購會有哪些費用?152怎樣收購才能不摧毀股東的價值? 收購的溢價不能超出協(xié)同效益和收購費用的差值。我們用以下的例子來說明。如果A公司和B公司的獨立價值各是10億元,合并后的總價值是24億,并購的各種費用是0.5億。如果A公司購買B公司的話,它應該怎樣出價才能為它的股東創(chuàng)造價值?協(xié)同效益帶來的價值為24-10-10=4億元。所以A公司出價高于B公司獨立價值10億元的溢價不能高于4-0.5=3.5億元。也就是說,為了不讓自己公司的股東受損,A公司的出價不能高于10+3.5=13.5億元。33怎樣收購才能不摧毀股東的價值? 收購的溢價不能超出協(xié)同效153為什么大多數并購是摧毀價值的? 有眾多的研究證明,雖然被收購公司的股東一般都通過收購溢價而獲利,大多數并購沒有為收購企業(yè)的股東創(chuàng)造價值。這說明不是這些并購沒有足夠的協(xié)同效益,就是過低地估計了收購費用和整合成本,從而出價太高。TCL彩電;立訊精密;歌爾聲學;永泰能源34為什么大多數并購是摧毀價值的? 有眾多的研究證明,雖然被154成功并購的三大要素是什么?一,被考慮的并購必須符合公司的提高價值的戰(zhàn)略。第二,在并購定價時,要明確的評估被收購公司的財務狀況和協(xié)同效益的價值,要做好盡職調查,合理出價。第三,由于不同企業(yè)有不同的管理方法和模式,有不同的操作系統(tǒng)和程序,有不同的文化,將兩個企業(yè)合并起來會有很多的困難,費用和成本。要有詳細的整合計劃和將協(xié)同效益具體落實的計劃。35成功并購的三大要素是什么?一,被考慮的并購必須符合公司的155整合成本是一種比較容易被并購低估的成本。很多都是因為低估了整合成本而失敗的。TCL收購法國的THOMSON公司后遇到了很艱難的整合問題,導致大量虧損。TCL的李東生說:我們大大低估了整合成本。戰(zhàn)略上的好處是要通過整合來實現的。所以整合不好的話,戰(zhàn)略上的協(xié)同效益是很難實現的。36整合成本是一種比較容易被并購低估的成本。很多都是因為低估156專業(yè)化和多元化之爭是什么? 國際管理界對一個企業(yè)應該搞多元化經營還是更專重自己的行業(yè)進行經營(專業(yè)化)一直有很大的爭議。1960和1970年代是多元化的黃金時代,當時在美國有眾多的企業(yè)收購和自己主業(yè)不相關的企業(yè),進行多元化。如做照片膠卷的柯達公司收購了一個化工公司。大煙草商RJReynold公司收購了Nabisco食品公司。到了1980至1990年代,時代的潮流又反過來了。很多以前多元化的公司被分拆了,又開始比較專業(yè)化的經營。以上提到的兩家公司又將被收購的不相關的子公司分拆出來了。學術界在1990年代占主導的觀點也是專業(yè)化比多元化強。37專業(yè)化和多元化之爭是什么? 國際管理界對一個企業(yè)應該搞多157為什么企業(yè)多元化在發(fā)展中國家的好處要比發(fā)達國家的好處大一點?因為多元化的主要好處是用減少風險來降低融資成本。發(fā)展中國家的金融體制發(fā)展不健全,融資渠道一般不太暢通。尤其對風險比較高的企業(yè)來說,不是根本就融不到資就是融資成本極高。通過多元化將企業(yè)風險減低,可以大大提高融資的可能性,降低融資的成本。韓國,日本等國家在它們經濟發(fā)展的一定階段上,很多企業(yè)都通過韓國的財團化和日本的主銀行制走過多元化的路。38為什么企業(yè)多元化在發(fā)展中國家的好處要比發(fā)達國家的好處大一158多元化新動機代理成本構建內部資本市場39多元化新動機代理成本159并購的決策與財務過程制定兼并計劃提出兼并目標與對象選擇資產評估機構選擇兼并方式選擇中介組織確定資金來源其他40并購的決策與財務過程制定兼并計劃160為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價?現金流不一樣:由于并購的協(xié)同效益如并購后的重組成本減少,銷售增長等等,同一家公司對買家可能會比賣家有更高的現金流。折現率不一樣:由于買家和賣家有不同融資成本,買家愿意比賣家出更高的價錢。信息不一樣:買家和賣家之間存在信息不對稱,不同的信息導致對現金流和折現率有不同的估計。41為什么并購時的賣家和買家會有不同的估價?現金流不一樣:由161并購定價中??赡苡龅降南葳迨鞘裁矗渴召徤鲜泄緯r收購方常常會遇到的一個陷阱。由于股票市場對一個公司被收購的預期,該公司的股票價格可以達到了收購方可能支付的水平。如果收購方不認識到這一點,還要在此已經達到預期收購價格的水平上再溢價收購,那就可能價格過高地收購這家公司。42并購定價中常可能遇到的陷阱是什么?收購上市公司時收購方常162并購時常用的支付方法是什么?按并購的支付方式,可將企業(yè)并購分為現金并購股票并購綜合證券并購43并購時常用的支付方法是什么?按并購的支付方式,可將企業(yè)并163在決定支付方法時,應該考慮哪幾個主要的因素?1.現金2.現有股東價值被稀釋3.現有股東控制權被稀釋44在決定支付方法時,應該考慮哪幾個主要的因素?1.現金164并購與投資并購與價值創(chuàng)造并購何時帶來業(yè)績?短期與長期效應的判斷。45并購與投資并購與價值創(chuàng)造165跨章節(jié)的綜合★以FCFF為基礎預測公司價值公司負債的市場價值46跨章節(jié)的綜合★以FCFF為基礎預測公司價值公司負債的166

【例12-4】假設ABC公司在工業(yè)品包裝和新產品開發(fā)方面獨樹一幟,被XYZ公司視為最佳并購對象。試根據有關資料分析確定目標公司的并購價值。⑴ABC公司被并購后,經營狀況的最可能估計值如表12-8所示,假設預測期為5年,5年以后ABC公司保持固定增長速度。⑵ABC公司5年現金流量預測表如表12-9所示。表12-8ABC公司在XYZ公司管理下經營狀況估計值單位:%項目20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年銷售收入增長率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費占銷售收入比例營運資本需求占銷售收入的比例

8.0080.0010.0015.00

7.0080.0010.0015.00

5.0080.0010.0015.00

4.0080.0010.0015.00

3.0080.0010.0015.0047【例12-4】假設ABC公司在工業(yè)品包裝和新產品開發(fā)方167表12-9ABC公司5年現金流量預測表單位:萬元項目并購時數據預測數據

20×0年

20×1年

20×2年

20×3年

20×4年

20×5年銷售收入減:銷售成本減:折舊費減:銷售和管理費稅前收益減:所得稅(30%)稅后收益加:折舊費營運資本年需求額減:營運資本增量投資*固定資產增量投資**現金凈流量10008001610084255916150151644

10808641610892286416162121652

115692514116101307114173111460

12139701212111033771218291268

126210101212611434801218971273

13001040121301183583121956127748表12-9168

⑶假設目標公司現金流量在20×5年以后保持固定增長速度,其增長率與銷售收入增長率相同,增長率為3%。⑷假設20×5年前的資本成本為12%,20×5年后穩(wěn)定增長階段資本成本為10%。⑸估算ABC公司的DCF價值(TV)。

49⑶假設目標公司現金流量在20×5年以后保持固169并購估值與價格⑹假設ABC公司2000年(并購時)負債賬面價值為300萬元,則

ABC公司股權最可能的購買價值為:876-300=576(萬元)50并購估值與價格⑹假設ABC公司2000年(并購時)負債170中國資本市場的兼并收購收購是做大做強的重要因子用現金收購用債務收購用股權收購51中國資本市場的兼并收購收購是做大做強的重要因子171中國資本市場的兼并收購1.現金收購與上市公司股價?為什么現金收購最好?什么樣的公司有可能現金收購?立訊精密的案例52中國資本市場的兼并收購172中國資本市場的兼并收購杠桿收購杠桿收購能迅速把資產做大做強。風險:公司風險很高。業(yè)績:公司的短期財務費用較高案例:吉利收購沃爾沃地產公司53中國資本市場的兼并收購173中國資本市場的兼并收購股權融資收購資產典型案例:永泰能源—定向增發(fā)。定向增發(fā)的多種形式:定向增發(fā)融資收購資產(發(fā)審委監(jiān)管),定向大股東增發(fā)注入資產(上市公司部監(jiān)管)定向增發(fā)的股價運行規(guī)律?54中國資本市場的兼并收購174定向增發(fā)一募集資金收購資產股價規(guī)律55定向增發(fā)一募集資金收購資產175定向增發(fā)二資產注入(視同發(fā)行股份換取資產)股價規(guī)律56定向增發(fā)二176中國資本市場的新并購重組換股合并(鹽湖鉀肥)整體上市(上海汽車)分拆上市(同方股份)杠桿收購(吉利收購沃爾沃)57中國資本市場的新并購重組177投資機會換股的機會?整體上市分拆上市58投資機會換股的機會?178期末考試題庫抽題單選15*2=30計算3*=50綜合1*20=2059期末考試題庫抽題179Chapter12財務困境與公司重組60Chapter12財務困境與公司重組180微觀金融的實質:研究的會計主體:國家—企業(yè)—家庭—金融市場61微觀金融的實質:181中國資本市場增長的源泉中國經濟的高速增長企業(yè)高速增長,做大做強62中國資本市場增長的源泉182中國經濟的增長歷史第3次高速增長(過去5年

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