《金融工程學(xué)》第一講金某地產(chǎn)新運(yùn)動(dòng)與金融工程學(xué)誕生與發(fā)展

《金融工程學(xué)》第一講金某地產(chǎn)新運(yùn)動(dòng)與金融工程學(xué)誕生與發(fā)展第一講（下）金融工程學(xué)的誕生與發(fā)展第一節(jié)金融工程學(xué)的定義與內(nèi)涵第二節(jié)現(xiàn)代金融理論的誕生第三節(jié)現(xiàn)代金融理論的發(fā)展第四節(jié)金融工程學(xué)的開拓者11/29/20222第一節(jié)金融工程學(xué)的定義與內(nèi)涵一、金融工程學(xué)的定義

二、金融工程學(xué)的主要內(nèi)容南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20223工程學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)系源遠(yuǎn)流長

工程學(xué)這個(gè)名詞可以指研究借助于特定的工具或器材而由幾個(gè)構(gòu)件組成一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)的學(xué)科。工程學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的密切聯(lián)系是由來已久的，瑞士洛桑經(jīng)濟(jì)學(xué)派第一代掌門人、數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物、集邊際學(xué)派之大成的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派代表人物之一的勒翁·瓦爾拉斯(LéonWalras)早在一百多年前提出經(jīng)濟(jì)一般均衡理論時(shí)，就是參考了當(dāng)時(shí)一位法國工程師波因斯多(L.Poinsot)的一本機(jī)械工程學(xué)的教科書《靜態(tài)要義》(élémentdeStatique)。瓦爾拉斯在1901年時(shí)曾向一位朋友透露，他是在19歲時(shí)第一次讀到這本書的，從那時(shí)候起，他始終都在讀這本書，以期從中得到一些領(lǐng)悟。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20224瓦爾拉斯的數(shù)學(xué)太差了與該書中充滿聯(lián)立方程式系統(tǒng)一樣，瓦爾拉斯的一般經(jīng)濟(jì)均衡理論中也充滿著聯(lián)立方程式，這些方程式有的是均衡方程式，有的是條件方程式(限制或者定義恒等式)，分別代表著各個(gè)不同市場的均衡。他大膽假設(shè)：只要系統(tǒng)中代表均衡的聯(lián)立方程式的獨(dú)立方程式的個(gè)數(shù)等于未知數(shù)的個(gè)數(shù)，則此聯(lián)立方程式系統(tǒng)就可解，因此各個(gè)市場可以出清的，且同時(shí)達(dá)到均衡。當(dāng)然，這是一種錯(cuò)誤的論證，但結(jié)果卻是正確的，因?yàn)樗菍?duì)機(jī)械工程的一種直接模擬。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20225瓦爾拉斯是騎自行車上月球的第一人有人評(píng)論說正是瓦爾拉斯在1870年代的這種錯(cuò)誤推導(dǎo)，而把現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展提早了80年。因?yàn)橹钡?954年，瓦爾拉斯的這一命題才被他的同胞德布魯(GerardDebreu)和大西洋彼岸的阿羅(KennethJosephArrow)(1954年)共同證明了，而他們所借助的數(shù)學(xué)方法則是1911年荷蘭人布勞維(LuitzenEgbertusJanBrouwer)提出來的布勞維不動(dòng)點(diǎn)定理以及1941年日本人角谷靜夫(KakutaniShizuo)剛剛提出的角谷不動(dòng)點(diǎn)定理。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20226金融工程學(xué)是以系統(tǒng)工程的方法來解決實(shí)際金融問題金融工程學(xué)與工程學(xué)也有許多相似之處，比如也可以按照工程學(xué)的定義類似地把金融工程學(xué)定義為：應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)以及金融信息這些工具，來將現(xiàn)有的金融工具這些金融構(gòu)件進(jìn)行重新的分解與組合，以獲得人們所希望看到的結(jié)果，也即有助于解決金融問題的金融產(chǎn)品與方案的學(xué)科。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20227金融工程師是干什么的？

英國學(xué)者勞倫斯·蓋爾利茲(LawrenceGalitz)就是這樣來定義金融工程學(xué)的[1]，他認(rèn)為金融工程學(xué)是：“運(yùn)用工程的方法重新構(gòu)造現(xiàn)有的金融狀況，使之具有人們所期望的收益/風(fēng)險(xiǎn)組合特性”。這里人們所期望的收益/風(fēng)險(xiǎn)組合特性指的是在人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的選擇之下，金融工具能帶給人們的收益。也可以把金融工程學(xué)簡單地看成是現(xiàn)代金融理論、系統(tǒng)工程方法與計(jì)算機(jī)技術(shù)相結(jié)合的學(xué)科。

[1]LawrenceGalitz(1998),“FinancialEngineering”,(RevisedEdition),唐旭等譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998年10月，第一版。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20228金融工程是研究風(fēng)險(xiǎn)管理的

狹義地說，金融工程學(xué)主要是為風(fēng)險(xiǎn)管理提供技術(shù)與工具的學(xué)科。也有人認(rèn)為金融工程是金融科學(xué)的產(chǎn)品化和工程化，是金融產(chǎn)業(yè)的科技化[1]。而按照最早提出金融工程學(xué)概念的芬那提(JohnFinnerty，1988年)的廣義說法[2]：“金融工程學(xué)包括新型工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開發(fā)與實(shí)施，以及對(duì)金融問題給予創(chuàng)造性的解決”。

[1]吳沖鋒等著(2000年)：《金融工程研究》，上海交通大學(xué)出版社，第3頁。

[2]FinnertyJ.(1988),“FinancialEngineeringinCorporateFinance:AnOverview”,FinancialManagement,Winter,pp14-33.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/20229IAFE：國際金融工程師學(xué)會(huì)1991年成立的國際金融工程師學(xué)會(huì)IAFE的常務(wù)理事馬歇爾(JohnF.Marshall)，對(duì)芬那提(JohnFinnerty)的這一說法進(jìn)行了進(jìn)一步的說明。他解釋說：這里新型與創(chuàng)造性的含義既可以指金融理念的跳躍式創(chuàng)新，也可以指對(duì)已有的金融概念進(jìn)行創(chuàng)新理解與運(yùn)用，還可以指對(duì)已有的金融工具進(jìn)行重新分解與組合。這里提到的金融產(chǎn)品則是多種多樣的，既包括零息債券、競價(jià)利率有限股、PIK債券、LYON債券、SWORD、垃圾債券、有擔(dān)保的轉(zhuǎn)換所有權(quán)證券、CMO、信用卡應(yīng)收項(xiàng)目、VRDO、各種形式的期貨、期權(quán)、互換、權(quán)證、受益券等金融工具，也包括結(jié)算、清算、支付、發(fā)行、承銷等金融服務(wù)，而后者在現(xiàn)代通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的迅猛發(fā)展中也得到了相當(dāng)范圍的拓寬。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202210一、金融工程學(xué)的定義國際金融工程師學(xué)會(huì)IAFE給出的定義是[1]：金融工程學(xué)是借助龐大而先進(jìn)的金融信息系統(tǒng)，用系統(tǒng)工程的方法將現(xiàn)代金融理論與計(jì)算機(jī)信息技術(shù)綜合在一起，通過建立數(shù)學(xué)模型、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真技術(shù)等各種方法，而設(shè)計(jì)開發(fā)出新型的金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決各種各樣金融問題的學(xué)科。

[1]MarshallJ.,BensalV.(1992),“FinancialEngineering—ACompleteGuidetoFinancialInnovation”,Allyn&BanconInc.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202211二、金融工程學(xué)的主要內(nèi)容關(guān)于金融工程學(xué)的內(nèi)容，芬那提(JohnFinnerty)認(rèn)為它包括以下三個(gè)方面：新型金融產(chǎn)品與金融工具的開發(fā)；新型金融手段的開發(fā)；創(chuàng)造性地解決各種實(shí)際金融問題。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202212金融工程學(xué)的理論背景是什么？金融工程學(xué)的誕生與發(fā)展離不開1950年代開始出現(xiàn)的現(xiàn)代金融理論的發(fā)展。1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的得主羅伯特·默頓(RobertMerton)(1998)曾經(jīng)提出：現(xiàn)代金融理論的三大支柱是：資本的時(shí)間價(jià)值、資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理。而金融工程的三大支柱就是在此基礎(chǔ)上被提出的，它們包括：

資產(chǎn)定價(jià)：為創(chuàng)新金融工具定價(jià)；

風(fēng)險(xiǎn)管理：提出規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的方案；工具創(chuàng)新：給出解決金融問題的最終金融產(chǎn)品。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202213金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)造就了金融工程學(xué)金融工程學(xué)的誕生與發(fā)展同樣也離不開1970年代以來金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)與1980年代以來金融自由化的蓬勃開展。事實(shí)上，金融工程就是實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202214金融工程的幾個(gè)步驟：

問題診斷：識(shí)別金融問題的根源與核心；問題分析：根據(jù)當(dāng)前的金融體制、金融技術(shù)以及金融理論，找出解決具體金融問題的最佳方案；

工具產(chǎn)生：針對(duì)客戶的具體金融問題而提出一種新的金融工具或工具組合；

工具定價(jià)：為所提出的金融工具或工具組合確定成本和邊際收益；

方案修正：為滿足客戶的特殊需要而而對(duì)方案進(jìn)行修正。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202215金融工程學(xué)的主要內(nèi)容IAFE網(wǎng)站上所公布的一份核心課程名單中。一、金融學(xué)方面的內(nèi)容包括：利率的期限結(jié)構(gòu)(包括一般理論和數(shù)學(xué)部分)現(xiàn)金流計(jì)算(包括凈現(xiàn)值、市場有效性的含義以及市場公約(Conventions)部分)

或然請(qǐng)求權(quán)(contingentclaim)的定價(jià)；證券組合理論、資產(chǎn)定價(jià)(CAPM等)；國際金融；表現(xiàn)評(píng)估(PerformanceMeasures)；信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估；衍生工具與證券；南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202216IAFE公布的核心課程遠(yuǎn)期、期貨與互換；

期權(quán)(包括一般理論、應(yīng)用和數(shù)學(xué)部分)

混合證券(HybridSecurities)；

資產(chǎn)背景證券(特別是抵押背景證券)；

構(gòu)造經(jīng)驗(yàn)(工程與反工程結(jié)構(gòu)的)；

市場與程序(Process)；

對(duì)全球市場的理解(包括貨幣市場、國債市場、外匯市場、商品市場、權(quán)益市場和公司債務(wù)市場部分)

債務(wù)發(fā)行程序；

套利(包括經(jīng)典的、隱蔽利率(CoveredInterest)以及稅收規(guī)則部分)二、經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的內(nèi)容(包括微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)理論部分)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202217金融工程學(xué)不是點(diǎn)金術(shù)最后，需要特別強(qiáng)調(diào)的幾點(diǎn)是：1、金融工程學(xué)只能通過幫助人們解決一些金融問題而獲得較好的結(jié)果，但是金融工程學(xué)不是煉金術(shù)。金融工程學(xué)一方面立足于現(xiàn)代金融理論的現(xiàn)有內(nèi)容及其進(jìn)一步的發(fā)展，另一方面立足于現(xiàn)有的金融工具及其創(chuàng)新。正如再好的機(jī)械師目前也無法制造出從地球到月球的橋梁一樣，金融工程學(xué)也不可能創(chuàng)新出隨心所欲的產(chǎn)品或者工具，也不可能解決那些涉及無中生有、無米之炊的金融問題。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202218金融工程學(xué)不反××主義2、金融工程學(xué)雖然能提供合法避稅這類的金融服務(wù)，但也只能在目前現(xiàn)有的金融體制下進(jìn)行創(chuàng)新。金融工程學(xué)并不強(qiáng)求對(duì)現(xiàn)有金融體制的突破，即使是對(duì)金融制度的創(chuàng)新，也不能與基本的法律法規(guī)相違背。正如所發(fā)明的一種高速客車必須有相應(yīng)的高速軌道一樣，金融創(chuàng)新也需要政策法規(guī)的配合。特別是涉及金融基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，必須注重其協(xié)調(diào)性，可能需要較長一段時(shí)間的觀察才能實(shí)現(xiàn)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202219第二節(jié)現(xiàn)代金融理論的誕生一、現(xiàn)代金融理論的開創(chuàng)者——馬爾科維奇二、現(xiàn)代金融理論的奠基人——托賓南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202220作為一門交叉科學(xué)，金融工程學(xué)是1980年代出現(xiàn)、1990年代才剛剛興起的一門新興綜合性的交叉學(xué)科。目前即使是在美國的高校中，已開設(shè)此專業(yè)的大學(xué)也屬鳳毛麟角，而且據(jù)說畢業(yè)生累計(jì)也只是剛剛超過百人。據(jù)國際金融工程師學(xué)會(huì)IAFE的統(tǒng)計(jì)，全球高校開設(shè)金融工程專業(yè)的也只有22所大學(xué)，另有27所大學(xué)目前只開設(shè)涉及金融工程專業(yè)的某些課程，這其中還包括有些高校目前只開設(shè)有非學(xué)歷的成人課程班。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202221一、現(xiàn)代金融理論的開創(chuàng)者——馬爾科維奇

金融工程學(xué)的誕生與發(fā)展，離不開從1950年代就開始出現(xiàn)的現(xiàn)代金融理論的發(fā)展。而現(xiàn)代金融理論的發(fā)端是馬爾科維奇在1952年所提出的證券組合理論。哈里·馬爾科維奇(HarryMarkowitz)的母校芝加哥大學(xué)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的第一高密度大學(xué)，在目前近五十位獲獎(jiǎng)?wù)咧幸延薪种坏膶W(xué)者來自或者畢業(yè)于芝加哥大學(xué)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202222是芝加哥大學(xué)厲害還是考爾斯委員會(huì)厲害？這一成果的取得是與經(jīng)濟(jì)學(xué)界大名鼎鼎的考爾斯委員會(huì)(CowlesCommittee)分不開的，而出乎意料的是這樣一個(gè)舉世聞名的研究機(jī)構(gòu)只不過是個(gè)很小的團(tuán)體，就如同NBER(全美經(jīng)濟(jì)研究局)在哈佛大學(xué)的那棟小樓一樣。但是，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的影響同樣是莫大的。作為例證可以提一下的是，當(dāng)考爾斯委員會(huì)從芝加哥大學(xué)遷到耶魯大學(xué)后，又帶動(dòng)了耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，使耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)系開始名聲鵲起。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202223弗里德曼露怯了馬爾科維奇在芝加哥大學(xué)念研究生時(shí)就是考爾斯委員會(huì)的學(xué)生會(huì)員，當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)是馬夏克(Marschark)教授。正是在他的指引下，馬爾科維奇選擇了證券組合理論的論文題目，并得到了對(duì)此稍有了解的另一位教授的指導(dǎo)。而證券組合理論的提出，馬爾科維奇是直接受到了約翰·布爾·威廉斯《投資價(jià)值理論》的影響。當(dāng)1951年馬爾科維奇舉行畢業(yè)答辯時(shí)，當(dāng)時(shí)擔(dān)任答辯委員會(huì)主席的是芝加哥大學(xué)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)教授米爾頓·弗里德曼(MiltonFriedman)，這位后來在1976年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的貨幣主義創(chuàng)始人竟然猶猶豫豫地評(píng)論說馬爾科維奇的證券組合理論看起來似乎不像是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202224傳統(tǒng)的金融理論好象就是銀行貨幣學(xué)呀？即使是大牌的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在1950年代對(duì)隨即發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論的迎接也是準(zhǔn)備不足的。的確是這樣，在此之前的金融學(xué)研究只是描述性的，主要涉及銀行貨幣學(xué)和簡單的投資理論以及利率理論，其中鮮見精致的數(shù)量分析，而在此之前的100多年時(shí)間里，在邊際學(xué)派的努力之下，數(shù)量模型在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)中就已經(jīng)是遍地黃花分外香了。另外，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中，比較注重的是需求與供給之間的均衡分析，著眼于均衡的存在性和均衡的變動(dòng)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202225??！蘭德公司！而現(xiàn)代金融理論則開始突破了這一框架，經(jīng)常是以某項(xiàng)金融資產(chǎn)的頭寸即對(duì)該項(xiàng)金融資產(chǎn)的持有或短缺作為分析的核心內(nèi)容。馬爾科維奇的證券組合理論更是在非確定性的基礎(chǔ)上，探討證券資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策問題，而傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)差不多也是在這一時(shí)期才開始重視經(jīng)濟(jì)中的非確定性的。馬爾科維奇畢業(yè)后便進(jìn)入著名的蘭德公司。他參與了稀疏矩陣計(jì)算、非確定性下的企業(yè)決策、大型后勤仿真技術(shù)等許多課題的研究，涉及的主要是數(shù)學(xué)與計(jì)算機(jī)的應(yīng)用領(lǐng)域。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202226馬爾科維奇一怒下海1960年代，馬爾科維奇甚至還與他人合作開發(fā)出了一種被稱為SIMSCRIPT的計(jì)算機(jī)程序語言，并合作成立了一家計(jì)算機(jī)軟件公司。而且直到今天，該語言仍然擁有許多用戶。此后在擔(dān)任了一年通用電器公司的顧問之后，馬爾科維奇又暫時(shí)回到了蘭德公司。1963年開始，馬爾科維奇重操舊業(yè)，用他所發(fā)明的證券組合理論來為投資者進(jìn)行投資咨詢。他創(chuàng)建了聯(lián)合分析研究中心公司(ConsolidatedAnalysisCentersInc.)，并擔(dān)任董事長達(dá)5年時(shí)間。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202227嗯！現(xiàn)在做教授也不錯(cuò)了！

1968年后馬爾科維奇才算回到學(xué)術(shù)界，先后于1968年至1969年、1972年至1974年、1980年至1982年擔(dān)任過加州大學(xué)洛杉磯分校的金融學(xué)教授、賓夕法尼亞大學(xué)沃頓學(xué)院的金融學(xué)教授、拉特哥斯大學(xué)金融學(xué)副教授。1982年之后被晉升為拉特哥斯大學(xué)的馬林·斯貝賽爾(MarrinSpeiser)講座的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授和金融學(xué)功勛教授，現(xiàn)任紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院教授。此外，馬爾科維奇還擔(dān)任過美國的金融學(xué)會(huì)主席、管理科學(xué)研究所的懂事長等。馬爾科維奇從證券投資的非確定性出發(fā)，首先提出利用證券收益率的方差來度量證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。并借助了馮·諾伊曼(JohnVonNeumann)的期望效用理論，來為證券組合提供收益率與風(fēng)險(xiǎn)的度量。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202228研究股票也能獲得諾貝爾大獎(jiǎng)了！他還利用運(yùn)籌學(xué)中的最優(yōu)化方法，來研究使投資者期望效用最大化的證券組合。

事實(shí)上，這些方法的研究使他在后來解決企業(yè)決策方面的研究工作中得心應(yīng)手。也正是由于他在這些方面研究工作中所取得的卓越成就，1989年美國運(yùn)籌學(xué)會(huì)和管理科學(xué)學(xué)會(huì)授予了他馮·諾伊曼運(yùn)籌學(xué)理論獎(jiǎng)。1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)是一項(xiàng)真正的金融學(xué)獎(jiǎng)，馬爾科維奇和他的后繼者夏普以及米勒共同獲得了瑞典皇家科學(xué)院授予的這項(xiàng)榮譽(yù)以及約合$71余萬美元的獎(jiǎng)金(400萬瑞典克朗)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202229但有人更幸運(yùn)走在了他前頭這三位開創(chuàng)了現(xiàn)代金融理論先河的經(jīng)濟(jì)學(xué)家終于獲得了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的認(rèn)可。與前前后后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家相比，他們的名字對(duì)人們來說可能是陌生的，但他們的貢獻(xiàn)都是當(dāng)之無愧的。特別是馬爾科維奇所提出的證券組合理論，被公認(rèn)為是標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在離開了芝加哥大學(xué)后的十余年中，馬爾科維奇都沒有再碰一下證券組合理論，這就為他的同鄉(xiāng)詹姆斯·托賓(JamesTobin)提供了領(lǐng)先的機(jī)會(huì)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202230二、現(xiàn)代金融理論的奠基人——托賓同樣出生于美國伊利諾伊州(Illinois)的托賓，要比馬爾科維奇大11歲。1935年，17歲的托賓就獨(dú)自坐火車來到哈佛大學(xué)上大學(xué)。在哈佛度過了一連六個(gè)年頭，托賓于1941年拿到了文學(xué)學(xué)士和碩士學(xué)位，并來到首都華盛頓新成立的物價(jià)局工作。在第二次世界大戰(zhàn)期間，托賓還曾在驅(qū)逐艦基阿尼號(hào)上服役過四年。戰(zhàn)爭結(jié)束后，托賓回到哈佛繼續(xù)完成他的博士論文。1947年，當(dāng)他拿到哈佛大學(xué)的哲學(xué)博士學(xué)位時(shí)，馬爾科維奇才剛剛拿到芝加哥大學(xué)的文學(xué)學(xué)士學(xué)位。但當(dāng)馬爾科維奇已發(fā)表了他的證券組合理論時(shí)，托賓卻正在英國劍橋大學(xué)的應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)系追隨斯通研究統(tǒng)計(jì)需求分析和配給理。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202231月亮走！我也走！在接下來的時(shí)間里，托賓跑贏了馬爾科維奇。因?yàn)楫?dāng)時(shí)在哈佛大學(xué)已聚集了一大批優(yōu)秀人才，而托賓顯然是其中的姣姣者。耶魯大學(xué)很快向他發(fā)出了盛情的邀請(qǐng)，而考爾斯委員會(huì)也湊巧在此時(shí)遷到了耶魯。托賓當(dāng)機(jī)立斷來到了耶魯作教授，并將耶魯大學(xué)的經(jīng)濟(jì)系搞得生氣勃勃。

[1]理查德·斯通(RichardStone)，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、統(tǒng)計(jì)學(xué)家。1984年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，比托賓獲獎(jiǎng)晚3年。

[2]見侯書森等編著：《諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者學(xué)術(shù)傳記全書》，改革出版社，1998年4年月版，第251-271頁。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202232其實(shí)托賓真的更厲害托賓曾是1955年至1961年以及1964年至1965年考爾斯經(jīng)濟(jì)委員會(huì)基金會(huì)的主任；1974年至1978年耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)系的主任；1961年至1962年美國總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)成員；1958年美國經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)會(huì)的會(huì)長；1970年至1971年美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)的會(huì)長；1977年美國東部經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)的會(huì)長。托賓是現(xiàn)代金融領(lǐng)域里獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的第一人，雖然在他之前的1974年和1976年，先后有貨幣理論的首創(chuàng)者弗里德里奇·阿古斯特·馮·哈耶克(FriedrinAugustvonHayek)和貨幣主義代表人物弗里德曼(MiltonFriedmann)獲得過諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，但都是因?yàn)樗麄冊(cè)趥鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里關(guān)于貨幣理論上的貢獻(xiàn)而容贗的。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202233托賓的書很有看頭雖然瑞典皇家科學(xué)院在授予托賓諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的公告中宣稱：是托賓創(chuàng)造性地分析金融市場、金融與實(shí)物現(xiàn)象之間的傳送機(jī)理和大量的實(shí)際工作，以及對(duì)政府預(yù)算赤字和一般穩(wěn)定政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的大量研究。他對(duì)1970年代的貨幣政策給予了影響，并且取得了效果。但是，大家普遍認(rèn)為：托賓的主要工作一是在比馬爾科維奇更高一層次上提出了非確定性條件下的各種資產(chǎn)選擇理論，并將其發(fā)展為一種金融與實(shí)物資產(chǎn)的全局均衡理論；二是研究了關(guān)于金融市場與實(shí)物市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制理論，即金融市場的變化對(duì)消費(fèi)者、廠商，進(jìn)而對(duì)生產(chǎn)、就業(yè)以及一般價(jià)格水平的影響。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202234托賓的眼光更遠(yuǎn)層次更高與馬爾科維奇不同的是，托賓并不拘泥于投資決策的規(guī)則制定，而是試圖為進(jìn)一步的分析提供一個(gè)基礎(chǔ)性的框架。他并沒有跟隨在馬爾科維奇身后對(duì)證券組合理論進(jìn)行一些修修補(bǔ)補(bǔ)的研究，而是致力于為資產(chǎn)選擇理論奠定微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。從他對(duì)金融市場和實(shí)物經(jīng)濟(jì)中各種流量的描述和分析中可以看出，他的著眼點(diǎn)更寬闊。而馬爾科維奇則比較著重于具體的技術(shù)，于細(xì)微中看世界。他曾說過的一句名言是：“在計(jì)算上可行的近似方法要比不能計(jì)算的精確方法強(qiáng)”。當(dāng)然，創(chuàng)立證券組合理論的第一人的確非馬爾科維奇莫屬。這從瑞典科學(xué)院當(dāng)年的公告中可看出端倪來：哈里·馬爾科維奇是1950年代在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域里作出第項(xiàng)先驅(qū)性貢獻(xiàn)的人，他們發(fā)展了一種家庭和企業(yè)在不確定條件下配置金融資產(chǎn)的理論，即證券選擇理論。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202235而且托賓幾乎是全才托賓的名言：“不要把你所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。在學(xué)術(shù)研究上，他也是秉承著這一座右銘的。托賓的經(jīng)濟(jì)學(xué)成就涉及了經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域里的許多方面：把貨幣引入新古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)成長模型中的第一人；論證過凱恩斯在他的《通論》中所提出的著名的向下傾斜的流動(dòng)偏好函數(shù)；與威廉·鮑莫爾(WilliamBaumol)一致證明了貨幣的交易需求利率也具有敏感性；參與過1960年代初期美國政府關(guān)于充分就業(yè)的政策制定。托賓的著作等量齊身，在宏觀經(jīng)濟(jì)理論與實(shí)證、經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等許多方面都有卓越貢獻(xiàn)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202236第三節(jié)現(xiàn)代金融理論的發(fā)展一、莫迪利阿尼的儲(chǔ)蓄生命周期理論與雙M定理二、米勒—莫迪利阿尼的公司資本成本定理三、馬爾科維奇的后繼者夏普四、現(xiàn)代金融理論的先行者線索南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202237一、莫迪利阿尼的儲(chǔ)蓄生命周期理論與雙M定理弗蘭克·莫迪利阿尼(FrancoModigliani)，這位出生在意大利羅馬的猶太人與二戰(zhàn)中歐洲的許多其他猶太人相比是非常幸運(yùn)的。當(dāng)21歲的他與他那更年輕的妻子在1939年的8月剛剛移民到美國紐約的幾天之后，歐洲就爆發(fā)了那場戰(zhàn)爭。此前，莫迪利阿尼一直是在巴黎大學(xué)念書，申請(qǐng)并拿到的卻是羅馬大學(xué)的法學(xué)博士學(xué)位。到了美國之后，他馬上得到了獎(jiǎng)學(xué)金得以進(jìn)入專為庇護(hù)從歐洲逃出的學(xué)者而建立的有“流放者大學(xué)”之稱的紐約社會(huì)研究新學(xué)院。三年后的1942年，他在畢業(yè)之前就被哥倫比亞大學(xué)的巴德爾學(xué)院相中，聘為統(tǒng)計(jì)學(xué)講師。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202238莫迪利阿尼——中國留學(xué)生的典范1944年，莫迪利阿尼拿到了社會(huì)研究新學(xué)院的社會(huì)學(xué)博士之后，就先后受聘擔(dān)任該校的數(shù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的講師和助理教授。1949年和1950年更是一步一個(gè)臺(tái)階地被伊利諾伊大學(xué)聘為經(jīng)濟(jì)學(xué)的副教授和教授。莫迪利阿尼是一位活到老、學(xué)到老的學(xué)者，在歷任了1950年至1952年伊利諾伊大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、1952年至1960年卡內(nèi)基工學(xué)院管理系的經(jīng)濟(jì)學(xué)的教授、1957年至1958年哈佛大學(xué)客座教授、1960年麻省理工學(xué)院訪問教授、1962年至1962年西北大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授期間，他始終在心儀已久的芝加哥大學(xué)念著政治經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202239終于加入了芝加哥學(xué)派雖然在1948年時(shí)只拿了一年芝加哥大學(xué)的獎(jiǎng)學(xué)金，但他們一直保持著聯(lián)系，并在1967年他49歲的時(shí)候終于拿到了芝加哥大學(xué)的哲學(xué)博士學(xué)位，而當(dāng)時(shí)他已擔(dān)任了美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)管委會(huì)的學(xué)術(shù)顧問。這還不算完，莫迪利阿尼在1976年至1981年擔(dān)任美國國際經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)副會(huì)長時(shí)，又跑到貝加莫大學(xué)以優(yōu)等成績拿到一個(gè)博士學(xué)位，這時(shí)他已經(jīng)是61歲的高齡了。而在此五年前，他還曾在魯汶天主教大學(xué)于1974年拿了一個(gè)學(xué)位。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202240莫迪利阿尼比米勒還多一項(xiàng)成果莫迪利阿尼對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究有兩個(gè)方面的突出貢獻(xiàn)。一個(gè)是他與英年早逝的理查德·布倫伯格(RichardBrumberg)合作，于1953年左右提出了關(guān)于消費(fèi)函數(shù)理論中的生命周期理論；另一個(gè)就是他與米勒合作，于1958年提出了非確定性條件下決定公司及資本成本的市場價(jià)值的雙M定理。他認(rèn)為：人是有理性的，人的消費(fèi)并非是為了一時(shí)一地的效用最大化，而是為了一生的效用最大化，因而就不能根據(jù)現(xiàn)期收入的絕對(duì)水平來決定自己的消費(fèi)支出，而是要根據(jù)自己一生所能得到的收入與財(cái)產(chǎn)來決定自己在各個(gè)時(shí)期的消費(fèi)支出。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202241絕對(duì)收入假定本來是個(gè)悖論因此，人們會(huì)把當(dāng)前和未來預(yù)期得到的全部收入和財(cái)產(chǎn)按一定的比例分配到他們一生中的各個(gè)時(shí)期。于是，人們?cè)诟鱾€(gè)時(shí)期的消費(fèi)支出與收入水平之間都存在著不同的關(guān)系。工作時(shí)消費(fèi)小于收入，而在退休之后消費(fèi)大于收入這正凱恩斯在理論上提出的絕對(duì)收入假定，即儲(chǔ)蓄應(yīng)隨著輸入的提高而提高，但當(dāng)時(shí)利用消費(fèi)者的縱向數(shù)據(jù)無法得到驗(yàn)證。1942年，庫茲涅茨[1]指出這一假定是與美國國民收入與儲(chǔ)蓄的統(tǒng)計(jì)資料相矛盾的，于是在經(jīng)濟(jì)學(xué)中就多出了一個(gè)悖論。而莫迪利阿尼在根據(jù)收入水平對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行了分類之后，由不同組別的橫向數(shù)據(jù)檢驗(yàn)到了這一結(jié)論，因而成功地解釋了這一悖論。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202242誰說雙M定理在中國沒有用武之地？

正是由于他的這一巨大貢獻(xiàn)以及他與米勒合作提出的關(guān)于公司與的資本成本定理(由于兩位發(fā)明者的姓氏中的首字母都是M，所一該定理被稱為雙M定理，見下一小節(jié))，莫迪利阿尼被授予1985年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。[1]西蒙·庫茲涅茨(SimonKuznets)，一位美籍俄國人，被稱為經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)學(xué)之父，是1971年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202243二、米勒—莫迪利阿尼的公司資本成本定理在默頓·米勒(MertonMiller)的周圍有一大堆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。首先他與馬爾科維奇、夏普一起在1990年被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的，而授獎(jiǎng)的原因卻是與5年前就已獲獎(jiǎng)的莫迪利阿尼合作的雙M定理。比莫迪利阿尼晚獲獎(jiǎng)5年是公平的，一方面是因?yàn)樗吘贡饶侠⒛嵝?歲，也晚出道5年；另一方面也是因?yàn)樗麑?duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究能數(shù)得出的貢獻(xiàn)就是這個(gè)公司的資本成本定理了，而莫迪利阿尼還有關(guān)于家庭儲(chǔ)蓄的生命周期理論。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202244米勒原來出身哈佛

1944年，米勒拿到了哈佛大學(xué)的文學(xué)學(xué)士，當(dāng)時(shí)他曾與1987年就獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的索洛[1]在同一個(gè)班聽經(jīng)濟(jì)學(xué)課程。但索洛因?yàn)樵诘诙问澜绱髴?zhàn)中要到南非去服兵役并自始至終地參與了意大利的戰(zhàn)爭而于1947年才拿到哈佛大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。與索洛不同的是，米勒在這段時(shí)間里則在紐約國家經(jīng)濟(jì)研究局和財(cái)政部稅務(wù)研究處做以及聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)的董事會(huì)工作。

[1]羅伯特·默頓·索洛(RobertMertonSolow)，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，因“對(duì)經(jīng)濟(jì)增長理論和對(duì)增長過程中的經(jīng)驗(yàn)性研究的貢獻(xiàn)”而榮贗諾貝爾獎(jiǎng)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202245米勒和索洛同學(xué)、和薩繆爾森同事1952年，當(dāng)米勒又拿到了約翰·霍普金斯大學(xué)的哲學(xué)博士時(shí)，索洛也已經(jīng)先后拿到了哈佛大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，并進(jìn)入麻省理工學(xué)院由薩繆爾森[1]創(chuàng)建的經(jīng)濟(jì)系任教了。與索洛對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的貢獻(xiàn)相比，米勒的研究只是技術(shù)性的，缺少索洛那種引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展一個(gè)新方向的大師風(fēng)范。因此比人家晚獲獎(jiǎng)3年也是公平的。

[1]保羅·安東尼·薩繆爾森(PaulAnthonySamuelson)，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，引領(lǐng)后凱恩斯主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派，新古典綜合學(xué)派的代表人物，1953年美國經(jīng)濟(jì)計(jì)量協(xié)會(huì)會(huì)長，1961年美國經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)會(huì)長，1965至1968年國際經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)會(huì)長，1970年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，他的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作流傳甚廣。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202246米勒還和西蒙同過事雖然比莫迪利阿尼晚獲獎(jiǎng)了5年，但是說起來米勒還算是幸運(yùn)的。因?yàn)樗吘勾钌狭诉@“最后一班車”，而與斯科爾斯共同創(chuàng)建了里程碑式現(xiàn)代金融理論的布萊克，則在生前始終都沒有聽到瑞典皇家科學(xué)院的呼喚。事實(shí)上，早在1981年莫迪利阿尼擔(dān)任全美金融協(xié)會(huì)會(huì)長之前的1976年，米勒就是莫迪利阿尼的前任會(huì)長了。但在1952年莫迪利阿尼已擔(dān)任伊利諾伊大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授二年之后，米勒才開始有了第一份學(xué)術(shù)性工作——倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院的訪問助理講師。在這之后，他來到了卡內(nèi)基工學(xué)院，即現(xiàn)在的卡內(nèi)基·梅隆大學(xué)，與剛剛轉(zhuǎn)到這里的莫迪利阿尼以及西蒙[1]作了同事。

[1]赫爾伯特·亞歷山大·西蒙(HerbertAlexanderSimon)，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，現(xiàn)代決策理論的創(chuàng)立者之一，1978年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202247掉進(jìn)諾貝爾獎(jiǎng)的圈子想不獲獎(jiǎng)都難現(xiàn)在他們?cè)谕黄鹋芫€上，正是在這段時(shí)間里他們共同研究了公司財(cái)務(wù)理論中的一些理論性問題。探討了究竟是什么因素決定了公司在應(yīng)計(jì)債務(wù)和分配資產(chǎn)方面的選擇，完成了雙M定理。他們認(rèn)為：通過資本市場所到之處確立的公司資本結(jié)構(gòu)和分配政策之間的關(guān)系，與公司資產(chǎn)的市場價(jià)值和資本成本之間的關(guān)系是同一件事的兩個(gè)方面。在不考慮稅收的完全競爭假定下，公司的資本成本以及市場價(jià)值與公司的債務(wù)—資產(chǎn)率及分配率之間都是相互獨(dú)立的。因此，在投資時(shí)是選擇證券融資還是借款，對(duì)上市公司資產(chǎn)的市場價(jià)值并無影響，公司的分配政策對(duì)公司股票的價(jià)值也不起什么作用。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202248三、馬爾科維奇的后繼者夏普在馬爾科維奇之后，還有一位延續(xù)他的證券組合理論研究并將其進(jìn)行完善從而推向新的理論高峰的人物——美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·F·夏普(WilliamF.Sharpe)。夏普要比馬爾科維奇小7歲，生于麻省，長于德州，在加州完成了中學(xué)的學(xué)業(yè)后，17歲時(shí)進(jìn)入伯克利加州大學(xué)。本來計(jì)劃學(xué)醫(yī)，但一年之后就改變了主意，選擇了企業(yè)管理專業(yè)。1955年拿到學(xué)士學(xué)位后，夏普便進(jìn)入商學(xué)院念研究生。此時(shí)，他因?yàn)樽隽艘晃唤鹑趯W(xué)教授的RA(研究助理)而接觸到了馬爾科維奇的證券組合理論。但他的博士論文卻是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的題目。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202249馬爾科維奇甘做無名英雄在短期地服兵役之后，1956年夏普的第一份工作是在蘭德公司工作，正是在這里他碰到了馬爾科維奇。夏普非常喜歡蘭德公司里類似于高校的研究氣氛，大家都在研究計(jì)算機(jī)科學(xué)、博弈論、線性規(guī)劃以及應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的開拓性問題。計(jì)劃靈活，題目任選，并鼓勵(lì)合作。夏普在這里學(xué)習(xí)了編制計(jì)算機(jī)程序，同時(shí)也完成了洛杉磯加州大學(xué)哲學(xué)博士的全部課程。要想取得另一個(gè)博士學(xué)位，現(xiàn)在只需用一篇論文。夏普開始向馬爾科維奇求教，試著根據(jù)馬爾科維奇所提出的證券組合模型來研究一下有沒有可以進(jìn)一步改善的地方。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202250夏普的確孺子可教也！

當(dāng)時(shí)，馬爾科維奇的證券組合模型需要大量的計(jì)算。如果證券組合包括N種證券的話，就需要計(jì)算這N種證券收益率之間的N(N-1)/2個(gè)斜方差，來確定證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。夏普試著采用單一指標(biāo)的方法來代替這種計(jì)算，這樣就可以大大降低計(jì)算量。正是這一簡單的想法催生了后來發(fā)表的包括單一指標(biāo)方法和多指標(biāo)方法的市場因素模型以及關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)應(yīng)用——CAPM定價(jià)模型。在夏普博士論文的背后，馬爾科維奇作了一次無名英雄。也許正是在夏普所取得成果的激勵(lì)下，馬爾科維奇才開始重新拾起證券組合這一題目的，并以此來開始進(jìn)入咨詢業(yè)的。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202251夏普具備了諾貝獎(jiǎng)得主的一切素質(zhì)1961年之后，夏普拿到了第二個(gè)博士學(xué)位之后，在華盛頓大學(xué)的商學(xué)院接受了一個(gè)金融學(xué)的教職。他開始著手整理博士論文的規(guī)范性成果，并陸續(xù)發(fā)表了一些論文。8年之內(nèi)，他教過許多課程，包括微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、計(jì)算機(jī)科學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和運(yùn)籌學(xué)。他發(fā)現(xiàn)學(xué)習(xí)一個(gè)主題的最好方法就是教一門這方面的課程，通過教學(xué)來學(xué)習(xí)。1968年，夏普應(yīng)邀在斯坦福大學(xué)商業(yè)研究生院擔(dān)任一個(gè)職務(wù)，1973年夏普被聘為金融學(xué)教授。這段時(shí)間，他又提出了能驗(yàn)證個(gè)股與市場指數(shù)收益率之間相關(guān)程度的系數(shù)的理論。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202252是學(xué)而優(yōu)則仕？1980年，夏普被推選為美國金融學(xué)會(huì)會(huì)長，同年獲得美國商學(xué)院協(xié)會(huì)的優(yōu)異貢獻(xiàn)獎(jiǎng)。他在這一階段的研究目標(biāo)是資產(chǎn)配置的工具、優(yōu)化軟件以及數(shù)據(jù)庫的準(zhǔn)備。1985年，繼1970年代他的著名專著《證券組合理論與資本市場》之后，夏普又出版了又一本著名專著《資產(chǎn)配置工具》，直到現(xiàn)在，此書原來的出版商連同他們的數(shù)據(jù)庫和優(yōu)化軟件仍然可以提供使用。1983年，夏普在斯坦福大學(xué)建立了一個(gè)國際投資管理計(jì)劃，募集資金用來培養(yǎng)金融經(jīng)濟(jì)理論與相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究的高級(jí)投資專業(yè)人員。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202253還是學(xué)而優(yōu)則商？1986年，他又創(chuàng)辦了夏普——羅素研究公司，開發(fā)程序以幫助養(yǎng)老金、基金會(huì)和捐贈(zèng)基金選擇適合于他們投資的資產(chǎn)配置。1989年，為了搞好公司的業(yè)務(wù)，夏普退了休，并獲得斯坦福大學(xué)鐵木根金融學(xué)榮譽(yù)教授稱號(hào)，和金融分析家協(xié)會(huì)的尼古拉·摩洛道夫斯基金融專業(yè)優(yōu)異貢獻(xiàn)獎(jiǎng)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202254四、現(xiàn)代金融理論的先行者線索

法國的數(shù)學(xué)家路易斯·巴歇里(LouisBachelier)早在1900年就已經(jīng)提出了股票價(jià)格可能遵從隨機(jī)游動(dòng)的假定，他認(rèn)為這可能是市場有效性的一種體現(xiàn)。1953年英國的一位統(tǒng)計(jì)學(xué)家肯德爾(Kendall)借助剛剛發(fā)明出來的計(jì)算機(jī)，驗(yàn)證了對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的這一假設(shè)[1]。

[1]見李昌震：《關(guān)于市場有效性假設(shè)》，載于《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)前沿專題第二集》，湯敏、茅于軾主編，商務(wù)印書館出版，1993年第一版。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202255還是薩繆爾森牛！

但是，這些成果沒有能引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的注意，直到1965年，美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森(Samuelson)(1965年)(1972年)(1973年)向人們介紹了巴歇里的研究，并開始涉足其中[2]，才開始引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界的關(guān)注。

[2]Cambell,JohnY.,AndrewW.Lo,andA.CraigMackinlay(1997),“TheEconometricsofFinancialMarkets”,PrincetonUniversityPress,pp20.

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202256隨機(jī)的就是不可預(yù)測的嗎？大家突然發(fā)現(xiàn)，如果股票市場的價(jià)格運(yùn)動(dòng)是服從布朗運(yùn)動(dòng)的話，這就意味著股票價(jià)格的漲落類似于分子運(yùn)動(dòng)所引發(fā)的熱量擴(kuò)散過程，因此，金融市場上的價(jià)格變動(dòng)極有可能會(huì)滿足工程師們經(jīng)常使用的擴(kuò)散方程、熱傳導(dǎo)方程這樣一些偏微分方程了。人們的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，其實(shí)法國的數(shù)學(xué)家路易斯·巴歇里早在1900年就已經(jīng)給出過一種簡單的期權(quán)定價(jià)公式了。而他的那些包括利率為零、股票價(jià)格被允許是負(fù)值等假定在內(nèi)的不切實(shí)際的假定，已經(jīng)被卡斯·斯普瑞克(CaseSprenkle)、詹姆斯·波尼斯(JamesBoness)以及保羅·薩繆爾森(PaulAnthonySamuelson)進(jìn)一步地改進(jìn)了。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202257人們?cè)诓粩嗵剿麟S機(jī)變量的變化規(guī)律卡斯滕·杰克沃斯(CarstenJackwerth)(1996年)等人在對(duì)芝加哥期權(quán)交易所CBOE交易的標(biāo)準(zhǔn)蒲爾氏指數(shù)S&P500的歐式期權(quán)以及在芝加哥商品交易所CME交易的標(biāo)準(zhǔn)蒲爾氏S&P500指數(shù)期貨的收益分布進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)又進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)[1]：這些衍生金融工具的收益分布更接近于雙峰分布，近似于列維(Levy)分布。1938年馬卡雷(Macaulay)提出了目前在資產(chǎn)/負(fù)債管理中已得到廣泛應(yīng)用的久期(duration)和免疫(immunity)這兩個(gè)概念，金融實(shí)踐中所產(chǎn)生的要求又反過來促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)的發(fā)展。

[1]Jackwerth,CarstenandMarkRubinstein(1996),“RecoveringProbabilityDistributionfromOptionPrice”,JournalofFinance,Vol.II,No.5.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202258馮·紐曼本來就是一位數(shù)學(xué)家1944年紐曼(VonNeumann)和摩根斯頓(OskarMorgenstern)首次提出了用期望效用理論來描述投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好[2]，這就為馬爾科維奇的證券組合理論奠定了基礎(chǔ)。而在此之前人們對(duì)包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的許多金融問題的認(rèn)識(shí)都是定性的，直到出現(xiàn)了馬爾科維奇的證券組合理論才轉(zhuǎn)變了人們的這一看法。

[2]Neumann,Von,andOskarMorgenstern(1944),“TheoryofGamesandEconomicBehavior”,見“Who’sWhoinEconomics—ABiographicalDictionaryofMajorEconomics(1700-1981)”,editedbyMarkBlaugandPaulSturges,WheatsheafBookLtd.,1983,汪熙曾等翻譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1987年10年月第一版，第454頁。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202259隨機(jī)分析和不確定性被引入金融理論久矣1958年，莫迪利亞尼和米勒共同創(chuàng)建了關(guān)于公司資本成本的雙M定理，告訴了大家在一個(gè)完全的市場中融資方式是與公司價(jià)值無關(guān)的。1959年，美國海軍實(shí)驗(yàn)室的物理學(xué)家奧斯本(M.F.M.Osborne)在對(duì)股票價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬時(shí)，發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格服從的是對(duì)數(shù)正態(tài)分布，糾正了大家關(guān)于股票價(jià)格服從正態(tài)分布的認(rèn)識(shí)[1]。

[1]Osborne,M.F.M.(1959),“BrownianMotionintheStockMarket”,OperationalResearch,Vol.7,March-April,pp145-173.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202260CAPM迄今為止仍無可替代1960年代，夏普[1](WilliamF.Sharpe)(1964年)、林特爾[2](JohnLinter)(1965)以及摩斯因[3](JanMossin)(1966)建立并完善了資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，向人們揭示了證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)取決于其與證券市場最佳資產(chǎn)組合——市場組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)。

[1]Sharpe,WilliamF.(1964),“CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk”,JournalofFinance,Vol.19,No.3,Sep.,pp425-442.

[2]Linter,John(1965),“TheValuationofRiskAssetsandtheSelectionofRiskyInvestmentsinStockPortfoliosandCapitalBudgets”,ReviewofEconomicsandStatistics,Vol.47,No.1,Feb.,pp13-37.

[3]Mossin,Jan(1966),“EquilibriuminaCapitalAssetMarket”,Econometrica,Vol.34,No.4,Oct.,pp768-783.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202261有效市場假定雖已提出百年但仍未徹底解決1965年，美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家法碼[1](EugeneFama)(1965年)和薩繆爾森[2]提出了著名的有效市場假定EMH(EfficiencyMarketHypothesis)，認(rèn)為：在一個(gè)正常發(fā)揮功能的資本市場中，價(jià)格動(dòng)力學(xué)可以用數(shù)學(xué)上的一個(gè)子鞅(submartingle)過程來描述，證券價(jià)格明日的最佳估計(jì)就是今日的價(jià)格。

[1]Fama,Engene(1965),“TheBehaviorofStockPrices”,JournalofBusiness,Jan.,Vol.37(1),pp34-105.

[2]Samuelson,PaulA.(1965),“RationalProofthatProperlyAnticipatedPricesFluctuateRandomly”,IndustrialManagementReview,Spring,Vol.6(2),pp41-49.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202262薩繆爾森也涉獵其中此外，1960年代還有一些學(xué)者對(duì)認(rèn)股權(quán)證(warrant)的定價(jià)進(jìn)行過研究，如薩繆爾森[1]、陳[2](音譯)(Chen)和約翰·謝爾頓[3](JohnP.Shelton)等。

[1]Samuelson,PaulA.(1965),“RationalTheoryofWarrantPricing”,IndustrialManagementReview,Aug.,pp13-31.

[2]Chen,AndrewH.Y.(1970),“AModelofWarrantPricinginaDynamicMarket”,JournalofFinance,Vol.25,Dec,pp1041-1060.

[3]Shelton,JohnP.(1967),“TheRelationofthePriceofaWarranttothePriceofItsAssociatedStock”,FinancialAnalystsJournal,Vol.23,No.4.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202263第四節(jié)金融工程學(xué)的開拓者一、火箭科學(xué)向金融科學(xué)轉(zhuǎn)移的先鋒：布萊克二、布萊克的合斯科爾斯三、期權(quán)理論的“淘金者”：默頓南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202264一、火箭科學(xué)向金融科學(xué)轉(zhuǎn)移的先鋒：布萊克

無論金融工程學(xué)的定義幾十年后會(huì)是什么樣，定價(jià)理論肯定仍然是金融工程學(xué)的主要內(nèi)容之一。因此，首次為期權(quán)定價(jià)從而開了衍生金融工具定價(jià)先河的布萊克和斯科爾斯注定會(huì)成為金融工程學(xué)的開拓者。費(fèi)希爾·布萊克(FischerBlack)，1935年出生于美國的首都華盛頓，1995年去世，享年57歲，一生著作頗豐。布萊克1959年哈佛大學(xué)文學(xué)學(xué)位，1964年哈佛大學(xué)哲學(xué)博士學(xué)位。他在哈佛先是念應(yīng)用物理，后又讀應(yīng)用數(shù)學(xué)，畢業(yè)后曾在一家投資咨詢顧問公司工作。1971年至1975年芝加哥大學(xué)的金融學(xué)教授，1975年后的麻省理工學(xué)院金融學(xué)教授。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202265抗議瑞典皇家科學(xué)院

按照大多數(shù)人的觀點(diǎn)，布萊克的資歷與學(xué)術(shù)成就與任何一位諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)呦啾纫矔?huì)毫不遜色。但他偏偏卻與諾貝爾獎(jiǎng)無緣，這可能已算做是一件金融界的“公恨”了。1996年，美國金融學(xué)會(huì)專門召開專題討論會(huì)來紀(jì)念布萊克，會(huì)上有人就抱怨瑞典皇家科學(xué)院的諾貝爾評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)沒有趕在布萊克生前而將諾貝爾獎(jiǎng)授予這位期權(quán)定價(jià)公式的首創(chuàng)者，這種抱怨得到了大家的認(rèn)可。轉(zhuǎn)過年來，瑞典皇家科學(xué)院果然從善如流，把諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了布萊克——斯科爾斯理論的發(fā)明者斯科爾斯，但卻把在這一領(lǐng)域里跟隨在布萊克和斯科爾斯之后也作出很多貢獻(xiàn)的默頓放在了首位。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202266等著授獎(jiǎng)的人太多了——僧多粥少??！這可能意味著一種態(tài)度，因?yàn)閷W(xué)術(shù)界曾經(jīng)有人對(duì)米勒的獲獎(jiǎng)?lì)H有微詞，認(rèn)為諾貝爾評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)偏袒哈佛大學(xué)的學(xué)者。因?yàn)榕抨?duì)等待諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的學(xué)者實(shí)在是太多了，在這里面不乏貢獻(xiàn)卓越且成果頗豐者。因而如果把獎(jiǎng)授予成果凋零的“單項(xiàng)冠軍”，肯定會(huì)招來不滿之詞。而布萊克和斯科爾斯的的確確在提出期權(quán)定價(jià)公式之前和之后，都缺少能得到公認(rèn)的其它成果。這種情況正好與米勒的情況類似，可能是因?yàn)閷W(xué)術(shù)界這種單項(xiàng)冠軍的后備軍實(shí)在太多了，就造成了諾貝爾評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)的躊躇與猶豫。當(dāng)然，由于諾貝爾獎(jiǎng)不能授予死者，所以，瑞典皇家科學(xué)院的諾貝爾評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)這次只是在公告中特意提到了布萊克而已。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202267公告是這樣說的：“羅伯特·默頓、邁倫·斯科爾斯與去世的費(fèi)希爾·布萊克合作研究，提出并發(fā)展了關(guān)于期權(quán)評(píng)估的第一個(gè)公式。他們的研究開辟了一條適合于許多領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)估價(jià)方法。由此它還創(chuàng)造出新的金融衍生工具，并促進(jìn)了社會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的更有效的管理”。有人認(rèn)為布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式是20世紀(jì)最偉大的成就之一，因?yàn)閺?930年代至今，很少有經(jīng)濟(jì)理論走在實(shí)踐前面的事。而布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式是在1971年就做出來了，只是由于出版社的原因才于1973年發(fā)表。當(dāng)時(shí)美國芝加哥的期權(quán)交易所CBOE才開張1個(gè)多月，該公式馬上就被編制成計(jì)算機(jī)程序而輸入了計(jì)算機(jī)，成為大證券商和投資銀行的首選工具。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202268什么是經(jīng)濟(jì)學(xué)大師因此，布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式對(duì)規(guī)范期權(quán)市場以及為投資者進(jìn)行投資決策都起到了巨大的作用，并開創(chuàng)了一個(gè)嶄新的領(lǐng)域——金融工程。由于冷戰(zhàn)時(shí)代的高科技體現(xiàn)在原子工程、航天工程，而冷戰(zhàn)之后的高科技除了信息工程、生物工程之外，又多了金融工程。大批從冷戰(zhàn)時(shí)服務(wù)的軍事部門退出的物理學(xué)家、數(shù)學(xué)家和計(jì)算機(jī)工程師得以涌到華爾街來從事金融工程的研究工作，所以，有人把布萊克稱為“火箭科學(xué)向金融科學(xué)轉(zhuǎn)移的先鋒”。布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式是現(xiàn)代金融理論中里程碑式的成就，它的應(yīng)用決不僅僅在于金融衍生工具的定價(jià)上，在以下的一些領(lǐng)域中也都涉及到了期權(quán)的概念，必將有著很好的應(yīng)用性前景：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202269布萊克—斯科爾斯理論潛力很大

經(jīng)濟(jì)合同的違約問題；

企業(yè)投資的決策問題；

個(gè)人與家庭的投資決策問題；

政府政策的定量分析問題；

保險(xiǎn)合同的定價(jià)問題；

人力資源的管理問題等等。而對(duì)于諸如建筑物和機(jī)器設(shè)備上的實(shí)物投資，由于也可提供增加未來收入的機(jī)會(huì)而被認(rèn)為可用期權(quán)的概念來進(jìn)一步研究。因此，布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式將有著廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202270二、布萊克的合作者——斯科爾斯

1941年，邁倫·斯科爾斯(MyronScholes)出生于美國，1962年當(dāng)布萊克在哈佛大學(xué)念他的博士學(xué)位時(shí)，斯科爾斯則剛剛獲得麥克馬斯特大學(xué)的學(xué)士學(xué)位。1969年，在拿到了芝加哥大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)博士學(xué)位之后，他來到麻省理工學(xué)院任教。1972年至1983年他執(zhí)教于母校，1983年之后至今則一直在斯坦福大學(xué)工作。1970年代是美國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)極為不妙的年代，石油危機(jī)、越戰(zhàn)、高失業(yè)率與高通貨膨脹率并存、布雷頓森林體系崩潰、許多銀行倒閉。這一切都對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提出了挑戰(zhàn)，金融創(chuàng)新運(yùn)動(dòng)的要求需要重新建立起嶄新的金融理論以指導(dǎo)人們的行動(dòng)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202271學(xué)術(shù)研究也需要強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合雖然在100年前就已經(jīng)出現(xiàn)了期權(quán)交易的雛形，但是標(biāo)準(zhǔn)合約的集中場地交易還尚未開始。市場上出于規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的需要，迫切要求推出一系列的期權(quán)交易，而作為一種衍生的金融工具，如何對(duì)其進(jìn)行定價(jià)就成為一個(gè)難題。當(dāng)時(shí)布萊克還在一家投資咨詢顧問公司工作，而斯科爾斯則在麻省理工學(xué)院任教。與布萊克相比，斯科爾斯能有更多的時(shí)間和精力投入該問題的研究。同時(shí)，斯科爾斯所具有的把經(jīng)濟(jì)問題簡化的本領(lǐng)正好與布萊克卓越的數(shù)學(xué)功力相得益彰。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202272同時(shí)他們也實(shí)屬幸運(yùn)他們通過探討股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)的內(nèi)在規(guī)律，大膽地作出一系列的假設(shè)，從而把期權(quán)的定價(jià)問題大大地簡化了。在這種簡化之下，他們終于發(fā)現(xiàn)了期權(quán)價(jià)格所應(yīng)服從的一種拋物線型的偏微分方程，而這種方程在數(shù)學(xué)理論上又早已被證明恰好是可解的了。

于是，通過把期末股票價(jià)格對(duì)期權(quán)價(jià)格的確定性影響向前反推，將期權(quán)與股票的當(dāng)期價(jià)格之間的聯(lián)系通過查閱一個(gè)正態(tài)分布表或者對(duì)數(shù)正態(tài)分布表的方法來解決，從而布萊克和斯科爾斯開拓了倒向隨機(jī)偏微分方程在現(xiàn)代金融理論中的成功應(yīng)用。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202273布萊克·斯科爾斯理論是里程碑與薩繆爾森等人的改進(jìn)相比，布萊克和斯科爾斯已經(jīng)把股票價(jià)格呈正態(tài)分布的假定進(jìn)一步修改為股票價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假定。但是，隨著現(xiàn)代金融理論和經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)理論與實(shí)證的發(fā)展，現(xiàn)在大家已經(jīng)意識(shí)到了這一假定仍然存在著的問題，并進(jìn)一步地提出了股票價(jià)格可能服從的是一種帶有厚尾特征的分布。這就意味著所有現(xiàn)代金融理論中已經(jīng)取得的成果，仍然要經(jīng)受進(jìn)一步的檢驗(yàn)，甚至需要做進(jìn)一步的修正。可見，現(xiàn)代金融理論與金融工程學(xué)的發(fā)展仍然具有相當(dāng)大的潛力和空間。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202274帕雷托猜想與當(dāng)今學(xué)者的“厚尾現(xiàn)象”1897年帕雷托(Parato)曾提出一個(gè)猜想，認(rèn)為市場價(jià)格所具有的厚尾特征可以這樣來描述：在具有這種特征的分布之下，要找到一個(gè)比你富有100倍的人要比在正態(tài)分布下找到的概率大。這太學(xué)術(shù)了，當(dāng)今學(xué)者的“厚尾現(xiàn)象”是一個(gè)更通俗的例子。我們把正態(tài)分布鐘形曲線的頭部看成是學(xué)者的名氣，而將其兩腳的高度看成是發(fā)表論文的厚度。那么，厚尾性質(zhì)是說：正態(tài)分布的頭部越高，兩腳也越高。就像一個(gè)學(xué)者的論文越多他的名氣就越大，當(dāng)他名氣大了之后，用于學(xué)術(shù)研究的時(shí)間就少了，但論文反而還越多了，因?yàn)樗膶W(xué)生都在利用他的名氣來發(fā)表文章，并且將他的名字也列在上面。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202275三、期權(quán)理論的“淘金者”——默頓有人開玩笑說：什么人才是經(jīng)濟(jì)學(xué)大師，經(jīng)濟(jì)學(xué)大師是那些跟在他們身后給他們擦擦屁股都能獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的人。從這個(gè)角度來看，自亞當(dāng)·斯密(AdamSmith)、大衛(wèi)·李嘉圖(DavidRicardo)到勒翁·瓦爾拉斯、凱恩斯這樣的一些大牌經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是當(dāng)之無愧的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師。而如果說布萊克和斯科爾斯也是經(jīng)濟(jì)學(xué)大師，那么，這樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)大師的確是太多的。但無可置疑的是，跟在他們身后給他們擦屁股的人大有人在。因?yàn)椴既R克和斯科爾斯的定價(jià)公式有著一系列限制性的假定，對(duì)其中的哪一條有所突破都會(huì)是一個(gè)不小的進(jìn)步。這些假定包括：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202276瞧瞧！怎么這么多假定？

證券市場是連續(xù)、有效的；

期權(quán)是歐洲式的，到期方能行使；

不考慮交易費(fèi)用；

不考慮稅賦；

不考慮分紅派息期間的情況；

無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的；

股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)的，并遵從對(duì)數(shù)分布；

對(duì)現(xiàn)貨市場上的賣空無限制。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202277默頓后來者居上首先是默頓(RobertC.Merton)在布萊克—斯科爾斯定價(jià)模型發(fā)表的當(dāng)年，即將隨機(jī)利率引入了布萊克—斯科爾斯公式，并同時(shí)考慮了一種固定份額的股利[1]。他還在另一篇論文中初步闡述了買方期權(quán)與賣方期權(quán)之間的可能關(guān)系[2]。

[1]Merton,R.C.(1973),“TheoryofRationalOptionPricing”,BellJournalofEconomicsandManagementScience.

[2]Merton,R.C.(1973),“TheRelationshipBetweenPutandCallOptionPrices:Comment”,JournalofFinance,Vol.28,pp183-184.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202278新的理論就是新的蛋糕1973年，斯托爾(H.Stoll)率先討論了美式期權(quán)提前行使的平價(jià)關(guān)系問題[1]。1976年，默頓[2]與考克斯和羅斯[3]等人又分別在股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布和泊松(Poission)分布的假定下獨(dú)立開展了對(duì)擴(kuò)散跳空模型的研究。

[1]Stoll,H.(1973),“ReplyonMerton”,JournalofFinance,Vol.28,pp185-187.

[2]Merton,R.C.(1976),“OptionPricingWhenUnderlyingStockRetureareDiscontinus”,JournalofFinancialEconomics.

[3]Cox,J.,andS.A.Ross(1976),“TheValuationofOptionsforAlternativeStochasticProcesses”,JournalofFinancialEconomics.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202279學(xué)無先后、達(dá)者為師1976年，史密斯[1](C.Smith)討論了利用布萊克─斯科爾斯方程得到歐洲型賣方期權(quán)的定價(jià)公式問題。1977年，倫德爾曼(R.Rendleman)和巴特爾(R.Barter)首次提出用二階段方法為不連續(xù)的期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的思想[2]。

[1]Smith,C.(1976),“OptionPricing：Areview”,JournalofFinancialEconomics.

[2]Rendleman,R.,andR.Barter(1979),“Two-StageOptionPricing”,JournalofFinance,Dec.,pp1093-1110.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202280眾多“淘金者”中下一個(gè)獲獎(jiǎng)的可能是誰

1977年，帕金森(MichaelParkinson)則給出了美式賣方期權(quán)的定價(jià)公式[1]。1979年，考克斯(J.Cox)和羅斯(S.A.Ross)、魯賓斯坦(MarkRubinstein)等人在無風(fēng)險(xiǎn)套利、非價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等不同假定下，對(duì)布萊克─斯科爾斯模型進(jìn)行了補(bǔ)充和推廣[2]。

[1]MichaelParkinson(1970),“OptionPricing:TheAmericanPut”,JournalofBusiness,Jan,Vol.50(1),PP21-36.

[2]Cox,John,Ross,StephenA.,andMarkRubinstein(1979),“OptionPricing:ASimplifiedApproach”,JournalofFinancialEconomics,Sept.,Vol.7(3),pp229-263.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/202281期權(quán)定價(jià)——最熱門的理論1979年，羅爾(Roll)[1]又用連續(xù)時(shí)間定價(jià)方法將布萊克—斯科爾斯的定價(jià)公式擴(kuò)展到了可以考慮支付紅利的情況。1979年，杰斯科(R.Geske)在和約翰遜[2]

(H.E.Johnson)探討了美國賣方期權(quán)的定價(jià)理論后，又提出了有關(guān)組合期權(quán)的定價(jià)理論[3]。

[1]Roll,R.(1977),“AnAnalyticFormulaforUnprotectedAmericanCallOptionsonStockswithKnownDividends”,JournalofFinanialEconomics,Vol.7,pp375-380.

[2]Geske,R.,andH.E.Johnson(1979),“TheAmericanPutValuedAnalyt-ically”,JournalofFinance.

[3]Geske,R.(1979),“TheValuationofCompoundOptions”,JournalofFinancialEconomics.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（fineng@163）11/29/2022821982年，華萊伊(R.Whaley)又把一個(gè)已知的確定股利引入布萊克─