港股從估值陷阱到價(jià)值洼地

前言：近期壓制港股的三座大山均有所松動(dòng)港股明顯反彈國內(nèi)穩(wěn)增長政策加碼和防疫政策優(yōu)化驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖2美國10月通脹高位回落，海外通脹壓力緩解，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所降溫，疊加美國中期選舉行情，共和黨重掌眾議院或減少財(cái)政支出，從而推動(dòng)美債收益率走低加速美聯(lián)儲(chǔ)鷹轉(zhuǎn)鴿的預(yù)期31月中美領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏。三重利好因素推動(dòng)了港股三大指數(shù)低位回彈，大市交投明顯放量。恒指波動(dòng)率及主板賣空比率顯著走低。圖1港股三大指數(shù)近期反彈主板交易量明顯活躍 圖2：恒指波動(dòng)率及主板賣空比率均走低0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%

額百萬港,軸) 恒生指數(shù) 恒生國企指數(shù) 3000030000200002000010000100005,000

VSI ()

5%0%5%0%oobr，。港股近期的反彈再度激起了市場(chǎng)的思考，當(dāng)前的港股是估值陷阱還是價(jià)值洼地？港股階段性反彈在過去一年多的時(shí)間也發(fā)生了幾輪，但是最終都以跌過前低而結(jié)束。無論是估值陷阱還是價(jià)值洼地，隱含的市場(chǎng)共識(shí)都是低估值。本文旨在探究經(jīng)過近一階段的反彈，港股估已經(jīng)修復(fù)到什么程度？當(dāng)前的盈利預(yù)期是否有所改？最后，探究未來港股由估值陷阱轉(zhuǎn)為價(jià)值洼地的契機(jī)。港股三大股估值修到什么度？恒指近期上漲主要來自估值貢獻(xiàn)港股近期的反彈勢(shì)能均來自于估值修復(fù)的推動(dòng)恒生指數(shù)從此前近14,597點(diǎn)位低位反彈，并接連收復(fù)萬七、萬八關(guān)口，一反彈至此輪的高點(diǎn)18,414點(diǎn)漲幅近26%從月度表現(xiàn)來看在經(jīng)歷了從7月至10月連續(xù)個(gè)月走低后恒生指數(shù)1月至今月度漲幅已達(dá)20.3%其中估貢獻(xiàn)19.6%而盈利貢獻(xiàn)僅0.7%也反映了港股近期的反彈勢(shì)能主要來自估值端的推動(dòng)，前期過多計(jì)入的悲觀預(yù)期及極端風(fēng)險(xiǎn)已得到一定程度上的釋放。圖3：恒指近期上漲主要來自估值貢獻(xiàn) 圖4：恒指1月上漲20.3%，估值貢獻(xiàn)196%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

203%203%%15%03%17%21%10%47%32%42%78%-81%147%159%%

5.%0.%5.%0.%.0%.0%5.%1.%1.%2.%2.%

估值貢獻(xiàn)) 盈利貢) 恒生指數(shù)月度回報(bào))oobr，。恒指市盈率及市凈率均處歷史低位恒指市盈率及市凈率均處歷史相對(duì)低位但脫離歷的極端區(qū)恒指前期的動(dòng)態(tài)市盈率水平一度接近自2006年以來均值以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平，突破了3月份的前低，且僅略高于2008年金融危機(jī)時(shí)期的水平。經(jīng)過此輪上漲，恒指動(dòng)態(tài)市盈率水平已反彈至均值以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右的水平。恒指靜態(tài)市盈率水平一度跌破均值以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且低于2008年金融危機(jī)時(shí)的水平當(dāng)前靜態(tài)市盈率水平已有所回升但仍位于均值以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差左右的區(qū)間。恒指的動(dòng)態(tài)及靜態(tài)市凈率情況與市盈率情況相當(dāng)恒指動(dòng)態(tài)市凈率已升至1.0以上而靜態(tài)市凈率為0.76，仍處于破凈狀態(tài)。圖5恒指動(dòng)態(tài)市盈率有所反彈但仍位于1年以均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下

圖6恒指靜態(tài)市盈率位于2006年以來均值兩個(gè)準(zhǔn)差以下242224222018161412108612恒指靜態(tài)市盈率2319151173

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。圖7恒指動(dòng)態(tài)市凈率當(dāng)前處于歷史均值一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一下水平

圖8恒指靜態(tài)市凈率一度處于歷史均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以下，當(dāng)前仍處2006年以來歷史極低水平12

恒指靜態(tài)市凈率353530252015100535302520151005

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。圖9：恒指當(dāng)前動(dòng)態(tài)/B位置 圖10：恒指當(dāng)前靜態(tài)/B位置歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置.5 歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置.0 .0恒指動(dòng)態(tài)PB恒指靜態(tài)PB.5恒指動(dòng)態(tài)PB恒指靜態(tài)PB.0 .0.5 .5.0 .0.5 .5.0

.0 .0 2.0 5.0 8.0 1.0 4.0恒指動(dòng)態(tài)PE

.0

.0 .0 1.0 5.0 9.0 3.0恒指靜態(tài)PEoobr，。恒生國企指數(shù)估值水平相對(duì)合理恒生國企指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率水平相對(duì)合理并未嚴(yán)重偏離均值指數(shù)當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率位于自2006年以來的均值以，負(fù)一標(biāo)準(zhǔn)差以上的水平處于近10年來的一個(gè)震蕩區(qū)因此動(dòng)態(tài)市盈率相對(duì)合理，并未嚴(yán)重偏離此區(qū)間。恒生國企指數(shù)的靜態(tài)市盈率水平則位于均值以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的下方，并低于2008年2015年2018年三輪熊市的創(chuàng)下的低點(diǎn)恒生國企指數(shù)的動(dòng)態(tài)及靜態(tài)市凈率仍傳遞出了類似的信息，即動(dòng)態(tài)市凈率水平相對(duì)合理，而靜態(tài)市凈率仍處歷史極低水平，且當(dāng)前恒生國企指數(shù)的動(dòng)靜態(tài)市凈率均低于1.0，處于破凈狀態(tài)。圖1恒生國企指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率處于均值以下，圖12恒生國企指數(shù)靜態(tài)市盈率仍處一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差之上

下，為2006年以來歷史最低水平3013012252015105035302520151050

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。圖13恒生國企指數(shù)動(dòng)態(tài)市凈率處于1年以來的蕩區(qū)間內(nèi)

圖14恒生國企指數(shù)的靜態(tài)市凈率處于6年以一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差附近12

5050403020100060504030201000

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。當(dāng)前位置圖15：恒生國企指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)/B位置 圖16：恒生國企指數(shù)當(dāng)前靜態(tài)/B位置當(dāng)前位置.0.0

歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置.歷史點(diǎn)位當(dāng)前位置.0恒生國企指數(shù)動(dòng)態(tài)恒生國企指數(shù)動(dòng)態(tài)PB.0.0

.0恒生國企指數(shù)靜恒生國企指數(shù)靜PB.0.0.0

.0 .0 0.0 5.0 0.0 5.0 0.0恒生國企指數(shù)動(dòng)態(tài)PE

.0

.0 .0 0.0 5.0 0.0 5.0 0.0 5.0恒生國企指數(shù)靜態(tài)PEoobr，。恒生科技指數(shù)估值明顯修復(fù)恒生科技指數(shù)在本輪中的估值修復(fù)較為明顯一方面恒生的主要成分股科技、醫(yī)藥等成長股對(duì)分母端的變化較為敏感。因此，本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性的邊際改善信號(hào)也推動(dòng)了恒生科技指數(shù)的快速修復(fù)。另一方面，恒生科技指數(shù)在此輪熊市中，受政策、估值等方面的承壓最重，也市主要的做空方向之一。因此，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖時(shí)，配合軋空的力量使得恒生科技指數(shù)在本輪中的估值修復(fù)的彈性最大。恒生科技指數(shù)當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率水平已反彈至2020年以來均值一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差以上的水平，而靜態(tài)市盈率則處于均值以下，一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差附近的位置，也是自2022年3月以來，恒生科技指數(shù)靜態(tài)市盈較為穩(wěn)定的位置。圖17恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率水平已反彈至歷均值一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差以上

圖18恒生科技指數(shù)靜態(tài)市盈率處于歷史均值一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差附近555045403555504540353025201510

+1SD

-2SD

5045403530252050454035302520151050

+1SD

-2SDoobr，。圖19恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)市凈率位于歷史均值一負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差以下

圖20恒生科技指數(shù)靜態(tài)市凈率有所反彈當(dāng)前位于歷史均值一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差以下12

恒生科技指數(shù)靜態(tài)市凈率7070605040302010004030201000

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。圖21：恒生科技指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)/B位置 圖22：恒生科技指數(shù)當(dāng)前動(dòng)態(tài)/B位置.0.0恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)PB.0.0.0.0.0

當(dāng)前位置.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)PE

.0.5恒生科技指數(shù)靜態(tài)恒生科技指數(shù)靜態(tài)PB.5.0.5.0.5.0

歷史點(diǎn)位 .0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0恒生科技指數(shù)靜態(tài)PEoobr，。全球橫向?qū)Ρ?，港股相?duì)性價(jià)比仍高與美股A股主要指數(shù)比較而言港股三大指數(shù)仍具有相對(duì)性價(jià)比港股三大指數(shù)2年財(cái)年的預(yù)期盈利增速水平顯著低于A股及美股但年預(yù)期的盈利增速高于美股僅略低于A股從G角度來看港股三大指數(shù)的G均為6左右與A股水平相當(dāng)?shù)@著低于美股反映港股三大指數(shù)當(dāng)前仍具有一定的性價(jià)比。圖23港股三大指數(shù)2023年彭博一致預(yù)期盈利增高于美股恒指及國指估值水平明顯低于A股及美

圖24從G角度來看港股三大指數(shù)目前性價(jià)比較高2.0

平 EP增速 EP增速

5%

302.01.01.0500

4%3%2%1%0%-1%

25PGPGaio151005普普上證綜指恒生科技指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

-2%

0000% 50%1.%1.%2.%2.%3.%3.%4.%4.%預(yù)計(jì)PS增速)oobr，。港股主要股盈利預(yù)尚未有顯改善與前文所述一致港股近期的反彈主要來自分母端的推動(dòng)分子端尚未看到明顯改善。在近期港股反彈期間，恒生指數(shù)及恒生國企指彭博2022及2023一致盈利預(yù)期降幅均有所放緩，但盈利增速預(yù)期仍在持續(xù)下修恒生科技指數(shù)的彭博2022及2023一致盈利預(yù)期仍在下行且盈利增速未見明顯變化。估值修復(fù)行情往往會(huì)快速啟動(dòng)，反映市場(chǎng)情緒改善而盈利預(yù)期的改善需要等來自宏觀經(jīng)濟(jì)變量，或微觀企業(yè)基本面改善的確定性信號(hào)，往往需要更長的周期。圖25恒指彭博2022及2023一致盈利預(yù)期降幅放緩

圖26恒指彭博2022及2023一致盈利增速預(yù)期仍在下修2022年恒指預(yù)EPS 2023計(jì)

2,002,2,002,002,002,002,001,001,00

2022年恒指預(yù)EPS增) 2023年恒指預(yù)EPS增速)-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%oobr，。圖27恒生國企指數(shù)2022/203彭博一直盈利預(yù)期降幅有所放緩2022年國指預(yù)EPS 2023計(jì)EPS,20,10,0000000000oobr，。圖29恒生科技指數(shù)2022/203彭博一致盈利預(yù)期下行速度放緩

-0.0%圖28恒生國企指數(shù)2022/203彭博一直盈利增速預(yù)期近期略有上修，但不明顯100% 2022計(jì)EPS增速) 2023年國指預(yù)EPS)5.%0.%-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%圖30恒生科技指數(shù)2022/203彭博一直盈利增速預(yù)期有所企穩(wěn)0080080602023EPS4020008060402000

5%1%1%2%2%3%3%4%4%

2022EPS)2023年恒生科技指數(shù)預(yù)EPS增速)oobr，。港股多數(shù)行估值均歷史均一個(gè)標(biāo)差以下恒生綜指一級(jí)行業(yè)指數(shù)估值仍處歷史底部港股多數(shù)行業(yè)的估值仍處歷史底部從一級(jí)行業(yè)來看仍有較大修復(fù)空間。從恒生綜指一級(jí)行業(yè)指數(shù)的市盈率情況來看除醫(yī)療健康及可選消費(fèi)行業(yè)外多數(shù)行業(yè)的PE值均位于2006年以來歷史均以下一標(biāo)準(zhǔn)差以下。從恒生綜指一級(jí)行業(yè)指數(shù)彭博一致預(yù)期的盈利增速來看，大致也反映了市盈率的變化，即在本反彈中，消費(fèi)、醫(yī)藥及信息技術(shù)服務(wù)板塊反彈明顯，對(duì)應(yīng)估值快速修復(fù)，但除醫(yī)藥外，信息技術(shù)及可選消費(fèi)板外，多數(shù)行業(yè)板仍位于均值以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下方，仍有較大的修復(fù)空。但能源、工業(yè)、電信及公共事業(yè)等抗跌板塊，估值仍顯著低于均值向下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。圖31從恒生綜指一級(jí)行業(yè)市盈率情況來看除醫(yī)療健康及可選消費(fèi)行業(yè)外多數(shù)行業(yè)的值均位于年以來歷史均以下一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的下方0.0

前PE所處百分) 10年滾動(dòng)市盈率區(qū)間 12MwdPE 1SD 值 1SD.x

0.%0.00.00.00.00.00.0

0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%.0

能源 地產(chǎn)建筑 術(shù) 融 料 工業(yè) 醫(yī)療健康 合 費(fèi) 訊 業(yè) 可選消

.0%oobr，。圖32：恒生綜指一級(jí)行業(yè)指數(shù)2022/2023盈利情況 圖33：恒生綜指一級(jí)行業(yè)指數(shù)E及S增速分布,00,80,60,40,20,000000

年預(yù)EPS 年預(yù)EPS EP增速()(右)

.0.5.0.5.0.5.0

2.01.01.0年預(yù)計(jì)PE1年預(yù)計(jì)PE1.01.080工業(yè)60

信息技術(shù)電訊 原材料

可選消費(fèi)0000

.5.0

4020

源綜合0 0.5

00-2.% 00% 2.% 4.% 6.% 8.% 100%年預(yù)計(jì)PS增速)oobr，。港股S二級(jí)行業(yè)指數(shù)估值及盈利情況從二級(jí)行業(yè)來看部分估值已不便宜未來上漲需要盈利增長來助推。消費(fèi)科技及醫(yī)藥板塊此輪反彈最為明顯從歷史位置來看估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服務(wù)等板塊仍位于均值以下一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差之下反映前期的抗跌組合當(dāng)前仍具一定的性價(jià)比2進(jìn)一步從港股IS二級(jí)行業(yè)的市盈率和市凈率來看汽車及零部件耐用消費(fèi)品、醫(yī)療設(shè)備服務(wù)、家庭及個(gè)人用品、零售、媒體娛樂、醫(yī)藥及軟件和服務(wù)板塊估值已在2006以來的均值附近而消費(fèi)服務(wù)食品及必需消費(fèi)品板塊市盈率已超過均值以上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，反映了在此輪的反彈中，流動(dòng)性邊際改善以及疫情優(yōu)的利好驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)、科技及醫(yī)藥板塊反彈最為明顯，從歷史區(qū)間來看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服務(wù)等板塊仍位于均值以下一個(gè)負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差之下。再考慮盈利增長預(yù)期我們從G角度來看2023年港股汽車消費(fèi)和軟件服務(wù)估值性價(jià)比較高汽車及零部件消費(fèi)品及軟件服務(wù)行業(yè)的2023年P(guān)G均排在較為靠后的位置，反映出較高的性價(jià)比，而醫(yī)藥、交通、通信及半導(dǎo)體行業(yè)PG較大，主要受2023年較低的盈利增預(yù)期影響。圖34：IS二級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率情況15間 前PE值 SD 平均值 1D.3.3.6.8.9.7.5.6.1.0.8.6.7.3.8.0.3.4.6.6.5.2.8.4.7000000oobr，。圖35：IS二級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài)市凈率情況年市凈率區(qū)間 目B值 +D 值 -D 4.02.00.0.0.0.0.0.02.)4.) oobr，。圖36：IS二級(jí)行業(yè)2022/2023年彭博一致盈利增速預(yù)期(%)8899434862980157)))) ))200002)4)6)8) oobr，。

2022年盈利%) 2023年利速%)圖37：IS二級(jí)行業(yè)市凈率及OE分布.0媒體娛樂 多元金融.0媒體娛樂 多元金融商業(yè)及專業(yè)服務(wù)家庭及個(gè)人用品醫(yī)療設(shè)備及服務(wù) 零售食品及必需消費(fèi)品醫(yī)藥、生物及生命科學(xué)險(xiǎn) 半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備科技硬件及設(shè)備 務(wù)通信 能源 耐用消費(fèi)品及服裝資本品通銀行房地產(chǎn).0.0軟件及服務(wù).0.0.0.0P)市凈率P).05) 0 5 0 5 資本回報(bào)率))oobr，。圖38：IS二級(jí)行業(yè)動(dòng)態(tài)E及2023年盈利增速分布消費(fèi)服務(wù)動(dòng)態(tài)市盈PP)

餐飲及煙酒

家庭及個(gè)人用品耐用消費(fèi)品及服

軟件及服務(wù)半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備信 零售0 房地

公共服務(wù)資本

料

科技硬件及設(shè)備保險(xiǎn)銀行00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10PS盈利增速)oobr，。圖39：IS二級(jí)行業(yè)G

港股GC二業(yè)11.01.01.01.01.08060402000081536 0 0 9 9 7 77 65 5 5 5 544 4 3 2oobr，。港股S二級(jí)行業(yè)橫向比較港股整體行業(yè)的跌幅較A股仍較深港股有進(jìn)一步修復(fù)的空間本輪的反彈中多數(shù)行業(yè)的漲跌幅超過了A股及美股也反映了港股的彈性較A股更高，特別是對(duì)流動(dòng)性較為敏感的一些品種。但年初至今，港股整體行業(yè)的跌幅較A股仍較深。部分跌幅較A股同品類跌幅更深的行業(yè)包括：汽車及零部件、商業(yè)及專業(yè)服務(wù)、軟件服務(wù)、醫(yī)療設(shè)備、地產(chǎn)、交通及公共服務(wù)等行業(yè)或有進(jìn)一步修復(fù)的空。圖40港股IS二級(jí)行業(yè)過去一周一月及年初至今表現(xiàn)及橫向比較港股整體行業(yè)的跌幅較A股仍較深，港股有進(jìn)一步修復(fù)的空間股 股 39-1-61-1-90-876-21-5-39-1-61-1-90-876-21-5-0-5 1-243-3-66-7-7 6-266-09 6-9-96-195-22 9-0 -77-5967-74434-924-764-9-05-3-973-1 -06-19805-77 5-384588-811-885596-810-6-23-765-7 40-992-509-0 78-818359-5-60-4-22-826052-8-14-919-48 6-6-06-171-785-1-27-988-774-22 6-825-701-0-48-805-319-0-53-1-22 -433-158-31-8-28 0-1 -87-616-2-3 -7-7-0 9-973-562-934-1oobr，。部分新零售軟件服務(wù)等港股稀缺品種港股的盈利增速更高但估值并未明顯高于A股除醫(yī)藥媒體娛樂等少數(shù)板塊外港股絕大多數(shù)行業(yè)估值均低于A股，但E及2023年盈利增速預(yù)期也多低于A股。但部分新零售軟件服務(wù)港股中股稀缺品種港股的盈利增速更高，但估值并未明顯高于A股，甚至低于A股的品種，仍有一定的吸引力。圖41：港股IS二級(jí)行業(yè)、、O、2023S增速預(yù)期橫向比較IS二行業(yè)IS二行業(yè)PEPBROE3ES() PEPB ROE3ES() PEPB428989217170544%%%%%%%%3090 %5 %%%4945ROE3ES()% %%1%% 3 0 %% 1 3 %%%%3 %%%%%%2 %2 %%%%%%%%%%%%%%%%%%%9772192408430559280995%%5628068 %2 %%%%%% %31% %853% %%%7 5% 6 9%% 0 4%%%%09%%1 %%%%%%%%%%%%387071201585 %6 %7 %13%%19284%%%%%5 %1 %4 %4 %6 %3%5 %386%%%9%1 %9%%%%%%%%%%%%%%%%%%%2995%63%68%71%16% 5 324749275385817010166%%%%% %%%%%%港股盈利改仍需等更多經(jīng)前景信號(hào)目前港股仍然處于歷史底部區(qū)間無論是跟自身比還是全球橫向?qū)Ρ取２贿^，單純從低估值出發(fā)，容易步入“估值陷阱”里。我認(rèn)為，港股估值陷阱還是價(jià)值洼地則主要取決于盈利前景的改善，因?yàn)楣乐敌迯?fù)往往是短期的，決定長市場(chǎng)方的仍是經(jīng)濟(jì)前景及企業(yè)基本面情況。我們注意到經(jīng)過前期市場(chǎng)反彈后港股將前期的極度悲觀情緒修復(fù)完估值已修復(fù)至均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置處于歷史熊市中的合理位置。從極度悲觀的異常位置，