投資估值概述課件

1投資估值1投資估值2投資估值教材推薦用書杰拉爾德E.平托等，《股權(quán)資產(chǎn)估值》，機(jī)械工業(yè)出版社艾斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭，《達(dá)摩達(dá)蘭論估價(jià)》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社埃斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭，《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例》，機(jī)械工業(yè)出版社滋維?博迪，亞歷克斯?凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》，機(jī)械工業(yè)出版社2投資估值教材推薦用書第一章投資估值概述3一、估值的基礎(chǔ)我們可以能夠?qū)Y產(chǎn)能夠進(jìn)行合理估價(jià)資產(chǎn)具有內(nèi)生性價(jià)值投資者不會(huì)支付超過資產(chǎn)價(jià)值的資金資產(chǎn)所支付的價(jià)格都應(yīng)該反映其所產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流第一章投資估值概述3一、估值的基礎(chǔ)4

運(yùn)用于組合管理中運(yùn)用于公司收購的分析中運(yùn)用于公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中二、估值的作用4運(yùn)用于組合管理中二、估值的作用5估價(jià)在組合管理中的作用取決于投資者的態(tài)度（一）估價(jià)在組合管理中的作用消極投資者——估價(jià)對消極投資者的投資組合來說的作用不大積極投資者——估價(jià)起重要作用，但作用的方式和程度不同例如基本分析人員扮演核心角色，而技術(shù)分析人員則扮演配角，參考性作用5估價(jià)在組合管理中的作用取決于投資者的態(tài)度（一）估價(jià)在組合管6評價(jià)在公司兼并收購分析中具有核心作用：購買方的報(bào)出收購價(jià)格之前，必須估計(jì)出目標(biāo)公司的公平價(jià)值，被收購公司必須定出自身合理的價(jià)值，以決定是接受還是拒絕收購要約。（二）在公司收購分析中的運(yùn)用6評價(jià)在公司兼并收購分析中具有核心作用：（二）在公司收購分析7在兼并收購估價(jià)中應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：

1、兩家公司合并之后所產(chǎn)生的協(xié)同作用對價(jià)值的影響；

2、在確定公司公平價(jià)格的時(shí)候必須考慮目標(biāo)公司重組和管理層變更對價(jià)值的影響；

3、收購估價(jià)往往存在著嚴(yán)重的主觀偏見，目標(biāo)公司可能會(huì)對自己做出過分樂觀的估計(jì)。7在兼并收購估價(jià)中應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：8公司一般將其目標(biāo)設(shè)定為公司價(jià)值最大化。公司價(jià)值與公司的重大決策、如公司新的投資項(xiàng)目、融資策略、紅利政策等密切相關(guān)，理解其中的關(guān)系對于進(jìn)行增加公司價(jià)值的決策、選擇合理的資本結(jié)構(gòu)等都是至關(guān)重要的。

公司上市，估價(jià)決定了其上市時(shí)發(fā)行價(jià)格（三）在公司財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用8公司一般將其目標(biāo)設(shè)定為公司價(jià)值最大化。（三）在公司財(cái)務(wù)管理9貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相對估價(jià)法（比率估價(jià)法）或有權(quán)利估價(jià)法（期權(quán)估價(jià)法）二、估值的方法9貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法二、估值的方法101、基本原理該方法認(rèn)為任何資產(chǎn)的價(jià)值都等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法101、基本原理（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法11公式V=資產(chǎn)的價(jià)值

n=資產(chǎn)的壽命

CFt=資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流

r=反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率11公式V=資產(chǎn)的價(jià)值n=資產(chǎn)的壽命CFt=資產(chǎn)在t時(shí)刻12

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法既可以對公司整體進(jìn)行評估，又可以僅對其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。但所使用的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都不相同。2、股權(quán)估價(jià)與公司估價(jià)12使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法既可以對公司整體進(jìn)行13

股權(quán)價(jià)值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到。股權(quán)資本成本是投資于公司股票的投資者的要求的收益率。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付的利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流。13股權(quán)價(jià)值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流14其中：

CFTEt=t時(shí)刻預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金量

ke=股權(quán)資本成本股權(quán)價(jià)值=14其中：股權(quán)價(jià)值=15

公司整體價(jià)值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對公司預(yù)期現(xiàn)金量進(jìn)行貼現(xiàn)來得到。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場價(jià)值加權(quán)平均得到的。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除營業(yè)費(fèi)用和利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。15公司整體價(jià)值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對16公司整體價(jià)值=CFTFt=t時(shí)刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流

WACC=資本加權(quán)平均成本

16公司整體價(jià)值=CFTFt=t時(shí)刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流WAC17適用于：當(dāng)前現(xiàn)金流量為正，可以比較可靠地估計(jì)未來現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征又能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性與局限性173、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性與局限性18（1）

陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司（2）

收益呈周期性波動(dòng)的公司（3）

擁有未被利用的資產(chǎn)的公司（4）

有專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司（5）

正在進(jìn)行重組的公司（6）

涉及購并事項(xiàng)的公司（7）

非上市公司局限性：在下述情況下不宜直接使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：18（1）

陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司局限性：在下述19（二）相對估價(jià)法1、基本原理利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值假設(shè)前提存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，比如凈利潤市場價(jià)值與該變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的19（二）相對估價(jià)法1、基本原理202、基本方法：在相對評估法中，首先，尋找一個(gè)影響公司資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次，確定一組可比較的類似企業(yè)；第三，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量平均值；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，就是我們獲得的目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)202、基本方法：21常用的比率：市盈率，價(jià)格凈資產(chǎn)比，價(jià)格/收入比（運(yùn)用最多）價(jià)格/現(xiàn)金流比，價(jià)格/現(xiàn)金紅利比，市場價(jià)值/重置成本價(jià)值比（托賓Q值）21常用的比率：市盈率，價(jià)格凈資產(chǎn)比，價(jià)格/收入比（運(yùn)用最多22優(yōu)點(diǎn)：方法簡單，易于使用，可以迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是當(dāng)金融市場上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易、并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價(jià)是正確的時(shí)候。3、相對估價(jià)法的適用性與局限性22優(yōu)點(diǎn)：方法簡單，易于使用，可以迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，23缺點(diǎn)：

（1）容易被誤解和操縱，易受分析人員主觀偏見的影響。（2）它可能將市場對可比資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤（高估或低估）引入估價(jià)中

23缺點(diǎn)：24

期權(quán)（或有要求權(quán)）是指僅在一定情況下，也即期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過了看漲（買入）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于看跌（賣出）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。(三)期權(quán)估價(jià)法（或有要求權(quán)估價(jià)法）1、基本方法

期權(quán)估價(jià)法可以用來評估具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價(jià)值。（期權(quán)定價(jià)模型在過去的二十多年里得到了快速發(fā)展）24期權(quán)（或有要求權(quán)）是指僅在一定情況下，也25如果某一資產(chǎn)的收益是某一標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以視為期權(quán)。（1）如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過某一預(yù)定水平，被評估資產(chǎn)的價(jià)值為超過的部分；如果沒有超過，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無價(jià)值，那么該資產(chǎn)可視為看漲期權(quán)。（2）如果標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值在預(yù)定水平以下，則被估價(jià)資產(chǎn)有價(jià)值；如果超過了預(yù)定水平，則被估價(jià)資產(chǎn)毫無價(jià)值，那么，該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。25如果某一資產(chǎn)的收益是某一標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以26適用于：可以視為期權(quán)（或有期權(quán)的某些特性）的資產(chǎn)價(jià)值的估價(jià)如：公司股票可視為以公司整體為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，公司債務(wù)面值代表其執(zhí)行價(jià)格，債務(wù)期限為期權(quán)的壽命。2、期權(quán)估價(jià)法的適用性與局限性26適用于：可以視為期權(quán)（或有期權(quán)的某些特性）的資產(chǎn)價(jià)值的估27又如：專利權(quán)可被認(rèn)為是產(chǎn)品的看漲期權(quán)，用于獲取專利的投資支出為執(zhí)行價(jià)格，專利失效日為期權(quán)的到期時(shí)間。

27又如：28局限性：（1）用于對期限較長、以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的估價(jià)時(shí)，由于方差具有持續(xù)性和無紅利分配的假設(shè)很難成立而使方法的作用受到限制。（2）當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在市場上沒有交易時(shí)，該資產(chǎn)價(jià)值的方差難于取得。28局限性：29應(yīng)該避免的幾個(gè)誤區(qū)因?yàn)楣纼r(jià)模型是定量的，所以估價(jià)是客觀的認(rèn)真策劃和妥善實(shí)施的估價(jià)不受時(shí)間的限制好的估價(jià)能夠?qū)r(jià)格提供精確的估計(jì)模型越是定量化就越好依靠估價(jià)而賺錢，必須假設(shè)市場是無效的只有估價(jià)的結(jié)果才是重要的，而估價(jià)過程并不重要29應(yīng)該避免的幾個(gè)誤區(qū)因?yàn)楣纼r(jià)模型是定量的，所以估價(jià)是客觀的30投資估值1投資估值31投資估值教材推薦用書杰拉爾德E.平托等，《股權(quán)資產(chǎn)估值》，機(jī)械工業(yè)出版社艾斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭，《達(dá)摩達(dá)蘭論估價(jià)》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社埃斯瓦斯?達(dá)莫達(dá)蘭，《估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例》，機(jī)械工業(yè)出版社滋維?博迪，亞歷克斯?凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》，機(jī)械工業(yè)出版社2投資估值教材推薦用書第一章投資估值概述32一、估值的基礎(chǔ)我們可以能夠?qū)Y產(chǎn)能夠進(jìn)行合理估價(jià)資產(chǎn)具有內(nèi)生性價(jià)值投資者不會(huì)支付超過資產(chǎn)價(jià)值的資金資產(chǎn)所支付的價(jià)格都應(yīng)該反映其所產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流第一章投資估值概述3一、估值的基礎(chǔ)33

運(yùn)用于組合管理中運(yùn)用于公司收購的分析中運(yùn)用于公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中二、估值的作用4運(yùn)用于組合管理中二、估值的作用34估價(jià)在組合管理中的作用取決于投資者的態(tài)度（一）估價(jià)在組合管理中的作用消極投資者——估價(jià)對消極投資者的投資組合來說的作用不大積極投資者——估價(jià)起重要作用，但作用的方式和程度不同例如基本分析人員扮演核心角色，而技術(shù)分析人員則扮演配角，參考性作用5估價(jià)在組合管理中的作用取決于投資者的態(tài)度（一）估價(jià)在組合管35評價(jià)在公司兼并收購分析中具有核心作用：購買方的報(bào)出收購價(jià)格之前，必須估計(jì)出目標(biāo)公司的公平價(jià)值，被收購公司必須定出自身合理的價(jià)值，以決定是接受還是拒絕收購要約。（二）在公司收購分析中的運(yùn)用6評價(jià)在公司兼并收購分析中具有核心作用：（二）在公司收購分析36在兼并收購估價(jià)中應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：

1、兩家公司合并之后所產(chǎn)生的協(xié)同作用對價(jià)值的影響；

2、在確定公司公平價(jià)格的時(shí)候必須考慮目標(biāo)公司重組和管理層變更對價(jià)值的影響；

3、收購估價(jià)往往存在著嚴(yán)重的主觀偏見，目標(biāo)公司可能會(huì)對自己做出過分樂觀的估計(jì)。7在兼并收購估價(jià)中應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：37公司一般將其目標(biāo)設(shè)定為公司價(jià)值最大化。公司價(jià)值與公司的重大決策、如公司新的投資項(xiàng)目、融資策略、紅利政策等密切相關(guān)，理解其中的關(guān)系對于進(jìn)行增加公司價(jià)值的決策、選擇合理的資本結(jié)構(gòu)等都是至關(guān)重要的。

公司上市，估價(jià)決定了其上市時(shí)發(fā)行價(jià)格（三）在公司財(cái)務(wù)管理中的運(yùn)用8公司一般將其目標(biāo)設(shè)定為公司價(jià)值最大化。（三）在公司財(cái)務(wù)管理38貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相對估價(jià)法（比率估價(jià)法）或有權(quán)利估價(jià)法（期權(quán)估價(jià)法）二、估值的方法9貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法二、估值的方法391、基本原理該方法認(rèn)為任何資產(chǎn)的價(jià)值都等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法101、基本原理（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法40公式V=資產(chǎn)的價(jià)值

n=資產(chǎn)的壽命

CFt=資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流

r=反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率11公式V=資產(chǎn)的價(jià)值n=資產(chǎn)的壽命CFt=資產(chǎn)在t時(shí)刻41

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法既可以對公司整體進(jìn)行評估，又可以僅對其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。但所使用的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都不相同。2、股權(quán)估價(jià)與公司估價(jià)12使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法既可以對公司整體進(jìn)行42

股權(quán)價(jià)值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到。股權(quán)資本成本是投資于公司股票的投資者的要求的收益率。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項(xiàng)費(fèi)用、支付的利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流。13股權(quán)價(jià)值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流43其中：

CFTEt=t時(shí)刻預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金量

ke=股權(quán)資本成本股權(quán)價(jià)值=14其中：股權(quán)價(jià)值=44

公司整體價(jià)值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對公司預(yù)期現(xiàn)金量進(jìn)行貼現(xiàn)來得到。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場價(jià)值加權(quán)平均得到的。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除營業(yè)費(fèi)用和利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。15公司整體價(jià)值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對45公司整體價(jià)值=CFTFt=t時(shí)刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流

WACC=資本加權(quán)平均成本

16公司整體價(jià)值=CFTFt=t時(shí)刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流WAC46適用于：當(dāng)前現(xiàn)金流量為正，可以比較可靠地估計(jì)未來現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征又能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性與局限性173、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性與局限性47（1）

陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司（2）

收益呈周期性波動(dòng)的公司（3）

擁有未被利用的資產(chǎn)的公司（4）

有專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司（5）

正在進(jìn)行重組的公司（6）

涉及購并事項(xiàng)的公司（7）

非上市公司局限性：在下述情況下不宜直接使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：18（1）

陷入財(cái)務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司局限性：在下述48（二）相對估價(jià)法1、基本原理利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值假設(shè)前提存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，比如凈利潤市場價(jià)值與該變量的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的19（二）相對估價(jià)法1、基本原理492、基本方法：在相對評估法中，首先，尋找一個(gè)影響公司資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵變量；其次，確定一組可比較的類似企業(yè)；第三，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量平均值；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，就是我們獲得的目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)202、基本方法：50常用的比率：市盈率，價(jià)格凈資產(chǎn)比，價(jià)格/收入比（運(yùn)用最多）價(jià)格/現(xiàn)金流比，價(jià)格/現(xiàn)金紅利比，市場價(jià)值/重置成本價(jià)值比（托賓Q值）21常用的比率：市盈率，價(jià)格凈資產(chǎn)比，價(jià)格/收入比（運(yùn)用最多51優(yōu)點(diǎn)：方法簡單，易于使用，可以迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是當(dāng)金融市場上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易、并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價(jià)是正確的時(shí)候。3、相對估價(jià)法的適用性與局限性22優(yōu)點(diǎn)：方法簡單，易于使用，可以迅速獲得被估價(jià)資產(chǎn)的價(jià)值，52缺點(diǎn)：

（1）容易被誤解和操縱，易受分析人員主觀偏見的影響。（2）它可能將市場對可比資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤（高估或低估）引入估價(jià)中

23缺點(diǎn)：53

期權(quán)（或有要求權(quán)）是指僅在一定情況下，也即期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值超過了看漲（買入）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格或低于看跌（賣出）期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。(三)期權(quán)估價(jià)法（或有要求權(quán)估價(jià)法）1、基本方法

期權(quán)估價(jià)法可以用來評估具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價(jià)值。（期權(quán)定價(jià)模型在過去的二十多年里得