工程造價專業(yè)畢業(yè)論文-關于房地產估價中資本化率選取問題的探討

┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊裝┊┊┊┊┊訂┊┊┊┊┊線┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊┊PAGEPAGE17關于房地產估價中資本化率選取問題的探討工程造價:指導老師：【摘要】隨著我國房地產市場的不斷繁榮發(fā)展，房地產估價已成為一項必不可少的專業(yè)性工作。在收益還原法中如何針對不同的待估對象選取恰當?shù)馁Y本化率，哪種資本化率的計算方法在實踐操作中更具可靠性，如何盡可能地減小誤差、提高精度等問題正逐漸在估價行業(yè)內引起一系列的討論與研究。本文結合一些評估實例就目前房地產估價中常用的四種資本化率的計算方法（市場提取法、安全利率加風險調整值法、復合投資收益率法、投資收益率排序插入法）進行了介紹與比較，并分析了其各自適用的評估對象。在此基礎上，還就當前在確定資本化率上尚存的一些問題及可否建立適合上海房地產市場的資本化率指數(shù)體系的設想做了一些粗略的探討。【關鍵詞】收益法資本化率安全利率類似房地產有效毛收入目錄1引言………………22問題的提出………………………23收益法及資本化率的基本原理………………………33.1收益法概述…………………………33.1.1收益法的定義………………33.1.2普遍適用的收益法原理………………………43.1.3收益法的操作步驟……………43.2資本化率概述……………………43.2.1利息理論的分析……………43.2.2資本化率的概念分析………………………3.2.3資本化率的理論判斷標準3.3資本化率的影響因素……………73.3.1資本化率的主要影響因素……………………73.3.2風險程度排序：廠房>商鋪>寫字樓>住宅……………………73.4資本化率的確定方法……………83.5四種求取資本化率方法的分析與比較…………93.5.1優(yōu)缺點分析……………………93.5.2各種方法的適用場合分析……………………104評估實例分析………………………114.1資本化率依據(jù)的信服度決定評估價格的可信度………………114.2市場提取法的一個實例………………………124.3關于建立上海區(qū)域資本化率指數(shù)體系的設想…………………135結論………………16

1引言近幾年來，隨著我國房地產業(yè)的興起，特別是房地產二級市場的進一步開放，房地產評估在社會經(jīng)濟生活中的作用越來越大，無論是房地產的買賣、交換、租賃、拍賣、保險、課稅，還是房地產的征用、拆遷、補償以及房地產的糾紛、侵害和合并，也不論是企業(yè)合資、合作、租賃、承包經(jīng)營、企業(yè)改制、合并、分設、破產結業(yè)清算，還是房地產的投資決策、管理和會計成本核算等，都離不開房地產評估這一基礎性工作。但當人們以房地產評估報告為依據(jù)處置房地產而不能取得所期望的結果時，往往會對當初所采信的評估報告的準確性和公正性產生懷疑，甚至將評估機構訴之公堂，影響了房地產評估工作的社會評價，不利于房地產評估工作的發(fā)展。因此，如何提高房地產評估工作的精度，積極防范房地產評估風險，已經(jīng)成為房地產評估工作者應思考的一項重要課題。市場比較法、收益法和重置成本法是房地產評估中最常用的傳統(tǒng)方法，對于像賓館，商場，加油站和停車場等收益性房地產，一般優(yōu)先使用收益法。在應用收益法評估房地產價值或房地產投資獲利性時，最難的技術問題是資本化率的計算和恰當?shù)厥褂?。目前國內房地產評估中對資本化率的計算，通常采用靜態(tài)的資本化率，用安全利率加風險調整值法計算出具體的資本化率。比如在上海地區(qū)，資本化率通常用4-6％的風險調整值，即6-8％作為資本化率。但是，資本化率微小的變動，通?？梢砸鸱康禺a評估價值在較大范圍的變化。因此，正確理解資本化率的概念，對資本化率進行科學劃分，并在具體的評估計算中合理應用資本化率，對公正客觀地評估出房地產價值是非常重要的。2問題的提出如何選取合適的資本化率是收益還原法中一個關鍵的環(huán)節(jié)，也是房地產估價師感到最為棘手的問題之一。從目前的房地產估價實踐來看，估價師在確定資本化率時往往帶有較大的隨意性。收益還原法的薄弱環(huán)節(jié)是：缺少從房地產市場推導出的地區(qū)性的和當?shù)鼐植啃缘牟粍赢a資本化率。當前，尚沒有資本化率的客觀標準值或標準值范圍，具體估價時都由估價人員憑主觀判斷選取。一般說，估價理論知識系統(tǒng)、全面，實踐經(jīng)驗豐富的估價人員，其選取的資本化率值一般較符合客觀性要求。但是，即使這些估價人員，其選取的參數(shù)值也會因為個人的閱歷、資歷、愛好、感覺等差別而存在著差別。如果估價人員理論知識、實踐經(jīng)驗水平相差較大，或者其中有人主觀故意想使估價結果偏向于委托估價人，則估價人員之間選取的參數(shù)值就可能相差很大。據(jù)了解，不同的房地產估價公司，不同的房地產估價師由于對資本化率選取標準不同，使資本化率選取范圍從6%到14%之間隨意浮動。房屋不動產一般是一個家庭最貴重、金額最大的財產，其絕對價值較其他財產大得多。怎么會不產生估價糾紛呢？在目前評估工作需要確定資本化率時，往往采用資本化率的累加法，即資本化率=安全利率+風險調整值，但風險調整值至今仍無法量化，有時估價師會為了迎合客戶的需要而隨意選取資本化率，而資本化率的微小變動會導致評估結果的大幅振動，最后導致一些違背客觀實際情況的現(xiàn)象出現(xiàn)：（1）不分房地產的性質（用途、檔次和規(guī)模等）、不分地段、不分時期，使用相同的資本化率；（2）有意無意地對于風險大的房地產使用較小的資本化率，對于風險較小的房地產卻使用較大的資本化率，造成資本化率的確定依據(jù)說服力較差，影響了估價結果的公信度。據(jù)了解，上海市房地產估價師協(xié)會所屬的房屋拆遷估價專家委員會近來接受了多起有關商鋪的重估申請。目前上海存在大量石庫門房子一樓沿街面的小店鋪，一般開間都在三米六左右，面積二三十平方米。店鋪業(yè)主心理價位普遍在1萬元／平方米左右，而評估結果往往與期望值相去甚遠，由此引發(fā)動拆遷過程中的矛盾。譬如東寶興路上某店鋪業(yè)主在最近的動拆遷中，對于評估機構的4000元／平方米估價結果表示不滿意，房屋拆遷估價專家委員會估價后提出修改意見，重估后價格已達6000元／平方米，兩次估價結果相差近四成。有關人士指出，在新一輪舊區(qū)改造中，這類店鋪動拆遷量很大，對此類物業(yè)的準確評估顯得尤為重要。對于此類物業(yè)，采用市場比較法得出的評估結果的精度最高，但是由于各中介機構少有此類物業(yè)的掛牌交易，所以評估人員很難找到可參照的市場價格。如果用收益還原法進行評估，即一年租金凈收益乘以一定的資本化率來得出評估價格，其中涉及到的資本化率的確定往往會因估價師水平而異，隨意性很大。因此，目前許多銀行(比如中國工商銀行)認為還原收益法的評估結果并不可靠，而不予認可。3收益法及資本化率的基本原理3.1收益法概述3.1.1收益法的定義收益法（incomeapproach,incomecapitalizationapproach）,是預計估價對象未來的正常凈收益，選用適當?shù)馁Y本化率將其折現(xiàn)到估價時點后累加，以次計算估價對象的客觀合理價格或價值的方法。收益法的基本思想可以粗略地表述如下：由于房地產的使用壽命相當長久，因此占用某一收益性房地產，不僅現(xiàn)在能取得一定的凈收益，而且能夠期待在將來繼續(xù)取得這樣的凈收益。這樣，該宗房地產的價格就相當于這樣一個貨幣額，如果將這個貨幣額存入銀行也會源源不斷地帶來一種與這個凈收益等量的收入。收益法適用于有收益或有潛在收益的房地產的估價，且該收益可以定量化。3.1.2普遍適用的收益法原理將估價時點視為現(xiàn)在，那么現(xiàn)在購買一宗有一定年限收益的房地產，預示著其未來的收益年限內可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一貨幣額可以與此凈收益的折現(xiàn)值之和等值，則這一貨幣額就是該宗房地產的價值。收益法的終級估價參數(shù)包括年凈收益、收益年限、資本化率。其中，凈收益由估價人員依據(jù)估價對象毛收益、運營費用、空置率等情況選取前級參數(shù)值求取。收益年限由估價人員依據(jù)出讓年限、尚可使用年限等情況選取前級參數(shù)值求取。資本化率由估價人員依據(jù)同類有收益房地產的租金、售價等資料選取前級參數(shù)值求取。求取終級參數(shù)值的前級參數(shù)值、更前級參數(shù)值都由估價人員依據(jù)公開市場價格形成的客觀要求，針對估價對象的具體狀況主觀選取。主觀選取的參數(shù)值是否符合客觀性要求直接關系估價結果的客觀準確與否。3.1.3收益法的操作步驟根據(jù)房地產估價規(guī)范規(guī)定運用收益法估價一般分為以下7個步驟進行：（1）有關收入和費用的資料（租金合同等）；（2）估算潛在毛收入（年總收益=租金×全年計算天數(shù)）；（3）估算有效毛收入（年毛收益=租金×全年計算天數(shù)×出租率）；（4）估算運營費用；①管理費（取年毛收益的3%）②維修費（取建筑物重置價的2%）③保險費（取建筑物重置價的0.2%）④稅金（取年毛收益的17.55%）（5）估算凈收益；（6）選用適當?shù)馁Y本化率；（7）選用適宜的計算公式求出收益價格。3.2資本化率概述3.2.1利息理論的分析銀行按揭貸款等額還本付息償還模式：A=Pr/[1-（1+r）-n]（其中r為貸款利率，n為還款期數(shù)，P為貸款數(shù)量），此模式與評估所用的典型模式完全相同，不同的只是r在評估時為資本化率。在相同的數(shù)學模式下：已經(jīng)由確定的利息率轉換為不確定的未來投資收益率。3.2.2資本化率的概念分析資本化率是一個備受關注的概念。關于資本化率的定義，不管是美國式定義還是中國式定義，都可以用函數(shù)形式來表達：資本化率R=?(Ai，P，n)（公式中R為資本化率，Ai為年凈收益，P為價值或價格，n為收益年限，下同）即資本化率是價值、年凈收益、時間的函數(shù)，其中資本化率是因變量，價值、凈收益、時間是自變量。但是評估操作中我們不得不采用P=?(Ai，R，n)的函數(shù)形式，即各種具體的評估數(shù)學模式。其中價值是因變量，資本化率、凈收益、時間是自變量。論證的邏輯是因為R=?(Ai，P，n)，所以P=?(Ai，R，n)，這是典型的邏輯循環(huán)。為什么會出現(xiàn)邏輯循環(huán)論證，從另外的角度看資本化率或者收益率會比較清楚。直接從語言的或是概念的角度看收益率，它是與收益有關的比率指標，依附于收益和價值，所以在方程中它不是一種獨立變量和基本變量，而是一種衍生變量。即在P=?(Ai，R，n)中R不是一種獨立變量。只有P，Ai，n是獨立變量。3.2.3資本化率的理論判斷標準資本化率實質是什么？當NPV=0，則P=∑Ai·（1+ic）-n即“投資等于未來收益的貼現(xiàn)和”，可以確定資本化率在理論上就是我們熟悉的內部收益率，即凈收益貼現(xiàn)和等于價值時的貼現(xiàn)率——一個名義的、某種計算模式下的收益率，這為我們指明了資本化率的判斷標準。同時由對估價對象資本化率的求取轉向對收益流的分析。所以在邏輯上它們都是正確的但未必是準確的，因為所有資本化率的求取方法最終都是無限地逼近內部收益率。眾所周知在收益法中，資本化率的選取對房地產評估值敏感度極高，影響極大?！斗康禺a估價理論與方法》教科書中認為“資本化率是將房地產的凈收益轉換成價值的比率”，并將資本化率的實質定義為：“是一種投資的收益率，即估價時所選用的資本化率，應等同于與獲取估價對象產生的凈收益具有同等風險投資的收益率。資本化率與銀行利率一樣也是一種利率，前者是把貨幣存入銀行產生利息的能力即利息率，后者則是把資本投入到不動產所帶來的收益率，兩者不能等同。資本化率也不同于其他行業(yè)的收益率，因為它們反映的是不同投資領域的獲利能力。從理論上講，雖然市場競爭會使各行業(yè)的平均利潤趨于一致，但實際并非這么簡單，如新技術的應用、不同的投資組合、不同的投資領域和投資環(huán)境都會產生新的超額利潤。因此，資本化率就是一種投資的收益率，它是投資房地產所帶來的收益能力的一個重要經(jīng)濟指標，它等于同等風險資本的收益率。根據(jù)投資理論，收益與風險是成正比關系（見圖1）。每類房地產所具有的風險各不相同，風險較低的房地產則資本化率較低。較低風險包括：此類房地產的租戶違約的概率較低或者比較容易找到類似租戶。一般而言，房地產的風險介于一般投資市場的風險和股市風險之間。因此，其收益率r1也介于銀行利率r0和股市收益率r2之間。⊿r0為投資房地產風險高于銀行風險的“風險收益”，同樣⊿r1為投資股市的風險高于房地產風險的“風險收益”。但對于房地產市場穩(wěn)定的國家其風險?。ㄈ绲聡浞康禺a收益率和銀行利率相接近），而對于房地產市場變數(shù)大的國家或區(qū)域如我國，其風險要比房地產市場穩(wěn)定的發(fā)達國家的風險大（房地產收益率要高于一般投資平均收益率），這也是我國房地產收益率比其他國家或地區(qū)高的主要原因。收益率銀行 股市r2利 房地產r1率r0 投資風險圖1收益率與投資風險一個投資項目的風險越高，投資者所要求的回報率也就越高，故資本化率也越高。比如購買國債也是一種投資行為，其支付信用由中央政府擔保，可視作安全利率。假設國債三年期的年利率為2.2%，另假設投資三年期收益性（非經(jīng)營性）房地產的投資者會要求年回報率高于此一利率。假設年回報率為6%，那么這高于2.2%的3.8%便是風險調整值、或稱之為風險回報率。要求回報率與實際回報率是有區(qū)別的。在房地產投資上，它們可能會相差很大。要求回報率是投資者在投資前經(jīng)可行性研究之后，對投資項目的期待回報率。如果經(jīng)可行性研究之后測算得到的回報率低于要求回報率，則投資商會放棄該投資項目。在經(jīng)營過程中，實際回報率可能高于也可能低于要求回報率，這是諸多不確定因素形成的風險使然?；貓髲拇蟮叫」善蓖顿Y回報率房地產開發(fā)投資回報率房地產置業(yè)投資回報率企業(yè)債券利率回報從大到小股票投資回報率房地產開發(fā)投資回報率房地產置業(yè)投資回報率企業(yè)債券利率國債利率風險從大到小圖2不同投資工具風險與回報的關系一般而言，購買國債，其本金的安全有保障，國債利率對于投資者而言也是能得到保證的回報率，并且在投資期內投資者無需對投資項目進行管理。國債的變現(xiàn)能力也較強，因各種原因，投資者如需要收回投資，基本上是即時變現(xiàn)。而投資房地產則風險較高。現(xiàn)拿置業(yè)投資舉例，一個投資者買下一可供出租的房地產，其收益主要來自于租金收入。租金水平是隨市場情況的變化而變化。當租金水平確定后，租金能否及時、全額進入投資者的帳戶也得依賴租客的資信情況。所以租金收入相對銀行利息具有較大的不確定性。一般而言，收益性的房地產其房價是隨租金水平呈正相關變化的，所以投資者的本金的安全也存在不確定因素。這些不確定因素形成了房地產的較高風險。房地產開發(fā)投資的風險更高于房地產置業(yè)投資。顯而易見，在投資房地產時，投資者所花費的精力較多，所需知識也較多，投資本金的安全性和收益的穩(wěn)定性所承擔的風險也較高?？梢岳斫馔顿Y者對投資房地產會要求較高的回報率以補償所花費的精力、知識和承擔的風險等。如果沒有這種較高的回報，投資者也不會花費較多的精力、較高的費用和承擔高風險等而肯定會去銀行存款了。另外房地產投資的辨析那能力較差、交易成本較高也是產生高資本化率的因素。每類房地產所具有的升值潛力是各不相同的，具有較高升值潛力的房地產，其資本化率較低；反之則較高。升值潛力因素實際上是風險因素的表現(xiàn)形式之一。如果市場上普遍認為某一類房地產具有較高的升值潛力，其資本化率將會較低。這一過程是通過需求競爭實現(xiàn)的（繁榮地段的商業(yè)用途房地產的資本化率一般較低）。3.3資本化率的影響因素3.3.1資本化率的主要影響因素資本化率的影響因素主要有：（1）自有資金所占比率；（2）外來資本（如借貸）利息；（3）因老化（折舊、功能下降等）產生的貶值和收益降低（相對值）；（4）因通貨膨脹帶來的不動產增值和收益的增加（絕對量）；（5）還貸后自有資金的增加。另外，風險的補償、免稅政策及不動產類型、位置、年代、租約、結構等也影響著資本利率，它們的影響大?。ㄏ鄬χ担┛蓞⒁娤聢D。從圖中我們不難發(fā)現(xiàn)，銀行利率（借貸及自有資金利率）是影響不動產還原利率的主要因素，但它還受其他因素的影響，因此不動產還原利率的影響因素是很復雜且難以確定的，不能簡單地用銀行利率代替，這就更加要求估價師充分運用自己的專業(yè)知識和智慧確定一個與不動產市場價格最接近的資本化率。3.3.2風險程度排序：廠房>商鋪>寫字樓>住宅商鋪、寫字樓、住宅的風險是不一樣的，它們的資本化率也是不一樣的。在一個成熟的房地產市場，一般而言投資商鋪的風險較高，故其資本化率也較高。投資住宅的風險較低，故其資本化率較低。如按房地產用途排序，風險程度依次為廠房>商鋪>寫字樓>住宅。這主要是由于各類房地產的市場租戶容量、租賃性質和靈活性的不同，即租金的穩(wěn)定性不同。廠房：就標準型廠房而言，其租戶市場容量相比較其他類型的房地產最少，房地產業(yè)主在租賃活動中處于較弱的地位。租戶都是將廠房作為經(jīng)營要素之一，易受經(jīng)營情況的影響。廠房面積大小的靈活性較差，較難適應不同租戶的需要。綜上所述，廠房發(fā)生空置和租金收入的不穩(wěn)定性較大，故其風險最大。商鋪：商鋪的租戶的租賃行為也易受外界因素的影響。相對寫字樓和住宅租戶，商業(yè)用房的特定適合的租戶范圍較小，市場租戶容量也較小，不易找到合適的租戶，并且租賃過程也較復雜。租戶一般會重新裝修，裝拆一些設備，這會涉及到一些權益歸屬問題，如處理不當有較大的風險。實際的租金、租期受租戶最終實際經(jīng)營情況而定，一旦經(jīng)營情況不佳，就易發(fā)生違約問題。寫字樓：寫字樓情況類似商鋪，但寫字樓在其租戶的企業(yè)經(jīng)營中的角色不如商業(yè)用房的租戶在其企業(yè)經(jīng)營中的作用來得那么大。其次，相比之下寫字樓的同類租戶市場容量較商業(yè)用房的租戶市場容量大，故其風險程度在其次。普通住宅：住宅的租戶一般不是經(jīng)營行為，而是消費行為，較少受經(jīng)營情況的影響。而廠房、商業(yè)用房和寫字樓的租戶對經(jīng)營情況的彈性系數(shù)依次增大。另外，普通住宅的地段特性和房地產的自身特性不如商業(yè)用房那么明顯。住宅租戶的市場容量較大，較易找到租戶，租金水平較穩(wěn)定。住宅出售市場也較大，除了投資客，其自用市場的購買者同廠房、商鋪、寫字樓相比要大得多。由于住宅變現(xiàn)能力大于廠房、商鋪和寫字樓，所以風險最小。3.4資本化率的確定方法在估價師實務操作中，資本化率的計算方法主要有市場提取法、復合投資收益率法、安全利率加風險調整值法、投資收益率排序插入法四種，而不同的方法適用于不同類型的物業(yè)和不同的市場狀況。（1）市場提取法收集同一供求圈、同類房地產近期成交的房地產價格和租金，為準確起見，收集已成交房地產應不少于三宗，取其平均值作為該類房地產在該區(qū)域的資本化率。這個方法，我們需要知道估價對象的市場價位，然后還要知道它的租金，即它每一年的實際純收益。這是一種很好的確定資本化率的方法，但在實踐上有很大的難度。有人提出“如果我手里有那么多的市場交易案例，何必再用收益還原法呢？直接用市場比較法不就行了?！边€有人提出“市場價格系統(tǒng)和租金系統(tǒng)不成比例”，比如一般的商品住宅，在前兩三年它的價格約為10-12年的租金，現(xiàn)在是15-18年。由此產生價格系統(tǒng)和租金系統(tǒng)不成比例。這句話成立的前提條件是資本化率不變，但如果資本化率變了，它應該是成比例的。房地產的價格是由收益率決定的，租金越低，資本化率也應該越低。從理論上講，它應該都是一個正常的比例關系。（2）復合投資收益率法將購買房地產的抵押貸款收益率與自有資本收益率的加權平均數(shù)作為資本化率。這個方法是加權平均法，在操作上是很簡單，兩個數(shù)字加權平均乘一乘加起來，資本化率就確定了，但這種求取資本化率的方法一般在特殊情況、特殊要求下才會使用。因為其中有兩個變量是沒法確定的。比如說個人自有資金的期望報酬率、個人自有資金的期望投資收益率，不是社會性的，沒有可信性。第二個是貸款比例的問題，這個房子100萬，貸款人要貸60、70萬，銀行放貸70%，還是50%？（3）安全利率加風險調整值法以安全利率加上風險調整值作為資本化率。安全利率可選用同一時期的一年期國債年利率或中國人民銀行公布的定期存款年利率，風險調整值應根據(jù)估價對象所在地區(qū)的經(jīng)濟現(xiàn)狀以未來預測、估價對象的用途及新舊程序等確定。工業(yè)、住宅資本化率的風險調整值一般為2%-4%，而商業(yè)、寫字樓等經(jīng)營用房地產風險調整值一般為3%-5%。當然，風險調整值的取值，取決于當?shù)胤康禺a投資風險及回報，不同的城市其風險是不同的，故調整值也不同。（4）投資收益率排序插入法找出相關投資類型及其收益率、風險程度，按風險大小排序，將估價對象與這些投資的風險程度進行比較、判斷，最后確定資本化率。3.5四種求取資本化率方法的分析與比較以下就對這四種資本化率求取方法的優(yōu)缺點及適用性作一些簡單的分析：3.5.1優(yōu)缺點分析表1四種資本化率求取方法的優(yōu)缺點比較方法優(yōu)點缺點市場提取法受交易活躍程度和市場透明度的限制大，需要花大量的時間和精力去收集、比較案例，對于估價師而言成本較高。復合投資收益率法復合收益率法的實質是將資本劃分為社會資金（銀行借貸獲利）與自有資金兩部分，并通過加權平均兩者的回報率來測算資本化率。由于目前房地產按揭業(yè)務廣泛進行，因此復合收益率中銀行資金與自有資金的比例（即兩者權重）、按揭利率（社會資金回報率）等因素容易確定，唯一的變量是自有資金回報率，因此這種方法的優(yōu)點是計算簡便、適用性強、可信度較高。由于計算中只有一個變量，即房地產投資自有資金回報率，因此通過這種方法得到的資本化率有較強的趨同性。根據(jù)利潤平均化理論，同一類物業(yè)的投資回報水平應趨于一致，從而導致資本化率也基本相同，較難體現(xiàn)房地產的區(qū)域差異。故相對于市場提取法而言，復合收益率法的針對性較弱。安全利率加風險調整值法在市場案例不充分的條件下，或是對于某些特殊類型的房地產，大部分人喜歡采用安全利率加風險法來確定資本化率。這種方法的優(yōu)點在于一年期的國債利率有據(jù)可依，公式簡潔明了、計算簡便，在市場不活躍時有很強的使用性。由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計和趨勢預測體系并不完善，因此估價師在確定行業(yè)風險、市場風險、經(jīng)營風險等因素時隨意性大，往往是不加說明地選取一個風險值，造成評估結果的可信度大大降低。投資收益率排序插入法排序插入法在實務操作中并不常用，但它直觀地揭示了各類房地產之間的收益和風險關系，對于某些關聯(lián)性較強的房地產類型，如普通住宅、酒店式公寓和酒店之間可以用這種方法推算出資本化率，也可以用其來檢驗其他方法得出的結論是否符合收益風險規(guī)律。由于插入法的計算結果是建立在其他類型房地產資本化率的基礎上，其準確程度受到多種因素的影響（包括基準資本化率的精確度、風險差異等），因此可信度一般。3.5.2各種方法的適用場合分析資本化率可以采用以下四種方法選?。?、市場提取法；2、安全利率加風險調整值法；3、復合投資收益率法；4、投資收益率排序插入法。在上述四種方法中，后三種方法均含有較多的主觀成分，只有第一種市場提取法比較客觀，故越來越被廣大估價人員所采用。當作為安全利率的一年期存款利率不斷地快速下調，簡化公式“資本化率=安全利率+風險利率“就開始暴露出它的局限性和不合理性。據(jù)統(tǒng)計，一年期存款利率從1996年5月的9.18%開始往下調整，1996年8月調整為7.47%、1997年10月調整為5.67%、1998年3月調整為5.22%、1998年7月調整為4.77%、1998年12月調整為3.78%、1999年6月調整為2.25%，至2002年2月已調整為1.98%。而與此同時，房地產市場的凈收益卻沒有與存款利率同步調整，也就是說，“將房地產的凈收益轉換成價值的比率——資本化率”沒有發(fā)生明顯變化，基本上還是保持著一個定值。于是每一次安全利率的往下調整，風險調整值就必須隨之作響應的上調。如此調整顯然是與實際情況不相符的，因此房地產估價師應謹慎使用安全利率加風險調整值的方法來選取資本化率。

Ⅱ風險排序插入法Ⅱ風險排序插入法Ⅰ市場提取法Ⅲ安全利率加風險法Ⅳ復合收益率法買賣活躍程度租賃活躍程度圖3在不同的狀況下該使用不同的計算方法通過表1中簡單的分析，我們發(fā)現(xiàn)這四種方法各自的優(yōu)點與缺點主要在于其可靠性與適用性的強弱。在不同的市場狀況下，估價師可以根據(jù)它們不同的特點選用合適的方法。我們將市場活躍程度按橫軸與縱軸劃分成四個象限，其中橫軸表示買賣活躍程度的高低（從左往右漸高），縱軸表示租賃活躍程度的高低（由下自上漸高）。根據(jù)幾種資本化率計算方法的特點，將它們分成相應的象限，以此說明在不同的狀況下該使用何種方法。(1)象限Ⅰ：表示房地產買賣和租賃活躍程度都較高，市場上有較多的租賃案例可供參考，例如普通住宅和辦公用房。對于這類物業(yè)，當然是選用市場提取法最為恰當，通過凈租金與售價之比計算出資本化率，由此得到的房地產價值也最貼近市場實際。在運用租售比法時，我們需要注意所選案例的租金含義應與待估對象的租金內涵一致。例如租金中是否包含物業(yè)管理費，有沒有免租期，是否考慮了空置情況，凈租金中扣除的費用項目是否一致等等。因為只有這些因素都相同時，所得出的資本化率才能用來還原待估房地產的凈租金。(2)象限Ⅱ：表示房地產以租賃形態(tài)為主，而市場買賣案例較少，典型的物業(yè)類型有高檔的酒店式公寓、酒店、大型商鋪等。單以酒店為例，它的特殊性就在于其收入完全依賴客房出租及餐飲等附加服務，市場上很少有酒店客房單獨出售或酒店整棟買賣的案例，因此根本無法使用市場提取法來確定資本化率。但由于酒店、住宅、酒店式公寓都是以提供居住為目的的房地產類型，因此收益與風險在它們之間存在著一定的關聯(lián)。而根據(jù)我們的常識知道，三者的風險高低程度依次為酒店、酒店式公寓、普通住宅，所以在求取酒店的資本化率時，我們可以先用市場提取法確定普通住宅或酒店式公寓的還原利率，并在此基礎上加上1-2個百分點，從而反映較高的酒店經(jīng)營風險。運用投資收益排序插入法就可以避免出現(xiàn)酒店資本化率低于普通住宅的不客觀情況。(3)象限Ⅲ：表明該類房地產在市場上的交易很不活躍，買賣和租賃案例均稀少。在很難使用市場提取法或其他方法確定資本化率的情況下，安全利率加風險法是最后的選擇。由于我國房地產相關管理部門的統(tǒng)計數(shù)據(jù)還不齊全，所以要具體量化某一類房地產的行業(yè)、市場和經(jīng)營風險存在很大難度，完全依靠估價師的經(jīng)驗判斷，帶有很強的主觀意識，一般不建議采用。(4)象限Ⅳ：表示該類房地產買賣成交活躍但市場租賃較少。對于交易活躍的物業(yè)，我們比較容易推算此類房地產的成本利潤率或收益率，而且這一數(shù)值應該具有趨同性和穩(wěn)定性，這就有助于準確地測算自有資金回報率。因此，在社會資金（銀行借貸資金）與自有資金比例、社會資金回報率（按揭利率）等因素已確定的前提下，此類物業(yè)可以運用復合收益率法來確定資本化率。4評估實例分析4.1資本化率依據(jù)的信服度決定評估價格的可信度資本化率是將房地產的凈收益轉換成價值的比率。該比率在房地產評估工作中使用收益還原法時具有關鍵性的作用。其重要程度用以下實例進行說明：在不同的資本化率下，其價格的差別計算如下表所示(計算過程省略)：表2資本化率的微小變化對評估結果的影響年凈收益（萬元）17.8±10%17.817.8資本化率6%6%7%5%評估價格（萬）265.1292.1/238211.3301.4變化幅度／±10%-20.3+13.7從以上例子我們可以知道，資本化率的微小變化對最終結果將產生很大的影響。如表1所示，資本化率變化一個百分點對評估最終結果的影響超過了年純收益變化10個百分點的影響（分別達到了13.7%和-20.3%）。4.2市場提取法的一個實例現(xiàn)以某收益項目寫字樓為例，演示如何從開放的市場中求取資本化率（此實例未考慮出租率）。通過市場調查，選取寫字樓附近若干個類似寫字樓的市場交易價格、相同樓層對應的市場租金、房屋重置成本，具體情況見表3：表3市場比較案例情況案例市場交易價格（元/M2）市場租金（元/天·M2）房屋重置成本（元/M2）寫字樓A2000044000寫字樓B180003.63800寫字樓C230004.54500寫字樓D160003.23500表4資本化率計算過程單位：元項目寫字樓A寫字樓B寫字樓C寫字樓D年毛收益（市場日租金×360）1440129616201152年總費用營業(yè)稅費（收益×5.55%）79.971.989.963.9房產稅（收益×12%）172.8155.5194.4138.2管理費（收益×3%）43.238.948.634.6房屋維修費（重置成本×2%）80769070保險費（重置成本×0.2%）87.697小計383.9349.9431.9313.7年凈收益（收益－費用）1056.1946.11188.1838.3項目寫字樓A寫字樓B寫字樓C寫字樓D市場交易價格20000180002300016000資本化率（年凈收益/市場交易價格）5.28%5.26%5.17%5.24%從表4可以看出，寫字樓A、B、C、D的市場資本化率基本一致，取其算術平均值為寫字樓資本化率：（5.28%+5.26+5.17%+5.24%）/4=5.24%4.3關于建立上海區(qū)域資本化率指數(shù)體系的設想我認為在房地產估價實務中要恰當?shù)剡x取資本化率就必須要建立一個準確的、動態(tài)的、典型的收益性房地產市場交易信息資料庫，進而能最終建立起一套上海房地產市場的資本化率指數(shù)體系。其中，交易信息資料的收集、采樣和動態(tài)跟蹤對資本化率誤差率十分重要。按前上海房地產估價協(xié)會單位會員的數(shù)量，全市就可以設置200-300個固定點來收集各類收益性房地產市場交易的純收益與售價比資料。這些資料就能幫助估價師確定各類資本化率的基本選取范圍，逐步擺脫目前有關資本化率選取過程中的隨意性，提高資本化率選取的客觀性和合理性，也最終提高評估結果的精確性。雖然我們知道實際上并不存在一個統(tǒng)一不變的資本化率，但是在估價實踐工作中建立一個較為客觀的區(qū)域資本化率指數(shù)體系，為估價工作提供一定的參考依據(jù)，我認為還是有可操作性的。我們可以學習國外好的經(jīng)驗并結合中國的國情，定期發(fā)布不同用途、不同地段房地產的資本化率指數(shù)，用以提供評估工作中即期資本化率較有說服力的參考基礎。表5是一個虛擬的表格，表中的地段分級及其相關數(shù)據(jù)僅為說明問題而做的一種方法的舉例，其租金和資本化率的數(shù)據(jù)大都為假設、理想化的數(shù)據(jù)（不是真正地從市場提取法取得）。這些數(shù)據(jù)為假設按不同季度、不同地段、不同房地產用途，通過市場提取法獲得，即通過搜集同一市場上三宗以上類似房地產的市場價格、凈收益等資料，應用r=a/V的收益法計算公式求出資本化率。下面舉個簡單的例子來說明這一計算過程：估價項目名稱：寧夏路241號底層房地產價值評估估價對象概況：估價對象位于寧夏路241號底層，類型為商場。地理位置東近曹楊路，南近順義路，西近白玉路，北臨寧夏路，建筑面積為154.67平方米。估價方法：估價對象為商業(yè)用房，與住宅交易活躍程度異?；钴S對比，商業(yè)類房地產交易不夠活躍，合適的比較實例較少，不宜采用市場比較法進行評估，而租賃市場活躍，有穩(wěn)定的收益，故采用收益法確定評估對象的價值。表5選取的3個可比實例及其相關資料可比實例年凈收益市場價格（萬元）資本化率（%）1101029.822019010.63108811.33個可比實例的資本化率的簡單算術平均數(shù)為：（9.8%+10.6%+11.3%）/3=10.6%表6中資本化率的數(shù)據(jù)就是通過先計算可比實例的租售比再求算術平均數(shù)的方法得出的，其中“年凈收益”的計算方法可以參照表4。表62004年第一季度上海房地產市場資本化率指數(shù)表（假設）租金單位：人民幣元/M2·日寫字樓商鋪廠房資本化率平均凈租金資本化率平均凈租金資本化率平均凈租金一級辦公區(qū)一級商業(yè)區(qū)一級工業(yè)區(qū)小陸家嘴6-8%6.60南京路7-9%13.20漕河涇開發(fā)區(qū)9-11%1.00寫字樓商鋪廠房資本化率平均凈租金資本化率平均凈租金資本化率平均凈租金淮海路6-8%5.80淮海路7-9%13.50張江高科9-11%0.80南京西路6-8%5.80四川北路7-9%4.50金橋9-11%0.70虹橋7-8%4.50城隍廟7-9%11.20外高橋9-11%0.60徐家匯6-8%5.00徐家匯7-9%14.90閔行開發(fā)區(qū)9-11%0.60二級辦公區(qū)二級商業(yè)區(qū)二級工業(yè)區(qū)肇家浜路7-9%3.00新客站8-10%8.50青浦開發(fā)區(qū)10-12%0.50大柏樹7-9%2.00張揚路8-10%5.10嘉定開發(fā)區(qū)10-12%0.50長壽路7-9%2.50五角場8-10%4.50莘莊開發(fā)區(qū)10-12%0.50邊緣辦公區(qū)社區(qū)商業(yè)街三級工業(yè)區(qū)控江/鞍山路8-10%1.50曹楊路9-11%3.50南匯工業(yè)園11-13%0.40中山北/光復路8-10%1.50聞喜路9-11%2.50九富工業(yè)區(qū)11-13%0.40鄰里商業(yè)點10-12%1.50注：對于住宅而言，存在大量的交易案例，多采用市場比較法估價，故其資本化率在上表中略去。在成熟的房地產市場中，資本化率總體上應該按上述規(guī)律出現(xiàn)。上海房地產市場可以說已基本具備采用市場提取法獲得上述數(shù)據(jù)的條件。但必須強調的是：建立上述資本化率的指數(shù)體系并不能取代在個案評估工作中用市場提取法獲得個案資本化率。資本化率指數(shù)體系與個案資本化率的關系是共性與個性的關系，是指導關系，不是替代關系。資本化率指數(shù)來源于個案資本化率，反過來有為確定個案資本化率提供參考基礎。資本化率指數(shù)并不能取代個案資本化率，估價師更不能在評估個案中不加分析地籠統(tǒng)地套用資本化率指數(shù)。其作用就如同我們熟悉的中房指數(shù)、預售商品房指數(shù)和二手房指數(shù)，這些指數(shù)的運用并不能完全說明某個個案的價格趨勢，而只是一個基礎參考性的系數(shù)。當然，要真正有市場提取法獲取資本化率并建立起一套完整的上海房地產市場區(qū)域資本化率指數(shù)體系，其工作量相當大。在現(xiàn)階段建議可以由幾個資質較好、實力較強的房地產評估公司分別包干區(qū)域，并定期提供更新的數(shù)據(jù)。與此同時，評估公司也可以結合房地產銷售代理、中介公司第一手資料的優(yōu)勢，共同完成此工作。這些數(shù)據(jù)從采集、甄別、歸納、整理、計算到發(fā)布也應該參照市場比較法的規(guī)范做法，建立起一套標準程序。此指數(shù)體系發(fā)布的數(shù)據(jù)僅作為各估價師在工作中的參考依據(jù)。如果有確實個案的類似房地產租售的成交案例，則應以此為準確定資本化率。這樣，資本化率的使用就有了一定的規(guī)范，減少了隨意性，使收益還原法的信服度得以提高，避免了不必要的糾紛。當前，估價理論是完善的、系統(tǒng)的。各種估價方法的估價值計算公式，理論依據(jù)也是充分的、正確的，引起估價糾紛產生的根本原因是參數(shù)值不客觀。如果專題研究各級參數(shù)客觀標準及其修正體系，并編