個人投資者的非理性投資行為培訓(xùn)課件

第十一章：個人投資者的非理性投資行為本章介紹金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)觀察到的金融市場上個人投資者的投資決策交易行為，并以行為金融學(xué)理論來解釋他們的這些決策與交易行為。第十一章：個人投資者的非理性投資行為本章介紹金融經(jīng)1第十一章：個人投資者的非理性投資行為第一節(jié)：風(fēng)險分散不足第二節(jié)：交易行為第三節(jié)：本地偏好第四節(jié)：共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差第十一章：個人投資者的非理性投資行為2第一節(jié)：風(fēng)險分散不足一：風(fēng)險分散不足二：幼稚性分散風(fēng)險三：跨期分散風(fēng)險第一節(jié)：風(fēng)險分散不足3一：風(fēng)險分散不足馬歇爾.布魯姆在1974年就發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險分散不足的現(xiàn)象。摩根.凱利（1995）利用1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究顯示，美國投資者在分散投資風(fēng)險方面做得非常差。威廉.歌澤漫與阿洛克.庫馬爾（2000）對美國某一大型折扣經(jīng)紀(jì)公司的1991－1996年間超過40000個股市投資帳戶進(jìn)行了分析。他們也發(fā)現(xiàn)，絕大部分投資者在分散風(fēng)險方面做得很不夠。最后，肯尼斯.弗尼斯與詹姆斯.波特巴（1991）指出，投資者對自己的投資風(fēng)險分散不足最突出的現(xiàn)象可能是投資者沒有分散自己最主要的資產(chǎn)——人力資本與房地產(chǎn)——的風(fēng)險。一：風(fēng)險分散不足4一：風(fēng)險分散不足投資者沒有最大限度地分散風(fēng)險，一個重要的原因是投資者過度自信與過度樂觀。特倫斯.奧?。?998b)、布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁（2001）研究了投資者德過度自信與他們德投資行為之間的關(guān)系。特倫斯.奧?。?998b)的研究顯示，過度自信導(dǎo)致投資者對自己的投資的風(fēng)險分散嚴(yán)重不足，即投資者要么持有過多的風(fēng)險資產(chǎn)，要么持有過多的無風(fēng)險資產(chǎn)。他們發(fā)現(xiàn)過度自信與投資者資產(chǎn)組合的風(fēng)險量之間存在正相關(guān)。其次人們常常容易變得過度自信。布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁（2001）的研究顯示了男性、女性在承擔(dān)風(fēng)險方面的差異。他們用以衡量男性、女性投資者資產(chǎn)組合風(fēng)險的指標(biāo)有四個：資產(chǎn)組合的波動性、單個股票的波動性、β以及資產(chǎn)組合的大小。在所有這四個方面，男性承擔(dān)風(fēng)險都大于女性。一：風(fēng)險分散不足投資者沒有最大限度地分散風(fēng)險，一個重要的原因5一：風(fēng)險分散不足沃納.德邦特的調(diào)查表明，投資者在組合自己的股市投資時表現(xiàn)出如下特征：第一，他們相信自己具有正確選擇股票的能力；第二，他們相信了解少數(shù)幾個公司并投資于這些公司比分散投資更能降低自己的投資組合的風(fēng)險；第三，投資者不僅不認(rèn)為β可以衡量風(fēng)險，并且下相信在風(fēng)險與回報之間存在正相關(guān)性。投資者的過度樂觀、過度自信導(dǎo)致他們相信自己可以通過對公司進(jìn)行研究而獲得某些信息，并相信自己具有正確選擇股票的能力。因此投資者相信自己可以通過選擇少數(shù)幾只股票并只投資于這些股票而降低投資風(fēng)險，同時獲得高于市場平均水平的回報。一：風(fēng)險分散不足沃納.德邦特的調(diào)查表明，投資者在組合自己的股6二：幼稚性分散風(fēng)險在投資實踐中，投資者并非完全沒有考慮分散風(fēng)險．但是當(dāng)投資者確實考慮分散風(fēng)險的時候，他們又表現(xiàn)出另一種偏差，即在分配自己的投資資金時．投資者將資金在各種資產(chǎn)中平均分配，從而導(dǎo)致風(fēng)險分散不足。這種偏差被稱為“幼稚性分散風(fēng)險”。西洛莫·本納茲與理查德·塞勒（2001）的研究提供了投資者進(jìn)行幼稚性分散風(fēng)險的明確證據(jù)。二：幼稚性分散風(fēng)險在投資實踐中，投資者并非完全沒有考慮分散風(fēng)7二：幼稚性分散風(fēng)險為什么投資者不是按照資產(chǎn)組合理論分配資金，而是使用這種幼稚性、資金分配方法呢？解釋之一：幼稚性地平均分配資金可以幫助投資者減少未來的遺憾。解釋之二：幼稚性分散風(fēng)險符合人們的維持現(xiàn)狀偏好。二：幼稚性分散風(fēng)險為什么投資者不是按照資產(chǎn)組合理論分配資金，8三：跨期分散風(fēng)險跨期分散風(fēng)險（TimeDiversification)是在個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者中常用的一個分散風(fēng)險的策略?？缙诜稚L(fēng)險就是進(jìn)行5年甚至更長時間的投資，在投資期間，有的年份回報高，有的年份回報低，各年份之間風(fēng)險會相互抵消，因此平均而言，隨著投資者投資期限的延長，股票的風(fēng)險也就相應(yīng)降低?？缙诜稚L(fēng)險策略的一個假設(shè)是股票的年回報之間是相互獨(dú)立的，即今年的回報與明年的回報之間不存在相關(guān)性?？缙诜稚L(fēng)險支持者認(rèn)為跨期分散風(fēng)險策略可行的一個理由是，長期而言，股市總是上漲的，因此如果投資者投資于股市10年或者更長的時間，那么他的回報不可能為負(fù)值。三：跨期分散風(fēng)險跨期分散風(fēng)險（TimeDiversific9三：跨期分散風(fēng)險很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，跨期分散風(fēng)險對投資回報產(chǎn)生兩個方面的影響：第一，可以降低年平均回報率的標(biāo)準(zhǔn)偏差，從而降低回報小于零的概率；第二，長期投資中不確定性的積累導(dǎo)致可能遭受的損失的絕對量大幅度增加。由于第二個影響大于第一個影響，因此跨期分三風(fēng)險不僅不會導(dǎo)致風(fēng)險的減低，反而會導(dǎo)致風(fēng)險的增加，即投資者最后的回報更加不確定。三：跨期分散風(fēng)險很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，跨期分散風(fēng)險對投資回報產(chǎn)生10三：跨期分散風(fēng)險但是為什么跨期分散風(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中仍然非常普遍呢？肯尼斯·費(fèi)希爾與梅爾·斯太特曼（KennethFisher,MeirStatman,1999）認(rèn)為，原因之一是投資者認(rèn)知上的錯誤。具體而言，跨期分散風(fēng)險支持者錯誤地認(rèn)為如果投資者投資于股市的期限很長，那么他們就不可能遭受損失，即股市長期投資者獲得負(fù)回報的概率為零。事實上，即使是長期投資于最大限度分散化的股市‘指數(shù)，投資者獲得負(fù)回報的概率仍然存在。這種認(rèn)知上的偏差就是人們常常將概率事件當(dāng)作零概率事件?？缙诜稚L(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中非常普遍的另一個原因是它可以幫助投資者推遲將賬面上的損失轉(zhuǎn)化為實際損失.三：跨期分散風(fēng)險但是為什么跨期分散風(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中仍11第二節(jié)：交易行為一、過度交易（ExcessiveTrading)二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”三、買入股票時的注意力效應(yīng)第二節(jié)：交易行為12一、過度交易理性投資模型的一個非常明確的結(jié)論是如果投資者是理性的，那么市場上就不會出現(xiàn)大量的交易。桑福德·格羅斯曼與約瑟夫·斯蒂格利茨（SanfordGrossman,Josephstislitz,1980）則指出，理性的投資者只有在交易、購買信息能夠增加他們的預(yù)期效用的情況下才會交易，或者購買信息。但是，同依據(jù)上述理性投資模型得出的結(jié)論相反，全球股市投資者的交易非常頻繁，股票的交易量非常大；而且，大量的關(guān)于個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者交易行為的研究發(fā)現(xiàn)，無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們進(jìn)行的交易量都，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理性預(yù)期的交易量。一、過度交易理性投資模型的一個非常明確的結(jié)論是如果投資者是理13一、過度交易1．交易越多，損失越大

那么多少交易量是合適的呢？多大的交易量算過量交易呢？一、過度交易1．交易越多，損失越大

那么多少交易量是合適的14一、過度交易1．交易越多，損失越大在布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁的研究結(jié)果中，引人注目的首先是那些進(jìn)行大量買進(jìn)賣出——月周轉(zhuǎn)量高達(dá)8.8%的投資者的總回報與很少買進(jìn)賣出的投資者的總回報并沒有明顯的區(qū)別。其次，將交易費(fèi)用考慮進(jìn)去后，這些進(jìn)行大量交易的投資者、家庭的回報低于相關(guān)衡量標(biāo)準(zhǔn)。再次，樣本中投資者的實際回報也低于他們自己的標(biāo)準(zhǔn)。一、過度交易1．交易越多，損失越大15一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易

如果信息是通過公開發(fā)布的方式向所有或者很多投資者散發(fā)開的，那么投資者對這些信息的處理就很可能很不一樣。

投資者的過度自信可能導(dǎo)致他們認(rèn)為自己對信息的處理比別人正確，認(rèn)為自己能比別人從這些公開的信息中發(fā)現(xiàn)更多、更有用的潛在信息。因此他們很可能會認(rèn)為自己比別人能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測市場的走向或者更準(zhǔn)確地評估資產(chǎn)的價值，從而進(jìn)行投機(jī)性交易。人們身上普遍存在的自我歸功的心理偏向以．及信息幻覺、控制力幻覺等等又強(qiáng)化了人們的過度自信傾向。最后，特倫斯·奧丁（1998b,1999)指出，擁有內(nèi)線信息的交易考也會因為過度自信而過度地重視自己的內(nèi)線信息，因此也會進(jìn)行更多的交易。

一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易16一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易過度自信模型預(yù)測越過度自信的投資者越頻繁地進(jìn)行交易，因此由于他們支付的交易費(fèi)越多，他們的回報也越低。布拉德·巴伯與特倫斯·奧?。?001;2002以如下袱種不同方式對這一預(yù)測進(jìn)行了檢驗．他們的檢驗結(jié)果都提供了支持過度自信模型的證據(jù)。

(l）男性比女性更自信，男性的投資回報比女性的投資回報低。首先，男性投資者的交易量高于女性投資者的交易量。其次，男性投資者的回報率低于女性投資者的回報率。

一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易17一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易（2）網(wǎng)上交易強(qiáng)化投資者自信，降低投資者的回報。出于以下原因：網(wǎng)上交易會導(dǎo)致投資者更加自信。首先，采用網(wǎng)上交易的投資者在采用網(wǎng)上交易前使用電話交易，而在通過電話交易時，他們的業(yè)績一般很好。其次，網(wǎng)上交易強(qiáng)化了人們的信息幻覺，導(dǎo)致投資者更加自信。再次，網(wǎng)上交易強(qiáng)化了人們的控制力幻覺，導(dǎo)致投資者更加自信。一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易18二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”大量研究表明，投資者在賣出股票時不愿將已經(jīng)虧損的股票（即在投資者買人后，價格已經(jīng)下跌的股票）賣掉，而是將買人后價格已經(jīng)上漲的贏利股票賣掉。赫什·謝夫林與梅爾·斯太特曼（1955）將這一現(xiàn)象稱為“處理效應(yīng)”(DepositiononEffect）。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”大量研究表明，投資者在賣出股票時19二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”特倫斯?奧丁(TerranceOdean,1998c的研究證實了處理效應(yīng)的存在。首先．在全年中，贏利股票（即買人后價格已經(jīng)上漲的股票）被賣掉的比例為14.8%而虧損股票（即買人后價格已經(jīng)下跌的股票）被賣掉的比例為9.8%。其次，如果某個股票贏利了，而另一個股票虧損了，那么，贏利股票被賣掉的可能性比虧損股票被賣掉的可能性高50％。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”特倫斯?奧丁(Terranc20二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”對投資中的處理效應(yīng)現(xiàn)象，行為金融學(xué)提出了兩個解釋。一個解釋是投資者對平均值回歸持有非理性信念；另一個解釋是展望理論中的價值函數(shù)導(dǎo)致投資者以不同的方式對待獲益與損失。

二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”對投資中的處理效應(yīng)現(xiàn)象，行為金融21二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”1.投資者對平均值回歸持有非理性信念投資者可能對平均值回歸現(xiàn)象―價格已經(jīng)上漲的股票在未來價格將下跌，而價格已經(jīng)下跌的股票在未來價格會上漲―存在錯誤的認(rèn)識。但是小數(shù)定律可能導(dǎo)致投資者非理性地對待平均值回歸。羅伯特·希勒（RobertShiller,2001,pp.46—47）的調(diào)查證實T投資者中普遍存在的如下認(rèn)識：在經(jīng)歷下跌后，股市會很快上漲。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”1.投資者對平均值回歸持有非理22二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”2.厭惡損失與對虧損、獲益的不同價值函數(shù)第五章以大量例子說明人們對損失的厭惡。這種厭惡損失的現(xiàn)象在股市中的表現(xiàn)就是投資者不愿意將賬面虧損轉(zhuǎn)化為實際虧損，而這又是因為人們的收益函數(shù)和損失函數(shù)是不一樣的。投資者的不同的收益與虧損展望價值函數(shù)可能導(dǎo)致其投資活動中的處理效應(yīng)。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”2.厭惡損失與對虧損、獲益的不23三、買入股票時的注意力效應(yīng)特倫斯?奧丁（1999）、布拉德.巴伯與特倫斯.奧?。?003）提出了一個機(jī)遇信息的行為金融學(xué)模型。他們發(fā)現(xiàn)，投資者買入的股票常常是最吸引人們注意力的股票。他們指出，這種行為的原因為：在購買股票時，個人投資者面臨一個巨大的搜索難題。三、買入股票時的注意力效應(yīng)特倫斯?奧?。?999）、布拉德24三、買入股票時的注意力效應(yīng)三、買入股票時的注意力效應(yīng)25第三節(jié)：本地偏好投資者在投資活動中表現(xiàn)出的一個明顯偏向就是“本地偏好”。本地偏好表現(xiàn)在兩個方面。首先，本地偏好表現(xiàn)在投資者是如何將投資資金在全球金融市場中進(jìn)行分配的。其次，本地偏好表現(xiàn)在投資者是如何將投資資金在自己居住的國家的金融市場中進(jìn)行分配的。第三節(jié)：本地偏好投資者在投資活動中表現(xiàn)出的一個明顯偏向就是“26第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場1.對國內(nèi)市場的偏好第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場27第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場2.傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋◆存在制度上的約束，即交易成本等方面的約束降低了投資海外金融市場的回報，或者是各國政府對海外投資作出明確限制?！舾鲊g的稅率不同可能是另外一個原因?！舴欠ń灰踪Y產(chǎn)的存在是另一個解釋?！糇詈?，投資者可能通過投資本國股市來管理通貨膨脹風(fēng)險。第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場28第三節(jié)：本地偏好二、投資于距離自己近的公司

◆喬舒亞·科沃爾與托拜斯·莫斯科維茨（1999）的研究顯示，美國的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出將資金投資于公司總部在其基金公司附近的公司的強(qiáng)烈傾向?！魝€人投資者中也存在強(qiáng)烈的投資于本地公司的傾向。◆對其他國家個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為的研究表明，這種本地偏好是一個全球性的現(xiàn)象。第三節(jié)：本地偏好二、投資于距離自己近的公司29第三節(jié)：本地偏好三、投資于自己就職的公司投資者常常選擇將投資集中在自己就職的公司。退休人員常常選擇將很大一部分、甚至所有投資資金投資于他們曾經(jīng)就職的公司的股票；現(xiàn)任職員在退休金投資中，也常常選擇購買本公司的股票，雖然他們事實上有很多選擇。第三節(jié)：本地偏好三、投資于自己就職的公司30第三節(jié)：本地偏好四、對本地偏好的解釋1.信息錯覺具有強(qiáng)烈本地偏好的投資者可能認(rèn)為他們擁有信息優(yōu)勢，即同國外股市相比，他們更了解國內(nèi)股市；同國內(nèi)其他地方的公司相比，他們更了解靠近自己的公司。但是，馬克·格林布拉特與馬逛·克洛哈朱（2001）認(rèn)為，信息優(yōu)勢解釋并不成立，其理由是，如果本地投資者擁有信息上的優(yōu)勢，他們應(yīng)該更加成熟，那么本地投資者的股市投資的回報也就應(yīng)該相應(yīng)地要高。但是，投資者的成熟程度同他們的回報之間存在負(fù)相關(guān)性。第三節(jié)：本地偏好四、對本地偏好的解釋31第三節(jié)：本地偏好1.信息錯覺通過研究本地投資者是否比外地投資者能夠更準(zhǔn)晚地預(yù)測本地公司約收益，朱寧（2002）得出結(jié)論說，本地投資者不具有信息優(yōu)勢。他認(rèn)為，投資者由于上市公司在本地而對這些公司更熟悉，但是這并不意味著這種熟悉能夠給他們帶來有用的投資信息。如果由于對公司的熟悉而導(dǎo)致本地投資者擁有有價值的投資信息，那么這些具有本地傾向的投資者的回報應(yīng)該高于其他投資者的回報。第三節(jié)：本地偏好1.信息錯覺32第三節(jié)：本地偏好2．熟悉性與控制力幻覺對于本地偏好的另一種解釋是熟悉性偏差。熟悉偏好解釋認(rèn)為，投資者購買本國、本地以及本公司的股票是因為他們對這些公司更熟悉，雖然這種熟悉同公司的基本信息沒有關(guān)系。為什么對公司的熟悉程度會導(dǎo)致投資者在投資活動中表現(xiàn)出本地偏好呢？一個重要原因可能是熟悉性強(qiáng)化了投資者的能力幻覺和控制力幻覺。第三節(jié)：本地偏好2．熟悉性與控制力幻覺33第三節(jié)：本地偏好3.過度樂觀和一廂情愿思維人們常常對同自己有關(guān)的事情持過度自信與過度樂觀的態(tài)度?！耙粠樵浮彼季S又強(qiáng)化了人們的過度樂觀心理。對同自己有關(guān)的事務(wù)的過度樂觀與自信、一廂情愿思維可能導(dǎo)致投資者的本地偏好。第三節(jié)：本地偏好3.過度樂觀和一廂情愿思維34第四節(jié)共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差

在評估基金與基金管理音的業(yè)績方面、投資考也常常表現(xiàn)出兩個方面的偏外。一方面面，他們相信基金或者基金管理者確實具有突出的投資能力，這些基金或者基金管理者能夠持續(xù)性地給他們帶來良好的回報；另一方面面．他們相信自己具有準(zhǔn)確選中這些基金或者基金管理者的能力。第四節(jié)共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差在評估基金與基金管理35例子：X是某基金的管理者，假定：第一，他的平均月投資回報高出市場0.2%，即α=0.2%，他獲得的年超額回報為2.4%（這一業(yè)績已經(jīng)很優(yōu)秀了）；第二：他投資回報的平均值、他管理的資產(chǎn)組合的β值、他得到的高于市場回報的那部分超額回報等等都是穩(wěn)定的。第三他的β值為1.2，即β=1.2，他管理下的資產(chǎn)的非系統(tǒng)風(fēng)險為月標(biāo)準(zhǔn)訪查0.02，即，市場的月標(biāo)準(zhǔn)方差為（即年標(biāo)準(zhǔn)方差為22.5%）。在這些假設(shè)下，X管理的字長的市場風(fēng)險為：X管理的資產(chǎn)同市場指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為：例子：X是某基金的管理者，假定：第一，他的平均月投資36例子：為了估計X管理資產(chǎn)的超額回報α，我們可以將他的超額回報同市場指數(shù)之間進(jìn)行回歸分析。假定通過回歸分析得到的數(shù)據(jù)是一致的，即我們現(xiàn)在想知道的是X得到的超額回報是否是偶然的，也就是說他是否真的具有超越別人的才能。為證明這一點(diǎn)，需要進(jìn)行統(tǒng)計學(xué)的t-值顯著性分析。在回歸分析中，我們得到的α的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以由如下公式獲得：其中N為樣本中的觀測數(shù)量。X的超額回報α的t-值可以由如下公式獲得：如果我們需要95%置信度上的顯著性，那么t[E(α)]=1.96.這樣，t[E(α)]=1.96，E(α)=0.2，E(σz)=0.2，上述公式成為：N=384個月=32年例子：為了估計X管理資產(chǎn)的超額回報α，我們可以將他的超額回報37第四節(jié)共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差為什么投資者仍然像相信籃球比賽中存在神投手一樣，相信某些基金管理者具有突出的投資才能呢？最重要的原因是神投手信念（即小數(shù)定律信念）導(dǎo)致了人們判斷上的偏差。原因之二是“幸存者偏差”的影響。其次，如上所述，馬克·卡哈特（1997）的研究表明，基金的業(yè)績持續(xù)現(xiàn)象幾乎完全是基金承擔(dān)的高風(fēng)險與基金投資費(fèi)用的結(jié)果，而共同基金在衡最業(yè)績時常常沒有對風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，也很少將費(fèi)用考慮進(jìn)去。第四節(jié)共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差為什么投資者仍然像相信38第十一章：個人投資者的非理性投資行為本章介紹金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們已經(jīng)觀察到的金融市場上個人投資者的投資決策交易行為，并以行為金融學(xué)理論來解釋他們的這些決策與交易行為。第十一章：個人投資者的非理性投資行為本章介紹金融經(jīng)39第十一章：個人投資者的非理性投資行為第一節(jié)：風(fēng)險分散不足第二節(jié)：交易行為第三節(jié)：本地偏好第四節(jié)：共同基金投資及業(yè)績評估中的偏差第十一章：個人投資者的非理性投資行為40第一節(jié)：風(fēng)險分散不足一：風(fēng)險分散不足二：幼稚性分散風(fēng)險三：跨期分散風(fēng)險第一節(jié)：風(fēng)險分散不足41一：風(fēng)險分散不足馬歇爾.布魯姆在1974年就發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險分散不足的現(xiàn)象。摩根.凱利（1995）利用1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究顯示，美國投資者在分散投資風(fēng)險方面做得非常差。威廉.歌澤漫與阿洛克.庫馬爾（2000）對美國某一大型折扣經(jīng)紀(jì)公司的1991－1996年間超過40000個股市投資帳戶進(jìn)行了分析。他們也發(fā)現(xiàn)，絕大部分投資者在分散風(fēng)險方面做得很不夠。最后，肯尼斯.弗尼斯與詹姆斯.波特巴（1991）指出，投資者對自己的投資風(fēng)險分散不足最突出的現(xiàn)象可能是投資者沒有分散自己最主要的資產(chǎn)——人力資本與房地產(chǎn)——的風(fēng)險。一：風(fēng)險分散不足42一：風(fēng)險分散不足投資者沒有最大限度地分散風(fēng)險，一個重要的原因是投資者過度自信與過度樂觀。特倫斯.奧丁（1998b)、布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁（2001）研究了投資者德過度自信與他們德投資行為之間的關(guān)系。特倫斯.奧?。?998b)的研究顯示，過度自信導(dǎo)致投資者對自己的投資的風(fēng)險分散嚴(yán)重不足，即投資者要么持有過多的風(fēng)險資產(chǎn)，要么持有過多的無風(fēng)險資產(chǎn)。他們發(fā)現(xiàn)過度自信與投資者資產(chǎn)組合的風(fēng)險量之間存在正相關(guān)。其次人們常常容易變得過度自信。布拉德.巴伯與特倫斯.奧?。?001）的研究顯示了男性、女性在承擔(dān)風(fēng)險方面的差異。他們用以衡量男性、女性投資者資產(chǎn)組合風(fēng)險的指標(biāo)有四個：資產(chǎn)組合的波動性、單個股票的波動性、β以及資產(chǎn)組合的大小。在所有這四個方面，男性承擔(dān)風(fēng)險都大于女性。一：風(fēng)險分散不足投資者沒有最大限度地分散風(fēng)險，一個重要的原因43一：風(fēng)險分散不足沃納.德邦特的調(diào)查表明，投資者在組合自己的股市投資時表現(xiàn)出如下特征：第一，他們相信自己具有正確選擇股票的能力；第二，他們相信了解少數(shù)幾個公司并投資于這些公司比分散投資更能降低自己的投資組合的風(fēng)險；第三，投資者不僅不認(rèn)為β可以衡量風(fēng)險，并且下相信在風(fēng)險與回報之間存在正相關(guān)性。投資者的過度樂觀、過度自信導(dǎo)致他們相信自己可以通過對公司進(jìn)行研究而獲得某些信息，并相信自己具有正確選擇股票的能力。因此投資者相信自己可以通過選擇少數(shù)幾只股票并只投資于這些股票而降低投資風(fēng)險，同時獲得高于市場平均水平的回報。一：風(fēng)險分散不足沃納.德邦特的調(diào)查表明，投資者在組合自己的股44二：幼稚性分散風(fēng)險在投資實踐中，投資者并非完全沒有考慮分散風(fēng)險．但是當(dāng)投資者確實考慮分散風(fēng)險的時候，他們又表現(xiàn)出另一種偏差，即在分配自己的投資資金時．投資者將資金在各種資產(chǎn)中平均分配，從而導(dǎo)致風(fēng)險分散不足。這種偏差被稱為“幼稚性分散風(fēng)險”。西洛莫·本納茲與理查德·塞勒（2001）的研究提供了投資者進(jìn)行幼稚性分散風(fēng)險的明確證據(jù)。二：幼稚性分散風(fēng)險在投資實踐中，投資者并非完全沒有考慮分散風(fēng)45二：幼稚性分散風(fēng)險為什么投資者不是按照資產(chǎn)組合理論分配資金，而是使用這種幼稚性、資金分配方法呢？解釋之一：幼稚性地平均分配資金可以幫助投資者減少未來的遺憾。解釋之二：幼稚性分散風(fēng)險符合人們的維持現(xiàn)狀偏好。二：幼稚性分散風(fēng)險為什么投資者不是按照資產(chǎn)組合理論分配資金，46三：跨期分散風(fēng)險跨期分散風(fēng)險（TimeDiversification)是在個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者中常用的一個分散風(fēng)險的策略?？缙诜稚L(fēng)險就是進(jìn)行5年甚至更長時間的投資，在投資期間，有的年份回報高，有的年份回報低，各年份之間風(fēng)險會相互抵消，因此平均而言，隨著投資者投資期限的延長，股票的風(fēng)險也就相應(yīng)降低?？缙诜稚L(fēng)險策略的一個假設(shè)是股票的年回報之間是相互獨(dú)立的，即今年的回報與明年的回報之間不存在相關(guān)性?？缙诜稚L(fēng)險支持者認(rèn)為跨期分散風(fēng)險策略可行的一個理由是，長期而言，股市總是上漲的，因此如果投資者投資于股市10年或者更長的時間，那么他的回報不可能為負(fù)值。三：跨期分散風(fēng)險跨期分散風(fēng)險（TimeDiversific47三：跨期分散風(fēng)險很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，跨期分散風(fēng)險對投資回報產(chǎn)生兩個方面的影響：第一，可以降低年平均回報率的標(biāo)準(zhǔn)偏差，從而降低回報小于零的概率；第二，長期投資中不確定性的積累導(dǎo)致可能遭受的損失的絕對量大幅度增加。由于第二個影響大于第一個影響，因此跨期分三風(fēng)險不僅不會導(dǎo)致風(fēng)險的減低，反而會導(dǎo)致風(fēng)險的增加，即投資者最后的回報更加不確定。三：跨期分散風(fēng)險很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，跨期分散風(fēng)險對投資回報產(chǎn)生48三：跨期分散風(fēng)險但是為什么跨期分散風(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中仍然非常普遍呢？肯尼斯·費(fèi)希爾與梅爾·斯太特曼（KennethFisher,MeirStatman,1999）認(rèn)為，原因之一是投資者認(rèn)知上的錯誤。具體而言，跨期分散風(fēng)險支持者錯誤地認(rèn)為如果投資者投資于股市的期限很長，那么他們就不可能遭受損失，即股市長期投資者獲得負(fù)回報的概率為零。事實上，即使是長期投資于最大限度分散化的股市‘指數(shù)，投資者獲得負(fù)回報的概率仍然存在。這種認(rèn)知上的偏差就是人們常常將概率事件當(dāng)作零概率事件?？缙诜稚L(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中非常普遍的另一個原因是它可以幫助投資者推遲將賬面上的損失轉(zhuǎn)化為實際損失.三：跨期分散風(fēng)險但是為什么跨期分散風(fēng)險在個人與機(jī)構(gòu)投資者中仍49第二節(jié)：交易行為一、過度交易（ExcessiveTrading)二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”三、買入股票時的注意力效應(yīng)第二節(jié)：交易行為50一、過度交易理性投資模型的一個非常明確的結(jié)論是如果投資者是理性的，那么市場上就不會出現(xiàn)大量的交易。桑福德·格羅斯曼與約瑟夫·斯蒂格利茨（SanfordGrossman,Josephstislitz,1980）則指出，理性的投資者只有在交易、購買信息能夠增加他們的預(yù)期效用的情況下才會交易，或者購買信息。但是，同依據(jù)上述理性投資模型得出的結(jié)論相反，全球股市投資者的交易非常頻繁，股票的交易量非常大；而且，大量的關(guān)于個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者交易行為的研究發(fā)現(xiàn)，無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們進(jìn)行的交易量都，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于理性預(yù)期的交易量。一、過度交易理性投資模型的一個非常明確的結(jié)論是如果投資者是理51一、過度交易1．交易越多，損失越大

那么多少交易量是合適的呢？多大的交易量算過量交易呢？一、過度交易1．交易越多，損失越大

那么多少交易量是合適的52一、過度交易1．交易越多，損失越大在布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁的研究結(jié)果中，引人注目的首先是那些進(jìn)行大量買進(jìn)賣出——月周轉(zhuǎn)量高達(dá)8.8%的投資者的總回報與很少買進(jìn)賣出的投資者的總回報并沒有明顯的區(qū)別。其次，將交易費(fèi)用考慮進(jìn)去后，這些進(jìn)行大量交易的投資者、家庭的回報低于相關(guān)衡量標(biāo)準(zhǔn)。再次，樣本中投資者的實際回報也低于他們自己的標(biāo)準(zhǔn)。一、過度交易1．交易越多，損失越大53一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易

如果信息是通過公開發(fā)布的方式向所有或者很多投資者散發(fā)開的，那么投資者對這些信息的處理就很可能很不一樣。

投資者的過度自信可能導(dǎo)致他們認(rèn)為自己對信息的處理比別人正確，認(rèn)為自己能比別人從這些公開的信息中發(fā)現(xiàn)更多、更有用的潛在信息。因此他們很可能會認(rèn)為自己比別人能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測市場的走向或者更準(zhǔn)確地評估資產(chǎn)的價值，從而進(jìn)行投機(jī)性交易。人們身上普遍存在的自我歸功的心理偏向以．及信息幻覺、控制力幻覺等等又強(qiáng)化了人們的過度自信傾向。最后，特倫斯·奧?。?998b,1999)指出，擁有內(nèi)線信息的交易考也會因為過度自信而過度地重視自己的內(nèi)線信息，因此也會進(jìn)行更多的交易。

一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易54一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易過度自信模型預(yù)測越過度自信的投資者越頻繁地進(jìn)行交易，因此由于他們支付的交易費(fèi)越多，他們的回報也越低。布拉德·巴伯與特倫斯·奧?。?001;2002以如下袱種不同方式對這一預(yù)測進(jìn)行了檢驗．他們的檢驗結(jié)果都提供了支持過度自信模型的證據(jù)。

(l）男性比女性更自信，男性的投資回報比女性的投資回報低。首先，男性投資者的交易量高于女性投資者的交易量。其次，男性投資者的回報率低于女性投資者的回報率。

一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易55一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易（2）網(wǎng)上交易強(qiáng)化投資者自信，降低投資者的回報。出于以下原因：網(wǎng)上交易會導(dǎo)致投資者更加自信。首先，采用網(wǎng)上交易的投資者在采用網(wǎng)上交易前使用電話交易，而在通過電話交易時，他們的業(yè)績一般很好。其次，網(wǎng)上交易強(qiáng)化了人們的信息幻覺，導(dǎo)致投資者更加自信。再次，網(wǎng)上交易強(qiáng)化了人們的控制力幻覺，導(dǎo)致投資者更加自信。一、過度交易2.過度自信導(dǎo)致過量交易56二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”大量研究表明，投資者在賣出股票時不愿將已經(jīng)虧損的股票（即在投資者買人后，價格已經(jīng)下跌的股票）賣掉，而是將買人后價格已經(jīng)上漲的贏利股票賣掉。赫什·謝夫林與梅爾·斯太特曼（1955）將這一現(xiàn)象稱為“處理效應(yīng)”(DepositiononEffect）。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”大量研究表明，投資者在賣出股票時57二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”特倫斯?奧丁(TerranceOdean,1998c的研究證實了處理效應(yīng)的存在。首先．在全年中，贏利股票（即買人后價格已經(jīng)上漲的股票）被賣掉的比例為14.8%而虧損股票（即買人后價格已經(jīng)下跌的股票）被賣掉的比例為9.8%。其次，如果某個股票贏利了，而另一個股票虧損了，那么，贏利股票被賣掉的可能性比虧損股票被賣掉的可能性高50％。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”特倫斯?奧丁(Terranc58二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”對投資中的處理效應(yīng)現(xiàn)象，行為金融學(xué)提出了兩個解釋。一個解釋是投資者對平均值回歸持有非理性信念；另一個解釋是展望理論中的價值函數(shù)導(dǎo)致投資者以不同的方式對待獲益與損失。

二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”對投資中的處理效應(yīng)現(xiàn)象，行為金融59二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”1.投資者對平均值回歸持有非理性信念投資者可能對平均值回歸現(xiàn)象―價格已經(jīng)上漲的股票在未來價格將下跌，而價格已經(jīng)下跌的股票在未來價格會上漲―存在錯誤的認(rèn)識。但是小數(shù)定律可能導(dǎo)致投資者非理性地對待平均值回歸。羅伯特·希勒（RobertShiller,2001,pp.46—47）的調(diào)查證實T投資者中普遍存在的如下認(rèn)識：在經(jīng)歷下跌后，股市會很快上漲。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”1.投資者對平均值回歸持有非理60二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”2.厭惡損失與對虧損、獲益的不同價值函數(shù)第五章以大量例子說明人們對損失的厭惡。這種厭惡損失的現(xiàn)象在股市中的表現(xiàn)就是投資者不愿意將賬面虧損轉(zhuǎn)化為實際虧損，而這又是因為人們的收益函數(shù)和損失函數(shù)是不一樣的。投資者的不同的收益與虧損展望價值函數(shù)可能導(dǎo)致其投資活動中的處理效應(yīng)。二、賣出股票時的“處理效應(yīng)”2.厭惡損失與對虧損、獲益的不61三、買入股票時的注意力效應(yīng)特倫斯?奧?。?999）、布拉德.巴伯與特倫斯.奧丁（2003）提出了一個機(jī)遇信息的行為金融學(xué)模型。他們發(fā)現(xiàn)，投資者買入的股票常常是最吸引人們注意力的股票。他們指出，這種行為的原因為：在購買股票時，個人投資者面臨一個巨大的搜索難題。三、買入股票時的注意力效應(yīng)特倫斯?奧?。?999）、布拉德62三、買入股票時的注意力效應(yīng)三、買入股票時的注意力效應(yīng)63第三節(jié)：本地偏好投資者在投資活動中表現(xiàn)出的一個明顯偏向就是“本地偏好”。本地偏好表現(xiàn)在兩個方面。首先，本地偏好表現(xiàn)在投資者是如何將投資資金在全球金融市場中進(jìn)行分配的。其次，本地偏好表現(xiàn)在投資者是如何將投資資金在自己居住的國家的金融市場中進(jìn)行分配的。第三節(jié)：本地偏好投資者在投資活動中表現(xiàn)出的一個明顯偏向就是“64第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場1.對國內(nèi)市場的偏好第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場65第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場2.傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋◆存在制度上的約束，即交易成本等方面的約束降低了投資海外金融市場的回報，或者是各國政府對海外投資作出明確限制?！舾鲊g的稅率不同可能是另外一個原因?！舴欠ń灰踪Y產(chǎn)的存在是另一個解釋?！糇詈?，投資者可能通過投資本國股市來管理通貨膨脹風(fēng)險。第三節(jié)：本地偏好一、偏好國內(nèi)市場66第三節(jié)：本地偏好二、投資于距離自己近的公司

◆喬舒亞·科沃爾與托拜斯·莫斯科維茨（1999）的研究顯示，美國的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出將資金投資于公司總部在其基金公司附近的公司的強(qiáng)烈傾向?！魝€人投資者中也存在強(qiáng)烈的投資于本地公司的傾向?！魧ζ渌麌覀€人投資者、機(jī)構(gòu)投資者的投資行為的研究表明，這種本地偏好是一個全球性的現(xiàn)象。第三節(jié)：本地偏好二、投資于距離自己近的公司67第三節(jié)：本地偏好三、投資于自己就職的公司投資者常常選擇將投資集中在自己就職的公司。退休人員常常選擇將很大一部分、甚至所有投資資金投資于他們曾經(jīng)就職的公司的股票；現(xiàn)任職員在退休金投資中，也常常選擇購買本公司的股票，雖然他們事實上有很多選擇。第三節(jié)：本地偏好三、投資于自己就職的公司68第三節(jié)：本地偏好四、對本地偏好的解釋1.信息錯覺具有強(qiáng)烈本地偏好的投資者可能認(rèn)為他們擁有信息優(yōu)勢，即同國外股市相比，他們更了解國內(nèi)股市；同國內(nèi)其他地方的公司相比，他們更了解靠近自己的公司。但是，馬克·格林布拉特與馬逛·克洛哈朱（2001）認(rèn)為，信息優(yōu)勢解釋并不成立，其理由是，如果本地投資者擁有信息上的優(yōu)勢，他們應(yīng)該更加成熟，那么本地投資者的股市投資的回報也就應(yīng)該相應(yīng)地要高。但是，投資者的成熟程度同他們的回報之間存在負(fù)相關(guān)性。第三節(jié)：本地偏好四、對本地偏好的解釋69第三節(jié)：本地偏好1.信息錯覺通過研究本地投資者是否比外地投資者能夠更準(zhǔn)晚地預(yù)測本地公司約收益，朱寧（2002）得出結(jié)論說，本地投資者不具有信息優(yōu)勢。他認(rèn)