估值與財(cái)務(wù)模型課件

估值與財(cái)務(wù)模型估值與財(cái)務(wù)模型目錄第一章

估值的基本概念第二章

現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第三章

可比公司法第四章

歷史交易法2目錄第一章 估值的基本概念2估值的基本概念第一章3估值的基本概念第一章3企業(yè)的價值企業(yè)的價值資產(chǎn)的價值主要有兩種表現(xiàn)形式：帳面價值和市場價值。帳面價值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本（但也有部分以公允價值等方式計(jì)價）。市場價值如股票的市值、兼并收購、股權(quán)投資中支付的對價等，主要反映未來收益的現(xiàn)值。在多數(shù)情況下，帳面價值不能真實(shí)反映企業(yè)未來的收益，因此帳面價值和市場價值往往有較大差異。例如，總的來說，帳面價值主要用于會計(jì)目的，而資本市場上的投資者更為關(guān)注的則是市場價值。以下所討論的價值均是指市場價值。企業(yè)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值*股權(quán)價值*取決于計(jì)算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含聯(lián)營公司的值。4企業(yè)的價值企業(yè)的價值企業(yè)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值*主要估值方法主要估值方法概述沒有一種估值方法是絕對正確的。每種方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)情況選擇合適的估值方法。通常會使用多種估值方法來相互驗(yàn)證，并最終確定一個價值區(qū)間。從大類上來說，估值方法可分為絕對估值法和相對估值法。絕對估值法如對未來股利、自由現(xiàn)金流等貼現(xiàn)得出公司價值；相對估值法如利用可比公司或可比歷史交易的P/E、P/B、EV/EBITDA等指標(biāo)對目標(biāo)公司估值。三種常用估值方法概覽如下表所示：估值方法描述特點(diǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論上最完善的估值方法預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價值和股權(quán)價值這種方法主要依賴于對于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測，以及對于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對估值結(jié)果的影響至關(guān)重要）可比公司法通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益率、發(fā)展階段歷史交易法在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的估值基準(zhǔn)估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價用可比的歷史并購交易中的估值指標(biāo)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對于某種資產(chǎn)在每個交易時刻的供求關(guān)系市場周期和變動程度也會影響估值結(jié)果5主要估值方法主要估值方法概述估值方法描述特點(diǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論公司估值的意義和用處公司估值是上市公司基本面分析的基本內(nèi)容基本邏輯：基本面決定價值，價值決定價格估值分析應(yīng)用廣泛：–公開發(fā)行：確定發(fā)行價及募集資金規(guī)模–購買企業(yè)或股權(quán)：應(yīng)當(dāng)出價多少來購買–出售企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價格出售–公平評價：從財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)，評價出價是否公平–新業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)對于投資回報(bào)以及企業(yè)價值的影響6公司估值的意義和用處公司估值是上市公司基本面分析的基本內(nèi)容6現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第二章7現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第二章7現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，資產(chǎn)的價值為該項(xiàng)資產(chǎn)可帶來未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。理論基礎(chǔ)：在對資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風(fēng)險等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是可以估算的。為何要貼現(xiàn)：—貨幣具有時間價值：今天的一塊錢比明天的一塊錢值錢。例如今天的一塊錢存入銀行，明天這一塊錢加上利息就不止一塊錢?！F(xiàn)金流的風(fēng)險溢價：未來發(fā)生損失的風(fēng)險，二鳥在林不如一鳥在手。所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評估時，必須：—估算該項(xiàng)資產(chǎn)的壽命—估算該項(xiàng)資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量—估算現(xiàn)金流貼現(xiàn)的折現(xiàn)率市場定價失效：假設(shè)市場在跨時期作資產(chǎn)定價時會出錯，但隨著時間的推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場會自行更正過來。8現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，資產(chǎn)的價值為該項(xiàng)資產(chǎn)可帶來未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖9現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖9企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需要多少資金并且能夠產(chǎn)出多少資金：10企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需要多少資金并且用于貼現(xiàn)的是無杠桿作用的自由現(xiàn)金流（UnleveredFreeCashflow），其計(jì)算方法如右圖所示無杠桿作用的含義是不考慮融資對現(xiàn)金流的影響。具體體現(xiàn)為計(jì)算無杠桿作用現(xiàn)金流時，加回了利息費(fèi)用自由現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營運(yùn)資金及固定資產(chǎn)投資，可以由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流無杠桿作用現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的可自由支配的現(xiàn)金流，也即可支付給債權(quán)人和所有者的現(xiàn)金流現(xiàn)金流的估算11用于貼現(xiàn)的是無杠桿作用的自由現(xiàn)金流（UnleveredFr現(xiàn)金流的估算12現(xiàn)金流的估算12終值的計(jì)算

終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營下去。實(shí)際操作中，只可能對企業(yè)未來有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測（“預(yù)測期”）。對預(yù)測期每年的現(xiàn)金流可以逐年進(jìn)行貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值，通常基于一定的假設(shè)簡化計(jì)算。這些預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值稱為終值。計(jì)算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法有對應(yīng)關(guān)系，常用來相互檢驗(yàn)。–永續(xù)增長率法：假設(shè)在預(yù)測期以后，每年的無杠桿自由現(xiàn)金流將以一個恒定的比率永遠(yuǎn)增長下去。這樣預(yù)測期以后全部無杠桿自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值可以用收斂的等比級數(shù)求和公式計(jì)算得出。選取永續(xù)增長率時需要考慮被估值企業(yè)所處行業(yè)的長期增長前景、宏觀經(jīng)濟(jì)長期的通貨膨脹，同時也要參考預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流的增長率。–退出倍數(shù)法：假設(shè)被估值的企業(yè)在預(yù)測期期末出售所可能賣得的價格，通常該價格按照一定的估值倍數(shù)估算。例如，可以按照預(yù)測期最后一年的EBITDA和一定的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)估算。這種方法的局限性在于只能根據(jù)當(dāng)前時點(diǎn)的交易估值倍數(shù)，而需要估計(jì)未來若干年后的估值倍數(shù)。13終值的計(jì)算

終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持計(jì)算終值舉例--永續(xù)增長率法舉例14計(jì)算終值舉例--永續(xù)增長率法舉例14計(jì)算終值--倍數(shù)法舉例15計(jì)算終值--倍數(shù)法舉例15計(jì)算終值的注意事項(xiàng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計(jì)算非常敏感，因此需要注意保證計(jì)算終值所使用假設(shè)的合理性在預(yù)測期最后一年現(xiàn)金流預(yù)測所基于的各項(xiàng)主要假設(shè)應(yīng)當(dāng)正常水平預(yù)測期最后一年的收入和營業(yè)利潤的假設(shè)應(yīng)該反映正常年份的水平，而不應(yīng)當(dāng)是處于業(yè)務(wù)周期波峰或谷底年份的水平固定資產(chǎn)投資處于較為穩(wěn)定的階段，即折舊和資本支出水平應(yīng)相當(dāng)16計(jì)算終值的注意事項(xiàng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計(jì)算非常敏感，因此需要股本成本的計(jì)算

折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評估的決定性因素。錯誤估計(jì)折現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率不匹配會使價值評估出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤。直觀上，折現(xiàn)率應(yīng)與風(fēng)險程度和要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的類型相一致。股權(quán)與公司對比：如折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本；如需折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率應(yīng)為資金成本。貨幣：被估算的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。帳面與實(shí)際對比：如折現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預(yù)期通漲)，則折現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面折現(xiàn)率。17股本成本的計(jì)算

17對于風(fēng)險較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。風(fēng)險通常是以實(shí)際回報(bào)相對預(yù)期回報(bào)的偏差這種形式來定義的，因此，對于風(fēng)險要在估值時扣除(形成折現(xiàn)率)的金融預(yù)測，風(fēng)險與回報(bào)模型應(yīng)為邊際投資者投資時意識到的風(fēng)險。大部分金融的風(fēng)險與回報(bào)模型都假定邊際投資者會作分散投資，而投資者在投資中僅意識到不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(即市場或非轉(zhuǎn)移性風(fēng)險)。股本成本的計(jì)算18股本成本的計(jì)算18股本成本的計(jì)算

股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型的公式（CapitalAssetPricingModel）計(jì)算得到：股本成本=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價×Beta無風(fēng)險收益率是指國債收益率；風(fēng)險溢價是指股票市場長期平均的回報(bào)率高出無風(fēng)險收益率的部分，它反映投資者投資于股票市場為補(bǔ)償整體市場風(fēng)險所要求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)自身的風(fēng)險，用于計(jì)算投資者投資該企業(yè)股票時所要求的風(fēng)險溢價。為計(jì)算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的資本結(jié)構(gòu)可能與被估值企業(yè)差異很大，因此要將可比公司的Beta值折算成無杠桿的Beta?？杀裙緹o杠桿Beta的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風(fēng)險系數(shù)。為反映財(cái)務(wù)風(fēng)險，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算有杠桿Beta無杠桿Beta（unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關(guān)系如下：（D=債務(wù)，E=股權(quán)，t=稅率，Pref.=優(yōu)先股）19股本成本的計(jì)算

股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型的公式（Ca收益增長的評估方法

回顧以往的增長情況增長評估常以每股收益的歷史增長為起點(diǎn)參考其他分析員的評估內(nèi)容分析員會為許多公司作每股收益增長的評估。了解他們的評估內(nèi)容是很有幫助的?？疾旎締栴}基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上－公司在新項(xiàng)目上投資多少，以及這些項(xiàng)目為公司帶來何種回報(bào)。20收益增長的評估方法

20收益增長的評估方法

在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設(shè)，即高增長時期及此期間的增長模式。通常會作以下其中一種假設(shè)：無高增長，此時公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài)有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式)有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式)21收益增長的評估方法

21紅利折現(xiàn)模型DDM

基本模型：將未來各年紅利用股權(quán)成本貼現(xiàn)加總，即可得到股權(quán)價值。高登增長模型模型：該模型為穩(wěn)定增長模型，公司紅利會以固定速度永久增長。但增長率不超過公司的股權(quán)成本。兩階段模型：此模型是兩個階段的增長為基礎(chǔ)，第一階段為持續(xù)n年的高增長期，第二階段為n年后的長期穩(wěn)定增長期。三階段模型：該模型中，股票的價值為高增長期和過渡期內(nèi)預(yù)期紅利的現(xiàn)值（增長率平滑下降），及穩(wěn)定增長階段開始時終點(diǎn)價格的現(xiàn)值。，其中（gn為n年后的紅利的穩(wěn)定增長率）22紅利折現(xiàn)模型DDM

基本模型：將未來各年紅利用股權(quán)成本貼現(xiàn)加FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型與股利貼現(xiàn)模型相似，通過對未來公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)加總得出價值。FCFF貼現(xiàn)法：估算公司未來的無杠桿自由現(xiàn)金流，用加權(quán)資本成本（WACC）進(jìn)行貼現(xiàn)加總可得出企業(yè)價值FCFE貼現(xiàn)法：估算公司未來的有杠桿自由現(xiàn)金流，用股權(quán)成本進(jìn)行貼現(xiàn)加總可得出股權(quán)價值。通過在企業(yè)價值中減去債務(wù)價值、少數(shù)股東權(quán)益既可以得出公司的股權(quán)價值。FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型也分別包括單階段、二階段和三階段的模型。FCFF法和FCFE均適用于資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定的股公司估值，同時要求公司在未來的一段時間內(nèi)（短期）自由現(xiàn)金流為正。而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動時，F(xiàn)CFF法比FCFE法更為準(zhǔn)確，因?yàn)閃ACC對資本結(jié)構(gòu)變化的敏感程度要小于股權(quán)成本。23FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型與股利貼現(xiàn)模型相似，通過對未來公司一般DCF價值評估模型

24一般DCF價值評估模型

24紅利折現(xiàn)模型

25紅利折現(xiàn)模型

25有杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

26有杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

26無杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

27無杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

27FCFE價值評估與紅利折現(xiàn)模型價值的對比

兩者何時相似當(dāng)紅利等于FCFE時，F(xiàn)CFE高于紅利，但多余現(xiàn)金用于項(xiàng)目投資，令凈現(xiàn)值為零。兩者何時相異FCFE高于紅利，而且多余現(xiàn)金的利率低于市利率，或者投資到負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目上。公司派發(fā)的紅利低于其允給紅利，以致債務(wù)－股權(quán)比率降低，令公司負(fù)債過低，引起價值下降。出現(xiàn)紅利高于FCFE的情況時，公司必須發(fā)行新股或新債務(wù)來支付紅利，這樣至少會對價值造成三個負(fù)面影響：其一，這些證券的發(fā)行成本，會引起不必要的支出，令價值降低。其二，如果公司借款支付紅利，則會造成負(fù)債過高(相對于最佳負(fù)債比率)，導(dǎo)致價值降低。最后，支付過高紅利會限制資本分配，優(yōu)秀項(xiàng)目投資受制，引致財(cái)富損失。兩者相異時意味著什么？FCFE模型所得估值與紅利折現(xiàn)模型所得估值的差異可被視為公司控制權(quán)價值的一部分－衡量了紅利控制政策的價值。當(dāng)紅利折現(xiàn)模型所得估值大于FCFE模型所得估值時，兩者差異的經(jīng)濟(jì)意義較小，但可被視為對預(yù)期紅利承受能力的警報(bào)。28FCFE價值評估與紅利折現(xiàn)模型價值的對比

28現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的評價優(yōu)點(diǎn)：承認(rèn)資金的時間價值并從總體考察業(yè)務(wù)，是理論上最完善的方法較少受到市場波動及情感因素的影響

不是取決于歷史會計(jì)記錄，而是反映對未來的預(yù)測

可以把經(jīng)營戰(zhàn)略結(jié)合到模型中，并且有助于尋找能增進(jìn)企業(yè)價值的措施如果投資者購買企業(yè)而非股票，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評估就是正確方法，這樣做能令你在購入資產(chǎn)時知道自己得到了什么DCF價值評估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價買入一項(xiàng)資產(chǎn)時，認(rèn)真驗(yàn)證一下你的假設(shè)缺點(diǎn)：

估值結(jié)果對于假設(shè)很敏感

得到估值的范圍可能很大，因此用途有限由于這種價值評估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價值，所以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價值評估方法這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論內(nèi)在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況29現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的評價優(yōu)點(diǎn)：29可比公司法第三章30可比公司法第三章30可比公司法概況通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價值，反映了投資者目前對這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下幾個步驟：–選取合適的可比公司–選取合適的指標(biāo)–估算首次公開發(fā)行的企業(yè)的價值例如：A公司是一家移動電話公司，其可比公司的“企業(yè)價值／用戶數(shù)”指標(biāo)平均為1000美元，而A公司到1999年底有10萬用戶，則其企業(yè)價值估算為1000*10萬＝1億美元。31可比公司法概況通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)可比公司法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

基于市場對于公開交易公司的估值為未上市公司建立估值基準(zhǔn)通過對每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來分析一個跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價值允許對經(jīng)營狀況進(jìn)行比較和分析很難找到大量的可比公司；很難或不可能對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整盡管有關(guān)于”有效市場“的假設(shè)，但有時很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易活躍程度也存在較大差異有的可比公司的估值可能會受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響股票價格還會受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素的影響基于公開信息有效市場的假設(shè)意味著交易價格應(yīng)該反映包括趨勢、業(yè)務(wù)風(fēng)險、發(fā)展速度等全部可以獲得的信息對于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價值的獲得可以作為公司價值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價）用途缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)32可比公司法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

基于市場對于公開交易公司的估值很難找可比公司法的分析要點(diǎn)

行業(yè)–不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)是否同行業(yè)公司均可比–產(chǎn)品–規(guī)模 –地區(qū) –盈利性還需要考慮的問題 –應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)？ –該企業(yè)的估值相對于競爭對手應(yīng)該是溢價還是折價？為什么？ –該企業(yè)的經(jīng)營模式相對于競爭對手是否有效率？ –該企業(yè)的信用等級如何？ –與競爭對手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？確定幾個與目標(biāo)公司最可比的公司和估值指標(biāo)33可比公司法的分析要點(diǎn)

行業(yè)33可比公司信息來源

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factset等）投資銀行的研究報(bào)告（中金報(bào)告、摩根報(bào)告、ThomsonResearch）公司年報(bào)34可比公司信息來源

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factse兩類估值指標(biāo)

價值/盈利或資產(chǎn)分子反映價值，可以是市值、股權(quán)價值、股價等分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)這類指標(biāo)便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值常用的指標(biāo)有：市盈率（股價/每股利潤）、市凈率（股價/每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值/EBITDA、企業(yè)價值/收入、企業(yè)價值/用戶數(shù)等價值/盈利或資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長率分子為上述第一類指標(biāo)分母為可比公司的業(yè)務(wù)增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、EBITDA增長率等常用的指標(biāo)有：企業(yè)價值/EBITDA對EBITDA增長率等35兩類估值指標(biāo)

價值/盈利或資產(chǎn)分子反映價值，可以是市值、股權(quán)電信公司在不同階段的可比指標(biāo)

根據(jù)電信公司在不同階段的特點(diǎn)，投資者使用不同指標(biāo)來估算其價值：36電信公司在不同階段的可比指標(biāo)

根據(jù)電信公司在不同階段的特點(diǎn)，傳統(tǒng)公司與新競爭者的比較

對于在市場競爭中處于不同地位的公司，投資者使用的可比指標(biāo)也會不同：傳統(tǒng)公司新競爭者投資者注重底線的增長（利潤、現(xiàn)金流）頂線的增長（收入、現(xiàn)金流）主要估值指標(biāo)市盈率企業(yè)價值/EBITDA股權(quán)價值/現(xiàn)金盈利投資者使用的可比指標(biāo)也會不同：不同發(fā)展階段存在不同的估值指標(biāo)；財(cái)務(wù)指標(biāo)以外，經(jīng)營指標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況是驅(qū)動股價的重要因素37傳統(tǒng)公司與新競爭者的比較

傳統(tǒng)公司新競爭者投資者注重舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)以AT&T為例：2000年2月11日，股價為48.63美元，總市值1621億美元加上債務(wù)、減去現(xiàn)金，企業(yè)價值為1921億美元1999年EBITDA為196億美元企業(yè)價值/EBITDA=9.8倍38舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)以AT&T為例：38舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)（續(xù)）以香港電信為例：企業(yè)價值/EBITDA=19.1倍預(yù)計(jì)1999-2002年，EBITDA年復(fù)合增長率為7%則企業(yè)價值/EBITDA對EBITDA增長率＝19.1/7=2.739舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標(biāo)（續(xù)）以香港電信為例：39兩類估值結(jié)果的比較40兩類估值結(jié)果的比較40可比公司法估值的注意事項(xiàng)

檢查可比公司是否存在閱讀研究報(bào)告剔除明顯例外的指標(biāo)復(fù)核數(shù)字檢查所示數(shù)據(jù)結(jié)果是否有意義計(jì)算平均值和中間值使用固定格式進(jìn)行行業(yè)特有的調(diào)整理解哪些指標(biāo)對于所研究的行業(yè)最相關(guān)忘記統(tǒng)一貨幣單位（尤其對于運(yùn)營指標(biāo)）忘記將計(jì)算所依據(jù)的運(yùn)營指標(biāo)調(diào)整到同一可比的時間段忘記去除不相關(guān)（無意義）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)忽略了個別極端例外數(shù)據(jù)對平均值和中間值的影響假設(shè)從外部直接獲得的估值倍數(shù)總是正確的應(yīng)注意做到—應(yīng)注意避免—41可比公司法估值的注意事項(xiàng)

檢查可比公司是否存在忘記統(tǒng)一貨幣單歷史交易法第四章42歷史交易法第四章42歷史交易法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下對企業(yè)估值作為討論的基礎(chǔ)，提供可比交易的詳細(xì)信息顯示行業(yè)參與者在歷史年份購買可比資產(chǎn)及支付對價的意愿確定市場對不同類型資產(chǎn)的需求（如：交易頻率及支付的溢價）歷史交易的公開數(shù)據(jù)可能有限或有誤導(dǎo)性歷史交易很少能直接或完全可比不是交易各個方面都能反映在估值倍數(shù)中（例如：商業(yè)談判、政府監(jiān)管等因素）所取得的價值范圍可能很大，因此用途有限歷史交易當(dāng)時的市場情況可能對估值影響很大（例

如：行業(yè)周期、競爭環(huán)境、交易時資產(chǎn)的稀缺性）基于公共信息由于歷史交易已經(jīng)成功地完成，因此關(guān)于溢價的分析具有可操作性顯示出收購的趨勢，例如：行業(yè)整合、國外收購者、財(cái)務(wù)收購者等提供可能的購買方以及其出價的意愿和能力的參考信息用途缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)43歷史交易法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下對企業(yè)估值歷選擇合適的歷史交易

選擇合適的歷史交易對于歷史交易法的估值結(jié)果至關(guān)重要–行業(yè)：目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況應(yīng)該可比–交易規(guī)模：歷史交易規(guī)模應(yīng)該與目標(biāo)交易估值規(guī)模相當(dāng)–非上市公司間的交易：非上市公司間的交易信息收集起來通常很困難；新聞可能是唯一信息來源可能的資料來源：–財(cái)經(jīng)資訊軟件（如ThomsonOneBanker,DealLogic,Bloomberg,Factset,SDC等）–行業(yè)和相關(guān)交易出版物–投資銀行的研究報(bào)告–上市公司有關(guān)合并的公告44選擇合適的歷史交易

選擇合適的歷史交易對于歷史交易法的估值結(jié)歷史交易法舉例——電信公司注資資料來源：各電信公司收購?fù)ê?；Bloomberg45歷史交易法舉例——電信公司注資資料來源：各電信公司收購?fù)ê?；歷史交易法舉例——電信公司注資（續(xù)）46歷史交易法舉例——電信公司注資（續(xù)）46歷史交易法舉例——外資銀行入股中資銀行47歷史交易法舉例——外資銀行入股中資銀行47歷史交易法舉例——外資銀行入股中資銀行（續(xù)）48歷史交易法舉例——外資銀行入股中資銀行（續(xù)）48謝謝！49謝謝！49估值與財(cái)務(wù)模型估值與財(cái)務(wù)模型目錄第一章

估值的基本概念第二章

現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第三章

可比公司法第四章

歷史交易法51目錄第一章 估值的基本概念2估值的基本概念第一章52估值的基本概念第一章3企業(yè)的價值企業(yè)的價值資產(chǎn)的價值主要有兩種表現(xiàn)形式：帳面價值和市場價值。帳面價值即資產(chǎn)負(fù)債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史成本（但也有部分以公允價值等方式計(jì)價）。市場價值如股票的市值、兼并收購、股權(quán)投資中支付的對價等，主要反映未來收益的現(xiàn)值。在多數(shù)情況下，帳面價值不能真實(shí)反映企業(yè)未來的收益，因此帳面價值和市場價值往往有較大差異。例如，總的來說，帳面價值主要用于會計(jì)目的，而資本市場上的投資者更為關(guān)注的則是市場價值。以下所討論的價值均是指市場價值。企業(yè)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值*股權(quán)價值*取決于計(jì)算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含聯(lián)營公司的值。53企業(yè)的價值企業(yè)的價值企業(yè)價值凈債務(wù)少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值*主要估值方法主要估值方法概述沒有一種估值方法是絕對正確的。每種方法都有其優(yōu)缺點(diǎn)，應(yīng)該根據(jù)情況選擇合適的估值方法。通常會使用多種估值方法來相互驗(yàn)證，并最終確定一個價值區(qū)間。從大類上來說，估值方法可分為絕對估值法和相對估值法。絕對估值法如對未來股利、自由現(xiàn)金流等貼現(xiàn)得出公司價值；相對估值法如利用可比公司或可比歷史交易的P/E、P/B、EV/EBITDA等指標(biāo)對目標(biāo)公司估值。三種常用估值方法概覽如下表所示：估值方法描述特點(diǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論上最完善的估值方法預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價值和股權(quán)價值這種方法主要依賴于對于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預(yù)測，以及對于資本成本和終值的假設(shè)（假設(shè)的準(zhǔn)確性對估值結(jié)果的影響至關(guān)重要）可比公司法通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益率、發(fā)展階段歷史交易法在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的估值基準(zhǔn)估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價用可比的歷史并購交易中的估值指標(biāo)和被估值企業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)計(jì)算估值可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對于某種資產(chǎn)在每個交易時刻的供求關(guān)系市場周期和變動程度也會影響估值結(jié)果54主要估值方法主要估值方法概述估值方法描述特點(diǎn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論公司估值的意義和用處公司估值是上市公司基本面分析的基本內(nèi)容基本邏輯：基本面決定價值，價值決定價格估值分析應(yīng)用廣泛：–公開發(fā)行：確定發(fā)行價及募集資金規(guī)模–購買企業(yè)或股權(quán)：應(yīng)當(dāng)出價多少來購買–出售企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價格出售–公平評價：從財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)，評價出價是否公平–新業(yè)務(wù)：新業(yè)務(wù)對于投資回報(bào)以及企業(yè)價值的影響55公司估值的意義和用處公司估值是上市公司基本面分析的基本內(nèi)容6現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第二章56現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第二章7現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，資產(chǎn)的價值為該項(xiàng)資產(chǎn)可帶來未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。理論基礎(chǔ)：在對資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風(fēng)險等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是可以估算的。為何要貼現(xiàn)：—貨幣具有時間價值：今天的一塊錢比明天的一塊錢值錢。例如今天的一塊錢存入銀行，明天這一塊錢加上利息就不止一塊錢?！F(xiàn)金流的風(fēng)險溢價：未來發(fā)生損失的風(fēng)險，二鳥在林不如一鳥在手。所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評估時，必須：—估算該項(xiàng)資產(chǎn)的壽命—估算該項(xiàng)資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量—估算現(xiàn)金流貼現(xiàn)的折現(xiàn)率市場定價失效：假設(shè)市場在跨時期作資產(chǎn)定價時會出錯，但隨著時間的推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場會自行更正過來。57現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，資產(chǎn)的價值為該項(xiàng)資產(chǎn)可帶來未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖58現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖9企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需要多少資金并且能夠產(chǎn)出多少資金：59企業(yè)經(jīng)營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需要多少資金并且用于貼現(xiàn)的是無杠桿作用的自由現(xiàn)金流（UnleveredFreeCashflow），其計(jì)算方法如右圖所示無杠桿作用的含義是不考慮融資對現(xiàn)金流的影響。具體體現(xiàn)為計(jì)算無杠桿作用現(xiàn)金流時，加回了利息費(fèi)用自由現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營運(yùn)資金及固定資產(chǎn)投資，可以由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流無杠桿作用現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的可自由支配的現(xiàn)金流，也即可支付給債權(quán)人和所有者的現(xiàn)金流現(xiàn)金流的估算60用于貼現(xiàn)的是無杠桿作用的自由現(xiàn)金流（UnleveredFr現(xiàn)金流的估算61現(xiàn)金流的估算12終值的計(jì)算

終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持續(xù)經(jīng)營下去。實(shí)際操作中，只可能對企業(yè)未來有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測（“預(yù)測期”）。對預(yù)測期每年的現(xiàn)金流可以逐年進(jìn)行貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值，通?；谝欢ǖ募僭O(shè)簡化計(jì)算。這些預(yù)測期以后直至永遠(yuǎn)的現(xiàn)金流的總價值稱為終值。計(jì)算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法有對應(yīng)關(guān)系，常用來相互檢驗(yàn)。–永續(xù)增長率法：假設(shè)在預(yù)測期以后，每年的無杠桿自由現(xiàn)金流將以一個恒定的比率永遠(yuǎn)增長下去。這樣預(yù)測期以后全部無杠桿自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值可以用收斂的等比級數(shù)求和公式計(jì)算得出。選取永續(xù)增長率時需要考慮被估值企業(yè)所處行業(yè)的長期增長前景、宏觀經(jīng)濟(jì)長期的通貨膨脹，同時也要參考預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流的增長率。–退出倍數(shù)法：假設(shè)被估值的企業(yè)在預(yù)測期期末出售所可能賣得的價格，通常該價格按照一定的估值倍數(shù)估算。例如，可以按照預(yù)測期最后一年的EBITDA和一定的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)估算。這種方法的局限性在于只能根據(jù)當(dāng)前時點(diǎn)的交易估值倍數(shù)，而需要估計(jì)未來若干年后的估值倍數(shù)。62終值的計(jì)算

終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值是假設(shè)該企業(yè)會持計(jì)算終值舉例--永續(xù)增長率法舉例63計(jì)算終值舉例--永續(xù)增長率法舉例14計(jì)算終值--倍數(shù)法舉例64計(jì)算終值--倍數(shù)法舉例15計(jì)算終值的注意事項(xiàng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計(jì)算非常敏感，因此需要注意保證計(jì)算終值所使用假設(shè)的合理性在預(yù)測期最后一年現(xiàn)金流預(yù)測所基于的各項(xiàng)主要假設(shè)應(yīng)當(dāng)正常水平預(yù)測期最后一年的收入和營業(yè)利潤的假設(shè)應(yīng)該反映正常年份的水平，而不應(yīng)當(dāng)是處于業(yè)務(wù)周期波峰或谷底年份的水平固定資產(chǎn)投資處于較為穩(wěn)定的階段，即折舊和資本支出水平應(yīng)相當(dāng)65計(jì)算終值的注意事項(xiàng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計(jì)算非常敏感，因此需要股本成本的計(jì)算

折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評估的決定性因素。錯誤估計(jì)折現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率不匹配會使價值評估出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤。直觀上，折現(xiàn)率應(yīng)與風(fēng)險程度和要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的類型相一致。股權(quán)與公司對比：如折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本；如需折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率應(yīng)為資金成本。貨幣：被估算的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。帳面與實(shí)際對比：如折現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預(yù)期通漲)，則折現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面折現(xiàn)率。66股本成本的計(jì)算

17對于風(fēng)險較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。風(fēng)險通常是以實(shí)際回報(bào)相對預(yù)期回報(bào)的偏差這種形式來定義的，因此，對于風(fēng)險要在估值時扣除(形成折現(xiàn)率)的金融預(yù)測，風(fēng)險與回報(bào)模型應(yīng)為邊際投資者投資時意識到的風(fēng)險。大部分金融的風(fēng)險與回報(bào)模型都假定邊際投資者會作分散投資，而投資者在投資中僅意識到不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(即市場或非轉(zhuǎn)移性風(fēng)險)。股本成本的計(jì)算67股本成本的計(jì)算18股本成本的計(jì)算

股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型的公式（CapitalAssetPricingModel）計(jì)算得到：股本成本=無風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價×Beta無風(fēng)險收益率是指國債收益率；風(fēng)險溢價是指股票市場長期平均的回報(bào)率高出無風(fēng)險收益率的部分，它反映投資者投資于股票市場為補(bǔ)償整體市場風(fēng)險所要求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)自身的風(fēng)險，用于計(jì)算投資者投資該企業(yè)股票時所要求的風(fēng)險溢價。為計(jì)算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的資本結(jié)構(gòu)可能與被估值企業(yè)差異很大，因此要將可比公司的Beta值折算成無杠桿的Beta。可比公司無杠桿Beta的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風(fēng)險系數(shù)。為反映財(cái)務(wù)風(fēng)險，需要重新考慮被估值公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算有杠桿Beta無杠桿Beta（unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關(guān)系如下：（D=債務(wù)，E=股權(quán)，t=稅率，Pref.=優(yōu)先股）68股本成本的計(jì)算

股權(quán)成本可以通過資本資產(chǎn)定價模型的公式（Ca收益增長的評估方法

回顧以往的增長情況增長評估常以每股收益的歷史增長為起點(diǎn)參考其他分析員的評估內(nèi)容分析員會為許多公司作每股收益增長的評估。了解他們的評估內(nèi)容是很有幫助的?？疾旎締栴}基本上，收益的所有增長都可歸結(jié)到兩個基本問題上－公司在新項(xiàng)目上投資多少，以及這些項(xiàng)目為公司帶來何種回報(bào)。69收益增長的評估方法

20收益增長的評估方法

在所有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設(shè)，即高增長時期及此期間的增長模式。通常會作以下其中一種假設(shè)：無高增長，此時公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長狀態(tài)有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式)有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐步下降至穩(wěn)定增長率(三段式)70收益增長的評估方法

21紅利折現(xiàn)模型DDM

基本模型：將未來各年紅利用股權(quán)成本貼現(xiàn)加總，即可得到股權(quán)價值。高登增長模型模型：該模型為穩(wěn)定增長模型，公司紅利會以固定速度永久增長。但增長率不超過公司的股權(quán)成本。兩階段模型：此模型是兩個階段的增長為基礎(chǔ)，第一階段為持續(xù)n年的高增長期，第二階段為n年后的長期穩(wěn)定增長期。三階段模型：該模型中，股票的價值為高增長期和過渡期內(nèi)預(yù)期紅利的現(xiàn)值（增長率平滑下降），及穩(wěn)定增長階段開始時終點(diǎn)價格的現(xiàn)值。，其中（gn為n年后的紅利的穩(wěn)定增長率）71紅利折現(xiàn)模型DDM

基本模型：將未來各年紅利用股權(quán)成本貼現(xiàn)加FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型與股利貼現(xiàn)模型相似，通過對未來公司產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)加總得出價值。FCFF貼現(xiàn)法：估算公司未來的無杠桿自由現(xiàn)金流，用加權(quán)資本成本（WACC）進(jìn)行貼現(xiàn)加總可得出企業(yè)價值FCFE貼現(xiàn)法：估算公司未來的有杠桿自由現(xiàn)金流，用股權(quán)成本進(jìn)行貼現(xiàn)加總可得出股權(quán)價值。通過在企業(yè)價值中減去債務(wù)價值、少數(shù)股東權(quán)益既可以得出公司的股權(quán)價值。FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型也分別包括單階段、二階段和三階段的模型。FCFF法和FCFE均適用于資本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定的股公司估值，同時要求公司在未來的一段時間內(nèi)（短期）自由現(xiàn)金流為正。而當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動時，F(xiàn)CFF法比FCFE法更為準(zhǔn)確，因?yàn)閃ACC對資本結(jié)構(gòu)變化的敏感程度要小于股權(quán)成本。72FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型與股利貼現(xiàn)模型相似，通過對未來公司一般DCF價值評估模型

73一般DCF價值評估模型

24紅利折現(xiàn)模型

74紅利折現(xiàn)模型

25有杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

75有杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

26無杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

76無杠桿自由現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評估

27FCFE價值評估與紅利折現(xiàn)模型價值的對比

兩者何時相似當(dāng)紅利等于FCFE時，F(xiàn)CFE高于紅利，但多余現(xiàn)金用于項(xiàng)目投資，令凈現(xiàn)值為零。兩者何時相異FCFE高于紅利，而且多余現(xiàn)金的利率低于市利率，或者投資到負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目上。公司派發(fā)的紅利低于其允給紅利，以致債務(wù)－股權(quán)比率降低，令公司負(fù)債過低，引起價值下降。出現(xiàn)紅利高于FCFE的情況時，公司必須發(fā)行新股或新債務(wù)來支付紅利，這樣至少會對價值造成三個負(fù)面影響：其一，這些證券的發(fā)行成本，會引起不必要的支出，令價值降低。其二，如果公司借款支付紅利，則會造成負(fù)債過高(相對于最佳負(fù)債比率)，導(dǎo)致價值降低。最后，支付過高紅利會限制資本分配，優(yōu)秀項(xiàng)目投資受制，引致財(cái)富損失。兩者相異時意味著什么？FCFE模型所得估值與紅利折現(xiàn)模型所得估值的差異可被視為公司控制權(quán)價值的一部分－衡量了紅利控制政策的價值。當(dāng)紅利折現(xiàn)模型所得估值大于FCFE模型所得估值時，兩者差異的經(jīng)濟(jì)意義較小，但可被視為對預(yù)期紅利承受能力的警報(bào)。77FCFE價值評估與紅利折現(xiàn)模型價值的對比

28現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的評價優(yōu)點(diǎn)：承認(rèn)資金的時間價值并從總體考察業(yè)務(wù)，是理論上最完善的方法較少受到市場波動及情感因素的影響

不是取決于歷史會計(jì)記錄，而是反映對未來的預(yù)測

可以把經(jīng)營戰(zhàn)略結(jié)合到模型中，并且有助于尋找能增進(jìn)企業(yè)價值的措施如果投資者購買企業(yè)而非股票，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評估就是正確方法，這樣做能令你在購入資產(chǎn)時知道自己得到了什么DCF價值評估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價買入一項(xiàng)資產(chǎn)時，認(rèn)真驗(yàn)證一下你的假設(shè)缺點(diǎn)：

估值結(jié)果對于假設(shè)很敏感

得到估值的范圍可能很大，因此用途有限由于這種價值評估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價值，所以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價值評估方法這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論內(nèi)在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況78現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的評價優(yōu)點(diǎn)：29可比公司法第三章79可比公司法第三章30可比公司法概況通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價值，反映了投資者目前對這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標(biāo)，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下幾個步驟：–選取合適的可比公司–選取合適的指標(biāo)–估算首次公開發(fā)行的企業(yè)的價值例如：A公司是一家移動電話公司，其可比公司的“企業(yè)價值／用戶數(shù)”指標(biāo)平均為1000美元，而A公司到1999年底有10萬用戶，則其企業(yè)價值估算為1000*10萬＝1億美元。80可比公司法概況通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)可比公司法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

基于市場對于公開交易公司的估值為未上市公司建立估值基準(zhǔn)通過對每種業(yè)務(wù)建立估值基準(zhǔn)來分析一個跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價值允許對經(jīng)營狀況進(jìn)行比較和分析很難找到大量的可比公司；很難或不可能對可比公司業(yè)務(wù)上的差異進(jìn)行準(zhǔn)確的調(diào)整盡管有關(guān)于”有效市場“的假設(shè)，但有時很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值水平，交易活躍程度也存在較大差異有的可比公司的估值可能會受到市值較小、缺乏研究跟蹤、公眾持股量小、交易不活躍等的影響股票價格還會受到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部因素的影響基于公開信息有效市場的假設(shè)意味著交易價格應(yīng)該反映包括趨勢、業(yè)務(wù)風(fēng)險、發(fā)展速度等全部可以獲得的信息對于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價值的獲得可以作為公司價值可靠的標(biāo)志（即不包括控制權(quán)溢價）用途缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)81可比公司法用途及優(yōu)缺點(diǎn)

基于市場對于公開交易公司的估值很難找可比公司法的分析要點(diǎn)

行業(yè)–不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值指標(biāo)是否同行業(yè)公司均可比–產(chǎn)品–規(guī)模 –地區(qū) –盈利性還需要考慮的問題 –應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)？ –該企業(yè)的估值相對于競爭對手應(yīng)該是溢價還是折價？為什么？ –該企業(yè)的經(jīng)營模式相對于競爭對手是否有效率？ –該企業(yè)的信用等級如何？ –與競爭對手比較，該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何？確定幾個與目標(biāo)公司最可比的公司和估值指標(biāo)82可比公司法的分析要點(diǎn)

行業(yè)33可比公司信息來源

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factset等）投資銀行的研究報(bào)告（中金報(bào)告、摩根報(bào)告、ThomsonResearch）公司年報(bào)83可比公司信息來源

財(cái)經(jīng)資訊軟件（如路透社、彭博、Factse兩類估值指標(biāo)

價值/盈利或資產(chǎn)分子反映價值，可以是市值、股權(quán)價值、股價等分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)這類指標(biāo)便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值常用的指標(biāo)有：市盈率（股價/每股利潤）、市凈率（股價/每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值/EBITDA、企業(yè)價值/收入、企業(yè)價值/用戶數(shù)等價值/盈利或資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長率分子為上述第一類指標(biāo)分母為可比公司的業(yè)務(wù)增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、EBITDA增長率等常用的指標(biāo)有：企業(yè)價值/EBITDA對EBITDA增長率等84兩類估值指標(biāo)

價值/盈利或資產(chǎn)分子反映價值，可以是市值、股權(quán)電信公司在不同階段的可比指標(biāo)

根據(jù)電信公司