理財?shù)脑瓌t課件

幾個問題如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？希望當(dāng)天拿到款項還是一年以后？如果你是房子的買主，是否希望支付盡可能低的價格？你是否希望房子增值？愿意承擔(dān)貶值的風(fēng)險嗎？幾個問題如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？1第二章財務(wù)管理的基本原則一、行為原則二、價值原則三、財務(wù)交易原則第二章財務(wù)管理的基本原則一、行為原則2一、行為原則一、行為原則31、自利原則人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有機(jī)構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為應(yīng)用：沒有免費的午餐代理問題機(jī)會成本1、自利原則人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有42、雙方交易原則每一項財務(wù)交易都至少存在兩方應(yīng)用：無套利機(jī)會在財務(wù)決策時不要為我為中心不要笑話市場太陽公司收購蘋果計算機(jī)公司2、雙方交易原則每一項財務(wù)交易都至少存在兩方53、信號傳遞原則行動傳遞信息：行動比語言更有說服力應(yīng)用：

利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務(wù)信息逆向選擇3、信號傳遞原則行動傳遞信息：行動比語言更有說服力64、模仿原則以別人的行為作為借鑒應(yīng)用：

當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）4、模仿原則以別人的行為作為借鑒7二、價值原則二、價值原則81、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和

1、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不9時間價值的來源(veryimportant)人性不耐——放棄當(dāng)前的消費必須要用未來更多的消費來補(bǔ)償投資機(jī)會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風(fēng)險）通貨膨脹時間價值的來源(veryimportant)人性不耐——放10例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結(jié)論：接受B的出價例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出11計算終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報酬率）計算終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r12終值FV算例購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?

F4=P(F/P,i,n)=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元終值FV算例購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利13現(xiàn)值PV算例如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險有價證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機(jī)會成本率，即你在類似風(fēng)險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？P=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元現(xiàn)值PV算例如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,214年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CashFlow1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額普通年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]等額普通年金終值：CF/r*[(1+r)n-1]年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CashFlo15永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列16問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財富總財富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 1394 1655 40 14 8626 10281問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率217可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥現(xiàn)值是多少？(7.76748/9.947)可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富18應(yīng)用之一：債券定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和P0=∑(It+Pt)/(1+r)t市場利率為r，每年的利息為It本金償還Pt

結(jié)論：價值取決于付息還本方式應(yīng)用之一：債券定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金19不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本永久債券（consol）：無到期日P0=C/r不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbon20純貼現(xiàn)債券：舉例確定面值為$1，000，000，折現(xiàn)率為10%，期限為20年的零息債券的面值。F$1,000,000Pv===$148644(1+r)T(1.1)20純貼現(xiàn)債券：舉例確定面值為$1，000，000，折現(xiàn)率為1021息票債券：舉例計算票面利率為13%，半年付息，到期日為2010年11月，市場利率為10%的1000元面值國債在2006年11月的價格。息票債券：舉例計算票面利率為13%，半年付息，到期日為20122債券的概念假定一份兩年期的債券，其面值為1000美元，面值利率為10%。簡化起見，我們假設(shè)利率每年支付一次。當(dāng)市場利率分別為8%、10%和12%時，該債券的價值分別為多少？債券的概念假定一份兩年期的債券，其面值為1000美元，面值利23市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r’<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率為yP0=∑(It+Pt)/(1+y)t市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利24應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利D的現(xiàn)值之和P0=

Dt:第t期的股利r:股東必要報酬率（權(quán)益資本成本）t:期數(shù)預(yù)期D的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股25戈登模型（Gorden）假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長P0=DPS1/（k-g）g與EPS增長率相同g不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高適用范圍：增長與宏觀經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)或稍低穩(wěn)定的股利政策戈登模型（Gorden）假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長26例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的財務(wù)杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，R=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.75例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：27何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預(yù)期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高g=留存比率×留存收益回報率何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率28股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？29應(yīng)用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值應(yīng)用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？30

投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn

投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn31企業(yè)的內(nèi)在價值未來壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和折現(xiàn)率（資本成本）各年現(xiàn)金流（成長性）壽命期企業(yè)的內(nèi)在價值未來壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和32影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率33例：計劃投資建房出售第一年初投入30萬第二年初投入10萬預(yù)計第二年末可以市場價47萬賣出如果市場年利率為9%，是否開工？如果市場年利率為11%，情況如何？301047例：計劃投資建房出售第一年初投入30萬34例：計劃投資買房2007年8月1日，海達(dá)公司準(zhǔn)備購買一套100平方米的房產(chǎn)作為辦事處，該房產(chǎn)市場價格為10000元、平方米。房產(chǎn)開發(fā)商要求支付房款的方式有兩種：第一種是購房時首期支付500000元，然后分六年每年年末支付150000元；第二種是購房時一次性支付全額房款，海達(dá)公司在這兩種支付房款的方式中應(yīng)作如何選擇？例：計劃投資買房2007年8月1日，海達(dá)公司準(zhǔn)備購買一套10352、靈活性原則選擇權(quán)（Option）有價值問題：相機(jī)決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定決策的動態(tài)性決策的多階段性2、靈活性原則選擇權(quán)（Option）有價值36靈活性在投資決策中的體現(xiàn)Realoption(實物或?qū)嵨锲跈?quán)）決策的可延遲性：承諾項目和機(jī)會項目的區(qū)別項目的擴(kuò)張與縮小項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項目的暫停與中止戰(zhàn)略機(jī)會靈活性在投資決策中的體現(xiàn)Realoption(實物或?qū)嵨锲?7靈活性價值的性質(zhì)及來源假設(shè)一個項目的投資額為110萬元，一年后該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風(fēng)險利率是8%經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？根據(jù)NPV法,項目的現(xiàn)值是：V=E(C1)/(1+K)=

50%*(180+60)/(1+20%)=100（萬元）項目的凈現(xiàn)值是:NPV=[E(C1)/(1+K)]-I0=100-110=-10<0靈活性價值的性質(zhì)及來源假設(shè)一個項目的投資額為110萬元，一38項目的決策樹

決策行為馬上投資V=-10不投資V=0等待一年再定V=？被忽視的選擇機(jī)會項目的決策樹決策行為馬上投資不投資等待一年再定被忽視的39實物期權(quán)一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達(dá)到180萬元現(xiàn)金流量，則按原計劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬元，則放棄投資，兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%?？紤]上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為：NPV=50%*[180/(1+20%)-110/(1+8%)]=24.08(萬元)>0實物期權(quán)一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達(dá)到180萬元現(xiàn)金流量，40實物期權(quán)結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)DCF(discounted-cash-flow)【包括凈現(xiàn)值法(簡稱NPW法)和內(nèi)部收益率法】所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場情況擴(kuò)大投資規(guī)模（當(dāng)項目前景更加看好時）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項目前景看淡但還能勉強(qiáng)維持時）放棄投資(項目虧損時)轉(zhuǎn)移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機(jī)動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。實物期權(quán)結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一41實物期權(quán)實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT（麻省理工學(xué)院）時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。用期權(quán)的思想分析投資時，項目的價值包含兩部分：項目的價值=凈現(xiàn)值+期權(quán)的價值實物期權(quán)實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由S42韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(shè)(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向C(Communication)——溝通E(Education)——教育韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈43靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計問題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券有限責(zé)任制靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計問題44財務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不可預(yù)見的緊急情況和把握未預(yù)見機(jī)會的能力做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機(jī)會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)財務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不45財務(wù)靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權(quán)力空間為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資財務(wù)靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納463、增量原則財務(wù)決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項目的替代性與互補(bǔ)性3、增量原則財務(wù)決策的總體觀47三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則481、風(fēng)險原則風(fēng)險——決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差morethingscanhappenthanwillhappen基準(zhǔn)值：預(yù)期平均值或平衡點正偏（Upside）：優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果負(fù)偏（Downside）：劣于基準(zhǔn)1、風(fēng)險原則風(fēng)險——決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差49風(fēng)險的度量傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)問題：對稱波動；基于歷史新定義：確定基準(zhǔn)X樂觀值Max(0,X-X*)——正偏的結(jié)果負(fù)偏的后悔值Max(0,X*-X)——負(fù)偏的結(jié)果極端損失風(fēng)險的度量傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)50分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）營運風(fēng)險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）息稅前利潤（EBIT—earningbeforeinterestandtax）分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負(fù)51H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(52風(fēng)險的分類與傳遞銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息31%-31%風(fēng)險的分類與傳遞銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、市場結(jié)構(gòu)、息稅前凈利潤53結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風(fēng)險（Operatingrisk）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和營運風(fēng)險累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財務(wù)風(fēng)險（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風(fēng)險結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險54分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)險，由對整個經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風(fēng)險：可分散風(fēng)險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)55原則1：風(fēng)險的分散化效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度代價：減少預(yù)期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？原則1：風(fēng)險的分散化效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度56多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）57多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮補(bǔ)了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮58原則2：風(fēng)險與預(yù)期收益率成正比人們厭惡風(fēng)險：風(fēng)險與報酬的權(quán)衡承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償（無免費午餐）必要報酬率與風(fēng)險成正比原則2：風(fēng)險與預(yù)期收益率成正比人們厭惡風(fēng)險：風(fēng)險與報酬的權(quán)衡59原則3：避險和趨險相結(jié)合避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）趨險——承擔(dān)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）原則3：避險和趨險相結(jié)合避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險60新的風(fēng)險價值觀傳統(tǒng)觀念風(fēng)險等于危險；風(fēng)險越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風(fēng)險不等于危險；風(fēng)險越大，機(jī)會越多新的風(fēng)險價值觀傳統(tǒng)觀念61風(fēng)險管理的基本方法分散化回避轉(zhuǎn)移——投保與自保問題：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險哪個更重要？風(fēng)險管理的基本方法分散化622、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）2、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)63H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+29%310-29%170240息稅前收益不變(456)不變(456)(456)固定成本+10%(334)-10%(274)(304)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(64經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風(fēng)險的度量營業(yè)杠桿=(EBIT的變動/EBIT)/（S的變動/S）Q(p-v)DOL=Q(p-v)-FDOL(Degreeofoperationalleverage)經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲65例：經(jīng)營杠桿興達(dá)公司相關(guān)資料表

項目2005年2006年變動額變動率（%）銷售額1001202020變動成本60721220邊際貢獻(xiàn)4048820固定成本20200息稅前利潤2028840例：經(jīng)營杠桿興達(dá)公司相關(guān)資料表66例子：滑雪帽的生產(chǎn)工藝A：固定成本3萬，單位變動成本6元工藝B：固定成本5.4萬，單位變動成本4元每頂售價11元工藝A的利潤：5N-30000工藝B的利潤：7N-54000銷量利潤例子：滑雪帽的生產(chǎn)工藝A：固定成本3萬，單位變動成本6元銷量67財務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財務(wù)費用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財務(wù)費用程度財務(wù)風(fēng)險的

△EPSEPS

EBIT

DFL=

△EBITEBIT-IEBIT

財務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財務(wù)費68甲乙公司資本結(jié)構(gòu)與普通股每股收益表時間項目甲公司乙公司2005普通股數(shù)5000025000普通股本500000250000債務(wù)（8%）0250000資金總額500000500000息稅前利潤5000050000債券利息020000利潤總額5000030000所得稅（33%）165009900凈利潤3350020100每股收益0.670.804甲乙公司資本結(jié)構(gòu)與普通股每股收益表時間項目69甲乙公司資本結(jié)構(gòu)與普通股每股收益表時間項目甲公司乙公司2006息稅前利潤增長額20%20%增長后的息稅前利潤債務(wù)利息0利潤總額所得稅（33%）凈利潤每股收益每股收益增加額普通股每股收益增長率

甲乙公司資本結(jié)構(gòu)與普通股每股收益表時間項目70啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要財務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿分別反映財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險杠桿是雙刃劍——必要收益率與風(fēng)險的權(quán)衡啟示支配資產(chǎn)比擁有資產(chǎn)更重要713、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cashistheking）任何其他的東西都無法替代現(xiàn)金現(xiàn)金至上3、現(xiàn)金原則現(xiàn)金是企業(yè)的血液（Cashisthekin72現(xiàn)金不等于利潤營業(yè)性支出當(dāng)期扣除；資本性支出各期攤提——R&D支出，廣告費用非現(xiàn)金費用——折舊費，待攤費權(quán)責(zé)發(fā)生制與現(xiàn)金收付制——應(yīng)收帳現(xiàn)金不等于利潤營業(yè)性支出當(dāng)期扣除；資本性支出各期攤提——R&73現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO(Cashflowfromoperating)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFI(Cashflowfrominvestingactivities)融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFF(Cashflowfromfinancingactivities)現(xiàn)金流構(gòu)成經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流CFFO74自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow，F(xiàn)CF）FCF等于經(jīng)營現(xiàn)金流減去維持長期競爭地位必須的投資支出只強(qiáng)調(diào)經(jīng)營現(xiàn)金流僅適用于初期投入較大，其后期費用較小的企業(yè)（如開采期很長的油田），對制造、零售和公用事業(yè)的企業(yè)則無意義原因：特定年度可遞延資本支出，但長期不投資必然垮掉自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow，F(xiàn)CF）FCF等于75銷售額1000元創(chuàng)始資本借入:500元權(quán)益:500元資產(chǎn):1000元凈利潤:100元新借入資本50元凈利潤率=10%留存50元股利50元留存比率:=50%

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=1負(fù)債與權(quán)益比=1銷售額創(chuàng)始資本資產(chǎn):凈利潤:新借入資本50元凈利潤率76現(xiàn)金股東債權(quán)人發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)長期投資出售購買存貨應(yīng)收帳款現(xiàn)金采購供應(yīng)商應(yīng)付帳款賒購賒銷現(xiàn)金銷售現(xiàn)金股東發(fā)行股票和舉債支付利息、股利、償債固定資產(chǎn)出售購買存77現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）要求：增量大、速度快平均收帳期現(xiàn)金循環(huán)周期平均付款期平均存貨期采購付款收款銷售現(xiàn)金循環(huán)周期TT=T(存)+T(收)–T(付）784、市值原則—markingtomarket

原則1：帳面價值不等于市場價值TobinQ=市值/帳面值獲利能力的差異：盈利性將來機(jī)會的差異：成長性無形資產(chǎn)的差異4、市值原則—markingtomarket原則79例：智力資本的構(gòu)成市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長期客戶、專營合同知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)：商業(yè)秘密、專利、商標(biāo)人才資產(chǎn)：專業(yè)資格、教育程度、與業(yè)務(wù)有關(guān)的能力和知識基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)資產(chǎn)：公司文化、管理過程、信息技術(shù)系統(tǒng)、金融關(guān)系

例：智力資本的構(gòu)成市場資產(chǎn)：品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)、長期客戶、專營合80原則2：市場價值更重要資本市場有效率——充分迅速反映所有信息資產(chǎn)得到公平定價例1：負(fù)債率的計算——市值還是帳面值例2：權(quán)益價值非負(fù)原則2：市場價值更重要資本市場有效率——充分迅速反映所有信息81幾個問題如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？希望當(dāng)天拿到款項還是一年以后？如果你是房子的買主，是否希望支付盡可能低的價格？你是否希望房子增值？愿意承擔(dān)貶值的風(fēng)險嗎？幾個問題如果你想出售你的房產(chǎn)，是否希望得到可能的最高價格？82第二章財務(wù)管理的基本原則一、行為原則二、價值原則三、財務(wù)交易原則第二章財務(wù)管理的基本原則一、行為原則83一、行為原則一、行為原則841、自利原則人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有機(jī)構(gòu)都會選擇對自己經(jīng)濟(jì)利益最大的行為應(yīng)用：沒有免費的午餐代理問題機(jī)會成本1、自利原則人們按自己的財務(wù)利益行事：對于財務(wù)交易活動，所有852、雙方交易原則每一項財務(wù)交易都至少存在兩方應(yīng)用：無套利機(jī)會在財務(wù)決策時不要為我為中心不要笑話市場太陽公司收購蘋果計算機(jī)公司2、雙方交易原則每一項財務(wù)交易都至少存在兩方863、信號傳遞原則行動傳遞信息：行動比語言更有說服力應(yīng)用：

利用實際的行為推斷不能直接觀察到的財務(wù)信息逆向選擇3、信號傳遞原則行動傳遞信息：行動比語言更有說服力874、模仿原則以別人的行為作為借鑒應(yīng)用：

當(dāng)理論無法提供最佳方案（資本結(jié)構(gòu)的選擇）當(dāng)信息成本過高（資產(chǎn)估價）自由跟莊（跟隨戰(zhàn)略）4、模仿原則以別人的行為作為借鑒88二、價值原則二、價值原則891、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不等價不同時刻實現(xiàn)的現(xiàn)金收益不能簡單相加資產(chǎn)價值等于其預(yù)期未來產(chǎn)生各期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和

1、現(xiàn)值原則貨幣時間價值（時效性）——不同時間的等面值貨幣不90時間價值的來源(veryimportant)人性不耐——放棄當(dāng)前的消費必須要用未來更多的消費來補(bǔ)償投資機(jī)會——貨幣在流動中增值鳥論──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厭惡風(fēng)險）通貨膨脹時間價值的來源(veryimportant)人性不耐——放91例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出價115萬，但一年后付款公司可以將現(xiàn)款存入銀行，利率為10%100萬的終值=(1+10%)100=110萬115萬的現(xiàn)值=115/(1+10%)=104.55結(jié)論：接受B的出價例：單期問題某公司考慮出售一塊地產(chǎn)。A愿出價100萬；B愿出92計算終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r已知現(xiàn)值（PresentValue)PV0

FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知終值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——貼現(xiàn)率（必要報酬率）計算終值FVn與現(xiàn)值PV0給定期限n和收益率r93終值FV算例購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利計息，第四年年末一次還本付息。第四年年末的本利和應(yīng)為多少?

F4=P(F/P,i,n)=P(1+i)4

=1,000(1+5%)4=1,215.51元終值FV算例購買1,000元四年期有價證券,按年利率5%復(fù)利94現(xiàn)值PV算例如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,215.5元的低風(fēng)險有價證券,假設(shè)目前四年期同等風(fēng)險的有價證券提供5%的利率。這5%就是你現(xiàn)在的機(jī)會成本率，即你在類似風(fēng)險的其他投資中能夠獲得的收益率。你愿意花多少錢購買這一有價證券？P=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元現(xiàn)值PV算例如果你有多余現(xiàn)金，可以購買四年到期一次償還1,295年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CashFlow1，CF2，…，CFn}等額年金：{CF，CF，…，CF

}穩(wěn)定增長年金：CFt=CFt-1(1+g)年金現(xiàn)值：∑CFt/(1+r)t

等額普通年金現(xiàn)值：CF/r*[1-1/(1+r)n]等額普通年金終值：CF/r*[(1+r)n-1]年金年金：未來一系列的、持續(xù)一段時間的現(xiàn)金{CashFlo96永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列永續(xù)等額年金現(xiàn)值：CF/r永續(xù)年金永續(xù)年金：期限無限長的年金序列97問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率20%年份投入增加財富總財富10 14 36 36 20 14 225 261 30 14 1394 1655 40 14 8626 10281問題（復(fù)利的陷井）每年投入1.4萬元，持續(xù)40年，年收益率298可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富只有2500萬元左右。林中的鳥，不是手中的鳥現(xiàn)值是多少？(7.76748/9.947)可能的問題結(jié)果對收益率非常敏感。如若為15%，則40年后財富99應(yīng)用之一：債券定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金的現(xiàn)值之和P0=∑(It+Pt)/(1+r)t市場利率為r，每年的利息為It本金償還Pt

結(jié)論：價值取決于付息還本方式應(yīng)用之一：債券定價債券的價值等于債券未來各期支付利息與還本金100不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbond，或零息票債券）：不付息，到期一次還本息票債券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次還本永久債券（consol）：無到期日P0=C/r不同債券的定價純貼現(xiàn)債券（purediscountbon101純貼現(xiàn)債券：舉例確定面值為$1，000，000，折現(xiàn)率為10%，期限為20年的零息債券的面值。F$1,000,000Pv===$148644(1+r)T(1.1)20純貼現(xiàn)債券：舉例確定面值為$1，000，000，折現(xiàn)率為10102息票債券：舉例計算票面利率為13%，半年付息，到期日為2010年11月，市場利率為10%的1000元面值國債在2006年11月的價格。息票債券：舉例計算票面利率為13%，半年付息，到期日為201103債券的概念假定一份兩年期的債券，其面值為1000美元，面值利率為10%。簡化起見，我們假設(shè)利率每年支付一次。當(dāng)市場利率分別為8%、10%和12%時，該債券的價值分別為多少？債券的概念假定一份兩年期的債券，其面值為1000美元，面值利104市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利息C=r’*F,市場利率為rr’>r,債券價格大于面值（溢價）r’<r，債券價格低于面值（折價）r’=r，債券價格等于面值（平價）到期收益率（yieldtomaturity）：對于給定的債券市場價格P0，使得債券未來支付的本金與利息現(xiàn)值之和的貼現(xiàn)率為yP0=∑(It+Pt)/(1+y)t市場利率與債券價格的關(guān)系對于息票債券，設(shè)息票利率為r’，則利105應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股利D的現(xiàn)值之和P0=

Dt:第t期的股利r:股東必要報酬率（權(quán)益資本成本）t:期數(shù)預(yù)期D的變化一般模式穩(wěn)定增長二階段模型：先高速增長，后穩(wěn)定增長應(yīng)用之二：股利定價模型股票價值等于公司未來所支付的各期現(xiàn)金股106戈登模型（Gorden）假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長P0=DPS1/（k-g）g與EPS增長率相同g不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高適用范圍：增長與宏觀經(jīng)濟(jì)增長相當(dāng)或稍低穩(wěn)定的股利政策戈登模型（Gorden）假設(shè)股利以g穩(wěn)定增長107例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：作為電力公司，增長受到管制穩(wěn)定的財務(wù)杠桿比率90-94年平均每年凈現(xiàn)金流為4.6億美元，股利發(fā)放4.42億美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，R=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月實際交易價為$26.75例：Edison電力公司公司處于穩(wěn)定增長：108何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率也可用永久保持的收益（EPS）的增長率代替，因為要求EPS預(yù)期也以相同的速度增長，否則要么股利將超過收益要么股利支付率趨于0合理的穩(wěn)定增長率不可能比宏觀經(jīng)濟(jì)增長率高g=留存比率×留存收益回報率何謂穩(wěn)定增長率預(yù)期將永久保持的每股股利的增長率109股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？股利定價模型的結(jié)果偏低，可能的原因之一是未利用資產(chǎn)（無形資產(chǎn)）的價值無法體現(xiàn)與市場對立：宏觀因素的影響無法反映牛市時無法找到價值低估的股票股利模型的可能問題不支付股利或支付低股利的公司如何定價？110應(yīng)用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？前提：凈現(xiàn)值大于零凈現(xiàn)值：未來各期凈現(xiàn)金收益的現(xiàn)值之和減初始投資值V=∑CFt/(1+r)t–I0一項投資只有在其預(yù)期產(chǎn)生的未來現(xiàn)金收益的現(xiàn)值超過實施該投資的初始現(xiàn)金支出時,才會增加(或為公司創(chuàng)造)價值應(yīng)用之三：項目價值評估問題：你的決策能否創(chuàng)造價值？111

投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn

投資012n-1nCF1CF2CFn-1CFn112企業(yè)的內(nèi)在價值未來壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和折現(xiàn)率（資本成本）各年現(xiàn)金流（成長性）壽命期企業(yè)的內(nèi)在價值未來壽命期內(nèi)各年可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和113影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率必要報酬率——投資者能夠接受的最低報酬率或資本成本現(xiàn)金流的大小與時間分布資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命期影響現(xiàn)值的因素貼現(xiàn)率r——必要報酬率114例：計劃投資建房出售第一年初投入30萬第二年初投入10萬預(yù)計第二年末可以市場價47萬賣出如果市場年利率為9%，是否開工？如果市場年利率為11%，情況如何？301047例：計劃投資建房出售第一年初投入30萬115例：計劃投資買房2007年8月1日，海達(dá)公司準(zhǔn)備購買一套100平方米的房產(chǎn)作為辦事處，該房產(chǎn)市場價格為10000元、平方米。房產(chǎn)開發(fā)商要求支付房款的方式有兩種：第一種是購房時首期支付500000元，然后分六年每年年末支付150000元；第二種是購房時一次性支付全額房款，海達(dá)公司在這兩種支付房款的方式中應(yīng)作如何選擇？例：計劃投資買房2007年8月1日，海達(dá)公司準(zhǔn)備購買一套101162、靈活性原則選擇權(quán)（Option）有價值問題：相機(jī)決策能力的價值經(jīng)營環(huán)境越來越不確定決策的動態(tài)性決策的多階段性2、靈活性原則選擇權(quán)（Option）有價值117靈活性在投資決策中的體現(xiàn)Realoption(實物或?qū)嵨锲跈?quán)）決策的可延遲性：承諾項目和機(jī)會項目的區(qū)別項目的擴(kuò)張與縮小項目的轉(zhuǎn)換：投入品；產(chǎn)出品項目的暫停與中止戰(zhàn)略機(jī)會靈活性在投資決策中的體現(xiàn)Realoption(實物或?qū)嵨锲?18靈活性價值的性質(zhì)及來源假設(shè)一個項目的投資額為110萬元，一年后該項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風(fēng)險利率是8%經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？根據(jù)NPV法,項目的現(xiàn)值是：V=E(C1)/(1+K)=

50%*(180+60)/(1+20%)=100（萬元）項目的凈現(xiàn)值是:NPV=[E(C1)/(1+K)]-I0=100-110=-10<0靈活性價值的性質(zhì)及來源假設(shè)一個項目的投資額為110萬元，一119項目的決策樹

決策行為馬上投資V=-10不投資V=0等待一年再定V=？被忽視的選擇機(jī)會項目的決策樹決策行為馬上投資不投資等待一年再定被忽視的120實物期權(quán)一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達(dá)到180萬元現(xiàn)金流量，則按原計劃投資；如市況惡化，即現(xiàn)金流量為60萬元，則放棄投資，兩種情況必有其一，且出現(xiàn)的概率各為50%?？紤]上述因素后的凈現(xiàn)值應(yīng)該調(diào)整為：NPV=50%*[180/(1+20%)-110/(1+8%)]=24.08(萬元)>0實物期權(quán)一年以后，如市況好轉(zhuǎn)，即項目達(dá)到180萬元現(xiàn)金流量，121實物期權(quán)結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統(tǒng)DCF(discounted-cash-flow)【包括凈現(xiàn)值法(簡稱NPW法)和內(nèi)部收益率法】所遺漏的重要因素之一。當(dāng)然，現(xiàn)實中投資人擁有的選擇權(quán)不僅僅限于“等待”。他還可以根據(jù)市場情況擴(kuò)大投資規(guī)模（當(dāng)項目前景更加看好時）縮小投資規(guī)模（當(dāng)項目前景看淡但還能勉強(qiáng)維持時）放棄投資(項目虧損時)轉(zhuǎn)移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據(jù)環(huán)境變化采取的機(jī)動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。實物期權(quán)結(jié)論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一122實物期權(quán)實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT（麻省理工學(xué)院）時所提出的，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機(jī)會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。用期權(quán)的思想分析投資時，項目的價值包含兩部分：項目的價值=凈現(xiàn)值+期權(quán)的價值實物期權(quán)實物期權(quán)(realoptions)的概念最初是由S123韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈活性O(shè)(Organizational)——條理化R(Result-Orientated)——結(jié)果導(dǎo)向C(Communication)——溝通E(Education)——教育韋爾奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——靈124靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計問題可轉(zhuǎn)換證券可贖回債券有限責(zé)任制靈活性在融資決策中的體現(xiàn)證券設(shè)計問題125財務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不可預(yù)見的緊急情況和把握未預(yù)見機(jī)會的能力做財務(wù)上的自主選擇者，而不是乞討者，因為機(jī)會首先敲響有錢人的大門銀行只會愿意把錢借給那些不需要錢的企業(yè)財務(wù)靈活性公司動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的不126財務(wù)靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納給管理者更多的權(quán)力空間為應(yīng)付將來某一天迫切的注資需求而打開的窗口可能會在最需要資金的時刻關(guān)閉（封鎖天窗）千萬不要把短期借款用于長期投資財務(wù)靈活性的意義在將來有好項目時有可能采納1273、增量原則財務(wù)決策的總體觀成本觀——決策成本與沉淀成本沉淀成本：決策前已發(fā)生成本收益觀——增量收益項目的替代性與互補(bǔ)性3、增量原則財務(wù)決策的總體觀128三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則三、財務(wù)交易原則1291、風(fēng)險原則風(fēng)險——決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差morethingscanhappenthanwillhappen基準(zhǔn)值：預(yù)期平均值或平衡點正偏（Upside）：優(yōu)于基準(zhǔn)的結(jié)果負(fù)偏（Downside）：劣于基準(zhǔn)1、風(fēng)險原則風(fēng)險——決策的預(yù)期結(jié)果與實際結(jié)果之間可能偏差130風(fēng)險的度量傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)問題：對稱波動；基于歷史新定義：確定基準(zhǔn)X樂觀值Max(0,X-X*)——正偏的結(jié)果負(fù)偏的后悔值Max(0,X*-X)——負(fù)偏的結(jié)果極端損失風(fēng)險的度量傳統(tǒng)：標(biāo)準(zhǔn)差；標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)131分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負(fù)債固定利息支出引起）營運風(fēng)險——營業(yè)利潤（EBIT）的不確定性（固定經(jīng)營成本引起）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險——銷售額不確定性（外部環(huán)境引起）息稅前利潤（EBIT—earningbeforeinterestandtax）分類1：財務(wù)風(fēng)險與營運風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險——股東收益的不確定性（負(fù)132H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+26%302-26%178240息稅前收益不變(380)不變(380)(380)固定成本+10%(418)-10%(342)(380)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(133風(fēng)險的分類與傳遞銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、政治、社會市場結(jié)構(gòu)、競爭地位息稅前收益凈利潤經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險營業(yè)風(fēng)險經(jīng)濟(jì)風(fēng)險+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息31%-31%風(fēng)險的分類與傳遞銷售額環(huán)境：經(jīng)濟(jì)、市場結(jié)構(gòu)、息稅前凈利潤134結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險由于固定經(jīng)營成本的存在造成營運風(fēng)險（Operatingrisk）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和營運風(fēng)險累積的影響為經(jīng)營風(fēng)險（Businessrisk）由于固定利息支出的存在造成財務(wù)風(fēng)險（Financialrisk）凈利潤的波動反映了總風(fēng)險結(jié)論經(jīng)濟(jì)風(fēng)險（Economicrisk)是基本或初始風(fēng)險135分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)險，由對整個經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生影響的事件（利率、通脹、社會環(huán)境等）導(dǎo)致同時影響所有企業(yè)不同企業(yè)受影響的程度不同非系統(tǒng)風(fēng)險：可分散風(fēng)險，由影響單個企業(yè)的特殊事件所致（訴訟、研發(fā)、勞資糾紛等）決定必要報酬率的風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險分類2：系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（市場風(fēng)險）：不可分散風(fēng)136原則1：風(fēng)險的分散化效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度代價：減少預(yù)期收益率分散化有限：減少非系統(tǒng)風(fēng)險問題：把雞蛋放在不同籃子里，還是放在一個最堅固的籃子里？原則1：風(fēng)險的分散化效果：取決于資產(chǎn)的相關(guān)程度137多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）固守主業(yè)小天鵝：以洗為主格蘭仕：把雞蛋全部放在微波爐里寶潔：在廁所里鬧革命，只做衛(wèi)生間里的產(chǎn)品多元化與固守主業(yè)多元化（海爾、春蘭、熊貓等）138多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮補(bǔ)了東墻漏西墻諾基亞：主流產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化產(chǎn)業(yè)專業(yè)化產(chǎn)品多元化多角化的可能結(jié)果東方不亮西方亮139原則2：風(fēng)險與預(yù)期收益率成正比人們厭惡風(fēng)險：風(fēng)險與報酬的權(quán)衡承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險要求得到相應(yīng)的補(bǔ)償（無免費午餐）必要報酬率與風(fēng)險成正比原則2：風(fēng)險與預(yù)期收益率成正比人們厭惡風(fēng)險：風(fēng)險與報酬的權(quán)衡140原則3：避險和趨險相結(jié)合避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險）趨險——承擔(dān)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）原則3：避險和趨險相結(jié)合避險——風(fēng)險管理（利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險141新的風(fēng)險價值觀傳統(tǒng)觀念風(fēng)險等于危險；風(fēng)險越大，價值越小新觀念——Changeiswhatcreatesopportunity：風(fēng)險不等于危險；風(fēng)險越大，機(jī)會越多新的風(fēng)險價值觀傳統(tǒng)觀念142風(fēng)險管理的基本方法分散化回避轉(zhuǎn)移——投保與自保問題：系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險哪個更重要？風(fēng)險管理的基本方法分散化1432、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)制（支出確定性與收益不確定性）2、杠桿原則——善用杠桿杠桿——利用固定支付創(chuàng)造更高收益的機(jī)144H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(131)-31%(69)(100)所得稅+31%262-31%138200稅前利潤不變(40)不變(40)(40)固定利息+29%310-29%170240息稅前收益不變(456)不變(456)(456)固定成本+10%(334)-10%(274)(304)變動成本+10%1100-10%9001000銷售額銷售增加10%銷售下降10%預(yù)期H公司的風(fēng)險+31%131-31%69100凈利潤+31%(145經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲得不固定EBIT的機(jī)制（用機(jī)器取代計時人工）反映投資決策所致的使用固定成本程度經(jīng)營風(fēng)險的度量營業(yè)杠桿=(EBIT的變動/EBIT)/（S的變動/S）Q(p-v)DOL=Q(p-v)-FDOL(Degreeofoperationalleverage)經(jīng)營杠桿(operatingleverage)以固定成本獲146例：經(jīng)營杠桿興達(dá)公司相關(guān)資料表

項目2005年2006年變動額變動率（%）銷售額1001202020變動成本60721220邊際貢獻(xiàn)4048820固定成本20200息稅前利潤2028840例：經(jīng)營杠桿興達(dá)公司相關(guān)資料表147例子：滑雪帽的生產(chǎn)工藝A：固定成本3萬，單位變動成本6元工藝B：固定成本5.4萬，單位變動成本4元每頂售價11元工藝A的利潤：5N-30000工藝B的利潤：7N-54000銷量利潤例子：滑雪帽的生產(chǎn)工藝A：固定成本3萬，單位變動成本6元銷量148財務(wù)杠桿(financialleverage)以固定財務(wù)費用獲得不固定EAT的機(jī)制(用他人的錢取代自己的錢）反映融資決策所致的使用固定財務(wù)費用程度財務(wù)風(fēng)險的

△EPSEPS

EBIT

DFL=