資本市場有效性課件

公司金融1

武漢大學經濟與管理學院公司金融1PleaseDoRememberThereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(沒有簡單的方法能夠保證得到高額的投資回報）2PleaseDoRememberThereisno第五章資本市場有效性一、風險與收益二、有效資本市場假說（EMH）三、對有效資本市場假說的質疑3第五章資本市場有效性一、風險與收益3一、風險與收益股票收益風險溢價資本資產定價模型4一、風險與收益股票收益4收益率與折現Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”貨幣的時間價值：用無風險收益率折現；債券有票面收益率、當期收益率、到期收益率，債券的估價用到期收益率折現；股票估價中的折現率:無風險收益率+風險溢價;投資項目的折現率:同樣風險金融資產的折現率。收益率與折現Sofar,wehaveassumed投資項目的折現率當公司有多余現金時,可以有兩種做法:第一,發(fā)放現金股利;第二,投資一個項目,用項目所產生的現金流發(fā)放股利股東偏愛哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項目相同的風險將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個。因此，只有當項目的期望收益率不低于風險水平相當的金融資產的期望收益率時，項目才可行。進一步地，如果投資項目不采取債務融資，并且項目的風險與投資于公司股票的風險相同，那么項目的折現率就應該等于公司股票的期望收益率。投資項目的折現率當公司有多余現金時,可以有兩種做法:股票收益收益值（DollarReturns）股票投資的收益來自于兩個方面，一方面是“股利”的現金；另一方面是“資本利得”，如果資本利得為負值，則稱為“資本損失”或“負資本利得”。總收益=股利收入+資本收益（或資本損失）7股票收益收益值（DollarReturns）7收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年現金股利與本期期初股票價格之比率，即：

股利收益率=(年現金股利/本期期初股票價格)*100%資本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票價格的變動幅度除以初始價格，即：資本利得收益率=(本期期末股票價格-本期期初股票價格)/本期期初股票價格股利收益率和資本利得收益率相加就得到總收益率總收益率=股利收益率+資本利得收益率8收益率（PercentageReturns）8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投資者持有股票的時間有長有短，股票在持有期間獲得的收益率為持有期收益率。假設投資者持有一項資產組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則第n年內所獲得的收益為：9持有期間收益率(Holding-PeriodReturns持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產組合的收益率如下表所示，可計算出持有期間收益率為：10持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產組合的收持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:11Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:持有期間年均收益率Aninvestorwhoheld持有期收益率：單期情形

12其中：P0

為期初價格；P1

為期末價格；D1

為期間內支付的股利。根據上式計算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。持有期收益率：單期情形 12其中：P0為期初價格；P1美國歷史上金融工具的收益率有關股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills13美國歷史上金融工具的收益率有關股票、債券和政府債券收益率的最141415圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，縱軸經過了對數化處理，因此同等的距離表示百分比變動的相同數量。由圖可知，如果在1926年投資1美元于大公司股票，并且將所有的股利都進行再投資，那么到了1999年年末，這一投資的價值就增長到2845.63美元。增長最大的是小公司股票組合。如果在1926年投資1美元于小公司股票，那么到1999年年末，這一投資的價值就增長到6640.79美元。15圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，股票收益的風險為什么股票具有較高的長期收益？股票比國庫券和債券的收益率高，是因為投資于股票要承受更大的風險，投資者需要更多的補償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的變動程度很大，特別是在初期階段。相對于小公司股票，長期政府債券的收益要穩(wěn)定得多。16股票收益的風險為什么股票具有較高的長期收益？16風險溢價（RiskPremium）風險溢價是因承擔了風險而獲得的、超過無風險收益的額外收益。風險溢價=風險收益-無風險收益在美國市場上一般以國庫券收益作為無風險收益，其他各類資產相應的風險溢價為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%17風險溢價（RiskPremium）風險溢價是因承擔了風HistoricalReturns,1926-200218Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 HistoricalReturns,1926-2002風險的度量對于風險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（Variance）和標準差（StandardDeviation）度量投資于股票的風險。標準差是方差的平方根.19風險的度量對于風險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。19收益的波動性收益的波動性風險與收益的關系-CAPM模型資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)是關于在均衡條件下風險與預期收益率之間關系，即資產定價的一般均衡理論。假定：投資者是風險回避者，并以期望收益率和風險(用方差或標準差衡量)為基礎選擇投資組合；21風險與收益的關系-CAPM模型資本資產定價模型(Capit投資者可以以相同的無風險利率進行無限制的借貸；所有投資者的投資均為單一投資期，投資者對證券的回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預期；資本市場是均衡的；市場是完美的，無通貨膨脹，不存在交易成本和稅收引起的現象。22投資者可以以相同的無風險利率進行無限制的借貸；22CAPM23資本資產定價模型:

其中：被稱

為市場風險溢價，反映的是系統(tǒng)風險。在長期內，市場的平均收益高于平均無風險收益，所以市場組合收益率與無風險收益率之間的差額為正數，即表明證券的期望收益與該種證券的貝塔系數正相關。CAPM23資本資產定價模型:貝塔系數24貝塔系數是度量一種證券對市場組合變動的反應程度的指標：其中為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，為市場組合收益的方差。貝塔系數24貝塔系數是度量一種證券對市場組合變動的反應程度的CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數是用以度量一項資產系統(tǒng)風險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（volatility）的一種風險評估工具。如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的Beta值就是1。當Beta值處于較高位置時，投資者便會因為股份的風險高，而會相應提升股票的預期回報率。25CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數是用以度量二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述有效資本市場類型有效資本市場假說的經驗證據(Evidence)有效資本市場假說的啟示26二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述26有效資本市場描述Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場是指當前市場價格能充分反應正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.27有效資本市場描述Amarketissaidtobe市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應市場新信息價格幾乎在新信息公布（出現）的同時進行調整并且充分反應新信息，但看不出以后價格上升或下降的趨勢。價格對信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場是有效的如果市場非有效，則市場存在：1）延緩反應行為；或者2）過度反應行為28市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應市場新信息28TheReactionofStockPricetoNews29TheReactionofStockPriceto弱型有效性是指過去價格的所有信息都包括在現行市場價格之中。半強型有效性是指現行市場價格反映全部公開的，可得到的信息。掌握內部信息的人員可以獲得超正常報酬。強型有效性是指市場價格反映所有公開的或未公開的信息。內部人員也無法獲取超正常利潤。30有效資本市場類型弱型有效性30有效資本市場類型弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經包含在當前股票價格中，不能根據這些已經過去的信息來預測股票未來的價格趨勢。由于股票價格只會對將來出現的新信息作出反映，而將來信息的到來是隨機的，因此股票價格的變化是隨機的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.31弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經包含在當前股票價半強型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場上股票價格充分反映了所有公開信息，那么這一資本市場就達到了半強型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.32半強型有效性SecurityPricesreflect強型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強型有效市場上，公司股票價格充分反映了所有信息，包括所有的公開信息和內幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.33強型有效性SecuritypricesreflectaRelationshipamongThreeDifferentInformationSets34Information

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastockRelationshipamongThreeDiffeEMH的經驗證據弱型有效市場的經驗證據:股價不存在時序相關性半強型有效市場的經驗證據:事件研究(eventstudy)的成果對基金業(yè)績表現的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強型有效市場的經驗證據:調查內幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.35EMH的經驗證據弱型有效市場的經驗證據:35EventStudies:DividendOmissions36Efficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudies:DividendOmissi37WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.37WhattheEMHDoesandDoesN38EMH對投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.38EMH對投資者的啟示Allinvestmentsin39對公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.39對公司的啟示Financingisusuallya三、對資本市場有效性的質疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”行為金融學解釋分形市場與協(xié)同市場的觀點40三、對資本市場有效性的質疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”40資本市場“異象”股票溢價之謎股票溢價發(fā)生在美國，英國、日本、德國、瑞典和澳大利亞等發(fā)達國家，印度等新興國家的證券市場均存在顯著的股票溢價。通常的解釋是，股票相對于無風險證券承擔了更多風險，應該獲得更高的收益率。在長期，由于存在購買力風險，實際上是固定收入的長期債券、而非股票擁有更高的風險。41資本市場“異象”股票溢價之謎41動量效應與反轉效應動量效應(momentumeffect)亦稱慣性效應，是指在較短時間內表現好的股票將會持續(xù)其好的表現，而表現不好的股票也將會持續(xù)其不好的表現。在一段較長的時間內，表現差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內經歷相當大的好轉，而表現好的股票則傾向于其后的時間內出現差的表現，這就是反轉效應（reversaleffect）。42動量效應與反轉效應42賬面市值比效應在證券市場中存在著B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現象，這一異象稱為賬面市值比效應(B/Meffect)。小公司效應(規(guī)模效應)將上市公司按股票的市場價值總額大小進行分組，則不論是總收益還是風險調整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈負相關的關系。元月效應(時間效應)小公司現象主要發(fā)生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。43賬面市值比效應43在有效市場條件下是不會出現上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投資者可以利用這些規(guī)律進行套利活動，贏得超額回報。如果所有的投資者都這樣做，則會使所有的投資者只獲得平均回報，由此根除各種異象。而大量研究表明這些異象在世界許多國家普遍存在。44在有效市場條件下是不會出現上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投行為金融學解釋資本市場的“異象”，違背了有效市場假說，傳統(tǒng)金融學理論難以給出解釋。行為金融學從信息不對稱和人的有限理性出發(fā)，關注人的心理、行為特征對投資決策產生的影響，并應用心理學研究方法討論金融問題?；凇霸肼暯灰住钡慕忉屧诓粚ΨQ信息下噪聲交易者根據噪聲（虛假或失真非理性信息）進行交易，導致股票均衡價格與其內在價值偏離。理性交易者因為擔心對抗資產錯誤定價可能受損，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗。45行為金融學解釋資本市場的“異象”，違背了有效市場假說，傳統(tǒng)金新進入市場的交易者因示范效應和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者，從而使得噪聲交易者占據了市場優(yōu)勢，資產價格隨噪聲波動?；凇巴顿Y者心理判斷偏差”的解釋典型性偏差：投資者過分重視近期數據，忽視產生這些數據的集體特性；保守性偏差：投資者不能及時根據情況變化修正自己的模型，可以用來解釋反應不足和反應過度。46新進入市場的交易者因示范效應和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋非信息交易者不會產生判斷偏差，但股價是由信息交易者決定的。信息交易者會產生兩種偏差：過度自信偏差（導致其夸大私人信息的作用）、自我歸因偏差（導致其降低公共信息對股價的決策權重）。對私人信息的過度反應和對公共信息的反應不足導致短期股價趨勢的持續(xù)，以及長期股價的修正，因為公共信息最終會戰(zhàn)勝行為偏差。47基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋47基于“統(tǒng)一理論模型”的解釋市場交易者分為消息觀察者（觀察分析預測股價，私人信息在觀察者之間擴散，局限在于投資決策不完全依賴于過去的信息，從而導致其反應不足）、動量交易者（通過套利策略利用消息觀察者的反應不足，導致其過度反應）。該模型將反應不足和過度反應統(tǒng)一歸結為關于內在價值信息的逐漸擴散。48基于“統(tǒng)一理論模型”的解釋48分形市場假說認為資本市場是反饋系統(tǒng)，昨天的事件會影響到今天，由于反饋效應，市場價格或收益率有著長期的相關性和趨勢。市場價格、收益率時間序列遵循分形分布，即在很小的時間增量上具有相似的統(tǒng)計特性，因此可以用分形幾何學來衡量它的波動和周期。市場可能分叉或存在不只一個均衡狀態(tài)；或者出現從穩(wěn)定行為向紊亂行為的過渡，呈現無規(guī)則市場狀態(tài)。市場存在著“少量的大變化”，即在臨界水平點市場的性質會發(fā)生變化，市場容量發(fā)生突然或激烈的逆轉。49分形市場假說認為資本市場是反饋系統(tǒng)，昨天的事件會影響到今天，協(xié)同市場假說協(xié)同市場，即強有力的正面（或負面）的基本經濟環(huán)境與強烈的投資者情緒相結合，產生協(xié)同效應。導致出現更加強有力的正面（或負面）趨勢，價格持續(xù)上漲（或下跌），從而市場風險很低（或很高）。協(xié)同市場假說是一種非線性統(tǒng)計理論，它似乎符合實際市場參與者的投資經驗，但迄今為止支持這一假說的經驗證據還比較少，進一步的理論證明也還有待完成。50協(xié)同市場假說協(xié)同市場，即強有力的正面（或負面）的基本經濟環(huán)境為什么不相信EMH?Thereareopticalillusions,mirages,andapparentpatternsinchartsofstockmarketreturns.Thetruthislessinteresting.ThereisabundantevidenceforthefirsttwoformsoftheEMH,butalsothereissomeevidenceagainstmarketefficiency.51為什么不相信EMH?Thereareopticali對市場效率性的評價金融市場在大部份時候對大多數人是有效率的，但有少部份時候對有特定信息與研究的人來說是無效率的。WarrenBuffett：金融市場有很多時候是無效率的，Mr.Markets的脾氣變化無常，投資者應利用不理性的殺盤買進物超所值的股票。GeorgeSoros：金融市場在90%的時候是有效率的，但我的機會就是充分利用那10%的無效率來獲利。52對市場效率性的評價金融市場在大部份時候對大多數人是有效率的，公司金融53

武漢大學經濟與管理學院公司金融1PleaseDoRememberThereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(沒有簡單的方法能夠保證得到高額的投資回報）54PleaseDoRememberThereisno第五章資本市場有效性一、風險與收益二、有效資本市場假說（EMH）三、對有效資本市場假說的質疑55第五章資本市場有效性一、風險與收益3一、風險與收益股票收益風險溢價資本資產定價模型56一、風險與收益股票收益4收益率與折現Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”貨幣的時間價值：用無風險收益率折現；債券有票面收益率、當期收益率、到期收益率，債券的估價用到期收益率折現；股票估價中的折現率:無風險收益率+風險溢價;投資項目的折現率:同樣風險金融資產的折現率。收益率與折現Sofar,wehaveassumed投資項目的折現率當公司有多余現金時,可以有兩種做法:第一,發(fā)放現金股利;第二,投資一個項目,用項目所產生的現金流發(fā)放股利股東偏愛哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項目相同的風險將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個。因此，只有當項目的期望收益率不低于風險水平相當的金融資產的期望收益率時，項目才可行。進一步地，如果投資項目不采取債務融資，并且項目的風險與投資于公司股票的風險相同，那么項目的折現率就應該等于公司股票的期望收益率。投資項目的折現率當公司有多余現金時,可以有兩種做法:股票收益收益值（DollarReturns）股票投資的收益來自于兩個方面，一方面是“股利”的現金；另一方面是“資本利得”，如果資本利得為負值，則稱為“資本損失”或“負資本利得”。總收益=股利收入+資本收益（或資本損失）59股票收益收益值（DollarReturns）7收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年現金股利與本期期初股票價格之比率，即：

股利收益率=(年現金股利/本期期初股票價格)*100%資本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票價格的變動幅度除以初始價格，即：資本利得收益率=(本期期末股票價格-本期期初股票價格)/本期期初股票價格股利收益率和資本利得收益率相加就得到總收益率總收益率=股利收益率+資本利得收益率60收益率（PercentageReturns）8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投資者持有股票的時間有長有短，股票在持有期間獲得的收益率為持有期收益率。假設投資者持有一項資產組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則第n年內所獲得的收益為：61持有期間收益率(Holding-PeriodReturns持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產組合的收益率如下表所示，可計算出持有期間收益率為：62持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產組合的收持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:63Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:持有期間年均收益率Aninvestorwhoheld持有期收益率：單期情形

64其中：P0

為期初價格；P1

為期末價格；D1

為期間內支付的股利。根據上式計算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。持有期收益率：單期情形 12其中：P0為期初價格；P1美國歷史上金融工具的收益率有關股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills65美國歷史上金融工具的收益率有關股票、債券和政府債券收益率的最661467圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，縱軸經過了對數化處理，因此同等的距離表示百分比變動的相同數量。由圖可知，如果在1926年投資1美元于大公司股票，并且將所有的股利都進行再投資，那么到了1999年年末，這一投資的價值就增長到2845.63美元。增長最大的是小公司股票組合。如果在1926年投資1美元于小公司股票，那么到1999年年末，這一投資的價值就增長到6640.79美元。15圖中表示在1926年投資1美元的增長情況，需要指出的是，股票收益的風險為什么股票具有較高的長期收益？股票比國庫券和債券的收益率高，是因為投資于股票要承受更大的風險，投資者需要更多的補償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的變動程度很大，特別是在初期階段。相對于小公司股票，長期政府債券的收益要穩(wěn)定得多。68股票收益的風險為什么股票具有較高的長期收益？16風險溢價（RiskPremium）風險溢價是因承擔了風險而獲得的、超過無風險收益的額外收益。風險溢價=風險收益-無風險收益在美國市場上一般以國庫券收益作為無風險收益，其他各類資產相應的風險溢價為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%69風險溢價（RiskPremium）風險溢價是因承擔了風HistoricalReturns,1926-200270Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 HistoricalReturns,1926-2002風險的度量對于風險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（Variance）和標準差（StandardDeviation）度量投資于股票的風險。標準差是方差的平方根.71風險的度量對于風險，目前并沒有統(tǒng)一的定義。19收益的波動性收益的波動性風險與收益的關系-CAPM模型資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM)是關于在均衡條件下風險與預期收益率之間關系，即資產定價的一般均衡理論。假定：投資者是風險回避者，并以期望收益率和風險(用方差或標準差衡量)為基礎選擇投資組合；73風險與收益的關系-CAPM模型資本資產定價模型(Capit投資者可以以相同的無風險利率進行無限制的借貸；所有投資者的投資均為單一投資期，投資者對證券的回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預期；資本市場是均衡的；市場是完美的，無通貨膨脹，不存在交易成本和稅收引起的現象。74投資者可以以相同的無風險利率進行無限制的借貸；22CAPM75資本資產定價模型:

其中：被稱

為市場風險溢價，反映的是系統(tǒng)風險。在長期內，市場的平均收益高于平均無風險收益，所以市場組合收益率與無風險收益率之間的差額為正數，即表明證券的期望收益與該種證券的貝塔系數正相關。CAPM23資本資產定價模型:貝塔系數76貝塔系數是度量一種證券對市場組合變動的反應程度的指標：其中為第i種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，為市場組合收益的方差。貝塔系數24貝塔系數是度量一種證券對市場組合變動的反應程度的CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數是用以度量一項資產系統(tǒng)風險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性（volatility）的一種風險評估工具。如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那么這個股票的Beta值就是1。當Beta值處于較高位置時，投資者便會因為股份的風險高，而會相應提升股票的預期回報率。77CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數是用以度量二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述有效資本市場類型有效資本市場假說的經驗證據(Evidence)有效資本市場假說的啟示78二、有效資本市場假說(EMH)有效資本市場描述26有效資本市場描述Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場是指當前市場價格能充分反應正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.79有效資本市場描述Amarketissaidtobe市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應市場新信息價格幾乎在新信息公布（出現）的同時進行調整并且充分反應新信息，但看不出以后價格上升或下降的趨勢。價格對信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場是有效的如果市場非有效，則市場存在：1）延緩反應行為；或者2）過度反應行為80市場價格行為在有效市場上，價格迅速反應市場新信息28TheReactionofStockPricetoNews81TheReactionofStockPriceto弱型有效性是指過去價格的所有信息都包括在現行市場價格之中。半強型有效性是指現行市場價格反映全部公開的，可得到的信息。掌握內部信息的人員可以獲得超正常報酬。強型有效性是指市場價格反映所有公開的或未公開的信息。內部人員也無法獲取超正常利潤。82有效資本市場類型弱型有效性30有效資本市場類型弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經包含在當前股票價格中，不能根據這些已經過去的信息來預測股票未來的價格趨勢。由于股票價格只會對將來出現的新信息作出反映，而將來信息的到來是隨機的，因此股票價格的變化是隨機的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.83弱型有效性股票市場價格和交易量過去的信息已經包含在當前股票價半強型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場上股票價格充分反映了所有公開信息，那么這一資本市場就達到了半強型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.84半強型有效性SecurityPricesreflect強型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強型有效市場上，公司股票價格充分反映了所有信息，包括所有的公開信息和內幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.85強型有效性SecuritypricesreflectaRelationshipamongThreeDifferentInformationSets86Information

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastockRelationshipamongThreeDiffeEMH的經驗證據弱型有效市場的經驗證據:股價不存在時序相關性半強型有效市場的經驗證據:事件研究(eventstudy)的成果對基金業(yè)績表現的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強型有效市場的經驗證據:調查內幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.87EMH的經驗證據弱型有效市場的經驗證據:35EventStudies:DividendOmissions88Efficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudies:DividendOmissi89WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.37WhattheEMHDoesandDoesN90EMH對投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.38EMH對投資者的啟示Allinvestmentsin91對公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.39對公司的啟示Financingisusuallya三、對資本市場有效性的質疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”行為金融學解釋分形市場與協(xié)同市場的觀點92三、對資本市場有效性的質疑和挑戰(zhàn)資本市場“異象”40資本市場“異象”股票溢價之謎股票溢價發(fā)生在美國，英國、日本、德國、瑞典和澳大利亞等發(fā)達國家，印度等新興國家的證券市場均存在顯著的股票溢價。通常的解釋是，股票相對于無風險證券承擔了更多風險，應該獲得更高的收益率。在長期，由于存