資本市場(chǎng)有效性課件

公司金融1

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院公司金融1PleaseDoRememberThereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(沒(méi)有簡(jiǎn)單的方法能夠保證得到高額的投資回報(bào)）2PleaseDoRememberThereisno第五章資本市場(chǎng)有效性一、風(fēng)險(xiǎn)與收益二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）三、對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑3第五章資本市場(chǎng)有效性一、風(fēng)險(xiǎn)與收益3一、風(fēng)險(xiǎn)與收益股票收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資本資產(chǎn)定價(jià)模型4一、風(fēng)險(xiǎn)與收益股票收益4收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”貨幣的時(shí)間價(jià)值：用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)；債券有票面收益率、當(dāng)期收益率、到期收益率，債券的估價(jià)用到期收益率折現(xiàn)；股票估價(jià)中的折現(xiàn)率:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率:同樣風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的折現(xiàn)率。收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumed投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí),可以有兩種做法:第一,發(fā)放現(xiàn)金股利;第二,投資一個(gè)項(xiàng)目,用項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放股利股東偏愛(ài)哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項(xiàng)目相同的風(fēng)險(xiǎn)將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會(huì)在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個(gè)。因此，只有當(dāng)項(xiàng)目的期望收益率不低于風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時(shí)，項(xiàng)目才可行。進(jìn)一步地，如果投資項(xiàng)目不采取債務(wù)融資，并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與投資于公司股票的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么項(xiàng)目的折現(xiàn)率就應(yīng)該等于公司股票的期望收益率。投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí),可以有兩種做法:股票收益收益值（DollarReturns）股票投資的收益來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面是“股利”的現(xiàn)金；另一方面是“資本利得”，如果資本利得為負(fù)值，則稱(chēng)為“資本損失”或“負(fù)資本利得”?？偸找?股利收入+資本收益（或資本損失）7股票收益收益值（DollarReturns）7收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年現(xiàn)金股利與本期期初股票價(jià)格之比率，即：

股利收益率=(年現(xiàn)金股利/本期期初股票價(jià)格)*100%資本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票價(jià)格的變動(dòng)幅度除以初始價(jià)格，即：資本利得收益率=(本期期末股票價(jià)格-本期期初股票價(jià)格)/本期期初股票價(jià)格股利收益率和資本利得收益率相加就得到總收益率總收益率=股利收益率+資本利得收益率8收益率（PercentageReturns）8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投資者持有股票的時(shí)間有長(zhǎng)有短，股票在持有期間獲得的收益率為持有期收益率。假設(shè)投資者持有一項(xiàng)資產(chǎn)組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則第n年內(nèi)所獲得的收益為：9持有期間收益率(Holding-PeriodReturns持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收益率如下表所示，可計(jì)算出持有期間收益率為：10持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:11Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:持有期間年均收益率Aninvestorwhoheld持有期收益率：?jiǎn)纹谇樾?/p>

12其中：P0

為期初價(jià)格；P1

為期末價(jià)格；D1

為期間內(nèi)支付的股利。根據(jù)上式計(jì)算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。持有期收益率：?jiǎn)纹谇樾? 12其中：P0為期初價(jià)格；P1美國(guó)歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills13美國(guó)歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最141415圖中表示在1926年投資1美元的增長(zhǎng)情況，需要指出的是，縱軸經(jīng)過(guò)了對(duì)數(shù)化處理，因此同等的距離表示百分比變動(dòng)的相同數(shù)量。由圖可知，如果在1926年投資1美元于大公司股票，并且將所有的股利都進(jìn)行再投資，那么到了1999年年末，這一投資的價(jià)值就增長(zhǎng)到2845.63美元。增長(zhǎng)最大的是小公司股票組合。如果在1926年投資1美元于小公司股票，那么到1999年年末，這一投資的價(jià)值就增長(zhǎng)到6640.79美元。15圖中表示在1926年投資1美元的增長(zhǎng)情況，需要指出的是，股票收益的風(fēng)險(xiǎn)為什么股票具有較高的長(zhǎng)期收益？股票比國(guó)庫(kù)券和債券的收益率高，是因?yàn)橥顿Y于股票要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要更多的補(bǔ)償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的變動(dòng)程度很大，特別是在初期階段。相對(duì)于小公司股票，長(zhǎng)期政府債券的收益要穩(wěn)定得多。16股票收益的風(fēng)險(xiǎn)為什么股票具有較高的長(zhǎng)期收益？16風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是因承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)而獲得的、超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的額外收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)收益-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益在美國(guó)市場(chǎng)上一般以國(guó)庫(kù)券收益作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，其他各類(lèi)資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%17風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是因承擔(dān)了風(fēng)HistoricalReturns,1926-200218Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 HistoricalReturns,1926-2002風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，目前并沒(méi)有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（Variance）和標(biāo)準(zhǔn)差（StandardDeviation）度量投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根.19風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，目前并沒(méi)有統(tǒng)一的定義。19收益的波動(dòng)性收益的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)是關(guān)于在均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間關(guān)系，即資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論。假定：投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，并以期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量)為基礎(chǔ)選擇投資組合；21風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capit投資者可以以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無(wú)限制的借貸；所有投資者的投資均為單一投資期，投資者對(duì)證券的回報(bào)率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預(yù)期；資本市場(chǎng)是均衡的；市場(chǎng)是完美的，無(wú)通貨膨脹，不存在交易成本和稅收引起的現(xiàn)象。22投資者可以以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無(wú)限制的借貸；22CAPM23資本資產(chǎn)定價(jià)模型:

其中：被稱(chēng)

為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)的平均收益高于平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，所以市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額為正數(shù)，即表明證券的期望收益與該種證券的貝塔系數(shù)正相關(guān)。CAPM23資本資產(chǎn)定價(jià)模型:貝塔系數(shù)24貝塔系數(shù)是度量一種證券對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)：其中為第i種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，為市場(chǎng)組合收益的方差。貝塔系數(shù)24貝塔系數(shù)是度量一種證券對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來(lái)衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。如果一個(gè)股票的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。當(dāng)Beta值處于較高位置時(shí)，投資者便會(huì)因?yàn)楣煞莸娘L(fēng)險(xiǎn)高，而會(huì)相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報(bào)率。25CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)有效資本市場(chǎng)描述有效資本市場(chǎng)類(lèi)型有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Evidence)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的啟示26二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)有效資本市場(chǎng)描述26有效資本市場(chǎng)描述Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場(chǎng)是指當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格能充分反應(yīng)正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.27有效資本市場(chǎng)描述Amarketissaidtobe市場(chǎng)價(jià)格行為在有效市場(chǎng)上，價(jià)格迅速反應(yīng)市場(chǎng)新信息價(jià)格幾乎在新信息公布（出現(xiàn)）的同時(shí)進(jìn)行調(diào)整并且充分反應(yīng)新信息，但看不出以后價(jià)格上升或下降的趨勢(shì)。價(jià)格對(duì)信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場(chǎng)是有效的如果市場(chǎng)非有效，則市場(chǎng)存在：1）延緩反應(yīng)行為；或者2）過(guò)度反應(yīng)行為28市場(chǎng)價(jià)格行為在有效市場(chǎng)上，價(jià)格迅速反應(yīng)市場(chǎng)新信息28TheReactionofStockPricetoNews29TheReactionofStockPriceto弱型有效性是指過(guò)去價(jià)格的所有信息都包括在現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格之中。半強(qiáng)型有效性是指現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格反映全部公開(kāi)的，可得到的信息。掌握內(nèi)部信息的人員可以獲得超正常報(bào)酬。強(qiáng)型有效性是指市場(chǎng)價(jià)格反映所有公開(kāi)的或未公開(kāi)的信息。內(nèi)部人員也無(wú)法獲取超正常利潤(rùn)。30有效資本市場(chǎng)類(lèi)型弱型有效性30有效資本市場(chǎng)類(lèi)型弱型有效性股票市場(chǎng)價(jià)格和交易量過(guò)去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價(jià)格中，不能根據(jù)這些已經(jīng)過(guò)去的信息來(lái)預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)。由于股票價(jià)格只會(huì)對(duì)將來(lái)出現(xiàn)的新信息作出反映，而將來(lái)信息的到來(lái)是隨機(jī)的，因此股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.31弱型有效性股票市場(chǎng)價(jià)格和交易量過(guò)去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價(jià)半強(qiáng)型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場(chǎng)上股票價(jià)格充分反映了所有公開(kāi)信息，那么這一資本市場(chǎng)就達(dá)到了半強(qiáng)型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.32半強(qiáng)型有效性SecurityPricesreflect強(qiáng)型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強(qiáng)型有效市場(chǎng)上，公司股票價(jià)格充分反映了所有信息，包括所有的公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.33強(qiáng)型有效性SecuritypricesreflectaRelationshipamongThreeDifferentInformationSets34Information

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastockRelationshipamongThreeDiffeEMH的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)弱型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):股價(jià)不存在時(shí)序相關(guān)性半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):事件研究(eventstudy)的成果對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):調(diào)查內(nèi)幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內(nèi)部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.35EMH的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)弱型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):35EventStudies:DividendOmissions36Efficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudies:DividendOmissi37WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.37WhattheEMHDoesandDoesN38EMH對(duì)投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.38EMH對(duì)投資者的啟示Allinvestmentsin39對(duì)公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.39對(duì)公司的啟示Financingisusuallya三、對(duì)資本市場(chǎng)有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場(chǎng)“異象”行為金融學(xué)解釋分形市場(chǎng)與協(xié)同市場(chǎng)的觀點(diǎn)40三、對(duì)資本市場(chǎng)有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場(chǎng)“異象”40資本市場(chǎng)“異象”股票溢價(jià)之謎股票溢價(jià)發(fā)生在美國(guó)，英國(guó)、日本、德國(guó)、瑞典和澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家，印度等新興國(guó)家的證券市場(chǎng)均存在顯著的股票溢價(jià)。通常的解釋是，股票相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該獲得更高的收益率。在長(zhǎng)期，由于存在購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上是固定收入的長(zhǎng)期債券、而非股票擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)。41資本市場(chǎng)“異象”股票溢價(jià)之謎41動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)動(dòng)量效應(yīng)(momentumeffect)亦稱(chēng)慣性效應(yīng)，是指在較短時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好的股票將會(huì)持續(xù)其好的表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好的股票也將會(huì)持續(xù)其不好的表現(xiàn)。在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，表現(xiàn)差的股票有強(qiáng)烈的趨勢(shì)在其后的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷相當(dāng)大的好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好的股票則傾向于其后的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)，這就是反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）。42動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)42賬面市值比效應(yīng)在證券市場(chǎng)中存在著B(niǎo)/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的現(xiàn)象，這一異象稱(chēng)為賬面市值比效應(yīng)(B/Meffect)。小公司效應(yīng)(規(guī)模效應(yīng))將上市公司按股票的市場(chǎng)價(jià)值總額大小進(jìn)行分組，則不論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司規(guī)模大小呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。元月效應(yīng)(時(shí)間效應(yīng))小公司現(xiàn)象主要發(fā)生在一月份，一月份的平均收益相比于其他月份要更高。43賬面市值比效應(yīng)43在有效市場(chǎng)條件下是不會(huì)出現(xiàn)上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投資者可以利用這些規(guī)律進(jìn)行套利活動(dòng)，贏得超額回報(bào)。如果所有的投資者都這樣做，則會(huì)使所有的投資者只獲得平均回報(bào)，由此根除各種異象。而大量研究表明這些異象在世界許多國(guó)家普遍存在。44在有效市場(chǎng)條件下是不會(huì)出現(xiàn)上述這些股票收益的規(guī)律的，原因是投行為金融學(xué)解釋資本市場(chǎng)的“異象”，違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)，傳統(tǒng)金融學(xué)理論難以給出解釋。行為金融學(xué)從信息不對(duì)稱(chēng)和人的有限理性出發(fā)，關(guān)注人的心理、行為特征對(duì)投資決策產(chǎn)生的影響，并應(yīng)用心理學(xué)研究方法討論金融問(wèn)題?；凇霸肼暯灰住钡慕忉屧诓粚?duì)稱(chēng)信息下噪聲交易者根據(jù)噪聲（虛假或失真非理性信息）進(jìn)行交易，導(dǎo)致股票均衡價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離。理性交易者因?yàn)閾?dān)心對(duì)抗資產(chǎn)錯(cuò)誤定價(jià)可能受損，不與噪聲交易者的錯(cuò)誤判斷相對(duì)抗。45行為金融學(xué)解釋資本市場(chǎng)的“異象”，違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)，傳統(tǒng)金新進(jìn)入市場(chǎng)的交易者因示范效應(yīng)和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者，從而使得噪聲交易者占據(jù)了市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)價(jià)格隨噪聲波動(dòng)。基于“投資者心理判斷偏差”的解釋典型性偏差：投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)，忽視產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的集體特性；保守性偏差：投資者不能及時(shí)根據(jù)情況變化修正自己的模型，可以用來(lái)解釋反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度。46新進(jìn)入市場(chǎng)的交易者因示范效應(yīng)和后悔規(guī)避心理紛紛模仿噪聲交易者基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋非信息交易者不會(huì)產(chǎn)生判斷偏差，但股價(jià)是由信息交易者決定的。信息交易者會(huì)產(chǎn)生兩種偏差：過(guò)度自信偏差（導(dǎo)致其夸大私人信息的作用）、自我歸因偏差（導(dǎo)致其降低公共信息對(duì)股價(jià)的決策權(quán)重）。對(duì)私人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足導(dǎo)致短期股價(jià)趨勢(shì)的持續(xù)，以及長(zhǎng)期股價(jià)的修正，因?yàn)楣残畔⒆罱K會(huì)戰(zhàn)勝行為偏差。47基于“信息交易者和非信息交易者”的解釋47基于“統(tǒng)一理論模型”的解釋市場(chǎng)交易者分為消息觀察者（觀察分析預(yù)測(cè)股價(jià)，私人信息在觀察者之間擴(kuò)散，局限在于投資決策不完全依賴(lài)于過(guò)去的信息，從而導(dǎo)致其反應(yīng)不足）、動(dòng)量交易者（通過(guò)套利策略利用消息觀察者的反應(yīng)不足，導(dǎo)致其過(guò)度反應(yīng)）。該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于內(nèi)在價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散。48基于“統(tǒng)一理論模型”的解釋48分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為資本市場(chǎng)是反饋系統(tǒng)，昨天的事件會(huì)影響到今天，由于反饋效應(yīng)，市場(chǎng)價(jià)格或收益率有著長(zhǎng)期的相關(guān)性和趨勢(shì)。市場(chǎng)價(jià)格、收益率時(shí)間序列遵循分形分布，即在很小的時(shí)間增量上具有相似的統(tǒng)計(jì)特性，因此可以用分形幾何學(xué)來(lái)衡量它的波動(dòng)和周期。市場(chǎng)可能分叉或存在不只一個(gè)均衡狀態(tài)；或者出現(xiàn)從穩(wěn)定行為向紊亂行為的過(guò)渡，呈現(xiàn)無(wú)規(guī)則市場(chǎng)狀態(tài)。市場(chǎng)存在著“少量的大變化”，即在臨界水平點(diǎn)市場(chǎng)的性質(zhì)會(huì)發(fā)生變化，市場(chǎng)容量發(fā)生突然或激烈的逆轉(zhuǎn)。49分形市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為資本市場(chǎng)是反饋系統(tǒng)，昨天的事件會(huì)影響到今天，協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)協(xié)同市場(chǎng)，即強(qiáng)有力的正面（或負(fù)面）的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境與強(qiáng)烈的投資者情緒相結(jié)合，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。導(dǎo)致出現(xiàn)更加強(qiáng)有力的正面（或負(fù)面）趨勢(shì)，價(jià)格持續(xù)上漲（或下跌），從而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很低（或很高）。協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)是一種非線性統(tǒng)計(jì)理論，它似乎符合實(shí)際市場(chǎng)參與者的投資經(jīng)驗(yàn)，但迄今為止支持這一假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)還比較少，進(jìn)一步的理論證明也還有待完成。50協(xié)同市場(chǎng)假說(shuō)協(xié)同市場(chǎng)，即強(qiáng)有力的正面（或負(fù)面）的基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境為什么不相信EMH?Thereareopticalillusions,mirages,andapparentpatternsinchartsofstockmarketreturns.Thetruthislessinteresting.ThereisabundantevidenceforthefirsttwoformsoftheEMH,butalsothereissomeevidenceagainstmarketefficiency.51為什么不相信EMH?Thereareopticali對(duì)市場(chǎng)效率性的評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)在大部份時(shí)候?qū)Υ蠖鄶?shù)人是有效率的，但有少部份時(shí)候?qū)τ刑囟ㄐ畔⑴c研究的人來(lái)說(shuō)是無(wú)效率的。WarrenBuffett：金融市場(chǎng)有很多時(shí)候是無(wú)效率的，Mr.Markets的脾氣變化無(wú)常，投資者應(yīng)利用不理性的殺盤(pán)買(mǎi)進(jìn)物超所值的股票。GeorgeSoros：金融市場(chǎng)在90%的時(shí)候是有效率的，但我的機(jī)會(huì)就是充分利用那10%的無(wú)效率來(lái)獲利。52對(duì)市場(chǎng)效率性的評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)在大部份時(shí)候?qū)Υ蠖鄶?shù)人是有效率的，公司金融53

武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院公司金融1PleaseDoRememberThereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance.(沒(méi)有簡(jiǎn)單的方法能夠保證得到高額的投資回報(bào)）54PleaseDoRememberThereisno第五章資本市場(chǎng)有效性一、風(fēng)險(xiǎn)與收益二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）三、對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的質(zhì)疑55第五章資本市場(chǎng)有效性一、風(fēng)險(xiǎn)與收益3一、風(fēng)險(xiǎn)與收益股票收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)資本資產(chǎn)定價(jià)模型56一、風(fēng)險(xiǎn)與收益股票收益4收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumedthatweknowtherequiredrateofreturn.Thequestionis“Whatdeterminestherequiredrateofreturn?”貨幣的時(shí)間價(jià)值：用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率折現(xiàn)；債券有票面收益率、當(dāng)期收益率、到期收益率，債券的估價(jià)用到期收益率折現(xiàn)；股票估價(jià)中的折現(xiàn)率:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率:同樣風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的折現(xiàn)率。收益率與折現(xiàn)Sofar,wehaveassumed投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí),可以有兩種做法:第一,發(fā)放現(xiàn)金股利;第二,投資一個(gè)項(xiàng)目,用項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流發(fā)放股利股東偏愛(ài)哪一種方法?如果股東自己能夠以與企業(yè)投資項(xiàng)目相同的風(fēng)險(xiǎn)將分得的股利投資于股票或者債券，那么股東就會(huì)在自己投資和企業(yè)投資中選擇收益率較高的一個(gè)。因此，只有當(dāng)項(xiàng)目的期望收益率不低于風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率時(shí)，項(xiàng)目才可行。進(jìn)一步地，如果投資項(xiàng)目不采取債務(wù)融資，并且項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與投資于公司股票的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么項(xiàng)目的折現(xiàn)率就應(yīng)該等于公司股票的期望收益率。投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率當(dāng)公司有多余現(xiàn)金時(shí),可以有兩種做法:股票收益收益值（DollarReturns）股票投資的收益來(lái)自于兩個(gè)方面，一方面是“股利”的現(xiàn)金；另一方面是“資本利得”，如果資本利得為負(fù)值，則稱(chēng)為“資本損失”或“負(fù)資本利得”?？偸找?股利收入+資本收益（或資本損失）59股票收益收益值（DollarReturns）7收益率（PercentageReturns）股利收益率（DividendYield），是年現(xiàn)金股利與本期期初股票價(jià)格之比率，即：

股利收益率=(年現(xiàn)金股利/本期期初股票價(jià)格)*100%資本利得收益率（CapitalGainsYield）,是股票價(jià)格的變動(dòng)幅度除以初始價(jià)格，即：資本利得收益率=(本期期末股票價(jià)格-本期期初股票價(jià)格)/本期期初股票價(jià)格股利收益率和資本利得收益率相加就得到總收益率總收益率=股利收益率+資本利得收益率60收益率（PercentageReturns）8持有期間收益率(Holding-PeriodReturns)持有期收益率指股票投資者持有股票的時(shí)間有長(zhǎng)有短，股票在持有期間獲得的收益率為持有期收益率。假設(shè)投資者持有一項(xiàng)資產(chǎn)組合n年，若第i年所獲得的收益為ri，則第n年內(nèi)所獲得的收益為：61持有期間收益率(Holding-PeriodReturns持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收益率如下表所示，可計(jì)算出持有期間收益率為：62持有期間收益率:Example假定投資者所持有資產(chǎn)組合的收持有期間年均收益率Aninvestorwhoheldthisinvestmentwouldhaveactuallyrealizedanannualreturnof9.58%:63Notethatthegeometricaverageisnotthesamethingasthearithmeticaverage:持有期間年均收益率Aninvestorwhoheld持有期收益率：?jiǎn)纹谇樾?/p>

64其中：P0

為期初價(jià)格；P1

為期末價(jià)格；D1

為期間內(nèi)支付的股利。根據(jù)上式計(jì)算年收益率、月收益率、周收益率、日收益率。持有期收益率：?jiǎn)纹谇樾? 12其中：P0為期初價(jià)格；P1美國(guó)歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最著名研究由RogerIbbotson和RexSinquefield主持。他們提供了下面5種重要金融工具的歷年收益率：Large-CompanyCommonStocksSmall-companyCommonStocksLong-TermCorporateBondsLong-TermU.S.GovernmentBondsU.S.TreasuryBills65美國(guó)歷史上金融工具的收益率有關(guān)股票、債券和政府債券收益率的最661467圖中表示在1926年投資1美元的增長(zhǎng)情況，需要指出的是，縱軸經(jīng)過(guò)了對(duì)數(shù)化處理，因此同等的距離表示百分比變動(dòng)的相同數(shù)量。由圖可知，如果在1926年投資1美元于大公司股票，并且將所有的股利都進(jìn)行再投資，那么到了1999年年末，這一投資的價(jià)值就增長(zhǎng)到2845.63美元。增長(zhǎng)最大的是小公司股票組合。如果在1926年投資1美元于小公司股票，那么到1999年年末，這一投資的價(jià)值就增長(zhǎng)到6640.79美元。15圖中表示在1926年投資1美元的增長(zhǎng)情況，需要指出的是，股票收益的風(fēng)險(xiǎn)為什么股票具有較高的長(zhǎng)期收益？股票比國(guó)庫(kù)券和債券的收益率高，是因?yàn)橥顿Y于股票要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要更多的補(bǔ)償。Thegreatertherisk,thegreaterthepotentialreward.小公司股票收益的變動(dòng)程度很大，特別是在初期階段。相對(duì)于小公司股票，長(zhǎng)期政府債券的收益要穩(wěn)定得多。68股票收益的風(fēng)險(xiǎn)為什么股票具有較高的長(zhǎng)期收益？16風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是因承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)而獲得的、超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的額外收益。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=風(fēng)險(xiǎn)收益-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益在美國(guó)市場(chǎng)上一般以國(guó)庫(kù)券收益作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，其他各類(lèi)資產(chǎn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was8.4%=12.2%–3.8%Theaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through2002was13.2%=16.9%–3.8%Theaverageexcessreturnfromlong-termcorporatebondsfortheperiod1926through2002was2.4%=6.2%–3.8%69風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RiskPremium）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是因承擔(dān)了風(fēng)HistoricalReturns,1926-200270Source:?Stocks,Bonds,Bills,andInflation

2003Yearbook?,IbbotsonAssociates,Inc.,Chicago(annuallyupdatesworkbyRogerG.IbbotsonandRexA.Sinquefield).Allrightsreserved.–90%+90%0%

Average Standard

Series AnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 12.2% 20.5%SmallCompanyStocks 16.9 33.2Long-TermCorporateBonds 6.2 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.8 9.4U.S.TreasuryBills 3.8 3.2Inflation 3.1 4.4 HistoricalReturns,1926-2002風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，目前并沒(méi)有統(tǒng)一的定義。一般采用收益的方差（Variance）和標(biāo)準(zhǔn)差（StandardDeviation）度量投資于股票的風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根.71風(fēng)險(xiǎn)的度量對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，目前并沒(méi)有統(tǒng)一的定義。19收益的波動(dòng)性收益的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM)是關(guān)于在均衡條件下風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間關(guān)系，即資產(chǎn)定價(jià)的一般均衡理論。假定：投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者，并以期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)(用方差或標(biāo)準(zhǔn)差衡量)為基礎(chǔ)選擇投資組合；73風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系-CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capit投資者可以以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無(wú)限制的借貸；所有投資者的投資均為單一投資期，投資者對(duì)證券的回報(bào)率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預(yù)期；資本市場(chǎng)是均衡的；市場(chǎng)是完美的，無(wú)通貨膨脹，不存在交易成本和稅收引起的現(xiàn)象。74投資者可以以相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行無(wú)限制的借貸；22CAPM75資本資產(chǎn)定價(jià)模型:

其中：被稱(chēng)

為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)的平均收益高于平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，所以市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額為正數(shù)，即表明證券的期望收益與該種證券的貝塔系數(shù)正相關(guān)。CAPM23資本資產(chǎn)定價(jià)模型:貝塔系數(shù)76貝塔系數(shù)是度量一種證券對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的指標(biāo)：其中為第i種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，為市場(chǎng)組合收益的方差。貝塔系數(shù)24貝塔系數(shù)是度量一種證券對(duì)市場(chǎng)組合變動(dòng)的反應(yīng)程度的CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來(lái)衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。如果一個(gè)股票的價(jià)格和市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。當(dāng)Beta值處于較高位置時(shí)，投資者便會(huì)因?yàn)楣煞莸娘L(fēng)險(xiǎn)高，而會(huì)相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報(bào)率。77CAPM模型的意義按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)有效資本市場(chǎng)描述有效資本市場(chǎng)類(lèi)型有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(Evidence)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的啟示78二、有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)有效資本市場(chǎng)描述26有效資本市場(chǎng)描述Amarketissaidtobeefficientwhenpricesadjustquicklyandcorrectlywhennewinformationarrives.(有效市場(chǎng)是指當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格能充分反應(yīng)正確的信息)Inanefficientcapitalmarket,currentmarketpricesfullyreflectavailableinformation.Andthereisnoreasontobelievethatthecurrentpriceistoolowortoohigh.79有效資本市場(chǎng)描述Amarketissaidtobe市場(chǎng)價(jià)格行為在有效市場(chǎng)上，價(jià)格迅速反應(yīng)市場(chǎng)新信息價(jià)格幾乎在新信息公布（出現(xiàn)）的同時(shí)進(jìn)行調(diào)整并且充分反應(yīng)新信息，但看不出以后價(jià)格上升或下降的趨勢(shì)。價(jià)格對(duì)信息的反映是充分的、正確的、快速的，從而市場(chǎng)是有效的如果市場(chǎng)非有效，則市場(chǎng)存在：1）延緩反應(yīng)行為；或者2）過(guò)度反應(yīng)行為80市場(chǎng)價(jià)格行為在有效市場(chǎng)上，價(jià)格迅速反應(yīng)市場(chǎng)新信息28TheReactionofStockPricetoNews81TheReactionofStockPriceto弱型有效性是指過(guò)去價(jià)格的所有信息都包括在現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格之中。半強(qiáng)型有效性是指現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格反映全部公開(kāi)的，可得到的信息。掌握內(nèi)部信息的人員可以獲得超正常報(bào)酬。強(qiáng)型有效性是指市場(chǎng)價(jià)格反映所有公開(kāi)的或未公開(kāi)的信息。內(nèi)部人員也無(wú)法獲取超正常利潤(rùn)。82有效資本市場(chǎng)類(lèi)型弱型有效性30有效資本市場(chǎng)類(lèi)型弱型有效性股票市場(chǎng)價(jià)格和交易量過(guò)去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價(jià)格中，不能根據(jù)這些已經(jīng)過(guò)去的信息來(lái)預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格趨勢(shì)。由于股票價(jià)格只會(huì)對(duì)將來(lái)出現(xiàn)的新信息作出反映，而將來(lái)信息的到來(lái)是隨機(jī)的，因此股票價(jià)格的變化是隨機(jī)的（randomwalk）.Movementsinstockpricesfromdaytodaydonotreflectanypattern.Bestguessoffuturepriceisthecurrentpriceplustheexpectedreturnonthestock.Oftenweak-formefficiencyisrepresentedasPt=Pt-1+Expectedreturn+randomerrort.83弱型有效性股票市場(chǎng)價(jià)格和交易量過(guò)去的信息已經(jīng)包含在當(dāng)前股票價(jià)半強(qiáng)型有效性SecurityPricesreflectallpubliclyavailableinformation.（如果資本市場(chǎng)上股票價(jià)格充分反映了所有公開(kāi)信息，那么這一資本市場(chǎng)就達(dá)到了半強(qiáng)型有效性）Publiclyavailableinformationincludes:HistoricalpriceandvolumeinformationPublishedaccountingstatements.Informationfoundinannualreports.84半強(qiáng)型有效性SecurityPricesreflect強(qiáng)型有效性Securitypricesreflectallinformation—publicandprivate.（在強(qiáng)型有效市場(chǎng)上，公司股票價(jià)格充分反映了所有信息，包括所有的公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息）Strongformefficiencysaysthatanythingpertinenttothestockandknowntoatleastoneinvestorisalreadyincorporatedintothesecurity’sprice.Strongformefficiencyincorporatesweakandsemi-strongformefficiency.85強(qiáng)型有效性SecuritypricesreflectaRelationshipamongThreeDifferentInformationSets86Information

setof

pastpricesInformationset

ofpubliclyavailable

informationAllinformation

relevanttoastockRelationshipamongThreeDiffeEMH的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)弱型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):股價(jià)不存在時(shí)序相關(guān)性半強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):事件研究(eventstudy)的成果對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究:Researchhasfoundthatfundmanagersonaveragedonotbeatthemarket.Itisreallyhardtofindafundmanagerwhobeatsthemarketconsistently.強(qiáng)型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):調(diào)查內(nèi)幕交易是否獲得超額收益:Illegalinsidertradingreferstotradingasecuritybasedonanonpublicinformationaboutthesecurity.Insidertrading（內(nèi)部交易）

isthetradingofacorporation'sstockorothersecuritiesbycorporateinsiderssuchasofficers,directors,orholdersofmorethantenpercentofthefirm'sshares.87EMH的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)弱型有效市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):35EventStudies:DividendOmissions88Efficientmarketresponseto“badnews”S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)EventStudies:DividendOmissi89WhattheEMHDoesand

DoesNOTSayInvestorscanthrowdartstoselectstocks.Thisisalmost,butnotquitetrue.Aninvestormuststilldecidehowriskyaportfoliohewantsbasedonriskaversionandthelevelofexpectedreturn.Pricesarerandomoruncaused.Pricesreflectinformation.ThepriceCHANGEisdrivenbynewinformation,whichbydefinitionarrivesrandomly.37WhattheEMHDoesandDoesN90EMH對(duì)投資者的啟示AllinvestmentsinanefficientmarketarezeroNPV,investorsshouldonlyexpecttoobtainanormalrateofreturn.Becauseinformationisreflectedinsecuritypricesquickly,awarenessofinformationwhenitisreleaseddoesaninvestorlittlegood.Thepriceadjustsbeforetheinvestorhastimetoactonit.Pasttradingdatacontainsnorelevantinformationaboutfutureprices,i.e.technicalanalysisisuseless.Analysisoffinancialstatementssuchasincomestatementandbalancesheetwillnotrevealanyrelevantinformationaboutfutureprices.Financialanalystswhotrytoidentifymispricedstocksfromfinancialstatementsiswastingtime.Fundmanagerswhotrytobeatthemarketbyselectingstockswouldhaveanaveragereturnasthemarket.38EMH對(duì)投資者的啟示Allinvestmentsin91對(duì)公司的啟示FinancingisusuallyazeroNPVtransaction,firmsshouldexpecttoreceivethefairvalueforsecuritiesthattheysell.Fairmeansthatthepricetheyreceiveforthesecuritiestheyissueisthepresentvalue.Thepriceofacompany’sstockcannotbeaffectedbyachangeinaccounting.Thus,valuablefinancingopportunitiesthatarisefromfoolinginvestorsareunavailableinefficientmarkets.Financialmanagerscannot“time”issuesofstocksandbondsusingpubliclyavailableinformation.39對(duì)公司的啟示Financingisusuallya三、對(duì)資本市場(chǎng)有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場(chǎng)“異象”行為金融學(xué)解釋分形市場(chǎng)與協(xié)同市場(chǎng)的觀點(diǎn)92三、對(duì)資本市場(chǎng)有效性的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)資本市場(chǎng)“異象”40資本市場(chǎng)“異象”股票溢價(jià)之謎股票溢價(jià)發(fā)生在美國(guó)，英國(guó)、日本、德國(guó)、瑞典和澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家，印度等新興國(guó)家的證券市場(chǎng)均存在顯著的股票溢價(jià)。通常的解釋是，股票相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該獲得更高的收益率。在長(zhǎng)期，由于存