當前宏觀經(jīng)濟形勢解析-課件

當前宏觀經(jīng)濟形勢解析

哈繼銘 范維維中國國際金融有限公司2004年9月13日11宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄2宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄2宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果投資增速明顯回落投資增長的結(jié)構更趨平衡貨幣與信貸增速持續(xù)放緩GDP增速有所下降貿(mào)易條件惡化工業(yè)增長速度有所下降目錄3宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄3投資增速明顯回落資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果1-7月份全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成27,116億元人民幣，同比增長31.1%，比一季度末下降了16.7個百分點。4投資增速明顯回落資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究投資增長的結(jié)構更趨平衡第二產(chǎn)業(yè)投資增速回落；第一產(chǎn)業(yè)投資增加投資與消費增長失衡的現(xiàn)象得到一定的糾正投資增速回落，消費增長平穩(wěn)資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果1-7月累計消費品零售總額同比增長12.8%，剔除價格因素同比增長9.9%。5投資增長的結(jié)構更趨平衡資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公貨幣與信貸增速持續(xù)放緩貨幣與人民幣貸款余額增速均已低于央行全年17%與16.4%的增長目標資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果7月末，M2與人民幣貸款余額分別同比增長15.3%與15.5%。5-7月貨幣與信貸增速下降的幅度明顯加大。6貨幣與信貸增速持續(xù)放緩資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公GDP增速有所下降，但仍高于趨勢增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果即使GDP估算存在一定的偏差，這仍不足以證明經(jīng)濟在今年二季度沒有回落。計算顯示，盡管公布的GDP同比增長率為9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，僅增長8%。即使二季度GDP同比增長高達市場預期的10.5%，扣除“非典”影響后也只有9%，明顯低于一季度的9.8%。7GDP增速有所下降，但仍高于趨勢增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，工業(yè)增長速度有所下降，但增速依然較高增速已連續(xù)4個月下降，但下降的幅度正在趨緩依然處于歷史較高水平資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)完成增加值同比增長15.5%，比6月下降0.7個百分點。工業(yè)生產(chǎn)的同比增速也從3月的19.4%累計下降了3.9個百分點。7月份15.5%的增速仍屬于歷史較高水平。2002年規(guī)模以上工業(yè)增加值增長12.6%，2001年則僅為10%。7月的同比增幅比6月下降0.7個百分點。而在6月比5月、5月比4月分別下降1.3與1.6個百分點。8工業(yè)增長速度有所下降，但增速依然較高資料來源：國家統(tǒng)計局，C宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和通貨膨脹壓力加劇投資出現(xiàn)反彈國際原油價格高位運行貿(mào)易條件惡化目錄9宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄9油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和價格在不同程度上受國家管制和干預，嚴重扭曲，不能反映與調(diào)整供求“計劃電”與“市場煤”的矛盾資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣10油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和運輸，特別是鐵路運輸價格的管制人為地降低了運輸成本近期成品油價格調(diào)整遠落后于國際價格的變動資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣11油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和政府應該在油、電、煤、運瓶頸問題上和通貨膨脹之間做出合理的選擇煤電油運的短缺對經(jīng)濟的傷害可能不亞于通貨膨脹社會資金會大量流入某些生產(chǎn)成本為政府所控制的行業(yè)，這將加劇投資過熱，不利于宏觀調(diào)控。價格管制下的隱形通貨膨脹壓力反映在瓶頸部門短缺的壓力，不利于資源的合理分配和宏觀調(diào)控價格能更迅速而有效地調(diào)節(jié)供求資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣12油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C通貨膨脹壓力加劇國際油價高企、煤電油運等“瓶頸”部門的緊張增加了通脹的潛在壓力經(jīng)季節(jié)調(diào)整的CPI環(huán)比變化水平顯示物價上漲的壓力不容忽視資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣我們認為今年下半年物價指數(shù)同比變化率將小于7月份的5.3%，估計下半年CPI將同比增長4.4%，全年CPI上漲4%。13通貨膨脹壓力加劇資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究投資出現(xiàn)反彈為什么會反彈？這是以行政性措施為主調(diào)控的必然結(jié)果企業(yè)和地方政府強烈的投資欲望與中央的調(diào)控政策不一致。新開工項目數(shù)增長較快，導致在建規(guī)模較大資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣7月份固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)較大反彈，同比增長31.4%，比6月提高了8.7個百分點。上半年先開工項目同比多增2,931個；7月底的在建項目總規(guī)模達11.2萬億人民幣。14投資出現(xiàn)反彈資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏投資出現(xiàn)反彈：為什么能反彈？資金從哪里來？投資完成額的增長滯后于銀行貸款增長前期已貸出而未使用的貸款為項目的重新上馬提供了一部分資金企業(yè)投資中自有資金的比例有所上升非法集資、資金體外循環(huán)“愈演愈烈”資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣15投資出現(xiàn)反彈：資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部國際原油價格高位運行處于90年代初以來的新高原油價格很可能在高位上維持至年底資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣紐約商業(yè)期貨交易所（NYMEX）西得克薩斯中質(zhì)油（WTI）現(xiàn)貨價在8月19日創(chuàng)出了每桶48.7美元的新高。西得克薩斯中質(zhì)油1-7月的平均價格為37.4美元/桶，比03年的全年均價31.1美元/桶上漲了約20%。從國際原油期貨市場的走勢來看，原油價格很可能在目前的高位持續(xù)至年底。16國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行高企的原油價格對中國經(jīng)濟增長帶來負面影響資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣原油進口量大增的結(jié)果是中國原油消費的對外依存度已從03年的34%上升為04年上半年的38%左右17國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行在04年原油30美元/桶均價的基本假設下的宏觀經(jīng)濟預測資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣18國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行經(jīng)濟在調(diào)控后“著陸”與被高油價“迫降”的結(jié)果不同收入的損失，高油價等于是外國向中國收了一大筆稅，而收入不會用來造福于中國貿(mào)易赤字的擴大：高油價增加中國原油進口成本，抑制貿(mào)易伙伴對中國出口的需求加大通貨膨脹壓力油價上漲不利于中國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”油價對國際和國內(nèi)需求的影響將抑制出口和消費，使投資過快的行業(yè)產(chǎn)能過剩進一步惡化，增加銀行的壞帳風險宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣19國際原油價格高位運行宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣19貿(mào)易條件持續(xù)惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部從1998年到2003年，我國出口與進口商品的相對價格下降了14.2%。造成的負面收入效應在2000-2003相當于當年GDP的1-1.2%宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣20貿(mào)易條件持續(xù)惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究貿(mào)易條件惡化原因1：進出口產(chǎn)品結(jié)構變化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部快速發(fā)展的中國制造業(yè)使得中國對資源、原材料的進口需求大增初級產(chǎn)品進口比重提高，而制造業(yè)產(chǎn)品的出口比重上升宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣21貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部快貿(mào)易條件惡化原因2：初級產(chǎn)品的國際價格近年來漲幅大大高于制造業(yè)產(chǎn)品價格資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣22貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏貿(mào)易條件惡化近期國際原材料價格的上升與中國投資的迅速擴張有關目前國內(nèi)能源價格受管制，導致不合理的投資需求資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣23貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏貿(mào)易條件惡化產(chǎn)品結(jié)構的升級是改善貿(mào)易條件的長期策略短期內(nèi)改善貿(mào)易條件的關鍵是抑制投資的過度增長，具體政策包括全面加息和能源產(chǎn)品的合理定價為避免為高增長付出過高的成本，目前針對經(jīng)濟過熱進行宏觀調(diào)控是極為必要的國內(nèi)能源價格受政府管制或干預，油、電、煤、運價格的變化沒有充分反映供求關系的變化和近來國際原油價格的上漲。這種價格扭曲人為地降低了重、化工業(yè)的投資和生產(chǎn)成本，在某種程度上鼓勵了這些部門的投資擴張宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣24貿(mào)易條件惡化宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣24宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄25宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄25主要經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟正在“著陸”，但短期內(nèi)難免出現(xiàn)波動和反復投資增速反彈，顯示經(jīng)濟中的擴張沖動依然強勁通貨膨脹壓力繼續(xù)上升調(diào)控主要采取的是行政手段，很難一步恰到其位，經(jīng)濟著陸的軌跡必然是“波浪型”的這是由行政措施的特征所決定的。

點剎車的腳：中央的調(diào)控政策，點油門的腳：某些地方政府和企業(yè)行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的CPI月環(huán)比7月份上升0.49%，折年增長率達到6%這種反復不僅表現(xiàn)在調(diào)控措施本身必須“摸著石頭過河”：力度太大，怕“硬著陸”，太小，怕“不著陸”。它還表現(xiàn)在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都會強調(diào)它們的投資項目的重要性。因此，常常是上有政策，下有對策。26主要經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟正在“著陸”，但短期內(nèi)難免出現(xiàn)波動和反復宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄27宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄27有助于鞏固宏觀調(diào)控目前所取得的階段性成果，避免經(jīng)濟出現(xiàn)反復“看不見”的手更能公平地、有效地在篩選真正有競爭力的投資項目通貨膨脹壓力大于市場預期，負利率將導致房地產(chǎn)泡沫膨脹、給非法集資創(chuàng)造空間，加大貨幣政策的難度應當加息，并調(diào)高油、電、煤、運“瓶頸”部門的價格應以市場工具代替行政手段28有助于鞏固宏觀調(diào)控目前所取得的階段性成果，避免經(jīng)濟出現(xiàn)反復應貨幣政策目前的特點：數(shù)量控制從緊，利率政策從松嚴格的數(shù)量控制，控制貨幣供應量利率水平一直維持在低位，與當前經(jīng)濟的周期性特點不符負利率的情況下，資金體外循環(huán)現(xiàn)象日趨嚴重，削弱了貨幣數(shù)量指標與實際經(jīng)濟活動的相關性，降低了貨幣和信貸增長指標的意義中國應該調(diào)高利率水平，以經(jīng)濟的手段抑制總需求，控制投資的過度擴張應以市場工具代替行政手段29貨幣政策應以市場工具代替行政手段29貨幣政策當前的投資需求很大程度上受房地產(chǎn)投資的拉動應盡早提高存貸款利率從根本上抑制房地產(chǎn)需求應以市場工具代替行政手段限制房地產(chǎn)開發(fā)的本意是抑制未來供給，防止將來房地產(chǎn)價格泡沫的破滅，但它將提高當前價格，制造當前泡沫，因為投資者預期將來供應減少，因而提前購房。這將促使泡沫的產(chǎn)生。目前二十年抵押貸款利率目前為5.04%，低于通貨膨脹率。房地產(chǎn)抵押貸款利率為負，這在全球堪稱絕無僅有。對房地產(chǎn)的投機性需求和資金的體外循環(huán)很大程度上是因為存款負利率造成的保值增值欲望。資料來源：CEIC，中金公司研究部30貨幣政策應以市場工具代替行政手段限制房地產(chǎn)開發(fā)的本意是抑制未貨幣政策加息當是全面的，而不應該只是“結(jié)構性”的提高利率只調(diào)中長期貸款利率會促使企業(yè)用不斷展期短期貸款的方式對長期項目進行融資銀行目前并不具備有效地識別和規(guī)避這種風險的能力由此造成的期限失配對于投資者和銀行都將是極其危險的應以市場工具代替行政手段31貨幣政策應以市場工具代替行政手段31貨幣政策反對的聲音：加息無助于抑制投資需求？我們認為中國目前市場經(jīng)濟的成分在不斷上升，投資對利率的敏感度有所提高應以市場工具代替行政手段04年1-7月中，非國有經(jīng)濟完成的固定資產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總量的58%資料來源：CEIC，中金公司研究部32貨幣政策應以市場工具代替行政手段04年1-7月中，非國有經(jīng)濟貨幣政策反對的聲音：加息不利于消費？我們認為用負利率刺激消費是危險的過去負利率造成商品搶購，導致惡性通貨膨脹和政治上的不穩(wěn)定今天，為了保值，消費者提前釋放對房地產(chǎn)的需求，造成房地產(chǎn)有效需求很高的假象；同時也給非法集資提供可乘之機負利率正在醞釀一場金融危機，它遠比通貨膨脹可怕，因為它就像興奮劑，給消費者帶來一時的資產(chǎn)增值的快感，但是以將來長久的痛苦為代價應以市場工具代替行政手段資料來源：CEIC，中金公司研究部33貨幣政策應以市場工具代替行政手段資料來源：CEIC，中金公司貨幣政策反對的聲音：加息會增加銀行的不良貸款？我們認為恰恰相反，目前持續(xù)的將導致將來更多的不良貸款反對的聲音：加息將使銀行資產(chǎn)“縮水”？我們認為事實上債券價格已經(jīng)下跌，反映了對加息的預期。其次，加息是宏觀經(jīng)濟政策，不可能也不應該只考慮銀行的利益。反對的聲音：加息將導致“熱錢”的流入？我們認為國內(nèi)外的利差一部分因國外利率的上升在縮小，另一部分已經(jīng)變成投資中國的風險溢價應以市場工具代替行政手段34貨幣政策應以市場工具代替行政手段34理順油、電、煤、運價格“暗脹”不如“明脹”通貨膨脹是由經(jīng)濟過熱造成的，價格管制導致不合理的資源配置，降低經(jīng)濟增長的效率和質(zhì)量，而對降低通貨膨脹壓力無濟于事價格管制造成了一個不容忽視的新的不利因素，那就是貿(mào)易條件的不斷惡化。調(diào)高資金和資源等要素的價格將有效制約低效益投資，而真正有效益的投資項目仍然能夠在合理的價格下獲得資金和資源，同時也有利于遏制貿(mào)易條件的進一步惡化。應以市場工具代替行政手段電、煤、運的價格管制人為地降低了投資成本，因而在一定程度上縱容了投資過度擴張，而投資過熱導致原材料和能源進口的大幅上升35理順油、電、煤、運價格應以市場工具代替行政手段電、煤、運的價重視政策的協(xié)調(diào)政府在短期內(nèi)用市場手段代替行政措施的可能性不大中央和地方之間及有關部門間尚需達成進一步的共識，調(diào)控政策的協(xié)調(diào)性有待改善不同部門的政府官員對公眾和媒體發(fā)表的評論應當口徑一致，以調(diào)高政策的透明度和確定性，有利于市場形成穩(wěn)定的預期。兩個相反的例子：亞洲金融危機期間的有些東南亞國家的官員越俎代庖，妄加評論，導致金融市場預期更加混亂；相反，一些西方發(fā)達國家，政府部門在公開場合通常只對本部門管轄的政策發(fā)表評論和建議應以市場工具代替行政手段宏觀經(jīng)濟調(diào)控是一門藝術，它不僅需要各項政策本身的正確性和有效性，同時要求政策間的相互高度協(xié)調(diào)。這種協(xié)調(diào)不僅體現(xiàn)在政策出臺的時機和先后次序，還表現(xiàn)在各政府機關在公共場合表達的觀點的一致性36重視政策的協(xié)調(diào)應以市場工具代替行政手段宏觀經(jīng)濟調(diào)控是一門藝術重視政策的協(xié)調(diào)如果第三季度數(shù)據(jù)顯示行政措施不能鞏固已經(jīng)取得的階段性調(diào)控成果，那么政府很有可能在年底前改變調(diào)控方式如果反彈力度過大，通貨膨脹壓力繼續(xù)上升在保留一些針對地方政府干預經(jīng)濟的行政措施的同時，加大市場手段調(diào)控的力度，包括加息、適當放開對油、電、煤、運的價格管制央行仍會采取從緊的貨幣政策，銀行監(jiān)管力度進一步加強經(jīng)濟“著陸”將會“晚點”盡管經(jīng)濟仍有機會實現(xiàn)“軟著陸”，但宏觀調(diào)控可能要延續(xù)到明年下半年應以市場工具代替行政手段37重視政策的協(xié)調(diào)應以市場工具代替行政手段37當前宏觀經(jīng)濟形勢解析

哈繼銘 范維維中國國際金融有限公司2004年9月13日381宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄39宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄2宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果投資增速明顯回落投資增長的結(jié)構更趨平衡貨幣與信貸增速持續(xù)放緩GDP增速有所下降貿(mào)易條件惡化工業(yè)增長速度有所下降目錄40宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄3投資增速明顯回落資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果1-7月份全國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計完成27,116億元人民幣，同比增長31.1%，比一季度末下降了16.7個百分點。41投資增速明顯回落資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究投資增長的結(jié)構更趨平衡第二產(chǎn)業(yè)投資增速回落；第一產(chǎn)業(yè)投資增加投資與消費增長失衡的現(xiàn)象得到一定的糾正投資增速回落，消費增長平穩(wěn)資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果1-7月累計消費品零售總額同比增長12.8%，剔除價格因素同比增長9.9%。42投資增長的結(jié)構更趨平衡資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公貨幣與信貸增速持續(xù)放緩貨幣與人民幣貸款余額增速均已低于央行全年17%與16.4%的增長目標資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果7月末，M2與人民幣貸款余額分別同比增長15.3%與15.5%。5-7月貨幣與信貸增速下降的幅度明顯加大。43貨幣與信貸增速持續(xù)放緩資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公GDP增速有所下降，但仍高于趨勢增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果即使GDP估算存在一定的偏差，這仍不足以證明經(jīng)濟在今年二季度沒有回落。計算顯示，盡管公布的GDP同比增長率為9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，僅增長8%。即使二季度GDP同比增長高達市場預期的10.5%，扣除“非典”影響后也只有9%，明顯低于一季度的9.8%。44GDP增速有所下降，但仍高于趨勢增長率資料來源：國家統(tǒng)計局，工業(yè)增長速度有所下降，但增速依然較高增速已連續(xù)4個月下降，但下降的幅度正在趨緩依然處于歷史較高水平資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀調(diào)控取得初步、階段性的成果7月份，全國規(guī)模以上工業(yè)完成增加值同比增長15.5%，比6月下降0.7個百分點。工業(yè)生產(chǎn)的同比增速也從3月的19.4%累計下降了3.9個百分點。7月份15.5%的增速仍屬于歷史較高水平。2002年規(guī)模以上工業(yè)增加值增長12.6%，2001年則僅為10%。7月的同比增幅比6月下降0.7個百分點。而在6月比5月、5月比4月分別下降1.3與1.6個百分點。45工業(yè)增長速度有所下降，但增速依然較高資料來源：國家統(tǒng)計局，C宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和通貨膨脹壓力加劇投資出現(xiàn)反彈國際原油價格高位運行貿(mào)易條件惡化目錄46宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄9油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和價格在不同程度上受國家管制和干預，嚴重扭曲，不能反映與調(diào)整供求“計劃電”與“市場煤”的矛盾資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣47油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和運輸，特別是鐵路運輸價格的管制人為地降低了運輸成本近期成品油價格調(diào)整遠落后于國際價格的變動資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣48油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和政府應該在油、電、煤、運瓶頸問題上和通貨膨脹之間做出合理的選擇煤電油運的短缺對經(jīng)濟的傷害可能不亞于通貨膨脹社會資金會大量流入某些生產(chǎn)成本為政府所控制的行業(yè)，這將加劇投資過熱，不利于宏觀調(diào)控。價格管制下的隱形通貨膨脹壓力反映在瓶頸部門短缺的壓力，不利于資源的合理分配和宏觀調(diào)控價格能更迅速而有效地調(diào)節(jié)供求資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣49油、電、煤、運“瓶頸”的壓力沒有緩和資料來源：國家統(tǒng)計局，C通貨膨脹壓力加劇國際油價高企、煤電油運等“瓶頸”部門的緊張增加了通脹的潛在壓力經(jīng)季節(jié)調(diào)整的CPI環(huán)比變化水平顯示物價上漲的壓力不容忽視資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣我們認為今年下半年物價指數(shù)同比變化率將小于7月份的5.3%，估計下半年CPI將同比增長4.4%，全年CPI上漲4%。50通貨膨脹壓力加劇資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究投資出現(xiàn)反彈為什么會反彈？這是以行政性措施為主調(diào)控的必然結(jié)果企業(yè)和地方政府強烈的投資欲望與中央的調(diào)控政策不一致。新開工項目數(shù)增長較快，導致在建規(guī)模較大資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣7月份固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)較大反彈，同比增長31.4%，比6月提高了8.7個百分點。上半年先開工項目同比多增2,931個；7月底的在建項目總規(guī)模達11.2萬億人民幣。51投資出現(xiàn)反彈資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏投資出現(xiàn)反彈：為什么能反彈？資金從哪里來？投資完成額的增長滯后于銀行貸款增長前期已貸出而未使用的貸款為項目的重新上馬提供了一部分資金企業(yè)投資中自有資金的比例有所上升非法集資、資金體外循環(huán)“愈演愈烈”資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣52投資出現(xiàn)反彈：資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部國際原油價格高位運行處于90年代初以來的新高原油價格很可能在高位上維持至年底資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣紐約商業(yè)期貨交易所（NYMEX）西得克薩斯中質(zhì)油（WTI）現(xiàn)貨價在8月19日創(chuàng)出了每桶48.7美元的新高。西得克薩斯中質(zhì)油1-7月的平均價格為37.4美元/桶，比03年的全年均價31.1美元/桶上漲了約20%。從國際原油期貨市場的走勢來看，原油價格很可能在目前的高位持續(xù)至年底。53國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行高企的原油價格對中國經(jīng)濟增長帶來負面影響資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣原油進口量大增的結(jié)果是中國原油消費的對外依存度已從03年的34%上升為04年上半年的38%左右54國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行在04年原油30美元/桶均價的基本假設下的宏觀經(jīng)濟預測資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣55國際原油價格高位運行資料來源：彭博資訊、中金公司研究部宏觀經(jīng)國際原油價格高位運行經(jīng)濟在調(diào)控后“著陸”與被高油價“迫降”的結(jié)果不同收入的損失，高油價等于是外國向中國收了一大筆稅，而收入不會用來造福于中國貿(mào)易赤字的擴大：高油價增加中國原油進口成本，抑制貿(mào)易伙伴對中國出口的需求加大通貨膨脹壓力油價上漲不利于中國經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”油價對國際和國內(nèi)需求的影響將抑制出口和消費，使投資過快的行業(yè)產(chǎn)能過剩進一步惡化，增加銀行的壞帳風險宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣56國際原油價格高位運行宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣19貿(mào)易條件持續(xù)惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部從1998年到2003年，我國出口與進口商品的相對價格下降了14.2%。造成的負面收入效應在2000-2003相當于當年GDP的1-1.2%宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣57貿(mào)易條件持續(xù)惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究貿(mào)易條件惡化原因1：進出口產(chǎn)品結(jié)構變化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部快速發(fā)展的中國制造業(yè)使得中國對資源、原材料的進口需求大增初級產(chǎn)品進口比重提高，而制造業(yè)產(chǎn)品的出口比重上升宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣58貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部快貿(mào)易條件惡化原因2：初級產(chǎn)品的國際價格近年來漲幅大大高于制造業(yè)產(chǎn)品價格資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣59貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏貿(mào)易條件惡化近期國際原材料價格的上升與中國投資的迅速擴張有關目前國內(nèi)能源價格受管制，導致不合理的投資需求資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣60貿(mào)易條件惡化資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC，中金公司研究部宏貿(mào)易條件惡化產(chǎn)品結(jié)構的升級是改善貿(mào)易條件的長期策略短期內(nèi)改善貿(mào)易條件的關鍵是抑制投資的過度增長，具體政策包括全面加息和能源產(chǎn)品的合理定價為避免為高增長付出過高的成本，目前針對經(jīng)濟過熱進行宏觀調(diào)控是極為必要的國內(nèi)能源價格受政府管制或干預，油、電、煤、運價格的變化沒有充分反映供求關系的變化和近來國際原油價格的上漲。這種價格扭曲人為地降低了重、化工業(yè)的投資和生產(chǎn)成本，在某種程度上鼓勵了這些部門的投資擴張宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣61貿(mào)易條件惡化宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣24宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄62宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄25主要經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟正在“著陸”，但短期內(nèi)難免出現(xiàn)波動和反復投資增速反彈，顯示經(jīng)濟中的擴張沖動依然強勁通貨膨脹壓力繼續(xù)上升調(diào)控主要采取的是行政手段，很難一步恰到其位，經(jīng)濟著陸的軌跡必然是“波浪型”的這是由行政措施的特征所決定的。

點剎車的腳：中央的調(diào)控政策，點油門的腳：某些地方政府和企業(yè)行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的CPI月環(huán)比7月份上升0.49%，折年增長率達到6%這種反復不僅表現(xiàn)在調(diào)控措施本身必須“摸著石頭過河”：力度太大，怕“硬著陸”，太小，怕“不著陸”。它還表現(xiàn)在容易遭到地方政府的抵制：所有地方政府都會強調(diào)它們的投資項目的重要性。因此，常常是上有政策，下有對策。63主要經(jīng)濟指標顯示經(jīng)濟正在“著陸”，但短期內(nèi)難免出現(xiàn)波動和反復宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果宏觀經(jīng)濟形勢依然嚴竣行政調(diào)控導致經(jīng)濟“波浪型”著陸應以市場工具代替行政手段目錄64宏觀調(diào)控取得了初步的、階段性的成果目錄27有助于鞏固宏觀調(diào)控目前所取得的階段性成果，避免經(jīng)濟出現(xiàn)反復“看不見”的手更能公平地、有效地在篩選真正有競爭力的投資項目通貨膨脹壓力大于市場預期，負利率將導致房地產(chǎn)泡沫膨脹、給非法集資創(chuàng)造空間，加大貨幣政策的難度應當加息，并調(diào)高油、電、煤、運“瓶頸”部門的價格應以市場工具代替行政手段65有助于鞏固宏觀調(diào)控目前所取得的階段性成果，避免經(jīng)濟出現(xiàn)反復應貨幣政策目前的特點：數(shù)量控制從緊，利率政策從松嚴格的數(shù)量控制，控制貨幣供應量利率水平一直維持在低位，與當前經(jīng)濟的周期性特點不符負利率的情況下，資金體外循環(huán)現(xiàn)象日趨嚴重，削弱了貨幣數(shù)量指標與實際經(jīng)濟活動的相關性，降低了貨幣和信貸增長指標的意義中國應該調(diào)高利率水平，以經(jīng)濟的手段抑制總需求，控制投資的過度擴張應以市場工具代替行政手段66貨幣政策應以市場工具代替行政手段29貨幣政策當前的投資需求很大程度上受房地產(chǎn)投資的拉動應盡早提高存貸款利率從根本上抑制房地產(chǎn)需求應以市場工具代替行政手段限制房地產(chǎn)開發(fā)的本意是抑制未來供給，防止將來房地產(chǎn)價格泡沫的破滅，但它將提高當前價格，制造當前泡沫，因為投資者預期將來供應減少，因而提前購房。這將促使泡沫的產(chǎn)生。目前二十年抵押貸款利率目前為5.04%，低于通貨膨脹率。房地產(chǎn)抵押貸款利率為負，這在全球堪稱絕無僅有。對房地產(chǎn)的投機性需求和資金的體外循環(huán)很大程度上是因為存款負利率造成的保值增值欲望。資料來源：CEIC，中金公司研究部67貨幣政策應以市場工具代替行政手段限制房地產(chǎn)開發(fā)的本意是抑制未貨幣政策加息當是全面的，而不應該只是“結(jié)構性”的提高利率只調(diào)中長期貸款利率會促使企業(yè)用不斷展期短期貸款的方式對長期項目進行融資銀行目前并不具備有效地識別和規(guī)避這種風險的能力由此造成的期限失配對于投資者和銀行都將是極其危險的應以市場工具代替行政手段68貨幣政策應以市場工具代替行政手段31貨幣政策反對的聲音：加息無助于抑制投資需求？我們認為中國目前市場經(jīng)濟的成分在不斷上升，投資對利率的敏感度有所提高應以市場工具代替行政手段04年1-7月中，非國有經(jīng)濟完成的固定資產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總量的58%資料來源：CEIC，中金公司研究部69貨幣政策應以市場工具代替行政手段04年1-7月中，非國有經(jīng)濟貨幣政